AGRIEVOLUTION V. TARIM MAKNALARI MALATÇI

ILGIN İNŞAAT İÇ VE DIŞ TİCARET A.Ş.
DEĞERLEME RAPORU
AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş.
Ortaklar Caddesi No:26/3 Mecidiyeköy-İstanbul
Tel
(212) 213 06 50
Faks (212) 213 06 55
www.acdenetim.com
28 Mart 2014
AC İstanbul
1
İÇİNDEKİLER
1.
GİRİŞ ...............................................................................................................................................3
1.1.
KONU VE AMAÇ ..................................................................................................................... 3
1.2.
AC İSTANBUL’UN BEYANI ..................................................................................................... 3
1.2.1.
Sermaye Piyasası Mevzuatına Uygunluk Beyanı ............................................................ 3
1.2.2.
Uluslararası Değerleme Standartları’ na Uygunluk Beyanı ............................................. 4
1.3.
2.
ŞİRKETİN TANITIMI........................................................................................................................6
2.1.
3.
4.
3.1.
DÜNYADAKİ GELİŞMELER .................................................................................................... 7
3.2.
TÜRKİYE’DEKİ GELİŞMELER .............................................................................................. 12
İNŞAAT SEKTÖRÜ ...................................................................................................................... 17
SEKTÖRÜN TÜRKİYE EKONOMİSİNDEKİ YERİ ................................................................ 17
ŞİRKET DEĞERLEMESİ.............................................................................................................. 22
5.1.
DEĞERLEME KAVRAMLARI ................................................................................................ 22
5.1.1.
Değerlemenin Yürürlük Tarihi ........................................................................................ 22
5.1.2.
Değer Tanımı ................................................................................................................. 22
5.1.3.
Hak Sahipleri ................................................................................................................. 22
5.1.4.
Değerlemenin Amacı ve Kullanımı ................................................................................ 23
5.1.5.
Etkin Değerleme Tarihi .................................................................................................. 23
5.1.6.
Pazar Değeri .................................................................................................................. 23
5.1.7.
Kullanılan Değerleme Yöntemleri .................................................................................. 24
5.2.
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI ANALİZİ YÖNTEMİ (İNA) ............................................... 24
5.2.1.
Tanım ............................................................................................................................. 24
5.2.2.
İskonto Oranı ................................................................................................................. 25
5.2.3.
Risksiz Faiz Oranı .......................................................................................................... 26
5.2.4.
Beta................................................................................................................................ 26
5.2.5.
Hisse Senedi Risk Primi ................................................................................................ 27
5.2.6.
Borçlanma Maliyeti ........................................................................................................ 27
5.2.7.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti .............................................................................. 27
5.2.8.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine Göre Şirket Değeri .............................................. 28
5.3.
PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ ........................................................................................ 38
5.3.1.
Tanım ............................................................................................................................. 38
5.3.2.
Benzer Şirket Karşılaştırmasına Göre Şirket Değeri ..................................................... 39
5.4.
6.
ŞİRKETİN FAALİYETLERİ ...................................................................................................... 6
DÜNYA VE TÜRKİYE EKONOMİSİ ................................................................................................7
4.1.
5.
GENEL VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR.......................................................... 4
SONUÇ .................................................................................................................................. 42
EKLER: ......................................................................................... Hata! Yer işareti tanımlanmamış.
AC İstanbul
2
1.
GİRİŞ
1.1.
KONU VE AMAÇ
AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. (“AC Denetim”) tarafından
düzenlenen bu Değerleme Raporu (“Rapor”); İLKBAHAR MAH. 606 SOK. NO:16
ÇANKAYA / ANKARA adresinde ikamet amaçlı binaların inşaatı (müstakil konutlar, birden
çok ailenin oturduğu binalar, gökdelenler vb.’nin inşaatı) alanında faaliyet gösteren ILGIN
İNŞAAT İÇ VE DIŞ TİCARET A.Ş.’nin (“Şirket” veya “ILGIN”) tahmini piyasa değerini tespit
etmek amacıyla düzenlenmiştir.
Uluslararası Değerleme Standartları (UDES), “pazar değeri”ni şöyle tanımlamaktadır:
Pazar değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir
alıcı ile istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir
ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket
ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini
tutardır. (UDES 1, paragraf 3. 1.)
Şirket paylarının değeri, Şirket yönetiminin talebi üzerine, finansal tablolar ve destekleyici
belgeler esas alınarak, UDES’ e uygun olarak tahmin edilmiştir.
1.2.
AC İSTANBUL’UN BEYANI
1.2.1. Sermaye Piyasası Mevzuatına Uygunluk Beyanı
AC İstanbul Uluslararası Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. Sermaye Piyasası Kurulu’ nun
17.07.2003 tarih ve 37/875 sayılı kararı uyarınca;
a. Ayrı bir Kurumsal Finansman Bölümüne sahip; değerleme çalışmaları sırasında
kullanılması gereken prosedürlerin bulunduğu ;
b. Müşteri kabulü,
çalışmanın yürütülmesi, raporun hazırlanması ve imzalanması
süreçlerinde kullanılacak kontrol çizelgeleri veya benzeri dökümanlara sahip olan;
c. Değerleme çalışmalarının teknik altyapısını oluşturan her türlü bilgi bankası, iç
genelge, geliştirilmiş know-how ve benzeri altyapısı bulunan;
d. Değerleme çalışmalarında ihtiyaç duyulan bilgilerin elde edilmesi ile ilgili araştırma
altyapısına sahip olan;
AC İstanbul
3
e. Değerleme
çalışmasını
talep
eden
Şirket
ile
arasında değerleme
hizmeti
sözleşmesi bulunan ;
Değerleme çalışmasını talep eden Şirket ile doğrudan ve dolaylı olarak sermaye ve
f.
yönetim ilişkisi bulunmayan,
bağımsız denetim kuruluşu olduğunu,
değerlemesi yapılan Şirketin denetimini üstlenmediğini, beyan eder.
1.2.2. Uluslararası Değerleme Standartları’ na Uygunluk Beyanı
AC İstanbul, UDES 3 Paragraf 5.1.10 uyarınca, UDES Davranış Kuralları’nın ahlaki ve
mesleki gereklerine uygunluk çerçevesinde aşağıdaki hususları beyan eder:

Bu Rapor’ da sunulan bulgular değerlemeyi yapan AC İstanbul uzmanlarının sahip
oldukları bilgilerle sınırlı olmak üzere doğrudur.

Analizler ve sonuçlar yalnızca Rapor’da belirtilen varsayımlar ve koşullarla sınırlıdır.

Değerleme uzmanlarının ve AC İstanbul’un değerleme konusunu oluşturan şirketle
herhangi bir ilgisi yoktur.

AC İstanbul’un bu değerlemeye ait ücreti Rapor’un herhangi bir bölümüne veya
değerlemenin sonucuna bağlı değildir.

Değerleme ahlaki kural ve performans standartlarına göre gerçekleştirilmiştir.

AC İstanbul değerleme uzmanları, mesleki eğitim şartlarını haizdir.

Değerleme uzmanlarının değerlemesi yapılan mülkün yeri (Türkiye) ve türü (şirket)
konusunda önceden deneyimi vardır.

Değerleme uzmanları veya AC İstanbul değerlemeye konu mülkü kişisel olarak
denetlememiştir.

Raporda belirtilenlerin dışında (Orhan Göktuğ Gündoğan) hiç kimse bu Raporun
hazırlanmasında mesleki bir yardımda bulunmamıştır.
1.3.
GENEL VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR
Bu değerleme Raporu aşağıda belirtilen genel varsayımlara ve sınırlayıcı koşullara tabidir:
1. Değerleme çalışmalarımız genel kabul görmüş denetleme ilke, esas ve standartlarına
göre bir denetimi veya inceleme çalışmasını içermemektedir.
2. Duran varlık ve çeşitli aktiflerin yasal durumu veya ipotek ve irtifak hakkını da içeren diğer
yasal konularda herhangi bir inceleme yürütülmemiştir. Aksi belirtilmedikçe, mevcut
aktiflerin iyi ve satılabilir durumda olduğu varsayılmaktadır.
3. Üçüncü şahıslar tarafından sağlanan ve bu değerlemenin tümü ya da bir bölümüne esas
teşkil eden bilgilerin güvenilir olduğu varsayılmış ve Rapor’da belirtilenlerin dışında
doğruluğu denetlenmemiştir.
AC İstanbul
4
4. Bu Rapor sadece belirtilen amaç için hazırlanmış olup herhangi başka bir amaç için
kullanılması uygun değildir.
5. AC İstanbul veya bu Rapor’u imzalamış ya da Rapor’la ilgili diğer kişilerin, daha önceden
bir anlaşma yapılmadığı sürece, bu Rapor’ la ilgili olarak bir mahkeme veya herhangi bir
dava takibinde ek danışmanlık vermeleri veya tanıklık yapmaları istenemez.
6. Çalışmamız, hisse değeri, projeksiyonların gerçekleşebilirlikleri veya bu projeksiyonlara
temel teşkil eden varsayımların dayanağı hususlarında güvence vermeye yönelik değildir.
Genellikle,
olayların
ve
şartların
umulduğu
gibi
gerçekleşmemesinden
dolayı,
projeksiyonlarda öngörülen sonuçlar ile fiili sonuçlar arasında önemli farklılıklar
oluşabilmektedir.
7.
Piyasa şartlarındaki değişikliklerden dolayı herhangi bir sorumluluk kabul edilmemekte
ve Rapor tarihinden sonra meydana gelen olay ve şartların etkilerini yansıtmak amacıyla
Rapor’ un revize edilmesi konusunda bir yükümlülük bulunmamaktadır.
8. Bu Rapor’daki değer hesaplamalarına temel teşkil eden tüm lisans, kullanım hakkı, onay
belgesi veya bir kamu ya da özel kurumdan alınan yasal ve idari izinlerin mevcut olduğu
veya kolaylıkla elde edilebilir veya yenilenebilir olduğu öngörülmüştür.
9. Aksi belirtilmedikçe Şirket’i ilgilendiren tüm yasalara ve ilgili mevzuata tam uygunluk
varsayılmaktadır.
10. Şirket hissedarlarının sorumluluk içinde hareket ettiği, Şirket yönetiminin ise konusunda
uzman kişilerden oluştuğu varsayılmıştır.
11. Değerleme sonucu oluşan değer, değerleme tarihindeki finansal yapıya dayandırılmıştır.
Ayrıca, Şirket için tarafımızdan özel bir mali durum tespit çalışması yapılmamıştır.
12. Raporumuzun amaçlanan kapsamı dışında kullanılması yanıltıcı sonuçlar doğurabilir. Bu
tür sonuçlardan AC İstanbul veya çalışanları sorumlu tutulamaz.
13. AC İstanbul’ un yazılı onayı olmaksızın, bu Rapor herhangi bir şekilde tamamen veya
kısmen yayınlanamaz, Raporun veya Raporda yer alan değerleme rakamlarının veya AC
İstanbul ve değerleme uzmanlarının unvan ve adları ya da mesleki nitelikleri referans
verilemez.
AC İstanbul
5
2.
ŞİRKETİN TANITIMI
2.1.
ŞİRKETİN FAALİYETLERİ
Şirket, VEMA PAZARLAMA İÇ VE DIŞ TİCARET ANONİM ŞİRKETİ adıyla 20.03.1990
tarihinde Şanlıurfa’da kurulmuştur. 02.03.2004 tarihinde şirket ünvanını ILGIN İNŞAAT İÇ VE
DIŞ TİCARET ANONİM ŞİRKETİ olarak değiştirmiş ve genel merkezini İlkbahar mah. 606
sok. No:16 Çankaya / Ankara adresine taşımıştır.
Şirket, kuruluşunun ilk yıllarında bilgisayar, ısıtma – soğutma sektörlerinde faaliyet göstermiş,
IBM, Olivetti, Mitsubishi gibi markaların yetkili satıcılıklarını yürütmüş, 1993 yılından itibaren
ise inşaat ve taahhüt sektörüne yönelmiştir.
Ilgın İnşaat, nitelikli toplu konut inşaatlarının yanı sıra eğitim kurumu binaları, iş merkezleri,
hastaneler başta olmak üzere çeşitli inşaat ve taahhüt çalışmaları yürütmektedir. Bunların
yanı sıra, içme suyu ve kanalizasyon projeleri ile alt yapı çalışmalarında da bulunan şirket,
19 yıllık tecrübesi ile 2.000 çalışanı ile sektördeki konumunu güçlendirmeye çalışmaktadır.
