CFA 協会ブログ 2012 年 10 月 3 日 No.90 トレジャリー・チャイナ・トラスト：その支配構造が問題の本質を隠す Treasury China Trust : Governance Clouds Value リー・カルーン、CFA シンガポールで事業信託の人気が高まっています。シ その支配権が及ぶことになります。そうなると、次の ンガポール国外にある様々な企業が、このストラクチ 段階としては、TCTを巡るガバナンス問題が遡上に上 ャーを活用してシンガポールに上場しています。こう り、投資家も否応なしに今後の展開を意識しなければ した事業信託の一つ、トレジャリー・チャイナ・トラ ならなくなります。 スト(TCT)は、その稚拙なガバナンスと資金難に対す る懸念を背景として、最近シンガポールで取りざたさ れています。TCTは 2010 年 6 月に上場し、資産として 主に上海だけでなく北京や青島に不動産を所有して います。収益性の高い企業であり、直近の上半期決算 では、純不動産収益が 3,300 万シンガポールドル、EPU が 0.098 シンガポールドル、NAVが 4.49 シンガポール ドル、資産負債比率は 33.4％と素晴らしいものでした。 では何が問題なのでしょう。問題はTCTの資産ではな く、アイルランドで起こっていることです。TCTの支 配株主であるリチャード・バレット(Richard Barrett)氏 とジョン・ローナン(John Ronan)氏の両氏はトレジャ リー・ホールディングス(TH)を通じ、合わせてTCTの 上場株とは違って、事業信託はREITになぞらえられる ことがありますが、いくつか決定的な違いがあります。 事業信託は、不動産業を営むだけでなく、船舶やイン フラなどその他の事業にも投資します。REITは シン ガポール証券先物法に基づく集団投資スキームです が、事業信託は 事業信託法による規制を受けます。事 業信託が不動産に投資する場合、単に不動産を保有す るだけではなく、不動産開発を引き受けることもでき ます（アジア太平洋地域のREITについての詳細は、 2011 年CFA協会刊行の「よい良いREITガバナンスを通 じ た 信 頼 確 立 building trust through better REIT governance」を参照ください） 。 約 30％を所有していますが、彼らがアイルランドでの REITモデルでは、受託者と運用会社は分かれています。 不動産開発プロジェクトにより資金難に陥っている 事業信託モデルでは、受託者はトラスティ・マネジャ のです。このため、アイルランド資産運用連盟 National ーと呼ばれ、受託資産の法的所有者と運用会社を兼ね Asset Management Association (NAMA)およびKBCバ ます。投資家保護を強化するため、事業信託における ンク・アイルランドが、アイルランド高等裁判所にTH 取締役の過半数は経営陣から独立し、トラスティ・マ の解散を申し立てたのですが、その結果バレット氏と ネジャーとビジネス上の関係を維持していなければ 清算人との間でTHの支配権を巡り争いが起きました。 なりません（シンガポールにおける上場会社、REIT 万が一、THに清算人が任命されれば、トレジャリー・ および事業信託の違いについては 2011 年の ビジネス ホールディングス・リアル・エステートPte.Ltd (THRE、 タイムス誌の記事に要約されています） 。 トラスティ・マネジャー)、TCTおよびトレジャリー・ ホールディングス・プロパティ・マネジメント (THPM、 中国における資産を管理する不動産管理会社)にまで 日本 CFA 協会 係争中の TCT 訴訟は事業信託規制から生じる多くの 問題点を浮き彫りにしました。THRE の株主は、トラ 1 スティ・マネジャーの取締役の指名に関して独自の裁 る権利が発生するというのです。THRE側は、当面の 量権を持っており、バレット氏は自ら議長に就任しま キャッシュポジションを下支えするのに必要なあらゆる した。TCT の受益権保有者は、トラスティ・マネジャ 手段をとるつもりであると述べています。しかし、この ーの取締役指名について発言権がありません。現在、 措置には、セントラル・プラザと北京ロジスティック 75％の受益権保有者による賛同がある場合にのみト ス・パークの 2 つの物件の処分が含まれていますので、 ラスティ・マネジャーを解任または罷免することがで 最悪のシナリオとしては、THの清算とTCTが転換社 きるだけです。一方で、バレット氏とローナン氏は現 債を償還せざるをえなくなる状況が考えられ、この場 在 TCT 受益権の約 30％を保有しているため、トラス 合、受益権者に重大な影響を与えます。 ティ・マネジャーの解任決議に投票できます。 こうした状況下では、優れたガバナンスと透明性が試 されており、投資家は TCT のなりゆきを注視しなけ ればなりません。まず、THRE は 7 月 25 日に 3 名の 独立取締役を解任しましたが、解任された独立取締役 は、アイルランドで TH が直面している法的措置に関 する情報開示を TCT が遅らせたと主張しました。 