close

Enter

Log in using OpenID

2014 Yılı 1.Yarı Hisse Senedi Stratejisi

embedDownload
2014 Yılı 1.Yarı Hisse Senedi Stratejisi
Şubat 2014
İçindekiler
Hisse Senedi Stratejisi
Sektör Görünümleri
Bankacılık
Beyaz Eşya
Cam
Çimento
Demir Çelik
Elektrik
Gıda & İçecek
GYO
Gübre
Havayolları ve Hizmetleri
Holdingler
Kimyasal Ürün
Lojistik
Madencilik
Medya
Otomotiv
Otomotiv Lastiği
Perakende
Petrol & Enerji
Sağlık
Savunma
Sigorta
Telekom
Sayfa Numarası
1
7
7
13
15
17
20
22
25
30
33
35
39
44
46
47
50
52
56
57
60
63
65
66
69
Hisse Senedi Stratejisi
7 Şubat 2014
Yürüyorum Gündüz Gece
BIST&MSCI GOÜ Ende ksleri ($ bazında, 1Yıl ∆)
Endek s
IMKB
MSCI GOÜ
Bankacılık
-46%
-17%
Kimya
-35%
-14%
Finansal Hizmetler
-42%
-17%
Gıda-İçecek
-20%
-19%
Sanayi
-29%
-11%
Metal
-58%
-31%
Telekom
-26%
-12%
Küresel kriz sonrasında gelişmekte olan ülkelerde (GOÜ) başlayan uzun dönemli güçlü yükseliş trendinin sonuna geldik. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya
başlaması sonrasında GOÜ borsalarındaki satış dalgası hızlandı. Ocak ayında
%6,6 gerileyen MSCI GOÜ hisse senedi endeksinin son bir yıldaki kaybı %
12,4 seviyesine ulaştı.
Türkiye küresel dalgalarla talihsiz bir konjonktürde karşılaştı
MSCI EM Endeksleri
MSCI GOÜ
MSCI GOÜ Doğu Avrupa
MSCI GOÜ Turkiye
MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika
120
Gelişmekte olan ülkeler için zor bir yıl
90
Türkiye gelişmekte olan ülke piyasalarını sarsan küresel dalgalarla politik belirsizliğin arttığı talihsiz bir konjonktürde karşılaştı. 2014 yerel seçimleri öncesinde tırmanan siyasi gerilimin de etkisiyle MSCI Türkiye hisse senedi endeksinin
son bir senedeki kaybı %38’e ulaştı. Söz konusu kaybın yarısına yakını Türk
80
lirasının değer kaybından kaynaklandı.
70
Merkez Bankası faiz silahını kullanmamak için uzun süre direndi
110
02/14
01/14
12/13
11/13
10/13
09/13
08/13
07/13
06/13
05/13
04/13
02/13
03/13
60
01/13
100
F/K
Ülke
Brezilya
Şili
Çin
Çek Cum.
Macaristan
Hindistan
İsrail
Meksika
Polonya
Rusya
G.Afrika
2014
11.8
14.5
10.2
12.4
10.1
18.0
14.1
17.6
14.7
7.2
13.7
Türk lirasındaki değer kaybına rağmen Merkez Bankası büyüme cephesindeki
endişeleri yüzünden uzun bir süre faiz silahını kullanmaktan imtina etti. Ancak
yabancı yatırımcıların satışları ile başlayan değer kaybının şirketlerin ve hane
halkının portföy tercihini de değiştirmeye başlaması karşısında Merkez Bankası uzun süre dayanamadı.
Gecikme faiz şokunun şiddetinin artmasına neden oldu
28 Ocak tarihinde Merkez Bankası Para Kurulu gece yarısında olağanüstü
toplanarak haftalık repo faizini %4,5’den %10,0’a, faiz bandının üst kısmını ise
%7,75’den %12,0’ye yükseltti. Sıkılaştırmanın enflasyon hedefine yaklaşana
kadar devam edeceği mesajını veren Merkez Bankası Türk lirasının cazibesini
artırmayı hedefledi.
Yüksek faiz Türk lirasının derdine derman olacak
Faizlerdeki artışın, küresel risk iştahının bozulduğu bir ortamda Türkiye’ye para
girişini özendirerek döviz kurunun istikrara kavuşmasında yardımcı olacağına
12.1 inanıyoruz. Türk lirası %10’luk kısa vadeli faizi ile gelişmekte olan ülkelerde
9.3 Brezilya’dan (%10,5) sonra en cazip getiriyi sunmaya başladı. Yerel seçimlere
-23% yaklaşırken azalan siyasi belirsizliğe paralel Türk lirasının reel olarak değer
kazanmasını ve yılı dolara karşı 2,20 seviyesinde kapatmasını bekliyoruz.
GOÜ Ort.
Türkiye
% Prim /İskonto
En Çok / En Az Önerilenler Listesi
En Az
Faturayı reel ekonomi ödeyecek
En Çok
Fiyat (TL)
Fiyat (TL)
EKGYO
2.18
AKBNK
6.10
Merkez Bankası’nın faizleri artırmayıp kuru dalgalanmaya bıraktığı dönemde
EREGL
2.71
ARCLK
11.60
HALKB
11.70
FROTO
19.85
PRKME
4.93
karşılaşılan şoklar dövizde yüksek açık pozisyonu olan (170 milyar dolar)
şirketlerde devasa kur farkı zararına yol açıyordu. Şok faizi artışı sonrasında
Türk lirasında yaşanan değer kazancı bu şirketleri kısmen rahatlattı.
TCELL
11.15
THYAO
7.13
Ancak söz konusu kazanç reel ekonomi için Pirus zaferi tadında olacak. Para-
TUPRS
40.20
ULKER
13.95
VAKBN
3.51
sal sıkılaşma faiz oranına duyarlı üreticileri, Türk lirası cinsinden değişken faizli
ve/veya kısa vadeli borçlanan şirketleri ve pasiflerinin fiyatlama vadesi aktiflerinden daha kısa olan bankaları olumsuz etkileyecek. Bu nedenle 2014 yılı
büyüme tahminimizi %3,0’den %1,5’e düşürdük.
06/02/2014 kapanış fiyatları ile güncellenmiştir
1
Borsa alım için uygun seviyelere geriledi
Yaşanan bu gelişmelere rağmen borsa için olumlu görüşümüzü koruyoruz. Borsadaki
fiyat seviyeleri yurtiçi ve yurtdışı kaynaklı riskleri büyük ölçüde fiyatlamış durumda. 17
Aralık tarihinden itibaren bakıldığında, 4 bakanın istifası ve artan politik belirsizliklerin
etkisi ile dolar bazında yaklaşık %20 oranında gerileyen BIST 100, kırılgan beşli grubuna göre (Brezilya, Hindistan, Endonezya, Güney Afrika ve Türkiye) %13 ile %21 arasında daha kötü performans gösterdi.
Banka F/K oranı son 3 yıl ortalamasının %20 altında
2014 yılı tahmini şirket karlarına göre BIST 100 ortalama 9.3 x fiyat kazanç oranı ile
işlem görmekte, bu değer son üç yılın ortalamasının %8 altında bulunuyor. Bankalar
ise 2014T 7,2x F/K oranı ile son üç yılın ortalamasına göre %20 daha düşük çarpanla
işlem görüyor. Politik riskin uzun sürmesi durumunda ekonomik durgunluk ve sermaye
akışlarının azalması senaryolarında borsadaki kan kaybı devam edebilir. Ancak, 2-3 yıl
vadeli bir yatırım perspektifi ile bakıldığında mevcut seviyeler kademeli alım yapmak
için uygun gözüküyor.
2014 yılında banka karlarında %6 gerileme, finans dışı şirketlerin karlarında ise
%11 büyüme beklemekteyiz.
Faizlerde yaşanan artışın marjlar üzerindeki olumsuz etkisi, yavaşlayan kredi büyümesi
ve karşılık giderlerindeki artış dikkate alındığında bankacılık sektöründeki karların 2014
yılında %6 gerileyeceğini öngörmekteyiz. Banka dışı şirketlerde ise ihracat ve yurtdışı
satışlardaki büyümenin etkisi ile %14 ciro ve %13 FAVÖK artışı beklemekteyiz. TL’nin
yılı 2.20 seviyesinde kapanacağı varsayımı ile, 2013 yılındaki tahmini %5 oranındaki
daralmanın ardından takip listemizdeki şirketlerin toplam net karının 2014 yılında %5
artmasını beklemekteyiz. Politik risklerin yılın genelinde devam ettiği, büyümenin gerilediği ve TL’de değer kaybının kalıcı olduğu bir senaryoda kar tahminleri daha da aşağı
gelebilir.
En Güçlü toparlanacak hisseler TL’nin zayıflamasından zarar gören şirketler ve
kamu bankaları olacak
Türkiye hem yurtiçinden hem de dışarıdan darbe aldığı mükemmel bir fırtına ile karşı
karşıya. Ancak geçmişte sayısız politik ve ekonomik krizden nasıl çıkıldıysa bu fırtınadan da eninde sonunda çıkılacak. Sermaye yapısı güçlü olan ve iyi yönetilen şirketlerin
bu kez de sınırlı bir hasarla bu dönemi atlatacağına inanıyoruz. Politik risklerin azaldığı
TL’nin değer kazanmaya başladığı durumda en hızlı toparlanacak hisseler geçtiğimiz
dönemde en çok cezalandırılan bankalar (özellikle kamu bankaları) ve dövizde açık
pozisyon taşıyan şirketler olacak.
Halkbank (HALKB.IS), Vakıfbank (VAKBN.IS), Emlak GYO (EKYO.IS), Sabancı Holding (SAHOL.IS), Tupras (TUPRS.IS), Asya Bank (ASYAB.IS), Migros (MGROS.IS) ve
Doğus Oto’yu (DOAS.IS) bu hisseler arasında sayabiliriz.
BIST 100 için 79K hedef değer hesaplamaktayız
Şirket değerlemelerinden yola çıkarak BIST 100 için hesapladığımız 12 aylık hedef
değer, büyüme tahminimizi 2014 ve 2015 yılları için aşağı çekmemize rağmen, 79,000
olup, %23 artış potansiyeline işaret ediyor. Değerlemelerde TL bazında %10 oranında
bir risksiz getiri oranı kullanmaktayız.
En Çok / En Az Önerilenler Listesi
En çok önerilenler listemiz döviz cinsi gelirleri olan, borçluluğu düşük olan ve ortalamanın üzerinde büyüyen şirketlerin (THYAO.IS, EREGL.IS, TCELL.IS, ULKER.IS, ve
TUPRS.IS) yanı sıra son düşüşte fazlası ile cezalandırılan şirketleri de (HALKB.IS,
VAKBN.IS, EKGYO.IS) içermekte. En az önerilenler listemizde ARCLK.IS, FROTO.IS
ve AKBNK.IS yer almakta.
2
Kaynak: Bloomberg
3
29/9/13
29/11/13
29/7/13
29/5/13
29/3/13
29/1/13
29/11/12
29/9/12
29/7/12
29/5/12
29/3/12
29/1/12
29/9/11
29/11/11
BIST 100 Ortalama
13
29/7/11
BIST 100 1Y F/K
14
Türkiye
Güney Afrika
Endonezya
Hindistan
Brezilya
29/5/11
29/3/11
29/1/11
29/9/10
29/11/10
29/7/10
29/5/10
29/3/10
27/1/14
20/1/14
13/1/14
6/1/14
30/12/13
23/12/13
16/12/13
9/12/13
2/12/13
25/11/13
18/11/13
11/11/13
4/11/13
28/10/13
21/10/13
14/10/13
7/10/13
30/9/13
23/9/13
16/9/13
9/9/13
2/9/13
26/8/13
19/8/13
12/8/13
5/8/13
29/7/13
22/7/13
15/7/13
8/7/13
1/7/13
24/6/13
17/6/13
10/6/13
3/6/13
27/5/13
20/5/13
13/5/13
6/5/13
29/4/13
22/4/13
15/4/13
8/4/13
1/4/13
25/3/13
18/3/13
11/3/13
4/3/13
25/2/13
18/2/13
11/2/13
4/2/13
28/1/13
29/1/10
Şekil 1: Türkiye ve Kırılgan Beşli
120
110
100
90
80
70
60
Kaynak: Bloomberg
Şekil 2: BIST 100 ve MSCI F/K oranları
MSCI 1Y F/K
MSCI Ortalama
12
11
10
9
8
7
Şekil 3: MSCI Bankalar ve BIST Bankalar
15.00
F/K
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
MSCI Bankalar
7.00
BIST Bankalar
Kaynak: Bloomberg
Şekil 4: Finansal Şirketler—Tarihsel Ortalama F/K
20
17.66
18
16
14.8
14
15.2
12
9.0
8
10.74
7.2
10.3
9.41
4.69
9.94
8.3
7.0
6.32
9.05
9.1
7.91
4
5.76
5.78
VAKBN
6
8.5
5.90
HALKB
10
10.8
6.2
Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
4
2014T
ANHYT
GARAN
TSKB
YKBNK
AKBNK
ANSGR
AKGRT
ASYAB
0
ALBRK
2
01/04/14
10/04/13
07/04/13
04/04/13
01/04/13
10/04/12
07/04/12
04/04/12
01/04/12
10/04/11
07/04/11
04/04/11
01/04/11
10/04/10
07/04/10
04/04/10
01/04/10
6.00
Şekil 5: Finans Dışı Şirketler —Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK
0
5
10
PETKM
PINSU
14.26
3.01
6.91
8.93
4.44
BIZIM
8.36
4.15
5.43
BANVT
7.22
BAGFS
8.28
AKSEN
11.30
AKENR
KOZAL
3.96
TMSN
CLEBI
6.26
4.09
5.70
EREGL
8.72
MGROS
VESBE
5.26
ALARK
6.82
HURGZ
6.73
BOLUC
5.74
AEFES
8.19
9.72
TATGD
DOCO
5.13
18.66
ALTIN
7.94
OTKAR
ZOREN
15.10
BIMAS
15.28
ULKER
14.61
PGSUS
6.66
TAVHL
7.51
ADANA
7.45
TCELL
5.17
ENKAI
GUBRF
ANACM
SODA
7.88
3.70
5.25
4.38
11.84
CCOLA
SELEC
5.56
TTKOM
5.36
2014E
TTRAK
7.97
BRISA
7.78
DOAS
THYAO
7.58
17.20
7.32
MRDIN
7.90
ARCLK
6.62
CIMSA
BOYNR
8.53
4.60
TKNSA
9.25
PETUN
6.58
TRKCM
6.42
8.87
AKCNS
28.02
SAHOL
KCHOL
8.06
AYGAZ
8.51
UNYEC
SISE
Historic Average EV/EBITDA
6.22
SNGYO
KAREL
35
4.23
MARTI
PRKME
30
4.89
EKGYO
KRDMD
25
6.33
MRGYO
RYSAS
20
6.85
HLGYO
TKFEN
15
5.64
TRGYO
7.40
5.12
Kaynak: İş Yatırım tahminleri
5
40
En Çok / En Az Önerilen Hisseler
En Çok Önerilenler
2014T
Kapanış (TL) Hedef (TL)
Hisse
Kodu
Emlak Konut GYO
EKGYO
2.18
Ereğli Demir Çelik
EREGL
Halkbank
HALKB
Park Elek. Madencilik
PRKME
Turkcell
TCELL
Türk Hava Yolları
THYAO
Tüpraş
TUPRS
Ülker Bisküvi
ULKER
13.95
Vakıfbank
VAKBN
3.51
2015T
Getiri Pot. %
F/K
FD/FAVÖK PD/DD
F/K FD/FAVÖK PD/DD
3.22
48%
8.1
7.2
1.2
7.6
6.9
1.1
2.71
3.46
28%
8.7
6.2
1.2
10.5
5.7
1.1
13%
11.70
17.15
47%
5.8
a.d
0.9
5.2
a.d
0.8
11%
4.93
6.74
37%
10.2
4.1
1.4
7.5
4.2
1.2
5%
11.15
13.39
20%
10.4
5.6
1.8
9.6
5.2
1.6
13%
7.13
9.56
34%
9.7
7.4
1.4
9.1
6.2
1.2
13%
40.20
53.01
32%
7.5
11.6
1.7
10.3
10.2
1.5
10%
16.20
16%
23.5
16.4
3.6
16.8
14.6
3.5
12%
5.10
45%
5.8
a.d
0.6
5.0
a.d
0.6
12%
Getiri Pot. %
F/K
2014T
En Az Önerilenler
Kapanış (TL) Hedef (TL)
Ağırlık
11%
2015T
Hisse
Kodu
Akbank
AKBNK
6.10
7.06
16%
9.1
a.d
1.0
7.9
a.d
0.9
Arçelik
ARCLK
11.60
12.84
11%
10.1
9.5
1.7
9.9
7.9
1.6
33%
Ford Otosan
FROTO
19.85
21.05
6%
13.9
11.8
2.8
9.4
12.3
2.4
33%
FD/FAVÖK PD/DD
F/K FD/FAVÖK PD/DD
Ağırlık
33%
Şekil 6: İş Yatırım Hisse Senetleri Piyasası Tavsiyeleri
95,000
55,000
BİRİKTİR
SAT
AL
AL
BİRİKTİR
BİRİKTİR
AZALT
BİRİKTİR
AZALT
TUT
60,000
BİRİKTİR
BİRİKTİR
BİRİKTİR
65,000
AL
BİRİKTİR
TUT
70,000
AL
75,000
BİRİKTİR
80,000
AL
85,000
BİRİKTİR
BİRİKTİR
90,000
6
01/14
11/13
09/13
07/13
05/13
03/13
01/13
11/12
09/12
07/12
05/12
03/12
01/12
11/11
09/11
07/11
05/11
03/11
01/11
11/10
09/10
07/10
05/10
03/10
45,000
01/10
50,000
Sektör Görünümü: Olumsuz
Bankacılık
Kodu
Öneri
AKBNK
ASYAB
ALBRK
GARAN
HALKB
ISCTR
TSKB
VAKBN
YKBNK
SAT
G.G
TUT
TUT
AL
Ö.Y
TUT
AL
AL
Kapanış TL Pot.
PD
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
Cari
Hedef %
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
6.10 7.70 26% 10,947
80.3 41.9
-2 -16
-4 9.1
7.9
1.0
0.9 11%
12%
1.20
485
8.9
52 -28 -37 -13 4.7
3.5
0.4
0.4
9%
11%
1.50 1.80 20%
606
0.5 18.9
-1
-5
2 5.9
5.5
0.8
0.7 15%
14%
6.46 7.80 21% 12,173
251.0 49.8
-1
-9
-3 9.9
8.0
1.1
1.1 12%
14%
11.70 17.15 47% 6,562
165.6 48.1 -11 -16
1 5.8
5.2
0.9
0.8 16%
16%
4.27
8,621
96.6 30.6
-3 -17
-4 a.d
a.d
1.78 2.08 17% 1,038
2.0 39.2
8
16
2 6.3
5.8
1.0
0.9 17%
17%
3.51 5.10 45% 3,937
56.8 24.7 -12 -18
-3 5.8
5.0
0.6
0.6 11%
12%
3.34 4.42 32% 6,514
45.3 17.6 -11 -20
-6 7.9
6.7
0.8
0.7 10%
11%
Bankacılık
6.1
5.7
0.8
0.7
12%
13%
Finansal dalgalanmalar ve para politikası
ABD merkez bankası FED’in ekonomi ile ilgili verilerin olumlu seyrinden sonra aktif
alım programını kademeli olarak azaltmaya başlaması sonucunda gelişmekte olan
piyasalardan para çıkışı hızlanarak bu ülkelerdeki aktif fiyatlarını ve yerel para birimlerinin özellikle dolar karşılıklarını hızla aşağıya çekti. Riskten kaçış algısı 2013
sonuna doğru hızlanarak gelişmekte olan piyasalarda çok önemli dalgalanmalara ve
oynaklığın artmasına neden oldu. Bu noktada cari açık/GSMH oranı yüksek olan
ülkeler bu eğilimden daha fazla zarar gördüler. Kırılgan olarak nitelenen bu ülkeler
içerisinde konumlandırılan Türkiye’de de TL’nin dolar karşısında değer kaybı %
30’lu seviyelere ulaştı.
Merkez Bankası kurdaki oynaklığın ve TL’deki değer kaybının yüksek seviyelere
ulaşması sonucu olağanüstü bir toplantıyla faiz artırım kararı alarak gelişmekte olan
ülkeler açısından bu oynaklığa karşı yapılan ilk önemli hamleyi gerçekleştirdi. Merkez Bankası’nın politika faizinin sadeleştirilerek ortalama fonlama faizini %7’li seviyelerden %10’a artırılması tüm finans çevrelerinde yerel para cinsini koruma açısından önemli bir manevra olarak değerlendirildi. Faiz artırımı sonrası TL’deki değer
kazancı ve en önemlisi oynaklığın azalması piyasamız açısından faiz artırımının
olumlu sayılabilecek sonuçları. Ancak faiz artırımı bankacılık sektör karını özellikle
kısa vadede olumsuz etkileyecek.
Faiz oranlarındaki artışın bankalara etkileri
Faiz artırımı bankacılık sektör karını özellikle kısa vadede olumsuz etkileyecek bir
görüntü veriyor. TL mevduat fonlama vade yapısının kredi ve menkul değerlere
göre düşük olması sonucunda vade uyumsuzluğundan bir olumsuz marj etkisi görülecek. Türk bankaları faiz oranlarındaki hareketlerin marjlar üzerine etkisini genellikle iki çeyrek sonunda dengeleyebiliyor. TL cinsi aktif-pasif vade uyumsuzluğu 6-7 ay
gibi bir süre. Bilançoların YP bölümüne bu uyumsuzluk daha kısa. Biz tahminlerimizde ortalama fonlama faizinin %9 olacağını modelliyorduk. Yeni faiz oranları ile
daha önce 35 baz puan olan net faiz marjı daralma tahminimizi 50 baz puan olarak
revize ettik.
Faiz oranlarındaki artış sadece marj kanalıyla bankacılık sektör karını olumsuz etkilemiyor. Zaten büyüme endişelerinin olduğu bir yılda faiz artışının etkisiyle ekonomide beklenen yavaşlama da aktif kalitesini bozarak karlılığı aşağı çekmekte.
Takip ettiğimiz bankaların sorunlu kredilerinde %25 artış ve tahsili gecikmiş alacak
oranında ortalama 30 baz puan bozulma öngörüyoruz. Tüm yıl için özel ve toplam
kredi riski tahminlerimiz sırasıyla 120 baz puan ve 160 baz puan düzeyinde. Bu
değerler önceki yıla kıyasla ciddi bir bozulma olmadığına işaret ediyor.
TL’nin değer kaybı bankaların aktif kalitesinde bozulmaya neden olabilir. Bu beklenen bozulma tüketici kredileri veya kredi notu yüksek kurumsal segmentten kaynaklanmıyor. Orta ölçekli firmalar döviz kurlarındaki hareketlere daha duyarlı. Stres testi
uygulamalarımız takip ettiğimiz bankaların tahsili gecikmiş alacak oranlarında 50100 baz puan aralığında bozulmaya işaret ediyor.
7
Ekonomik aktivitede bir anda meydana gelebilecek durgunluk, işsizlik oranında keskin bir yükseliş ve TL’nin daha da değer kaybı olası tehditler olarak sıralanabilir.
İstihdam gelişmeleri içinde bulunduğu eğilimi koruyabilirse sistemde ciddi bir aktif
bozulması beklemeyiz.
2014 net kar tahminlerini ortalama %15 aşağı yönde güncelledik
Faiz oranlarındaki yükseliş, TL’deki değer kaybı, kredili mevduat hesaplarının faiz
oranlarına getirilen sınırlama ile ücret ve komisyon gelirleri üzerindeki baskılar neticesinde takip ettiğimiz bankaların net kar tahminlerini aşağı yönde revize ettik. Yeni
tahminlerimize göre takip ettiğimiz bankaların net karı 2014 yılında ortalama yıllık %
8 azalacak (önceki tahmin %6 artış yönündeydi). Bu tahminimizde Yapı Kredi Bankası’nın sigorta iştiraklerinin satışından elde ettiği geliri hariç tuttuk. 2014 tahminlerimize göre Türk bankaları ortalama 7,8x F/K ve 0,9x PD/DD çarpanlarıyla işlem görüyor. Özsermaye karlılıklarının ortalama %12 düzeyine gerilediği bir yılda gelişen
ülkelerdeki emsallerine kıyasla Türk bankaları ortalama %35 iskontolu işlem görüyor. Bizce mevcut riskler ve diğer gelişen ülke bankalarının beklenen karlılık performansları Türk bankalarının ıskontosunu makul kılıyor. Bu nedenle bankacılık sektörü hisselerinde seçici hareket edilmesi gerektiği kanısındayız. Halkbank ve Vakıfbank en çok önerdiğimiz banka hisseleri olmayı sürdürüyor.
TL’nin değer kaybı bankaların aktif kalitesinde bozulmaya neden olabilir. Bu beklenen bozulma tüketici kredileri veya kredi notu yüksek kurumsal segmentten kaynaklanmıyor. Orta ölçekli firmalar döviz kurlarındaki hareketlere daha duyarlı. Stres testi
uygulamalarımız takip ettiğimiz bankaların tahsili gecikmiş alacak oranlarında 50100 baz puan aralığında bozulmaya işaret ediyor.
Ekonomik aktivitede bir anda meydana gelebilecek durgunluk, işsizlik oranında keskin bir yükseliş ve TL’nin daha da değer kaybı olası tehditler olarak sıralanabilir.
İstihdam gelişmeleri içinde bulunduğu eğilimi koruyabilirse sistemde ciddi bir aktif
bozulması beklemeyiz.
F/K (x)
Grup
PD/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Net Kar Büyüm esi
2013T
2014T
2013T
2014T
2013T
2014T
2013T
2014T
Orta ve Doğu Avrupa
18.2
15.8
2.05
1.92
%12.2
%12.6
(%6)
%14
Ortadoğu Avrupa, Asya ve Afrika
12.7
11.2
1.77
1.63
%15.4
%15.6
%4
%13
Latin Am erika
10.6
9.2
1.73
1.56
%17.1
%17.8
%2
%14
Ortadoğu Asya ve Kuzey Afrika
15.3
12.4
1.88
1.73
%13.4
%14.8
%5
%21
Gelişm ekte olan ülkeler ortalam ası
12.5
10.8
1.78
1.62
%15.6
%16.1
%3
%14
13.3
11.5
1.87
1.71
%15.3
%15.9
%4
%14
Akbank
8.1
9.1
1.11
0.96
%13.8
%11.4
%3
(%11)
Albaraka Turk
6.6
5.9
0.95
0.82
%15.5
%14.9
%7
%12
Bank Asya
5.2
4.7
0.43
0.39
%8.5
%8.8
%9
%11
Sekerbank *
9.0
8.3
1.02
0.90
%11.0
%10.8
(%8)
%9
Garanti Bank
8.7
9.9
1.20
1.11
%14.2
%11.6
%2
(%13)
Halkbank
5.5
5.8
1.05
0.87
%20.2
%16.5
%2
(%4)
Isbank *
6.0
6.3
0.81
0.72
%13.6
%12.5
(%7)
(%6)
TSKB
7.1
6.3
1.19
1.03
%17.5
%17.5
%5
%13
Vakifbank
5.6
5.8
0.69
0.63
%12.8
%11.3
%8
(%3)
17.2
7.9
0.89
0.77
%4.9
%10.1
(%1)
(%5)
Rusya hariç
Yapi Kredi Bank 1
Türkiye
Ortalam aya göre prim /iskonto
Rusya hariç
8.4
7.8
1.00
0.89
%13.5
%12.2
(%6)
%1
(32%)
(27%)
(44%)
(45%)
(211bp)
(389bp)
(9pn)
(13pn)
(36%)
(32%)
(46%)
(48%)
(181bp)
(370bp)
(9pn)
(13pn)
Kaynak: Bloomberg, Is Yatırım
* Bloomberg ortalama tahminlere göre
1 Sigorta satışından elde edilen gelirler hariç
8
2014 net kar tahminlerinde ortalama %15 düşüş oldu
Faiz oranlarındaki yükseliş, TL’deki değer kaybı, kredili mevduat hesaplarının faiz
oranlarına getirilen sınırlama ile ücret ve komisyon gelirleri üzerindeki baskılar neticesinde takip ettiğimiz bankaların net kar tahminlerini aşağı yönde revize ettik. Yeni
tahminlerimize göre takip ettiğimiz bankaların net karı 2014 yılında ortalama yıllık %
8 azalacak (önceki tahmin %6 artış yönündeydi). Bu tahminimizde Yapı Kredi Bankası’nın sigorta iştiraklerinin satışından elde ettiği geliri hariç tuttuk. 2014 tahminlerimize göre Türk bankaları ortalama 7,8x F/K ve 0,9x PD/DD çarpanlarıyla işlem görüyor. Özsermaye karlılıklarının ortalama %12 düzeyine gerilediği bir yılda gelişen
ülkelerdeki emsallerine kıyasla Türk bankaları ortalama %35 iskontolu işlem görüyor. Bizce mevcut riskler ve diğer gelişen ülke bankalarının beklenen karlılık performansları Türk bankalarının ıskontosunu makul kılıyor. Bu nedenle bankacılık sektörü hisselerinde seçici hareket edilmesi gerektiği kanısındayız. Halkbank ve Vakıfbank en çok önerdiğimiz banka hisseleri olmayı sürdürüyor.
Akbank
<AKBNK>
Mevduat dışı fonlama marjları olumsuz etkileyebilir. Akbank, getirili aktiflerinin
yaklaşık %60’ını mevduat ile fonluyor. Bu oranlar takip ettiğimiz bankalar arasında
en uç değer. Bu durum bankanın net faiz marjını faizlerin arttığı mevcut dönemde
daha kırılgan yapıyor. Aktif dağılımının krediler lehine gelişmesi marjlar için olumlu
ancak bankanın kredi riskini de önemli ölçüde artırıyor.
Aktif kalitesi döviz kurlarına duyarlı. Akbank sektördeki en düşük takipteki alacak
oranına sahip banka ve tahminlerimize göre böyle olmayı sürdürecek. Ancak enerji
sektöründe yeniden yapılandırılan kredi riski yüksek. Yakın izlemedeki kredi kartları
ve tüketici kredilerinin payı da diğer bankalara kıyasla daha fazla. Yüksek karşılık
oranı önemli bir tampon sağlıyor. Ancak teminatsız tüketici kredilerindeki yüksek
hızlı büyümenin risk taşıdığını belirtelim.