28.03.2014 tarihi itibarıyla Ilgın İnşaat’ın sermayesi 20.000.000 TL olup, bu payların %50’si
İbrahim Halil Yanmaz’a, kalan %50’si ise Abdüvahap Arslan’a aittir. Şirketin Yönetim Kurulu
ise, sadece İbrahim Halil Yanmaz’dan müteşekkildir.
Ilgın İnşaat Ortaklık Yapısı
Pay Tutarı (TL)
Adı / Ünvanı
31.12.2012
31.12.2013
28.03.2014
5.996.000
20.000.000
10.000.000
0
0
10.000.000
Müslüm Haberveren
1.000
0
0
Yusuf Çelik
1.000
0
0
Latif Çakmaklı
İzzettin Culaz
1.000
0
0
1.000
0
0
6.000.000
20.000.000
20.000.000
İbrahim Halil Yanmaz
Abdüvahap Arslan
Toplam
Yönetim Kurulu
Adı / Ünvanı
İbrahim Halil Yanmaz
Görevi
Yönetim Kurulu Başkanı
AC İstanbul
6
3.
DÜNYA VE TÜRKİYE EKONOMİSİ
3.1.
-
DÜNYADAKİ GELİŞMELER
22-23 Şubat 2014 tarihinde Sydney’de G-20 zirvesi düzenlenmiştir. IMF’in G-20 Maliye
Bakanları ve Merkez Bankası Guvernörleri toplantısına sunulmak üzere hazırladığı “Küresel
Beklentiler ve Politika Zorlukları” raporunda küresel büyümenin özellikle gelişmiş ülkeler
kaynaklı hız kazanmaya devam ettiği ifade edilmiştir. Buna karşın, sermaye akımları, yüksek
faiz oranları ve gelişmekte olan ülkelerin ulusal paralarında görülen değer kayıpları ve finansal
koşullardaki kısıtların küresel kırılganlıkları artırdığı ve yatırımların azalmasına neden olarak
büyüme üzerinde aşağı yönlü riskler oluşturduğuna dikkat çekilmiştir. Avro Bölgesindeki
deflasyon riski de diğer bir olumsuz faktör olarak öne çıkmıştır.
-
ABD’de Ocak ayında yüzde 3,2 olarak açıklanan 2013 yılı dördüncü çeyrek büyüme tahmini,
aşağı yönlü revize edilerek yüzde 2,4 oranına düşürülmüştür. Olumsuz hava koşullarının
etkisiyle 2014 yılı birinci çeyreğinde de büyümenin nispeten düşük olacağı, ikinci çeyrekte ise
büyümenin tekrar yüksek seviyede gerçekleşeceği beklenmektedir.
-
ABD’de Senato, Hazine’ye 27 Şubat tarihinde süresi dolan borçlanma yetkisini Mart 2015’e
kadar uzatmayı öngören yasayı onaylamıştır.
-
Japonya Merkez Bankası (BOJ), para politikasını değiştirmeyerek parasal tabanını yıllık 60-70
trilyon yen artırma yönündeki politikasını devam ettireceğini açıklamıştır. Buna ek olarak
Merkez Bankası finansal kredi koşullarında iyileşme sağlayan kararlar da almıştır.
-
Avro Bölgesi 2013 yılının son çeyreğinde yüzde 0,3 oranında büyümüştür. Ancak ülkeler
arasındaki ekonomik performans farklılaşması devam etmektedir. Yılın son çeyreğinde
Almanya, Portekiz ve Fransa beklentilerin üzerinde sırasıyla yüzde 1,4, yüzde 1,6 ve yüzde
0,8 oranında büyürken; İtalya ve Yunanistan ise sırasıyla yüzde -0,8 ve yüzde -2,6 oranında
daralmıştır.
-
ECB Para Kurulu Mart ayındaki toplantısında politika faizini yüzde 0,25’te sabit tutmuştur.
ECB tarafından 6 Mart 2014 tarihinde gerçekleştirilen Para Kurulu toplantısı sonrası yapılan
açıklamada, Ocak ayındaki yüzde 0,8 oranında ılımlı bir seviyede gerçekleşen enflasyon
oranının
Şubat
ayında
da
aynı seviyede
gerçekleşmesi
beklentisi göz önünde
AC İstanbul
7
bulundurulduğunda ekonomik aktiviteyi destekleme yönünde parasal genişlemeci politikalara
devam edileceği ve yurtiçi talebin destekleneceği belirtilmiştir.
-
5 Mart 2014 tarihinde yapılan 12. Ulusal Genel Kongrede Çin’in 2014 yılına yönelik büyüme
hedefinin yüzde 7,5 ile geçen yılın aynı seviyesinde tutulması kararlaştırılmıştır. Ayrıca
kongrede genel olarak ekonomik dönüşümü hızlandıracak reformların hızlandırılacağı, hava
kirliliği ile mücadeleye devam edileceği ve ülkede devam eden borç risklerinin azaltılacağı
belirtilmiştir.
-
Hindistan'ın cari açığı altın ithalatının azalmasıyla 4 yılın en düşük seviyesine gerilemiştir.
Hindistan Ekim-Aralık döneminde 4,2 milyar dolar cari açık vermiş, böylelikle cari açık,
GSYH'nin yüzde 4,6’sını oluşturmuştur. Ekim-Aralık döneminde cari açıkta, 2010'dan bu yana
en düşük seviye kaydedilmiştir.
-
Brezilya 26 Şubat 2014 tarihinde politika faizinde değişikliğe gitmiştir. Politika faizi 25 baz puan
artırılarak yüzde 10,50’den yüzde 10,75 seviyesine yükseltilmiştir.
Küresel Görünüm
Son aylarda küresel büyüme, özellikle gelişmiş ülkeler kaynaklı ivme kazanmıştır. Finansal
koşullardaki iyileşme, tüketici ve şirketlerin güven göstergelerindeki tedrici artış ve küresel ticaret
hacmindeki genişleme gelişmiş ülkelerdeki büyümeyi desteklemiştir. Güçlenen dış talepten yarar
sağlayan gelişmekte olan ülkelerde ise, finansal koşullar nedeniyle iç taleplerindeki zayıflık devam
etmektedir. Yükselen ekonomilerde finansal piyasalarda yeniden ortaya çıkan dalgalanmalar
sonucu büyüme performansı zayıflamaktadır. Tahvil getirileri pek çok yükselen ekonomide artmış
ve Brezilya, Hindistan, Türkiye ve Güney Afrika'da merkez bankaları sermaye çıkışlarını önlemek
için politika faizlerini artırmak zorunda kalmışlardır. Latin Amerika, Avrupa, Afrika ve Asya'daki
yükselen ekonomilerin tümü olumsuz gelişmelerden değişen ölçülerde etkilenmişlerdir.
Gelişmiş ülkelerde 2014 yılı birinci çeyrek büyümesine ilişkin öncü göstergeler yükselme
eğilimindedir. ABD, Japonya, Avro Bölgesi ve İngiltere’de pozitif beklentiler hakimdir. 2013 yılı
dördüncü çeyrekte yüzde 2 oranında büyüyen G-7 ülkelerinin 2014 yılı birinci çeyreğinde yüzde
2,2 oranında büyüyeceği tahmin edilmektedir. ABD’nin yüzde 1,7; Japonya’nın yüzde 4,8;
Almanya’nın yüzde 3,7; Fransa’nın yüzde 0,7; İngiltere’nin yüzde 3,3 ve Kanada’nın yüzde 0,5
oranında büyümesi beklenmektedir. Buna karşın, Çin hariç yükselen ekonomilerde dönemsel bir
yavaşlama beklenmektedir.
AC İstanbul
8
11 Mart 2014 tarihinde küresel görünüme ilişkin ara değerlendirme raporunu yayınlayan
OECD, pek çok gelişmiş ülkede uyumlu para politikası uygulamaları ve mali engellerin
azalması sayesinde büyümenin güçlendiğini belirtmiştir. Yükselen ekonomilerde ise görünüm
daha karmaşıktır. Bazı ülkelerde güçlü büyüme gözlemlenirken, diğerlerinde sermaye akımlarının
tersine dönmesi nedeniyle azalan bir ivme görülmektedir. Raporda diğer gelişmiş ülkelere kıyasla
görece daha fazla ekonomik toparlanma sürdüren ABD’nin, parasal teşviklerini azaltmasıyla
yükselen ekonomilerde kırılganlıklar yarattığı ve bu nedenle parasal genişlemeden çıkış
politikasını daha ihtiyatlı bir şekilde sürdürmesinin önemine değinilmiştir. Buna karşın, Japonya ve
Avro Bölgesinde ise henüz yeterli bir toparlanma sağlanamadığı ve bu nedenle parasal teşviklerin
devam etmesinin hatta artmasının yararlı olacağına vurgu yapılmıştır.
Öte yandan, G-20 zirvesi için hazırlanan IMF Raporunda yükselen piyasalar için kısa vadeli
beklentiler genellikle değişmezken gelişmiş ülkelerde daha düşük mali konsolidasyon ve
rahatlayan mali koşulların bu yıl büyümeyi destekleyeceği belirtilmiştir. Böylece Ocak
ayındaki Küresel Görünüm Raporuna benzer şekilde 2013 yılında yüzde 3 olan küresel
büyümenin, 2014 yılında yüzde 3,7’ye, 2015 yılında yüzde 4’e yükseleceği tahmin edilmektedir.
Yükselen ekonomiler daha güçlü dış talepten yarar sağlarken, birçoğunda iç talebin beklenenden
zayıf olduğu, bunun ise kısmen sıkı finansal koşullardan kaynaklandığı dile getirilmiştir.
Business Monitor International’ın Küresel Makro Monitor Mart 2014 Raporu’nda orta vadeli
görünüm makul seviyede değerlendirilmesine rağmen, gelişmiş ülkeler deflasyon riskine
karşı uyarılmaktadır. Gelişmiş ülkelerde büyüme halen potansiyelin altında seyretmektedir.
Enflasyonist baskısı oldukça zayıftır ve parasal ve mali alanda manevra sağlayabilecek alanlar
neredeyse tükenmiştir. Deflasyon riski yönetilebilir bir risk olarak görülmektedir. Bu riskin
yönetilmesi mevcut toparlanma sürecinin sürdürülebilirliğine ve politika yapıcıların bu riskin önüne
geçebilme kabiliyetine bağlı görülmektedir.
IMF Raporunda yükselen ekonomilerde yeni bir oynaklık döneminin ortaya çıktığı
belirtilmiştir. Birçok yükselen piyasa Ocak ayının ikinci yarısında yenilenmiş bir finansal baskı
altına girmiş, varlık fiyatları düşmüş, spreadlar yükselmiş ve büyük yükselen ekonomilerin para
birimleri değer kaybetmiştir. Özellikle Brezilya, Endonezya, Türkiye ve Güney Afrika gibi yüksek
enflasyon ve cari işlemler açığına sahip ülkeler en fazla etkilenenler arasında yer almıştır.
Yükselen ekonomilerde varlıkların elden çıkarılmasının bir kısmı ülkelerin içsel dinamiklerinden
kaynaklanmıştır. Çin’de gölge bankacılık ve beklenenden zayıf İmalat Satın Alma Yöneticileri
Endeksi verileri; Tayland, Türkiye, Güney Afrika ve Ukrayna’da devam eden siyasi gerilim ve
Arjantin’de dual döviz kuru kaynaklı sıkıntılar, FED’in parasal genişlemeyi daraltması neticesinde
yaşanan olumsuz görünüme katkıda bulunmuştur. Yükselen ekonomiler söz konusu türbülansı
AC İstanbul
9
atlatmak için döviz kuru esnekliğinin yanı sıra güvenilir makroekonomik politikalara da ihtiyaç
duymaktadır.
Yükselen ekonomilerdeki finansal dalgalanmalardan Çin görece daha az etkilenmektedir.
