投資とキャッシュフロー－中国上場企業による検証－関西大学商学部招聘研究者・上海財経大学金融学院准教授馬文傑２００９年７月２９日（水) PM4：30－6:00 福岡大学経済学部第30回先端経済研究センター研究会注：この資料は郭麗虹、馬文傑の共同研究に基いて作成したものである。内容  研究背景  研究目的  研究方法  データの説明  分析結果  まとめ研究背景(１)  Pecking orderの理論によると、投資家と企業の間情報の非対称性が存在するため、企業が資金調達する時に以下の順番を取る。 内部資金、負債による資金調達、株による資金調達  推論：企業が財務制約を受ける場合、投資対キャッシュフローの敏感性が高くなる。研究背景(２)  現実はそうなっているのか。  Fazzari(1988)は、配当支払い率を用いて企業が財務制約を受ける度合いを判断する。  結論：財務制約を受ける度合いが高いグループはそうでないグループに比べ、投資対キャッシュフローの敏感性が高い。  Hoshi(1991)は、日本企業のデータを使って実証分析をした。  日系企業をメンバンクのあるグループとメンバンクのないグループに分ける。  実証結果：メンバンクのないグループがをメンバンクのあるグループに比べ、投資対キャッシュフローの敏感性が高い。  。Chapman( 1996) 、Goergen、Renneboog(2001)、Shin and Park (1999)は、それぞれオーストラリア、イギリス、韓国のデータを使って実証分析し、同じような結論が得られている。研究背景(３)  中国企業に関する実証分析：  先行研究の殆どは「投資対キャッシュフローの敏感性は企業が財務制約を受けているかどうかを判断できる」という結論に基いて、分析している。  財務制約と投資－キャッシュフロー敏感性の関係に関する研究は、結論が分かれる。  Chow and Fung(1998)は、Fazzari(1988)の結論を支持する。  郭丽虹・金德环(2007)、连玉君・程建(2007)は、反対の結論を得ている。研究目的  以上の先行研究の分析にふまえて、本研究は中国企業において、新たなデータと新たな実証方法を用いて、財務制約と企業投資－キャッシューフロー敏感性の関係を再検証する。研究方法（１）  企業投資モデルの選択  本研究は、Bond and Meghir ( 1994 )のモデルを使う。 Iit  1Iit 1  2 Iit21  3Qit 1  variables related to cash flows   it  財務制約を識別する方法  先行研究（Gilchrist and Himmelberg(1995)、Alti(2003)、郭丽虹・金德环(2007)、连玉君・程建(2007)、Hoshi et al. (1991)、Whited(1992)など）では、配当支払い率、企業の規模、格付、レバレッジ、企業と銀行との関係の緊密性などを用いて企業をグループ分けしていた。研究方法（２）  本研究は、以下の方法を用いて財務制約を受ける度合いを識別する。  筆頭株主の性質で分ける。筆頭株主が国家或いは国立法人である場合は「国有企業」に、そうでない場合は「民営企業」に分類する。  「国有企業」：財務制約を受けにくい。  「民営企業」：財務制約を受けやすい。  TobinのQで分ける。1998年のデータを基準に、各企業をQの値で並び替え、上位30％の企業を「高Q企業」を呼び、下位30％の企業を「低Q企業」と呼ぶ。  「高Q企業」：財務制約を受ける可能性が高い。  「低Q企業」：財務制約を受ける可能性が低い。  レバレッジで分かる。1998年のデータを基準に、各企業をレバレッジの値で並び替え、上位30％の企業を「高レバレッジ企業」を呼び、下位30％の企業を「低レバレッジ企業」と呼ぶ。  「高レバレッジ企業」：財務制約を受ける可能性が高い。  「低レバレッジ企業」：財務制約を受ける可能性が低い。研究方法（３）  以下の仮説を検証する： 仮説1：「民営企業」が「国有企業」に比べ、投資－キャッシュフロー敏感性が高い。 仮説2：高Q高レバレッジの企業が低Q低レバレッジの企業に比べ、企業投資－キャッシュフロー敏感性が高い。 仮説３：金融の引き締め期と緩和期に比べ、企業投資－キャッシュフロー敏感性が高い。本研究のオリジナリティ  企業が財務制約を受ける度合いを識別するために、新しい分類方法を採用する。  ダイナミック・パネルデータを分析する際、 Arellano and Bond（1991）が提案した方法を採用し、一致性且つ効率性を持つ推定量が得られる。