Değerleme olarak pahalı buluyoruz. Akbank’ın 2013-14 döneminde ortalama %4
yıllık net kar büyümesi elde edeceğini tahmin ediyoruz. 2014 beklentilerimize göre
9,05x F/K ve 0,96x PD/DD çarpanları ile işlem gören Akbank hisseleri için önerimiz
SAT yönünde. Bankanın çarpanları emsallerinin yaklaşık %8 üzerinde bulunuyor.
Garanti Bank
<GARAN>
Menkul kıymet portföyünün getirisindeki düşüşten etkilenecek. Garanti Bankası’nın yüksek getirili Tüfe’ye endeksli menkul kıymetlerinin önemli kısmının 2013’ün
ikinci kısmında itfa olması bankanın net faiz gelirini 2013’ ün son çeyreğinden başlayarak olumsuz etkilemeye başladı. Bu olumsuz baz etkisinin özellikle 2014 yılında
hissedileceğini düşünüyoruz. Bankanın marjlarının 2014 yılında 70 baz puan daralarak %3.5 seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Bunun yanında yavaşlama nedeniyle
toplam gelirler, net faiz geliri ve ücret ve komisyon gelirlerinden yeterince destek
göremeyecek.
Takip rasyosunun 2014 yılında yıllık olarak yaklaşık 40 baz artarak %2,4 seviyesine geleceğini tahmin ediyoruz. Bütün bunların özeti olarak banka için 2014
yılında net karın %13 seviyesinde gerilemesini öngörmekteyiz.
Değerleme ucuz değil. Garanti Bankası 9,94x F/K ve 1,11x PD/DD çarpanlarıyla
benzer banka ortalamalarının üzerinde değerlemelerle işlem görüyor. Her ne kadar
2014 sonrası görünüm daha iyi olsa da banka için TUT tavsiyemizi şu aşamada
koruyoruz.
9
Halkbank
<HALKB>
Risk/getiri görünümü cazip. Likit bilanço yapısı, artan faiz ortamında rakiplerine
kıyasla daha avantajlı duruşu ve toptan fonlamaya görece daha az bağımlı oluşu
Halkbank’ın mevcut konjonktürde öne çıkan yönleri. Bankanın kredi mevduat oranı
daha rahat. KOBİ bankacılığındaki tarihsel başarısı ve güçlü vadesiz mevduat tabanı bankanın sektörün üzerindeki marjlarını sürdürmesini sağlıyor.
Sorunlu kredilerle ilgili haber akışı hisseyi olumsuz etkiledi. Basında söz edilen
ve bankanın da açıklık kazandırdığı enerji sektörü ile ilgili krediye ilişkin haber akışı
hisse performansını olumsuz etkiledi. Ancak tüm kredinin takibe dönüşmesi durumunda dahi ortaya çıkacak muhtemel zarar bizce mevcut fiyatlara yansıtıldı. Bankanın üçüncü çeyrekte de iyileşen aktif kalitesi ve son çeyreğe ilişkin iyimser beklentileri sayesinde bu iskontonun bir miktar geri alındığını düşünüyoruz.
Beklenen risklere karşı daha az duyarlı. Düzenleyici kurumların tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatma hedefleri ve bazı kredilerin faiz oranlarını kontrol etmeleri
tüm sistemi olumsuz etkiliyor. Ancak Halkbank bu anlamda rakiplerinden olumlu
ayrışıyor zira beklenen birçok düzenlemeye duyarlılığı daha sınırlı ve hatta olumlu
etkileneceği gelişmeler de mevcut.
En beğendiğimiz banka. 2014 tahminlerine göre 5,76x F/K ve 0,87x PD/DD çarpanları ile işlem gören Halkbank hisselerini önermeye devam ediyoruz.
Vakıfbank
<VAKBN>
Kredi portföyünün yeniden şekillendirilmesi marj artışını beraberinde getirdi.
Vakıfbank’ın kredi portföyündeki kurumsal kredilerden bireysel kredilere süregelen
geçiş bankanın net faiz marjını olumlu etkilerken önümüzdeki dönemde yine aynı
strateji çerçevesinde KOBİ kredilerine ağırlık verildiğini göreceğiz. Orta vadede bankanın %4,5 net faiz marjını sürdüreceğini tahmin ediyoruz. Vakıfbank’ın gelirlerine
baktığımızda halen ücret ve komisyon gelirlerinin payı düşük ancak zaman içerisinde sektör ortalamalarına doğru artışın süreceğini düşünüyoruz.
Regülasyonlardan olumsuz etkileniyor. Tüketici kredilerinin vade sınırlamasına
tabi tutulması da bankanın büyümesini olumsuz etkileyecek zira bu alanda daha
çok uzun vadeli plasmanlar yapılıyordu. Diğer yandan kredi kartlarına ilişkin düzenlemeler Vakıfbank’ı çok da etkilemeyecek çünkü banka bu alanda düşük bir büyüklüğe sahip. KOBİ kredilerine ilişkin genel karşılık düzenlemesi ise bankanın karlılığını destekliyor. Bizce bankanın kredi portföyünü yeniden şekillendirme süreci
KMH’ların olumsuz etkisini bertaraf edecek düzeyde gelişiyor.
Aktif kalitesi kontrol altında. 2013 yılının ilk üç çeyreğinde bankanın aktif kalitesinde bozulma görülürken yılın son çeyreğinde tahsili gecikmiş alacak oluşumunda
yavaşlama ve sorunlu kredilerden yapılan tahsilatlarda artış bekliyoruz. Bu durum
2014 yılında karlılık üzerinde karşılık baskısını da hafifletecek.
En çok önerilenler listemizde. 2014 tahminlerimize göre 5,78x F/K ve 0,63 PD/DD
çarpanlarıyla işlem gören Vakıfbank hisselerini en çok önerilenler listemize dahil
ediyoruz. Banka önümüzdeki üç yıllık süreçte %12 ortalama net kar büyümesi sunabilir. Bu bağlamda sektördeki diğer oyuncuların kar büyümesinde sıkıntı yaşayacağı
ortamda Vakıfbank hisselerinin ucuz kaldığını düşünüyoruz.
Yapı Kredi Bankası
<YKBNK>
2014 banka için zor bir yıl aday olmaya aday gözüküyor. Fonlama baskısı dışında tüm sektör için de geçerli olacak tahsile atılan krediler miktarında beklenen artış
karlılık içinde bir tehdit oluşturuyor. Bunun yanında 2013 içinde yapılan düzenlemelerin olumsuz etkileri özellikle 2014 ve 2015 döneminde daha çok hissedilecek. Bu
olumsuz şartların yanında ise bankanın bu zorlu döneme sermaye yeterlilik rasyosunu ve likiditesini özellikle güçlendirerek girdiğini görüyoruz.
Sigorta iştirak satışından elde edilen gelirin olumlu etkisini banka fonlama
baskını azaltmak ve gelir tamponu yaratmak için kullanacaktır. Bankanın son
bir kaç yıldır öncelik verdiği bireysel bankacılıkta büyüme stratejisinin bir süreliğine
değişeceğini öngörüyoruz.
10
Bankanın net faiz marjının 2014 yılında yıllık olarak 50 baz puan civarında gerileyeceği, takip rasyosunun da 40 baz puan artacağını tahmin ediyoruz. Bu varsayımlarla bankanın 2014 net karının 2013’e göre düzeltilmiş bazda %9 gerilemesini öngörmekteyiz.
Yapı Kredi 2014 tahmini verilere göre 7.9x F/K ve 0.77x PD/DD çarpanlarıyla
işlem görüyor. Banka için 2014 yılı kazanç dinamikleri olumsuz ancak değerleme
olarak cazip görünüyor. Özellikle aktif kalitesi konusunda muhafazakar beklentilerimizi değiştirecek bir gelişme olursa karlılık görüşümüz daha olumluya dönecek. Bu
nedenlerle önerimizi AL olarak revize ediyoruz.
TSKB
<TSKB>
Güçlü temeller üzerinde büyüyor. TSKB’nin özellikleri ucuz fonlama maliyeti, dengeli aktif/pasif vade yapısı, güçlü özsermaye, yüksek aktif kalitesi ve etkinlik seklinde özetlenebilir. Bankanın uluslararası finansal kuruluşlardan elde ettiği uygun maliyetli fonlamanın ortalama vadesinin 11 yıl gibi uzun bir süre olması rekabette bankaya avantaj getiriyor. Ayrıca bankanın is modeli, yakında yürürlüğe girmiş ve girecek birçok yasal düzenlemeden etkilenmemesini sağlıyor. Bankanın gündeminde
olan uzun vadeli TL kredi plasmanı yaratma stratejisini marjların güçlü durusu açısından çok doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.
Banka için TUT tavsiyemizi koruyoruz. TSKB’nin diğer bankalara göre marjlarının
güçlü durusu, kurdaki oynaklık ve diğer bankacılık risklerine karsı daha korunaklı
yapısı nedeniyle bu dönemde pozisyonların artırılması gereken bir seçenek olduğunu düşünüyoruz. Önümüzde ekonomiyi bekleyen yavaşlamanın bankalar için sebep
olabileceği kredi riskinin TSKB için daha az tehdit oluşturan bir unsur olduğu görülmekte. TSKB, 2014 tahminlerine göre 6,32x F/K ve 1,03x P/DD çarpanlarıyla işlem
görüyor. Değerleme olarak ucuz olmayan TSKB hisseleri TL aktiflerde olası zayıflama durumunda defansif yapısıyla ön plana çıkabilir.
Albaraka Türk
<ALBRK>
Kısa vadede bir hikaye yok. Albaraka Türk güvenilir adımlarla karlı büyümeyi sürdürüyor. Bankanın aktif kalitesi konusundaki muhafazakar tutumu ve birçok bankacılık alanında gelişme potansiyeli uzun vadeli hikayeyi canlı tutuyor.
Değerleme olarak ucuzladı. 2014 tahminlerimize göre 5,90x F/K ve 0,82x PD/DD
çarpanlarıyla işlem gören Albaraka Türk hisselerinin özsermaye karlılığına göre
ucuz kaldığını düşünüyoruz. Hedef değerine göre %20 getiri potansiyeli sunan Albaraka Türk hisseleri için önerimizi TUT’a yükselttik.
Asya Katılım Bank
<ASYAB>
Önerimizi gözden geçiriyoruz. Bank Asya’nın son dönemde yoğun haber akışına
konu olması ve bankanın mevcut risklere karşı geliştirdiği stratejileri değerlendirmek
üzere hisse için önerimizi gözden geçiriyoruz.
Likidite yönetimi öne çıkacak. Bankanın mevduat çıkışı tehdidine karşı likiditesini
yüksek tutmak için kredi plasmanlarında seçici davranacağı bir döneme girdiğini
düşünüyoruz. İştirak satışı ve nakdi sermaye artışı tedbirleri bizce yatırımcılara karışık sinyaller gönderdi. Banka yönetiminin uzun süredir satışa konu aktiflerini değerinde elden çıkarması olumlu. Ortakların sermaye taahhüdü de güven verici. Bankanın sermaye yeterlilik oranı %17’ye ulaşarak bankacılık sistemi içerisinde güçlü bir
konuma geldi. Diğer yandan bu tedbirlerin birlikte ve kısa zamanda açıklanması
risklerin sürme olasılığına karşı önden yüklemeli tedbirlerin alındığı algısını oluşturdu. Yine de bu tedbirleri olumlu gördüğümüzü belirtelim.
Aktif kalitesinde düzelme devam ediyor. Bankanın tedbir olarak daha likit kalma
isteği net kar payı marjlarını baskılayabilir. Diğer yandan aktif kalitesi tarafında sorunlu kredilerin bilançodan temizliği de devam ediyor. Karlılık üzerindeki özel karşılık baskısının azaldığını göreceğiz. Bankanın aktif kalitesi ekonomik konjonktüre
rakiplerine kıyasla daha hassas. Bu nedenle yeni sorunlu kredi oluşumunu da yakından izleyeceğiz.
11
Türk Bankaları
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Hisse fiyatı
6.10
1.50
1.20
6.46
11.70
1.78
3.51
3.34
12 aylık hedef fiyat
7.70
1.80
0.00
7.80
17.15
2.08
5.10
4.42
Cari piyasa değeri (mil. TL)
24,400
1,350
1,080
27,132
14,625
2,314
8,775
14,519
Hedef piyasa değeri (mil. TL)
30,800
1,622
0
32,750
21,440
2,700
12,750
19,200
Getiri potansiyeli
26%
20%
(100%)
21%
47%
17%
45%
32%
Öneri
SAT
TUT
GÖZ. GEÇ.
TUT
AL
TUT
AL
AL
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
10.99
6.58
7.34
9.61
7.73
7.04
7.16
8.56
9.12
2013T
8.06
6.59
5.22
8.68
5.50
7.15
5.58
7.17
7.40
2014T
9.05
5.90
4.69
9.94
5.76
6.32
5.78
7.91
8.16
2015T
7.93
5.52
3.50
8.00
5.23
5.83
4.96
6.74
6.93
2016T
6.77
5.12
2.75
7.30
4.53
5.14
4.11
5.46
6.01
PD/DD
F/K
2012
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
1.43
0.98
0.70
1.50
1.62
1.26
0.85
1.19
1.36
2013T
1.11
0.95
0.43
1.20
1.05
1.19
0.69
0.83
1.03
2014T
0.96
0.82
0.39
1.11
0.87
1.03
0.63
0.77
0.92
2015T
0.90
0.72
0.36
1.06
0.77
0.91
0.55
0.70
0.85
2016T
0.84
0.63
0.32
1.00
0.67
0.80
0.48
0.66
0.79
Özserm aye karlılığı
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
14.95%
17.26%
8.49%
15.83%
24.76%
19.69%
13.76%
12.71%
15.81%
2013T
13.82%
15.52%
8.50%
14.21%
20.19%
17.47%
12.75%
11.79%
14.26%
2014T
11.43%
14.94%
8.75%
11.57%
16.48%
17.47%
11.34%
10.11%
12.10%
2015T
11.76%
13.89%
10.68%
13.55%
15.63%
16.61%
11.81%
10.91%
12.75%
2016T
12.87%
13.13%
12.19%
14.12%
15.84%
16.60%
12.49%
12.44%
13.58%
Net faiz m arjı
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
4.11%
4.91%
5.47%
4.21%
5.19%
4.57%
4.88%
4.62%
4.56%
2013T
4.01%
5.37%
4.62%
4.19%
4.76%
4.44%
4.93%
4.31%
4.41%
2014T
3.51%
5.14%
4.66%
3.46%
4.39%
4.22%
4.40%
3.85%
3.91%
2015T
3.83%
4.77%
4.44%
3.75%
4.49%
4.03%
4.50%
4.20%
4.12%
2016T
3.78%
4.72%
4.49%
3.75%
4.51%
4.03%
4.56%
3.96%
4.08%
TGA oranı
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
1.26%
2.40%
3.94%
2.26%
2.90%
0.20%
3.86%
3.27%
2.63%
2013T
1.53%
2.61%
5.32%
2.00%
2.48%
0.34%
3.93%
3.48%
2.67%
2014T
1.74%
2.93%
3.87%
2.39%
2.76%
0.60%
4.44%
3.90%
2.95%
2015T
1.75%
3.19%
3.16%
2.32%
2.46%
0.60%
4.29%
3.34%
2.74%
2016T
1.51%
3.31%
2.86%
2.37%
2.18%
0.50%
3.97%
2.89%
2.52%
Toplam kredi riski
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
132
141
272
120
114
29
163
156
140
2013T
173
164
235
139
116
53
199
157
158
2014T
163
181
245
142
117
45
179
171
157
2015T
157
161
199
154
114
44
192
177
159
2016T
147
144
156
176
102
42
194
166
156
Net kar (solo)
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2012
2,950
192
190
3,077
2,595
307
1,460
1,913
12,685
2013T
3,027
205
207
3,125
2,657
324
1,572
2,026
13,143
2014T
2,696
229
230
2,729
2,538
366
1,518
1,835
12,140
2015T
3,077
245
308
3,391
2,797
397
1,767
2,154
14,136
2016T
3,605
264
393
3,718
3,231
451
2,133
2,658
16,453
12
Sektör Görünümü : Olumlu
Beyaz Eşya
Kodu
Öneri
ARCLK
VESBE
SAT
TUT
Kapanış TL
Cari
Pot.
Hedef %
11.60 12.84
3.06 3.99
11%
30%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
3,517
261
10.2
0.7
25
7
10
18
Beyaz Eşya
26
42
0
6
10.1
5.4
9.9
5.6
0.8
0.3
0.8
0.3
7.9
5.3
7.4
4.9
7.8
7.8
0.6
0.6
6.6
6.2
Beyaz eşya sektörü beklentilere paralel gerçekleşti
2013 yılında yurtiçi satışlar adet bazında geçen yılın %6 üzerinde gerçekleşti. Hükümetin iç tüketimi yavaşlatıcı tedbirlerine rağmen 2014 yılı için %2-3 civarında bir
iç talep büyümesi gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
İhracat pazarları zorlayıcı olacak
2013 yılında Beyaz Eşya Üreticileri Derneği verilerine göre beyaz eşya ihracatında
%1.4 daralma yaşandı. 2014 yılının beyaz eşya ihracatı yapan şirketlerin Avrupa’da
ulaşmış oldukları pazar paylarını korumaları açısından zor bir yıl olacağını düşünüyoruz.
Güçlü Euro ve makul hammadde maliyetleri marjlara olumlu yansıyacak
Karlılık tarafında ise 2014 yılının maliyetler açısında zorlayıcı olmayacağını düşünüyoruz. Çelik fiyatlarında ve petrol fiyatlarında önemli bir artış öngörmüyoruz. TL
karşısında güçlü seyreden Euronun ihracat marjları üzerinde olumlu bir etkisi olmasını bekliyoruz.
Arçelik <ARCLK>
Beklentilerin altında gerçekleşen 2013 performansı
Zayıf piyasa koşulları Arçelik’in tahminlerini aşağı yönlü revise etmesine neden
oldu. Şirket beyaz eşyada yurtiçinde %5 büyüme beklerken bunu %3-4 seviyesine,
ihracatta %10 adet büyümesi hedeflerken bunu da sert bir şekilde %5 ‘e çekti. Yılbaşında açıkladığı çift haneli satış büyümesi hedefini ise 3Ç13 sonuçlarının ardından %7’ye çekti.
Değerlemeyi pahalı buluyoruz
Arçelik için tahminlerimizi yeni kur beklentilerimiz ve benzer şirket çarpanları ile
birlikte gözden geçirdik. Bu şekilde hedef fiyatımız 12.84TL’dir. Şirket benzer şirket
çarpanlarına bakıldığında FD/VAFÖK çarpanına göre primli, F/K çarpanına göre ise
iskontolu işlem görüyor. Biz hisse için SAT tavsiyemizi koruyoruz.
Olası bir şirket satın alma haberi ya da devlet teşviği tavsiyemizi değiştirebilir
Tavsiyemizi olumlu yönde etkileyecek başlıca riskler Kuzey Afrika ya da Asya’da
olası bir şirket satın alma haberi ya da enerji verimliliği yüksek ürünlere uygulanması planlanan teşviğin satış hacimlerini olumlu etkilemesi olarak sıralanabilir.
13
Vestel Beyaz Eşya
Türkiye’deki Pazar payı artışı zayıflayan ihracatı telafi etti
<VESBE>
Vestel Beyaz Eşya 2013 yılında yurtiçinde pazar payını birkaç puan artırmayı başardı. Şirket Türkiye’de ve ihracatta tek haneli adet büyümesi hedefliyor.
VAFÖK marjı artış gösterdi
Biz 2013 VAFÖK marjının 2012’deki %1.7’den 2013 yılında azalan hammadde maliyetleri, güçlenen Euro, ürün miksi içerisinde artan yurtiçi satışların sayesinde %
6.1’e yükselmesini bekliyoruz. 2014 yılında ise FAVÖK marj beklentimiz ise %6.3
seviyesinde.
TUT tavsiyesini koruyoruz
Vestel Beyaz Eşya hisseleri için İNA ve benzer şirket çarpanlarına dayanan değerlememize göre TUT tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
.
14
Cam
Sektör Görünümü : Olumlu
Kodu
Öneri
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
AL
AL
AL
AL
Cam
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
1.74 2.36 36%
2.55 3.43 35%
2.90 3.78 30%
2.15 3.03 41%
3A Ort.
PD
(mn$) Hac.(mn$)
324
0.9
1,797
5.8
595
0.7
685
2.6
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
21 -15
33
6
10 20
30
5
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-20
-5 15.1 11.2
0.9
0.8
5.3
4.8
2
-2
8.5
7.9
0.9
0.8
5.1
4.7
68 17
5.4
5.3
0.8
0.8
4.4
4.3
1 -11 14.0 10.3
1.0
0.9
6.4
5.3
11.3
9.1
0.9
0.8
5.2
Yurtiçi taraftaki yavaşlama yurtdışı satışlarla dengelenmeye çalışılacak.
4.7
2012’de %50’den fazla doğalgaz zammının yapıldığı zor bir yılın ardından cam sektörü, 2013 yılını talepte de görülen iyileşmenin sonucu olarak daha iyi geçirdi. Rusya cam ambalajı hariç tutarsak tüm segmentlerde ve özellikle inşaat ve otomotiv
etkisiyle düz cam talebinde toparlanma yaşandı. İnşaat sektörü 2012’deki düşük %
0.6’nın ardından 2013 ilk dokuz ayda %7 büyüdü. Yeni inşaatların yanı sıra yenileme kanalında da talep canlıydı. 2014 yılında ise inşaat ve otomotiv sektörlerinde
büyümenin yavaşlaması düzcam satışlarını da olumsuz etkileyebilir. Fakat ihracat
satışları (toplam cironun %30’u) ile bu durum dengelenmeye çalışılacaktır. Doğalgaz fiyatlarında ise seçimlerin ardından %10 zam olmasını tahmin ediyoruz.
Trakya Cam
Trakya Cam
<TRKCM>
İnşaat ve otomotivdeki yavaşlama yurtiçi satışlara olumsuz yansıyabilir.
İnşaat ve otomotiv sektörlerinde talebin daha yüksek olması, düz cam üreticilerinin
2013’te çok daha iyi bir yıl geçirmesini sağladı. 2012’de sadece %0.6 büyüyen inşaat sektörü 2013 yılının ilk yarısında yaklaşık %7 büyüme kaydederken, yenileme
tarafından da talep çok daha canlı. Tüm bunlara ek olarak, TL’nin dolar ve avro
karşısında değer kaybetmesi ve Romanya’dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan
anti-damping uygulaması Trakya Cam’ın Avrupa’dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet gücünü daha da artırdı. Dolayısıyla, biz de şirket için hem hacim hem de fiyat
tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik ve 2014 ciro beklentimizi %12 artırarak 1,7
milyar TL’ye yükselttik.
2014’te marjlarda iyileşme bekliyoruz.
Fiyat artışları, ucuz ithal camların etkisinin azalması, Fritz entegrasyonun olumlu
katkısı, ihracatın ( toplam cironun %30’u) artması ve seçim döneminde doğalgaza
çok büyük zamların yapılmayacağı beklentisi ( seçim sonrası sadece %10 zam bekliyoruz) ile 2014 yılında marjlarda iyileşme bekliyoruz. Böylece 2014 FAVÖK marjı
tahminimizi de daha önceki %15,9’dan %16.8’e yükselttik. Ayrıca şirketin %19
FAVÖK marjına 2019 yerine daha erken 2016’da ulaşmasını tahmin ediyoruz.
Yatırımlar durmadan devam ediyor.
Trakya Cam hem yurtiçinde ( Polatlı’da iki hat) hem de yurtdışında ( Bulgaristan,
Rusya ve Hindistan) yatırımlarına devam ediyor. Yatırımların tamamlanmasıyla
toplam üretim kapasitesi iki yıl içerisinde %65 artarak 2.6 milyon tona ulaşacak.
Şirket 9A13 itibariyle 200 milyon dolar yatırım harcaması yaptı ve yılın geri kalanı
içinde 200 milyon dolar yatırım harcaması planlanıyor. 2014 için yatırım bütçesi ise
200 milyon dolar.
AL tavsiyemizi koruyoruz.
Hisse 6.4x ve 5.3x 2014-15 FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerine kıyasla %23 ve %28 iskonto ile işlem görüyor. Benzer şekilde, 14.0x ve 10.3x 2014 15 F/K çarpanları baz alınırsa, hisse %12 ve %36 iskonto ile işlem görüyor.
15
Anadolu Cam
Anadolu Cam
<ANACM>
Anadolu Cam için yurtiçi tarafta Ciner Grubu’nun cam ambalaj yatırımları sonrasında 2014 daha rekabetçi olacaktır. Ciner Grubu 4 fırınla toplamda 600bin ton yıllık
kapasiteye sahip yatırımı şirketin %89 civarında olan güçlü pazar payını tehdit edecektir. 2014’te hacim büyümesinin %5 civarında ve cironun %14 seviyesinde artmasını tahmin ediyoruz.
Soda Sanayii
Soda Sanayii
<SODA>
Soda fiyatlarının 2014 yılında da güçlü kalmasını tahmin ediyoruz. 2014 yılı için
Ocak’tan itibaren geçerli olmak üzere Solvay ve FMC %1’e yakın fiyat artışları açıkladı. Aynı zamanda soda külü talebinin de 2014 yılında güçlü olmasını bekliyoruz.
Zayıf TL’den olumlu etkileniyor.
Satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını Euro olarak gerçekleştiren Soda, zayıf
TL’den olumlu etkilenen şirketlerin başında geliyor. Ayrıca, Eylül 2013 sonu itibariyle 56 milyon dolar uzun dolar pozisyonu olan şirketin net kar rakamı da kambiyo
gelirlerinden desteklenecektir.
Şişe Cam
Şişe Cam
<SISE>
Şişecam NAD iskontosu %11 ve AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Şişecam’ın işlem hacminin daha yüksek olması, mevcut NAD iskontosunun %11 ve
hedef NAD iskontosunun %27 seviyelerinde bulunması ve tek bir segmentte faaliyet
göstermesinden dolayı diğer holdinglere göre daha düşük iskonto ile işlem görmesi
gerektiğini düşünüyoruz. Bunların yanında son dönemde grup içi yapıyı basitleştirmek adına atılan bir dizi adımlar, gayrimenkul satışlarından gelmesi olası saklı değer ve uluslararası benzerlerine kıyasla yüksek iskonto ile işlem görmesinden dolayı
Şişecam için AL tavsiyemizi koruyoruz.
16
Sektör Görünümü: Nötr
Çimento
Kodu
Öneri
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
SAT
SAT
AL
SAT
TUT
SAT
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
3.62 3.80
5%
11.75 11.47 -2%
2.40 2.88 20%
11.80 13.27 12%
4.40 5.05 15%
5.28 5.05 -4%
3A Ort. HAO IMKB'ye
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
143
0.2 56.6
8
1,009
0.4 20.45 25
154
0.3 28.36
9
715
1.1 28.01 10
216
0.2 34.23 14
293
0.0 8.58 18
Çimento
Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
21
5 11.8 11.7
1.5
1.4
7.5
7.0
32
5 13.4 11.7
2.0
1.9
8.9
7.9
110
2 14.1
5.7
1.2
0.8
5.7
2.7
47
9 10.0
9.7
1.7
1.5
6.6
5.9
6
9 10.4
9.8
2.0
1.9
7.3
6.7
35
-7 11.3
9.2
2.3
2.0
7.4
6.4
11.6
9.8
1.8
1.7
7.4
6.6
Seçimler öncesinde altyapı projeleri canlanacaktır
Kentsel dönüşüm, üçüncü havalimanı, nükleer santral gibi büyük projelerin ve
TOKI’yle Emlak GYO’nun konut projelerinin ivmesini kaybeden ekonomiyi desteklemesini bekliyoruz. Hükümet’in önümüzdeki iki yıllık yoğun secim döneminde bu
projeleri destekleyerek ekonomi üzerinde olumlu etki yaratmaya çalışması olası.
İnşaat sektörü 35 alt sektörü besliyor diğer taraftan inşaat sektörünün istihdamdaki payı %7. Diğer taraftan borçlanma maliyetlerindeki artış ve global likiditede olası düşüş projelerin ertelenmesine veya iptaline neden olabilir, bu da çimento sektörünün beklediğimizin altında büyümesine neden olacaktır. Konut kredisi faizlerinin artışı da konut talebini ve inşasını yavaşlatıp sektörü olumsuz etkileyebilir.
Sektörde iç pazar satışlarının 2014 yılında %3,5 büyümesini bekliyoruz
Sektörde iç pazar satışlarının 2014 yılında %1,5’lik GSYMH büyüme beklentimizin
üzerinde %3,5 kadar büyüme sergilemesini bekliyoruz. Kentsel dönüşüm ve altyapı projeleri dikkate alındığında büyüme varsayımları muhafazakar kalabilir. Sadece kentsel dönüşümün önümüzdeki 15 yıl boyunca fazladan 200 milyon ton çimento talebi yaratması beklenmekte. Bu yıllık çimento satışlarının %25’ine denk
geliyor. Kentsel dönüşüm yurt genelinde 6,5 milyon konutun yeniden inşasını
hedefliyor. Diğer taraftan liranın dolar karşısında değer kaybetmesi enerji fiyatlarında artışa ve çimentoda marjların düşmesine neden olabilir.
Adana Çimento
<ADANA TI>
İhracat pazarlarındaki karışıklıklar duruluyor
Adana Çimento 2013 yılının ilk üç ayında gelirlerini %37 yükseltmeyi başardı.
Yurtiçi satış hasılatı %10 artış gösterirken, Libya talebindeki artışla yurtdışı satışlar %260 arttı. Kuzey Afrika ülkelerindeki politik çalkantılar nedeniyle bölgelerde
faaliyet gösteren firmalar projeleri askıya almıştı bu da çimento ihracatlarına olumsuz olarak yansımıştı, fakat özellikle Libya’daki görece iyileşme sayesinde Adana’nın 2013 yılsonu itibariyle ihracatını 830 bin tona yükseltmesini bekliyoruz.
2014 yılında ise ihracat hacimlerinde %5 artış öngörüyoruz. Diğer taraftan Suriye’deki iç savaşın durulması halinde şirket Suriye’ye 500 bin ton kadar çimento
ihraç edebilir.