Cari fazlası, yüksek döviz rezervleri, sermaye kontrolü ve düşük enflasyon oranları Çin'in finansal
piyasalardaki yayılma etkisinden korunmasını sağlamıştır. Dolayısıyla Çin, yükselen ekonomiler
arasında politika faiz oranında değişikliğe gitmeyen ülkelerden biri olmuştur. Buna karşın Çin,
yüksek seviyedeki gölge bankacılık sorunu başta olmak üzere, kendi iç piyasasından kaynaklanan
sorunlarla karşı karşıyadır. Bu durum büyüme dinamikleri önünde engel teşkil etmektedir.
Finansal piyasalardaki son gelişmeler, en başta para politikası olmak üzere bazı politika
zorluklarına işaret etmektedir. Yükselen ekonomilerdeki satışlar ve bu satışların yansımaları,
gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının parasal genişlemeyi azaltma konusunda zorluklarla
karşılaşacaklarını göstermektedir. Yükselen ekonomilerde de otoriteler, bir taraftan finansal
piyasaları istikrara kavuşturma ve artan döviz kuru nedeniyle oluşan enflasyonist baskıları
azaltma, diğer taraftan zayıf büyüme ortamında kısa dönemli üretimi destekleme ikilemi ile karşı
karşıya kalmaktadır.
Ortalama ham petrol fiyatları, Şubat ayında yüzde 2,4 oranında yükselerek varil başına
ortalama 104,8 dolar olarak gerçekleşmiştir. Bu artış, önemli ölçüde WTI fiyatlarının yüzde 6
oranında artmasından kaynaklanmıştır. Soğuk hava koşullarının Kuzey Amerika’daki yakıt talebini
artırması, ABD ve Kanada’daki petrol üretimini olumsuz etkilemesi WTI fiyat artışlarında etkili
olmuştur. Mart ayının başlarında ise, Ukrayna’daki olaylar nedeniyle arz kaygısı artmış, fiyatlarda
kısa süreli bir sıçrama yaşanmıştır. Ancak, söz konusu arz kaynaklı kaygıların fiyatlar üzerindeki
etkisi geçici olmuştur.
Emtia fiyatları Şubat ayında yüzde 1,7 oranında yükselmiştir. Brezilya’daki kötü hava koşulları
tarımsal fiyatların yükselmesinde etkili olmuştur. ABD’deki soğuk hava koşulları nedeniyle enerji
fiyatları da yükselmiştir. Yükselen piyasalardaki talep kaygıları ve ABD dolarının değerlenmesinin
etkileri de fiyatlara yansımıştır.
AC İstanbul
10
DÜNYA EKONOMİSİNE İLİŞKİN TABLOLAR:
Ek Tablo 1: Dünya Ekonomisine İlişkin Temel Göstergeler (Yüzde)
2001
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Dünya Büyümesi
2,3
4,6
5,3
5,4
2,8
-0,6
5,1
4,0
3,2
3,3
4,0
Dünya Ticaret Hacmi
0,0
8,0
9,1
7,7
3,0
-10,7
12,6
6,0
2,5
3,6
5,3
Enflasyon
4,2
3,8
3,7
4,0
6,0
2,5
3,7
4,8
3,9
3,8
3,8
ABD $ Deposit Faiz Oranı
3,7
3,7
5,3
5,2
3,0
1,1
0,5
0,5
0,7
0,5
0,6
24,3
53,4
64,3
71,1
97,0
61,8
79,0
104,0
105,0
102,6
97,6
Petrol Fiyatları ($)
Kaynak: IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu, Nisan 2013
Ek Tablo 2: Uluslararası Kuruluşların Büyüme Tahminleri (Yüzde)
2011
2012
2013
2014
IMF (Nisan 2013 WEO)
4,0
3,2
3,3
4,0
OECD (Mayıs 2013 WEO)
3,7
3,0
3,1
4,0
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
2,8
2,3
2,2
3,0
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
2,8
2,3
2,3
3,1
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Bahar)
4,2
3,0
3,1
3,8
IMF (Nisan 2013 WEO)
1,6
1,2
1,2
2,2
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
1,7
1,3
1,2
2,0
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
1,4
1,2
1,0
2,0
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Kış)
1,6
1,2
1,1
2,1
IMF (Nisan 2013 WEO)
6,4
5,1
5,3
5,7
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
6,0
5,0
5,1
5,6
-Çin ve Hindistan hariç
4,5
3,3
3,5
4,2
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
5,8
4,6
5,0
5,4
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Kış)
5,9
5,0
5,4
5,7
IMF (Nisan 2013 WEO)
1,8
2,2
1,9
3,0
OECD (Mayıs 2013 WEO)
1,8
2,2
1,9
2,8
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
1,8
2,2
2,0
2,8
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
1,8
2,2
1,9
2,6
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Bahar)
1,8
2,2
1,9
2,6
IMF (Nisan 2013 WEO)
1,4
-0,6
-0,3
1,1
OECD (Mayıs 2013 WEO)
1,5
-0,5
-0,6
1,1
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
1,5
-0,5
-0,6
0,9
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
1,5
-0,3
-0,1
1,3
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Bahar)
1,4
-0,6
-0,4
1,2
IMF (Nisan 2013 WEO)
9,3
7,8
8,0
8,2
OECD (Mayıs 2013 WEO)
9,3
7,8
7,8
8,4
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
9,3
7,8
7,7
8,0
UN/DESA (WESP 2013 Ortası Güncelleme)
9,2
7,8
7,8
7,7
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Bahar)
9,3
7,8
8,0
8,1
IMF (Nisan 2013 WEO)
8,5
2,6
3,4
3,7
OECD (Mayıs 2013 WEO)
8,8
2,2
3,1
4,6
DÜNYA BANKASI (Haziran GEP 2013)
8,8
2,2
3,6
4,5
AVRUPA KOMİSYONU (2013 Bahar)
8,8
2,2
3,2
4,0
UN/DESA (WESP Ocak 2012)
7,5
3,2
5,4
-
GOLDMAN SACHS
-
0,8
6,8
-
MERRİLL LYNCH
-
0,0
6,0
-
8,2
2,5
4,5
-
1) Dünya
2) Gelişmiş Ekonomiler
3) Yükselen ve Gelişmekte Olan Ekonomiler
4) ABD
5) Avro Bölgesi
6) Çin
8) Türkiye
JP MORGAN
Kaynak: T.C. Kalkınma Bakanlığı
AC İstanbul
11
3.2.
TÜRKİYE’DEKİ GELİŞMELER
GSYH
Büyüme Hedefleri (%)
AC İstanbul
12
Yıllık Enflasyon ve Beklentiler (%)
2013 - 2015 Enflasyon Tahminleri (%)
AC İstanbul
13
Cari İşlemler Dengesi
Cari Dengesi Tahminleri / GSYH (%)
AC İstanbul
14
OVP Büyüklükleri (% GSYH)
Kur Sepeti ve EMBI
AC İstanbul
15
TCMB Faizleri ve BİST Gecelik Faizler
Türkiye’nin Kredi Notları
TÜRKİYE'NİN KREDİ NOTLARI
Moody's
S&P
Fitch
JCR
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3 (Negatif)
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB- (Durağan)
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB- (Durağan)
Bu sınırın üzeri "Yatırım Yapılabilir" seviyedir
Ba1 (Pozitif)
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
BB+ (Negatif)
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
BB+
BB
BBB+
B
BCCC
CC
C
DDD
DD
D
BB+
BB
BBB+
B
BCCC
CC
AC İstanbul
16
4.
İNŞAAT SEKTÖRÜ
4.1.
SEKTÖRÜN TÜRKİYE EKONOMİSİNDEKİ YERİ
Ülkemiz bugün güçlü ekonomiye geçiş sürecindedir. Türkiye dünyanın 16. ve Avrupa’nın 6. en
büyük ekonomisidir. En hızlı gelişmekte olan 10 pazardan birisi olarak G-20’nin de üyesidir.
OECD verilerine göre, 2017 yılında Türkiye, Çin ve Hindistan’dan sonra en yüksek büyüme
oranına sahip üçüncü ülke olacaktır.
Güçlü ekonomiye geçen bu süreçte ekonomide iç ve dış dinamiklerden kaynaklanan önemli
dalgalanmalar olmuştur. Şöyle ki, inşaat sektörü 2001 krizinin ardından hızla küçülmüştür. Ancak
2002 yılından itibaren uygulanan istikrar programı ile toparlanma sürecine girmiştir. 2004 yılından
itibaren sektör rekor oranda büyüme göstermiştir. 2006 yılında yüzde 18,5 büyüyen sektör, 2007
yılından itibaren durgunluk sürecine girmiştir.
2007 yılında konut talebindeki azalma, seçim dönemi ve ekonomik ve siyasi belirsizlikler
durgunluk döneminde etkili olmuştur. 2006’daki yüksek performanslı büyümenin ardından sektör
2007 yılında yüzde 5,7 oranında ancak büyüyebilmiştir.
2007 yılı Ağustos ayında ABD’deki mortgage krizi ile başlayan finansal kriz, 2008 yılı Eylül
ayından itibaren daha da derinleşerek global ölçekte bir ekonomik krize dönüşmüştür. Ülkemizde
de 2007 yılında başlayan durgunluk 2008 yılında ekonomide çarkların tersine dönmesine yol
açmıştır.
AC İstanbul
17
2009 yılında genel ekonomi küçülmeye devam etmiştir. Son çeyrekte özel kesim tüketim
harcamalarındaki ve kamu kesimi tüketim harcamalarındaki artış küçülmenin şiddetini yüzde 4,7
ile sınırlandırmıştır. Buna karşılık inşaat sektöründeki daralmanın boyutu 2009 yılında yüzde
16,1’e ulaşmıştır.
Küresel krizinden ve ekonomik daralmadan en çok etkilenen sektörlerin başında inşaat sektörü
gelmiştir. 2008 yılını, inşaat sektörü yüzde 8,1 küçülme ile tamamlamıştır. 2009 yılına kriz
beklentisi ile başlanılması inşaat sektörünü negatif yönde etkilemiştir. Özel sektör yatırımlarının
durma noktasına gelmesi ile sektör ilk çeyrekte yüzde 18,5, ikinci çeyrekte yüzde 20,9, üçüncü
çeyrekte yüzde 18,2, dördüncü çeyrekte ise yüzde 6,4 oranında küçülmüştür. Böylece yıllık bazda
yüzde 16,1 oranında küçülme görülmüştür.
Bir önceki yılda görülen küçülmeye rağmen 2010 yılında da sektör yüksek oranlı büyüme
performansı sergilemiştir. 2010 yılı birinci çeyreğinde yüzde 9,0 büyüyen sektör, ikinci çeyrekte
21,7 oranında büyümüştür. Sektör son dönemde de büyüme ivmesini devam ettirerek yüzde 23,7
oranında büyüme performansı sergilemiştir. Dördüncü dönemde 18,7 büyüyen inşaat sektörü
2010 yılını 18,3 oranında büyüme performansı ile kapamıştır.
İnşaat sektörü 2011 yılında azalarak da olsa yüksek büyüme performansını sürdürmüş ve yılı
yüzde 11,3 büyüme ile tamamlamıştır. Bu kapsamda, birinci çeyrekte 15,5, ikinci çeyrekte 13,1
oranında büyüme performansı göstermiştir. Üçüncü çeyrekten sonra büyüme oranlarında azalma
olmuştur. İnşaat sektörü 2011 üçüncü çeyreğinde 10,3 oranında büyürken, 2011 dördüncü
çeyreğinde 7,0 oranında büyüme performansı sergileyebilmiştir. Kamu sektörü inşaat
AC İstanbul
18
harcamalarındaki daralma ve özel sektör tüketim harcamalarının azalması inşaat sekörünün
büyüme hızının düşmesinde etkili olmuştur.
Bir taraftan bütçe disiplini nedeniyle kamu harcamalarındaki daralma, diğer taraftan tüketim
harcamalarındaki düşüş süreci nedeni ile özel sektör yatırımlarındaki azalma, 2012 yılında sınırlı
bir büyümeye neden olmuştur. 2011 yılında 11,3 oranında büyümeye karşılık 2012 yılında ancak
yüzde 0,6 oranında büyüme gerçekleşebilmiştir.
