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Asset Allocation Mensile - BNP Paribas Investment Partners

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Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile
Settembre 2014
Negli Stati Uniti, dopo la ripresa del PIL nel secondo trimestre
(+4,2% su base annua) si registrano ulteriori segnali
incoraggianti, come la solidità del comparto manifatturiero e
la ripresa del settore immobiliare.
CLIMA DI MERCATO IN SINTESI
● Dati positivi dagli USA
● Le politiche monetarie tendono a divergere
● Asset allocation: ulteriore riduzione del rischio
ASSET ALLOCATION IN SINTESI
Multi-asset
Active weights
aug-14
sep-14
Δ active
weight
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
Analisi dei mercati
Economia
La spesa in consumi - ancora modesta - e l’inflazione in calo
dovrebbero consentire alla Federal Reserve di mantenere un
approccio prudente nel breve termine. Il presidente della
banca centrale americana - Janet Yellen - pur riconoscendo il
miglioramento dell’occupazione, continua a puntare il dito
sulla debolezza del mercato del lavoro, lasciando intendere
che eventuali adeguamenti della politica monetaria saranno
dipendenti dai dati. Inoltre, la Yellen, ha ribadito che il
programma di acquisto di attivi (attualmente pari a 25
miliardi di dollari al mese) sarà portato a termine alla fine di
ottobre. Nella zona euro il PIL è sceso nel secondo trimestre,
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 2
risultando inferiore alle attese ed evidenziando ampie
divergenze tra i principali paesi dell'area.
innalzare gli obiettivi di espansione della base monetaria,
anche se sinora questa opzione non è stata scartata. Infine,
mentre le tensioni geopolitiche hanno continuato ad
occupare le prime pagine, i dati economici in arrivo dai paesi
emergenti sono contrastanti: le indagini congiunturali
mostrano timidi segnali di ripresa, che tuttavia sono tutt’altro
che evidenti in tutte le aree, mentre le esportazioni
registrano un graduale incremento
Per il momento le indagini congiunturali non mostrano
un’accelerazione dell’attività economica. Gli indicatori hanno
perso terreno nel corso dei due mesi estivi e - sebbene per la
maggior parte si collochino ancora sopra la soglia
dell’espansione - l’inizio del terzo trimestre appare incerto.
L’embargo decretato dalla Russia in risposta alle sanzioni
occidentali potrebbe mettere a repentaglio le esportazioni
europee, ma è probabile che lo shock risulti modesto in
termini economici. L'Inflazione resta molto bassa (0,4% su
base annua in luglio e 0,3% in agosto secondo la stima
preliminare di Eurostat), e Mario Draghi ha sollevato questo
tema a fine agosto, alimentando le attese di un allentamento
quantitativo. Il presidente della BCE ha quindi tagliato i tassi
ad inizio settembre (da 0.15 a 0.05% il tasso refi, da 0.40 a
0.30% il tasso sui rifinanziamenti marginali e da -0.10 a 0.20% il tasso sui depositi) e annunciato un imminente
acquisto di ABS “semplici e trasparenti” senza fornire al
momento ulteriori dettagli sull’esatto ammontare che verrà
precisato nei prossimi giorni. In attesa di vedere gli effetti dei
tagli dei tassi e delle prossime operazioni di rifinanziamento
sull'erogazione del credito, il presidente della BCE si è
comunque dichiarato pronto a fare di più qualora si rendesse
necessario. In Giappone, il PIL ha registrato una contrazione
dell’1,7% nel secondo trimestre. Sino a questo punto
dell’anno la crescita è risultata discontinua, e gli ultimi dati
disponibili suggeriscono che la ripresa nel secondo semestre
potrebbe risultare più debole del previsto, in particolare per
quanto riguarda i consumi. La Banca del Giappone ritiene che
l’economia stia continuando a recuperare a ritmo moderato,