İç pazarda rekabet azalabilir
İhracat pazarlarının açılmasıyla iç pazarda da rekabetin azalması ve fiyatlarda
artış söz konusu. Şirket Çukurova Havalimanı inşaatına çimento tedarik ediyor,
diğer taraftan Akkuyu Nükleer Enerji Santrali’nin inşaatına başlanmasıyla yurtiçi
pazarın daha da canlanması bekleniyor. Akkuyu Santrali’nin toplam 2 milyon metreküp beton talebi yaratması bekleniyor.
SAT tavsiyesini koruyoruz
Bölgedeki planlanan kapasite artışları nedeniyle Adana için sat tavsiyemizi koruyoruz. Adana A hissesi %5 yükselme potansiyeli taşıyor.
17
Akçansa Çimento
<AKCNS TI>
En iyi konumlanmış çimento şirketlerinden biri
Marmara Bölgesi’nde planlanana büyük altyapı projeleri nedeniyle çimento tüketiminde artış bekleniyor. Marmara’da yapımı süren ve planlanan projeler arasında
3.Köprü ve bağlantı yolları, Kanal İstanbul, 3. Havalimanı, Kentsel Dönüşüm sayılabilir. Akçansa konumu itibariyle Marmara Bölgesi’ndeki talepten faydalanabilecektir.
Kentsel Dönüşüm konut sektöründe canlılık yaratacaktır
Marmara Bölgesi konut üretiminde lider konumda. Marmara Bölgesi’nde konut
sektörü çimento üretimin %53’ünü tüketiyor. Kentsel Dönüşüm bölgede 1,9 milyon
konutun tekrar inşasını öngörüyor. 1,9 milyon konutun inşası 57 milyon ton çimento kullanımına tekabül ediyor, yani yaklaşık Marmara Bölgesi’nin yıllık tüketiminin
4,6 katı. Kentsel Dönüşüm ’ün 15 yıllık süreçte tamamlandığını farz edersek, yıllık
3,8 milyon ton çimento talebi yaratacaktır, yani normal tüketime ek olarak talep
yıllık %30 kadar artacaktır.
Tavsiyemizi SAT’a çektik
Kur varsayımlarımızdaki değişimle enerji fiyatlarımızı da yukarı, dolayısıyla Akçansa tavsiyemizi SAT’a çekmiştik. Hissenin değer kaybetme potansiyeli %2.
Bolu kapasitesini %65 arttıracak
Bolu Çimento
<BOLUC TI>
Şirket Ankara tesisine 1 milyon ton klinker kapasitesi kuruyor. Yeni kapasitenin
2015 Haziran'ında faaliyete geçmesi planlanıyor. Bolu’nun şu anda faaliyette 1,5
milyon ton klinker kapasitesi var, 1 milyon ton kapasite artışı şirketin üretimini yaklaşık %65 arttıracaktır.
Planlanan yatırım Bolu’nun temettü ödemelerini olumsuz etkileyecek
Şirket kapasite artışı için 75 milyon avro yatırım öngörüyor ve yatırımı borç ve öz
kaynaktan karşılamayı planlıyor. Önümüzdeki üç yıl boyunca şirketin %90 olan
temettü dağıtım oranını yarıya indirdiğini varsayarsak önümüzdeki üç yıldaki ortalama temettü verimi %10’dan %5’e geriliyor.
Hisse için tavsiyemizi AL’a çekiyoruz
Güçlü faaliyet performansı nedeniyle şirket için tavsiyemizi AL’a çekmiştik. Hissenin yükselme potansiyeli %20.
Hisse satışı temettü verimini %2,5 yukarı çekti
Çimsa Çimento
<CIMSA TI>
Cimsa ikinci çeyrekte elindeki Sabacı Holding hisselerini satarak 258 milyon TL
kar yazdı. Şirket satış gelirleriyle borçluluğunu azalttı. Hesaplarımıza göre hisse
satışı şirketin 2014 temettü verimini %2,5 kadar yukarıya çekti, şirketin 2014 temettü verimi beklentimiz %10.
Çimsa’nın %51’lik iştiraki Afyon Çimento yeni bir tesis kuruyor
Çimsa’nın %51’lik iştiraki Afyon Çimento, şehir dışında yeni bir tesis kurmayı planlıyor. Yeni tesisin 0,55 milyon ton klinker kapasiteli eski tesisin yerini alması planlanıyor. Şirket 150 milyon avro yatırımla şehir dışına 1,5 milyon ton klinker kapasiteli bir tesis kurarak, şehir merkezinde bulunan eski tesis arsasını değerlendirmeyi
planlıyor.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Piyasanın şirket hakkındaki olumlu gelişmeleri fiyatladığını düşünüyoruz, hisse %
12 yükselme potansiyeli taşıyor. Hisse için SAT tavsiyemizi koruyoruz.
18
Mardin Çimento
İhracat İranlı çimentocuların rekabetine rağmen arttı
<MRDIN TI>
İhracat pazarlarında İranlı çimento şirketlerinin yarattığı yüksek rekabet koşullarına rağmen Mardin Çimento yurtdışı satışlarını 2013 yılının ilk dokuz ayında %8
arttırmayı başardı. 2012 yılına kadar, İran çimento şirketleri Mardin’in ihracat pazarlarında faaliyete geçmeden önce şirket %40 FAVÖK marjına ulaşabiliyordu.
2012 yılında şirketin yurtdışı satış hasılatı %46, FAVÖK marjı da 13 puan geriledi.
2013 ilk dokuz ayında FAVÖK marjı %28 civarında stabilize oldu, Mardin’in
FAVÖK marjı hala Marmara Bölgesi’nin marjından daha iyi.
Altyapı projeleri yurtiçi talebi canlı tutacaktır
Bölgede baraj çalışmaları, havalimanı inşaatları ve irili ufaklı diğer altyapı projeleri
iç talebi desteklemekte. İki milyon ton klinker kapasitesiyle Mardin’in bu projelerin
ana tedarikçisi olmaya devam edecektir.
TUT tavsiyemizi koruyoruz
Mardin için TUT tavsiyemizi koruyoruz, hissenin yükselme potansiyeli %15.
Ünye Çimento
<UNYEC TI>
Talep altyapı projelerinden geliyor
Karadeniz Bölgesi’nde talebi daha çok hidroelektrik santral ve baraj gibi altyapı
projeleri oluşturuyor.
Kapasite artışlarının şirketin satış hacmini olumsuz etkilemesini bekliyoruz
Bölgedeki kapasite artışlarının şirketin satış hacmini olumsuz etkilemesini bekliyoruz. Geçen yıl Aşkale’nin 1 milyon ton kapasitesinin faaliyete girmesiyle Unye
uluslararası pazarlara yönelmiş, cirosundaki gerilemeyi %3’le sınırlamayı başarmıştı.
Hisseyi SAT’a çekiyoruz
Hisse %4 değer kaybetme potansiyeli taşıyor dolayısıyla hisseyi SAT’a çekmiştik.
19
Sektör Görünümü : Olumlu
Demir Çelik
Kodu
Öneri
EREGL
KRDMD
AL
AL
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
2.71 3.46 28%
1.02 1.41 38%
Demir Çelik
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
4,255
17.5 35.46 17
61 10
8.7 10.5
1.0
1.0
5.7
6.4
330
17.5 92.81 -3
-2
1
8.7
9.8
0.8
0.7
4.4
4.2
8.7 10.1
0.9
0.8
5.1
5.3
Güçlü yurtiçi talep
Türkiye yılbaşından bugüne çelik talebinde artış yaşayan sayılı ülkelerden biri
olarak 2013 yılında öne çıktı. İlk dokuz ayda ülkede çelik tüketimi hem yassı (%5)
hem de uzun (%11) taraftaki artış sayesinde %9 artış gösterdi. 2014 yılında yurtiçi
talebin %1,5 olan GSYİH büyümesinin biraz üzerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Mart ayında yapılacak yerel seçimler ve Avrupa ekonomisinde beklenen toparlanmanın yurtiçi tüketime ve üretime olumlu etkisinin olmasını bekliyoruz.
Fiyatlar 2014’te çok değişmeyecek
2014’te, ortalama çelik fiyatlarının 2013’e göre önemli bir değişiklik göstermesini
beklemiyoruz. Hammadde tarafında ise 2013’te kok kömüründe yaşanan ciddi fiyat
düşüşlerinin bir kısmının Çin’deki sanayii üretim artışı beklentisinin de olumlu etkisi
ile ton başına 20-30$’lık artışla telafi edileceğini düşünüyoruz.
Şirketler :
Ereğli Demir Çelik
Güçlü 2013 performansı
<EREGL>
Beklentilerin üzerinde gerçekleşen 3Ç13 rakamlarının ardından Erdemir 2013 yılı
için FAVÖK marjı hedefini %14-16 bandından %16-18’e yükseltti. İlk dokuz ayda
gerçekleşen %19,9 VAFÖK marjı gözönüne alındığında 2013 yılının en az %18
VAFÖK marjı ile kapatılmasının yüksek bir olasılık olduğunu söyleyebiliriz. 2014 yılı
için VAFÖK marjının ise %18 seviyesinde olmasını bekliyoruz.
2014 yılı talep tarafında olumlu görünüyor
Çin’deki sanayi üretimdeki olumlu kıpırdanmalar ve Avrupa ekonomisindeki toparlanma sinyalleri çelik fiyatları ve talebi açısından 2014 yılının 2013 yılından kötü
olmayacağına işaret ediyor. Biz daha muahafazakar davranarak çelik fiyatı beklentilerimizde bir artış öngörmedik ve maliyet tarafında özellikle kok kömürü fiyatlarında
bir miktar artış beklentisini tahminlerimize dahil ettik.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Erdemir için İNA ve benzer şirket çarpanlarına eşit ağırlık veren hedef fiyatımız %28
artış potansiyeline işaret ediyor. Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz.
20
Kardemir (D)
<KRDMD>
2013 marjları 2012’nin altında olacak
Beklentilerin üzerinde gerçekleşen 3Ç13 sonuçlarına rağmen Kardemir 2013’ün ilk
9 ayında bir önceki senenin sırasıyla %76 ve %35 altında 44mn TL net kar ve
209mn TL VAFÖK açıkladı. Artan hammadde maliyetleri, düşen fiyatlar ve kur farkı
giderleri bu düşüşün arkasındaki asıl nedenler oldu. Biz yılın geri kalanında da aynı
marjın korunacağını ve şirketin %16 VAFÖK marjı açıklamasını bekliyoruz.
Kapasite artırma yatırımları devam ediyor
3Ç13 finansal tablolarının ardından 2013 ve 2014 yılı için yatırım harcaması tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik. Şirketin planlanan ve devam etmekte olan
yatırımlarının toplam büyüklüğü 400mn ABD$’nı aşıyor. Bu yatırımlar ilk meyvelerini
2013 yılından itibaren vermeye başlayacak ve büyüme ve karlılığa olumlu etkide
bulunacak. Beşinci yüksek fırın, eski konvertörlerin modernizasyonu ve yeni konvertör yatırımı, 60 kok fırını eklenmesi ve yeni bir enerji santrali yatırımı hala devam
ediyor. Yeni haddehane yatırımına bu yıl başlanması planlanıyor ve slab üretimi ise
2015 yılı içerisinde başlayacak.
Al tavsiyesini koruyoruz
İNA ve benzer şirket çarpanlarından yola çıkarak hesapladığımız hedef fiyatımız şu
anki hisse fiyatına gore %38 yukarı potansiyele işaret ediyor. Bu nedenle AL
tavsiyemizi koruyoruz. Tavsiyemizde olumsuz bir değişikliğe yol açabilecek durumlar arasında büyümede yavaşlama yaşanması ve bunun inşaat sektörüne
olumsuz yansıması, çelik fiyatlarında düşüş ve hammadde fiyatlarında artış ve devam etmekte olan yatırımlarda gecikme olmasını sıralayabiliriz.
21
Sektör Görünümü :Olumsuz
Elektrik
Kodu
Öneri
AKENR
AKSEN
ZOREN
AL
AL
TUT
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
1.03 1.39 35%
2.18 3.15 44%
0.98 1.20 22%
3A Ort. HAO IMKB'ye
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
337
0.7 25.05 -5
600
2.4 20.49 -11
220
0.7 15.12 -11
Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-24 -10
a.d
a.d
2.1
1.3 11.3
7.2
-43 -11 30.5 16.3
1.3
1.1
8.3
5.8
-13
-1
a.d 31.8
4.7
4.4 10.4
9.2
Elektrik
30.5
24.0
2.1
1.3
11.3
7.2
Devlet hala sektörde önemli oyuncu
Türkiye’nin mevcut toplam kurulu gücü Aralık ayı sonu itibariyle 64GW’a ulaştı. EÜAŞ (devlete ait santraller) yılın ilk yarısı itibariyle hala toplam kurulu kapasitenin %
37’sini toplam üretimin de %33’ünü oluşturuyor. Özelleştirme İdaresi devletin toplam
kurulu güç içindeki payını azaltmak için bir kaç adım attı. Buna bağlı olarak Hamitabat (1,120MW), Seyitömer (600MW) ve Kangal (457MW) santrallerinin özelleştirme
ihaleleri yapıldı ve bu santraller yeni sahiplerine geçti.. Bundan sonraki ihaleler Kemerköy ve Yeniköy Termik Santrali, Çatalağzı Termik Santrali ve Yatağan Termik
Santrali ile devam edecek. Böylece özel sektörün payı gelecekte planlanan yatırımlar ve özelleştirmeler sayesinde artmaya devam edecek.
Doğalgaz elektrik üretim için ana kaynak olmaya devam ediyor
Doğalgaz talebi son 10 yılda hane halkının kullanımındaki artışla beraber artmaya
devam ediyor. 2013 yılı itibariyle doğalgaz bazlı elektrik santralleri toplam kurulu
gücün %33’ünü ve toplam üretimin %44’ünü oluşturuyor. Önümüzdeki yıllarda doğalgazın artan elektrik talebini karşılamak için ana enerji kaynağı olmaya devam
edeceğini düşünüyoruz. Doğalgaz, elektrik üretiminin ana enerji kaynağı olduğu için
doğalgaz maliyeti elektrik fiyatlarının önemli bir belirleyicisidir. Bu da hala Türkiye’nin doğalgaza karşı bağımlı olduğunu gösteriyor. Hükümet artan cari açığı azaltmak için (i) linyit gibi yerli enerji kaynakları kullanılmasının önünü açıyor, (ii) kurulu
gücün içindeki yenilenebilir enerji kaynaklarının payının artmasını teşvik ediyor ,(iii)
üç tane nükleer santral kurmak için anlaşmalar yapıyor, ve (iv) Türkiye ve Kuzey
Irak arasındaki enerji anlaşmasından yararlanmayı planlıyor.
2014 yılında arz fazlası olması bekleniyor
2013 yılında TEİAŞ yüksek ve düşük büyüme senaryolarına göre sırasıyla %8.3 ve
%6.2 talep artışı öngörülüyordu fakat gerçekleşen rakamlara baktığımız zaman
elektrik tüketimi geçen senenin elektrik tüketimi ile neredeyse aynı seviyede kalarak
239 milyar kWh elektrik tüketimi gerçekleşti. Aynı dönemde santral yatırımları son
sürat devam etti. Bu yüzden 2014 yılında arz fazlasının elektrik fiyatlarını baskılayacağını düşünüyoruz. 2014 yılında ise elektrik tüketiminin yıllık bazda %2 artmasını
bekliyoruz.
Doğalgaz fiyatı ve elektrik tarifeleri için kritik gün 1 Nisan
2013 yılında elektrik tarifelerinde ve doğalgaz fiyatlarında herhangi bir değişiklik
yapılmadı. 2014 yılında hem elektrik tarifelerinde hem de doğalgaz fiyatlarında yıllık
bazda ortalama %5 zam bekliyoruz. Şu an elektrik tarifleri 23.3 TLkr/kWh ve doğalgaz fiyatı ise 0.74 TL/m3 seviyesinde bulunuyor. Diğer taraftan ortalama spot fiyatlar 2013 yılında geçen senenin aynı dönemine paralel 15.5 TLkr/kWh seviyesinde
gerçekleşti. 2014 yılında ortalama spot fiyatını 16.51 TLkr/kWh seviyesinde olmasını bekliyoruz.
22
Akenerji
<AKENR>
Hatay doğalgaz santralinin 2014 yılının ikinci yarısında faaliyete geçmesi bekleniyor
Akenerji’nin şu anki kapasitesi 648MW ve bunun %60’ını yenilenebilir enerji oluşturuyor. Fakat, bu resim Hatay doğalgaz santrali devreye girdiği zaman değişecek.
Şirketin bütün yenilenebilir enerjiyle çalışan santralleri Yenilenebilir Enerji Kanunu’ndan yararlanabiliyor. Akenerji toplam kapasitesi 96MW’a ulaşan iki santrali için
Yenilenebilir Enerji Kanunu’ndan yararlanmak için EPDK’ya başvurdu. Hatay doğalgaz santrali devreye girdiği zaman şirketin FAVÖK marjının 2013 yılında beklentimiz olan %20’nin altında %18’e düşmesini tahmin ediyoruz.
Portföyünü daha verimli yapmak için yeniden yapılandırıyor
Şirket Şubat itibariyle verimsiz çalışan 128MW kapasiteli Kemalpaşa doğalgaz santralini kapatmak için EPDK’ya başvurdu. Şirketin 900MW kapasiteli Hatay doğalgaz
santrali yılın ikinci yarısında devreye girmesi bekleniyor. Şirket orta vadede kurulu
kapasitesini şu anki seviye olan 648MW’dan 1800MW’a çıkarmayı hedefliyor.
Elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz fiyatlarındaki değişime hassas
Akenerji’nin marjları elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz maliyetlerindeki değişime
oldukça hassas. Elektrik fiyatlarının düşmesi ya da doğalgaz maliyetlerin artması
şirketin gelecek nakit akımlarını olumsuz etkileyebilir.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Şirket için hesapladığımız 461 milyon dolar 12 aylık değer %35’lik yukarı yönlü potansiyel sunuyor. Şirket 11.2x 2014T PD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken yurtdışı
benzerleri 5.6x çarpanı ile işlem görüyor.
Aksa Enerji
<AKSEN>
Portföyüne daha karlı ticari müşteriler aldı
Aksa Enerji ürettiği elektriğin büyük kısmını ikili anlaşmalar yoluyla müşterilere satıyor. Şirketin şu an 25 bin müşterisi bulunuyor. İkili anlaşmaların çoğalması şirketin
daha istikrarlı satış hacmi olmasını sağladığını düşünüyoruz. 2014 yılında şirketin
satış hacminin %13 oranında artarak 10.2 milyar kWh’e ulaşacağını tahmin ediyoruz.
2017 yılında 3.9GW kurulu güce ulaşma hedefi
Şirket 2014 yılının sonunda kapasitesine 131MW eklemeyi planlıyor. Uzun vadede
ise 2 milyar dolar yatırım maliyeti ile kurulu gücünü 3.9GW’a arttırmayı hedefliyor.
Biz tahminlerimizde muhafazakar olmak adına kurulu gücünü 2.5GW’a ulaşacağını
tahmin ediyoruz.
Yüksek yatırım yüksek borçluluk
Aksa Enerji’nin agresif büyüme planları var ve bu da beraberinde ek borçluluk getiriyor. Şirketin toplam borç pozisyonu 1.4 milyar TL seviyesinde ve bunun %73’ünü
uzun vadeli borçlar oluşturuyor. Yüksek borçluluğun 2-3 sene daha devam edeceğini düşünüyoruz.
Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz
Şirketin 2017 yılında muhafazakar kalarak kurulu gücünü 2.5GW’a arttırmamıza
rağmen 12 aylık hedef hisse değerinin 3.15 TL olarak hesaplıyoruz. Şirketin hisseleri 14T PD/FAVÖK çarpanı olan 8.2x ile işlem görürken benzerleri 5.6x çarpanı ile
işlem görüyor.
23
Zorlu Enerji
<ZOREN>
Büyüme potansiyeli yüksek ve dengeli yatırım portföyü
Zorlu Enerji’nin Türkiye’de, Israil’de ve Pakistan’da santral yatırımları bulunuyor. Bu
üç ülkede gelecek yıllarda enerji açığı olmaması için özel sektör yatırımları gerekiyor. Şirketin şu an kapasitesinin (877MW) %46’sını yenilenebilir enerji oluşturuyor.
Şirketin büyüme planına paralel, şirketin 130 milyon dolar yatırım maliyetli 30MW
kapasitesi Alaşehir jeotermal santralinin finansmanını tamamladı. Buna ek olarak,
2014 yılının başında 240 milyon dolar yatırım maliyetli 124MW kapasiteli Sami Soydam hidroelektrik santralinin finansmanın tamamlanması bekleniyor. Şirket orta
vadede kapasitesini 2GW’a çıkarmayı hedefliyor.
2014 yılında güçlü FAVÖK artışı
Yüksek marja sahip Zorlu Doğal’ın 80MW ek kapasitesinin nihai etkisini 2014 finansallarında göreceğiz. Buna ek olarak, Jhampir rüzgar santrali Temmuz ayında devreye girdi. Bütün bu bahsedilen santraller şirketin 2014 yılında FAVÖK’ünü 253 milyon TL’ye çıkarmasını bekliyoruz. Yenilenebilir bazlı santrallerin ilk yatırım maliyetleri yüksek olsa da işletme giderlerinin düşük olmasından dolayı termik santrallere
kıyasla daha yüksek marj yaratıyorlar. Yeni devreye girecek yenilenebilir kapasite
şirketin doğalgaz fiyatlarına karşı olan duyarlılığını azaltacaktır.
İsrail’deki 840MW kapasiteli doğalgaz santralinin 2014 yılında devreye girmesi
bekleniyor
Dorad Enerji altında yapımı devam eden 840MW kapasiteli doğalgaz yakıtlı enerji
santralinin 2014 yılında faaliyete geçmesi bekleniyor. Zorlu Enerji’nin Dorad Enerji’de %25 payı bulunuyor. Bu santral Israil’in en büyük özel enerji santrali olacak ve
ülkenin mevcut kurulu gücünün %6’sini oluşturacak.
Gecikmeler, maliyet asımları ve yeni yatırımlarla ilgili yasal değişiklikler.
Rosmiks yatırımında tanık olduğumuz gibi, gecikmeler, maliyet aşımları ve yasal
değişiklikler özellikle yurt dışında yürütülen projeler için risk oluşturmaktadır.
Hedef değerimiz %22 oranında yukarı yönlü potansiyel sunuyor
Şirketin değerini bulurken yurtiçi operasyonları ve İsrail ve Pakistan operasyonları
için İNA yöntemi kullandık. Bulduğumuz değer %22 oranında yukarı yönlü potansiyel sunuyor.
24
Sektör Görünümü : Nötr
Gıda ve İçecek
Kodu
Öneri
AEFES
BANVT
CCOLA
PNSUT
PETUN
PINSU
ULKER
TATGD
SAT
AL
TUT
TUT
AL
TUT
AL
SAT
Kapanış TL
Cari
23.20
2.10
47.00
18.05
8.24
3.62
13.95
2.33
Hedef
24.43
2.70
57.52
19.24
10.90
4.13
16.20
2.64
Pot.
%
5%
29%
22%
7%
32%
14%
16%
13%
3A Ort. HAO IMKB'ye
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
6,163
3.0 32.19
8
94
0.4 20.84 -15
5,364
5.2 25.41 -5
364
0.1 31.44 26
160
0.2 33.02 17
21
0.3 32.2 12
2,140
9.4 39.64 -4
142
0.3 41.17
7
Gıda & İçecek
Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
13
5 14.6 11.8
1.5
1.3
8.2
7.0
-32
6
7.0
5.6
0.4
0.4
5.4
4.8
42
-5 20.8 17.6
2.0
1.7 11.8
9.6
43
8 11.3 11.0
0.9
0.8
9.5
8.0
62 15
8.6
8.0
0.7
0.6
6.6
6.4
22 19
9.0 10.2
0.6
0.8
4.9
6.1
67
-4 23.5 16.8
1.7
1.3 14.6 10.4
21
-1 10.3
8.3
0.7
0.6
9.7
8.9
10.8 10.6
0.8
0.8
8.8
7.5
Güçlü nakit yaratan ve yüksek temettü dağıtan gıda şirketlerini öne çıkarıyoruz.
Makroekonomik dalgalanmalardan etkilenmeyen, güçlü nakit yaratan ve yüksek
temettü dağıtan gıda şirketlerini öne çıkarıyoruz. İşlem hacmi yüksek olanlardan
Ülker en çok önerdiğimiz isim olurken, işlem hacmi düşük olanlar arasından beğendiğimiz hisse ise Pinar Et ve Un.
Yeni tebliğden en fazla faydalanan şirket Pınar Et.
İşlenmiş et sektöründe; 5 Mart 2013’te yürürlüğe giren tebliğ ile Gıda, Tarım ve
Hayvancılık Bakanlığı işlenmiş ette kanatlı etle kırmızı et karıştırılarak üretim yapılmasını yasakladı. Böylece şirketler; sucuk, sosis ve salam gibi şarküteri ürünlerinin
üretiminde ucuz kanatlı et kullanamayacak. Bu uygulama ile kayıtlı pazarın dışında
kalan ve ucuza ürün satan firmalar için daha rekabetçi bir ortam oluşacak. Yeni
uygulama işlenmiş et şirketleri arasında en fazla Pınar Et’e olumlu yansırken, şirketin kar marjlarında da belirgin bir iyileşme olarak görüldü. Tat Konserve için ise pazarda mevcut olan karışım ürünlerin geri iadesi nedeniyle geçici bir olumsuz etki
görüldü.
Süt şirketleri çiğ süt fiyat artışını 2014’te fiyatlara yansıtmaya çalışacak.
2013 yılında artan yem fiyatları nedeniyle çiğ süt fiyatlarında %17’ye yakın artış
görülürken, paketli süt üreticileri sektördeki sert rekabetçi koşullarında etkisiyle bu
artışı fiyatlarına yansıtamadı. Pınar Süt’ün de finansallarında görüleceği gibi bu
durum şirketin marjlarında daralmaya neden oldu. 2014 yılında bu çiğ süte yapılan
zamları fiyatlara yansıtmayı hedefleyen şirketler, aynı zamanda son dönemdeki kur
hareketi nedeniyle ek çiğ süt zamlarıyla da karşılaşabilir.
Alkol yasasının gerçek etkisi 2014’te görülmeye başlayacak
Alkollü içeceklerin satışına kısıtlamalar getiren yasa 11 Haziran 2013 tarihinden
itibaren uygulamaya geçti. Gece saat 11’den sonra marketlerde alkol satışını yasaklayan düzenleme ise Eylül ayından itibaren uygulanmaya başladı. Kanun ayrıca
ibadethane ve okullara 100m’den yakın mesafede ve otoyol kenarlarında alkol satışını yasaklıyor ve bu ürünlerin reklam ve pazarlamasında logo kullanımına izin vermiyor. Kanunun alkol kullanımına asıl olumsuz etkisinin 4Ç13 ve 2014’te ortaya
çıkacağını düşünüyoruz. Bu nedenle 2014 yılında bira pazarında adet bazında %5
küçülme bekliyoruz.
25
Rus bira pazarının düşük baz etkisi nedeniyle sabit kalacağını öngörüyoruz
2013 yılında Rus bira pazarında yaşanması beklenen çift haneli küçülme rakamlarının ardından 2014 yılında talebin sabit kalmasını bekliyoruz. Ancak fiyat savaşlarının ve Pazar payında artış/azalışların yine sektör oyuncularının karlılığı üzerinde
önemli etkisi olacağını düşünüyoruz.
Alkolsüz içeceklerde 2014’te yurtdışında güçlü talep büyümesinin devam etmesini ve iç talepte daha iyi bir ortam bekliyoruz
Gazlı içecek pazarında beklenenden kötü hava koşulları ve tüketici güvenindeki
azalma 2013 yılında iç talebi olumsuz etkiledi. 2014’te iç talepte %5 büyüme bekliyoruz. Yurtdışında ise Coca Cola İçecek’in faaliyet gösterdiği tüm ülkelerde büyümenin devam edeceğini öngörüyoruz.
Anadolu Efes <AEFES>
Şirketler:
Türkiye bira pazarında azalan talep
Gece satış yasağı, artan fiyatlar ve rekabet nedeniyle azalan pazar payı Türkiye
operasyonlarını olumsuz etkiledi. Bu sebeple Anadolu Efes’in 2013 yılında iç piyasa
satışları %15 daraldı. Bizim tahminlerimize göre alkol yasasının da etkisiyle 2014’te
de iç pazar %5 civarında küçülmeye devam edecek.
Rus bira pazarı da regülasyonel değişiklikler, fiyat koşulları ve ekonomik daralma sebebiyle zor günler geçiriyor
Anadolu Efes’in yurtdışı bira operasyonları satış hacmi 2013 yılında %8 azaldı. Şirket zayıf talep nedeniyle Rusya’da iki bira üretim tesisini kapatma kararı aldı. Biz
Rus bira pazarının 2014 yılında 2013 yılı seviyelerinde kalacağını öngörüyoruz.
FAVÖK’teki düşüşün bir kısmı geri gelecek
Bu beklentileri tahminlere dönüştürdüğümüzde VAFÖK’ün 2013yılında yurtiçinde %
19, yurtdışında ise %39 daralmasını bekliyoruz. Daha iyi bir fiyat ortamı ve maliyetlere odaklanma sonucunda 2014 yılı VAFÖK’ün Türkiye’de %4, uluslararası pazarlarda ise %29 artış göstereceğini tahmin ediyoruz.
SAT tavsiyesini koruyoruz
İNA ve benzer şirket çarpanlarına dayanan hedef fiyatımız önümüzdeki bir yıl içerisinde %5 getiriye işaret ediyor. Aynı dönem zarfında endeks için %23 getiri beklentimiz bulunuyor. Bu nedenle Anadolu Efes hisseleri için SAT tavsiyemizi koruyoruz.
26
Coca Cola İçecek A.Ş.
<CCOLA>
Satış geliri büyümesi hacim büyümesinin önünde
2013’te %1’lük büyüme gösteren yurtiçi satış haciminin üzerine, 2014’te %6 hacim
büyümesi öngörüyoruz. Uluslararası piyasada ise hacimde Pakistan ve Irak’tan
gelen güçlü talebin etkisi ile 2014’te %19 artış bekliyoruz. Konsolide satış hacminin
ise 2014 yılında %12 artmasını, bunun fiyat artışları ve ürün miksindeki iyileşme ile
birlikte satışlara %23 artış olarak yansımasını öngörüyoruz.