Bütün dünyada ekonomik krizin en yoğun hissedildiği ve siyasi istikrarsızlığın yaşandığı 2012
yılında, Türkiye büyüme trendini sürdüren ender ülkeler arasında yer almıştır. Son yıllarda istikrarlı
şekilde büyüyen ülke ekonomisi, küresel düzeyde yaşanan ekonomik krizin de etkisiyle yıl içinde
büyüme hedefini revize etmek zorunda kalmıştır. Bu gelişmeler çerçevesinde Türkiye 2012 yılında
yüzde 2,3 oranında büyümüştür. Büyüme 2012 yılının üçüncü çeyreğinde yüzde 1,5 ile son 12
çeyreğin en düşük düzeyinde gerçekleşmiştir.
İnşaat Sektörü GSYH İlişkisi
İnşaat Sektörü
(TL)
GSYH (TL)
İnşaat / GSYH
(%)
2000
4.150.231
72.436.399
5,7
2001
3.426.908
68.309.352
5,0
2002
3.903.516
72.519.831
5,4
2003
4.207.040
76.338.193
5,5
2004
4.801.693
83.485.591
5,8
2005
5.250.284
90.499.731
5,8
2006
6.220.955
96.738.320
6,4
2007
6.573.647
101.254.625
6,5
2008
6.040.811
101.921.730
5,9
2009
5.068.301
97.143.611
5,2
2010
5.996.258
105.885.644
5,7
2011
6.671.036
114.889.302
5,8
2012
6.726.224
117.625.021
5,7
2013
7.202.169
122.388.466
5,9
* Sabit Fiyatlarla ve Yıllık
İnşaat sektörü de Türk ekonomisinde yaşanan bu daralmadan doğal olarak etkilenmiştir. Türk
ekonomisinin lokomotif sektörü olan ve 2011 yılında yüzde 11,3 büyüyen inşaat sektörü, 2012
yılında yüzde 0,6 büyümüştür. Yapılan araştırmalar inşaat sektöründe maliyetlerin son 3 yılda
yüzde 35 oranında arttığını ortaya koymaktadır. Sektördeki daralma ve artan maliyetler sektörün
aktörlerini de olumsuz etkilemektedir. 2011 yılında çok ciddi bir yükselişe imza atan inşaat sektörü,
AC İstanbul
19
maalesef 2012 yılı hedeflerini, beklentilerini yakalamamıştır. Bu sonuçta ekonomiyi soğutmak için
alınan tedbirlerin de etkisi olduğu yadsınamaz.
2012 yılındaki durgunluğun ardından inşaat sektörü 2013 yılının ilk çeyreğinde yeniden atağa
kalkmıştır. 2013 yılı ilk çeyrekteki yüzde 5,8 büyümeye şantiyelerin daha az çalıştığı bir dönemde
ulaşabilmiş, ikinci çeyrekte ise inşaat sektöründe büyüme devam etmiştir. Yılın ilk çeyreğinde
yüzde 5,8 büyüyen sektör ikinci çeyrekte yüzde 7,6 büyümeyi yakalamış ve bu dönemde Türkiye
ekonomisindeki büyümenin üzerinde performans sergilerken, 2013 yıl genelini de benzer şekilde
yüzde 7,1 büyüme ile (Türkiye ekonomisi yüzde 4,0) tamamlamıştır.
Büyümede bu ivmenin yakalanmasında son dönemde hız kazanan ve 6 milyon konutu içeren
kentsel dönüşüm çalışmaları da önemli rol oynamıştır. Öte yandan yılbaşında tam anlamıyla
uygulamaya giren KDV oranlarındaki değişiklik ve sert geçmeyen kış mevsimi de inşaat
sektöründeki bu büyümede etkili olmuştur
Kentsel dönüşüm bütün belirsizliklerine rağmen inşaat sektörünün tüm alt sektörlerine canlılık
getirmiştir. İnşaat sektörünün geneline ivme katmıştır. Özellikle çimento, hazır beton ve tuğla gibi
alt sektörlerde bu canlanmanın daha yoğun yaşanmıştır.
Sektörün GZFT Analizi
Güçlü Yönler
-
Güçlü, güncel makine ve ekipman parkı,
-
Deneyimli ve yetenekli teknik personel,
-
Teknolojik imkân ve bilgi birikimi,
-
Yeterli yerli makine ve malzeme yan sanayi,
-
Uluslararası ihale ve iş deneyimi,
-
Değişik iş dallarında deneyim ve uzmanlık,
-
Merkezi karar alma süreçleri ile maliyet odaklı faaliyet ve esneklik,
-
Hızlı iş yapabilme ve mobilizasyon yeteneği,
-
Yüksek risk alma potansiyeli,
-
Yatırım potansiyeli yüksek ülkelere coğrafi yakınlık ve lojistik üstünlük,
-
Maliyetlerin belirli limitlerin içinde tutulabilmesi,
-
Büyük sermayelere gereksinim duymadan ve hızlı şekilde hareket edebilme,
-
Yurtdışında lokal ihtiyaçların iyi tanınması ve yerel otoritenin işleyişini ve mekanizmalarının
yabancılara göre daha iyi bilinmesi,
-
Değişik şartlara hızlı uyum sağlayabilme yeteneği,
AC İstanbul
20
-
İnisiyatif alabilme yeteneği,
-
İş yapma ve aldığı işi bitirme kararlılığı,
Zayıf Yönler
-
Sektöre giriş-çıkışın kolay olması nedeniyle müteahhit sayısının fazlalığı,
-
Müteahhit sayısının fazlalığının iş hacimlerinin daralmasına neden olması,
-
Bürokratik engellerin fazla olması,
-
İşçilik maliyetlerinin yüksek olması,
-
Sertifikalı işçi sayısının az olması,
-
Finansman altyapının zayıf olması,
-
Ar-Ge faaliyetlerinin yetersiz olması,
-
Sektörün arkasında yer alacak özel ya da devlet kaynaklı finansman ve sigorta imkânlarının
kısıtlılığı ve devlet desteği eksikliği,
-
Sözleşme ve risk yönetimi sorunları
-
Müşavir firmaların yeterli büyüklüğe ulaşmamış olması,
-
Özellikle yurt dışı işlerde Teminat mektubu temininde güçlükler ile karşılaşılması,
-
Yurt dışı inşaat işlerinde gidilen ülkelerin mevzuatları konusunda bilgi eksiklikler
-
Aşırı düşük fiyat tekliflerin kar marjlarını düşürmesi,
Fırsatlar
-
2023 hedefleri ve güçlü ekonomiye geçiş sürecinde inşaat sektörü açısından kalıcı ve hızlı bir
iç talep artışı mümkün olabilecektir,
-
“Gelişmekte olan ülke” sıfatıyla potansiyel alt ve üst yapı talebi,
-
Kuzey ve Ortadoğu bölgesindeki gelişmeler nedeniyle yüksek iş potansiyeli ve bölgede sahip
olunan geçmiş tecrübeler,
-
Artan nüfus şehirleşme ile paralel konut ve altyapı talebi,
-
AB üyeliğine geçiş kapsamında bu ülkelerde müteahhitlik hizmetleri verme,
Tehditler
-
İçinde bulunduğumuz dönemde dünya ekonomisindeki dalgalanmaların geleceğe ilişkin
öngörüleri olumsuz etkilemesi nedeniyle tüketim eğilimini azaltması,
-
Kamu İhale Kanunu ve uygulamalarının çözümleyemediği aşırı düşük tekliflerin sektör
karlılığını dolayısıyla sermaye birikimini engellemesi,
-
Düşük fiyatların “iş ahlakı ve etiği”ni de olumsuz etkilemesi ile inşaat kalitelerinin düşmesi,
-
Ülkede “müteahhit” kavramı ile ilgili bir tanımın ve sınırlamaların olmaması,
-
Emtia fiyatlarının artması.
AC İstanbul
21
5.
ŞİRKET DEĞERLEMESİ
Teoride ve uygulamada çok fazla değerleme metodu mevcut olmakla birlikte öncelikli olarak genel
kabul görmüş yaklaşımlar aşağıdaki gibidir:
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
Piyasa Çarpanları Yöntemi: Benzer Şirket Karşılaştırması
Net Aktif Varlık Değerlemesi Yöntemi: Parçaların Toplamı
Temettü Kapitalizasyonu Yöntemi
Bunlara ek olarak birçok değerleme yaklaşımı bulunmasına karşılık, Ilgın İnşaat değerleme
çalışmasında en uygun gördüğümüz yöntemler:
-
İndirgenmiş Nakit Akımları,
-
Piyasa Çarpanları’dır.
5.1.
DEĞERLEME KAVRAMLARI
Bu Raporda, “pay” kelimesi “ hisse” veya “hisse senedi” ile aynı anlamda kullanılmıştır.
5.1.1. Değerlemenin Yürürlük Tarihi
Bu değerleme, 28.03.2014 tarihinden itibaren geçerlidir.
5.1.2. Değer Tanımı
Bu raporda ulaşılan “şirket değeri”, değerlemeye konu şirketin toplam özkaynak değeridir. Bu
raporda ulaşılan toplam özkaynak değeri,
şirket sermayesinde sahip olunan ve mülkiyet
haklarının tamamını temsil eden hisselerin toplam değeri olarak anlaşılmalıdır. Özkaynak değeri,
finansal borçlar ve özkaynak toplamı olarak ifade edilen toplam yatırımın piyasa değerinden
finansal borçların çıkarılması sonucu ulaşılan tutardır.
5.1.3. Hak Sahipleri
Hak sahipleri, değerlemeye konu anonim şirketin Türk Ticaret Kanunu’na uygun olarak tescil
edilmiş sermayesinde pay sahibi olan pay sahipleridir. Pay sahiplerinin usulüne uygun olarak
yapacakları pay devirleri sonrasında şirket üzerindeki mülkiyet hakları da devrolunmuş sayılır.
AC İstanbul
22
5.1.4. Değerlemenin Amacı ve Kullanımı
Şirket yönetimi bu değerleme raporunu, Şirketin piyasa değerinin takdir edilmesi amacıyla talep
etmektedir.
5.1.5. Etkin Değerleme Tarihi
Piyasalar ve piyasa koşulları değişebildiğinden tahmini değer bir başka zamanda doğru ve uygun
olmayabilir. Bu Raporda sunulan değer, ne geçmişteki ne de gelecekteki bir tarihte değil de etkin
değerleme tarihinde fiili pazar durumunu yansıtmaktadır. Bu nedenle, 28.03.2014 tarihi etkin
değerleme tarihi olarak dikkate alınmalıdır.
5.1.6. Pazar Değeri
Rapora konu şirketin değerlemesi arz ve talep ilkesine uygun pazar değeri esasına göre
yapılmıştır. Pazar değeri, değerlemenin yapldığı tarihte açık piyasada satışa sunulmuş olması
durumunda, Şirketin el değiştireceği tutarın bir temsilidir. (UDES 1, paragraf 1.2.)
Pazar değeri, bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcı ile
istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden
etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma
çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. (UDES 1, paragraf
3.1.)
Pazar dışı değer ise, pazar değeri tahminlerine karşılık gelmeyen özel şartları, finansman
şartlarını, vergilendirme ve iskonto oranlarını sunması durumunda elde edilen değer takdiridir. Bu
işlemin sonucu, arz ve talebi yansıtan bir pazar değeri tahmininden ziyade iletilen varsayımlara
özel olan yatırım değeri veya ederi tahminidir.
Pazar değeri esasına açıklık getiren bazı kavramlar aşağıda açıklanmaktadır.
a.
İstekli alıcı, istekli satıcı
Pazar değeri esası, istekli (motive olmuş ancak zorunlu olmayan ) alıcı ve satıcının satınalma
işlemlerinin yürütülmesinde hiçbir zorlama altında olmadan Şirket’in
değerini etkileyebilecek
konularla ilgili bütün bilgilere sahip oldukları takdirde oluşacak alım satım değerini kabul
etmektedir.
b.
İşletmenin Sürekliliği
İşletme (şirket), normal olarak, faaliyetlerini sürdüren, yani yakın gelecekte faaliyetlerine devam
edecek olan bir tüzel kişilik olarak görülmektedir. İşletmenin tasfiye olma, ya da faaliyetlerinin
kapsamını maddi olarak azaltma niyeti veya gereği içerisinde olmadığı varsayılmaktadır.
AC İstanbul
23
c.
Değer kavramı
Bu değerleme Raporu, alıcıların Şirket’e yapabilecekleri yatırımın olası değerini göstermektedir.
