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15. ECONOMIC VALUE ADDED
di Andrea Melis, Silvia Gaia, Giulia Leoni,
Simone Aresu
Economic Value Added
Introduzione
15.
15.1.
Obiettivi di apprendimento: comprendere i benefici dell’utilizzo dell’Economic Value Added (EVA)
quale strumento di misurazione delle performance aziendali ed acquisire la capacita` di implementarne il calcolo a partire dai dati di bilancio, al fine di esprimere un giudizio di valore sull’azienda,
una sua divisione o un singolo investimento.
Sintesi dei contenuti: dopo aver introdotto il concetto e i principi generali dell’EVA, nonche´ i
vantaggi dell’utilizzo di tale indicatore rispetto agli indicatori di performance tradizionali (ROI,
ROE, etc.), si illustrano le principali rettifiche da apportare a specifiche voci di bilancio, al fine di
recuperare una logica economica, solitamente offuscata da politiche contabili e/o fiscali, e determinare cosı` gli elementi necessari al calcolo dell’EVA. Una volta illustrate le rettifiche ai fini del
calcolo dell’EVA, si procede all’esame della stima del calcolo del costo del capitale. Successivamente, si propone un caso esemplificativo in cui si calcola l’EVA di due aziende al fine di confrontarne le performance in termini di creazione di valore. Infine, si presentano, in via conclusiva, i
principali benefici e limiti dell’indicatore EVA.
Parole chiave: Economic Value Added, EVA, creazione di valore, misura di performance, calcolo
dell’EVA, reddito residuale, giudizio di valore, indicatore di performance, logica economica, rettifiche ai fini EVA, vantaggi e limiti dell’EVA.
15.1. INTRODUZIONE 1
Gestire un’azienda senza essere in grado di misurare correttamente i risultati della
gestione e` compito arduo. Il sistema contabile e gli indicatori di performance di tipo
tradizionale calcolati sui dati di bilancio (ROI, ROE, Utile per azione, etc.), per limiti
intrinseci alla loro natura, sono in grado di rappresentare solo in maniera parziale la
creazione di valore ottenuta con il processo di produzione economica 2.
Operare secondo un’ottica di creazione di valore significa programmare e gestire tutte
le risorse aziendali, oltre che coordinare i comportamenti dei soggetti nell’attivita` aziendale, in modo da perseguire, in ogni attivita`, la massima creazione di valore economico
conseguibile nel medio-lungo periodo. Il presupposto e` che la gestione aziendale
debba ricercare, creare ed usufruire di ogni opportunita` per creare valore economico 3.
L’obiettivo del presente capitolo e` quello d’illustrare i principi generali alla base dell’utilizzo dell’Economic Value Added (EVA) come misura delle performance aziendali,
1
Sebbene il presente capitolo sia frutto del lavoro congiunto degli autori, il prof. Andrea Melis e`
autore dei paragrafi 15.1, 15.2, 15.3, 15.4, 15.7, la dott.ssa Silvia Gaia dei paragrafi 15.4.2, 15.4.4, 15.4.8,
15.4.9, 15.6, la dott.ssa Giulia Leoni dei paragrafi 15.4.1, 15.4.5, 15.5 e il dott. Simone Aresu dei
paragrafi 15.4.3, 15.4.6, 15.4.7. Il lavoro e` parte di un piu` ampio progetto di ricerca sul tema ‘‘Variabili
endogene ed esogene per il miglioramento delle performance economico-sociali delle imprese: le
relazioni tra gli strumenti manageriali e la produttivita` dei contributi pubblici’’ finanziato dalla Regione
Autonoma della Sardegna L.R. 7.
2
Tali limiti sono maggiori quando la base per il calcolo degli indicatori di performance menzionati
sono le voci di bilancio, senza che queste siano state oggetto di un’integrazione economica. Per un
approfondimento, su tutti, si veda: Melis (2013).
3
Per un approfondimento, su tutti, si veda: Guatri (1991).
IPSOA - Il controllo di gestione
569
15.
15.2.