ma ha espresso timori per la produzione industriale e per le
esportazioni. È probabile che la banca centrale nipponica
mantenga invariate le politiche molto accomodanti senza
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 3
Mercati azionari1
All’inizio del mese i mercati azionari hanno attraversato una
settimana burrascosa a causa del peggioramento del contesto
internazionale provocato dai movimenti di truppe russe al
confine dell'Ucraina. Gli indici sono stati trainati al ribasso dal
timore di un inasprimento monetario più rapido del previsto
da parte della Federal Reserve e dalla debolezza dei dati
economici nell’area dell’euro. La volatilità è arrivata ai
massimi per la quarta volta quest'anno, mentre i mercati
azionari (rappresentati dall’indice MSCI AC World) il 7 agosto
sono arretrati sino ai minimi di maggio, sebbene con volumi
di scambio ridotti. In seguito gli investitori hanno atteso dei
segnali di disgelo (o almeno di un calo della tensione) nei
negoziati tra Mosca e Kiev, ed hanno concentrato l’attenzione
sulle decisioni e le dichiarazioni dei banchieri centrali. Le
indicazioni prospettiche della Federal Reserve - che
potrebbero essere considerate meno accomodanti - sono
ancora incentrate su una normalizzazione molto cauta della
politica monetaria, malgrado la solidità complessiva degli
indicatori economici USA. Le attese di misure di allentamento
più aggressive da parte della BCE sono state alimentate dalle
dichiarazioni di Mario Draghi sui rischi di un'inflazione
eccessivamente bassa. Le tendenze dei mercati azionari sono
combattute tra la situazione internazionale quanto meno
delicata - con i bombardamenti aerei USA in Iraq che si
aggiungono alle tensioni in Europa orientale – un contesto
economico che non è ancora molto chiaro e l'abbondante
liquidità disponibile. Quest’ultimo fattore è stato
nuovamente decisivo, aprendo la strada a nuovi incrementi
dei listini.
1800
MSCI World (ex EM) & MSCI EM
1100
1600
1050
1400
1000
1200
950
1000
jan-12 mei-12 sep-12 jan-13 mei-13 sep-13 jan-14 mei-14
900
MSCI World (lhs)
Bovespa, favorito da sondaggi meno favorevoli al presidente
in carica, Dilma Rousseff). Nell’ambito dei paesi avanzati, i
dubbi sulla crescita dell’area dell’euro hanno causato una
netta flessione degli indici azionari europei a inizio mese che
ha poi determinato una sottoperformance a livello globale:
infatti l’Eurostoxx 50 ha guadagnato solo 1,8% mentre l’indice
S&P 500 (+3,8%) ha chiuso il mese registrando un nuovo
record e chiudendo sopra i 2.000 punti. Infine, in Giappone
l’indice Nikkei ha perso l’1,2% nel corso del mese, malgrado il
rialzo nella seconda quindicina d’agosto trainato dalle
speranze di un aumento degli investimenti dei fondi pensione
sulle azioni nipponiche.
Mercati obbligazionari
Il rendimento del Treasury decennale USA ha iniziato ad
arretrare all'inizio del mese sulla scia di dati economici
lievemente inferiori alle attese e dei nuovi timori suscitati
dalle tensioni geopolitiche (che al contempo avevano
trascinato al ribasso gli indici azionari). Questi fattori, insieme
ad una richiesta elevata in occasione delle aste di
collocamento, hanno spinto il rendimento decennale al di
sotto del 2,35% il 15 agosto: il livello più basso da metà
giugno del 2013. In seguito, la tendenza è stata più incerta a
causa del rialzo azionario e degli spiragli di una soluzione della
crisi in Ucraina. Tuttavia le pressioni al rialzo sui titoli a lunga
scadenza sono rimaste contenute, anche se secondo alcuni
analisti le indicazioni fornite dalla Federal Reserve (i verbali
dell’ultima riunione dell’FOMC, pubblicati il 20 agosto, e il
discorso di Janet Yellen, il 22 agosto a Jackson Hole)
segnalavano un orientamento meno accomodante.