Değer kavramı, satışa konu şirketin alıcıları ve satıcıları tarafından makul ölçüler çerçevesinde
sonuçlandırılabilecek en olası fiyat anlamına gelmektedir. Bu anlamda değer, alıcı ve satıcıların
üzerinde uzlaşmaya varacakları varsayımsal (takdiri) fiyatı temsil etmektedir.
Şirket’in kesin
değeri, herhangi bir satış işleminde anlaşmaya varılan gerçekleşmiş fiyat olacaktır.
Bu Raporda bulunan değer, satış veya satın alma maliyetleri ve herhangi bir ilişkili verginin
mahsubu göz önüne alınmaksızın bulunan değerdir.
5.1.7. Kullanılan Değerleme Yöntemleri
Pazar değerini tahmin etmek amacıyla en sık kullanılan yaklaşımlar arasında, indirgenmiş
nakit analizini de içeren gelir indirgeme yaklaşımı, varlık esaslı (maliyet) yaklaşım ve emsal
karşılaştırma yaklaşımı yer almaktadır. Yaptığımız değerlendirme sonucu, Şirketin değerleme
çalışmasında ülkemizde yapılan değerlemelerde yaygın olarak kullanılan iki yöntemin
kullanılmasını uygun buluyoruz.
a.
Gelir indirgeme yaklaşımı: İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi Yöntemi,
b.
Emsal karşılaştırma yaklaşımı: Piyasa Çarpanları Yöntemi
Rapor, bu iki yaklaşıma göre değerleme yapılmıştır ve Şirket faaliyetleri ile ilgili beklentiler
oluşturulurken Dünya ekonomisi ve Türkiye ekonomisindeki mevcut eğilimler dikkate
alınmıştır.
5.2.
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI ANALİZİ YÖNTEMİ (İNA)
5.2.1. Tanım
İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre, bir şirketin değeri gelecekte üreteceği serbest
nakit akımlarının şimdiki değerine eşittir. Bu yöntemde, genellikle beş ya da on yıl gibi uzun
dönemli projeksiyonlar yapılır. Projeksiyonlardan elde edilen nakit akımları, şirketin, sektörün
ve ekonominin taşıdığı risk seviyesine uygun bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek, şirket
değeri hesaplanır.
Burada vurgulanması gereken nokta, kâr rakamları yerine nakit akımlarının kullanılmasıdır.
Karlılığın en doğru göstergesi kâr rakamları değil, nakit akımlarıdır. İndirgenmiş nakit akımları
AC İstanbul
24
yönteminde serbest nakit akımları baz alınabilir. Serbest nakit akımı aşağıdaki gibi hesap
edilmektedir.
Şirkete Sağlanan Serbest Nakit Akımı =
+ Esas Faaliyet Karı
+ Amortisman Giderleri
+ Nakit Çıkışı Gerektirmeyen Diğer Giderler
-/+ Net İşletme Sermayesindeki Artış/Azalış
- Yatırım Harcamaları
- Nakit Ödenen Vergiler
5.2.2. İskonto Oranı
Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılması gereken iskonto oranı, ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, kullanılan kaynakların
(borç, özkaynak, ...) her birinin maliyetinin ayrı ayrı ağırlıkları ile çarpılıp, bu değerlerin
toplanmasından oluşur.
Özkaynak maliyetini hesaplamak için Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli kullanılabilir.
İNA yönteminde, projeksiyonlar genellikle beş ya da on yıl gibi dönemler için hazırlanır.
Projeksiyon döneminin sonrası için Gordon Büyüme Modeli kullanılarak bir uç değer bulunur.
Uç değer ile birlikte projeksiyon dönemi için hesaplanan nakit akımları bugüne indirgenip
toplanarak şirket değerine ulaşılır.
AC İstanbul
25
Yukarıdaki formülde, nakit akımı olarak operasyonel nakit akımı, iskonto oranı olarak da
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanıldığı takdirde, bulunan değer şirket değeridir. Hisse
senedi değerine ulaşmak için, önce, şirket değerinden net finansal borçlar (hazır değerler ve
menkul kıymetler düşüldükten sonra) rakamı çıkarılarak hisse senetlerinin toplam değerine
ulaşılır. Hisse senetlerinin toplam değeri toplam hisse senedi sayısına bölünerek bir hisse
senedinin değeri bulunmuş olur. Net Aktif Değer, işletme varlıklarının mevcut piyasa
koşullarındaki değerinden işletmenin borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmaktadır. Diğer
bir deyişle, bilançoda yer alan kalemlerin günümüzün cari piyasa değerlerine taşınması
işlemini ifade etmektedir. Net Aktif Değerlemesinde, öncelikle şirketin aktif kalemleri üzerinde
düzeltmeler yapılmakta ve daha sonra düzeltilmiş değerden şirketin borçları düşülmektedir.
5.2.3. Risksiz Faiz Oranı
Risksiz faiz oranı olarak 24.02.2016 tarihli Hazine’nin ihraç ettiği gösterge tahvilin 28.03.2014
tarihli değeri olan %11,0 kullanılmıştır.
5.2.4. Beta
Finansal Varlık Fiyatlama Modeli’nde bir kıymetin sistematik riskini beta (β) ifade eder. Beta
katsayısı belirli bir hisse senedinin ne ölçüde pazarla birlikte hareket ettiğini gösteren bir ölçüttür.
Beta değeri = 1 olan menkul kıymetlerin orta risk grubunda yer aldığı ve getirilerinin orta düzeyde
olduğu;
Beta değeri > 1 olan finansal varlıkların yüksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri yüksek
yatırımlar olduğu;
Beta değeri < 1 olan finansal varlıkların düşük sistematik riske sahip ve beklenen getirileri düşük
yatırımlar olduğudur.
AC İstanbul
26
İhtiyatlı tarafta kalabilmek için değerlemede Şirketin Betası 1,0 olarak kullanılmıştır.
Piyasa risk primi olarak, 1928 – 2012 yılları arasındaki ABD hisse senetlerinin getirisinden tahvil
getirilerinin farkının aritmetik ortalaması olan %5,88 değeri kullanılmıştır. (Kaynak: Damadoran)
5.2.5. Hisse Senedi Risk Primi
Risk primi, belirli bir riskli varlıkla daha az riskli varlığın beklenen getirileri arasındaki farktır. Bu
durum, hisse senedi piyasalarında, hisse senedine ne kadarlık bir risk primi biçildiğini veya risksiz
getiri olarak kabul edilen Hazine tahvilleri, eurobond’larının üzerinde ne kadarlık ek getiri talep
edildiğini gösterir.
Genel ilke olarak riskten kaçan yatırımcıların egemen olduğu bir piyasada, daha riskli menkul
değerler ortalama yatırımcılar tarafından tahmin edilebileceği gibi, daha az riskli menkul değerlere
oranla daha yüksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. Aksi halde eğer beklenen getirisi risksiz
orandan daha düşük ancak riski daha yüksek bir varlık mevcut ise, piyasada yatırımcılar bundan
kaçınırlar ve bu varlığı satmaya başlarlar.
Hisse senedi risk primi, piyasa risk primi ve şirket betası üzerinden (1,00 x %5,88) %5,88 olarak
hesap edilmiştir.
5.2.6. Borçlanma Maliyeti
Borçlanma maliyeti, bankalardan talep edilecek kredilere karşılık gelen faiz oranını göstermektedir
ve mevcut durumda bu değer şirket için %16,2 seviyesinde bulunmaktadır.
5.2.7. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Bu veriler doğrultusunda şirketin sermaye maliyeti %16,9 olmaktadır.
Toplam Finansal Borç
Düzeltilmiş Özsermaye
2013/12
3.160.446
26.540.485
Borç Ağırlığı
Özsermaye Ağırlığı
10,6%
89,4%
AC İstanbul
27
31.12.2013 tarihli finansal tablolarına göre borç / özkaynak oranı %11,9 olan şirketin Ağırlıklı
Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) %16,5 olarak hesap edilmiştir.
Risksiz Faiz Oranı
Beta
Piyasa Risk Primi
Hisse Risk Primi
Sermaye Maliyeti
Borçlanma Maliyeti
Borç / Özkaynak
Vergi Oranı
AOSM (WACC)
11,0%
1,00
5,9%
5,9%
16,9%
16,2%
11,9%
20%
16,5%
5.2.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine Göre Şirket Değeri
Şirketin Gelirlerine Yönelik Açıklamalar ve Tahminler
1993 yılından bugüne faaliyette bulunan şirket, aşağıdaki tablolardan da görüleceği üzere eğitim
kurumu binaları, hastaneler, alt yapı projeleri, iş merkezleri ve çeşitli inşaat – taahhüt işleriyle
toplam 586,2 milyon TL tutarında iş yapmıştır. (Ek1: Ilgın’ın Tamamladığı Projeler) Şirketin geçmiş
yıllardan devam eden projeler tutarı 301 milyon TL olup (Ek2: Devam Eden Projelerin Ciro
Yansımaları), gelirlerini çeşitlendirme, karlılığı artırma açısından ve kentsel dönüşüm
çalışmalarında yer alma isteği açısından Tuzla ve Gaziosmanpaşa Belediyeleri ile imzaladığı
anlaşmalara istinaden 2014 yılı itibarıyla “We Tuzla” ve “We Haliç” projelerine başlayacaktır.
We Tuzla Projesi
Şirket yetkililerinin açıklamalarına göre; “We Tuzla” projesi, İstanbul ili, Tuzla ilçesi, İçmeler Mah.
Sınırları içerisinde bulunan 6,78 Hektarlık alan, 12/10/2013 tarihli ve 2013/5297 sayılı Bakanlar
Kurulu Kararına istinaden, 26793 sayılı Resmi Gazete’de yayınlanarak “6306 sayılı Afet Riskli
Alanların Dönüştürülmesi Hakkında Kanun” kapsamında "Riskli Alan“ ilan edilmiştir. Bu alan,
Çevre ve Şehircilik Bakanlığının 05/11/2013 tarih ve 14694614/501 sayılı yazısı ve 31/10/2013
tarih ve 6860 sayılı oluru ile uygulama yetkileri Tuzla Belediye Başkanlığına devredilmiştir.
Yasal izinleri alınarak belediye ile 05.02.2014 tarihinde sözleşme imzalanan “We Tuzla”
projesinde şirket, konut, rezidans, ofis ve ticari alandan oluşan karma bir proje geliştirecektir.
Projenin geliştirileceği alan 56.832 m2, toplam inşaat alanı 284.249 m2, toplam satılabilir alan ise
192.254 m2 olarak hesap edilmiştir. (Ek3: We Tuzla Fizibilite)
AC İstanbul
28
Projede, Yüklenici Konsorsiyumun payı %70, Hak Sahiplerinin payı %30 olarak belirlenmiştir.
Buna göre, Şirketin bu özel projeyi gerçekleştirmek için kuracağı SPV’deki (SPV: Special Purpose
Vehicle = Özel Amaçla Kurulmuş Şirket) payı %80, Tuzla Belediyesi iştiraki Tuzyap A.Ş.’nin payı
ise %20 mertebesinde bulunmaktadır.
We Haliç Projesi
“We Haliç” projesi, Projeye konu alan olan; İstanbul ili, Gaziosmanpaşa ilçesi, Sarıgöl Mah.,
İslambey Yamacı mevkii 24.12.2012 tarihli ve 2012/4099 sayılı Bakanlar Kurulu Kararına
istinaden, 26.01.2013 tarihli ve 28540 sayılı resmi gazetede yayınlanarak “6306 sayılı Afet Riskli
AC İstanbul
29
Alanların Dönüştürülmesi Hakkında Kanun” kapsamında "Riskli Alan“ ilan edilmiştir. Çevre ve
Şehircilik Bakanlığının 07.03.2013 tarih ve 14694614/604-964 sayılı yazısı ve 06.03.2013 tarih ve
944 sayılı oluru ile uygulama yetkileri Gaziosmanpaşa Belediye Başkanlığına devredilmiştir.
Yasal izinleri alınarak belediye ile sözleşme imzalanan “We Haliç” projesinde şirket, konut,
rezidans, ticari alandan oluşan karma bir proje geliştirecektir. Projenin geliştirileceği alan 53.500
m2, toplam inşaat alanı 223.434 m2, toplam satılabilir alan ise 130.194 m2 olarak hesap edilmiştir.
