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Asset Allocation Mensile

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Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile
Luglio 2014
Negli Stati Uniti la contrazione del PIL registrata nel primo
trimestre si è rivelata più marcata rispetto alle stime iniziali: 2,9% su base annua.
CLIMA DI MERCATO IN SINTESI
US real GDP
● Nuove misure della BCE: sinora effetti limitati
● Crescita deludente negli USA e nella zona euro
● Asset allocation: presa di profitto sul sovrappeso
azionario
Active weights
May-14
Equities
Duration
Investment grade
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
Analisi dei mercati
Economia
5.0
2.5
0.0
-2.5
-5.0
-7.5
-10.0
08
ASSET ALLOCATION IN SINTESI
Multi-asset
(%-point contribution to growth)
Jun-14
Δ active
weight
09
Consumption
Net export
10
11
Government
Inventories
12
13
Investment
GDP (% yoy)
14
Source: Datastream, BNPP IP
Tuttavia gli indicatori prospettici pubblicati nelle ultime
settimane hanno confermato la ripresa dell’economia nel
secondo trimestre. La Federal Reserve sta proseguendo il
graduale ritiro degli stimoli monetari ed ha ribadito
l’intenzione di mantenere i tassi di riferimento vicino allo zero
almeno per un altro anno, soprattutto poiché ritiene che il
miglioramento dell’occupazione non sia sufficientemente
robusto. Malgrado il recente rialzo dell'inflazione (+2,1% su
base annua in maggio rispetto al 2% in aprile e all’1,5% in
marzo), il presidente delle Fed - Janet Yellen - ritiene che non
vi siano imminenti pericoli inflativi. Nell’area dell’euro, il 5
giugno la BCE ha cambiato marcia annunciando una serie di
misure destinate a stimolare il credito e tagliando i tre tassi di
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 2
riferimento principali, che adesso si attestano sui seguenti
valori: tasso sulle operazioni di rifinanziamento 0,15%, tasso
sulle operazioni di rifinanziamento marginale 0,40% e tasso di
deposito -0,10%).
ECB refinancing operations
1500
(EUR billion)
1000
500
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Main
Longer term
Source: ECB, BNPP IP
Queste decisioni sono state adottate in un contesto
caratterizzato da un’inflazione ostinatamente molto bassa
(0,5% su base annua in maggio e giugno secondo le stime
preliminari ) e da dati economici (malgrado alcune delusioni)
compatibili con una ripresa in atto, benché su ritmi modesti.
In Giappone il PIL ha registrato una forte crescita nel primo
trimestre (+6,7% su base annua), sospinta dalla corsa agli
acquisti prima dell’aumento dell’IVA scattato il primo aprile,
ma anche gli investimenti societari hanno registrato
un'impennata. Per il secondo trimestre, oltre ad un probabile
rallentamento dell’attività economica, le varie inchieste
congiunturali riflettono una certa fiducia delle imprese. Nei
paesi emergenti la ripresa resta debole, ma stanno iniziando
ad arrivare segnali più favorevoli, malgrado la World Bank di
recente abbia corretto al ribasso le proprie stime dopo una
crescita molto deludente nella prima parte dell'anno. In Cina
vi sono stati numerosi segnali incoraggianti (ad esempio, il
PMI manifatturiero ha superato quota 50 per la prima volta
quest’anno), che riflettono i primi effetti delle misure di
stimolo varate negli ultimi mesi (sostegno al credito bancario,
spesa pubblica e infrastrutture). Il governo indiano ha
annunciato l’intenzione di attuare rapidamente le riforme
economiche, in particolare per favorire gli investimenti esteri
e sviluppare le infrastrutture. Infine, il 6 giugno la banca
centrale del Messico ha tagliato i tassi di riferimento di 50
punti base (al 3%) per stimolare la crescita, e la banca
centrale della Turchia ha assunto un provvedimento analogo,
tagliando i tassi -75 punti base il 24 giugno su insistenza del
governo.