Hammadde fiyatlarında önemli bir artış beklemiyoruz
Biz cazip maliyet ortamında 2014’te de bir kötüleşme öngörmüyoruz. Bu nedenle
VAFÖK marjının 2014 yılında hafif iyileşerek %17 civarında olmasını bekliyoruz.
12 aylık hedef fiyatımız %22 potansiyele işaret ediyor
Coca Cola İçecek'i değerlerken İNA ve benzer şirket çarpanlarının ortalamasını
kullanıyoruz. Hedef fiyatımız %22 yukarı potansiyel gösteriyor ki bu endeks için
öngördüğümüz %23’e çok yakın seyrediyor. Bu nedenle şirket için tavsiyemizi TUT
‘a yükseltiyoruz.
Güçlü pazar payı ile karlı büyümesini sürdürüyor.
Ülker Bisküvi
<ÜLKER>
Türkiye atıştırmalık ve şekerleme pazarı, gelir düzeyi artan genç nüfus ve gelişmiş
ülkelere kıyasla düşük kişi başı tüketim oranları dikkate alındığında hızlı büyümesine devam ediyor. Ülker’in büyüyen pazarda güçlü pazar payını (bisküvi ve çikolata
pazarı %48, kek pazarında %33) etkin pazarlama stratejisi ve yeni ürün geliştirmeleri ile korumaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Kur artışı maliyetleri artırdı.
Palm yağı ve kakao fiyatlarının dolar bazında %10 ve %3’e yakın artması ve TL’nin
değer kaybetmesi sonucu olarak maliyetler ciddi oranda arttı. Dolayısıyla, 2014
yılında kar marjlarını korumayı hedefleyen Ülker, bu artışları satış fiyatlarına yansıtmayı hedefliyor. Bunun sonucu olarak da şirketin ve dolaylı olarak pazarın hacim
olarak büyümesi yavaşlayacaktır. Böylece, 2014 yılında konsolide olarak %10 ciro
büyümesi tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının da 2013 yılında %11.4’e benzer olarak
gerçekleşmesini tahmin ediyoruz.
Mısır ve Suudi Arabistan satın alımı 2014 sonuna kadar gerçekleşecek.
Yıldız Holding’in Mısır ve Suudi Arabistan iştiraklerin satın alması yasal bazı problemlerden dolayı gecikti. Şirket, 2014 yıl sonuna kadar bu satın almaların tamamlanması hedefliyor. Bu iki şirketin satın alımı sonrasında 2015 yılında ciroya katkıları
390 milyon TL olması tahmin edilirken bu rakam 2016 yılında 609 milyon TL’ye yükseliyor.
Hedef fiyatımız 16.2 TL’nin %16 artış potansiyeli bulunuyor.
Yurtdışı satın alma ve şirketin orta vadeli hedefleri göz önüne alarak güncellediğimiz değerleme sonucunda ÜLKER hisseleri için hedef fiyatımızı 16.2 TL. Hisse
2014 FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında yurtdışı benzerlerine kıyasla
primli işlem görüyor.
27
Banvit
<BANVT>
Kanatlı et fiyatları talebin zayıf olması nedeniyle geriliyor.
Şeker Piliç’in üretimi durdurmasının ardından tavuk eti fiyatları 2013 ilk yarısında %
13 yükselerek 5.10TL/kg oldu. Buna ek olarak Ramazan ayında artan taleple birlikte
3.çeyrekte fiyatlar 5.50 TL’lere ulaştı. Fakat 4.çeyrekte zayıflayan tüketici talebinin
sonucu olarak fiyatlar düşmeye başladı. 2014 ilk yarısına kadar da fiyatlarda toparlanma beklemiyoruz.
Artan pazar payı ile ciro büyümesinin 2014’te de devam etmesini bekliyoruz.
Şirketin yurtiçi tavuk satış hacminin 200bin ile geçtiğimiz yıla oranla aynı kalmasını,
ihracat satış hacminin ise Irak’ın artan talebi ile birlikte %18 artmasını bekliyoruz.
Şirketin konsolide cirosunun ise 2014 yılında %13 artarak 1.8 milyar TL’ye ulaşmasını tahmin ediyoruz.
TL’nin değer kaybetmesinden olumsuz etkileniyor.
Yem hammaddesinin büyük bir kısmını yurtdışından tedarik eden Banvit için TL’nin
değer kaybetmesi maliyetleri artırıcı bir etki yapıyor. Şirketin 2013 FAVÖK marjının
%7.2 olmasını beklerken, 2014 için ise %7 FAVÖK marjı bekliyoruz. Ayrıca, Eylül
2013 itibariyle 550 mn TL tutarında dolar açık pozisyonu olmasından ötürü de
TL’nin değer kaybından olumsuz etkileniyor.
Stratejik bir ortaklık kurmayı hedefliyor.
Banvit şirkete nakit girişi sağlayacak bir stratejik ortaklık ile ilgili olarak görüşmeler
sürdürüyor. Konu ile ilgili olarak 1Ç14’te net bir gelişme duymayı bekliyoruz.
AL tavsiyemiz devam ediyor.
Hisse için hedef fiyatımız olan 2.70TL’nin artış potansiyeli olmasından dolayı AL
tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Kurdaki oynaklık ve hammadde fiyatlarındaki
değişiklik değerleme için en büyük risk faktörleri olarak sıralanabilir. Hisse 5.4x
2014T FD/FAVÖK çarpanı baz alındığında yurtdışı benzerlerinin 7.4x medyanına
kıyasla iskontolu işlem görüyor.
Pınar Süt
<PNSUT>
Çiğ süt fiyat artışları marjları baskılamaya devam edecek.
Çiğ süt fiyatında %17’ye yakın yapılan zamları Pınar Süt satış fiyatlarına yansıtamadı. Şirketin 2013 son çeyrek ve 2014 yılında peyderpey bu artışı fiyatlara yansıtacağını tahmin ediyorduk. Fakat son dönemde TL’nin ciddi oranda değer kaybetmesi
çiğ süt içinde yeniden artış riskini doğurdu. 2014 yılında yapılacak fiyat artışlarının
etkisiyle %13 ciro büyümesi ile birlikte FAVÖK marjının ise 2013’teki tahmini %8.7
seviyesinde %9.5’a artmasını tahmin ediyoruz. Bu varsayımız çiğ süt fiyatlarına ek
bir artışı içermiyor.
Yüksek temettü vermeye devam ediyor.
2014 yılında da şirketin nakit temettü dağıtma oranının %87 olmasını tahmin ediyoruz. Temettü verimi ise %5.9’a karşılık geliyor.
Şanlıurfa fabrika yatırımı 2014’te tamamlanıyor.
100 milyon TL yatırım tutarı ile 2014 yılında Şanlıurfa fabrikasının tamamlanması
hedefleniyor. Yatırımın ihracat potansiyeli açısından önemli olduğunu düşünüyoruz.
28
Pınar Et ve Un
<PETUN>
Yeni tebliğden en olumlu etkilenen şirket.
İşlenmiş et sektöründe; 5 Mart 2013’te yürürlüğe giren tebliğ ile Gıda, Tarım ve
Hayvancılık Bakanlığı işlenmiş ette kanatlı etle kırmızı et karıştırılarak üretim yapılmasını yasakladı. Yeni uygulama işlenmiş et şirketleri arasında en fazla Pınar Et’e
olumlu yansırken, şirketin kar marjlarında da belirgin bir iyileşme olarak görüldü.
Bu karlılık seviyelerini korumasını bekliyoruz.
İşlenmiş et ürünleri pazarında hafif daralma yaşanırken, Pınar Et ürünlerinin kalitesi
ve marka değeri ile hem pazar payını artırmaya hem de büyümeye devam ediyor.
Şirketin 2012 yılında %18 olan pazar payı 2013 yılında %21 seviyelerine yaklaştı.
Aynı şekilde FAVÖK marjı da 2012’deki %9’dan 2013’te %10.3’e yükseldi. Pınar
Et’in FAVÖK marjında bu seviyeleri 2014’te korumasını bekliyoruz.
Yüksek temettü ödemesi
Geçmiş yıllara benzer olarak Pınar Et’in 2014’te de %80 temettü dağıtım oranı ile
temettü dağıtmasını ve temettü veriminin de yaklaşık %7 olmasını hesaplıyoruz.
AL tavsiyesi veriyoruz.
Hedef fiyatımızın artış potansiyeli olması ve çarpanların benzer şirketlere kıyasla
iskontolu işlem görmesi sebebiyle PETUN için AL tavsiyesi veriyoruz.
Tat Konserve
<TATKS>
Salça ve süt segmentlerinin katkılarıyla büyümeye devam ediyor.
2014 yılında Tat Konserve’nin salça ve süt segmentlerinin katkısıyla %10 büyümesini tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının ise karlılığı düşük Harranova besi işinden
çıkılması, salça ve et sektörlerindeki iyileşmeler sonucunda 2013’teki %5.5’dan
2014’te %6.8’a ulaşmasını bekliyoruz.
Et tarafı için yeni tebliğin olumlu etkisi 2014’te görülecek.
Mevcut satılan ürünlerde karışım ürünlerin geri çağırılması sonucu oluşan iadelerin
etkisiyle yeni tebliğ ilk etapta Maret tarafını olumsuz etkiledi. Fakat 2014 yılında yeni
tebliğin olumlu etkilerinin Maret’de görüleceğini düşünüyoruz.
Hisse için SAT tavsiyemiz bulunuyor.
Hisse 2014T 10.3x F/K çarpanı ile uluslararası benzerlerinin medyanı 15.1’e kıyasla
iskontolu işlem görürken, 14T FD/FAVÖK çarpanı 9.7x baz alındığında benzerlerinin medyanı 9.1’e kıyasla primli işlem görüyor.
29
Sektör Görünümü: Olumlu
GYO
Kodu
Öneri
ISGYO
EKGYO
HLGYO
SNGYO
TRGYO
AL
AL
AL
AL
AL
Kapanış TL Pot.
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
F/K
PD/DD
PD
Cari
Hedef %
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T2015T 2014T 2015T
1.30 2.22 71%
367
1.0
49
8
10
-2 11.9 12.7
0.7
0.7
2.18 3.22 48% 3,717
114.1 49.9 -10 -14
9 8.1
7.6
1.2
1.1
1.15 1.78 55%
348
1.1 21.2 10.7 a.d
-1 8.6 24.4
0.9
0.9
0.73 1.18 62%
197
2.1 39.9 -21 -36
-6 22.2
a.d
0.4
2.85 4.91 72%
639
1.1 13.9
-9
14
8 3.6
2.6
0.4
0.4
GYO
8.6
10.1
0.7
0.8
Konut kredisi faizlerinde kademeli artış bekliyoruz
Konut kredisi faizleri şu anda aylık %0,97 civarında seyrediyor. Faizler Haziran
2013’de %0,70 seviyelerindeydi. Hazirandan bu yana konut kredisi stoku 13,1 milyar TL artarak 111,2 milyar TL’ye ulaştı. Konut başına ortalama 75 bin TL kredi
kullanıldığını varsayarsak, kredilerdeki 13,1 milyar TL’lik artış 175 bin konut satışına
denk geliyor. Yıllıklandırdığımızda ise 300 bin konut satışına denk düşüyor. İleriye
yönelik olarak faizlerin artmasıyla talebin baskılamasını bekliyoruz. Diğer taraftan
BDDK’nın aşırı kredi kullanımına yönelik önlemlerinde konut kredilerinin muaf tutulmuş olması sektör için olumlu.
Demografik faktörler ve kentsel dönüşüm talep yaratacaktır
Orta uzun vadede konut talebini demografik faktörlerin ve kentsel dönüşümün belirleyeceğini düşünüyoruz. GYODER’in 2023 projeksiyonları yıllık 600-700 bin konut
talebine işaret ediyor. GYODER’in hesaplarına göre demografi, kente göç ve yenileme yıllık toplam 450 bin konut talebi yaratacak, kentsel dönüşüm ve yabancıya konut satışı ise sırasıyla 190 bin ve 18 bin ek talep doğuracak.
İş GYO
<ISGYO TI>
Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleleri şirketin 1,1 milyar dolarlık varlıklarının
%41’ini oluşturuyor
Bu iki varlık dışında İş GYO’nun portföyünde bir otel, dört alışveriş merkezi ve yedi
ofis binası var. Şirketin varlıkları merkezi yerlerde konumlanmış ve kiracıları yüksek
profile sahip.
2013 yılında 116 milyon TL olan kira ve üst hakkı gelirlerinin 2016 yılında 207
milyon TL’ye ulaşmasını bekliyoruz
Tuzla Teknoloji & Operasyon Merkezi (43,9 milyon TL), Tuzla Karma Projesi (18,5
milyon TL), Ege Perla Karma Projesi içindeki alışveriş merkezi (18,5 milyon TL),
Taksim Ofis Binası (3,1 milyon TL) ve İstanbul Finans Merkezi Projesi’nin
(228,9milyon TL) hayata geçmesiyle şirketin kira gelirlerinin 2016 yılında 250 milyon
TL’ye ulaşmasını bekliyoruz.
Şirketin kira geliri 2016 yılında %14’e ulaşıyor
Şirketin yatırım harcamalarıyla düzeltilmiş kira geliri 2016 yılında %14’e ulaşıyor. İş
GYO’nun 2013-2016 yılları arasında 720 milyon TL yatırım yapacağını öngörüyoruz.
Önümüzde üç yılda ortalama %4,4 temettü verimi öngörüyoruz
Son beş yılda şirket ortalama olarak karının %41’sini temettü olarak dağıtmıştı. Benzer oranda dağıtmaya devam edeceğini farz edersek şirketin 2014-2017 yılları arasında ortalama temettü verimini %4,4 olarak öngörüyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
İş GYO için 12 aylık hedef fiyatımız 2,22TL, hisse %71 yükselme potansiyeli taşıyor.
30
Emlak GYO
Emlak GYO ikincil halka arzdan 3,25 milyar TL fon yarattı
<EKGYO TI>
Şirket Kasım ayında 2,5TL fiyattan 1.300.000.000 adet yeni hisse ihraç etmişti. İkincil halka arz sonrası TOKI’nin şirketteki payı %75’den %49,34’e düşerken halka açık
kısım %50,66’ya yükseldi.
Şirket ikincil halka arz gelirleriyle Yeni Şehir’den arsa almayı planlıyor
‘Yeni Şehir’ İstanbul Avrupa Yakası’nda Atatürk ve üçüncü havalimanları arasında
kalan bölgede geliştirilecek olan yaklaşık 1 milyon nüfusu olması beklenen bir uydu
şehir. Çevre ve Şehircilik Bakanlığı Yeni Şehir’i İstanbul’daki depreme dayanıklı
konut talebine yönelik tasarlıyor. Ayrıca şirket kentsel dönüşüm kapsamına giren
bölgelerde de arazi satın alıp geliştirme yapabilir. Şirket 25 Aralık 2013’de arsa alımıyla ilgili olarak TOKI’yle görüşmelere başladı.
NAD’ine göre %31 iskontolu işlem görmekte
Şirketin halka arz sonrası NAD’ini pay başına TL3,15 olarak tahmin etmekteyiz.
Buna göre mevcut hisse fiyatı %31 iskontoya denk gelmekte. Tarihsel ortalama
iskonto oranı ise %5.
Hisse alım programı aşağı yönlü riskleri sınırlayacaktır
Şirket Mayıs 2013’de 500 milyon TL büyüklüğünde alım programı başlatmıştı. Şu
ana kadar şirket 103,9 milyon hisseyi toplam 222.6 milyon TL nakit karşılığı piyasadan satın aldı. Şirket şuana kadar ödenmiş sermayenin %2,73’ünü geri almış durumda.
İhale ve satış haberleri hisseyi tetikleyebilir
Yakın zamanda Kartal ve Zekeriyaköy Projelerini satışa çıkmasını bekliyoruz. Şirket
son olarak 725,7 milyon TL’lik Zeytinburnu arsasını 1568,8 milyon TL’ye ihale etti.
Bu 2,16 ihale çarpanına denk geliyor. Zeytinburnu ihalesinin ihale çarpanı 1,68 olan
geçmiş ihalelerin ortalama çarpanın üstünde. Bu büyük çaplı projelere ilişkin gelişmelerin hisseyi olumlu etkilemesini bekliyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hisse 3,22TL hedef fiyatımıza göre %48 yükselme potansiyeli taşıyor.
Halk GYO
<HLGYO TI>
Halk GYO portföy büyüklüğü açısından altıncı sırada
Halk GYO 2013’de 29 milyon TL kira geliri elde etti. Kira gelirinin büyük bölümünü
Halkbank’a kiralamış olduğu varlıklardan elde etti. Halk GYO’nun geliştirmekte olduğu projeler tamamlandıkça şirketin kira gelirlerinin 2014’de 45 milyon TL’ye, 2017
yılında ise 268 milyon TL’ye yükselmesini bekliyoruz.
İstanbul Finans Merkezi (IFM) Projesi şirketin portföyünde ağırlığa sahip
İFM ticari bankaların merkezlerine, merkez bankasına ve SPK ve BDDK gibi düzenleyici kurumlara da ev sahipliği yapacak. Halk GYO IFM’de 239 bin metrekare alan
üzerinde Halkbank’a kiralamak üzere iki ofis kulesi, üçüncü şirket ve kişilere kiralamak üzere üç tane bina geliştirmeyi planlıyor. Proje 516 milyon TL ekspertiz değerine sahip olan arsa üzerinde geliştirilecek, proje tamamlandığında beklenen yıllık
kira 210 milyon TL. Şirket 239 bin metrekarelik kiralanabilir alanı kapsayan proje için
yaklaşık 650 milyon TL yatırım yapmayı planlıyor. Proje tamamlandığında yaklaşık
2,4 milyar TL değerine ulaşması bekleniyor.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hisse 1,78TL hedef fiyatımıza göre %55 yükselme potansiyeli taşıyor. Hisse net
aktif değerine göre %35 iskontolu işlem görüyor.
31
Sinpaş GYO
İkinci yarıyıldaki proje lansmanları 2014 sonrası için ümit verici
<SNGYO TI>
Şirket ikinci yarıyılda Şişli Bomonti, The First (Ankara), İncek Life Blue (Bursa) ve
Ege Yakası (İstanbul) projelerini satışa sundu. Bu projeler sayesinde şirket ikinci
yarıyılda 610 konut satarak 2013 yılsonu önsatış sayısını 1022’ye taşımayı başardı.
Şirket 2014 yılında dört proje daha satışa sunmayı planlıyor
Şirketin sahip olduğu 732,5 milyon TL değerindeki, 815 bin metrekare arsa stoku
önümüzdeki dört–beş yıl boyunca yeterli olacaktır dolayısıyla şirketin yeni arsa alım
yapmasına gerek yok. Şirket 2014 yılında da piyasa koşullarına bağlı olarak Büyükesat (Ankara), Çakmak (İstanbul), Samandıra (İstanbul) ve Marmaris'teki arsalarında proje lansmanı yapabilir.
Şirket için hedef fiyatımız 1,18TL, hissenin yükselme potansiyeli %62
Sinpaş GYO net varlık değerine göre %75 iskontolu işlem görüyor. Emlak GYO
hariç sektör iskontosu %38, şirketin son iki yıllık ortalama iskontosu %58.
Torunlar GYO
<TRGYO TI>
Dolar kiralar için 1,95, avrolar için ise 2,65 döviz kuru kullanılacak
2014 yılının ilk çeyreği için Torunlar GYO AVM kiraları için uyguladığı kuru dolar için
1,95’e, avro için ise 2,65’e sabitledi. Şirket zaman içinde kur farkını yansıtmayı planlıyor. Şirketin kira gelirinin %37’si dolar, %63’ü ise avro cinsinden. Sabitlenen kur
geçen yılki kurun üzerinde dolayısıyla TL olarak bakıldığında şirketin kira gelirleri
artmaya devam ediyor.
Şirketin ticari kiralanabilir alanı 224 bin m2’den 411 m2’ye çıkıyor
2014 yılı sonunda şirketin ticari kiralanabilir alanı 224 bin m2’den 411 m2’ye çıkıyor.
Torunlar GYO toplam yüzölçümü 208 bin m2 olan dört alışveriş merkezi işletiyor. Bu
alışveriş merkezlerinin 2013 yılında 120 milyon TL kira geliri yaratması bekleniyor,
bugünkü piyasa değeriyle kira verimi %7’yaedenk geliyor. Şirket 2013-2015 yıllarında 1 milyar TL yatırım yaparak toplam satılabilir ve kiralanabilir alanını 822 bin
m2’ye çıkarmayı planlıyor. Planlanan yatırımlarla ticari kiralanabilir alanın 224
m2’den 411 m2’ye çıkması, ofis alanının ise 2 bin m2’den 148 bin m2’ye ulaşması
bekleniyor. Mall of Istanbul Projesi 154 bin m2’lik alışveriş merkezi, Torun Tower
Projesi ise 66 bin m2’lik kiralık ofis alanı içeriyor. Şirket son olarak Torun Tower
Projesi’nin 60 bin metrekaresinin Denizbank’a kiraladığını duyurdu. Mall of Istanbul’un Mayıs, Torun Tower’ın ise Temmuz 2014’de faaliyete girmesi planlanıyor.
Şirketin 1,9 milyar FAVÖK beklentisine karşılık 2,1 milyar TL brüt borcu var
Torunlar GYO’nun 2014-2016 yıllarında toplam 1,9 milyar TL FAVÖK yaratmasını
bekliyoruz. Diğer taraftan Eylül 2013 itibariyle elinde 860 milyon TL nakit var. Eylül
2013 itibariyle 2,1 milyar olan borcunun %71’i dolar, %21’i avro ve geri kalan %8’i
TL cinsinden. Şirket Eyüp Projesi için 2014’de 300-500 milyon TL borçlanmayı planlıyor.
Mall of Istanbul Projesi’ndeki gecikme temettü verimini olumsuz etkiledi
Torunlar GYO Mall of Istanbul Projesi’nin teslimatlarına Aralık ayının son haftası
başlayabildi dolayısıyla şirketin temettü ödemesini beklemiyoruz. Gecikmeyle şirketin 2014 yılı temettü verimi %3’den %0’a geriledi.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Torunlar GYO için 12 aylık hedef fiyatımız 4,91TL, hisse %72 yükselme potansiyeli
taşıyor.
32
Sektör Görünümü : Olumsuz
Gübre
Kodu
Öneri
BAGFS
GUBRF
AL
AL
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
33.50 44.80 34%
3.36
4.6 38%
3A Ort.
PD
(mn$) Hac.(mn$)
135
1.0
503
7.2
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
58
23
Kimyasal Ürün
-7
-1
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
2
8.0
3.1
1.0
0.4
7.2
2.8
28
6.6
6.6
0.6
0.6
3.7
3.4
7.3
4.8
0.8
0.5
5.5
3.1
-25
-3
GUBRF FD/FAVÖK çarpanı düzeltilmemiştir
Sektör büyüklüğünün sabit kalmasını bekliyoruz.
Türkiye gübre sektörü geçtiğimiz on yılda 4.5 milyon ile 5 milyon ton arasında dalgalandı. 2013 yılında yaklaşık %2 büyüyerek 5.4 milyon ton olduğunu tahmin ettiğimiz pazarın 2014 yılında hemen hemen aynı seviyelerde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Gübre fiyatları için görünüm hala zayıf
2013 yılında tüm gübre fiyatları gerilerken 2014 yılında fiyatların artması da pek
kolay gözükmüyor. Arz/talep dengesizliği, potasyumda devam eden belirsizlik,
Çin’in hem azot hem de fosforlu gübrelerde büyük ihracat potansiyeli, gelişmekte
olan ülkelerde kurun zayıflaması ve kötü hasat beklentisi fiyatları 2014’te de baskılamaya devam edecektir.
Hisseler arasında Gübretaş’ı beğeniyoruz.
Petrol fiyatları ile kurlardaki dalgalanma ve talebin yetersiz olması nedeniyle gübre
hisselerinin iyi performans sağlamasını beklemiyoruz. Fakat hisseler arasında, düşük çarpanları, büyüme coğrafyasının geniş olması ve 2014’te temettü ödeme beklentimiz nedeniyle Gübretaş’ı daha çok beğeniyoruz. Ayrıca İran’a yaptırımlarının
kademeli olarak kaldırılması gelişmelerinden de hisse olumlu etkilenecektir.
Gübre Fabrikaları
<GUBRF>
Gübre Fabrikaları
Hem Türkiye hem de Iran operasyonlarında satış hacimlerinin büyümesini
bekliyoruz.
Şirketin 2014’te Türkiye’de %30 pazar payını koruyarak 1.65 mn ton satış hacmine
ulaşacağını tahmin ediyoruz. Razi operasyonlarında ise %2 büyüme öngörüyoruz.
Böylece şirketin konsolide cirosunun kurdaki değişimleri de göz önüne aldığımızda
2013’teki 2.3 milyar TL’den 2014’te 2.5 milyar TL’ye ulaşmasını tahmin ediyoruz.
İran’a uygulanan yaptırımların azalmasından olumlu etkilenecektir.
İran’ın, 5+1 ülkeleriyle geçtiğimiz ay vardığı anlaşmanın hemen olumlu etkisi olmasa da, İran’ın anlaşmadaki koşullara sadık kalması halinde önümüzdeki altı ay boyunca İran’a yeni yaptırım uygulanmayacak ve mevcut yaptırımlar, gerekirse hızla
eski haline getirilebilecek şekilde hafifletilecek. Bu durumun şirket üzerinde olası
olumlu etkileri, sigortaların tekrar yapılmaya başlanması ile gemi ile ürün sevkiyatı
maliyetlerinde düşüş, resmi ve piyasada kullanılan döviz kurunun birbirine yaklaşması, para transferinde kolaylık ve değerlemelerde kullanılan iskonto oranlarında
düşüş olarak sıralanabilir.
33
Bağfaş Bandırma Gübre
Bağfaş Gübre
<BAGFS>
Bağfas CAN satışları için sözleşme imzaladı.
Bağfas 2015 yılı ocak ayında üretime girmesi planlanan tesisten 200 bin ton CAN
kimyevi gübresini 3 yıl sure ile belirli ülkelere ihraç etmek için Transammonia şirketi
ile anlaşmaya vardı. Ayrıca şirket, yine 200bin ton CAN gübresinin ihracatı için Chemag Agrarchemikalien ve Helm Düngemittel ile görüşüyor.
Zayıf gübre fiyatlarından olumsuz etkilenmeye devam edecek.
Şirketin hem ciro büyümesi hem de operasyonel karlılığı zayıf seyreden gübre fiyatları nedeniyle 2013 yılında geriledi. 2014 yılında da gübre fiyatlarında büyük bir
iyileşme öngörmediğimiz için şirketin karlılığında iyileşme tahmin etmiyoruz.
Benzer şirketlerine göre primli işlem görüyor.
Hisse hem yurtiçi hem de yurtdışı benzerlerine kıyasla 2014-15 FD/FAVÖK ve F/K
çarpanları baz alındığında primli işlem görüyor.
34
Sektör Görünümü: Olumlu
Havayolları ve Hizmetleri
Kodu
Öneri
CLEBI
PGSUS
TAVHL
THYAO
AL
TUT
AL
AL
Kapanış TL
Cari
11.85
32.30
15.95
7.13
Pot. PD (mn$)
Hedef
%
24.81 109%
33.50
4%
19.57 23%
9.56 34%
129
1,482
2,600
4,414
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
0.6
31.5
9.5
96.4
22
34
41
50
3A
-1
-2
32
8
F/K
FD/EBITDAR
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-32
8
5.6
6.5
4.1
3.9
a.d
-7
8.8
7.3
5.9
5.3
6.9
6.4
94
8 10.6
9.0
6.9
6.6
51 16
9.1
8.2
5.4
4.5
5.1
4.3
Havayolları ve Hizmetleri
8.5
7.7
5.6
4.9
5.8
5.3
Güçlü büyüme trendi
Türkiye havayolu kullanan yolcu sayısı 2013 yılında da çift haneli büyüme performansını devam ettirdi. Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ) tarafından açıklanan verilere göre 2013 yılında toplam 150 milyon yolcu havalimanlarına giriş ve
çıkış yaparken, bu rakam bir önceki yılın aynı dönemine göre %15 oranında büyümeye işaret ediyor. Türk hava taşıyıcıları 2014 yılında da filolarını hızla büyütmeye
devam ediyorlar. Türk Hava Yolları 2014 yılında filosuna 35 uçak ekleyerek yılı 267
uçakla tamamlamayı planlarken, Pegasus koltuk kapasitesini %17 oranında arttıracak. Düşen petrol fiyatları ile birlikte Irak ve İran’dan gelecek ek petrol kapasitesinin,
yakıt fiyatlarını düşürerek bilet fiyatlarını bir miktar aşağı çekmesini ve havayolları
karlılıklarını olumlu etkilemesini bekliyoruz. Havayollarındaki bu olumlu gelişmeler
ve yolcu rakamlarının artması havalimanı operatörlerini de olumlu etkilerken transfer yolcu sayısındaki artış mevsimsellik etkisini kaldırıyor.
Havalimanlarının kullanım oranları artıyor
Son on yılda Türkiye’ye havayolu ile giren turist sayısında yıllık %8,7 oranında artış
yaşandı. Türk yolcularında yurtiçi ve yurtdışı ziyaretlerinde hava taşımacılığını tercih
etmesi, havalimanlarının kullanım oranlarını önemli derecede arttırdı. İstanbul Atatürk, Sabiha Gökçen, Antalya, İzmir ve Ankara havalimanları son 10 yılda artan
yolcu trafiği dolayısıyla sıkışıklık problemleri yaşayarak ya terminal kapasitelerini
arttırdılar ya da yeni pist yaptılar.
Kişi Başı Uçuş GSYİH Artışı İle Yükselecek
Kişi başı uçuş rakamı bir ülkenin havalimanlarını kullanan yolcu sayısının ülke nüfusuna bölünmesiyle hesaplanmaktadır. GSYİH yükseldikçe ülkede artan refah düzeyi
ile kişi başı uçuş rakamı da yükselme eğilimi göstermektedir. 2012 verilerine göre
kişi başı uçuş sayısı Türkiye ortalaması 1,2 olurken bu rakam Avrupa Birliğine ilk
üye olan 15 ortalaması 2,6’nın, Avrupa ortalaması (27 ülke) olarak hesaplanan
2,25’in ve Amerika ortalaması olan 2,60’nın altında gerçekleşmiştir.