Economic Value Added
Economic Value Added: concetto e principi generali
le sue modalita` di calcolo e la sua utilita` nel processo decisionale. Il capitolo e` organizzato come segue. Nel paragrafo successivo si descrivera` il concetto ed i principi
generali alla base dell’EVA. Saranno, quindi, oggetto di trattazione l’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda e le principali leve identificate dall’EVA per la
creazione di valore economico. Successivamente, si illustreranno le principali rettifiche
da operare sulle voci di bilancio ai fini del calcolo dell’EVA. Terminata la descrizione
analitica di tali rettifiche, sara` oggetto di illustrazione la modalita` di calcolo del costo
medio ponderato del capitale ai fini EVA e, successivamente, la presentazione di un
caso applicativo. I limiti dell’EVA sono illustrati nell’ultimo paragrafo assieme a delle
osservazioni conclusive.
15.2. ECONOMIC VALUE ADDED: CONCETTO E PRINCIPI GENERALI
L’EVA e` un indicatore che stima la creazione di valore (cosiddetto extra-profitto) normalizzata 1 che un’azienda e` in grado di generare in un periodo, dopo che sono stati
remunerati tutti i fattori produttivi ed e` stata attribuita una congrua remunerazione al
capitale investito nell’attivita` operativa 2. Puo` essere calcolato a livello di gruppo aziendale, di singola azienda, di suo sottoinsieme (divisione, area strategica di affari, etc.) o
anche di singolo investimento.
L’equazione alla base del calcolo dell’EVA e` la seguente:
EVA ¼ NOPAT ðWACC CIÞ
Dove:
NOPAT = reddito operativo netto normalizzato (Net Operating Profit After Taxes). E` un
risultato operativo calcolato al netto dell’onere fiscale ad esso relativo. Il suo calcolo ha
come base di partenza il reddito operativo, opportunamente rettificato per neutralizzare
l’effetto delle politiche fiscali e dei principi contabili volti ad assicurare l’utente del bilancio in merito alla prudenza ed all’attendibilita` dei valori contenuti in esso 3. A tale valore si
sottraggono le imposte di competenza, cioe` quelle derivanti dalla sola gestione operativa,
opportunamente corrette per tener conto degli effetti delle rettifiche sul NOPAT 4.
1
Con il termine normalizzata si intende la creazione di valore che esclude i riflessi derivanti da
situazioni straordinarie.
2
In merito si veda, su tutti, Steward III (2000).
3
Per effetto dei principi valutativi propri del bilancio d’esercizio, orientati alla prudenza ed al costo
storico, il reddito d’esercizio non esprime compiutamente il risultato economico del periodo, inteso
come variazione del valore economico del capitale d’impresa prodottasi con l’attivita` gestionale
durante l’esercizio (Melis, 2013). Si fa riferimento, in particolare, a tutti quei costi, imputati a Conto
Economico con una valutazione effettuata in modo eccessivamente prudenziale e/o iscritti a Stato
Patrimoniale per un valore non prossimo a quello corrente, poiche´ la stima di quest’ultimo e` stata
ritenuta meno attendibile rispetto a quella del costo storico. Per un ulteriore approfondimento si rinvia
ai paragrafi successivi.
4
In un’ottica di analista interno all’azienda non si ritiene corretto considerare nel calcolo la voce
570
IPSOA - Il controllo di gestione
Economic Value Added
Economic Value Added: concetto e principi generali
15.
15.2.
WACC = costo medio del capitale (ponderato tenuto conto del rapporto fra capitale
proprio e di terzi) investito nell’attivita` operativa 1.
CI = capitale investito nell’attivita` operativa. Il suo calcolo ha come base di partenza il
capitale proprio, investito dai soci, quello apportato a titolo oneroso da terzi finanziatori
ed altre fonti di capitale ad onerosita` esplicita. Tali valori sono opportunamente rettificati per neutralizzare l’effetto delle politiche fiscali e dei principi contabili volti ad
assicurare l’utente del bilancio in merito alla prudenza ed all’attendibilita` dei valori
contenuti in esso.
Il prodotto fra il costo del capitale (WACC) ed il capitale investito (CI) rappresenta il
costo connesso con la remunerazione attesa dai portatori di capitale.
Il principio generale alla base dell’uso dell’EVA come indicatore di performance e` che
un’azienda non crea valore economico tramite la produzione operativa a meno che il
capitale investito non abbia una redditivita` superiore al suo costo, tenuto conto non
solo degli interessi che gravano sul capitale di terzi, ma anche del costo opportunita` del
capitale proprio 2. Esplicitare il costo del capitale proprio permette di verificare la
capacita` di remunerare congruamente il capitale proprio fornito dai soci e/o prodotto
tramite autofinanziamento.