Mercati azionari1
I progressi dei mercati azionari sono diventati sempre più
esitanti nelle ultime settimane nonostante le decisioni
assunte da Mario Draghi e le dichiarazioni di Janet Yellen, che
riflettono la stessa determinazione a mantenere condizioni
monetarie molto espansive. Tuttavia la posizione del
governatore della Bank of England è leggermente diversa
giacché ha dichiarato che i tassi di riferimento nel Regno
Unito potrebbero essere innalzati prima del previsto. La
Banca del Giappone che applica già una politica molto
espansiva, pare poco disposta ad allentarla ulteriormente. I
dati economici dell'area dell'euro si sono rivelati inferiori alle
attese mentre la solidità degli indicatori prospettici e il rialzo
dell'inflazione USA potrebbero far temere ad alcuni
osservatori che la Federal Reserve non sia grado di reagire
tempestivamente. Questi due fattori potrebbero aver spinto
gli investitori ad essere un po' più cauti, ma oltre alle
considerazioni di carattere monetario ed economico anche i
fattori geopolitici potrebbero avere inciso sui mercati. Le
turbolenze in Iraq hanno provocato un rincaro del greggio di
circa il 3% in un solo mese, a causa dei ripetuti attacchi contro
la principale raffineria del paese. Inoltre, malgrado i segnali di
allentamento delle tensioni, in Ucraina la situazione pare
ancora instabile.
Gold & oil
(USD)
1800
130
1600
120
1400
110
1200
100
1000
jan-12
90
jul-12
jan-13
Gold (troy ounce, lhs)
jul-13
jan-14
Brent oil (barrel, rhs)
Source: Datastream, BNPP IP
La volatilità degli indici azionari è rimasta bassa, e il volume
delle transazioni al momento è molto modesto. La
combinazione di questi fattori ha determinato una flessione
dell’1,7% dell’indice MSCI AC World (in USD) e del 2,3%
dell’indice MSCI Emerging Markets (in USD). Gli indici europei
sono stati penalizzati dalla pubblicazione a fine mese di dati
deludenti rilevati dagli indicatori congiunturali e pertanto
hanno registrato una performance inferiore rispetto ai listini
1
Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale.
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 3
USA: in effetti l’indice Eurostoxx 50 ha perso lo 0,5% mentre
l’S&P 500 ha guadagnato l’1,9% nel periodo in esame. Sulle
due sponde dell’Atlantico i settori dell’energia e dei servizi di
pubblica utilità hanno fato segnare un andamento
notevolmente migliore degli altri comparti di mercato. In
Giappone, malgrado il graduale apprezzamento dello yen
registrato da fine maggio, l’indice Topix (+5,1%) ha continuato
a recuperare il ritardo accumulato dall’inizio dell’anno,
sospinto dalle previsioni economiche incoraggianti per il
secondo trimestre (ma negli ultimi sei mesi ha ceduto il 3,1%).
Mercati obbligazionari
Durante la prima settimana di giugno, il rendimento del
Treasury decennale USA è salito dal minimo toccato a fine
maggio (2,48%), soprattutto grazie ai solidi dati economici
pubblicati (indagine ISM, vendite di autovetture, nuovi posti
di lavoro). Il tasso sui Treasury è dunque schizzato sino al
2,60% e si è stabilizzato su questo livello prima di arretrare
nuovamente nel corso dell’ultima settimana del mese, che è
stata caratterizzata da una scarsa propensione al rischio. Il
rendimento decennale USA ha chiuso il mese a quota 2,53%,
ovvero con un incremento di solo 5 punti base rispetto alla
fine del mese scorso: ciò è sufficiente ad annullare il calo di
maggio ma lascia questo tasso a 50 punti base più in basso
rispetto al livello di fine 2013. La ripresa dell’attività
economica e il rialzo dell’inflazione potrebbero aver fatto
salire le pressioni sui tassi, come è stato il caso per i
rendimenti intermedi (da 3 a 7 anni). Al contempo, la Federal
Reserve ha ribadito l’intenzione di mantenere il costo del
denaro su livelli modesti ancora per qualche tempo e questa
posizione resta credibile in base all’evoluzione dei futures sui
tassi dei federal funds con scadenza giugno 2015.