Şirketler:
Çelebi <CLEBI>
En kötünün bittiğine inanıyoruz
Son birkaç yıllık döneme bakıldığında, Çelebi önce Türk Havayollarını ardından da
Sunexpress ve AnadoluJet’i TGS’ye kaptırırken, Pegasus’u müşterileri arasına dahil
etti. Hindistan operasyonları ise küresel ekonomik krizle birlikte hava kargo hacimlerinde yaşanan düşüşten olumsuz etkilenirken, Çelebi’nin en büyük müşterilerinden
biri olan Kingfisher’in batmasıyer hizmetleri operasyonlarını da sekteye uğrattı. Son
yıllarda yaşanan olumsuz olayların etkilerinin hisse fiyatına yansıtıldığını düşünüyoruz. 2014 yılında küresel toparlanma ile birlikte şirketin operasyonlarının iyileşmesinin ise şirket hisseleri için bir katalizör olacağına inanıyoruz.
35
Yeni projeler yolda
Çelebi Hindistan’da yapılacak olan havalimanı terminal işletme ihaleleriyle yakından
ilgileniyor. Chennai, Kalkota, Lucknow, Ahmedabad, Jaipur and Guwahati Havalimanları ihale duyuruları Hindistan hükümeti tarafından yapıldı. Çelebi bu havalimanı
ihalelerinden en az birini kazanma konusunda oldukça kararlı gözüküyor. Diğer bir
yandan, şirketin uzun bir süredir İspanya’da yer hizmetleri operasyonlarına başlamak istediği biliniyor. Bunun haricinde Çelebi Suudi Arabistan’da yer hizmetleri operasyonlarına başlamak için fırsatları değerlendiriyor.
AL önerimizi koruyoruz
Şirket için hedef değerimiz hisse başına 24,8TL ve %109 yükselme potansiyeli içeriyor. Şirketin 2014B FD/FAVÖK çarpanı 4,1x olurken emsallerine göre %62 oranında iskontolu işlem görüyor.
Pegasus Havayolları
<PGSUS>
Avrupa’nın en hızlı büyüyen havayolu
Türkiye’de düşük maliyetli hava taşımacılığı pazarının öncüsü ve ilk oyuncusu olan
Pegasus 2006-2012 yılları arasında yıllık ortalama %31 oranındaki yolcu artış oranı
ile Türkiye’nin en hızlı büyüyen havayolu olmuş ve sektördeki hızlı büyümeye
önemli ölçüde katkıda bulunmuştur. Avrupa’nın en büyük 25 havayolu şirketiyle
kıyaslandığından 2011 ve 2012 yıllarında Pegasus kapasitesini en hızlı arttıran havayolu oldu. Aynı zamanda Pegasus’un 2006-2013 yılları arasındaki yıllık bileşik
büyüme oranı (YBBO) %26,3.
Hisse fiyatı risklere karşı koruma sağlamıyor
Türk Havayollarının Sabiha Gökçen Havalimanında büyümesi iki şirket arasındaki
fiyat rekabetini arttırdı. Yılın başında 11 uçakla Sabiha Gökçen operasyonlarını başlatan THY hem yurtiçi hem de yurtdışı hatlarda seferler düzenlerken, Pegasus’un 72
hattından 66’sına hizmet veriyor. Şirketin Yönetim Kurulu Başkanı Hamdi Topçu’nun yaptığı açıklamalarda ise 2014 yılında Sabiha Gökçen’deki filo sayısı iki katına çıkarılacak ve 2015 yılında Pegasus ile aynı seviyeye çekilecek. Bu durumun
fiyat rekabetini iyice arttıracağını ve Pegasus’un kar marjlarını olumsuz etkileyebileceğini düşünüyoruz.
Hedef değerimiz olan 33.5TL yükselme potansiyeli barındırmıyor
Pegasus için hedef değerimiz olan 33,5TL %4 oranında düşüş potansiyeli taşıyor.
Hisse senedinde yaşanan ralli sonrasında yurtdışındaki emsallerine göre iskontosu
önemli ölçüde azaldı.
TAV Holding
TAV Türkiye hava trafiğini %50’sini kontrol ediyor
<TAHVL>
Yılın ilk on bir ayında TAV’ın Türkiye’de işlettiği havalimanlarının toplam büyüme
rakamı %18’e yükselerek Türkiye’nin %14’lük büyümesini geride bıraktı. 2014 yılında Atatürk Havalimanındaki yavaşlama ile birlikte TAV’ın toplam yolcu sayısının %
10 oranında artmasını bekliyoruz.
Yolcu oranındaki artışa paralel olarak 2014 yılında gelirlerin yıllık %9,8 artışla 1,37
milyar Avroya yükselmesini bekliyoruz. Aynı yıl için FAVKÖK ve FAVÖK beklentilerimiz ise 595 milyon Avro ve 427 milyon Avro seviyesinde olurken bu rakamlar sırasıyla %44 ve %31’lik marjlara tekabül ediyor.
36
Zagreb Uluslararası Havalimanı’na ortak oldu
TAV, Zagreb Uluslararası Havalimanı işletmesi için Aeroports de Paris Management, Bouygues Batiment International, Viadukt, IFC and Marguerite Fund tarafından oluşturulan konsorsiyuma katılarak %15 oranında ortak oldu. TAV ortaklık için
kurulan şirkete 15 milyon Avro katkı sağlayacak. Değerleme çalışmamız sonrasında
Zagreb Uluslararası Havalimanının TAV’ın değerine olan katkısını 46 milyon Avro
olarak hesapladık.
Atatürk Havalimanında kapasite artışı yolda
Atatürk Havalimanında TAV, DHMİ ve THY ortak çalışmasıyla kapasite yükseltme
çalışmalarına başlandı. Operasyonel verimlilik çalışmaları kontrol kulesine ve terminal yönetiminde uygulanmaya başlanırken inşaat süreci devam eden park sahası ve
yapılması planlanan teni transit terminal de kapasiteyle ilgili diğer problemleri çözecek. Kapasite arttırım çalışmalarının sonucunda havalimanı kapasitesinin yıllık 70
milyon yolcu kapasitesine çıkacaktır. Bu rakama göre İstanbul Atatürk Havalimanı
hala yolcu sayısını %30 büyütebilir.
Yeni ihaleler bekleniyor
Şirket 2014 ve 2015 yıllarında bir çok ihaleyi gözüne kestirmiş durumda. Türkiye’de
Dalaman ve Bodrum Havalimanları yüksek uluslararası yolcu rakamlarıyla TAV’ın
ilgisini çekiyor. Yurtdışında ise TAV, New York LaGuardia Havalimanı ihalesinde ön
yeterlilik şartlarını yerine getiren dört gruptan birisinden yer alıyor. Bunun haricinde
şirket Suudi Arabistan’da Riyad ve Cidde Uluslararası Havalimanlarıyla yakından
ilgileniyor. Bu havalimanlarındaki umre ve hac turistlerinin garantilenmesi havalimanlarını cazip kılıyor.
AL önerimizi korumaya devam ediyoruz
TAV için hedef değerimizi Atatürk Havalimanındaki kapasite arttırım çalışmaları ve
Zagreb Havalimanını değerlememize eklememizin ardından hisse başına 19,6TL’ye
yükselttik. Şirketin 2014B FD/FAVÖK çarpanı 6,9x ve F/K çarpanı 10,6x emsallerine
göre sırasıyla %36 ve %32 oranında iskontolu işlem görüyor.
Türk Hava Yolları
<THYAO>
Büyüme trendi devam ediyor
2013 yılında toplam yolcu sayısı %24 büyürken AKK ve ÜYK rakamları sırasıyla %
21 ve %23 oranında büyüdü. Aynı dönemde yolcu doluluk oranı yıllık bazda 1,3
yüzdesel puan artışla %79,0’a yükselirken Business/Comfort sınıfı bilet satışları da
%23 oranında yükseldi. 2014 yıl sonu için %22 yolcu büyümesi (60 milyon yolcu) ve
%78,7 doluluk oranı (0,3 yüzdesel puan gerileme) tahmin ediyoruz.
Güçlü kapasite büyümesi
THY’nin güncellenen filo planına göre şirket 2013 yıl sonuna göre 232 olan uçak
sayısını 2021 sonunda 436 uçağa çıkartacak. Buna göre 2021 yılında şirketin toplam koltuk kapasitesi 83,5bine yükseliyor bu da yıllık ortalama %9,6 büyüme oranına denk geliyor. Yolcu sayısı olarak baktığımızda ise THY 2020 yılında 90 milyon
yolcuyu hedefliyor bu yıllık ortalama %10’luk bir büyüme demek.
Atatürk Havalimanında kapasite artırım çalışmaları hızlanıyor
TAV, DHMİ ve THY birlikte çalışarak Atatürk Havalimanı’nın kapasitesini arttırılmak
için operasyonel önlemler almaya hazırlanıyor. Böylelikle havalimanının en büyük
sorunlarından biri olan pist kapasitesi arttırılıp saatte inip/kalkan uçak sayısını yükseltilmesi planlanıyor.
37
2014 bütçe hedefleri açıklandı
THY yönetimi 2014 yılı bütçe hedeflerini açıkladı. Buna göre şirket 2014 yılı sonunda 267 uçağa ulaşırken toplam yolcu sayısını %24 artırarak 59,5 milyona çıkartmayı
planlıyor. İç hat uçuşlarına yoğunlaşmayı planlayan THY, 2014 yılında koltuk sayısını iç hatlarda %33 oranında arttırmayı planlarken Güney Amerika hatlarında %29,
Afrika’da %25, Kuzey Amerika’da %20, Avrupa’da %16 ve Orta Doğu’da %13 oranında arttırmayı planlıyor. Uçak kullanım oranında da %2 büyüme hedeflenirken
doluluk oranlarının 0,5 yüzdesel puan düşüşle %78,8 seviyesinde olması bekleniyor. Şirket, bu planlarına uygun olarak AKK rakamında %21 artış bekleyerek
141milyar seviyesini hedefliyor. Şirket gelirlerinin %17’lik artışla 11,4 milyar dolar
seviyesi hedefliyor. Diğer bir yandan da, yakıt dışı birim maliyetlerde dolar bazında
%2 artış bekliyor.
Hedef fiyatımızı aşağı yönlü revize ederken AL olan tavsiyemizi koruyoruz
THY için 12 aylık hedef fiyatımızı şirketin 2014 stratejisindeki değişiklikler sebebiyle
9.6TL’ye düşürüyoruz. Bu değer %34 yükselme potansiyeline işaret ediyor. Şirketin
2014B FD/FAVKÖK çarpanı 5,4x ve global emsallerine göre %4 iskontolu işlem
görüyor.
38
Sektör Görünümü: Pozitif
Holdingler
Hedef
fiyat
Cari
Hedef
Tavsiye
Getiri pot.
NAD
NAD
KCHOL
SAT
9.22
13%
9,867
11,809
-6%
93%
93%
ENKAI
TUT
7.42
17%
10,796
10,796
-16%
0%
SAHOL
AL
10.30
28%
10,240
11,326
-28%
65%
SISE
AL
3.43
35%
2,021
2,459
-11%
57%
60%
-7%
0%
YAZIC
AL
24.90
39%
2,382
2,599
-46%
92%
81%
-41%
30%
TKFEN
AL
6.54
39%
1,306
1,310
-40%
2%
27%
-36%
15%
DOHOL
-
n.a.
n.a.
1,997
2,181
-61%
55%
77%
-55%
DYHOL
-
n.a.
n.a.
745
788
-24%
24%
30%
n.a.
AKFEN
AL
5.82
39%
1,041
1,099
-48%
22%
11%
ALARK
AL
6.30
31%
903
916
-48%
13%
30%
4,130
4,528
-33%
42%
Hisse
Ortalama
Piyasa HA piyasa 3A ort. işlem Yabancı
Cari NAD Halka açık HA + Nakit
1Y ort.
iskontosu / Cari NAD / Cari NAD NAD isk.
Uygulanan
İsk. daralma / (genişleme)
iskonto
*Haziran
**Mayıs
2013-2014
-7%
10%
2pp
0pp
-1pp
22%
-17%
0%
-5pp
-16pp
-3pp
64%
-21%
15%
-1pp
-17pp
-7pp
-2pp
1pp
-6pp
11pp
-16pp
7pp
4pp
-14pp
-10pp
n.a.
-10pp
-15pp
-13pp
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
-52%
30%
8pp
-2pp
5pp
22%
-40%
30%
-6pp
-14pp
-6pp
49%
-31%
16%
0pp
-10pp
-4pp
2014
2014
Hisse Kodu
değeri
değeri
hacm i
oranı
F/K
F/DD
*Haziran
Hisse perform ansı
**Mayıs
***Aralık
*Haziran
BIST 100'e göreceli getiri
**Mayıs
KCHOL
9,307
2,059
18.2
76%
7.7
0.8
43%
-27.0%
-14.6%
23%
5.4%
-1.0%
ENKAI
9,074
1,122
9.9
76%
15.3
1.6
79.8%
21.6%
0.0%
54.8%
75.5%
15.9%
***Aralık
SAHOL
7,360
3,216
31.6
64%
7.5
0.5
12%
-38.4%
-14.1%
-4%
-11.1%
-0.4%
SISE
1,797
600
5.8
44%
8.5
0.7
12.5%
-18.6%
-13.3%
-3.1%
17.5%
0.6%
YAZIC
1,289
236
2.4
63%
8.7
0.6
53%
-38.2%
-13.5%
32%
-10.8%
0.3%
TKFEN
782
274
7.1
44%
6.7
0.7
-9.7%
-34.8%
-0.4%
-22.2%
-5.8%
15.5%
DOHOL
769
248
3.3
38%
n.a.
n.a.
-1%
-38.6%
-11.4%
-15%
-11.4%
2.7%
DYHOL
567
97
2.0
43%
n.a.
n.a.
-22.8%
-39.5%
-18.8%
-33.5%
-12.7%
-5.8%
AKFEN
547
112
0.7
53%
10.4
0.7
-5%
-24.5%
-9.3%
-19%
9.0%
5.2%
ALARK
481
136
1.8
69%
7.7
0.7
21.1%
-19.8%
-25.5%
4.2%
15.8%
-13.6%
3,197
810
8.3
57%
9.1
0.8
18%
-26%
-12%
2%
7%
2%
Ortalama
Hedef değerler TL, diğer v eriler mily on dolar cinsindendir, Hisseler piy asa değerlerine göre sıralanmıştır
Y abancı oranı 10 Aralık 2013 itibari ile günceldir
*1 Haziran 2012'den beri (not artırım beklentisi f iy atlanmay a başladı)
** 22 May ıs 2013'ten beri, (ilk v arlık alımlarını azaltma y önünde karar duy uruldu)
*** 17 Aralık 2013'ten beri (y olsuzluk soruşturmaları ortay a çıktı)
2014 yılında ikincil holdingler daha iyi getiri potansiyeli sunuyor
Holdinglerin Net Aktif Değer (NAD) iskontoları 2013 yılı ilk yarısında önemli bir daralma eğilimi gösterirken yılın ikinci yarısında tersi bir yön çizdi. Türkiye’nin kredi
notunun yatırım yapılabilir seviye yükseleceği beklentilerinin fiyatlanmaya başladığı
Haziran 2012’den Mayıs 2013’e kadar ortalama 10 baz puanlık çarpıcı bir daralma
eğilimi gösterdi. Ancak ardından Bernanke’nin likiditeyi azaltabilecekleri ve 2014
yılında sonlandırabilecekleri yönündeki söylemlerinin ardından Mayıs 2013’ten bugüne yaklaşık 10 puanlık genişleme gerçekleşti. Böylece takibimizdeki holdinglerin
ortalama NAD iskontosu 33% seviyesine geldi.
Holding bazında baktığımızda son dönemde iskonto daralması en fazla Yazıcılar
Holding ve Akfen Holding’te gerçekleşti. Doğan Holding, Sabancı Holding ve Tekfen
ise iskontosu en çok genişleyen holdingler oldu. Biz yüksek getiri potansiyeli sunan
AKFEN, TKFEN ve YAZIC gibi daha küçük piyasa değerine sahip şirketlerin 2014
yılında daha iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Hem değerlemelerin cazip
seviyelerde olması, hem de iskontoların daralmasını sağlayabilecek katalizörlerin
varlığı bu hisseleri öne çıkaran unsurlar olarak göze çarpıyor.
Büyük Holdingler arasında Sabancı Holding’i Koç Holding’e tercih etmeye devam
ediyoruz. Sabancı Holding hisseleri için hesapladığımız getiri potansiyeli (%28) Koç
Holding için hesaplamamızın üzerinde (%13) yer alıyor. NAV iskontoları da Sabancı
Holding’in tarihsel iskontolarına göre Koç Holding’den daha cazip göründüğünü
gösteriyor.
39
Şirketler:
Alarko Holding
Yeni projelere göz kırpıyor
<ALARK>
Alarko Holding’in %100 iştiraki Alsim’in elindeki mevcut işlerin büyüklüğü Kazakistan’daki projelerin büyük ölçüde iptal olması sonrası 17 Aralık 2013 itibari ile 583
milyon dolar seviyesine geriledi. Önümüzdeki dönemde holdingin yakından takip
ettiği bir çok proje var. Bunlar arasında Türkiye’de Bakırköy-Beylikdüzü metro projesi (1,35 milyar dolar), Ankara metro projesi (80 milyon dolar), Adana-Mersin demiryolu projesi (150 milyon dolar), Socar Rafineri Projesi, (US$600 milyon dolarlık kısmı), TANAP projesi (8-10 milyar dolar) ve Kuveyt’te hastane projesi (450 milyon
dolar) yer alıyor. Bu projelerin herhangi birinin portföye eklenmesi hedef değerimizi
artırmamıza neden olacaktır.
Karabiga santralinin finansmanın tamamlanması hisse fiyatını olumlu etkileyecektir
Karabiga termik santralinin ÇED raporunun mahkeme tarafından askıya alınması
sonrası holding tarafından revize edilen rapor yeniden onaylandı. Finansmanının
2014’ün ilk yarısında tamamlanması beklenen projenin 2018 yılında tamamen faal
olmasını beklemekteyiz. Projenin 755 milyon dolar gelir ve 260 milyon FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. Finansmanı henüz tamamlanmadığı için modelimize dahil
etmediğimiz projede Alarko Holding %50 paya sahip bulunuyor. Projenin net bugünkü değerini 538 milyon dolar hesaplıyoruz.
Karakuz Santrali kapasiteyi %43 oranında artırırken marjlarda önemli bir iyileşme sağlayacak. 76MW kurulu güce sahip Karakuz HES’in yılın ikinci yarısında
tamamen operasyonel olması bekleniyor. Karakuz’un devreye girmesi ile Holdingin
toplam kurulu kapasitesi %43 oranında artarak 253MW’a ulaşacak. Santral tamamen operasyonel olduğunda holdingin konsolide finansallarına 22 milyon dolar
FAVÖK katkısı yapmasını bekliyoruz. Santralin devreye girmesi ile holdingin doğalgaz ağırlıklı mevcut santrallerinin FAVÖK marjında da önemli bir iyileşme öngörüyoruz. Biz mevcut santrallerin %8 olan FAVÖK marjının santralin devreye girmesi ile
%25’e çıkacağını tahmin ediyoruz.
Güçlü nakit pozisyonu ve uzun döviz pozisyonu önemli bir avantaj
Holding 3Ç13 itibari ile 96 milyon dolar (NAD’in %9’u) net nakit pozisyonu taşıyor.
Ayrıca 356 milyon TL döviz uzun pozisyonu taşıyor olması nedeni ile TL’nin değer
kaybından olumlu etkileniyor.
AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Holding hisseleri %48 iskonto ile son bir yıllık ortalama iskontosu %40’ın üzerinde işlem görüyor. Karabiga santralinin finansmanı,
Karakuz santralinin tamamlanması ve beklenen performansının finansallara yansıması, taahhüt tarafında yeni proje kazanılması önümüzdeki dönemde hisse fiyatını
olumlu etkileyebilecek etkenler olarak öne çıkıyor. 6TL hedef değerimiz ile %33
getiri potansiyeli sunan hisse için AL tavsiyemizi devam ettiriyoruz.
Akfen Holding
<AKFEN>
Akfen hisse alımları devam ediyor
Hisse geri alım programı 28 Mayıs 2013’te 18 ay süre ile uzatılmış ve programın üst
limiti Ekim 2013’te 100 milyon TL artırılarak 130 milyon TL’ye yükseltilmişti. Program yürürlüğe girdiğinden beri holding, yaklaşık 15,2 milyon hisseyi (sermayenin %
5,23’ü) toplam 66 milyon TL karşılığında geri aldı. Buna ek olarak, Kasım 2012Kasım 2013 arasında holdingin iştiraki Akfen İnşaat yaklaşık 7 milyon Akfen hissesini 31 milyon TL karşılığında satın aldı. Holdingin ve Akfen inşaatın toplam hisse
alımlarının sermaye oranı %7,63 seviyesine ulaştı. Bu işlemlerin ardından Akfen
İnşaat’ın Akfen Holding'in halka arzı öncesinden elinde bulundurduğu %2,75’lik
hisselerle birlikte toplam payı %5,15’e, holdingin ve Akfen İnşaatın elinde bulundurduğu tüm hisselerin sermayeye oranı ise % 10,38’e ulaştı.
40
1,148MW kapasiteli Mersin doğalgaz santrali ve 600MW kapasiteli Sedef II ithal kömür santrali yatırımları ile enerji de büyüyecek. Grup, Mersin’de 900 milyon dolar yatırım ile 1.148MW kurulu güce sahip bir doğalgaz santrali projesi geliştirmektedir. Santralin ÇED olumlu raporu onaylanmış, EPDK’dan uygunluk yazısı
alınmıştır. Finansman çalışmaları başlanan santralin 2017’de faaliyetine başlaması
beklenmektedir. Holding ayrıca, %69.75 oranındaki iştiraki Akfen Enerji ile 600MW
kurulu güce sahip, lisans aşamasındaki Sedef II santraline %50 ortak oldu. %50
hisseyi var olan hissedarların rüçhan hakkını kısıtlayarak yapılan sermaye artışı ile,
50,6 milyon TL bedelle aldı.
İDO ve MIP’in halka arzı gündemde
Piyasa koşullarının uygun olması durumunda MIP’in ve İDO’nun halka arzı planlanmaktadır. Halka arzlarla portföyün içerisindeki halka açık şirketlerin payının şuanki
%20’lerden %80’lere çıkacağını öngörüyoruz. Dolayısıyla halka arzlarla hem şeffaflık artacağı için hem de değerlerinin realize olacağını için piyasa tarafından holdinge
uygulanan iskontonun daralacağını düşünüyoruz.
MIP ve HES portföyünden gelen nakit akışının devam etmesi beklenmektedir
MIP ve HES portföyünün borcunun yeniden finansmanını takiben Akfen Holding
Ekim 2013’te ilk kez MIP’ten 51 milyon TL temettü ve HES portföyünden 21 milyon
dolar tutarında nakit girişi sağlanmıştır. Ancak ilk yılki nakit girişleri geçmiş yılların
nakit birikiminin topluca ödenmesinden dolayı yüksek olduğundan bundan sonraki
dönemlerde temettü ödemesinin bu kadar yüksek olmasını beklemiyoruz ancak
temettü ödemelerinin gelecek yıllarda bu ortaklıkların faaliyet karlılığındaki iyileşmeye bağlı olarak artarak devam etmesini beklemekteyiz. Buna ilaveten, holding TAV
Havalimanları ve TAV Yatırım’dan 2013’te toplam 12 milyon TL tutarında temettü
geliri elde etmiştir.
Enka İnşaat
<ENKAI>
Irak şirketin büyümesini destekliyor
Eylül 2013 itibariyle şirketin Irak’ta 1.107 milyon dolarlık projesi bulunuyor ve bu
toplam proje büyüklüğünün %33’üne denk geliyor. Şirketin aynı dönem itibariyle 3,5
milyar dolarlık bir proje büyüklüğü bulunuyor. Önümüzdeki dönemlerde de şirketin
Irak’ta yeni projeler alarak büyümesini bekliyoruz. Bunun yanı sıra şirket önümüzdeki yıllarda Rusya’da ticari gayrimenkul sektörüne 600-700 milyon dolarlık yatırım
yapmayı planlıyor.
2014 yılının da şirket açısından olumlu geçmesini bekliyoruz
2013 yılında beklediğimiz %21’lik ciro büyümesine ek olarak 2014 yılında şirketin
gelirlerinin %12 artmasını bekliyoruz. Yeni eklenen projelerin gelirlere katkısının
artacak olması, gayrimenkul alanında yeni projenin 2014 yılının 2. yarısında devreye girecek olması ve Türk lirasının 2014 yılında 2013’e göre ortalamada daha zayıf
olması şirketi destekleyecektir.
Yüksek net nakit pozisyonu bir avantaj
Holdingin 2013 3. Çeyrek sonu itibariyle 2,4 milyar dolar net nakit pozisyonu ve 1,4
milyar TL yabancı para net aktifi bulunuyor. Bunlar TL’nin zayıf olduğu dönemlerde
şirket için bir avantaj olarak görülebilir.
Net Aktif Değerine göre iskontolu
Cari piyasa değeri ile Enka İnşaat Net Aktif Değerine göre %16 iskontolu işlem görüyor. Hissenin tarihi Net Aktif Değer iskontosu %17 seviyesinde.
41
Yeni yatırımlar ve satın almalar ilave değer yaratabilir
Koç Holding
<KCHOL>
Koç Holding önümüzdeki dönemde mevcut işlerde Güney Afrika gibi coğrafyalarda
penetrasyonun artırılmasını ve savunma sanayi ve milli piyango gibi potansiyel yeni
yatırımlar ile büyümeyi hedefliyor. Yakın zamanda holdingin iştiraki RMK tarafından
kazanılan Milgem projesinin iptal edilmesi, Havuzlu Çıkarma Gemisi ihalesinin kazanılamaması özellikle savunma sanayi alanında büyüme stratejisine ket vurmuş
gibi görünse de holdingin güçlü nakit yapısı ve yüksek borçlanabilme kapasitesi
önümüzdeki dönemde yeni yatırımlara olanak sağlıyor, holdingin yeni sektörlere
girmesini yada var olduğu sektörlerde yeni pazarlarda büyüme stratejisini hem riskin
dağıtılması hem de karlılığın sürdürülebilmesi adına olumlu buluyoruz.
Ekonomide yavaşlama, zayıf iç talep büyüme üzerinde baskı yaratabilir
2014 yılında ekonominin yavaşlaması, iç talebin zayıf seyretmesi holdingin enerji,
finans, otomotiv ve dayanıklı tüketim malları gibi iç talebe bağlılığı yüksek sektörlerde faaliyet göstermesi nedeni ile büyümenin yavaşlayabileceğini, karlılık üzerinde
olumsuz etkiye neden olabileceğini düşünüyoruz.
Yüksek nakit pozisyonu taşıyor
Holding 3Ç13 itibari ile 841 milyon dolar net nakit pozisyonu taşıyor. Holding bünyesindeki nakdin yeni önümüzdeki dönemlerde ortaya çıkabilecek organik veya inorganik büyüme fırsatları için kullanılacağını öngörüyoruz.
Riskler... Tüpraş, Aygaz ve Opet’te devam eden soruşturmalar ile ilgili ortaya çıkabilecek olumsuz sonuçlar hisse fiyatı üzerinde olumsuz etki yaratabilir.
Sabancı Holding
<SAHOL>
AYEDAŞ ve Toroslar dağıtım bölgelerinin entegrasyonuna odaklanacak
Geçtiğimiz yılın ikinci yarısında portföye eklenen AYEDAŞ ve Toroslar dağıtım bölgeleri ile 19 milyon müşteri ve %25 pazar payına ulaştı. Holding 2014 yılında bu
dağıtım bölgelerinin entegrasyonuna odaklanacak.
7,500MW kurulu güce ulaşma hedefi doğrultusuna üretim segmentinde büyümeye devam ediyor
Enerji üretim segmentinde 2020’de 7,500MW kurula güce (%10 pazar payı) ulaşma
hedefi doğrultusunda yatırımlar tam gaz devam ediyor. Yenilenebilir enerji santrallerinin payının Enerjisa’nın toplam portföyü içinde %44’e yükselmesi 2014 yılında
üretim segmentinin karlılığının daha yüksek olmasına katkıda bulunacak. Holding
üretim alanında kapasitelerin dağılımını Türkiye’nin kapasite dağılımına ve büyüme
beklentilerine göre Hidro %30-35, diğer yenilenebilirler %10-20%, doğalgaz %2030, linyit %5-10, ve ithal kömür portföyün %15’ine kadar olacak şekilde planlamaktadır. Holding önümüzdeki döneme yeni yatırımlar, potansiyel satın almalar ve özelleştirilmesi planlanan son üretim santralleri ile büyümeyi planlıyor. Grup ayrıca doğalgaz ithalatı ve ticareti alanında ve komşu ülkelerde enerji üretim alanında ortaya
çıkabilecek fırsatları değerlendiriyor.
Önümüzdeki dönemde portföyüne yeni bir sektöre eklemeyi hedefliyor
Sabancı Holding stratejik olarak yeni bir iş kolunun portföye eklenmesi ile çeşitliliği
artırmayı riskleri dağıtmayı planlamaktadır. Yeni iş kolunun portföydeki payının uzun
dönemde %25 seviyesinde olması planlanmaktadır. Bu strateji doğrultusunda holding özellikle port, demiryolu ulaşım ve teknoloji alanlarında ki fırsatları değerlendiriyor. Grup ayrıca CarrefourSA, Teknosa ve çimento sektöründe organik veya inorganik büyüme fırsatlarını yakından takip ediyor. Grup CarrefourSA’da 2014 yılında
yeniden yapılanmayı tamamlamayı ve 3 yıl içerisinde şirkette hedefledikleri büyüme
ve karlılık rakamlarına ulaşmayı hedefliyor.
42
2014’e yeni projelerle girdi
Tekfen Holding
<TKFEN>
Tekfen Holding zor geçen bir 2013 yılının sonunda yeni projeler açıkladı ve 2014’e
güzel bir giriş yaptı. Holding Azerbaycan’daki Shah Deniz-2 projesinde toplam büyüklüğü 1,1 milyar doları bulan iki yeni proje kazandı. Bu projelerin eklenmesi ile
holdingin toplam proje büyüklüğünün yılsonu itibariyle 2,8 milyar dolar seviyelerine
geldiğini düşünüyoruz. 2013 yılı Eylül sonu itibariyle holdingin toplam proje büyüklüğü 1,9 milyar dolar seviyesindeydi.
