SERMAYE PİYASALARINDA HALKA ARZ «YÖNTEMLER, UYGULAMA VE ANALİZİ» Dr. NAMIK KEMAL GÖKALP Yayın No : 3076 İşletme Ekonomi : 649 1. Baskı - Şubat 2014 - İSTANBUL ISBN 978 - 605 - 333 - 103 - 2 Copyright© Bu kitab›n bu bas›s›n›n Türkiye’deki yay›n haklar› BETA Bas›m Yay›m Da€›t›m A.fi.’ye aittir. Her hakk› sakl›d›r. Hiçbir bölümü ve paragraf› k›smen veya tamamen ya da özet halinde, fotokopi, faksimile veya baflka herhangi bir flekilde ço€alt›lamaz, da€›t›lamaz. Normal ölçüyü aflan iktibaslar yap›lamaz. Normal ve kanunî iktibaslarda kaynak gösterilmesi zorunludur. Dizgi : Beta Bas›m A.fi. Bask›-Cilt: Net K›rtasiye Tan. ve Matbaa San. Tic. Ltd. fiti. Taksim Cad. Yo€urtçu Faik Sok. No: 3 Taksim Beyo€lu/‹STANBUL (Sertifika No: 13723) Tel: (0-212 249 40 60) Kapak Tasar›m : Müge Mete Beta BASIM YAYIM DA∕ITIM A.Ş. (Sertifika No. 16136) Narl›bahçe Sokak No. 11 Ca¤alo¤lu - ‹STANBUL Tel : (0-212) 511 54 32 - 519 01 77 Fax: (0-212) 513 87 05 - 511 36 50 www.betayayincilik.com ÖNSÖZ Yıllardır sermaye piyasalarında çalışıyor olmam nedeni ile doktora tezi danışmanımın beni bu konuya yönlendirmesi, bu yöndeki bilgi ve deneyim birikimimi olumlu yönde kullanmamda yardımcı olmuştur. Fakat tez çalışmasının sonunda benim bilgi ve deneyimlerime sağladığı katkı, başlangıçta tahmin ettiğimin çok üzerinde gerçekleşmiştir. Bu vesile ile akademik çalışmalarımda önemli rolü ve desteği olan değerli bilim insanı rahmetli Prof. Dr. İlhan ULUDAĞ ile tez çalışmasında yol gösterici yardımları ve kaynakları temininde desteklerini esirgemeyen tez danışman hocam Prof. Dr. Nurgül CHAMBERS’e teşekkürü bir borç biliyorum. Ayrıca, Babam Dr. Nuri GÖKALP, Annem Hatice Gökalp başta olmak üzere benden anlayışlarını ve yardımlarını hiç esirgemeyen saygıdeğer eşim Sibel Gökalp ve kızlarım Nisa Nur ile Esma Sena’ya sonsuz teşekkür ederim. Namık Kemal GÖKALP İÇİNDEKİLER Sayfa ÖNSÖZ.......................................................................................................................III İÇİNDEKİLER...........................................................................................................V KISALTMALAR.....................................................................................................XIII GİRİŞ............................................................................................................................1 1. HALKA ARZ VE HALKA AÇIK ANONİM ŞİRKET.....................................5 1.1. SERMAYE PİYASASI..................................................................................5 1.1.1. Sermaye Piyasasının Tanımı.............................................................5 1.1.2. Sermaye Piyasası Kurumları.............................................................7 1.1.2.1. Aracı Kuruluşlar...............................................................8 1.1.2.2. Yatırım Ortaklıkları........................................................11 1.1.2.3. Yatırım Fonları...............................................................12 1.1.2.4. Sermaye Piyasasında Faaliyet Göstermesine İzin Verilen Diğer Kurumlar.................................................14 1.1.3. Sermaye Piyasası Araçları...............................................................14 1.1.3.1. Hisse Senetleri...............................................................15 1.1.3.2. Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgeleri....................................16 1.1.3.3. Katılma İntifa Senetleri..................................................17 1.1.3.4. Oydan Yoksun Hisse Senetleri.......................................18 1.1.3.5. Tahviller.........................................................................19 1.1.3.6. Tahvil Türleri.................................................................19 1.2. SERMAYE PİYASASININ FİNANS SİSTEMİ İÇİNDEKİ YERİ............22 1.2.1. Türkiye’deki Menkul Değer Stoklarının Gelişimi..........................28 1.2.2. Türkiye’de Sermaye Piyasasının Reel Sektöre Kaynak Aktarmadaki Rolü...........................................................................31 1.2.3. Ekonomik Kalkınmada Sermaye Piyasasının Rolü.........................41 1.2.4. Menkul Kıymet Borsalarının Ekonomik Büyümeye Etkisi............45 VI 1.3. HALKA ARZ VE HALKA AÇIK ANONİM ŞİRKET..............................47 1.3.1. Halka Arz Kavramı.........................................................................48 1.3.1.1. İhraç ve İhraççı Kavramlarının Tanımı..........................53 1.3.1.2. Halka Arz ve İhracın Sermaye Piyasası Kanunundaki Yeri..........................................................53 1.3.2. Halka Arz Yapabilecek