データの説明（1）  分析対象：上海、深圳で上場した製造業企業。  サンプル期間：1995年～2005年  ミスデータを取り除き、さらにサンプル数が８より少ない企業のデータを取り除いた。最終のデータセットは390社のデータから成り立てる。データ説明（２）  変数の定義： I it ：企業 i が t 年における投資｛t 年の（減価償却累計額＋固定資産）－t－1 年の（減価償却累計額＋固定資産）｝/ t-1 年の固定資産 CFit ：企業 i が t 年におけるキャッシュフロー｛t 年の（減価償却累計額＋未処分利益）－t－1 年の（減価償却累計額＋未処分利益）｝/ t-1 年の固定資産 DSit ：企業 i が t 年における短期借入金（t 年の短期借入金－ t－1 年の短期借入金）/ t-1 年の固定資産 DLit ：企業 i が t 年における長期借入金（t 年の長期借入金－ t－1 年の長期借入金）/ t-1 年の固定資産データの説明（３）  変数の定義： WK it 1 ：企業 i が t－1 年における純流動資産 t－1 年の（流動資産―流動負債－棚卸資産）/ t-2 年の固定資産 CASH it 1 ：企業 i が t－1 年における現金 t－1 年の（現金＋短期投資）/ t-2 年の固定資産 Qit 1 ：企業 i が t－1 年におけるトービンの Q 値（t－1 年の株式時価総額＋総負債）/ t－1 年の総資産記述統計量（全サンプル）記述統計量（国有企業）記述統計量（民営企業）銀行貸付金利の変動 0. 18 0. 16 0. 14 0. 12 利率 0. 1 0. 08 0. 06 0. 04 0. 02 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 年「国有企業」と「民営企業」財務制約比較 I it  1Qit 1   2 D _ Pit  3 D _ P _ Qit   it  it  i  it i  IID(0,  2 ), it  IID(0, 2 ) 分析結果  まず、全サンプルで分析する。  このモデルは、ダイナミック・パネルデータモデルになるため、LSDVは使えない。Arellano and Bond（1991）が提案した方法を使い、GMMで推定する。 I it  1 I it 1   2 I it21  3CFit   4 DSit  5 DLit   6WK it 1   7 CASH it 1  8Qit 1   it  it  i  it i  IID(0,  2 ), it  IID(0, 2 ) 全サンプル仮説１と仮説３の検証  仮説１と仮説３を検証するために、以下のモデルを採用する。 I it  1 I it 1   2 I it21  3CFit   4 DSit   5 DLit   6WK it 1   7CASH it 1  8Qit 1  9 D _ P _ CFit  10 D _ T _ CFit  11 D _ P _ CASH it 1  12 D _ P _ WK it 1  13 D _ T   it  it  i  it i  IID(0,  2 ), it  IID(0, 2 ) 全サンプル民営企業  仮説２を検証するため、以下のモデルを採用する。 I it  1 I it 1   2 I it21  3CFit   4 DSit  5 DLit   6WK it 1   7CASH it 1  8Qit 1  9 D _ hh _ CFit  10 D _ ll _ CFit  11D _ hh _ CASH it 1  12 D _ ll _ CASH it 1  13 D _ T _ CFit   it  it  i  it i  IID(0,  2 ), it  IID(0, 2 ) 民営企業国有企業まとめ      民営企業が国有企業と比べ、企業投資－キャッシュフロー敏感性が高い。民営企業の中で、高Q高レバレッジの企業が低Q低レバレッジの企業に比べ、企業投資－キャッシュフロー敏感性が高い。国有企業の中で、高Q高レバレッジの企業と低Q低レバレッジの企業の間、企業投資－キャッシュフロー敏感性に有意の差が見られない。金融の引き締め期と緩和期に比べ、企業投資－キャッシュフロー敏感性が高くなっていることが分かった。以上の分析結果から、中国企業において、企業投資－キャッシュフロー敏感性は、企業が財務制約を受ける度合いを反映されていると考えられる。