2014’te de yeni projeler bekliyoruz
Socar-Turcas’ın 5 milyar dolarlık rafineri yatırımına 2014 yılında başlaması bekleniyor. Ana taahhüt şirketinin de alt yüklenicileri bu sene içinde seçmesi bekleniyor.
Tekfen Holding’in Socar ile uzun yıllara dayanan iş ilişkisini göz önünde bulundurarak bu projeden pay almasını bekliyoruz. Bizim beklentimiz şirketin Star Rafineri
projesinden 500 milyon dolarlık bir pay alacağı yönünde.
Marjlarda iyileşme bekliyoruz
2013 yılı inşaat projelerinde yaşanan sorunlar ve hammadde maliyetlerinin gübre
sektöründe yarattığı baskı nedeniyle zor bir yıldı. Problemli projelerin tamamlanmasına paralel olarak 2014 yılının holding açısından daha olumlu bir yıl olacağını düşünüyoruz. Konsolide FAVÖK marjının 2014 yılında 5 puan iyileşmesini bekliyoruz.
Net Aktif Değer iskontosu %40
Cari piyasa değeri ile Tekfen Holding Net Aktif Değer’ine göre %40 iskontolu işlem
görüyor. Holding tarihi Net Aktif Değer iskontosu %36 seviyesinde.
Yazıcılar Holding
Enerji yatırımları hisse için önemli katalistler olabilir
<YAZIC>
120MW kurulu güce sahip Aslancık HES’in 1Ç14’te operasyonel olması beklenirken, Gürcistan’da yapılan 90MW’lık Paravani HES’in yılın ikinci yarısında operasyonel olması beklenmektedir. Biz santraller faaliyete geçtiğinde yıllık 50 milyon dolar
FAVÖK ve 40 milyon dolar net nakit akışı sağlanacağını tahmin ediyoruz.
Gerze Termik Santrali’nin ÇED raporu süreci devam ediyor
1.200MW kurulu güce sahip olması planlanan Gerze ithal kömür santralinin ÇED
raporu süreci halen devam etmektedir. Santral ile ilgili önümüzdeki dönemde gerçekleşecek olumlu gelişmeler hisse üzerinde olumlu etkiye sahip olacaktır. Santral
yatırımının 1,7 milyar dolar yatırım ile gerçekleşmesi öngörülmektedir. Biz projenin
200 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz ve 437 milyon dolar net bugünkü
değer hesaplıyoruz. Finansmanı tamamlanmadığı için henüz değerlememize dahil
etmediğimiz projenin finansmanı tamamlandığında ilave %10 getiri potansiyeli sunacağını hesaplıyoruz.
Yüksek net nakit pozisyonu yeni yatırımlar öncesi önemli bir avantaj
Abank hisselerinin büyük bir kısmının Ağustos 2013’te ve Alease hisselerinin Kasım
2013’te elden çıkarılması sonrası Yazıcılar Holding’in bu şirketlerdeki dolaylı payına
yaklaşık 270 milyon dolar (NAD’in %11’sine tekabül ediyor) nakit düştü. Anadolu
Endüstri Holding seviyesinde bulunan nakdin özellikle enerji alanındaki yeni yatırımlarda kullanılmasını bekliyoruz.
Halen yüksek iskonto ile işlem görüyor
Yazıcılar Holding 2013 yılı içerisinde piyasayı %44 oranında yenmesine rağmen
halen yüksek sayılabilecek %46 iskonto ile işlem görüyor. Yazıcılar son bir yıllık
ortalaması %41’e ve takibimizdeki holdinglerin ortalama iskontosu olan %33’e göre
daha yüksek bir iskonto ile işlem görüyor.
43
Sektör Görünümü : Nötr
Petrokimya
Kodu
Öneri
AKSA
PETKM
SASA
G.G
AL
G.G
Kimyasal Ürün
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
7.68
2.67 3.49 31%
1.10
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
637
1.0
37
7
98
1
a.d
a.d
1,198
18.3
34
1
1
3 12.6 11.6
0.5
0.5
6.3
5.6
107
2.4
44 13
6 31
a.d
a.d
12.6 11.6
0.5
0.5
6.3
5.6
Ucuz ithalat haksız rekabete yol açıyor
Petkim Türkiye’deki tek petrokimya tesisi olmasına ragmen yurtiçi talebin sadece %
20’sini karşılayabiliyor, geri kalan %80 ithalat ile karşılanıyor. Ortadoğu ve Asya’dan
gelen ucuz ithalat haksız rekabete yol açarak Petkim’i olumsuz etkiliyor.
Bölgedeki olumsuz gelişmeler
Sektör 2014 yılında artan talep, marjlar ve volatilitenin azalması açısından daha
olumlu bir ortam beklemesine rağmen AB ile ABD arasındaki serbest ticaret anlaşmasının ve İran’a uygulanan yaptırımların hafifletilmesinin yurtiçinde marjlarda
baskı yaratabileceğini düşünüyoruz.
Şirketler :
Petkim
<PETKM>
Düşen satış hacmine ragmen satış gelirleri neredeyse sabit kaldı
Petkim 3Ç13’te önceki yılın aynı döneminin %11 altında, 403 bin ton ürün satışı
gerçekleştirdi. Bu azalmaya ragmen satış gelirleri sadece %2 daraldı. Şirket bu durumu TL’nin ABD$ karşısında değer kaybetmesi ve global petrokimya fiyatlarında
yaşanan hafif artış ile açıklıyor. Satış hacimdeki daralma ise şirketin 4Ç12’de uygulamaya geçirdiği üretim optimizasyonu stratejisinin bir sonucu. Bu tarihten itibaren
şirket talepteki dalgalanmalara karşı KKO’nı aktif olarak yönetiyor. Bu politikanın
2014 ylında da devam etmesini bekliyoruz.
2014 yılında operasyonel olarak daha iyi bir ortam bekliyoruz
Petkim 3Ç13’te düzelen ürün marjlarından olumlu etkilenerek brüt kar marjını %10
seviyelerine taşıdı. Geçen sene brüt kar marjı %3 civarında gerçekleşmişti. 3Ç13’te
nafta fiyatlarında yaşanan ortalama %8 artışa rağmen etilen-nafta marjı önceki
çeyreğe göre %24 yükselerek 3Ç13’te 489$/ton seviyesine geldi. Petkim 2014 için
daha iyi bir görünüm paylaşıyor. Şirket Avrupa’daki ekonomik iyileşmenin ürün
marjlarını da olumlu etkilemesini bekliyor.
Verimlilik artışı ve maliyet düşürücü önlemler sonuç vermeye başladı
Socar Gas’dan yapılan doğalgaz alımları ve naftaya alternatif olarak LPG
kullanımındaki artış şirketin maliyetlerini olumlu etkiledi. Biz VAFÖK marjının
2012’deki %0.3’ten 2013’te %6’ya, 2014’te ise %8’e ulaşmasını bekliyoruz.
Dönüşüm yatırımları
Petkim maliyetlerini düşürmek ve verimliliğini artırmak için bir dizi yatırım kararı
aldı. Katma değeri yüksek ürünler ve kapasite artımını içeren yatırımlara
başlanırken, 276mn ABD$ tutarındaki liman yatırımının ilk fazı 3Ç15’te devreye
girecek. Ana hissedar SOCAR tarafından gerçekleştirelecek rafineri ve santral
yatırımları ise Petkim’e hammadde güvenliği, azalan enerji maliyetleri ve işçilik ve
navlun gibi bazı gider kalemlerinde tasarruf getirecek. İndirgenmiş nakit akımı
modelimizde Petkim’in 10mn ton kapasiteli STAR rafinerisi devreye girince 69mn $
yıllık maliyet avantajı sağlayacağını öngördük. Petlim limanı ile ilgili olarak ise
132mn ABD$ ek değer hesapladık.
44
Tahminlerde ve hedef fiyatta yukarı yönlü revizyon
Beklentilerin üzerinde gerçekleşen 3Ç13 sonuçlarının ardından Petkim için tahminlerimizin üzerinden geçtik ve satış geliri tahminimizi azaltırken VAFÖK tahminimizi arttırdık. Ayrıca modelimizi değişen kur tahminlerimizle güncelledik. Bu değişikliklerin ardından Petkim için hedef fiyatımız %31 yukarı potansiyele işaret ediyor.
Petkim için AL tavsiyemizi koruyoruz.
45
Sektör Görünümü : Olumsuz
Lojistik
Kodu
Öneri
RYSAS
AL
Kapanış TL
Cari
0.69
Pot.
Hedef %
0.87
26%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
34
1.5
63
0
16
12
Lojistik
1.9
1.7
0.8
0.7
3.0
2.9
1.9
1.7
0.8
0.7
3.0
2.9
Uzun dönemde büyüme potansiyeli yüksek
Daha çok küçük ve aile şirketleri tarafından domine edilmiş olan Türkiye lojistik sektörü organize şirketler için büyük büyüme potansiyeli vadediyor. Avrupa ekonomisindeki yavaşlamadan etkilenerek 2012 yılında sıkıntı yaşayan sektör, ihracat pazarlarının da çeşitlenmesi ile 2013 yılında %10’a yakın büyüdü. Çok hızlı değişen
perakende sektörü ve pazarın organize kısmının büyümesi lojistik sektörü açısından
güçlü büyüme potansiyeli içeriyor.
Raylı ulaşım için devlet desteği devam ediyor.
Büyük şehirler arasında hızlı tren ulaşımının sağlanması yanı sıra Kuzey Marmara
Otoyol projesi ve 3.köprü lojistik sektörünü ciddi ölçüde değiştirecek.
Reysaş Lojistik
Reysaş Lojistik
<RYSAS>
Reysas Lojistik için AL tavsiyesi veriyoruz.
Hisse takip listemizdeki tek lojistik şirketi olan Reysaş Lojistik için hedef fiyatımızın
artış potansiyeli olmasından dolayı AL tavsiyesi veriyoruz. Hisse 3.0x 14T FD/
FAVÖK çarpanı baz alındığında uluslararası benzerlerinin medyanı olan 8.9x’a kıyasla iskontolu işlem görüyor.
Şirketin 2013 ilk 9 ayda karlılığı, değişen stratejisinin olumlu etkisiyle ciddi oranda
arttı. Reysaş müşteri tabanında daha kar odaklı seçimlere yönelirken, taşımacılık
alanında maliyetlerde ciddi kısıntılar gerçekleştirdi. Böylece, 2013 yılında cironun %
4 büyümesi , FAVÖK rakamının ise %116 artması ve FAVÖK marjının 2012’deki %
12.2’den %25’e yükselmesini tahmin ediyoruz. 2014 yılında ise şirketin bu strateji
korumasını ve ciroda sınırlı büyüme gerçekleşmesi FAVÖK marjında ise %25 seviyelerinin korunmasını öngörüyoruz.
46
Sektör Görünümü: Olumsuz
Madencilik
Kodu
Öneri
IPEKE
KOZAA
KOZAL
PRKME
AL
AL
AL
AL
Kapanış TL
Cari
Pot.
Hedef %
2.80 3.56
2.47 3.12
20.45 27.40
4.93 6.74
27%
26%
34%
37%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
326
430
1,399
329
16.6
14.0
16.3
1.4
37 -34
44 -30
30 -26
31
0
Madencilik
-31
-39
-41
-3
-6
7
-3
5
a.d
a.d
7.0
10.2
a.d
a.d
6.8
7.5
2.5
2.1
2.4
1.7
4.0
4.2
3.9
3.0
8.6
7.2
2.3
2.0
4.1
3.4
Emtia piyasası ve maden sektörü için zor bir yıl daha bizi bekliyor.
Küresel büyüme ve özellikle Çin’deki yavaşlama sinyallerin etkisiyle tüm emtia fiyatlarında 2013 yılında düşüşler görüldü. FED’in varlık alımını kademeli olarak azaltacağını açıklaması ve enflasyonist risklerin azalmasının ardından altın fiyatları yılbaşından bu yana %25’e yakın düşerek son üç yılın en düşük seviyesine geldi. Bakır
fiyatları ise LME’deki stoklar ve Çin’in azalan ithalatının etkisiyle yılbaşından bu
yana %12 geriledi.
Bakır fiyatları altına göre daha güçlü durabilir.
Çin büyümesinin tekrar hız kazanması ile birlikte devlet destekli projelerle birlikte
bakır talebinin artmasını ve bunun da bakır fiyatlarını desteklemesini tahmin ediyoruz. Diğer taraftan FED’in varlık alım programına kademeli olarak başlaması altın
fiyatlarını baskılamaya devam edecektir.
Arama lisans izin onayında gecikmeler büyüme önündeki en ciddi engel.
Haziran 2012’de yürürlüğe giren genelgeyle bütün maden ve orman alanı izinleri
Başbakanlık bünyesine alındı. Bu durum arama lisanslarında izinlerin gecikmesine
ve binlerde izin dosyasının beklemesine yol açarken, sektörde birçok yerli ve yabancı şirketler arama faaliyetlerini askıya aldı. Arama lisans izinleri bu sorunun genelge değişikliği ile aşılması maden şirketlerinin arama faaliyetlerini hızlandırır ve
büyümelerini hızlandırır.
Zayıf TL maden şirketlerini olumlu etkiliyor.
Yüksek altın ve bakır fiyatlarının sağladığı faaliyet karlılığı doğal olarak maden şirketlerinde daralmaktadır. Ayrıca, altın üreticilerin varlıklarında önemli oranda aşağı
yönlü düzeltmeler yapılmaktadır. Altın fiyatlarındaki gerileme ile satışlar ve FAVÖK
tahminlerimiz aşağı yönlü revize olurken, TL’nin bu dönemde dolar karşısında %14
değer kaybetmesi finansallara olumlu yansıyacaktır.
Devlet payında yapılacak artış sektörü olumsuz etkiler.
Altın ve bakır madeni işleten şirketlerden alınan %2-%4 arası devlet payının artırılması 2014 yılında gündeme gelebilir. Böyle bir durum sınırlı da olsa sektör için
olumsuz olacaktır.
47
Koza Altın
Koza Altın
<KOZAL>
Çukuralan ile ilgili faaliyet izin belgesi onayı yakından takip edilecek.
Koza Altın’ın 2014 yılında geçtiğimiz yıla benzer olarak 350bin ons altın üretimi gerçekleştirmesini tahmin ediyoruz. Hâlihazırda Çukuralan’da operasyonlar, 20 Şubat
2014’e kadar geçerli Geçici Faaliyet Belgesi ile devam ediyor. Şirketin gerekli tüm
belgeleri ibraz ederek Faaliyet Belgesi başvurusu bulunuyor ve başvurunun olumlu
sonuçlanmasını tahmin ediyoruz. Aksi halde, hisse için hedef fiyatımız mevcut
27.4TL’den 19.2TL’ye geriliyor.
Arama faaliyetleri bütçesi kısıldı.
Koza Altın, maden sektöründe yaşanan kısıtlamalar ve ruhsat izin onay sürecinin
uzamasından dolayı arama faaliyetlerinin aksaması gerekçesiyle arama faaliyetleri
bütçesini %70 kıstığını açıkladı. Ruhsat izinleri ile ilgili artan risklerden ve şirketin
yatırımlarını ertelemesinden dolayı, Mollakara madenini değerlememizden çıkardık.
Tüm izinlerin zamanında alınması ve yatırımların seneye başlaması durumunda,
Mollakara en erken 2016’da faaliyetlerine başlayabilecek.
Yurtdışında yatırım fırsatlarını değerlendiriliyor.
Türkiye’de maden sektöründe arama lisansları ile ilgili diğer şirketlere benzer olarak
sıkıntı yaşayan Koza Altın yurtdışında çeşitli yatırım fırsatlarını değerlendiriyor.
ABD, Avustralya, Yeni Zelanda ve Afrika şirketin radarında olan ülkeler.
Mollakara ve Söğüt’ü dahil etmediğimiz fakat Çukuralan’ı içeren baz senaryoda KOZAL için 27.4TL hedef fiyatımız bulunuyor ve AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Maden sektöründe ruhsat izinleri ve devlet payı gibi konularda yasal risklerin artmasına rağmen, şirketin yeni kaynak keşfi ve rezerv/kaynakları artırma potansiyelini
güçlü bulmaya devam ediyoruz.
Koza Anadolu Metal
<KOZAA>
Koza Anadolu Metal
Konak projesinde altın içeri yukarı yönlü güncellendi.
Dolaylı olarak Net Aktif Değerinde %44.5 Koza Altın payı olan Koza Anadolu Metal’de Çukuralan ile ilgili alınan kararın ardından olumsuz etkilendi. Şirketin yürüttüğü en ileri aşama proje olan Gümüşhane Konak projesi ile ilgili olarak kaynak raporunun günceli yayınlandı. Buna göre 518 mn ton bakır mümkün rezerv ve 1.2 mn
ton saf bakır kaynağı sabit kaldı. Fakat, altın içeriği 1.16 mn onstan 2.12 milyon
onsa yükseldi. Bu miktar proje yatırımı için gerekli finansmanın sağlanmasına yetecektir. Proje ile ilgili olarak detaylı yatırım planı ve nakit maliyet analizinin şirket tarafından paylaşılmasını bekliyoruz. Konak projesini dahil etmeden ulaştığımız 3.12 TL
hedef fiyatımız ile AL tavsiyesi veriyoruz.
İpek Enerji
Ipek Enerji
<IPEKE>
Batman-Kozluk projesinde günlük ortalama 700 varil petrol üretimi hedefliyor.
İpek Enerji, Batman Kozluk’ta ikinci kuyuda da yüksek basınçlı petrole ulaştı ve
toplam iki kuyuyla birlikte pompa kurulumu tamamlanıp tam kapasiteye ulaştığında
günlük 700 varil üretime ulaşmayı hedefliyor. Şirket ayrıca Kasım 2013’ten beri Tüpraş’a ham petrol satışı yaptığını duyurdu. Fakat burada miktarlar çok küçük ve 2013
finansallarında bu etki görülmeyecek. Hisse için hedef fiyatımız 3.56TL BatmanKozluk projesini de dahil ediyor. Projenin yaklaşık değerini 3 kuyu ve 10 yıl rezerv
miktarı ile 154 milyon dolar olarak hesaplıyoruz.
48
Park Elektrik Madencilik
Park Elektrik Madencilik
<PRKME>
Düşük tenör nedeniyle üretim artışı bir sene gecikecek.
Bakır ocağının bulunduğu Madenköy’ün kamulaştırılmasının ardından başlayan
kapalı ocaktan açık ocağa geçiş çalışmaları Haziran 2013 itibariyle sona erdi. Bu
geçiş sürecinde üretimin aksamaması için konsantrasyon tesisi düşük tenörlü stokla
beslenirken, bu durum şirketin üretim ve karlılık seviyesinin aşağı gelmesine neden
oldu. 2013 2. Yarıyıldan itibaren geçiş sürecinin tamamlanmasıyla üretimde artış
bekliyorduk. Fakat son yapılan çalışmalarda düşük tenörün devam etmesinden dolayı üretim artışı 2015’e kaydı. Dolayısıyla, 2014 yılında bu seneye benzer olarak
105bin wmt üretim tahmin ediyoruz.
Zayıf TL’den olumlu etkileniyor.
Park, tüm gelirlerinin dolar bazlı ve maliyetlerinin %90’nın TL olması nedeniyle zayıf
TL’den olumlu etkilenen şirketler arasında bulunuyor. Faaliyetlerin yanı sıra şirket
aynı zamanda Eylül 2013 sonu itibariyle 107 milyon dolar uzun pozisyonu olmasından dolayı kambiyo gelirleri kaydediyor.
Benzer şirketlerine göre iskontolu işlem görüyor.
PRKME hisseleri 2014T FD/FAVÖK ve 2014T F/K çarpanları baz alındığında %33
ve %13 iskontolu işlem görüyor.
49
Sektör Görünümü: Olumlu
Medya
Kodu
DYHOL
HURGZ
Medya
Öneri
AL
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
0.52
0.58 0.74 28%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
567
2.0
17 -19
-34
-1
a.d
a.d
144
0.7
22 -10
-25
2 10.2
6.9
0.7
0.7
6.7
5.7
10.2
6.9
0.7
0.7
6.7
5.7
Reklam pazarı ile ekonomik büyüme arasında yüksek bir korelasyon var
Türkiye reklam pazarı 2007 ve 2012 yılları arasında yıllık ortalama %9 büyüdü ve
2012 itibariyle 5 milyar TL seviyesine geldi. Sektörün büyümesi aynı dönemde ortalama %4 olan ekonomik büyümenin üzerinde gerçekleşti. Geçmiş yıllara baktığımızda sektörün ekonomik büyümenin/daralmanın 2-4 kat arasında daha üzerinde/
altında büyüdüğünü görüyoruz. İnternet reklam pazarındaki %24’lük büyümenin
etkisiyle pazar 2012 yılında %7 büyüdü.
2013 yılında büyüyen reklam pazarının 2014’te de büyümeye devam etmesini
bekliyoruz.
2012 yılında ekonomideki yavaşlamanın etkisini hisseden, 2008 ve 2011 yılları arasında ise finansal krizden olumsuz etkilenen reklam pazarı, 2013 yılında yeniden
hızlı büyümeye başladı. 2013 yılı ilk dokuz aylık döneminde pazar %13 büyüdü.
Geçmiş yıllarda reklam sektörünün büyümesi ekonomik büyümesinin 3,3 kat üzerinde gerçekleşmiş olmasına rağmen, 2014 yılında pazardaki büyümenin ekonomik
büyümenin 2,5 kat üzerinde olmasını bekliyoruz. Bu da 2014 yılı için pazarda %
4’lük bir büyümeye denk geliyor.
Reklam pazarının GSMH içindeki payının %0,6’ya çıkmasını bekliyoruz
2012 yılı verilerine göre reklam pazarının GSMH içindeki payı %0,37 seviyesinde.
2013 yılında beklediğimiz büyümeyle birlikte bunun %0,39’a çıkacağını öngörüyoruz. 2022 yılına geldiğimizdeyse payın %0,6 seviyelerinde olacağını tahmin ediyoruz.
İnternet en hızlı büyüyen segment
Artan genişbant penetrasyonuna paralel olarak internet reklam pazarı son yıllarda
en hızlı büyüyen reklam pazarı haline geldi. 2008 yılındaki %84’lük yıllık büyümenin
ardından sektör her yıl %20’nin üzerinde büyüme gösterdi. 2011 yılında %46 büyüyen internet reklam pazarı 2012 yılında %24 büyüdü. Biz tahminlerimizde daha muhafazakar bir tahminle pazarın 2022 yılına kadar her yıl %20 büyüyeceğini öngördük.
50
Hürriyet
İnternet büyüme noktası olmaya devam edecek
<HURGZ>
Hürriyet’in internet reklam gelirleri 2009-2012 yılları arasında yıllık ortalama %21
artış gösterdi ve 2012 yılında 90 milyon TL seviyesine geldi. İnternet reklam pazarındaki büyümenin yanı sıra şirketin bu alanda yaptığı atılımlar gelirlerdeki bu artışa
neden oldu. 2013 yılı ilk dokuz aylık döneminde ise internet reklam gelirleri %21
büyüdü ve 79 milyon TL seviyesine geldi. Yurtiçi internet reklam gelirleri %37 büyürken, Rusya internet reklam gelirleri %15 arttı. 2014 yılında da şirketin internet reklam gelirlerinin %20 artmasını bekliyoruz.
2013 yılında TL’nin değer kaybı marjlar üzerinde baskı yarattı
3. çeyrek sonu itibariyle Hürriyet’in 310 milyon TL net borç pozisyonu bulunuyor. Bu
da şirketin yıllık FAVÖK’ünün 2,9 katı tutarında. Toplam borcun %94’ü dolar bazlı ,
%4 ise Avro bazlı. Giderlere baktığımız zaman ise toplam giderlerin yaklaşık %40’I
dolar bazlı. Bundan dolayı TL’nin değer kaybetmesi şirketin kambiyo gideri yazmasına neden olurken, faaliyet karını da baskılıyor.
2014 yılında marjlarda iyileşme beklemiyoruz
Her ne kadar 2014 yılında şirketin gelirlerinde %1’lik bir artış bekliyor olsak da marjlarda ufak bir düşüş olmasını beklemiyoruz. 2014 yılı ortalama kur beklentimizin
2013 yılı ortalamasının üzerinde olması bu beklentimizin ana nedeni olarak çıkıyor.
2014 yılı FAVÖK marjı beklentimiz 2013 yılının 1 puan altında %11 seviyesinde.
%28 getiri potansiyeli taşıyor
Cari piyasa değeri ile şirket hedef değerimize göre %28’lik getiri potansiyeli taşıyor.
Hisse için AL önerimizi yineliyoruz.
51
Sektör Görünümü: Nötr
Otomotiv
Kodu
Öneri
DOAS
FROTO
OTKAR
TOASO
TUT
SAT
SAT
TUT
Kapanış TL
Cari
Pot.
Hedef %
6.92 8.78
19.85 21.05
50.00 48.93
11.15 13.00
27%
6%
-2%
17%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
683
3,125
538
2,501
7.5
5.2
4.6
6.5
24 -18
18 -13
27 -10
24 -1
-2
24
51
42
8
-8
-5
-13
Otomotiv
6.8
13.9
10.1
14.7
6.2
9.4
15.2
9.7
0.4
0.8
1.0
0.8
0.4
0.7
1.2
0.7
7.6
12.3
7.9
7.7
7.1
8.8
10.0
5.8
12.0
9.6
0.8
0.7
7.8
8.0
2013’de parlak performans
2013 yılında yurtiçi otomotiv pazarı (ağır vasıta dahil) ithal araç satışlarındaki %20
artışın etkisiyle toplamda yıllık bazda 9% artış göstererek 893 bin adete ulaştı. Üretimden satışlar ise aynı dönemde yıllık bazda %9 azalma gösterdi.
2014 yılında pazar baskı altında olacak
2014 yılında Euro’daki değerlenmeyi yansıtacak fiyat artışları, otomobil kredi kullanımı ile ilgili kısıtlamalar, 1600 cc moturun altındaki binek araçlarda arttırılan ÖTV,
faiz artışları ve tüketici güven endeksini her daim bozan önümüzdeki seçim döneminin olumsuz etkilerini göz önünde bulundurarak toplam yurtiçi araç pazarının yıllık
bazda %23 daralma ile 690 bin adete gerileyeceğini öngörüyoruz.
Taşıt kredilerinde sınırlamalar
BDDK’nın yapmış olduğu değişiklere göre, taşıt kredilerinde kredi tutarının taşıtın
değerine oranı taşıtın nihai fatura değeri 50 bin TL ve altında olanlar için %70'i geçmeyecek. Bu oran, nihai fatura değeri 50 bin TL’i aşan binek araçlarda, bedelin 50
bin TL’e kadar olan kısmı için %70, 50 bin TL’nin üstünde olan kısım için %50 olarak uygulanacak. Bu durumda hali hazırda %80 olan kredi değer oranı bu uygulama
ile %60 civarında olacak. Otomobil satışlarının %70’den fazlası hali hazırda kredi ile
finanse edilmektedir.
Sırf yurtiçine araç satan oyuncular kötü etkilenecek
Binek araçlar toplam araç satışlarının %81’ini oluşturduğundan ve binek araç portföyünün çoğunluğu 50 bin TL’nin üzerinde fiyata sahip olduğundan BDDK’nin yapmış
olduğu değişiklikten en çok DOAS’ın olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. Tofaş’ın
ise çoğu modelinin fiyatı 50 bin TL’nin altında olduğundan, BDDK’nin almış olduğu
karardan daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Ford Otosan’da binek araç satışları
toplam satışların %15’ini oluşturuyor.
2013 yılında otomotiv ihracatı da kuvvetliydi
Otomotiv sanayinin toplam ihracatı 2013’de %14 artış göstererek, toplam üretimin
yıllık bazda %5 büyüme ile 1,126 adete artmasını sağladı.
2014’de otomotiv ihracatındaki büyümenin devam edeceğini düşünüyoruz
2014 yılında yurtiçi pazarın aksine, 2013’ün ikinci yarısında ve 2014’ün başında
piyasaya sürülecek olan yeni modeller, Amerika’ya ihracatına başlanacak olan Tofaş – Doblo ve AB’deki iyileşme ile birlikte ihracatta daha iyimseriz. 2014’de zayıf
TL’nin Türkiye’nin ihracatı için avantaj olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle otomotiv
sanayi ihracatının 2014’de %5 büyüme göstereceğini düşünüyoruz.
52
Sektör Görünümü: Nötr
Traktör
Kodu
Öneri
TMSN
TTRAK
AL
SAT
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
4.90 6.34 29%
54.00 54.08
0%
3A Ort. HAO IMKB'ye
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
253
2.8
20 -6
1,293
2.0
25 -3
Traktör
Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
69
5
8.1
6.5
1.1
1.0
6.3
5.0
37
-8
9.1
8.3
1.2
1.2
8.0
7.4
8.6
7.4
1.2
1.1
7.1
6.2
Geniş tarım arazileri
24.5mn hektarlık tarım arazi büyüklüğü ile Türkiye dünyanın en büyük 15 ülkesinden biridir. Ülkenin toplam arazi büyüklüğünün tersine, ortalama işletme arazi büyüklüğü AB’deki 17.5 hektar ile kıyaslandığında 6.8 hektar ile oldukça düşük kalmaktadır. Son on yılda tarım sektörü %10 birleşik büyüme ile 2012 yılında 63 milyar dolara ulaşarak GSMH’da %8.2 pay almıştır. Ekonomideki ve nüfustaki önemli
payına rağmen, sektördeki mekanikleşme oldukça düşüktür.
Arazi konsolidasyonları sektörün büyümesinde önemli paya sahip
Son birkaç yılda arazi konsolidasyonuna ilişkin yönetmelik değişikleri neticesinde,
2003-2011 yılları arasına 1.3 milyon hektar arsa konsolide oldu. Yönetmelik değişikliği neticesinde tarımsal işletme sayısı 4 milyondan 2.3 milyona düşerken, ortalama
arazi büyüklüğü ise 4.7 hektardan 6.8 hektara yükseldi.
Toplam 36 oyuncu ile oldukça parçalanmış bir sektör
Makro dinamikler ile hava koşullarından ve devlet teşviklerinden etkilenen değişken
yapısına rağmen, traktör pazarı 36 oyuncu ile oldukça parçalanmış haldedir. Pazarda Türk Trakör (%49), Tumosan (%18), Erkunt (%9) ve Başak (%2) olmak üzere
toplam 5 üretici bulunmaktadır. Pazarın geri kalanı başı Massey Ferguson (%6.5)
ve John Deere (%5.5) çektiği ithalatçılar tarafından karşılanmaktadır.