Ten-year government bond yields
4
3
2
1
0
jan-11
jul-11
jan-12
US
jul-12
jan-13
Germany
jul-13
jan-14
Japan
Source: Datastream, BNPP IP
Nell’area dell’euro i titoli di Stato hanno continuato a
registrare performance superiori rispetto a quelli degli Stati
Uniti. Ciò vale sia per i Bund della Germania che per il debito
degli Stati periferici dell’UE. L’interesse da parte degli
investitori può essere ricondotto in ampia misura all’annuncio
del varo di una serie di misure espansive diffuso dalla BCE
all’inizio del mese. Oltre al taglio dei tassi di riferimento
principali ed alla conferma da parte di Mario Draghi che i
livelli attuali saranno mantenuti per un lungo periodo, la BCE
ha annunciato un pacchetto di misure monetarie non
convenzionali destinate a stimolare il credito bancario.
Inoltre, i dati economici pubblicati nel corso del mese sono
risultati inferiori alle attese e riflettono un possibile
indebolimento dell'attività economica. Infine, l’inflazione è
rimasta su livelli molto bassi. In tale contesto, il rendimento
del Bund decennale ha chiuso il mese a quota 1,25% - il
minimo di quest’anno - cedendo 11 punti base rispetto a fine
maggio. Anche a giugno vi è stata una domanda elevata per le
emissioni della Spagna, e il rendimento del titoli decennali è
sceso più volte sotto il 2,60% prima di chiudere il mese al
2,66%, ovvero arretrando di 19 punti base nel corso del mese.
Dopo aver segnato il passo in maggio, in giugno gli spread sul
debito investment-grade e in particolare sulle obbligazioni
high-yield USA hanno ricominciato a ridursi ma questi titoli
sono stati meno brillanti negli ultimissimi giorni del periodo in
esame. Infine, in Europa, gli spread sulla stessa tipologia di
titoli sono rimasti stabili rispetto a fine maggio.
CLIMA DI MERCATO
In giugno la politica monetaria è stata nuovamente in primo
piano, ma la pubblicazione di dati economici deludenti ha
fatto perdere slancio al rialzo azionario. La bassa volatilità è
rimasta la caratteristica principale dei mercati finanziari. I
rendimenti obbligazionari hanno continuato lentamente a
scendere, attestandosi all’1,25% in Germania. I nostri esperti
avevano già espresso delle perplessità rispetto ai mercati
azionari, e il gestore adesso le ha tradotte nel portafoglio
modello realizzando i profitti maturati e riducendo la
ponderazione nel comparto azionario da sovrappeso a
neutrale.