Şirketler.....................................................54 1.3.2.1. Anonim Şirketler............................................................54 1.3.2.2. Sermayesi Paylara Bölünmüş Komandit Şirketler.........56 1.3.2.3. Özel Kanunlarla Kurulmuş Bulunan Kuruluşlar............56 1.3.3. Halka Arza Aracılığın Esasları.......................................................57 1.3.3.1. Halka Arza Aracılıkta Sınırlamalar...............................58 1.3.3.2. Halka Arz Aracılık Sözleşmesi......................................59 1.3.3.3. Halka Arza Aracılık Eden Aracı Kuruluşların Yükümlülükleri..............................................................60 1.3.3.4. Halka Arzın Sınırları......................................................61 1.3.3.5. İzinsiz Halka Arz ve Yaptırımları..................................61 1.3.3.6. Halka Arzda İşlem Yasağı..............................................62 1.3.3.7. Halka Açıklanan Konularda Meydana Gelen Değişiklikler...................................................................62 1.3.3.8. Halka Açık Anonim Şirketlerin Tabi Oldukları Hükümler.......................................................................62 1.4. ŞİRKETLERDE HALKA ARZ KARAR AŞAMASI.................................63 1.4.1. Halka Açılmanın Şirketler Açısından Önemi.................................63 1.4.2. Şirketlerin Halka Açılma Nedenleri................................................65 1.4.3. Halka Arz’da Yeterli Büyüklük.......................................................66 1.4.4. Halka Arz’da Pazarlama.................................................................67 1.4.5. Halka Arz’da Elde Edilecek Gelirler..............................................67 1.4.6. Halka Arz’da Şirketin Yönetim Ekibi.............................................67 1.4.7. Halka Arz’da Şirketin Büyüme Potansiyeli....................................67 1.4.8. Halka Arz’da Şirketin Ürünleri ve Hizmetleri................................68 1.5. HALKA AÇILMADA KAR PAYI ÖDEMELERİ DÜZENLERİ...............68 1.5.1. Kar Payı Etkisizliği Teorisi.............................................................69 1.5.2. Kar Payı Bulmacası.........................................................................71 1.5.3. Şirketlerin Kar payı Ödeme Gerekçelerine İlişkin Görüşler...........71 VII 1.5.3.1. Eldeki Kuş ve Bilinmezlik Teorisi.................................71 1.5.3.2. Muhasebenin Yönlendirilmesine Kapalı Olma..............72 1.5.3.3. Davranışsal Finans.........................................................72 1.5.3.4. İşlem Maliyetleri............................................................73 1.5.3.5. Vergi Açısından Yatırımcı Tercihi.................................73 1.5.3.6. Asimetrik Bilgi ve Nakit Akım İşaretleri Hipotezi........74 1.5.3.7. Serbest Nakit Akımı ve Fazla Yatırım...........................76 1.5.3.8. Temsil Maliyetleri..........................................................77 1.5.3.9. Diğer Kar Payı Teorileri................................................77 1.6. HALKA AÇIK ŞİRKETLERİN İŞLEM GÖRECEKLERİ PAZARLAR VE HALKA ARZDA MALİYETLER........................................................78 1.6.1. BİST’de Hisse Senedi Pazarları......................................................78 1.6.1.1. Ulusal Pazar...................................................................78 1.6.1.2. 1.6.1.3. Yeni Ekonomi Pazarı.....................................................79 İkinci Ulusal Pazar.........................................................79 1.6.2. BİST’de Özel Amaçlı Pazarlar.......................................................79 1.6.2.1. Gözaltı Pazarı.................................................................79 1.6.2.2. Toptan Satışlar Pazarı....................................................80 1.6.2.3. Rüçhan Hakkı Kupon Pazarı..........................................80 1.6.2.4. Resmi Müzayedeler Pazarı............................................80 1.6.2.5. Küsurat İşlemleri Pazarı.................................................80 1.6.3. Halka Arzda Maliyetler...................................................................81 1.6.3.1. Aracı Kurumlara Ödenen Ücretler.................................81 1.6.3.2. SPK’na Ödenen Ücretler................................................81 1.6.3.3. BİST’e Ödenen Ücretler................................................81 1.6.3.4. Diğer Maliyet Unsurları.................................................82 1.7. BİST’DE PERFORMANS, DEĞERLEME, HALKA AÇILMA NEDENLERİ VE MALİYETLERİ (VAK’A ANALİZİ)............................82 1.7.1. Şirketlerin Hisse Performanslarının