L'accentuarsi delle tensioni geopolitiche e la flessione dei
rendimenti a lunga scadenza europei hanno poi favorito
nuovi rialzi delle quotazioni nel corso dell’ultima settimana
del mese.
MSCI EM (rhs)
Source: Datastream, BNPP IP
L’indice MSCI AC World (in USD) ha guadagnato il 2% nel
corso del mese, eguagliando la performance dell’MSCI
Emerging Markets (+2,1% in USD). Nell’ambito dei mercati
emergenti vi sono state tendenze divergenti: l'Europa
emergente ha perso lo 0,6%, mentre l’Asia ha guadagnato lo
0,9% e America Latina il 7,8% (grazie al rialzo dell’indice
1
Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale.
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Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 4
CLIMA DI MERCATO
Il rendimento decennale USA ha chiuso il periodo in esame a
quota 2,34%, in calo di 22 punti base rispetto a fine luglio.
Invece, i dubbi degli analisti sui tempi di un inasprimento dei
tassi da parte della Federal Reserve hanno determinato una
sottoperformance sul segmento breve della curva, con i
rendimenti biennali in calo di soli 4 punti base attestati allo
0,49%. Nell’area dell’euro, il rendimento del Bund decennale
della Germania è sceso sotto l’1% in agosto, chiudendo il
mese allo 0,89%, 27 punti base in meno rispetto al livello di
fine giugno. Questa tendenza è stata favorita da vari fattori, e
in particolare dalle indicazioni di indebolimento della crescita
(PIL stagnante e flessione delle indagini congiunturali),
dall’accentuarsi delle divergenze tra le performance delle
principali economie europee, dalla persistenza di
un’inflazione molto bassa e dalle tensioni geopolitiche in
Ucraina. Il 15 agosto il rendimento decennale tedesco è sceso
allo 0,95% prima di oscillare intorno all’1% e poi arretrare
ancora dopo il discorso tenuto da Mario Draghi il 22 agosto
alla conferenza di Jackson Hole, che ha alimentato le attese di
un allentamento quantitativo. La nuova flessione dell’indice
congiunturale tedesco IFO ha poi rafforzato i guadagni del
mercato obbligazionario. I rendimenti dei paesi periferici
sono scesi nella stessa misura di quelli della Germania (-26
punti base per l’Italia al 2,44%; -28 punti base in Spagna al
2,23%), con l’eccezione positiva del Portogallo (-39 punti
base) che ha beneficiato della ricapitalizzazione di Banco
Espirito Santo all’inizio del mese. Il mercato delle obbligazioni
societarie ha registrato un andamento altalenante, che ha
riflesso le fluttuazioni dell’avversione al rischio. Infine,
all’inizio del periodo in esame, gli spread sui titoli high-yield
sono tornati al livello più elevato dal mese di febbraio (negli
USA) o del novembre scorso (in Europa) prima di restringersi
ancora a fine mese, attestandosi su una soglia lievemente
inferiore al livello di luglio.
Negli ultimi tempi i mercati azionari globali sono stati
perturbati dai timori per i rischi geopolitici e da dati
economici deludenti, registrando tuttavia andamenti non
omogenei nel corso dei mesi e nelle varie aree geografiche.
Negli USA, l’economia e i profitti societari hanno mostrato
una salute più solida rispetto ad altre regioni, consentendo ai
mercati azionari di salire ai massimi storici. I rendimenti
obbligazionari, invece, hanno seguito una tendenza più
uniforme, registrando una flessione a livello globale. Secondo
i nostri esperti, i mercati finanziari continueranno ad essere
condizionati soprattutto dalle prospettive macroeconomiche
e dalle politiche monetarie. Riteniamo che il clima di mercato
sia moderatamente favorevole per gli attivi rischiosi, ma il
gestore privilegia l'esposizione verso il comparto
obbligazionario, in particolare verso i titoli societari europei
high-yield e il debito emergente in valuta locale. Infine,
abbiamo ridotto il rischio del portafoglio modello e liquidato
la posizione sovrappesata nei titoli indicizzati all'inflazione.