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 4
BCE: misure di stimolo. Fed: nessuna minaccia
inflattiva
L’annuncio di misure di stimolo da parte della BCE era atteso
dai mercati, ma la portata delle misure ha sorpreso gli
osservatori. Prima dell’ultima riunione del Consiglio direttivo
le varie opzioni sul tappeto erano state ampiamente discusse
e le attese di nuove misure avevano favorito un
deprezzamento dell'euro. Il pacchetto di misure prevedeva
tra l'altro l’arresto della sterilizzazione degli acquisti effettuati
in passato (nell’ambito del programma SMP) che inietterà
circa 160 miliardi di euro di liquidità nel sistema bancario, la
riduzione dei tassi sulle operazioni di rifinaziamento e del
tasso sui depositi (portato in territorio negativo) nuovi prestiti
a lunga scadenza alle banche (condizionati alla effettiva
concessione di prestiti) e l'impegno di acquistare in futuro
titoli garantiti da attività (ABS). Solo le prime due misure
avranno effetto immediato, i prestiti saranno erogati a
settembre, dicembre e l’anno prossimo mentre il programma
di acquisti di ABS è ancora allo studio. Gli effetti più
immediati di queste misure si sono sentiti sull'euro, ma la
flessione della moneta unica è stata di breve durata. I nostri
esperti concordano in certa misura con questo scetticismo del
mercato. Infatti, 160 miliardi di euro rappresentano una
somma elevata, ma si tratta comunque di un importo
modesto rispetto alla taglia dell’economia dell’area dell'euro
e agli acquisti di attivi effettuati da altre banche centrali. I
nuovi prestiti, in un primo momento non supereranno i 400
miliardi di euro e rimpiazzeranno solo in parte i 470 miliardi di
vecchi prestiti che arrivano a scadenza tra la fine di
quest’anno e l’inizio dell’anno venturo. Ad ogni modo, si
tratta di un imponente pacchetto di misure e ciò indica che la
BCE è pronta ad intervenire se necessario.
US consumer prices
(% YoY)
6
4
2
0
-2
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Headline
Core
Source: Datastream, BNPP IP
La riunione del comitato di politica monetaria della Federal
Reserve probabilmente è stata molto tranquilla, dato che non
ha riservato particolari sorprese. In linea con le attese, la
banca centrale USA ha tagliato gli acquisti di titoli destinati a
stimolare la crescita di altri 10 miliardi di dollari, portando
l'importo mensile a 35 miliardi di USD, e molto probabilmente
il programma di allentamento quantitativo sarà chiuso in
occasione della prossima riunione dell'FOMC in ottobre. I
prezzi al consumo hanno registrato un'accelerazione prima
dell'ultima riunione e questo dato ha suscitato speculazioni
tra gli operatori riguardo ai tempi del primo inasprimento dei
tassi. In base alle proiezioni degli esperti della Federal Reserve
questo intervento potrebbe arrivare in luglio o nel settembre
dell'anno prossimo: tali date tuttavia sono anteriori rispetto
alle stime di mercato integrate nei futures sui fed funds.
Queste previsioni favorevoli potrebbero essere riconducibili
alle dichiarazioni della Yellen - che ha minimizzato il rischio di
aumento dell'inflazione - nonché alle modeste previsioni di
crescita di lungo periodo della Fed ed al tasso di equilibrio dei
fed funds relativamente basso.
Crescita inferiore alle attese
La crescita del PIL degli Stati Uniti è stata corretta al ribasso
sino ad un deludente -2,9% su base annua. Di conseguenza
anche ipotizzando ottimisticamente un andamento
favorevole per il resto dell’anno, sarà difficile raggiungere un
crescita del 2% per l'intero 2014. Gli indicatori prospettici
segnalano in prevalenza una crescita del 3% nel secondo
semestre, ma queste indicazioni si sono rivelate
eccessivamente ottimistiche negli ultimi anni. Di recente la
crescita dei consumi è stata modesta e inferiore alle attese, e
i nuovi ordinativi di beni strumentali stanno migliorando
molto lentamente. La disoccupazione è in aumento, ma i
salari non riescono a salire. Alla luce di questi dati, riteniamo
che la crescita nel secondo semestre si attesterà solo intorno
al 2,5%.
Le nostre previsioni relativamente favorevoli per l’'area
dell’euro sono state messe in dubbio negli ultimi tempi dalla
diffusione di dati economici piuttosto fiacchi. Alcuni indicatori
prospettici come il PMI, l’Economic Sentiment Indicator e
l'indice tedesco Ifo hanno invertito la tendenza segnalando
una perdita di slancio dell'economia. Secondo i nostri esperti
la crescita proseguirà ma pare poco probabile che vi sia
Riservato agli investitori professionali
Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 5
un'accelerazione rispetto al modesto 0,2% su base trimestrale
registrato nei primi tre mesi dell’anno.