Yaşlı traktör pazarı
Türkiye’de ortalama traktör yaşı 23 yıl olmakla birlikte, bu yaş bir traktörün 20-22
yıllık mekanik ömrünün üzerindedir.1.5 milyonluk toplam traktör parkının %50’si 25
yaşın üzerinde olup ortalama 35 yaşındadır. Mekanik ömrünü doldurmuş traktörler
hem işletmelerin maliyetini, hem de verimliliğini düşürdüğünden sektör temsilcileri
2015 yılında traktör pazarında hurda teşviği beklemektedirler. Hurda teşviğinin son
on yıl ortalaması 31 bin adet olan yıllık traktör satışlarını 60-65 bin seviyesine yükseltmesi bekleniyor.
Tüketici finansmanı traktör pazarının en önemli destekçilerinden biridir
Türkiye’de traktör satışlarının %90’ı banka kredileri ile karşılanmaktadır. Tarım kredilerinde minimum kredi değer oranı sınırı %75 ve ortalama vade 5 – 6 yıldır. Ziraat
Bankası kredi faizinin %50 yükünü karşılayarak traktör alımlarında kredilere faiz
teşviği sunmaktadır. Faizlerdeki artışın bu sene traktör satışlarını olumsuz etkileyeceğini düşünüyor ve 2014 pazarda %5 daralma öngörüyoruz.
53
Doğuş Otomotiv <DOAS>
Ford Otosan
<FROTO>
Otokar
<OTKAR>
Türk Traktör
<TTRAK>
BDDK’nın yeni yönetmeliği, ÖTV artışı, fazilerdeki yükselme, zayıf TL’nin fiyat artışı
olarak yansımasının olumsuz etkileri nedeniyle DOAS’ın toplam satışlarının 2014’de
%28 düşüşle 110 bin adete gerileyeceğini öngörüyoruz. 2014’de Euro’daki değerlenmenin neden olduğu fiyat artışlarının satış adetlerindeki düşüşü dengeleyeceğini
bu nedenle de 2014 yılında şirketin cirosunun 2013’deki 6.4 milyar TL beklentimizin
biraz altında 6 milyar TL civarında olacağını tahmin ediyoruz. Şirketin FAVÖK marjının 2014’de 2013’deki %5.4 tahminimizin biraz altında kalarak %5.1 seviyesinde
olmasını ve FAVÖK’ün %13 düşüşle 305 milyon TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz.
Şirket 2014 yılında %85 temettü dağıtım oranı tahminimizle sahip olduğu %13 temettü verimliliği ile en iyi temettü beklentisi olan şirketler içinde bulunuyor. Temettü
getirisi de dahil edildiğinde hisse için hedef fiyatımız %40 yukarı potansiyele işaret
ediyor. Hisse senedinin yüksek getirisine rağmen, otomotiv pazarı için olumsuz
beklentimiz nedeniyle DOAS için TUT önerimizi koruyoruz.
Ford Otosan’ın 2013 yılında ihracat hacmin %2 artış ile 210 bin adete artarken yurtiçi satış hacminin ise yıllık bazda %3 artış ile 114 bin adete yükseldi. 2014 yılında
ise şirketin yurtiçi satışlarının %15 gerileyeceğini, ihracat hacminin ise %8 azalışla
192 bin adete düşeceğini öngörüyoruz. 2014 yılında yeni Courier piyasaya çıkmasıyla şirketin toplam 1 milyar dolarlık yatırım planı tamamlanmış olacak. FROTO için
İNA yöntemi ile uluslararası çarpanlar yöntemini eşit ağırlıkla kullanarak ulaştığımız
21.05 TL hisse fiyatımız %6 potansiyele işaret ediyor. Ford Otosan, 2014T 12.3x
Firma Değeri/FAVÖK çarpanıyla uluslararası benzerlerinin 7.1x medyanına kıyasla
primli işlem görüyor.
Otokar 2013 yılı sonuna kadar İETT’ye toplamda 150 milyon Euro değerinde 900
adet otobüs teslimatını tamamladı. Bunun dışında 2013’de teslimatı yapılmak üzere
şirket 52 milyon TL ve 82 milyon TL değerinde iki ayrı askeri araç siparişini garantilemişti. Şirketin 2013 yılında yıllık bazda %38 artışla 1.4 milyar TL ciro elde etmesini
bekliyoruz. Belediyelerden artan talep doğrultusunda 2013’de Kent otobüslerin satışlarında artış olurken, 2011 yılında yaşanan satış patlaması nedeniyle treyler satışlarında 2013’de daraldı. Otokar hisselerini pahalı buluyor, bu nedenle SAT tavsiyesi veriyoruz.
Türk Traktör’ün 2014’de yurtiçi satış hacminin pazar payı artışı sayesinde yurtiçi
traktör pazarı için öngördüğümüz %5 darlmanın altında %3 düşüş öngörüyoruz.
Şirketin 2014 yılında ithalatçılar karşısında zayıf TL’den faydalanarak 2013’de kaybettiği pazar payını geri alacağını ve yine %52 pazar payına ulaşacağını tahmin
ediyoruz. 2014 yılında şirketin ihracat hacminin ise %2 artış göstereceğini bekliyoruz. Türk Traktör için, yapılan fiyat artışları neticesinde 2013 yılında %16.3 FAVÖK
marjı öngörüyor, bunun 2014 yılında %15.5’a gerilemesini bekliyoruz. Hissenin hedef fiyatımıza göre sınırlı getirisini ve yurtiçi ve yurtdışı benzerlerine göre primli işlem görmesini göz önünde bulundurarak TTRAK hisseleri için SAT tavsiyesi veriyoruz.
54
Tofaş Fabrika
<TOASO>
Tumosan
<TMSN>
Tofaş’ın 2014 yılında BDDK’ın taşıt kredilerinde yapmış olduğu son düzenlemeler ,
ÖTV artışı, fazilerdeki yükseliş ve zayıf kur etkisi ile yurtiçi satışlarının %16 daralmasını bekliyoruz. İhracat tarafında ise 4Ç14’te ABD’ye başlayacak DOBLO ihracatına rağmen, şirketin muhafazakar beklentisine parallel yıllık bazda %4 daralma
öngörüyor, ihracat hacmini 160 bin olarak tahmin ediyoruz. Tofaş yeni B-sedan otomobili için 520 milyon dolar yatırım yapacak ve 2015 yılının ikinci yarısında piyasaya çıkartacak. Yeni sedan otomobil için yıllık 75 bin araç satışı hedeflenirken, bunun
üçte biri ihraç edilecek. Yatırımların tamamen tamamlandığı 2015 yılında ise Doblo
ihracat ve yeni Sedan’ın katkısıyla toplam satış hacminde yıllık bazda %11 büyüme
tahmin ediyoruz. Mevcut piyasa değerine kıyasla hedef fiyatımızın %17 artış potansiyeli bulunurken, hisse 2014T FD/FAVÖK baz alındığında benzerlerine kıyasla %
11 primli işlem görüyor. Tofas 2014 tahmini %6 temettü verimiyle en yüksek temettü
dağıtan şirketler arasında bulunuyor.
2013’te pazar payını artırmayı başardı.
Tümosan’ın satış hacmini yıllık bazda %30 arttırmayı başararak Ocak-Kasım 2013
döneminde toplamda 8,154 adet traktör sattı. Şirket 9A13 itibariyle elde ettiği %18
pazar payıyla, %49 pazar payı olan Turk Traktör ’ün arkasından ikinci sırada bulunuyor. Şirketin, stage-IV ile uyumlu traktör üretimi yüksek beygir gücü segmentinde
pazar payının daha da artmasını sağlayabilir. Motorun kendisi tarafından üretiliyor
olması şirketin ithalat bağımlılığını azaltırken Tümosan’ı diğer oyunculardan ayırıyor. Üretimde kullanılan yerli parça oranı Tümosan’da %90 iken, bu rakam Türkiye
otomotiv sektöründeki ortalama %56’nın bir hayli üzerinde bulunuyor. Tümosan için
%29 artış potansiyeli ile AL tavsiyesi veriyoruz. Mevcut piyasa değerinde TMSN,
TTRAK’a ve uluslararası benzerlerinin 2014-15 çarpanlarına kıyasla ortalama %12
iskonto ile işlem görüyor. 2015 yılında devreye girmesini beklediğimiz hurda teşviğini dahil ettiğimiz iyimser senaryoda ise hedef fiyatımız 7.6TL’ye yükseliyor.
55
Sektör Görünümü: Olumlu
Oto. Lastik
Kodu
Öneri
Kapanış TL
Cari
BRISA
TUT
Otomotiv Lastiği
5.56
Pot.
Hedef %
6.8
22%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
761
1.8
10
10
27
20
12.1
10.7
1.2
1.1
7.8
6.8
12.1
10.7
1.2
1.1
7.8
6.8
Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının çok üzerinde büyüme potansiyeli
vadediyor.
2005 yılından itibaren bakıldığında son 7 yıl içerisinde Türkiye lastik pazarı dünya
ortalaması olan %2’nin üzerinde olarak %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. BRISA hem
yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30’a yakın pazar payı ile liderliğini
sürdürmektedir. En yakın rakibi olan Michelin’in %16 pazar payı bulunmaktadır.
Brisa 900’e yakın yaygın satış ağı ve her tür ihtiyaca karşılık verebilen ürün çeşitliliği ile sektördeki büyümenin en büyük temsilcisidir.
Kış lastiği ile ilgili yönetmeliğin sektörü olumlu etkilemesini bekliyoruz.
1 Aralık ile 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği kullanma zorunluluğu getiren yönetmelikle birlikte, Türkiye’de kış lastiği kullanım oranı %15-20 aralığından %30-35
seviyelerine yükselmiştir. Yönetmelik ile ilgili olarak bazı yeni düzenlemeler yapılması ve önümüzdeki yıl kapsama binek araçların da dahil edilmesi gündemdedir.
Bu durum şirketlerin hem satış hacmi hem de karlılığına çok ciddi katkı sağlayacaktır.
BRISA
BRISA BRIDGESTONE
<BRISA>
İhracat satışları “Lassa” ile artmaya devam ediyor.
Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60’ı ihraç edilirken, Brisa’nın satış hacminin %
40’ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone’un payı %7 civarında. Avrupa’ya yakın 60’ın üzerinde ülkeye ihracat yapan Brisa’nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini
artırmasını öngörüyoruz.
İkinci fabrika yatırımını dahil ettiğimizde hisse için hedef fiyatımız 6.80 TL oluyor. TUT tavsiyesi veriyoruz.
Brisa, Türkiye lastik pazarı büyüme potansiyeline paralel olarak, ileride doğacak
artan lastik talebini karşılamak amacıyla, Aksaray’da ikinci fabrika yatırımına başladı. Şirket, İzmit’te yer alan 10 milyon adetlik tesiste tam kapasite ile çalışıyordu.
Kapasitenin 2009’daki 9 milyon adetten 2015’te 11.5 milyon adete artırılması için
daha önce 170 milyon dolarlık bir yatırım kararı alınmıştı. 2015’te başlanacak ikinci
fabrika yatırımı için toplam 300 milyon dolar bütçe ayrılırken, tesisin 2018’de üretime başlaması hedefleniyor. Fabrikanın toplam üretim kapasitesi ise 4.2 milyon adet
olacak. Şirket ayrıca 5.bölgede yatırım teşviklerinden de faydalanacak.
56
Sektör Görünümü : Nötr
Perakende
Kodu
Öneri
BIMAS
BIZIM
BOYNR
MGROS
TKNSA
SAT
TUT
SAT
SAT
AL
Kapanış TL
Cari
40.70
20.05
6.20
15.05
11.55
Hedef
40.30
25.28
7.04
16.79
13.76
Pot.
%
-1%
26%
14%
12%
19%
3A Ort. HAO IMKB'ye
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
5,544
16.4 68.98 14
360
2.7 34.64
1
256
1.0 3.14 -20
1,202
4.8 19.18
1
570
1.1 11.2 -1
Perakende
Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
16
-1 23.5 20.3
0.8
0.7 15.3 13.2
-10 -11 19.7 15.5
0.3
0.3
8.4
6.9
70 -10
a.d 18.0
0.5
0.4
8.5
6.8
-12
-1 32.8
a.d
0.5
0.5
8.7
7.8
58
-5 18.8 15.2
0.3
0.3
9.3
7.4
21.6 16.7
0.5
0.4
8.7
7.4
Türkiye gıda perakende sektörü yüksek büyüme oranlarına devam ediyor
Düşük penetrasyon oranları, yüksek tüketim ve genç nüfus Türk gıda perakendeciliğinin ardındaki önemli büyüme faktörleri olarak karşımıza çıkıyor. Euromonitor’un
verilerine gore sektörde satış gelirleri son beş yılda ortalama %4.4 büyürken organize perakende sektöründe bu büyüme %13 olarak gerçekleşti.
2013 zor bir yıl oldu
2013 Gezi Parkı protestoları ile birlikte azalan tüketici güveni, faizlerdeki artış ve
TL’nin değer kaybı sonucu perakende sektöründeki oyuncular için zor geçti. Özellikle 3Ç13’te Ramazan etkisi ile birleşince talepte yavaşlama yaşandı. BİM ve MİGROS satışlarında büyüme yaşayan sayılı şirketler oldular. Konuştuğumuz şirketler
4Ç13’ün göreceli olarak daha iyi olduğunun altını çiziyorlar. Biz toptan gıda satışı
segmentinde faaliyet gösteren ve beklentilerin altında bir 3Ç13 performansı gösteren BİZİM TOPTAN için 4Ç13’te daha hızlı bir toparlanma bekliyoruz.
Organize perakende sektörü daha yavaş da olsa büyümeye devam edecek
2014’de GSYİH’da %1,5 artış öngörüyoruz. Kredi büyümesi beklentimiz %13 civarında, bunun tüketici tarafında ise bunun altında bir artış tahmin ediyoruz. Bu öngörülerin ışığında organize gıda perakendeciliğinde %7 oranında bir büyüme olmasını
tahmin ediyoruz.
Büyüyen Tüketici Elektroniği Pazarı
Türkiye Tüketici Elektroniği Pazarı son iki yılda yıllık %27,5 oranında artış gösterdi.
Pazar araştırma şirketi GfK verilerine göre, Tüketici Elektroniği Pazarı’nın 2013 yılında %26,8 ve 2014 yılında %10 oranında büyümesi bekleniyor. Pazar ağırlıklı
olarak geleneksel satış kanalları tarafından domine edilirken Elektronik Hipermarketleri kanalı Pazar payını arttırmaya devam ediyor.
57
Bim Birleşik Mağazaları A.Ş.
<BIMAS>
Hedeflerine başarıyla ulaşıyor
BİM yılbaşında yatırıncılarla paylaştığı %15-20 satış büyümesi, %15,5 civarı brut
kar marjı, %5 VAFÖK marjı ve %3,5 net kar marjı hedeflerini yıl boyunca korudu. Bu
nedenle şirket yönetiminin kısa vadeli beklentilere ulaşmada oluşturduğu güvenle
uzun vadeli hedeflerine varmada rakiplerine gore öne çıktığını düşünüyoruz.
BİM’in önümüzdeki beş yıl içerisinde yıllık ortalama 350-400 mağaza açmak gibi bir
hedefi var. Biz modelimizde yılda 350 net mağaza açılışı öngörüyor ve şirketin 2018
yılında 5,800 mağazaya ulaşmasını bekliyoruz.
Güçlü VAFÖK büyümesi
BİM 3Ç13’te geçen yıl aynı dönemde açıkladığı %5’in üzerinde %5,4 VAFÖK marjı
açıkladı. Biz 2013 VAFÖK marjının %5,1 olarak gerçekleşmesini ve devam eden
yıllarda %5 olarak normalize olmasını bekliyoruz.
SAT tavsiyesi veriyoruz
Operasyonel büyüme açısından rakiplerine gore benzersiz konumuna rağmen BİM
için indirgenmiş nakit akımlarına dayanan değerlememizle 12 aylık 40.30 TL hedef
fiyata ulaşıyor ve SAT tavsiyesi veriyoruz.
Bizim Toptan
<BIZIM>
Zayıf piyasa koşullarından olumsuz etkilendi
Bizim Toptan’ın 3Ç13’teki %9 olarak gerçekleşen satış büyümesi önceki çeyrekteki
%18’in çok altında kaldı. Bu düşüşün ardındaki en önemli nedeni şirket beklentilerin
çok altında gelen Eylül ayı satışları ile açıkladı.
Hedefler aşağı yönlü revise edildi
Ekim ayında satışlarda bir toparlanma gözlemlese de şirket 2013 tahminlerinde
aşağı yönlü revizyona gitti. Şirket mağaza sayısı hedeflerini değiştirmezken 2014
yılı için daha once verdiği 2.3 milyar TL satış geliri hedefinin altında kalacağını belirtti. 2013 yılı VAFÖK marjı da yine daha once hedeflenen %3,5’in altında, %3,2
civarında gerçekleşecek.
4Ç13 daha iyi olacak ancak asıl iyileşme 2014’te
Şirket yönetimi hedeflerini tutturmak için ciddi çaba sarfediyorlar. Ekim ayı rakamları
4Ç13 için olumlu sinyaller verse de asıl 2014 performansının daha önemli olduğunu
düşünüyor ve işletme sermayesi ihtiyacındaki iyileşme ve HORECA segmentinin
katkısının artması ile bu iyileşmenin ulaşılabilir olduğuna inanıyoruz. Şirket için artan yükseliş potansiyeli sebebiyle tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz.
58
Migros
<Migros>
Organize perakende sektöründe pazar payı kazandı
Ramazan ayı ve zayıflayan iç talebe ragmen Migros 3Ç13’te payını %2-2,5
artırmayı başardı.
Hedeflerde değişiklik yok
Migros 2013 yılı için sene başında paylaştığı 120-150 yeni mağaza açılışı ve 2-3
hipermarket açılışı hedefini tüm yıl korudu. Şirket ayrıca brüt kar marjı (%25,5-%26)
ve VAFÖK marjı (%6-%6,5) hedeflerinden de hiç sapmadı. Biz şirketin 2014 yılında
da karlılık ve büyüme açısından benzer bir performansı yakalamasını bekliyoruz.
BC Partners’ın olası hisse satışı olumlu olabilir
Bir girişim sermayesi şirketinin tipik yatırım süresi olan 5 yıl aşıldığı için BC Partners’in Migros hisselerinin 2013 yılında satışı beklenmekteydi. Eğer böyle bir satış
gerçekleşir ve hisseler piyasa fiyatının üzerinde bir bedelle satılırsa çağrı zorunluluğu getireceği için azınlık hissedarlar için olumlu olacağını düşünüyoruz. Bizim
Migros için 12 aylık hedef fiyatımız BC Partners için dollar bazında %14 Yatırım
getirisine işaret etmektedir.
SAT tavsiyesi veriyoruz
Bizim İNA analizine dayanan hedef fiyatımız olan 16.98TL endeks getiri beklentimiz
olan %23’un altında %12 yukarı potansiyele işaret ediyor. Bu nedenle Migros için
SAT tavsiyesi veriyoruz.
Teknosa
<TKNSA>
En çok mağaza ile pazar lideri
Teknosa pazara ilk giren olmanın verdiği avantajla yılın ilk dokuz ayında Elektronik
Perakende pazarında %14,7 ve Teknoloji Marketleri pazarında ise %38 paya sahip
oldu. Aynı dönemde Teknosa’nın satışlarının toplamı ise en yakın iki rakibinin toplam satış miktarının üzerinde gerçekleşti. Teknosa Türkiye’nin 77 ilinde toplamda
300 mağazaya ulaştı. Şirket farklı mağaza formatlarıyla pazardaki rekabet gücünü
arttırıyor.
Borçsuz finansal yapı
Teknosa’nın finansal yapısının güçlülüğü borçsuz finansal durumundan geliyor.
Buna ek olarak şirketin çalışma sermayesinin negatif olması operasyonları yüütmek
için ihtiyacı olan nakiti sağlıyor. Teknosa elindeki yüksek miktardaki nakitle hem
yurtiçinde hem de yurtdışın şirket alımları fırsat kolluyor.
Bu sene temettü ödemesi bekleniyor
Sabancı Holding bünyesindeki Teknosa bu yıldan itibaren karının büyük kısmını
temettü olarak dağıtacak. 2013 yılındaki dağıtılabilir karının 35 milyon TL’lik kısmını
yatırımcılara dağıtılması beklenirken, ilerleyen yıllarda karının %70’i ile 100%’ü arasındaki bir oranı yatırımcıları işe paylaşması bekleniyor.
Kredi kartı yönetmeliğinin satış büyümesini olumsuz etkileyeceğini bekliyoruz
BDDK’nın kredi kartı kullanımına ilişkin yaptığı yeni uygulamada elektronik ürünlerde taksit sayısını 9’da sınırlaması ve cep telefonu satışlarında da taksiti kaldırmasının Teknosa’nın satış büyümesi üzerinde olumsuz bir etki yaratacağını düşünüyoruz.
Hisse için önerimizi AL yönünde revize ediyoruz
Şirket için uzun vadeli hedef fiyatımız 13,8TL olurken önerimizi AL olarak revize
ediyoruz. Hedef değerimiz %19 oranında bir yükselme potansiyeli taşıyor.
59
Sektör Görünümü : Nötr
Petrol ve Enerji
Kodu
Öneri
AYGAZ
TRCAS
TUPRS
AL
AL
AL
Petrol & Enerji
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
8.00 10.34 29%
2.35 4.00 70%
40.20 53.01 32%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
1,077
0.7
24
4
9
2
8.0
8.3
0.4
0.3
8.5
7.9
237
1.3
25 -11
-22
-1
5.6
5.0 20.5 20.5
4,517
20.2
49
7
5
-2
7.5 10.3
0.3
0.2 10.2
5.7
7.5
8.3
0.4
0.3
9.3
6.8
Tüpraş hala tek oyuncu olma pozisyonunu koruyor
Türkiye coğrafi konumu açısından petrol üreten ülkeler ile (ağırlıklı olarak OrtaDoğu ve Hazar Denizi civarı) Avrupa’daki tüketiciler arasında doğal bir bağlantı noktası olma özelliği taşıyor. Önemli seviyede petrol üretimi olmayan Türkiye, ham petrol ihtiyacını özellikle İran, Rusya, Suudi Arabistan ve Kazakistan’dan karşılıyor.
Aldığı ham petrolün hepsini ülke içindeki bütün rafinelerin sahibi olan ve yıllık 28,1
milyon ton ham petrol işleme kapasitesine sahip Tüpraş’ta işliyor. SOCAR & SOFAZ & Turcas JV Petkim’in sahip olduğu araziye yıllık 10 milyon ton kapasiteye
sahip hammadde rafinerisi kurmayı planlıyor. Yeni rafineri Petkim’in ihtiyacına yönelik dizayn edilecek ve 2017 yılında faaliyete geçecek. Böylece Tüpraş 2017 yılına
kadar tekelci pozisyonunu korumaya devam edecek.
Kuzey Irak ile yapılan enerji anlaşması ve İran üzerindeki yaptırımların hafifletilmesi pazara bir rahatlama getirecek
Türkiye’nin güneyinde Ceyhan üzerinden dünya pazarlarına Kuzey Irak’ta üretilen
petrol getirecek boru hattının inşaatı tamamlandı. Başlangıçta, Kuzey Irak ile Merkezi Hükümet arasındaki sorunlar çözüldüğü zaman sevk başlayacak. Başlangıçta
günlük 350 bin varil sevk edilmesi planlanıyor. Biz sorunların 2014 yılının ilk yarısında sonuca ulaşmasını bekliyoruz. Buna ek olarak İran’dan yıllık 1.74 milyon ton
daha petrol alımı gerçekleştirebiliriz. Bizim tahminlerimize göre İran ve diğer alternatif kaynaklar arasındaki fiyat farkı sayesinde ve diğer her şeyin sabit kaldığı varsayımı ile İran’dan 1.74 milyon ton daha petrol alırsak, bu Tüpraş’ın FVAÖK’üne 26
milyon dolarlık ek getiri getirebilir. Şirketin FVAÖK’ünü 2014 yılında 571 milyon dolar tahmin ediyoruz. Iran’dan ve Kuzey Irak’tan gelen petrol piyasa girdiği zaman,
piyasada arz fazlası oluşabilir, ve Ural ve Brent arasındaki makas artabilir. Bu da
rafineri marjlarını olumlu etkiler.
Beş oyuncu piyasadaki benzin ve dizel satışlarının %77’sini gerçekleştiriyor
Tüpraş rafine ettiği petrolü dağıtım şirketlerine satarken, üretim fazlasını ihraç ediyor. Dağıtım şirketleri arasında en büyük ilk beşi (Shell&Turcas, BP, Opet, Total ve
OMV-Petrol Ofisi) pazardaki benzin ve dizel satışının büyük kısmını elinde bulunduruyor.
Benzindeki yüksek vergi LPG & Dizel tüketiminin artmasına neden oldu
Türkiye’de benzin kullanımı Ocak—Eylül dönemi arasında yıllık bazda %2.7 artarak
1.4 milyon ton’a ulaşırken, aynı dönemde motorin tüketimi yıllık bazda %7.9 artarak
12.5 milyon ton olarak gerçekleşti. Özel tüketim vergisi benzin ve motorin fiyatlarının büyük kısmını oluşturuyor. Özel tüketim vergisi hükümet için büyük bir gelir kaynaklarından olduğu için ve hiçbir tahsilat riski taşımadığı için akaryakıt ürünleri üzerindeki yüksek vergilerin önümüzdeki yıllarda devam edeceğini düşünüyoruz. Diğer
taraftan, Türkiye’de transit araç sayısında önemli bir artış olmasına rağmen otomotiv yakıtlarında aynı düzeyde artış olmamasının nedenini otomotiv yakıtları yerine
geçen yasa dışı ürünlerin kullanılması olarak açıklayabiliriz.
60
LPG işi sayesinde sürdürülebilir nakit akışı
Aygaz
<AYGAZ>
Aygaz istikrarlı dağıtım marjları ve %29’luk pazar payı ile lider konumu sayesinde
öngörülebilir nakit akımları yaratmaya devam ediyor. Biz piyasada herhangi bir rekabet ya da önemli bir büyüme görmeyi beklemiyoruz. 2014 yılında LPG tüketiminin
yıllık bazda %1 artarak 3.8 milyon tona ulaşmasını ve bunun içinde oto-gazın %74
ile en büyük paya sahip olmasını bekliyoruz.
Şirketin yapısı holding yapısına benziyor
Oto-gaz dışında LPG tarafında herhangi bir büyüme beklemiyoruz. Hem şirketin
yapısının holding yapısına benzediğinden dolayı hem de Entek’te, Enerji Yatırımları’ndaki ve KFS’deki küçük paylarından dolayı yatırımcılar holding iskontosu uygulamayı tercih ediyorlar.
Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz
Aygaz hissesi için LPG işini ve Entek, Enerji Yatırımları A.Ş ve KFS’deki payını göz
önünde bulundurarak bileşenleri toplamı yöntemi kullandık. Bu yöntemle ulaştığımız
değere ise %20 iskonto uyguladık. Hisse için %29 yukarı yönlü potansiyel ile AL
tavsiyemize koruyoruz.
Turcas
<TRCAS>
775MW kapasiteli Doğalgaz santrali devreye girdi
RWE & Turcas Güney Ortak Girişim altında 580 milyon Euro’luk bir yatırım maliyeti
ile devreye alınan 775MW kapasiteli doğalgaz santrali Turcas için enerji alanında
önemli bir adım olmuştur. Biz şirketin 2014 yılında Turcas’ın %30’luk payı için %14
FAVÖK marji ile 21 milyon dolar FAVÖK açıklamasını bekliyoruz.
Rafineri yatırımının finansmanının 2014 yılında finalize olması bekleniyor
Rafineri yatırımının finansmanının 1Ç14’de tamamlanması bekleniyor. Turcas’ın %
18.5’lık payını göz önüne aldığımız zaman şirket yatırım süresi boyunca (20132017) toplam 351 milyon dolar öz kaynak koyması gerekiyor.
Yenilenebilir enerji için alternatifler değerlendiriliyor
Şirket Türkiye’nin batı kesiminde bir çok jeotermal projeleri geliştiriyor. Bunun yanı
sıra şirket yenilenebilir enerjinin payını bütün portföyün içinde %30’a çıkartmak için
yenilenebilir enerjide 70MW kurulu güce ulaşmayı hedefliyor. Bunun içinde rüzgar
ve hidro elektrik santralleri ile ilgililer.
%5.36 Hazine hisse satışı hisse fiyatı üzerinde baskı yaratabilir
Şirketin yönetimi üç yıl içinde elinde bulunan %5.36 oranındaki hazine hissesini
satmayı planlıyor. Mevcut mevzuata göre, şirket bu hisseleri en fazla üç yıl elinde
tutabilir. Biz şirketin bu hisseleri rafineri yatırımı için gerekli ödemeyi yapabilmek için
2014 yılında satacağını tahmin ediyoruz.
900 milyon TL hedef PD ile AL tavsiyemizi koruyoruz
Turcas için değer hesaplarken Shell & Turcas Ortak Girişim’den, RWE & Turcas
Güney Ortak Girişim’den, ATAŞ Petrol Ürünleri Terminal’inden çıkan değerlemeleri
ve Shell’den gelen telif ücretlerini göz önünde bulundurduk. Şirketin yapısı holding
yapısı gibi olduğundan dolayı %25’lik bir iskonto uyguladık.
61
Tüpraş
<TUPRS>
Ağır ham petroller arasındaki makasın daralması ve global ürün talebinin zayıf
olması piyasayı olumsuz etkiledi
Akdeniz Komplex rafineri marjı geçen senenin dokuz aylık döneminde 4.64 dolar/
varil iken 9A13’te 2.13 dolar/varil’e geriledi. Bunun arkasındaki nedenler olarak
Akdeniz ve Güney Avrupa ülkelerindeki zayıf talep ile birlikte geçen seneye kıyasla
daha az bakım yapılması ve ağır ve hafif ham petrol fiyat aralığının kapanmasını
gösterebiliriz. Aynı dönemde Tüpraş 9A13’te geçen senenin aynı döneminde açıkladığı 3.85 dolar/varil net rafineri marjına karşılık 2.59 dolar/varil net rafineri marjı
açıkladı. Şirketin 2014 yılında şirketin 2.5-2.7 dolar/varil beklentisine karşılık 2.5
dolar/varil net rafineri marjı açıklamasını bekliyoruz.