Politiche monetarie divergenti
Le politiche monetarie nelle principali economie mondiali
paiono destinate a divergere, sebbene non sia ancora certo
quando e in che misura. La Federal Reserve probabilmente
metterà fine agli acquisti di attivi in ottobre e poi manterrà i
tassi di interesse bassi per un periodo “prolungato”. Cosa
voglia dire “prolungato” in realtà, dipenderà dagli andamenti
economici e in particolare dalla velocità alla quale si
ridurranno i margini inutilizzati sul mercato del lavoro. Alcuni
comparti dell’economia - come il settore manifatturiero e
quello immobiliare - si sono comportati bene negli ultimi
tempi ma, con i consumi che crescono a ritmi modesti, è
probabile che nel secondo semestre la crescita si attesterà
intorno alla media di lungo periodo (2,5%). In tale scenario, il
primo incremento dei tassi dovrebbe arrivare nel secondo
trimestre del 2015, e il rischio principale per i mercati è che
un'accelerazione della crescita spinga la banca centrale ad
anticipare il rialzo dei tassi. Le attese di un inasprimento
monetario nel Regno Unito hanno registrato delle
fluttuazioni, ma un intervento sui tassi nei prossimi sei mesi
pare molto probabile.
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Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 5
presentano
Eventuali rialzi dei tassi per l’area dell’euro sono tutt’altro che
probabili. Inoltre, le probabilità del lancio di un vero e proprio
programma di allentamento quantitativo da parte della BCE
sono aumentate. Il recente calo delle stime relative
all'inflazione è significativo, poiché comporta che il
presidente Draghi, non potrà più difendere la politica della
BCE asserendo che queste attese sono saldamente ancorate.
Alla conferenza di Jackson Hole (USA) e durante l’ultimo
Consiglio dei Governatori, Draghi non è arrivato ad affermare
che l’ancoraggio si stava allentando tuttavia, dichiarando che
la BCE avrebbe usato tutti gli strumenti a sua disposizione e
ha alimentato le speranze di un allentamento quantitativo
all’americana. Per quanto ci riguarda però, questa eventualità
non è la più probabile. Anzitutto il calo dell'inflazione e delle
attese al riguardo sono da ricondurre parzialmente a cause
tecniche ed al ribasso - probabilmente temporaneo - dei
prezzi degli alimentari. In secondo luogo, Draghi confida nel
fatto che le misure già annunciate possano stimolare la
domanda. Infine, l’influente Bundesbank non è molto
propensa a questo tipo di intervento e pone la questione di
quali titoli sarebbe opportuno acquistare. Gli effetti di
un’eventuale manovra di questo tipo si farebbero sentire
soprattutto sull'euro, ma la moneta unica si è già
notevolmente deprezzata rispetto al dollaro. A nostro avviso,
anche le banche centrali di Cina e Giappone manterranno un
orientamento espansivo. L’inflazione in Giappone ha
registrato un’impennata dopo l’aumento dell’IVA, ma poi si è
nuovamente fermata, mentre in Cina la banca centrale
continua ad annunciare misure di stimolo di lieve entità.
rischi
di
ribasso
maggiori.
Secondo i nostri esperti, le attese di inflazione per l’area
dell’euro sono troppo basse, ma la posizione sovrappesata
nei titoli indicizzati ha toccato il livello di stop-loss e pertanto
è stata liquidata. Infine, per quanto riguarda i titoli di Stato, i
nostri esperti ritengono che sia troppo presto per adottare
una posizione breve in termini di duration, visto che la
crescita dell’eurozona sta ristagnando e che l’inflazione è
molto modesta.