L’EVA e` una tipologia di reddito residuale 3 che riconosce esplicitamente il costo opportunita` del capitale proprio e la necessita` di una sua congrua remunerazione. A
differenza degli indicatori di redditivita` come il ROI (o il ROE, etc.), l’EVA stima la
performance economica al netto sia del costo diretto del capitale di terzi sia dell’onere
figurativo della congrua remunerazione del capitale proprio 4. Un valore positivo dell’EVA indica un rendimento del capitale investito superiore a quello che i finanziatori
(soci e creditori) si attendono, e viceversa.
(continua)
imposte presente nel Conto Economico, in quanto il valore indicato in bilancio comprende sia le
imposte derivanti dalla gestione operativa sia quelle causate dalle altre gestioni (finanziaria e straordinaria) (Pisoni, Devalle, 2013: 352). Si noti che le imposte da sottrarre non sono quelle effettive
derivanti dall’attivita` operativa, ma quelle corrispondenti al NOPAT, cioe` quelle che l’azienda avrebbe
sostenuto se avesse conseguito un risultato ante imposte pari al NOP, al netto anche degli effetti
derivanti dalla gestione finanziaria e straordinaria. Per un ulteriore approfondimento si rinvia a quanto
scritto nel paragrafo 15.4.
1
Sul metodo di calcolo si rinvia al paragrafo 15.5 del presente capitolo.
2
Sebbene la remunerazione del capitale proprio sia di tipo residuale rispetto a quella degli altri fattori
produttivi (ivi compreso il capitale di terzi), in presenza di potenziali utilizzi alternativi, tale capitale
non ha un costo nullo, ma un costo derivante dal suo costo opportunita`, ossia dai benefici a cui si
rinuncia decidendo di investirlo in un dato investimento in luogo di un altro.
3
Il concetto di reddito residuale non e` nuovo nella dottrina accademica e nella prassi aziendale. Fra i
primi a promuoverlo negli studi di ragioneria vi furono Solomons (1965), il quale prese ispirazione
dalla prassi aziendale della General Electric, e Mauriel ed Anthony (1966).
4
Si noti che, fra gli oneri figurativi di cui tener conto, l’EVA considera esplicitamente solo il costo
opportunita` del capitale proprio. Tuttavia, fra di essi, specie nelle entita` aziendali di minore dimensione, potrebbero essere ricompresi anche i fitti figurativi ed il salario direzionale. Qualora di importo
rilevante, i primi potrebbero dar luogo ad una rettifica in diminuzione del NOPAT, se connessi con
IPSOA - Il controllo di gestione
571
15.
Economic Value Added
15.3.
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
La Tavola 15.1 illustra tre situazioni utili a comprendere la logica alla base dell’EVA:
Tavola 15.1 - La logica alla base dell’EVA
Situazione n. 1: Ricavi ¼ Costi. L’azienda distrugge valore.
Situazione n. 2: Ricavi ¼ Costi þ Oneri figurativi. L’azienda non crea ne´ distrugge valore.
Situazione n. 3: Ricavi > Costi þ Oneri figurativi. L’azienda crea valore.
Nella situazione n. 1, sebbene l’azienda sembri essere in pareggio, secondo la logica
EVA essa distrugge valore, poiche´ con i ricavi copre solo i costi iscritti in bilancio, ma
non quelli figurativi (il costo opportunita` del capitale proprio, su tutti). In tale logica,
l’effettivo pareggio si ottiene solo quando l’azienda riesce a coprire, con i propri componenti ordinari di reddito, sia i costi ordinari iscritti in bilancio sia quelli figurativi
(situazione n. 2), mentre l’azienda crea valore solo quando i ricavi operativi sono
maggiori di tali costi (situazione n. 3).
In particolare, tenere conto esplicitamente dell’onere, figurativo ma rilevante ai fini delle
decisioni - dato dal costo opportunita` del capitale proprio - risulta utile affinche´ chi
gestisce l’azienda non consideri il capitale apportato dai soci (e/o quello derivante da
autofinanziamento) come capitale a costo nullo, in assenza di oneri espliciti come gli
interessi passivi che gravano sul capitale di terzi.
15.3. L’EVA COME STRUMENTO PER PRENDERE DECISIONI IN AZIENDA
L’EVA, stimando la redditivita` residuale, in luogo di quella assoluta, e` in grado di fornire
informazioni particolarmente utili ai seguenti fini:
decisionali, poiche´ favorisce un migliore controllo sulla gestione, rendendo esplicito il
ruolo del costo del capitale nella valutazione delle scelte aziendali;
motivazionali, poiche´ incentiva chi gestisce l’azienda (o una parte di essa) ad investire
in attivita` operative che «creano valore», ossia che producono un risultato economico
operativo superiore al costo del capitale impiegato nelle stesse.