7 月 26 日付けのプレスリリースで、TCT は 4 名の新 しい独立取締役を任命したと発表しました。THRE に は現在合計で 7 名の取締役がおり、トラスティ・マネ ジャーの取締役会において、その過半数が独立してい なお、THREは最近までダブリンに拠点を置く不動産 なければならないという規制要件を満たしています。 開発会社THが保有していましたが、アイリッシュ・タ しかし、1 つ注意しなければならない点があります。 イムス(Irish Times)誌によれば、THはNAMAから 17 億 副議長と代表独立取締役は、過去 3 年間にわたり TCT ユーロ、KBCバンク・アイルランドから 7,500 万ユー からコンサルティング報酬を受け取っており、そのた ロの負債を抱えていました。そこで、NAMAとKBCア め、事業信託規制に基づく社外非執行取締役（INED) イルランド銀行は、アイルランド高等裁判所にTHの解 としては適格ではありません。しかしながら、事業信 散を提訴し、10 月 9 日に次回公聴会が開かれることに 託法ルール 3 には抜け穴があります。これは、当該取 なっているのです。これに対して、TCTをTHの債権者 締役が、あらゆる受益権者の利益に関して独立した判 から守るために、THREはオリエンタル・マネジメント・ 断を下し、行動することができると THRE の取締役 サービス・リミテッド（バレット氏が保有する会社）に 会が納得すれば、独立取締役として指名されることが 売却されました。加えて、THが保有するTHPMの持分 できるという条項です。 は、オリエンタルに移管されています。 2 つ目に、THRE と THPM の売却価格が 2 つの会計 さらに状況を複雑にしているのが、2011 年 2 月にTCT 事務所によって査定されているという点であり、226 が発行した転換社債(5,970 万シンガポールドルすな 万 3,000 ユーロという移転価格は 2 つの査定価格の高 わち 3,700 万ユーロ)です。THREの主張では、THに い方に基づいています。2011 年、この 2 つの会計事 対して清算人が指名され、バレット氏による自社を活 務所は、TCT から 1,570 万ユーロの報酬を受け取って 用したTHRE購入に対する異議申し立てが成立した おり、これは関連当事者取引に該当します。仮に TCT 場合、この転換社債保有者にはTCTに社債を償還させ が SGX 上場規制に基づき、REIT や公開企業として上 日本 CFA 協会 2 場していた場合、オリエンタルに対するこれら 2 つの 英文オリジナル記事はこちら： 資産売却には関連当事者取引に関する規制が適用さ http://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2012/10/ れたはずです。つまり、売却には、資産査定を行った 03/treasury-china-trust-governance-clouds-value/ 事務所からの開示と株主の承認が求められていたは 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事 ずです。 を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版およ 3 つ目は、債務返済のための資金調達として 2 つの資 び英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版 産を売却するという計画が、TCT の長期的な収益性に の内容が優先します。 さらに影響をもたらすということです。TCT 株はすで に純有形資産（NTA）を大幅に下回る価格で取引され ており、4.49 シンガポールドルの NTA に対して、現 在の価格は約 1.05 シンガポールドルです（6 月 30 日 現在 ）。 4 つ目は、2011 年 2 月に TCT が 5,970 万ドルの転換 社債を発行した際に、受益権保有者に対してこの転換 社債の重大な条項を開示すべきではなかったかとい うことです。8 月 7 日、TCT は THRE の支配権が変 更になった場合、TH 債務に係るアイルランド共和国 政府による措置の結果、債券保有者が発行済転換社債 全額を償還する権利を有することを公表しました。 アイルランド裁判所による TH に対する清算人指名が 差し止められなかった場合、TH が保有する THRE の 持分のオリエンタルへの移転は「法律上の防御」を与 えることになります。こうした防御が有効かどうかは 時間が経過しないとわかりません。10 月 9 日の判決 に受益権保有者の注目が集まります。この日、高等裁 判所は TH に対する解散申し立てを取り上げ、その結 果が TCT 投資家に影響を及ぼすからです。 執筆者 リー・カルーン（Lee Kha Loon）、CFA CFA 協会アジア太平洋地域、基準・金融市場信頼性調 査部ディレクター。この地域における職業行為基準と 金融市場の信頼性向上に取り組む。 （翻訳者：中山 桂、CFA） 日本 CFA 協会 3
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