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04_Valorizzazione immobiliare (proc. reddituali)

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La valutazione dei beni destinati a
sviluppo (valorizzazione immobiliare)
Venezia, 3 aprile 2014
Prof. Antonella Faggiani
Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica
[email protected]
Valutazione economico finanziaria del progetto
Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto
Dipartimento di Culture del Progetto
Il principio nei procedimenti reddituali
 La stima del valore di mercato attraverso procedimenti reddituali
assume il principio del valore creato dall'aspettativa di vantaggi
futuri (i flussi di reddito generati dall'immobile)



I diversi procedimenti considerano che il valore di mercato corrisponda al
valore attuale dei redditi futuri
Questa tecnica si presta alla valutazione di beni in ragione della loro
capacità e delle caratteristiche di produrre reddito e nelle situazioni in
cui è possibile reperire dati riferiti al mercato che supportano l'analisi e
la successiva valutazione
Va evidenziato che la formalizzazione algebrica del procedimento non è
correlata alla precisione dei risultati per cui questi procedimenti si
caratterizzano per un'importante sensibilità dei risultati rispetto ai
valori economici impiegati nella stima
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Income approach in IVS
Relazione tra flusso/reddito e capital
value/valore di stock



This approach considers the income
that an asset will generate over its
useful life and indicates value through
a capitalisation process.
Capitalisation involves the conversion
of income into a capital sum through
the application of an appropriate
discount rate.
The income stream may be derived
under a contract or contracts, or be
non-contractual, eg the anticipated
profit generated from either the use of
or holding of the asset.
Riferimento concettuale alla
capitalizzazione
Direct capitalisation/DCF presentano il
medesimo riferimento concettuale alla
capitalizzazione di flussi
I dati utilizzabili e tipologia di
sfruttamento del bene
Informazioni desunte da contratti o
dati/informazioni stimate/presuntive
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
L’articolazione delle tecniche
Income approach:
diversi procedimenti che
assumono il principio
del valore creato
dall'aspettativa di
vantaggi (income) futuri
In funzione della
tipologia di asset,
l’income può essere
rappresentato da canoni
di locazione effettivi o
presunti o flussi di cassa
reali o potenziali
generati da un’attività
commerciale
Le metodologie sono
illustrate con
riferimento a IVS 230
Real Property
Interests
Procedimenti
reddituali
Income
capitalisation
Discounted cash
flow
Capitalizzazione
dei redditi
Modelli
finanziari/DCF
Various option
pricing models
DCF
Riferimento agli standard IVS Framework 61
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Discounted Cash Flow (DCF) Method
Real Property and Business Valuations
Discounted Cash Flow (DCF) – is a method utilizing explicit assumptions
regarding the benefits and liabilities of ownership over the asset’s life
including an exit or terminal value

Discounted Cash Flow Analysis richiede:
 esplicite assunzioni (proiezioni) circa le prospettive di ricavo/costo funzionali a
raggiungere o mantenere questi ricavi. A questo proposito entrate e uscite possono
essere contrattualizzate o stimate
 nel caso di dati stimati, essi si devono basare su assunzioni, la cui appropriatezza
dipende dall’obiettivo della valutazione (market value/investment value)
 a questa serie di flussi di cassa viene applicato un appropriato tasso di sconto per
valutare il valore attuale del flusso
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Ambito di applicazione

Il Discouted cash flow trova impego
in diverse valutazioni
Stima del
valore di beni
operativi
DCF
Stima del
valore di beni
a sviluppo

A partire da un framework
comune, in funzione delle
caratteristiche dell’asset oggetto
di stima varieranno:




Entrate/inflows
Uscite/outflows
Terminal value
Saggi di attualizzazione
Business plan
/ fattibilità
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
IVS DCF Method - Market Value (IVS)