In tale maniera, l’EVA fornisce informazioni (ed incentivi) che favoriscono scelte aziendali coerenti con il perseguimento dell’equilibrio economico (concetto che include la
congrua remunerazione del capitale proprio) e, quindi, il rispetto del principio di
economicita` aziendale.
Viceversa, con l’uso di indicatori di performance come il ROI (o analoghi: ROE, ROA,
Utile per azione, ecc.), l’amministratore di un’azienda (o il responsabile di una divisione
aziendale o di un’area di affari) puo` prendere delle decisioni non convenienti in termini
di valore creato:
(continua)
l’attivita` operativa; il secondo potrebbe essere considerato nella stima della congrua remunerazione
del socio oppure, analogamente ai fitti figurativi, essere imputato in diminuzione al NOPAT. In merito
si rinvia al paragrafo 15.4.
572
IPSOA - Il controllo di gestione
Economic Value Added
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
15.
15.3.
investendo in progetti che distruggono valore (caso 1 - Tavola 15.2)
non investendo (o disinvestendo, se gia` in essere) in attivita` che creano valore economico (caso 2 - Tavola 15.3).
Tavola 15.2 - Caso 1: investire in un progetto che distrugge valore: ROI ed EVA a
confronto
Si consideri un’azienda con un reddito operativo pari a E 100.000 ed un capitale investito
nell’attivita`operativa pari a E 1.000.000. Per semplicita`si assuma che non vi sia attivita`operativa
atipica e che, quindi, l’intera attivita` operativa sia di tipo caratteristico. Il suo ROI e` pari a 10%:
ROI ¼
Reddito operativo caratteristico
100
¼
¼ 0;10 ¼ 10%
Cap: investito attivit`a operativa caratteristica 1:000:000
Supponiamo che il costo medio ponderato del capitale sia pari al 13% e che si presenti una nuova
opportunita` d’investimento, che richiede un capitale pari a E 100.000 con la prospettiva di generare stabilmente un reddito pari a E 11.000. Il rendimento atteso del nuovo investimento sarebbe,
pertanto, pari all’11% (11.000 / 100.000), ossia minore rispetto al costo del capitale. Tuttavia, tale
rendimento atteso e` superiore rispetto al ROI attuale dell’azienda (11% > 10%). Pertanto, se il
progetto d’investimento fosse finanziato, il nuovo ROI sarebbe superiore al precedente:
ROI ¼
Reddito operativo caratteristico
10:000 þ 11:000
111:000
¼
¼
¼ 10; 09%
Cap: investito attivit`a operativa caratteristica 1:000:000 þ 100:000 1:100:000
Se il progetto d‘investimento fosse valutato sulla base del ROI, l’azienda deciderebbe di intraprendere l’investimento poiche´ aumenterebbe (þ 0,09%) il ROI dell’azienda. Tuttavia, poiche´ il suo
rendimento atteso e` inferiore al costo del capitale (11% < 13%), la decisione di effettuare l’investimento comporta, ceteris paribus, la distruzione di valore economico ed un conseguente danno
per i soci. Il valore economico distrutto sarebbe pari a:
E 11:000 ð100:000 13%Þ ¼ E 2:000
Gli esempi presentati nei casi 1 e 2 permettono di illustrare il comportamento decisionale, non coerente rispetto alla logica di creazione di valore, di un soggetto che utilizza
il ROI (o indicatori simili) per stimare la performance. Quanto evidenziato in tali esempi
puo` accadere sia a causa delle informazioni potenzialmente fuorvianti che derivano
dall’uso di tali indicatori di performance, sia per l’incentivo, non coerente con l’obiettivo
della creazione di valore, che si origina qualora il responsabile sia valutato secondo tale
metrica. In particolare, tale soggetto puo` decidere di:
investire in un progetto il cui ROI atteso sia superiore al ROI (o ROE, ROA, ecc.)
attuale dell’azienda (o divisione), anche qualora esso sia inferiore al costo del capitale
da sostenere per porre in essere l’investimento (caso 1); 1
non investire in un progetto il cui ROI atteso sia inferiore al ROI (o ROE, ROA, ecc.)