(Ek4: We Haliç Fizibilite)
Aşağıdaki şekilde de görüleceği üzere projede, Yüklenici Konsorsiyumun payı %61,
Gaziosmanpa Belediyesi’nin (GOPAŞ) payı %39 olarak belirlenmiştir. Buna göre, Şirketin bu özel
projeyi gerçekleştirmek için kuracağı SPV’deki (SPV: Special Purpose Vehicle = Özel Amaçla
Kurulmuş Şirket) dolaylı ve doğrudan payının %100 olması planlanmaktadır.
AC İstanbul
30
Şirketin Geçmiş Yıl Projeleri:
(Ek1: Ilgın Tanıtım Kataloğu)
AC İstanbul
31
AC İstanbul
32
Şirketin 2014 – 2016 yılları arasında devam etmekte olan projeler toplam tutarı 301,0 milyon
TL ile aşağıda gösterilmiş olup, 2017 ve 2018 yıllarındaki cironun ise, geçmiş altı yılın
ortalaması olan 83,5 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceği tarafımızca tahmin edilmiştir.
(Ek2: Devam Eden Projelerin Ciro Yansımaları)
İŞ
BAŞLANGIÇ
BİTİŞ
31.08.2009
20.02.2012
28.813.000,00 TL
28.236.740,00 TL
576.260,00 TL
23.09.2009
12.03.2012
30.921.000,00 TL
30.302.580,00 TL
618.420,00 TL
07.02.2012
27.08.2012
27.403.000,00 TL
26.948.110,20 TL
454.889,80 TL
11.11.2011
28.03.2013
14.590.000,00 TL
14.298.200,00 TL
291.800,00 TL
18.02.2013
22.05.2013
22.240.000,00 TL
21.677.328,00 TL
562.672,00 TL
01.03.2013
20.07.2014
42.900.000,00 TL
22.655.490,00 TL
20.244.510,00 TL
04.04.2013
27.01.2015
99.878.000,00 TL
34.787.507,40 TL
65.090.492,60 TL
07.07.2011
24.02.2015
47.910.000,00 TL
27.078.732,00 TL
20.831.268,00 TL
18.02.2014
20.10.2015
30.500.000,00 TL
0,00 TL
30.500.000,00 TL
06.01.2014
31.10.2015
88.783.000,00 TL
0,00 TL
88.783.000,00 TL
19.06.2013
16.03.2016
ŞANLIURFA VİRANŞEHİR 200 YATAKLI
DEVLET HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
ŞANLIURFA SİVEREK 200 YATAKLI
HASTANE İNŞAATI İŞİ
VAN İLİ ERCİŞ İLÇESİ AFET BÖLGESİ
6.ETAP 352 ADET KONUT,1 ADET
ISPARTA İLİ YALVAÇ İLÇESİ 75
YATAKLI DEVLET HASTANESİ İLE
MALATYA MERKEZ FATİH KÖYÜNDE
2000 ADET KONTEYNER ALTYAPISI VE
İSTANBUL
SULTANBEYLİ
EMLAK
KONUTLARI KONUT İLE ALTYAPI VE
HRÜ REKTÖRLÜĞÜ 600 YATAKLI
ARAŞTIRMA UYGULAMA HASTANESİ
BİTLİS TATVAN 400 YATAKLI DEVLET
HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
İSTANBUL İLİ BAŞAKŞEHİR İLÇESİ
KAYABAŞI 23 BÖLGE 482 ADET KONUT
ŞANLIURFA İLİ MERKEZ İLÇESİ MAŞUK
BÖLGESİ 3. ETAP 1017 KONUT, 1 ADET
İSTANBUL
HOŞDERE
EMLAK
KONUTLARI 1. ETAP 2. KISIM KONUT
SÖZLEŞME BEDELİ
HAKEDİŞ
KALAN BAKİYE
95.450.000,00 TL
22.363.935,00 TL
73.086.065,00 TL
529.388.000,00 TL
228.348.622,60 TL
301.039.377,40 TL
ZAMANLAMA >
2014
İŞ
ŞANLIURFA VİRANŞEHİR 200 YATAKLI
DEVLET HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
ŞANLIURFA SİVEREK 200 YATAKLI
HASTANE İNŞAATI İŞİ
VAN İLİ ERCİŞ İLÇESİ AFET BÖLGESİ
6.ETAP 352 ADET KONUT,1 ADET
ISPARTA İLİ YALVAÇ İLÇESİ 75
YATAKLI DEVLET HASTANESİ İLE
MALATYA MERKEZ FATİH KÖYÜNDE
2000 ADET KONTEYNER ALTYAPISI VE
İSTANBUL
SULTANBEYLİ
EMLAK
KONUTLARI KONUT İLE ALTYAPI VE
HRÜ REKTÖRLÜĞÜ 600 YATAKLI
ARAŞTIRMA UYGULAMA HASTANESİ
BİTLİS TATVAN 400 YATAKLI DEVLET
HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
İSTANBUL İLİ BAŞAKŞEHİR İLÇESİ
KAYABAŞI 23 BÖLGE 482 ADET KONUT
ŞANLIURFA İLİ MERKEZ İLÇESİ MAŞUK
BÖLGESİ 3. ETAP 1017 KONUT, 1 ADET
İSTANBUL
HOŞDERE
EMLAK
KONUTLARI 1. ETAP 2. KISIM KONUT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
576.260,00 TL
618.420,00 TL
454.889,80 TL
291.800,00 TL
562.672,00 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
1.687.042,50 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
14.773.741,94 TL
12.269.700,14 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
13.442.777,06 TL
161.471.212,71 TL
AC İstanbul
33
2015
İŞ
1
ŞANLIURFA VİRANŞEHİR 200 YATAKLI
DEVLET HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
ŞANLIURFA SİVEREK 200 YATAKLI
HASTANE İNŞAATI İŞİ
VAN İLİ ERCİŞ İLÇESİ AFET BÖLGESİ
6.ETAP 352 ADET KONUT,1 ADET
ISPARTA İLİ YALVAÇ İLÇESİ 75
YATAKLI DEVLET HASTANESİ İLE
MALATYA MERKEZ FATİH KÖYÜNDE
2000 ADET KONTEYNER ALTYAPISI VE
İSTANBUL
SULTANBEYLİ
EMLAK
KONUTLARI KONUT İLE ALTYAPI VE
HRÜ REKTÖRLÜĞÜ 600 YATAKLI
ARAŞTIRMA UYGULAMA HASTANESİ
BİTLİS TATVAN 400 YATAKLI DEVLET
HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
İSTANBUL İLİ BAŞAKŞEHİR İLÇESİ
KAYABAŞI 23 BÖLGE 482 ADET KONUT
ŞANLIURFA İLİ MERKEZ İLÇESİ MAŞUK
BÖLGESİ 3. ETAP 1017 KONUT, 1 ADET
İSTANBUL
HOŞDERE
EMLAK
KONUTLARI 1. ETAP 2. KISIM KONUT
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
3.828.852,51 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.225.368,71 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
11.755.734,56 TL
11.755.734,56 TL
11.755.734,56 TL
11.755.734,56 TL
11.755.734,56 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
105.689.266,28 TL
2016
İŞ
1
ŞANLIURFA VİRANŞEHİR 200 YATAKLI
DEVLET HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
ŞANLIURFA SİVEREK 200 YATAKLI
HASTANE İNŞAATI İŞİ
VAN İLİ ERCİŞ İLÇESİ AFET BÖLGESİ
6.ETAP 352 ADET KONUT,1 ADET
ISPARTA İLİ YALVAÇ İLÇESİ 75
YATAKLI DEVLET HASTANESİ İLE
MALATYA MERKEZ FATİH KÖYÜNDE
2000 ADET KONTEYNER ALTYAPISI VE
İSTANBUL
SULTANBEYLİ
EMLAK
KONUTLARI KONUT İLE ALTYAPI VE
HRÜ REKTÖRLÜĞÜ 600 YATAKLI
ARAŞTIRMA UYGULAMA HASTANESİ
BİTLİS TATVAN 400 YATAKLI DEVLET
HASTANESİ İNŞAATI İŞİ
İSTANBUL İLİ BAŞAKŞEHİR İLÇESİ
KAYABAŞI 23 BÖLGE 482 ADET KONUT
ŞANLIURFA İLİ MERKEZ İLÇESİ MAŞUK
BÖLGESİ 3. ETAP 1017 KONUT, 1 ADET
İSTANBUL
HOŞDERE
EMLAK
KONUTLARI 1. ETAP 2. KISIM KONUT
2
3
4
5
6
7
8
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
1.173.076,92 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
3.170.821,43 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
6.701.513,35 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
2.357.615,00 TL
9
10
11
12
33.878.898,41 TL
2014 – 2018 yılları arasında Tuzla ve Haliç projelerinden gelir tablosuna yansıması tahmin
edilen toplam tutar ise 520,3 milyon TL olarak hesap edilmiştir. Bu tutarın 2014 – 2018
yıllarına dağılımı aşağıdaki tabloda yer almaktadır. (Ek5: Proje Hasılat Maliyet Tahminleri) Bu
kapsamda, gerek devam etmekte olan projeler, gerekse Tuzla ve Haliç projelerinden yıllara
sari yansıması beklenen, Şirket yetkilileri tarafından hesaplanmış ciro tutarları aşağıdadır:
Projeksiyonlar
2011 G
2012 G
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
(TL)
Satışlar
- Geçmiş Yıllar ve Devam Eden Projeler
59.544.740
84.313.106
56.347.072
161.471.213
105.689.266
33.878.898
83.540.716
83.540.716
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Müteahhitlik işi)
0
0
0
119.039.757
245.198.635
141.130.523
14.971.645
0
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Konut satışı)
0
0
0
0
0
0
0
0
59.544.740
84.313.106
56.347.072
280.510.970
350.887.901
175.009.421
98.512.361
83.540.716
Toplam Satış Gelirleri
Satışların Maliyeti (SMM)
Şirketin devam etmekte olan projelerine yönelik satışların maliyeti hesabı geçmiş 3 yıllık mali
tablolardaki ortalamalar üzerinden yapılmıştır. Bu kapsamda, 2011 – 2013 arasındaki
dönemde ortalama satışların maliyeti %94,1 seviyesinde olup, ortalama brüt kar marjı ise
AC İstanbul
34
%5,9 seviyesinde oluşmuştur. Bu çerçevede, devam etmekte olan projelerde 2014 – 2018
yılına yönelik ortalama satışların maliyeti %94,1 olarak kabul edilmiştir.
Öte yandan, Tuzla ve Haliç projelerinde proje bazında Şirket yönetimi tarafından yapılan
çalışmada ise ortalama SMM %78,8, brüt kar marjı ise %21,2 olarak hesaplanmıştır. (Ek5:
Proje Tahminleri ve Fizibilite) Buna ilişkin olarak Şirket yetkilileri, Şirketin geçmişte TOKİ ve
Emlak Konut projelerinde ana yüklenicilik yapması ve bu kapsamda fizibiliteleri yapılmış, alt
yapısı hazırlanmış projelerin sadece inşaat aşamasında faaliyet gösterdiğini, dolayısıyla
yapısı gereği kamu projelerindeki brüt karlılığın düşük olduğunu, buna karşılık özel sektör
konut projelerinde her türlü izin, fizibilite, statik, proje gibi işlerin özel sektör tarafından
yapılmasının müteahhitlik sektöründe brüt kar marjını daha yukarıda oluşturduğunu ifade
etmişlerdir.