The use of the DCF method in a market
valuation makes use of available market
evidence and should reflect the thought
processes, expectations, and perceptions of
investors and other market participants
DCF method should not be judged on the basis
of whether or not the specific DCF expectation
was ultimately realized but rather on the
degree of market support for the DCF
expectation at the time it was undertaken
When the purpose of the valuation requires
market value it is therefore important that the
inputs into the DCF model are based on
market evidence or reflect common market
sentiment
Se nel DCF vengono utilizzati
particolari criteri aderenti ad
soggetti particolari che differiscono
dalla evidenze del mercato il DCF
can only be used for giving an
indication of investment value, not
market value (C 13)
Input e assunzioni devono aderire
allo schema concettuale della
base di valore «valore di mercato»
e quindi essere appropriate,
probabili e ragionevoli rispetto al
mercato di riferimento (C 14)
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prof. Antonella Faggiani Lezione #5
DCF Method - Investment
 When the purpose of the
valuation requires investment
value to be estimated, the
inputs used such as the discount
rate, discount period and cash
flow assumptions may not be
the same as those that would
be used by a general market
participant (c 18)
I flussi di cassa possono essere sia
derivati dal mercato che riferirsi in modo
puntuale all’asset oggetto di stima
C 19: Il saggio di sconto può fare
riferimento a
•
un ritorno atteso/target
• un costo opportunità
• un WACC
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Il DCF per la stima del bene operativo
 Nel caso di beni operativi il flusso di cassa periodico è stimato come
reddito lordo al netto dello sfitto e delle mancate riscossioni e detratti
delle spese ed uscite connesse alla gestione
 Ai flussi netti da gestione viene sommato il valore di uscita (Terminal
value) del bene al termine del suo sfruttamento
 La stima del valore di mercato di un bene operativo mediante DCF è
sviluppata con riferimento alle seguenti cinque fasi:





stima dei ricavi lordi annui ovvero i canoni di locazione in essere o potenziali;
la determinazione dei costi annui di gestione del bene operativo
stima del saggio di attualizzazione e l'elaborazione dei flussi di cassa nel periodo di
analisi
la stima del valore di uscita
implementazione del modello DCF e stima del valore di mercato del bene operativo
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
La stima dei redditi
 La stima del reddito rimanda ad un doppio approccio:



Il reddito è disponibile (contratto di locazione in essere). In questo caso
andrà verificata la congruità rispetto alle indicazioni di mercato (canoni
superiori o inferiori al mercato conducono alla stima di valori diversi dal
valore di mercato)
Il reddito va ricercato con un’analisi di mercato (si rimanda alla stima
comparativa del canone di locazione e alla definizione di canone di
mercato)
I rapporti economici operativi specificano che la proiezione di reddito è
soggetta all’ipotesi secondo cui l’immobile è gestito da un operatore
ragionevolmente efficiente o un’amministrazione mediamente
competente (IVS GN1 5.12.6)
 È il richiamo alla teoria dell’ordinarietà
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
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Stima dei ricavi lordi (entrate)
 I ricavi generalmente rappresentano la sommatoria di


Canoni da locazione lordi
Eventuali altri ricavi (es. tariffe di camere; tariffe di parcheggi)
 Nell'ambito della stima dei ricavi, va anche valutata l'eventualità che il
fabbricato presenti immobili non locati (sfitti) o unità immobiliari che
non producono reddito (inesigibilità)

Possono quindi essere assunte ipotesi di tassi di occupazione parziali
(vacancy) delle superfici locate ed eventuali quote di inesigibilità (perdite
su crediti)
 Aspetto valutativo:

Analisi di mercato e analisi dei trend e della domanda per la stima dei
canoni di locazione e la stima di eventuali periodo di sfitto/tempi di riaffitto
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Un esempio (i)
30-dic-12 30/12/2013 ### 30/12/2015
31/12/2016 ###
31/12/2018 31/12/2019 ########
31/12/2022
Canoni
annuale
Ric avi
rinegoziato Canone 2012
AAA slr
50.000
% di occupazione
1° anno
2° anno
50.000
100%
Canoni rinegoziati dopo scandenza
,,,, 4° anno
51.125
##
100% ###
5° anno
,,,,
49.189
% di occupazione
##
50% ###
BBBBB Spa
30.000
% di occupazione
50.000
51.125
##
53.452
30.000
30.675
##
10.690
100%
Canoni rinegoziati dopo scandenza
100% ###
48.000
Ric avi lordi effettivi da loc azione
CCCCC srl
150.000
% di occupazione
Canoni rinegoziati dopo scandenza
24.594
52.468
0%
0%
17%
30.000
30.675
##
19.243
52.468
150.000
153.375
##
160.355
163.962
100% ###
##
100%
##
100% ###
Archivi e posti auto sfitti
% di occupazione
Ric avi lordi effettivi da loc azione
Totale Ric avi
75
53.767
56.214
100%
100%
100%
51.427
52.584
53.767
56.214
54.856
56.090
57.352
100%
##
54.856
56.090
57.352
##
14.285
100% ###
59.962
100% vacancy di 6 mesi (da maggio a ottob
59.962
contratto in scadenza gennaio 2018
100%
148.567
75.000
52.584
100%
100%
130.000
1.000
51.427
100%
% di occupazione
Ric avi lordi effettivi da loc azione
11° anno
contratto in scadenza aprile 2015
0%
100%
,,,,,
100%
51.313
% di occupazione
8° anno
100%
45.000
Ric avi lordi effettivi da loc azione
7° anno
53.452
151.910
155.328
42%
100%
100%
162.396
100% vacancy di 6 mesi (da febbraio a lugli
150.000
153.375
##
160.355
163.962
##
76.188
151.910
155.328
162.396
75.000
76.688
##
80.177
81.981
##
85.712
87.640
89.612
93.690
50%
80% 80%
37.500
61.350
267.500
296.525
##
80%
80% 80%
64.142
65.585
297.190
306.610
##
80%
80%
80%
80%
68.570
70.112
71.690
74.952
251.041
330.697
353.525
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Un esempio (ii)
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
La stima dei costi

I costi afferenti alla proprietà che
caratterizzano la gestione del complesso
immobiliare



I costi fissi
I costi variabili considerano le spese
connesse alla gestione aziendale del bene
Gli accantonamenti/ammortamenti, o i costi
variabili indiretti, riguardano le spese
finalizzate ad interventi di mantenimento e
ottimizzazione della redditività del bene e
sono effettuati durante il periodo di messa a
reddito del bene
In funzione del modello
gestionale i costi variabili
possono comprendere costi
di natura immobiliare e
costi specifici di reparto
(es. albergo: costi camera;
costi f&b, costi wellness)
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Costi fissi e variabili immobiliari
 I costi fissi comprendono:
 Le tasse e le imposte sul
fabbricato (Imu)
 L'assicurazione, di norma
stimato in percentuale
sul costo di ricostruzione
a nuovo dell'immobile
 I costi variabili
 Gestione amministrativa
(property management)
 Facility management
 Spese
energetiche/utenze
Spese di manutenzione
ordinaria
 Commissioni di
intermediazione per la
locazione e tassa di
registro
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
I costi variabili per reparti specifici
 Se la stima del bene considera un modello di gestione che ipotizza la
gestione diretta del bene, tra i costi variabili andranno considerati i
costi specifici da reparto:


Es. per un albergo, se le entrate si riferiscono alle tariffe delle camere tra
i costi si dovranno considerare i costi per la gestione delle camere
(pulizie, cambio biancheria, personale)
Es. per un parcheggio si considerano le tariffe, tra i costi andranno
considerati tutti quelli funzionali allo sfruttamento (guardiania, gestione
dei pagamenti, sicurezza)
 Quindi è fondamentale individuare con chiarezza il modello
gestionale alla base della valutazione e utilizzare voci di entrata e
uscita coerenti a tale modello
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Gli ammortamenti
 Gli ammortamenti riguardano gli investimenti finalizzati ad interventi
di ottimizzazione della redditività del bene ed effettuati durante il
periodo di messa a reddito del bene. Essi includono


Spese di manutenzione straordinaria (interventi edilizi finalizzati a
mantenere o ripristinare il livello ottimale di funzionamento del bene)
Cfr la quota di reintegrazione
 Capital investment expenditures (capex), investimenti migliorativi
del bene e della sua capacità reddituale. Essi massimizzano la capacità
dell'immobile di generare reddito