Analizi...................................82 1.7.2. Şirketlerin Finansal Performanslarının Analizi...............................83 1.7.3. Değerleme Raporu ve Değerleme Uzmanı......................................86 1.7.4. Şirketlerin Halka Açılma Nedenleri................................................87 1.7.4.1. Sermaye İhtiyacı............................................................89 1.7.4.2. Hisse Senetlerinin Pazarlanabilirliğini Arttırma............89 VIII 1.7.4.3. Vergi Avantajları............................................................90 1.7.4.4. Likidite Avantajı.............................................................90 1.7.4.5. Hisse Senetlerinin Pazar Değerinin Belirlenmesi..........90 1.7.4.6. Sermaye Kullanımında Etkinliğin Arttırılması..............90 1.7.4.7. Yurtiçi ve Yurtdışı Tanınma...........................................91 1.7.4.8. Kurumsallaşma..............................................................91 1.7.4.9. İkincil Halka Arz İmkanı...............................................92 1.7.5. Şirketlerin Halka Açılma Maliyetleri..............................................92 1.8. HALKA ARZDA ARACILIK, YÖNTEM ve SATIŞ TÜRLERİ................95 1.8.1. En İyi Gayret Aracılığı....................................................................95 1.8.2. Aracılık Yüklenimi.........................................................................96 1.8.3. Halka Arz Yöntemleri.....................................................................97 1.8.3.1. Mevcut Hissedarların Hisse Senetlerini Halka Arz Etmeleri..........................................................................97 1.8.3.2. Sermaye Artırımı Yoluyla Hisse Senetlerinin Halka Arzı......................................................................98 1.8.3.3. Her İki Yönteminin Birlikte Kullanılması.....................99 1.8.4. Halka Arzda Satış Yöntemleri........................................................99 1.8.4.1. Talep Toplama Yöntemi...............................................101 1.8.4.2. Talep Toplamadan Satış Yöntemi................................101 1.8.4.3. Borsada Satış Yöntemi.................................................102 1.8.4.4. Belirli Satış Yöntemlerine Uyma Zorunluluğu Bulunan İhraççılar........................................................102 2. BİST’DE BİR ŞİRKETİN HALKA AÇILMA SÜRECİ...............................103 2.1. HALKA ARZ SÜRECİ.............................................................................103 2.1.1. Halka Açılmada Ön Hazırlık.........................................................104 2.1.2. Başvuru.........................................................................................105 2.1.3. Kurul’un Borsadan Görüş İstemesi...............................................105 2.1.4. SPK ve BİST Uzmanlarının İncelemeleri.....................................105 2.1.5. Ön Talep Toplama.........................................................................105 2.1.6. Sermaye Piyasası Kurulu’na Görüş Gönderilmesi........................106 2.1.7. Hisse Senetlerinin Kurul Kaydına Alınması.................................106 2.1.8. Hisse Senetlerinin Halka Arz Edilmesi.........................................106 2.1.9. Satış Sonuçlarının Bildirilmesi.....................................................107 IX 2.1.10. Şirket Hisse Senetlerinin Borsada İşlem Görmesi........................107 2.1.11. Borsada İşlem Gören Şirketlerin Yükümlülükleri........................107 2.1.11.1. Finansal Bilgiler...........................................................108 2.1.11.2. Finansal Olmayan Bilgiler...........................................109 2.2. HALKA AÇILMADA ÖN HAZIRLIKLAR.............................................110 2.2.1. Aracı Kuruluş İle Yapılan Aracılık Sözleşmesi............................111 2.2.2. Ana Sözleşmenin Tadili................................................................112 2.2.3. Bağımsız Denetçi Raporu.............................................................113 2.2.4. Değerleme Raporu........................................................................114 2.2.5. Halka Arz Gelirinin Kullanımı.....................................................115 2.3. HALKA AÇILAN ŞİRKETLERDE KULLANILAN DEĞERLEME YÖNTEMLERİ..........................................................................................115 2.3.1. Değerleme Teorisine Genel Bakış.................................................116 2.3.1.1. Genel Kullanım Teorisi................................................116 2.3.1.2. Emek Değer Teorisi.....................................................117 2.3.1.3. Marjinal Fayda Teorisi.................................................117 2.3.2. Değerleme Yaklaşımları................................................................121 2.3.2.1. Maliyet Yaklaşımı........................................................121 2.3.2.2. Gelir Yaklaşımı............................................................121 2.3.2.3. Piyasa Yaklaşımı..........................................................122 2.3.3. Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler................................122 2.3.3.1. Teknik Analiz...............................................................122 2.3.3.2. Temel Analiz................................................................123 2.3.3.3. Modern Yaklaşımlar.....................................................123 2.3.4. Şirket Değerleme Yöntemleri.......................................................125 2.3.4.1. Ticari Karlılık Analizi..................................................126 2.3.4.2. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi..........................127 2.3.4.3. Kar Payı Verimi Yöntemi............................................136 2.3.4.4. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi.......................................140 2.3.4.5. Piyasa Değerinin Defter Değerine Oranı Yöntemi......143 2.3.4.6. Fiyatın Nakit Akımına Oranı Yöntemi........................144 2.3.4.7. Defter Değeri...............................................................144 2.3.4.8. Net Aktif Değer............................................................145 2.3.4.9. Tasfiye Değeri..............................................................148 X 2.3.4.10. Yeniden Yapma Değeri................................................149 2.3.4.11. Emsal Değer.................................................................149 2.3.4.12. İşleyen Teşebbüs Değeri..............................................150 2.3.4.13. Net Gelir Yaklaşımı.....................................................151 2.3.4.14. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı.......................................152 2.3.4.15. Geleneksel Yaklaşım....................................................153 2.3.4.16. Modigliani-Miller Yaklaşımı.......................................153 2.4. HALKA ARZ BAŞVURUSU SPK VE BİST İNCELEMELERİ.............155 2.4.1. SPK ve BİST’e Başvuru................................................................155 2.4.2. SPK ve BİST İncelemeleri............................................................156 2.4.2.1. SPK’nun İncelemeleri..................................................156 2.4.2.2. BİST’in İncelemeleri...................................................159 2.4.3. BİST Görüşünün Gönderilmesi....................................................160 2.4.4. SPK Kaydına Alınma....................................................................161 2.4.5. İzahnamenin Tescili ve İzahname ile Sirküler İlanı......................161 2.5. HALKA ARZ TALEBİNİN TOPLANMASI SATIŞ VE SONUÇ İŞLEMLERİ................................................................................168 2.5.1. Ön Talep Toplama Faaliyetleri......................................................168 2.5.2. Talep Toplanması..........................................................................168 2.5.3. Satış Sonuçlarının BİST’e Verilmesi............................................168 2.5.4. Borsa Yönetim Kurulu’nun Nihai Kararı......................................168 2.5.5. Borsa’da İşlem Görmeye Başlanması...........................................169 3. BİST’DE HALKA ARZ UYGULAMALARININ ANALİZİ.......................171 3.1. ARAŞTIRMA YÖNTEMİ.........................................................................171 3.1.1. Araştırma Modeli..........................................................................171 3.1.2. Araştırmanı Amacı ve Araştırma Soruları....................................172 3.1.3. Veri Toplama.................................................................................173 3.1.4. Araştırma Değişkenleri.................................................................173 3.1.5. Varsayımlar ve Sınırlılıklar...........................................................174 3.1.6. Kullanılan Analiz Yöntemleri.......................................................175 3.1.7. Önceki Araştırmalar......................................................................175 3.2. BİST’DE PİLOT ÇALIŞMA.....................................................................176 3.2.1. BİST’de Halka Arz, Aracılık ve Satış Yöntemlerinin Analizi......176 3.2.1.1. Halka Arz Yöntemlerinin Analizi................................176 XI 3.2.1.1.1. Mevcut