Konuya ilişkin tablo aşağıda yer almaktadır. (Ek5)
Projeksiyonlar
2011 G
2012 G
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
(TL)
Satışların Maliyeti
- Geçmiş Yıllar ve Devam Eden Projeler
-56.078.579
-78.467.064
-53.575.209
-151.944.411
-99.453.600
-31.880.043
-78.611.814
-78.611.814
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Müteahhitlik işi)
0
0
0
-95.231.806
-181.446.990
-114.315.724
-11.977.316
0
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Konut satışı)
0
0
0
0
0
0
0
0
-56.078.579
-78.467.064
-53.575.209
-247.176.217
-280.900.589
-146.195.767
-90.589.130
-78.611.814
Toplam SMM
Faaliyet Giderleri
Şirketin 2011 – 2013 yılları arasında ortalama faaliyet gideri / satış gelirleri rasyosu %1,0
seviyesinde bulunmaktadır. Geçmiş yıllarda yer alan bu bilgiden yola çıkarak, 2014 – 2018
arasındaki dönemde, şirketin devam etmekte olan projeleri için, faaliyet giderleri / net satışlar
rasyosunun benzer şekilde %1,0 seviyesinde seyredeceğinin uygun olacağını tahmin
ediyoruz. Tuzla ve Haliç projelerinin konseptinin geçmişteki örneklerinden farklılık arz etmesi
doğrultusunda şirket, bu rasyonun %2,0 seviyesine yükselebileceğinin makul olduğunu
öngörmektedir. (Ek5)
Projeksiyonlar
2011 G
2012 G
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
(TL)
Faaliyet Giderleri
- Geçmiş Yıllar ve Devam Eden Projeler
-422.617
-729.806
-778.886
-1.557.658
-1.019.549
-326.818
-805.889
-805.889
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Müteahhitlik işi)
0
0
0
-2.380.795
-4.903.973
-2.822.610
-299.433
0
- Tuzla ve Haliç Projeleri (Konut satışı)
0
0
0
0
0
0
0
0
-422.617
-729.806
-778.886
-3.938.453
-5.923.521
-3.149.429
-1.105.322
-805.889
Toplam Faaliyet Giderleri
AC İstanbul
35
Net İşletme Sermayesi
Şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı yıllar itibarıyla değişkenlik göstermektedir. Bu
çerçevede, 2012 yılında 14,2 milyon TL net işletme sermayesi bulunan şirkette bu tutar 2013
yılında 9,1 milyon TL artıya dönmüştür. Şirketin gelecek yıllardaki net işletme sermayesinin ne
şekilde seyredeceğinin hesabında, SMM ve Faaliyet Giderleri hesaplamalarında olduğu üzere
geçmiş yıl ortalamalarına bakılmış ve sonraki yıllar bu şekilde değerlendirilmiştir. Bu
doğrultuda, son üç yıllık ortalama ticari alacak devir hızı 82 gün, ticari borç devir hızı 133 gün,
stok devir hızı 82 gün olduğu görülen şirkette, 2014 – 2018 arasında da aynı devir hızları
kullanılarak Net İşletme Sermayesi Değişimi hesap edilmiştir.
İşletme Sermayesi Değişim
(TL)
Net Satışlar
SMM
Ticari Alacaklar
Ticari Borçlar
Stoklar
Net İşletme Sermayesi Değişim
2011 G
2012 G
59.544.740
-56.078.579
84.313.106
-78.467.064
772.261
6.452.380
5.958.087
2.735.621
5.512.644
17.242.367
-14.187.375
36.047.544
49.611.522
18.957.941
9.071.380
64.064.649
91.564.803
56.013.599
-23.119.482
80.137.723
104.057.774
63.656.015
-11.222.518
5
41
38
12
25
79
230
333
127
82
133
82
82
133
82
Devir Hızları
Ticari Alacaklar
Ticari Borçlar
Stoklar
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
56.347.072 280.510.970 350.887.901 175.009.421
-53.575.209 -247.176.217 -280.900.589 -146.195.767
98.512.361
-90.589.130
83.540.716
-78.611.814
39.969.621
54.157.260
33.130.012
20.793.589
22.498.799
33.558.147
20.528.768
9.472.954
19.079.491
29.121.229
17.814.540
1.696.617
82
133
82
82
133
82
82
133
82
Yatırımlar ve Amortismanlar
Şirketin gelecek yıllardaki amortisman tutarları 2014 – 2018 yılları arasında yapılacak
projelerden elde edilecek ciro büyümesi ile geçmişteki yatırımları karşılaştırılarak hesap
edilmiştir. Bu doğrultuda, 2011 – 2013 arasında makine, teçhizat, taşıt ve demirbaşlardaki
artış ortalaması ile ciro büyümesi arasında bağ kurulmuş, bu kalemlerde beş yıllık dönemde
toplam 18,6 milyon TL tutarında artış olacağı ve 10 yıl boyunca amortismana tabi tutulacağı
tahmin edilmiştir.
Amortisman
(TL)
Mevcut Amortisman
Yatırımlar
2014
2015
2016
2017
2018
Toplam Amortisman
2011
2012
2013
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
1.787.057
1.943.665
2.764.591
2.902.821
3.047.962
3.200.360
3.360.378
3.528.397
528.131
528.131
660.633
528.131
660.633
329.498
528.131
660.633
329.498
185.474
528.131
660.633
329.498
185.474
157.286
3.430.952
4.236.726
4.718.622
5.064.114
5.389.419
5.281.312
6.606.331
3.294.985
1.854.739
1.572.860
1.787.057
1.943.665
2.764.591
AC İstanbul
36
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler
Şirketin gelecek yıllarda ödeyeceği vergi tutarı, geçmiş 3 yıllık dönemdeki vergi / faaliyet karı
oranına bakılarak tahmin edilmiştir. Buna göre, 2011 – 2013 yılları arasında ortalama %18
seviyesinde bulunan vergi / faaliyet karı rasyosu, 2014 – 2018 dönemi için de baz kabul
edilmiş ve aynen kullanılmıştır.
Projeksiyonlar
(TL)
Faaliyet Karı
Vergi (-)
Vergi / Faaliyet Karı (%)
2011 G
2012 G
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
3.043.543
-588.539
19,3%
5.116.236
-901.830
17,6%
1.992.977
-361.623
18,1%
29.396.300
-5.291.334
18,0%
64.063.791
-11.531.482
18,0%
25.664.226
-4.619.561
18,0%
6.817.909
-1.227.224
18,0%
4.123.013
-742.142
18,0%
SPV'lerden (Special Purpose Vehicle = Özel Amaçla Kurulmuş Şirket) Temettü Geliri
Şirketin nakit akımlarının gösterdiği değerin üzerine ilave olarak, Raporun yukarıdaki
bölümlerinde açıklanan Tuzla ve Haliç projelerini gerçekleştirmek için kurulan SPV’lerden
gelecek temettü gelirinin eklenmesi gerekmektedir. Şirket, projenin üretimini yapmak
(müteahhitlik hizmetleri) yanında, ayrıca bu projelere ortak olması nedeniyle temettü gelirleri
elde edecektir.
Bu kapsamda, şirket SPV’lerden her yıl %75 oranında temettü ödemesi
yapılacağını öngörmekle birlikte, tahminlerimizde daha ihtiyatlı tarafta kalabilmek adına,
SPV’lerden temettü ödemesi öngörüsünü yıllık %75’den %50’ye düşürerek kullanmayı daha
uygun buluyoruz ve aşağıda gösterildiği üzere değerlemede baz alıyoruz.
ŞİRKET TAHMİNİ - SPV/IDR (%75 TEMETTÜ)
Toplam
Temettü
2014
2015
2016
2017
2018
Ödenecek
Temettü
WE TUZLA
458.151.256
0
51.542.016
79.031.092
120.264.705
92.775.629
343.613.442
WE HALİÇ
344.203.348
0
38.722.877
59.375.078
90.353.379
69.701.178
258.152.511
TOPLAM
802.354.603
0
90.264.893
138.406.169
210.618.083
162.476.807
601.765.953
PROJE
DEĞERLEMEDE KULLANILAN - SPV/IDR (%50 TEMETTÜ)
Toplam
Temettü
2014
2015
2016
2017
2018
Ödenecek
Temettü
WE TUZLA
458.151.256
0
34.361.344
52.687.394
80.176.470
61.850.419
229.075.628
WE HALİÇ
344.203.348
0
25.815.251
39.583.385
60.235.586
46.467.452
172.101.674
TOPLAM
802.354.603
0
60.176.595
92.270.779
140.412.056
108.317.871
401.177.302
PROJE
Bu doğrultuda, 2014 – 2018 arasında yapılacağı tahmin edilen toplam 401,2 milyon TL tutarlı
temettü ödemesi bugünkü değerine indirgenmiş ve SPV’lerden şirkete 229,4 milyon TL ilave
değer artışı olacağı hesap edilmiştir.
AC İstanbul
37
SPV Temettü Gelirinin Bugünkü Değeri (TL)
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
Toplam
SPV Temettü Gelirleri
0
60.176.595
92.270.779
140.412.056
108.317.871
401.177.302
İskonto Faktörü
0,8584
0,7368
0,6325
0,5429
0,4660
0
44.340.321
58.360.771
76.233.672
50.481.026
Temettü Gelirinin Bugüne İndirgenmiş Değeri (TL)
229.415.791
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Sonuç Tablosu:
Projeksiyonlar
(TL)
Satışlar
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Satış Karı
Brüt Satış Kar Marjı (%)
Faaliyet Giderleri (-)
Faaliyet Karı
Faaliyet Kar Marjı (%)
Amortisman
FAVÖK
FAVÖK Marjı (%)
Vergi (-)
Vergi Sonrası Faaliyet Karı
2011 G
2012 G
2013 G
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
59.544.740
-56.078.579
3.466.160
5,8%
-422.617
3.043.543
5,1%
1.787.057
4.830.600
8,1%
-588.539
84.313.106
-78.467.064
5.846.042
6,9%
-729.806
5.116.236
6,1%
1.943.665
7.059.901
8,4%
-901.830
56.347.072
-53.575.209
2.771.863
4,9%
-778.886
1.992.977
3,5%
2.764.591
4.757.568
8,4%
-361.623
280.510.970
-247.176.217
33.334.753
11,9%
-3.938.453
29.396.300
10,5%
3.430.952
32.827.251
11,7%
-5.291.334
350.887.901
-280.900.589
69.987.312
19,9%
-5.923.521
64.063.791
18,3%
4.236.726
68.300.516
19,5%
-11.531.482
175.009.421
-146.195.767
28.813.654
16,5%
-3.149.429
25.664.226
14,7%
4.718.622
30.382.848
17,4%
-4.619.561
98.512.361
-90.589.130
7.923.231
8,0%
-1.105.322
6.817.909
6,9%
5.064.114
11.882.024
12,1%
-1.227.224
83.540.716
-78.611.814
4.928.902
5,9%
-805.889
4.123.013
4,9%
5.389.419
9.512.432
11,4%
-742.142
4.242.061
6.158.070
4.395.946
24.104.966
52.532.308
21.044.665
5.590.686
3.380.871
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
24.104.966
3.430.952
-5.281.312
-23.119.482
-864.876
52.532.308
4.236.726
-6.606.331
-11.222.518
38.940.185
21.044.665
4.718.622
-3.294.985
20.793.589
43.261.892
5.590.686
5.064.114
-1.854.739
9.472.954
18.273.015
3.380.871
5.389.419
-1.572.860
1.696.617
8.894.047
16,5%
0,8586
0,7373
16,5%
0,7373
16,5%
0,6331
0,6331
16,5%
0,5436
0,5436
16,5%
0,4667
0,4667
16,5%
0,4008
-742.625
28.709.745
27.387.507
9.932.827
4.151.239
27.272.202
Serbest Nakit Akımları
Vergi Sonrası Faaliyet Karı
Amortisman
Yatırımlar
Net işletme Sermayesi Değişim
Serbest Nakit Akımları
İskonto Oranı (%)
İskonto Faktörü
Kontrol
1,0000
İndirgenmiş Nakit Akımları
2014 - 2018 Projeksiyon Dönemi
İndirgenmiş Nakit Akımları Toplamı
69.438.692
Uç Değer
27.272.202
Şirket Değeri
96.710.893
SPV'lerden Temettü Gelirinin Bugünkü Değeri
Nakit Değerler (31.12.2013)
Finansal Borçlar (31.12.2013)
Net Nakit / Borç (31.12.2013)
1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi - İNA
229.661.813
2.597.163
-3.160.446
-563.283
2018
Sonrası
9.160.868
Risksiz Faiz Oranı
Beta
Piyasa Risk Primi
Sermaye Maliyeti
Borçlanma Maliyeti
11,0%
1,00
5,9%
16,9%
16,2%
Borç / Özkaynak
Vergi Oranı
AOSM (WACC)
Uç Büyüme Oranı
11,9%
20%
16,5%
3%
325.809.424
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine göre Ilgın İnşaat’ın Tahmini Özkaynak Değeri
325.809.424 TL olarak hesap edilmektedir.
5.3.