1
Indicatori di performance simili al ROI, come ad esempio il ROE, soffrono delle medesime limitazioni causando distorsioni analoghe nel processo decisionale. In aggiunta, rispetto al ROI, il ROE puo`
causare un’ulteriore distorsione: il suo valore puo` aumentare, ceteris paribus, al crescere dell’indebi-
IPSOA - Il controllo di gestione
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15.
Economic Value Added
15.3.
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
attuale dell’azienda, anche qualora esso sia superiore al costo del capitale da sostenere
per effettuare l’investimento (caso 2) 1.
Tavola 15.3 - Caso 2: non investire in un progetto che crea valore: ROI ed EVA a
confronto
Si consideri un’azienda con un reddito operativo pari a E 120.000 ed un capitale investito
nell’attivita`operativa pari a E 1.000.000. Per semplicita`si assuma che non vi sia attivita`operativa
atipica e che, quindi, l’intera attivita` operativa sia di tipo caratteristico. Il suo ROI e` pari a 12%:
ROI ¼
Reddito operativo caratteristico
120:000
¼
¼ 0;12 ¼ 12%
Cap: investito attivit`a operativa caratteristica 1:000:000
Supponiamo che il costo medio ponderato del capitale sia pari al 9% e che si presenti una nuova
opportunita` d’investimento, che richiede un capitale pari a E 100.000, con la prospettiva di
generare stabilmente un reddito pari a E 11.000. Il rendimento atteso del nuovo investimento
sarebbe, pertanto, pari all’11% (11.000 / 100.000), ossia maggiore rispetto al costo del capitale.
Tuttavia, tale rendimento atteso e` inferiore rispetto al ROI attuale dell’azienda (11% < 12%).
Pertanto, se il progetto d’investimento fosse finanziato, il nuovo ROI sarebbe inferiore al precedente:
ROI ¼
Reddito operativo caratteristico
120:000 þ 11:000
131:000
¼
¼
¼ 11; 91%
Cap: investito attivit`a operativa caratteristica 1:000:000 þ 100:000 1:100:000
Se il progetto di investimento fosse valutato sulla base del ROI, l’azienda deciderebbe di non
intraprendere l’investimento poiche´ diminuirebbe (0,09%) il ROI dell’azienda. Tuttavia, poiche´
il suo rendimento atteso e`superiore al costo del capitale (11% > 9%), la decisione di non effettuare
l’investimento comporta, ceteris paribus, la mancata creazione di valore economico ed un conseguente danno per i soci. Il valore economico a cui si rinuncerebbe e` pari a:
E 11:000 ð100:000 9%Þ ¼ E 2:000
Tali decisioni, sebbene non coerenti con la logica della creazione del valore, sono prese
perche´ il messaggio di base offerto dal ROI 2 e` il seguente: perseguire la massimizzazione del proprio tasso di rendimento percentuale (ossia il ROI), senza considerare
adeguatamente l’intero costo del capitale utilizzato per l’investimento stesso. L’utilizzo
dell’EVA contribuisce a superare tali limiti, poiche´ fornisce informazioni piu` complete
ed incentiva a preferire investimenti il cui rendimento atteso sia superiore al costo del
capitale investito.
(continua)
tamento. Tale scelta tende ad innalzare il livello di rischio finanziario dell’azienda, comportando, come
conseguenza, un innalzamento del costo del capitale. L’effetto netto (maggior rendimento – maggiore
costo del capitale) sul processo di creazione di valore puo` essere negativo.
1
Analogo problema puo` porsi nel caso di eliminazione di un’attivita` il cui rendimento e` superiore al
costo del capitale investito, ma inferiore al ROI medio preso come riferimento.
2
Si noti che tale problematica non e` peculiare del ROI, ma di tutti gli indicatori che stimino la
performance senza considerare il costo del capitale investito.
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IPSOA - Il controllo di gestione
Economic Value Added
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
15.
15.3.
In un’ottica di creazione di valore, il tasso di rendimento minimo per accettare nuovi
progetti d’investimento dovrebbe essere il costo del capitale e non il livello corrente di
redditivita` 1. L’aumento dell’EVA e` solitamente da ritenersi piu` importante dell’incremento del rendimento del ritorno sugli investimenti.