Stratejik Yatırım teşvikinin ek değer yaratmasını bekliyoruz
Tüpraş Ekim 2013 itibari ile Fuel Oil Dönüşüm Projesi için 2.9 milyar TL tutarında
Stratejik Yatırım Teşvik Sertifikası aldı. Hatırlatmak gerekirse şirketin bu yatırım için
Büyük Ölçekli Yatırım Belgesi almıştı. Yeni teşvik hükümetin katkı oranının %30’dan
%50’ye artırırken kurumlar vergisi oranı %10’dan %2’ye revise oldu. Yeni teşvikten
610 milyon TL ek nakit girişi olması bekleniyor. Bu arada proje planlandığı gibi devam ediyor ve şu ana kadar toplam 1.998 milyar dolar harcandı. Projenin Kasım
2014 yılında devreye girmesi bekleniyor. Biz projenin yılda 487 milyon dolar ilave
FAVÖK yaratacağını hesaplıyoruz.
2014 yılında temettünün cazip olmasını beklemiyoruz
2013 yılında ertelenmiş vergi geliri net karı olumlu yönde etkilemesine rağmen Rekabet Kurulu’nun verdiği ceza için 309 milyon TL ayrılan karşılık net karı olumsuz
etkileyecektir. Fakat, şirket temettüyü vergi finansallarından dağıttığı için ertelenmiş
vergi gelirleri ve ayrılan karşılık 2014 temettüsü üzerinde bir etki yaratmayacaktır.
Şirketin 2014 yılında 421 milyon TL temettü dağıtmasını bekliyoruz.
%32 yukarı yönlü potansiyeli bulunuyor
Tüpraş için dolar bazla İndirgenmiş Nakit Akımı yönetimi kullandık. Tüpraş Opet’I
özkaynak yöntemine göre konsolide ettiğinden beri Opet için çarpan analizi kullanıyoruz. Tüpraş hissesi için AL tavsiyemizi koruyoruz.
62
Sektör Görünümü: Nötr
Sağlık ve İlaç
Kodu
Öneri
SELEC
TUT
Sağlık
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
1.85 1.90
3%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
515
0.1
15 13
8
4
6.4
6.0
0.2
0.2
5.6
5.3
6.4
6.0
0.2
0.2
5.6
5.3
Zor zamanlar geride kaldı
2009-2012 yılları arasında ilaç fiyatlarında yapılan indirimler ve iskontoların arttırılmasıyla zor zamanlar geçiren ilaç sektörü için bunların geride kaldığını bundan sonrasında ilaç fiyatlarını ciddi oranda düşürücü önlemlerin alınmasını beklemiyoruz.
Halihazırda fiyatlar halen 1.95 Avro/TL paritesinden belirleniyor. Cari seviyeler ise
bu oranın cok üstünde. Bu da fiyat indirimi beklemememizin ana nedenlerinden bir
tanesi.
Türkiye dünyanın en büyük ilaç pazarlarından bir tanesi
Türkiye dünyanın 16. büyük ilaç pazarı. Avrupa’daki sıralaması ise 6. Pazarın
büyüklüğüne ragmen kişi başı ilaç harcamaları hala 121 dolar seviyesinde. Bu da
OECD ortalaması olan 495 dolar seviyelerinin çok altında. Diğer yandan toplam
sağlık harcamaları Türkiye’de GSMH’den %6 pay alırken bu oran OECD ülklerinde
%9 seviyesinde.
İlaç harcamaları son 10 yılda hızlı artış gösterdi
Türkiye’de ilaç sektörü 2003 ve 2012 yılları arasında yıllık ortalama %9 büyüyerek
2012 itibariyle 14.4 milyar TL seviyesine yükseldi. 2009 yılında fiyatlarda yapılan
büyük indirimin öncesinde 2003-2009 yılları arasındaki büyüme çok daha hızlı yıllık
%15 seviyesindeydi.
Makroekonomik ve demografik faktörler sektörde büyümeyi destekliyor
Kişi başı gelirlerin artması, nüfusun artması ve aynı zamanda yaşlanması Türkiye’de önümüzdeki yıllarda ilaç harcamalarını destekleyecek unsurlar arasında yer
alıyor. 2013 yılında sektörde büyümenin %8 seviyesinde olmasını ve pazarın 15.5
milyar TL seviyesine gelmesini bekliyoruz. 2014 yılında da sektörde büyüme
beklentimiz %8 seviyesinde.
63
Selçuk Ecza Deposu
Türkiye’nin en büyük iki ilaç deposu şirketinden biri
<SELEC>
Selçuk Ecza, %35’lik pazar payı ile Türkiye’nin en büyük iki ecza deposundan biri.
Pazarın diğer büyük oyuncu ise Hedef Grubu ile Alliance Unichem ortaklığı Hedef
Alliance. Sektörde üçücü sırada yaklaşık %5’lik pazar payı kooperatifler yer alıyor.
Sektörde toplamda yaklaşık 300 oyuncu bulunurken bunlardan sadece 15 tanesinin
ekonomik olarak anlamlı bir büyüklüğü var.
2014 yılında marjlarda yükselme beklemiyoruz
2014 yılında şirketin marjlarının 2012 ve 2013 yılına benzer seviyelerde seyredeceğini düşünüyoruz. 2013 yılında brüt kar marjı beklentimiz %8,2. Gelirlerin ve
FAVÖK’ün 2013 yılında %7 büyüyeceğini öngörüyoruz. 2014 yılında ise gelirlerdeki
artışın %4 seviyesinde olmasını ve 5,4 milyar TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz.
%3 yükselme potansiyeli var
Cari piyasa değeri ile Selçuk Ecza hisseleri hedef değerimize göre %3 yükselme
potansiyeli taşıyor. Hisse için önerimiz TUT yönünde.
64
Sektör Görünümü: Olumlu
Savunma
Kodu
Öneri
ASELS
TUT
Savunma
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
7.96 10.5 31%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
1,786
2.7
15
0
14
-3
9.2
7.5
1.7
1.5
9.8
8.6
9.2
7.5
1.7
1.5
9.8
8.6
Savunma bütçeleri azalıyor
2008 de başlayan küresel krizle birlikte ülkeler savunma bütçelerinde kesintilere
gitmeye başladı. Buna rağmen Türk savunma sanayi şirketleri 2008-2012 arasında
yıllık ortalama %10,8 büyüme performansı gösterdi. 2012 yıl sonunda Türk savunma sanayi şirketlerinin toplam cirosu %9 büyüyerek 4,8 milyar TL’ye ulaştı.
YK/O anlaşmalarıyla büyüyen ihracat
Geçtiğimiz beş yıl içerisinde Türkiye’nin Havacılık ve Savunma Sanayi İhracat rakamı 615 milyon dolardan 1.262 milyon dolara çıktı. SSM’nin 2012 yılında açıkladığı
Stratejik Plan çerçevesinde 2016 yıl sonu toplam savunma sanayi cirosun 8 milyar
dolara çıkması hedeflenirken, ihracatı da 2 milyar dolara yükseltmeyi amaçlıyor.
Offset politikaları Türk savunma sanayinin gelişiminde önemli bir role sahip Savunma Sanayi Müsteşarlığından (SSM) son verilere göre 2011 yılında yapılan sanayi
ihracatının %39’u, sivil havacılık ihracatının %42’si yabancı şirketlerin offset zorunlulukları kapsamında yapıldı.
Yerli Katılımın payı artmaya devam ediyor
Savunma Sanayi Müsteşarlığı rakamlarına göre savunma sanayi projelerindeki yerli
katılım oranı 2003 yılından itibaren düzenli bir şekilde artarak 2012 sonunda %54
oranını aştı.
Toplam ARGE harcamaları ise 2012 yılında %15 büyüyerek 772 milyon dolara çıktı. Her ne kadar proje finansmanıyla yapılan ARGE çalışmalarında %27’lik bir artış
gözükse de şirketlerin kendilerinin finanse ettiği ARGE çalışmalarında düşüş görülmekte.
Aselsan
<ASELS>
Şirket :
Türk Savunma Sanayindeki yeni projeler
Black Hawk Helikopteri, Yüksek İrtifa Hava Savunma Sistemi (T-LORAMIDS),
MLGEM korvetleri, ALTAY Tanklarının seri üretimi ve Hava Platformunda Uzaktan
ED/ET Kabiliyeti Kazanımı (HAVA SOJ) Projelerine şirkete önemli katkılarının olacağını inanıyoruz. Aselsan’ın 3Ç13 sonu itibariyle birikmiş iş yükü 3,8 milyar dolar
seviyesinde ve bu rakama üstte belirttiğimiz projeler dahil edilmemiştir.
İkincil Halka Arz geliyor
Aselsan’ın yönetim kurulu İkincil Halka Arz için yönetimi yetkilendirerek süreci başlattı. İkincil Halka Arz için tarih kesinleşmemekle beraber 2014 yılının ikinci çeyreğinde yapılması öngörülüyor.
Pozitif görünüme rağmen fiyatı yüksek buluyoruz
Aselsan’ın 2014 yılında gelirlerinin yıllık %26 oranında büyüterek 2,5 milyar TL’ye
yükseltmesini bekliyoruz. Şirketin FAVÖK marjının %17,3 olmasını beklerken
FAVÖK rakamının 426 milyon TL olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Şirket
için hedef fiyatımız 10.46TL ve bu fiyat %31 yükselme potansiyeli taşımakta. Şirketin 2014T FD/FAVÖK rakamı 9.8x ile uluslararası benzerlerinin 9.1x medyanına
kıyasla primli işlem görürken, 2014T F/K 9.2x ile 14.8x medyana kıyasla iskontolu
işlem görüyor.
65
Sektör Görünümü : Nötr
Sigorta
Kodu
Öneri
AKGRT
ANHYT
ANSGR
SAT
TUT
TUT
Kapanış TL Pot.
Cari
Hedef %
3.03
4.88
1.43
2.98
5.70
1.44
-2%
17%
1%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
PD
3A
1Y Yıliçi 2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
(mn$) Hac.(mn$)
416
766
321
0.3
0.5
0.4
19.4
17
36.7
28
15
33
89
37
49
19 10.7
-3 17.7
13 9.4
9.2
13.9
a.d
1.6
3.0
0.7
1.4
2.8
15%
17%
8%
16%
21%
10.7
11.5
1.6
2.1
15%
19%
Sigorta
Bireysel emeklilik sistemi görünümü
Türkiye, bireysel emeklilik sisteminde zorunlu katılım esasının yer almadığı dünya
üzerinde az sayıda ülkeden biri. Kamu emeklilik sistemi bunun yerine bireylerin isteğe bağlı olarak tercih edebilecekleri belirlenmiş fayda esasına dayalı bir sistemle
desteklenmektedir. Türkiye son bir yılda yeni devlet katkılı bireysel emeklilik sistemini tecrübe ediyor. Yeni sisteme göre 56 yaşına kadar katılımcılar belirli bir tavanla
sınırlı olmak kaydıyla katkı tutarlarının dörtte biri kadar devlet katkısı elde ediyor.
Katılımcıların sistemde geçirdikleri süreyi uzatmak amacıyla bir diğer düzenleme de
şirketlerin katkı payı ve toplanan fon üzerinden yaptıkları kesintilerin azaltılması
oldu. Yeni sistemle bir yılda bireysel emeklilik katılımcıları üçte bir oranında artarken
toplanan fonların GSYİH’ya oranında 20 baz puan artış kaydedildi. Sistemdeki
oyuncuların gelecek öngörüleri zorunlu bireysel emeklilik sistemine sahip ülkelerle
kıyaslanırken bizim çalışmalarımız daha sınırlı oranda büyümeye işaret ediyor.
Tahminlerimiz benzer ülke deneyimlerine dayanıyor
Devlet katkılı bireysel emeklilik sistemi henüz birinci yılını yeni doldurduğu için elimizde uzun dönemli analiz yapmaya yetecek veri bulunmuyor. Ancak dünya üzerinde Türkiye’deki bireysel emeklilik sistemine çok yakın düzenlemelere sahip bir diğer
uygulama Çek Cumhuriyeti tecrübesi. Tercihe bağlı devlet katkılı bireysel emeklilik
sistemi Çek Cumhuriyeti’nde 1994 yılında yürürlüğe konarken bireylerin sisteme
katılımı olağanüstü düzeyde olmuş. İlk yılda sisteme katılanların sayısı bireysel
emekliliği tercih edebilir nüfusun beşte biri oranında olmuş. Günümüzde ise çalışan
nüfusun %70’inden fazlası sisteme dahil. Ancak toplanan fonların GSYİH’ya oranı
%7 gibi düşük bir düzeyde kalmış. Çok yüksek katılım oranına karşın toplanan fonların düşük kalmasındaki temel neden düzenli katkı paylarının brüt ücrete oranının
%2 gibi çok düşük bir düzeyde oluşu.
Her iki ülkenin de demografik yapısını gelir dağılımındaki eşitsizlik, hanehalkı tasarruf oranının gelir gruplarına göre durumu, işgücüne katılım oranı (kadın ve erkek
ayrı), genç ve yaşlı bağımlı nüfus oranları ve kamu emekliliğinde elde edilen gelirin
çalışma dönemi gelirine oranı gibi parametreler detayında inceledik. Buradan hareketle Türkiye’deki bireysel emeklilik sisteminin varabileceği büyüklüğü tahmin etmeye çalıştık.
Fon büyüklüğünün on yılda 196 milyar TL’ye ulaşacağını tahmin ediyoruz
Özetle, bizce bireysel emeklilik sistemindeki yeni düzenlemeler önümüzdeki dönemde yeni katılımları teşvik etmekten ziyade sistemden çıkışları yavaşlatacak. Bizce
Türkiye’de tasarruf edebilen kesimin önemli bir kısmı halihazırda bireysel emeklilik
sistemine ilk yılda girdi. Detaylı veriler incelendiğinde sisteme yeni girişler yıllık %20
artarken sistemden çıkışların %30 gerilediğini görüyoruz. Türkiye’de hanehalkının
ancak %40’ı tasarruf edebilirken bunun da en fazla yarısı anlamlı bir tasarrufa sahip. Bu durum Çek Cumhuriyeti ile kıyaslandığında oldukça vasat. Tahminlerimize
göre bireysel emeklilik sistemimiz 2015 yılında 4,93 milyon katılımcı ile 49 milyar TL
fon büyüklüğüne (GSYİH’nın %2,5’i) ve 2023 yılında da 7,98 milyon katılımcı ile 196
milyar TL fon büyüklüğüne (GSYİH’nın %4,7’si) ulaşacak. Tahminlerimiz yıllık ortalama %22 fon büyümesine işaret ediyor.
66
Oyunun adı teknik karlılık
Türkiye’de hayat dışı sigortacılık branşı çok sayıda oyuncunun yer aldığı bir sektör
olsa da konsantrasyon yüksek. Tüketicilerin gözünde sigorta primi halen masraf ya
da boşa yapılan harcama gibi görülmekte. Bu nedenle ülkede sigortalılık bilinci,
penetrasyon ve çapraz satış imkanı çok sınırlı düzeyde kalıyor. Otomotive bağlı
sigortalar toplam prim üretiminin yarısını oluştururken son on yılda prim üretimi büyümesi yıllık ortalama %15 düzeyinde kaldı. Hayat dışı primler toplamının GSYİH’ya
oranı ancak %1,2 düzeyinde. Ülkenin demografik yapısı dikkate alındığında prim
üretimindeki büyüme hızının önemli ölçüde değişmeyeceğini düşünüyoruz. Yüksek
faiz ortamının geride kaldığı günlerde sürdürülebilir bir iş modeli ancak teknik karlılıkla sağlanabilir. Zarar eden alanlarda özellikle de trafik ve kasko branşlarında yukarı yönde yeniden fiyatlamalar sayesinde hayat dışı sigortacılık sektörünün teknik
karlılığında son bir yılda belirgin iyileşme görülmekte. Tahminlerimize göre sağlanan
bu iyileşme ile sistemin özsermaye karlılığında 5 puanlık artış görülebilir.
Fiyat rekabeti yeniden sahneye çıkabilir
Yangın ve doğal afet branşları iyi bir yıl geçirirken sağlık branşında poliçe karlılığı
kötüleşen bir tablo çiziyor. Bu alandaki rekabet riskin doğru fiyatlanmasına engel
olurken hasar frekansındaki artış da karlılığı tehdit ediyor. Sağlık alanında bireysel
çözümler sunan şirketlerin karlılıkta öne çıkacağını düşünüyoruz. Bizce Allianz
SE’nin Yapı Kredi Sigorta’yı satın alması ile sağlık branşında yeni bir dönem başladı. Bu branşta halka açık olmayan şirketlerin zararı kabul ederek hızlı büyümesi
devam ederken kısa vadede fiyatlama alışkanlıklarında iyileşme öngörmüyoruz.
Riskler ve fırsatlar
Önümüzdeki dönemde sektörün karlılığında artışla birlikte özellikle orta ölçekli
oyuncuların yeniden fiyat rekabeti ile prim üretiminde pazar payı kazanmak isteyen
oyuncuların ortaya çıkacağını düşünüyoruz. Bizce tamamlayıcı sağlık sigortası alanında öne çıkacak oyuncular dikkatle izlenmeli.
Şirketler :
Teknik karlılıkta ısrarcı
Aksigorta
<AKGRT>
Aksigorta, prim üretimini otomotiv kaynaklı branşlardan sağlık ve diğer alanlara kaydırırken dağıtım kanalları arasında bankanın etkinliğini de yükseltmek istiyor. Şirketin son iki yılda elde ettiği başarı geleceğe dair ortaya önemli hedefler koyuyor. Biz
bu gelişime temkinli yaklaşıyoruz zira sağlık branşında teknik karlılık bozulma gösterirken şirketin son dönemde hızlı büyüme kaydettiği otomotiv branşları yüksek
hasar frekansı ve TL’deki değer kaybının maliyetlere etkisi açısından dikkatle izlenmeli. Sonuç olarak şirketin uzun vadede sürdürülebilir hasar prim oranını %95 olarak dikkate alıyoruz.
Kur ve faizdeki artış yatırım gelirlerini destekleyecek
Genel müdürlük binasının satışıyla elde edilen gelirler zaten güçlü olan sermayeyi
desteklerken şirketin döviz uzun pozisyonu ve faiz gelirleri net kardaki büyümeye
yardımcı olacak.
Vergi cezası konusunun sonuçlanması zaman alabilir
Vergi Dairesi ile bir uzlaşma sağlanamayınca Aksigorta konuya ilişkin yasal haklarını kullanmaya karar verdi. Önceki tecrübelere göre bu süreç bir yıldan uzun sürebilir. Şirket yönetimi vergi konusunda doğru hareket ettiği kanaatinde olduğu için vergi
cezasına ilişkin herhangi bir karşılık ayırmayı düşünmüyor.
Değerleme olarak pahalı buluyoruz
Şirketin uzun dönemde sürdürülebilir özsermaye karlılığını %16 olarak hesaplıyoruz. 2014 tahminlerimize göre 10,7x F/K ve 1,6x PD/DD çarpanları ile işlem gören
Aksgorta hisseleri için önerimiz SAT yönünde.
67
Bireysel emeklilik 2016’da karlılığın ana kaynağı olacak
Anadolu Hayat
<ANYHT>
Anadolu Hayat bu yıl bireysel emeklilik sisteminde yeni katılıcılar tarafında pazar
payı kaybederken özellikle kamu sermayeli şirketler ve önemli rakiplerin agresif
büyüdükleri görüldü. Yeni katılımcılarda şirketin pazar payı %10 düzeyinde ve toplam katılımcılarda 2 puanın üzerinde pazar payı kaybı görüldü. Bardağın dolu tarafından bakarsak katılımcı artışındaki yavaşlama ile bireysel emeklilik branşının karlılığa geçişi daha erken olacak. Mevcut durumda katılımcı sayısında %18 ve toplam
fon büyüklüğünde %20 pazar payına sahip olan şirketin uzun dönemde sırasıyla %
14 ve %15 pazar payına gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Bizce bireysel emeklilik
branşı 2014 yılın ilk yarısı itibarıyla teknik karlılığı yakalarken şirketin toplam karlılığına katkısı 2016 yılında hayat branşını geçecek.
Kısa vadede karlılık yine hayat branşından geliyor
Tüketici kredileri yıllık %20’nin üzerinde büyüme hızıyla artarken Anadolu Hayat, İş
Bankası şubeleri ile %65 oranında penetrasyonu yakaladı. Bir yıl önce bu oran %40
düzeyindeydi. Ekonomi yönetimi tüketici kredilerindeki hızlı büyümeden rahatsız ve
büyümeyi yavaşlatacak tedbirler alıyorlar. Ayrıca yeni yürürlüğe konan tüketiciyi
koruma kanunu da kredilerle birlikte satılan hayat sigortası poliçelerine risk teşkil
ediyor. Yine de kısa vadede hayat sigortacılığı faaliyetlerinin karlılığa katkısı önemli
olmaya devam edecek.
TUT önerimizi koruyoruz
Anadolu Hayat değerlememiz şirketin kısa vadeli karlılık performansı yerine uzun
vadeli iş modeline ilişkin beklentilerimizi fiyatlıyor. Bizce yeni bireysel emeklilik sisteminin en önemli kazanımı çıkışlardaki belirgin yavaşlama. Mevcut katılımcıların
sistemde ortalama 3 yıl kaldığı düşünüldüğünde önümüzdeki dönemde yine çıkışları
ve ortalama sistemde kalma sürelerini izleyeceğiz. Yeni kesintilerle şirketlerin poliçe
bazında kara geçmesi 7-8 yılı bulacak. 5,70 TL düzeyindeki 12 aylık hedef değerimiz %15 özsermaye maliyeti ve %50 sürdürülebilir temettü dağıtım oranı varsayımlarını içeriyor.
Değişim başladı
Anadolu Sigorta
<ANSGR>
Son yıllarda güçlü sermayesini prim üretimi tarafında büyüme ve sektör liderliği için
kullanan Anadolu Sigorta’da yeni dönemle birlikte düşünce değişiminin karlılıkta
iyileşme olarak meyvelerini vermeye başladığını görüyoruz. Şirket yönetimi riskin
daha iyi fiyatlanması ve maliyet yönetimi tedbirleri ile 6 çeyrek devam eden zarar
görünümünü olumluya çevirmeye başladı. Bizce tüm bu kazanımlar çok düşük bazdan gelen özsermaye karlılığını yukarı taşıyacak.
Nemtaş’ın hisse alımları piyasayı desteklemeye devam edecek
Finansal piyasalardaki çalkantılı dönemle birlikte İş Bankası Anadolu Sigorta hisselerini desteklemek için mali olmayan iştiraki Nemtaş üzerinden hisse geri alım programı başlattı. Programa göre Nemtaş’ın hisse alımları Anadolu Sigorta’da %10 paya
sahip olana kadar devam edebilir. Nemtaş günümüze kadar 1,16 – 1,37 TL bandında Anadolu Sigorta ödenmiş sermayesinin %4,3’üne kadar alım yaptı. Bizce şirketin
hisse alımı ve desteği bundan sonra da devam edecek.
TUT önerimizi koruyoruz
Anadolu Sigorta hisseleri için 1,44 TL 12 aylık hedef değerimiz bulunuyor. Karlılık
performansındaki iyileşmeyle birlikte Nemtaş’ın hisse alımları şirketi hedef değerine
yakın bir yere taşıdı. Bu nedenle TUT önerimizi koruyoruz.
68
Sektör Görünümü: Nötr
Telekom
Kodu
Öneri
TCELL
TTKOM
TUT
AL
İletişim
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
11.15 13.39 20%
5.74 7.36 28%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf.
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
11,005
25.8
27
6
28
3 10.4
9.6
1.6
1.5
5.2
4.8
9,013
9.9
13
1
5
1
9.7
9.7
2.0
1.9
5.4
5.2
10.0
9.6
1.8
1.7
5.3
5.0
En hızlı büyüyen telekom pazarlarından biri
Türkiye telekom pazarı 2006-2012 yılları arasında yıllık %7 büyüyerek 23,8 milyar
TL seviyesine yükseldi. Ancak hala sektörün GSMH oranı %1,7 ile %2,7 olan AB ve
dünya ortalamasının çok altında.
Sabit seste kullanıcı sayısı azalıyor
Sabit ses hat sayısı 2005’teki 18,98 seviyesinden 2013 üçüncü çeyrek sonu itibariyle 13,7 seviyesine geriledi. Bu da yıllık ortalama %4’lük daralmaya işaret ediyor.
Önümüzdeki yıllarda da daralmanın yıllık %5 seviyelerinde devam etmesini bekliyoruz.
Mobil haberleşme sektöründe 3 oyuncu var
Türkiye’de 3 tane mobil operator bulunuyor. %50,8 pay ile Turkcell pazarın lideri
durumundayken, Vodafone %28,8 ile 2., Avea ise %20,5 pay ile 3. sırada yer alıyor.
Sektörde önümüzdeki yıllarda takipçi iki operatörün pazar payını arttırmasını bekliyoruz. Ancak Turkcell’in yine büyük farkla lider olarak kalacağını düşünüyoruz.
Mobil penetrasyon hala Avrupa ortalamasının altında
Türkiye’de mobil hat penetrasyonu %91 seviyesinde. Avrupa ortalaması %140 seviyelerinde. Türkiye’de penetrasyonun 2014’te %92 seviyelerine yükselmesini bekliyoruz.
Rekabet gelir artışını olumsuz etkiliyor
Sektörde mobil oyuncular arasındaki rekabet abone başına gelirler üzerinde baskı
kuruyor. Bu nedenle en yüksek abone başına gelire sabit hatlar sahip. Mobil operatörler arasında abone başı gelirler birbirinden çok farklı olmamakla birlikte, faturalı
hatların ağırlığının yüksek olması nedeniyle en yüksek abone başı gelir Avea’ya ait.
69
Turkcell <TCELL>
Turkcell için TUT tavsiyesi veriyoruz.
Turkcell için %20’lik bir getiri potansiyeli hesaplıyoruz. Hissedar problemlerinin çözümünün davaların sonuçlanması sonrası yaklaştığını düşünüyoruz. Diğer yandan
Turkcell birçok benzer şirketin çok üzerinde bir büyüme gösteriyor. Büyüme hikayesi olmasına rağmen hisse benzerlerine göre de iskontolu işlem görüyor. Cari piyasa
değeri ile Turkcell 2014T 9,6x F/K ve 4,8x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görürken
benzer şirketlerin aynı dönem için çarpanları sırasıyla 13,8x ve 6,4x.
Toplam temettü beklentimiz 4,1 milyar TL.
Turkcell son 3 mali dönemde kar dağıtımı yapamadı. 2010 yılı karından şirket 1,3
milyar TL kar dağıtımı kararı almış ancak bu karar Genel Kurul’da onaylanmamıştı.
2011 yılı ve 2012 yılı için ise bir kar dağıtım kararı alınmadı ve Genel Kurul toplanamadı. 2011 ve 2012 yıllarında %50 kar dağıtım oranı ile şirketin iki temettüsünün
toplamının 1,6 milyar TL olmasını ve dağıtılamayan 3 temettünün toplamının 2,9
milyar TL seviyesinde olmasını bekliyoruz. Buna ek olarak 2013 yılından dağıtılacak
1,2 milyar temettü ile birlikte şirketin 4 yıla ait dağıtılamayan temettüsünün 2014
yılında dağıtılmasını bekliyoruz. Bu da cari fiyatlarla %17’lik temettü verimine denk
geliyor.
2014 yılında da büyümenin devam etmesini bekliyoruz.
Şirketin 2014 yılında gelirlerinin artan abone sayısı ve abone başı giderlerin yanı
sıra, bağlı ortaklıklardaki ciro artışına paralel %7 yükselmesini bekliyoruz.
FAVÖK’ün de paralel bir şekilde %8 büyümesini FAVÖK marjının %31 seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
Türk Telekom
<TTKOM>
SPO may be completed in 2014.
2013 yılında tamamlanması kararlaştırılan ikincil halka arz 2014 yılında tamamlanabilir. Hatırlanacağı üzere Hazine’nin elinde bulunan %31,68’lik hissenin %6,68’inin
ikincil halka arz yoluyla 2013 sonuna kadar satılmasına karar verilmişti. Ancak piyasa koşullarındaki bozulma nedeniyle halka arz 2013 yılında gerçekleşmedi.
Sabit hattaki kan kaybı internet ve mobil taraftaki büyümeyle gideriliyor.
Türk Telekom’un sabit hat abone sayısı 2013 yılı sonu itibariyle itibariyle 13,7 milyona geriledi. Şirketin sabit hat abone sayısı 2012 yılı sonunda 14,3 milyon idi. Sabit
pazardaki bu daralma trendinin önümüzdeki yıllarda da devam edeceğini düşünüyoruz. Yıllık abone düşüşü beklentimiz ise %5 seviyesinde. Sabit sesteki kan kaybının
aksine şirketin sabit internet abone sayısı artışını sürdürüyor. Şirketin sabit genişbant abone sayısı 2012 yılı sonundaki 7 milyondan 2013 sonunda 7,3 milyona yükseldi. Avea ise sene başından beri abone sayısını 1 milyon arttırdı ve toplam abone
sayısı 14,5 milyona ulaştı. Avea’nın kar marjlarında da bu dönem iyileşmeye şahit
olduk. İyileşmenin 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz.
Kambiyo zararları nedeniyle bu sene temettü geçen yıla göre düşük kaldı
Türk Telkom’un net karı 2013 yılında 2012 yılına göre %51 geriledi. Bunda en büyük etken 1,5 milyar TL seviyesindeki net finansal giderler. Döviz açık pozisyonu ve
net borç seviyesi, şirketin TL’nin değer kaybettiği dönemlerde kambiyo zararı yazmasına neden oluyor. Kardaki düşüşe paralel olarak şirketin temettüsü de bir önceki
yıla göre geriledi. 2014 yılında 1,2 milyar TL nakit temettü dağıtacak şirketin temettü
verimi %6 seviyesinde.
AL önerisi veriyoruz
Hisse için %28 yükselme potansiyeli ile AL tavsiyesi veriyoruz. Türk Telekom hisseleri cari piyasa değerine göre uluslararası benzer şirketlere göre iskontolu işlem
görüyor.
70
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi,
yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi
çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler
mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak
yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin
değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan
alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu
değildir.
Author
Document
Category
Uncategorized
Views
0
File Size
6 479 KB
Tags
1/--pages
Report inappropriate content