PİYASA ÇARPANLARI YÖNTEMİ
5.3.1. Tanım
Pazar yaklaşımı, değerleme konusu şirketi, piyasada satılmış benzer nitelikli şirketlerle, şirket
mülkiyet haklarıyla ve menkul kıymetlerle karşılaştırmak olarak tanımlanır. Bu yaklaşımda
kullanılan veri kaynakları arasında en sık kullanılan üçü şunlardır:
AC İstanbul
38
•
Halkın alım satım yaptığı Menkul Kıymet Borsaları,
•
Şirketlerin blok satışının yapıldığı piyasalar, (Toptan Satış Pazarları)
•
Değerleme konusu şirketin mülkiyetine yönelik daha önceden gerçekleştirilmiş
işlemler.
Bu raporda, değerleme konusu şirketin Borsa İstanbul’daki ilgili olduğu sektörde yer alan
emsal şirket verilerinden hareketle değerlemesi yapılmıştır.
5.3.2. Benzer Şirket Karşılaştırmasına Göre Şirket Değeri
İnşaat – taahhüt alanlarında faaliyet gösteren Ilgın İnşaat’ın Borsa İstanbul’da birebir benzeri
bulunmamaktadır. Buna karşılık, faaliyetleri açısından şirkete nispeten yakın veya benzer
olarak nitelendirilebilecek Ataç İnşaat, Enka İnşaat, Kuyumcukent Gayrimenkul Yatırımları ve
Yeşil Yapı gibi şirketlerin “benzer şirket karşılaştırması – piyasa çarpanları analizi”nde
kullanılabileceğini düşünüyoruz. Piyasa çarpanları analizinde bahsi geçen dört şirketin
rasyoları basit aritmetik ortalama şeklinde kullanılmamış, analizin daha doğru sonuç ortaya
koyabilmesi için şirketlerin büyüklükleri ölçüsünde hassaslaştırma yapılarak ağırlıklı
ortalamalar baz alınmıştır.
Bu kapsamda, örneğin Fiyat / Kazanç rasyosu üzerinden basit aritmetik ortalama şeklinde
bakılsaydı, F/K oranı 4,6x, benzer şekilde PD/DD oranı 1,25x, FD/NS 1,19, FD/FAVÖK 11,8x
seviyesinde olması gerekecekti. Buna karşılık, ağırlıklandırılmış ortalamalar üzerinden bahsi
geçen değerler F/K için 21,5x, PD/DD için 1,67x, FD/NS için 1,36x ve FD/FAVÖK için 9,5x
seviyesinde bulunmaktadır.
Karşılaştırmaya tabi tutulan dört şirketten Ataç İnşaat hariç diğerleri 2013 yılı 12 aylık
bilançolarını açıklamış olup, son dört çeyrek kaydırılmış verilerde bu üç şirket için 2013
yılsonu rakamları kullanılmış, Ataç İnşaat içinse 2013 yılı 9 aylık rakamlardan geriye dönük
dört çeyrek sonuçlar değerlemede dikkate alınmıştır.
(28.03.2014 itibarıyla)
( 1000 TL )
Ataç İnşaat
Enka İnşaat
Kuyumcukent
Yeşil Yapı
Toplam
Piyasa Değeri
47.725
20.160.000
66.051
141.952
20.415.727
Özkaynaklar
27.641
11.946.407
83.091
179.131
12.236.270
Firma Değeri
262.720
17.152.332
111.513
141.302
17.667.867
Son 4 Çeyrek
Net Kar/Zarar
-269.993
1.248.467
10.824
-39.129
950.170
Son 4 Çeyrek
Net Satışlar
189.082
12.459.758
75.810
274.736
12.999.386
Son 4 Çeyrek
FAVÖK
-112.115
1.962.603
9.258
4.947
1.864.694
*Veriler Finnet’ten alınmıştır
**Firma Değeri = Piyasa Değeri + Net Borç Pozisyonu
AC İstanbul
39
(28.03.2014 itibarıyla)
Ataç İnşaat
Enka İnşaat
Kuyumcukent
Yeşil Yapı
Benzer Şirketler Ağırlıklı Ortalama
Fiyat /
Kazanç
-0,2
16,1
6,1
-3,6
21,5
IMKB-100 Endeksi
IMKB II.Ulusal Pazar
Piyasa Değ. / Firma Değeri / Firma Değeri /
Defter Değeri Net Satışlar
FAVÖK
1,73
1,39
-2,3
1,69
1,38
8,7
0,79
1,47
12,0
0,79
0,51
28,6
1,67
1,36
9,5
9,5
1,39
1,03
8,6
21,2
1,29
1,30
17,5
Ilgın İnşaat’ın yaptırdığı 28.03.2014 tarihli Çankaya / Ankara ve Şanlıurfa gayrimenkul
değerleme raporları nedeniyle çarpan analizinde kullanılan özkaynak değeri düzeltmeye tabi
tutulmuştur. (Ek6: Çankaya Gayrimenkul Değerlemesi Rapor Özeti, Ek7: Şanlıurfa
Gayrimenkul Değerlemesi Rapor Özeti) Buna göre, 2013 yılı bilançosunda 1.258.437 TL
tutarında gösterilen Çankaya’daki 4 katlı betonarme bina ile 10.561.286 TL tutarında
gösterilen Şanlıurfa Vema Greenpark sitesindeki 22 adet bağımsız bölümün yeni gayrimenkul
değerleme raporlarındaki değerleri, Reel Gayrimenkul Değerleme A.Ş. tarafından Çankaya
için KDV Hariç 3.000.000 TL, Şanlıurfa için KDV Hariç 13.300.000 TL olarak tespit edilmiştir.
Bu sonuçlar üzerinden yapılan düzeltme şirketin 2013 yılsonu özkaynaklarının 4.480.277 TL
kadar artmasını gerekli kılmıştır. Bu nedenle, çarpan analizinde şirketin özsermayesi 2013
bilançosundaki 22.060.208 TL yerine 26.540.485 TL olarak düzeltilerek hesaplamalara dahil
edilmiştir. Konuya ilişkin bilgi aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.
Çankaya
Ş.Urfa
Toplam
GMD Raporu
3.000.000
13.300.000
Kayıtlı Değer
1.258.437
10.561.286
16.300.000
11.819.723
Ilgın İnşaat’ın son üç yıllık ve son dört çeyrek olarak adlandırdığımız Ana Ortaklık Kar / Zararı,
Özkaynaklar, Net Satışlar ve FAVÖK değerleri aşağıda yer almaktadır. Bu değerlerin yukarıda
bahsettiğimiz dört şirketten oluşan grupla karşılaştırılmasına göre, şirketin piyasa değeri 15,7
milyon TL ile 76,0 milyon TL arasında değişmektedir.
ILGIN İnşaat Özsermaye Değeri (TL)
Değerleme Yöntemi
F/K
PD/DD
FD/NS
FD/FAVOK
Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri
2013 YILI CARİ RAKAMLARI ÜZERİNDEN
Ağırlığı
0,250
0,250
0,250
0,250
45.125.314
Benzer Şirket Karşılaştırması (TL)
F/K
PD/DD
FD/NS
15.685.344
44.281.738
76.019.762
25,0%
25,0%
25,0%
FD/FAVOK
44.514.409
25,0%
45.125.314
AC İstanbul
40
ILGIN İnşaat Son 4 Çeyrek (TL)
Ana Ortaklık Kar / Zararı
Özkaynaklar (Düzeltilmiş)
Net Satışlar
FAVÖK
Nakit Değerler (31.12.2013)
Finansal Borçlar (31.12.2013)
Net Nakit / Borç (31.12.2013)
730.013
26.540.485
56.347.072
4.757.568
31.12.2013
730.013
26.540.485
56.347.072
4.757.568
31.12.2012
3.087.582
15.616.065
84.313.106
7.059.901
31.12.2011
-2.271.918
12.528.483
59.544.740
4.830.600
2.597.163
-3.160.446
-563.283
FD/NS ve FD/FAVÖK rasyolarına göre yapılan özkaynak değeri hesaplaması, sektörel FD/NS
ve FD/FAVÖK oranları ile şirkete ait Net Satışlar ve FAVÖK tutarları çarpılarak, bulunan
değerin üzerine şirkete ait net borç pozisyonu ilavesi şeklinde yapılmıştır.
Buna göre;
FD/NS için 1,3591 x 56.347.072 – 563.283 = 76.019.762 TL,
FD/FAVÖK için 9,4749 x 4.757.568 – 563.283 = 44.514.409 TL’dir.
a) Fiyat / Kazanç Oranı (F/K): Kıyaslamaya baz alınan benzer olabilecek şirket sayısının
azlığının yanı sıra Enka İnşaat gibi ciro, aktifler, özkaynak ve piyasa değeri gibi yüksek
tutarlara sahip bir şirketin bulunması bir dezavantaj gibi görünse de, Enka İnşaat’ın devre
dışı bırakılması halinde üç şirkete düşecek grubun, F/K ve FD/FAVÖK rasyolarının da
eksiye dönerek iki çarpan değeriyle daha yüksek hassasiyet derecesiyle analiz yapmayı
zorlaştırması, Enka İnşaat’ın bu grupta yer almasının gerektiğini ortaya koymaktadır. Bu
kapsamda, F/K analizinin 15,7 milyon TL ile özkaynakların hayli altında bir değere işaret
etmesinin yanı sıra FD/NS rasyosunun ise 76,0 milyon TL ile tersini göstermesi, diğer iki
oran analizinin ise 44,5 – 48,8 milyon TL aralığında yer alması nedeniyle her bir çarpan
oranının ağırlığının %25 ile eşit seviyede olmasının ihtiyatlı bir davranış olacağını
düşünüyoruz.
b) Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD): Tablolardan da görüleceği üzere şirketlerin
PD/DD rasyoları 0,79x ile 1,73x arasında değişmektedir. Enka İnşaat’ın ağırlığına bağlı
olarak dörtlü grubun ağırlıklandırılmış PD/DD’i 1,67 olup, buna göre şirketin 26,5 milyon
TL tutarındaki düzeltilmiş özkaynak değeri üzerinden piyasa değeri 44,3 milyon TL olarak
hesap edilmektedir. Bu çarpana göre şirketin tahmini piyasa değeri hesabındaki rasyo
ağırlığının %25 olması ise makul görünmektedir. Ayrıca, burada 1,67x değerine sahip
benzer şirketlerin XU100 endeksinin 1,39x çarpan değerine göre çok aykırı görüntü
sergilemediğini de ifade etmekte yarar görmekteyiz.
AC İstanbul
41
c) Firma Değeri / Net Satışlar (FD/NS): Firma Değeri / Net Satışlar rasyosu 0,51x – 1,47x
arasında değişmekte olup, dörtlü grup ağırlıklı ortalaması ise 1,36x seviyesindedir. Bu
çarpan oranının ortaya koyduğu değer 76,0 milyon TL ile diğer rasyolara göre daha
yüksek bir sonuç gösterse de, F/K’nın işaret ettiği düşük değeri törpüleyerek ortalamalara
çekmesi sebebiyle çarpanlar içerisindeki ağırlığının %25 olarak kullanılmasını uygun
görüyoruz.
d) Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK): -2,3x ile 28,6x arasında değişen çarpan değerlerine
sahip olan şirketlerin ağırlıklı ortalamasının 9,5x seviyesinde bulunmasının, XU100
endeksinin 8,6x değerine oldukça yakın olması ve bu çarpan analizinin ortaya koyduğu
44,5 milyon TL tutarındaki değerin ortalamalar çevresinde yer alması, çarpan analizi
içindeki ağırlığının %25 seviyesinde kullanılmasının uygun olduğunu göstermektedir.
Benzer Şirket Karşılaştırması (TL)
F/K
PD/DD
FD/NS
15.685.344
44.281.738
76.019.762
25,0%
25,0%
25,0%
FD/FAVOK
44.514.409
25,0%
45.125.314
Piyasa Çarpanları analizine göre Ilgın İnşaat’ın Tahmini Özkaynak Değeri 45.125.314 TL
olarak hesap edilmektedir.
5.4.
SONUÇ
Şirketin tahmini piyasa değeri;

İndirgenmiş Nakit Akımları Analizine göre 325.384.432 TL

Piyasa Çarpanları Analizine göre 45.125.314 TL
olarak hesaplanmaktadır.
Yapılan değerleme çalışmasında her bir yönteme göre bulunan değerler önemli farklılık
içermektedir. Bunun nedeni, İNA çalışmasında Şirketin yasal işlemlerini tamamladığı ve buna
AC İstanbul
42

Download Report