Eurozone GDP & PMI
6
4
2
0
-2
-4
-6
65
60
55
50
45
40
35
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
GDP (% yoy, lhs)
Composite PMI (rhs)
Source: Bloomberg, Datastream, BNPP IP
Presa di profitto sulle azioni
Le azioni sono relativamente care (in particolare negli USA), il
clima sui mercati azionari si sta deteriorando e la volatilità è
ai minimi storici. Questi fattori ci hanno fatto sorgere delle
perplessità sulla nostra posizione sovrappesata nel comparto
azionario, e il gestore dunque ha ritenuto prudente realizzare
i profitti maturati. Vi sono anche numerosi fattori positivi che
sostengono i listini azionari, come le politiche monetarie
espansive e l’abbondante liquidità presente sui mercati
internazionali, ma i nostri esperti sono ora più incerti sulle
prospettive per la crescita e profitti societari.
US equity & bond market volatility
90
300
75
250
60
200
45
150
30
100
15
50
0
0
07
08
09
10
Equities (VIX, lhs)
11
12
13
14
Bonds (MOVE, rhs)
Source: Bloomberg, BNPP IP
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Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 6
Asset allocation2
Active weights
Multi-asset
jun-14
jul-14
Δ active
weight
Fixed income
Active weights
jun-14
jul-14
Δ active
weight
Euro Govies
Equities
Euro Govies AAA
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
Corporate bonds (EUR)
High yield
Euro Inflation Linked
High Yield (EUR)
Emerging market debt
High Yield (USD)
Real estate
Emerging Bonds USD
Commodities
Emerging Bonds Local Ccy
Active weights
Equities
jun-14
jul-14
Δ active
weight
Foreign exchange
Active weights
jun-14
jul-14
Δ active
weight
AUD
European large caps
CAD
European small caps
CHF
US large caps
DKK
US small caps
EUR
Japan
GBP
Emerging markets
HKD
JPY
Active weights
Real estate
jun-14
jul-14
Δ active
weight
European Real Estate
NOK
NZD
SEK
SGD
US Real Estate
USD
Asian Real Estate
EM FX
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
Underweight:
Decrease:
Sintesi delle prospettive

Il cauto avvio del tapering da parte della Federal Reserve e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi
legati alla normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. La banca centrale USA inizierà ad inasprire i tassi verso
la metà del 2015, ma intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli
andamenti del 1994.

Malgrado il recente miglioramento dei dati economici, l’Europa resta vulnerabile in un contesto caratterizzato da
indebitamento pubblico elevato e scarsa crescita. La politica monetaria è in grado di fornire una stampella ai mercati, ma
l'assenza di crescita continua a minare il consenso politico e la legittimità democratica dei governi. Grazie al ruolo svolto
della BCE i rischi sistemici paiono sotto controllo, ma il problema della insostenibilità del fardello del debito non è stato
risolto e potrebbe tornare ad riacutizzarsi. Infine, sino a che la disoccupazione non diminuirà vi saranno costanti pressioni
al ribasso su salari e prezzi.

Le previsioni degli esperti evidenziano un chiaro consenso sul fatto che il secondo semestre del 2014 sarà positivo per la
2
Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell’ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di
attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme.
* Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall’allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato.
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Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 7
crescita globale, in particolare nelle aree avanzate. Tuttavia, il ciclo economico non è particolarmente vivace, con gli Stati
Uniti che registrano solo una ripresa di breve periodo. Inoltre, gli effetti perduranti dell'elevato indebitamento del settore
privato in Cina non spariranno in tempi brevi, mentre la crescita negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai
parametri storici.