Riduzione del rischio
Dopo aver liquidato il sovrappeso azionario in giugno, il
gestore ha ulteriormente ridotto il rischio nel portafoglio
modello. A nostro avviso, la politica monetaria è ancora
positiva per gli attivi rischiosi, ma nutriamo qualche
perplessità sul ciclo economico a livello globale e sulle
prospettive per gli utili delle imprese. Anche le tensioni di
carattere geopolitico non sono favorevoli. Il gestore ha
ridotto il rischio dimezzando l’esposizione verso i titoli highyield europei, che offrono un carry positivo ma al momento
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Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 6
Asset allocation2
Active weights
Multi-asset
aug-14
sep-14
Δ active
weight
Fixed income
Active weights
aug-14
sep-14
Δ active
weight
Euro Govies
Equities
Euro Govies AAA
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
Corporate bonds (EUR)
High yield
Euro Inflation Linked
High Yield (EUR)
Emerging market debt
High Yield (USD)
Real estate
Emerging Bonds USD
Commodities
Emerging Bonds Local Ccy
Active weights
Equities
aug-14
sep-14
Δ active
weight
Foreign exchange
Active weights
aug-14
sep-14
Δ active
weight
AUD
European large caps
CAD
European small caps
CHF
US large caps
DKK
US small caps
EUR
Japan
GBP
Emerging markets
HKD
JPY
Active weights
Real estate
aug-14
sep-14
Δ active
weight
European Real Estate
NOK
NZD
SEK
SGD
US Real Estate
USD
Asian Real Estate
EM FX
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
Underweight:
Decrease:
Sintesi delle prospettive

Il programma di rallentamento quantitativo della Federal Reserve sarà terminato in ottobre e il primo incremento dei tassi
potrebbe già arrivare nel primo trimestre del 2015, ma è più probabile che si concretizzi nel secondo. La cautela adottata dalla
Federal Reserve nella riduzione degli stimoli e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla
normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. La Federal Reserve attraverso la gradualità degli interventi intende
evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del 1994.

La fragile ripresa europea è stata messa a repentaglio dalle turbolenze geopolitiche, ma riteniamo che l'economia non scivolerà
in una recessione, in particolare grazie al miglioramento dei fondamentali in alcuni paesi periferici ed alla solidità di Germania e
Regno Unito. Inoltre, si registra un allentamento della pressione fiscale. La BCE ha contenuto i rischi sistemici, ma il sostegno
della politica monetaria è ancora necessario. Le pressioni al ribasso sui prezzi dovrebbero lentamente attenuarsi, mentre i rischi
principali sono rappresentati dalla debolezza della crescita e dal ritardo della riforma in alcuni Stati membri dell'area dell'euro. I
rendimenti obbligazionari rimarranno su bassi livelli per lungo periodo di tempo.

In Cina la crescita tendenziale è in frenata e vi sono rischi al ribasso legati agli squilibri dei settori immobiliare e finanziario,
mentre l’espansione negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai parametri storici.

L'abbondante liquidità e le politiche monetarie di stimolo sono favorevoli per gli indici azionari, ma solo i segmenti più
2Le
tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell’ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di
attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme.
* Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall’allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato.
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Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 7
economici dei listini sono interessanti, mentre vi sono migliori opportunità d'investimento in alcuni mercati obbligazionari.
Azioni
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. Agli inizi di agosto, l’accentuarsi delle tensioni geopolitiche e la pubblicazione di dati economici contrastati hanno
determinato una correzione dei mercati azionari, che tuttavia è stata rapidamente assorbita. In prospettiva, le politiche monetarie delle
principali banche centrali cominceranno a divergere, ma nel complesso dovrebbero restare favorevoli alle azioni. Il ciclo economico,
invece, pare meno favorevole rispetto ad alcune settimane fa. Vari modelli di valutazione utilizzati dai nostri esperti suggeriscono una
lieve sopravvalutazione delle azioni a livello internazionale, in particolare negli USA. Dopo aver soppesato tutti i fattori, il gestore ha
preferito mantenere una posizione neutrale.