Inoltre, utilizzando il ROI, il metro di valutazione di un progetto di investimento cambia
a seconda di quale sia l’attuale redditivita` di una data divisione aziendale 2. Al contrario,
l’uso dell’EVA favorisce un maggiore allineamento nel sistema di valutazione fra le
diverse unita` in cui e` suddivisa l’azienda (divisioni, aree strategiche d’affari, ecc.). Esse
non sono valutate (e conseguentemente incentivate) differentemente a seconda della
loro redditivita`, ma hanno gli stessi obiettivi di creazione di valore e lo stesso parametro
- il costo del capitale impiegato - per l’accettazione di nuovi progetti d’investimento o la
rinuncia a quelli in essere.
L’esempio presentato nel caso 3 nella Tavola 15.4 permette di illustrare l’importanza di
tale aspetto.
Tavola 15.4 - Caso 3: la valutazione di due divisioni aziendali: ROI ed EVA a confronto
Si consideri un’azienda costituita da due divisioni, A e B. Per l’azienda, e ciascuna delle due
divisioni, il costo medio ponderato del capitale (WACC) e` pari al 10%.
L’amministratore delegato pone come obiettivo strategico l’aumento della redditivita` operativa e
decide di misurarlo con il ROI. Il ROI attuale della divisione A e` pari al 15 % e quello della
divisione B e` pari al 6%. In tale situazione, al fine di aumentare il ROI della propria divisione,
il responsabile della divisione A avra` interesse a non effettuare progetti d’investimento il cui ROI
atteso e` inferiore al 15%, mentre il collega della divisione B accettera` qualsiasi progetto d’investimento con un ROI atteso almeno pari al 6%.
Entrambe le decisioni, pero`, potrebbero non essere convenienti in un’ottica di creazione di valore
economico.
Ad esempio, il responsabile della divisione A rifiutera` un progetto d’investimento che richiede E
10.000 di capitale investito ed il cui rendimento annuo atteso e` pari a E 1.300. Tale decisione
comportera` una mancata creazione di valore pari a E 300, come si evince dal calcolo seguente:
EVAA ¼ 1:300 ð0;10 10:000Þ ¼ E 300
Analogamente, il responsabile della divisione B accettera`un progetto d’investimento che richiede E
20.000 di investimento ed il cui rendimento annuo atteso e` pari a E 1.600. Tale decisione comportera` una distruzione di valore pari a E 400, come si evince dal calcolo seguente:
EVAB ¼ 1:600 ð0;10 20:000Þ ¼ E 400
Entrambi i responsabili dovrebbero accettare progetti d’investimento il cui rendimento atteso e`
superiore al 10% (costo del capitale). In caso contrario, finirebbero per rifiutare progetti in grado di
creare valore (caso della divisione A) oppure accettare progetti che distruggono valore (caso della
divisione B).
1
2
Per un eventuale approfondimento in merito, si rinvia a Steward III (2000).
In merito si veda anche Anthony, Govindarajan, Macrı` (2006: 211-214).
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15.
15.3.
Economic Value Added
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
Nell’analisi della creazione di valore, tuttavia, occorre considerare che, se si tiene conto
solo del valore totale dell’EVA si favoriscono situazioni aziendali in cui e` investito un
maggior ammontare di capitale nell’attivita` operativa (CI). Cio` puo` avvenire a discapito
di entita` aziendali sottocapitalizzate, le quali potrebbero essere in grado di creare un
maggiore valore qualora il capitale investito fosse maggiore.
Al fine di tener conto di tale eventualita`, e` importante analizzare il cosiddetto r, ossia il
rapporto fra NOPAT e capitale investito nell’attivita` operativa (CI), utilizzando una
formula alternativa per il calcolo dell’EVA.
La seguente formula, matematicamente equivalente alla precedente 1, permette di analizzare meglio alcuni aspetti della stima del valore economico creato:
Dove:
r = NOPAT / CI
EVA ¼ ðr WACCÞ CI
Tale formulazione permette di evidenziare l’EVA che si otterrebbe con un euro d’investimento (r – WACC). Indica chiaramente come la creazione di valore avvenga sempre
quando si effettuano investimenti il cui rendimento (stimato con r) sia maggiore del
costo del capitale (WACC) oppure quando si eliminano attivita` che abbiano un rendimento r inferiore al costo del capitale investito in esse.
Compiere la scelta d’investimento considerando solo il valore assoluto dell’EVA non e`
da ritenersi corretto in quanto puo` portare a non scegliere l’alternativa piu` conveniente
in termini di creazione di valore. L’esempio presentato nel caso 4, riportato nella Tavola
15.5, illustra tale problematica.