Azioni
Ponderazione neutrale
Posizione modificata. Il rialzo dei mercati azionari ha perso slancio e il clima di mercato sta divenendo meno favorevole. La
volatilità al momento si attesta ai minimi storici, e ciò può rendere i mercati vulnerabili ad eventuali shock. La politica monetaria
continua ad essere favorevole, grazie ai tassi che permangono su livelli estremamente bassi e alle nuove misure di stimolo
annunciate dalla BCE. Tuttavia le prospettive per la crescita paiono meno positive, sia nell’area dell’euro che negli Stati Uniti.
Inoltre quotazioni e multipli di mercato paiono su livelli troppo elevati, in particolare negli USA. Il gestore ha prudentemente
realizzato i profitti maturati sulla posizione sovrappesata ed è passato in posizione neutrale nel comparto azionario.
Azioni small-cap
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. Il ciclo economico in generale è favorevole alle small-cap ma le valutazioni sono elevate ed al momento hanno
ampiamente integrato l'espansione del ciclo di fusioni e acquisizioni. Le prospettive reddituali delle società a bassa capitalizzazione
sono migliori di quelle delle large-cap in Europa, ma sono equivalenti negli USA.
Titoli di Stato
Duration neutrale
Posizione invariata. I prezzi al consumo core nell’area dell’euro sono rimasti sostanzialmente stabili da parecchi mesi a questa
parte, ma adesso il graduale miglioramento dell’economia e dell’occupazione suggeriscono che l’inflazione ha toccato il punto di
svolta. Malgrado ciò, i rendimenti obbligazionari sono scesi. nell’area dell’euro trainati al ribasso dalle nuove misure annunciate
dalla BCE. Le prospettive per la crescita e l’inflazione potrebbero deporre a favore di un rialzo dei rendimenti, in particolare in
Germania, ma la loro tendenza al ribasso - che resta forte - e i rischi sul piano geopolitico ci stanno sconsigliando di assumere una
posizione short in termini di duration.
Obbligazioni societarie investment-grade
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie di qualità riteniamo che questi titoli siano troppo cari, benché le
prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti delle emissioni investment-grade.
Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso.
Obbligazioni high-yield
Sovraesposizione
Posizione invariata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare
complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio
dall’ulteriore allentamento monetario della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve potrebbe favorire un
rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente
presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto.
Obbligazioni emergenti
Sovraesposizione
Posizione invariata. Deteniamo un sovrappeso nel segmento dei titoli emergenti in valuta locale: tale posizione è giustificata dai
rendimenti interessanti e dal calo della volatilità. Inoltre, riteniamo che l’abbondante liquidità a livello globale giochi a favore di
questi titoli. Il particolare il gestore considera favorevolmente il carry offerto da queste emissioni ed ha coperto il rischio di un
rialzo generalizzato dei rendimenti attraverso una posizione ribassista (short) sui Treasury USA.
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Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 8
Titoli immobiliari
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. I nostri esperti valutano positivamente alcuni fondamentali di questo settore in USA ed in Europa, come il calo
della percentuale di locali vacanti e la scarsa attività di costruzione. Tuttavia riteniamo che i valori immobiliari siano cari in Europa e
vulnerabili in caso di rialzo dei rendimenti negli USA.
Materie prime
Ponderazione neutrale
Posizione invariata. I prezzi di oro e petrolio hanno registrato dei rincari riconducibili soprattutto alle nuove tensioni geopolitiche
in particolare in Medio Oriente. Tuttavia osservati retrospettivamente i rialzi sono modesti e pare che i prezzi si siano già
stabilizzati. In base al quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento della
crescita economica negli USA e in Europa potrebbe alimentare la domanda, mentre il rallentamento della Cina è negativo. Inoltre, è
possibile che il rafforzamento della domanda non basti ad assorbire l'aumento dell'offerta. Infine, nell'attuale contesto
caratterizzato da redimenti generalmente bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi.
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Asset Allocation Mensile | Luglio 2014 – 9
Nota


BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di
62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.
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