Investimenti effettuati, in genere, al termine di un periodo di locazione,
finalizzati ad affittare i medesimi spazi ad un canone superiore
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Un esempio di gestione indiretta
Costi Operativi
Inc idenza
1° anno
2° anno
,,,, 4° anno
5° anno
,,,,
7° anno
8° anno
,,,,,
11° anno
Spese operative
ICI
20.000
20.600
##
21.855
22.510
##
23.881
24.597
25.335
26.878
0,50% sui ricavi totali
1.338
1.483
#
1.486
1.533
#
1.255
1.653
-
1.768
Assicurazione
2,0% sui ricavi totali
5.350
5.931
#
5.944
6.132
#
5.021
6.614
-
7.070
Property manager
8,0% sui ricavi totali
21.400
23.722
#
23.775
24.529
#
20.083
26.456
-
28.282
Agency
2,0% sui ricavi totali
5.350
5.931
#
5.944
6.132
#
5.021
6.614
-
7.070
5,00% sui ricavi totali
13.375
14.826
#
14.860
15.330
#
12.552
16.535
-
17.676
66.813
72.492
##
73.863
76.167
##
67.813
82.469
25.335
88.745
72.365
29.748
##
117.808
-
-
#
72.365
29.748
##
117.808
-
-
-
66.813
72.492
##
146.228
105.915
##
185.621
82.469
25.335
88.745
Imposta di registro
Accantonamento per man. Straordinaria
Totale spese operative
Proprietà dato semestrale
10.000
Spese c apitalizzabili
Capex
Totale spese c apitalizzabili
Totale Costi Operativi
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Un esempio (ii)
 I costi per la
stima di un
albergo
Fonte: Fletcher & Company, Real Estate
Valuation Services, Inc.
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La costruzione del DCF
 Le entrate e le uscite del modello finanziario finalizzato sia alla stima
che poi alla misura della redditività dell'investimento rappresentano
quindi:


Le voci di entrata (canoni di locazione effettivi o di mercato)
Le spese (costi fissi, variabili, accantonamenti)
 La definizione del periodo di coinvolgimento è rilevante
 Al termine del periodo di “messa a reddito” si assume che il fabbricato
abbia un valore residuo (valore di uscita)


Strategie di vendita del bene al termine del periodo
Stima del valore di uscita del bene (in genere si impiega un metodo
reddituale -capitalizzazione-)
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Il valore di uscita
 Il valore di uscita rappresenta la stima
del valore di mercato del bene operativo
alla data finale (IVS 2007, GN9 par.5.0)


La stima del valore di uscita è stimato
mediante capitalizzazione del reddito
netto al momento della cessione, ovvero
all’ultimo anno di locazione del bene,
secondo uno specifico tasso (outgoing cap
rate)
Al valore di uscita sono (in genere)
detratte le spese di commercializzazione
del bene
Outgoing cap rat /exit cap
Tasso di capitalizzazione
(cap rate) che internalizza
l’effetto proiezione di
lungo periodo attraverso
uno spread
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Il modello completo
Canoni
annuale
Ric avi
rinegoziato Canone 2012
Totale Ric avi
Costi Operativi
1° anno
2° anno
267.500
Inc idenza
1° anno
,,,, 4° anno
296.525
2° anno
Totale Costi Operativi
66.813
Redditi operativi netti
200.688
5° anno
297.190
,,,, 4° anno
72.492
,,,,
7° anno
306.610
5° anno
8° anno
251.041
,,,,
7° anno
,,,,,
330.697
8° anno
##
146.228
105.915
##
185.621
224.033 ###
150.963
200.695
###
65.420
11° anno
353.525
,,,,,
82.469
11° anno
25.335
88.745
248.227 - 25.335
264.779
V alore di Usc ita
Reddito operativo netto
Out going cap rate
264.779
7,00%
7,00%
Valore di Uscita lordo
Spese di commercializzazione
3.782.563
2,00% su valore di rivendita
75.651
V alore di Usc ita netto
3.706.912
CASH FLOW
200.688
Tasso di attualizzazione r
8,50%
q (1+r)
1,085
n
1
FLUSSI SCONTATI (euro)
V ALORE DI MERCATO (euro)
184.965
224.033
2
###
150.963
3
4
190.306 ###
108.931
200.695
5
###
65.420
248.227 - 25.335
3.971.692
6
7
8
9
11
133.471 ###
36.957
129.244
-12.158
1.619.006
2.220.184
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
La stima del saggio di attualizzazione
 La stima del saggio avviene con riferimento al Wacc

il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento
dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale


A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti
Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna
componente della struttura del capitale
WACC 
E
D
re  rd 1  tc 
K
K
L'ipotesi semplificata nel caso degli
investimenti immobiliari prevede solo
due “tipologie” di capitale: quello proprio
e quello di debito (mutuo)
E= ammontare di capitale proprio
D= ammontare di capitale a debito
K = capitale complessivamente investito nel progetto
(E+D)
re=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale
proprio (costo del capitale proprio)
rd=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a
debito (costo del capitale debito)
tc=aliquota fiscale
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
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•La versione semplificata
•
Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le
valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità:
WACC 
•
E
D
re  rd
K
K
Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
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•Il costo del capitale di rischio
La formula generale
• re = r
Tasso di rendimento di attività
prive di rischio
Tasso risk free
risk free
+P
Premio per il rischio specifico
dell'attività
Varia in funzione del tipo di investimento
in relazione alla sua rischiosità
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Il saggio risk free
•
•
Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di
un'attività priva di rischio
L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre
possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto
ex ante
–
•
Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con
un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso
rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità
La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad
investimenti «sicuri»
–
In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali
investimenti sono considerati sicuri
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 – prof.
Una disamina dei saggi
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Antonella Faggiani Lezione #5
Il premio per il rischio
•
Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il
rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di
rischio dell'investimento
•
Il premio di rischio è quindi connesso
–
–
–
all’attività specifica (dell’immobile
development/gestione) o
alla destinazione d’uso
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Le componenti del premio di rischio
Destinazione d'uso
Residenziale
Terziario
Commerciale
Industriale
Multiplex
Ubicazione
Milano / Roma
Centro
Semicentro
Business Park
Semiperiferia
Periferia
Centri secondari
Centro
Periferia
Centri minori
Situazione manutentiva
Buona
Scarsa
Qualità immobiliare
Istituzionale
Semistituzionale
Mercato locale
Conduttori
Tipo di contratto
Durata del contratto
 La tabella riporta un insieme
di caratteristiche che
incidono sulla redditività di
un bene
 Ad ogni caratteristica è
possibile associare uno
«spread» da aggiungere al
saggio privo di rischio
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Il ritorno sul capitale di debito
•
•
Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro
componenti:
–
costi fissi della banca;
–
costo della banca del finanziamento interbancario;
–
probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza;
–
margine di guadagno.
Per semplicità la stima viene effettuata considerando:
–
Euribor (0 saggio BCE)
–
Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo
dell'indebitato
Euribor a 6 mesi
1,75%
Spread
2,00%
Saggio debt
3,75%
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L’Euribor

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Tasso interbancario di
riferimento
è diffuso giornalmente dalla
Federazione Bancaria Europea
come media ponderata dei
tassi di interesse ai quali le
banche operanti
nell'Unione Europea
cedono i depositi in
prestito
E' utilizzato come parametro
di indicizzazione dei mutui
ipotecari a tasso variabile
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Un esempio
Determinazione del WACC
Equity
Titolo di stato
Illiquidità
Rischio iniziativa
Rischio urbanistico
Totale
Ipotesi di finanziamento a metà
Equity
WACC
Ipotesi di maggiore impiego di mutuo
Equity
WACC
3,50%
2,00%
11,00%
1,00%
17,50%
Spread
50,00%
8,75%
Debito
50,00%
1,88%
2,00%
Debito
70,00%
2,63%
Debito
30,00%
1,13%
3,75%
10,63%
30,00%
5,25%
7,88%
Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio
Equity
70,00%
12,25%
WACC
Euribor 6 mesi
Debito
1,75%
13,38%
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Antonella Faggiani Lezione #5
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Il presente documento è stato predisposto da Antonella Faggiani nell’ambito dell’attività didattica
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