2015 年 6 月 11 日第 3 号クレジット調査部長古市眞クレジット投資のリスクと有効性日本の株式市場は、先月、時価総額（東証 1 部）がバブル期ピーク（１９８９年１２月末）を更新するなど活況を呈していますが、クレジット市場も堅調な地合いが継続しています。背景には低金利下において少しでも利回りを求める市場参加者の投資行動が考えられ、事業債のスプレッド（対国債の上乗せ金利）は過去最低水準に迫るところまで縮小しています。スプレッドは５月末時点で２５ＢＰ（ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ事業債インデックス）となっています。一方、グラフから確認できるように、１９９７年の金融システム不安、２００１年の大型企業破綻、２００８年のリーマンショック等、スプレッドが急激且つ大幅に拡大した局面では、事業債インデックスが１％程度のアンダーパフォーム（対国債インデックス）を記録したことを踏まえると、一見するとクレジット投資に合理性を見出しにくいかもしれません。過去20年のリスクリターン特性 NOMURA-BPIの過去データ（全て中期インデックス） 500 (BP) (指数) 375 3% 年度別超過収益（左軸） 350 事業債（右軸）国債（右軸） 300 325 -200 FY14 FY13 FY12 FY11 FY10 FY09 FY08 FY07 FY06 FY05 FY04 FY03 FY02 -100 FY01 250 FY00 0 FY99 275 FY98 100 FY97 300 FY96 200 225 200 リターン（平均収益率） 400 2% 事業債国債 1% （年率換算） 0% 0% 1% 2% 3% リスク（月次収益率標準偏差）出所：NOMURA-BPI資料より当社作成当資料は情報提供を目的として大和住銀投信投資顧問が作成したものであり、特定の投資信託・生命保険・株式・債券等の売買を推奨・勧誘するものではありません。■当資料は各種の信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■当資料に記載された意見、予測等は、資料作成時点におけるレポート作成者の判断に基づくもので、今後予告なしに変更されることがあり、また当社の他の従業員の見解と異なることがあります。■当資料内の運用実績等に関するグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。■当資料内のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。 1 しかし、同時にこのグラフからは、中期的には事業債が、国債を上回るパフォーマンス（スプレッドが最低水準時に投資開始していても）となっており、国債と同等もしくはそれを上回るリスク・リターン特性であったことが確認できます。つまり、適切な銘柄選択とリスク管理を行えば、債券運用においてクレジット投資は極めて有効なツールになると考えられます。敢えて条件付きとしたのは、①実際には事業債インデックスという銘柄が存在しないこと、②事業債のリターン特性の特殊性（上下の非対称性）、を考慮する必要があるからです。前者は、単純にインデックス構成銘柄へ投資するだけでは、リターンがインデックスを下回る可能性が構造的に存在していることに起因しています。これは、ＢＢＢ格未満への格下げ等により、インデックス構成銘柄が償還前にインデックスから除外される場合に起こり得ます。このような場合に除外銘柄は、その時点での売却が困難（評価価格を大きく下回る価格でしか売却できない）となることが多く、その場合にはポートフォリオのリターンがインデックスを下回る可能性が高くなります。後者については、事業債はクレジットリスク悪化時の価格下落が限定されない（最悪デフォルト）一方で、アップサイドは限定されている（よくて満期に１００円で償還）ため、一銘柄でも問題銘柄を抱えてしまうと他の銘柄の超過収益分を容易に打ち消してしまうこと（場合によってはそれ以上に悪化）がありうるためです。従って、クレジット投資では、事業債全体の組入比率においても、銘柄選択においても、ダウンサイドリスクの排除が極めて重要だと言えます。そのため、弊社では銘柄リサーチではクレジットにとってのネガティブ・シナリオの検討を優先し、格付の水準に加え格付のボラティリティを考慮した分散投資を実施するなど、運用プロセスにダウンサイドリスクを排除する工夫を凝らしています。当資料は情報提供を目的として大和住銀投信投資顧問が作成したものであり、特定の投資信託・生命保険・株式・債券等の売買を推奨・勧誘するものではありません。■当資料は各種の信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■当資料に記載された意見、予測等は、資料作成時点におけるレポート作成者の判断に基づくもので、今後予告なしに変更されることがあり、また当社の他の従業員の見解と異なることがあります。■当資料内の運用実績等に関するグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。■当資料内のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。 2