Tavola 15.5 - Caso 4: limiti dell’uso dell’EVA come valore assoluto nelle scelte
aziendali
Si considerino due aziende del medesimo gruppo. L’amministratore della capogruppo deve decidere in quale azienda effettuare un nuovo investimento di E 10.000 con un reddito operativo dopo
le imposte (NOPAT) atteso pari a E 1.500.
Prima dell’investimento, l’EVA dell’azienda A e`pari a E 100.000, mentre quello dell’azienda B a E
20.000. L’azienda A sembra capace di creare maggior valore economico rispetto all’azienda B.
Pertanto, sembrerebbe maggiormente meritevole di essere ulteriormente finanziata. Tale scelta
sembra la piu` conveniente, tuttavia si analizzino i seguenti dati:
EVA
NOPAT
Capitale investito (CI)
WACC
Azienda A
E 100.000
E 190.000
E 1.000.000
9%
Azienda B
E 20.000
E 27.000
E 100.000
7%
(segue)
1
Il procedimento e` il seguente: dall’equazione EVA = NOPAT – (WACC CI), si moltiplica e divide il
primo e secondo membro per CI, ottenendo EVA = (NOPAT/CI – WACC) CI. Da qui, definito r =
NOPAT/CI, si ottiene la formula in esame.
576
IPSOA - Il controllo di gestione
Economic Value Added
L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda
15.
15.3.
Dall’analisi di tali dati si evince che, assumendo che il nuovo progetto d’investimento non modifichi il costo del capitale impiegato (WACC), e` piu` conveniente attuare il nuovo investimento
nell’azienda B. L’EVA aggiuntivo generato dall’investimento sara`, infatti, maggiore nell’azienda
B rispetto all’azienda A (E 800 > E 600), come dimostrato dai seguenti calcoli:
EVAA ¼ NOPAT ðWACCA CIÞ ¼ 1:500 0; 09 10:000 ¼ E 600
EVAB ¼ NOPAT ðWACCB CIÞ ¼ 1:500 0; 07 10:000 ¼ E 800
Ritornando all’esempio presentato nel caso 4, diviene chiaro che l’azienda A presenta
un r pari a 19% (E 190.000/1.000.000) ed un differenziale fra r e costo del capitale pari a
10% (19% 9%).
Sebbene l’azienda A crei un maggior valore economico in termini di EVA rispetto
all’azienda B (E 100.000 > E 40.000), quest’ultima, il cui r e` pari a 27% (E
27.000/100.000), presenta un differenziale fra r e costo del capitale pari a 20% (27%
7%), significativamente migliore rispetto alla prima. Il minor valore creato, in termini
assoluti, dall’azienda B dipende sostanzialmente dal minore investimento di capitale
(CI) in tale azienda rispetto all’azienda A e non dalla sua minore capacita` di creare
valore.
Utilizzare la formulazione dell’EVA come prodotto (r – WACC) CI contribuisce anche
ad evidenziare le leve a disposizione di chi gestisce l’azienda (o parte di essa o, piu`, in
generale, un investimento) per creare valore economico tramite l’attivita` operativa. In
particolare, per perseguire tale scopo le leve principali sono le seguenti 1:
incrementare l’efficienza operativa, migliorando il livello di profittabilita` del capitale
investito, misurato dal rapporto NOPAT/CI (ossia r), aumentando il reddito operativo
netto normalizzato (NOPAT) a parita`, o comunque senza un proporzionale aumento, di
capitale investito (CI); 2
crescere, per vie interne od esterne, in modo profittevole, cioe` mediante nuovi investimenti o acquisizione di aziende (o rami d’azienda), il cui rendimento e` maggiore
rispetto al costo ponderato del capitale impiegato (r > WACC);
razionalizzare gli investimenti, disinvestendo in attivita` che distruggono valore, ossia
quelle attivita` operative il cui rendimento e` minore rispetto al costo ponderato del
capitale impiegato (r < WACC);
incrementare l’efficienza dal lato delle fonti di finanziamento, in modo da ridurre il
costo del capitale (WACC), orientando il rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio,
tenendo in considerazione sia la rispettiva onerosita` (esplicita nel caso degli interessi su
capitale di terzi ed implicita nel caso del costo opportunita` del capitale proprio) sia la
deducibilita` fiscale degli interessi passivi.
1
In merito si veda anche Anthony, Govindarajan, Macrı` (2006: 211-212).