Azioni small-cap
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. Il ciclo economico in generale è favorevole alle small-cap ma le quotazioni sono elevate ed al momento hanno
ampiamente integrato l'espansione del ciclo di fusioni e acquisizioni. Le prospettive reddituali delle società a bassa capitalizzazione
sono migliori di quelle delle large-cap in Europa, ma sono equivalenti negli USA.
Titoli di Stato
Duration neutrale
Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono scesi ai minimi storici in numerosi paesi dell’area dell’euro, ed anche i rendimenti
USA hanno seguito una tendenza al ribasso. La flessione nell’area dell’euro è riconducibile in larga misura al calo delle stime
d’inflazione, alla crescita inferiore alle attese ed alle prospettive di permanenza dei tassi di riferimento su bassi livelli. Sebbene i
rendimenti al momento paiano estremamente depressi, le incertezze relative alla crescita, all'inflazione ed alla politica monetaria ci
hanno indotto a mantenere una posizione neutrale sui titoli della Germania. I rendimenti USA potrebbero disporre di maggiori margini
di rialzo, ma poiché una decisa accelerazione della crescita pare poco probabile e gli interessi sui titoli USA sono già relativamente
interessanti rispetto a quelli di Bund e titoli giapponesi, il potenziale di rialzo dovrebbe essere contenuto. Inoltre, al momento una
posizione short in termini di duration, determinerebbe un carry negativo.
Obbligazioni societarie investment-grade
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. In un contesto caratterizzato da spread stabili e rendimenti del debito sovrano in calo, le obbligazioni societarie si
sono comportate bene. A nostro avviso i titoli societari di qualità sono cari, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie
siano neutre e siano diminuiti i declassamenti in questo segmento del mercato. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito
fisso.
Obbligazioni high-yield
Sovraesposizione
Posizione modificata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare
complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio dalle
politiche monetarie estremamente espansive della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve potrebbe favorire
un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente
presentano una duration molto superiore, riteniamo che questo rischio sia coperto. Il gestore ha dimezzato la posizione sovrappesata
nel quadro di una riduzione complessiva del rischio del portafoglio modello .
Obbligazioni emergenti
Sovraesposizione
Posizione invariata. Deteniamo un sovrappeso nel segmento dei titoli emergenti in valuta locale: tale posizione è giustificata dai
rendimenti interessanti e dal calo della volatilità. Inoltre, riteniamo che l’abbondante liquidità a livello globale giochi a favore di questi
titoli. In particolare, il gestore considera favorevolmente il carry offerto da queste emissioni ed ha coperto il rischio di un rialzo
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Asset Allocation Mensile | Settembre 2014 – 8
generalizzato dei rendimenti attraverso una posizione ribassista (short) sui titoli di Stato USA.
Titoli immobiliari
Ponderazione neutrale
Posizione modificata. I nostri esperti valutano positivamente alcune caratteristiche di questo settore in USA ed in Europa, come il calo
della percentuale di locali vacanti e la scarsa attività di costruzione. Tuttavia riteniamo che i valori immobiliari siano cari in Europa e
vulnerabili in caso di rialzo dei rendimenti negli USA.
Materie prime
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. I prezzi dell’oro hanno subito delle fluttuazioni a causa delle tensioni geopolitiche, ma non hanno imboccato una
tendenza al rialzo. I corsi petroliferi, invece, dopo essere saliti in primavera hanno perso terreno in luglio e agosto, poiché la produzione
di greggio non ha subito minacce e l'offerta è parsa ampia. In base al quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo
sono contrastate: il miglioramento della crescita negli USA potrebbe alimentare la domanda, ma la frenata dell'economia in Europa e in
Cina è negativo. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da redimenti generalmente bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio
comporta costi eccessivi.
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Nota


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