In taluni casi e` opportuno accettare una riduzione del NOPAT quando questa consenta una piu` che
proporzionale diminuzione del capitale investito (CI). Tuttavia, tale possibilita` non e` sempre conveniente: sebbene possa migliorare il valore di r (NOPAT/CI), occorre tenere conto che, diminuendo il
denominatore CI, si rende minore anche il fattore moltiplicativo CI, a nocumento, ceteris paribus, del
valore complessivo dell’EVA.
2
IPSOA - Il controllo di gestione
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15.
15.4.
Economic Value Added
Le principali rettifiche alle voci di bilancio per il calcolo del NOPAT e del CI
15.4. LE PRINCIPALI RETTIFICHE ALLE VOCI DI BILANCIO PER IL CALCOLO DEL NOPAT E
DEL CI
Ai fini del calcolo del NOPAT e del capitale investito nell’attivita` operativa (CI), e`
necessario integrare le voci di bilancio in modo da approssimarle ai valori economici,
scevri dalle influenze derivanti dai principi contabili e/o da politiche fiscali 1. Le rettifiche da apportare al NOPAT ed al CI sono da determinarsi caso per caso, a seconda della
specifica situazione. Esse dovrebbero essere apportate solo quando hanno un impatto
rilevante sul calcolo dell’EVA e quando il costo di reperimento e di utilizzo dei dati ai
fini della rettifica e` inferiore rispetto al beneficio informativo atteso. Per tale motivo,
delle numerose possibili rettifiche individuate da Steward III (2000), nella prassi aziendale se ne effettua un numero sensibilmente inferiore 2.
Nei paragrafi successivi saranno illustrate le principali rettifiche che, secondo la prospettiva di un analista interno 3, e` solitamente opportuno effettuare per il calcolo del
NOPAT e del capitale investito nell’attivita` operativa (CI), tenuto conto del beneficio
informativo atteso e del costo di reperimento ed utilizzazione dei dati necessari ai fini di
ogni rettifica.
Nell’illustrare le rettifiche, in via principale, si e` presa in considerazione un’azienda che
redige il bilancio secondo i principi contabili nazionali emanati dall’Organismo Italiano
di Contabilita` (OIC). Secondariamente, a conclusione di ogni spiegazione, sono presentate le eventuali rettifiche che sarebbe opportuno effettuare qualora l’azienda rediga
il bilancio secondo i principi contabili internazionali IAS/IFRS emanati dall’International Accounting Standards Board (IASB).
Poiche´ il sistema di standards contabili IAS/IFRS e` caratterizzato da un principio di
prudenza meno forte rispetto ai principi nazionali 4, le valutazioni sono spesso maggiormente coerenti con la logica economica alla base dell’EVA e necessitano di minori
rettifiche per il calcolo dell’indicatore.
1
In coerenza con una logica basata su un sistema contabile «reddituale», tipica della cultura ragioneristica italiana, si e` scelto di calcolare il capitale investito CI come conseguenza delle rettifiche apportate
a livello reddituale. Si e` consapevoli che in una cultura «patrimonialistica», come quella anglo-americana, si e` soliti iniziare dalle rettifiche da effettuare sul capitale investito CI per poi, come conseguenza, determinare gli effetti rilevanti per il calcolo del NOPAT. In merito si veda, su tutti, Steward III
(2000). Il risultato finale e`, in ogni caso, immutato.
2
Si veda, fra gli altri: Young (1997). Chi scrive e` consapevole che non esista un numero ideale di
rettifiche. Partendo da un bilancio in cui le valutazioni sono state effettuate secondo i principi contabili
statunitensi emanati dal FASB, Steward III (2000) ha identificato numerose possibili rettifiche, ma ha
anche raccomandato che non tutte siano sempre opportune. L’analista deve sempre considerare il
beneficio informativo derivante da ciascuna rettifica e confrontarlo con il costo necessario per effettuarla.
3
Ai fini del controllo di gestione, oggetto del lavoro, tale e` la prospettiva di analisi. Si e` consapevoli
che il calcolo dell’EVA possa essere di utilita` anche per un soggetto esterno (ad esempio, un potenziale investitore); tuttavia, le rettifiche proposte, qualora basate su informazioni non rese pubbliche
dall’azienda, sono di difficile effettuazione da parte di un analista esterno all’azienda.
4
Per un eventuale approfondimento a riguardo, si veda quanto scritto in Melis, Melis, Pili (2007).
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