Hissedarların Hisse Senetlerini Halka Arz Etmeleri......................................177 3.2.1.1.2. Sermaye Artırımı Yoluyla Hisse Senetlerinin Halka Arzı................................179 3.2.1.1.3. Her İki Yönteminin Birlikte Kullanılması...181 3.2.1.2. Halka Arza Aracılık Türlerinin Analizi.......................184 3.2.1.2.1. En İyi Gayret Aracılığı.................................184 3.2.1.2.2. Aracılık Yüklenimi......................................187 3.2.1.3. Halka Arz’da Satış Yöntemlerinin Analizi..................196 3.2.1.3.1. Talep Toplama Yöntemi...............................196 3.2.1.3.2. Talep Toplamadan Satış Yöntemi................200 3.2.1.3.3. Borsada Satış Yöntemi.................................201 3.2.1.3.4. Direkt Satış Yöntemi....................................203 3.2.2. BİST Halka Arz Görüşleri............................................................206 3.2.2.1. Değerleme Raporu ve Değerleme Uzmanı..................207 3.2.2.2. Sermaye İhtiyacı..........................................................208 3.2.2.3. Vergi ve Likidite Avantajları........................................209 3.2.2.4. Hisse Senetlerinin Pazar Değerinin Belirlenmesi........209 3.2.2.5. Sermaye Kullanımında Etkinliğin Arttırılması............210 3.2.2.6. Yurtiçi ve Yurtdışı Tanınma.........................................211 3.2.2.7. Kurumsallaşma............................................................211 3.2.2.8. İkincil Halka Arz İmkanı.............................................212 3.2.2.9. Şirketlerin Halka Açılma Maliyetleri...........................212 3.2.3. Araştırma Değişkenlerinin Belirlenmesi.......................................213 3.3. BİST’DE HALKA AÇIK ŞİRKETLERİN DURUM ANALİZİ...............214 3.3.1. Halka Arz Uygulamaları Başarısının Özellikleri..........................214 3.3.2. Frekans Analizleri.........................................................................215 3.3.3. Korelasyon Analizi........................................................................220 3.3.4. Halka Arz Uygulamaları Başarısının Betimleyicileri ve Belirleyicileri için Çoklu Regresyon Analizleri............................222 3.3.5. Halka Arz Uygulamaları Başarısını Betimleyicilerin Serbest (Diğer) Araştırma Değişkenlerine Göre Farklılaşmaları...............228 3.3.5.1. Halka Arz Şekli’nin Serbest (Diğer) Değişkenlere Göre Farklılaşması.......................................................228 3.3.5.2. Mali Başarı’nın Serbest (Diğer) Değişkenlere Göre Farklılaşması................................................................233 XII 3.3.5.3. Son Halka Açılma Oranı’nın Serbest (Diğer) Değişkenlere Göre Farklılaşması.................................233 3.3.6. Mali Stratejinin Halka Arz Uygulamaları Başarısının Betimleyicileri Arasındaki Önemi ve Rolü...................................238 3.4. ANALİZ SONUÇLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ...........................241 3.4.1. Pilot Çalışma ve Araştırmanın Seçilmiş Değişkenlerinin Değerlendirilmesi..........................................................................241 3.4.2. Halka Arz Uygulamaları Başarısının Betimleyicileri ve Belirleyicileri için Çoklu Regresyon Analizleri Sonuçlarının Değerlendirilmesi..........................................................................243 3.4.3. Halka Arz Uygulamaları Başarısını Betimleyicilerin Serbest (Diğer) Araştırma Değişkenlerine Göre Farklılaşma Analizleri Sonuçlarının Değerlendirilmesi....................................................243 3.4.4. Mali Stratejinin Halka Arz Uygulamaları Başarısının Betimleyicileri Arasındaki Önemi ve Rolünün Değerlendirilmesi..........................................................................246 SONUÇ......................................................................................................................247 KAYNAKÇA............................................................................................................251 KISALTMALAR A.Ş. Anonim Şirket ABD Amerika Birleşik Devletleri APM Arbitrage Pricing Model ASO Ankara Sanayi Odası BİST Borsa İstanbul CAPM Capital Asset Pricing Model DİBS Devlet İç Borçlanma Senetleri DPT Devlet Planlama Teşkilatı FVAÖK faiz, vergi ve amortisman öncesi kâr GSMH Gayrı Safi Milli Hasıla GSYİH Gayrısafi Yurtiçi Hasıla HDT Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahviller HSP Hisse Senetleri Piyasası ICFAI The Institute of Chartered Financial Analysts of India IMF International Monetary Fund İNA İndirgenmiş Nakit Akımları İSMMMO İstanbul Serbest Muhasebeci Mali Müşavirler Odası KİS Katılma İntifa Senetleri KOBİ Küçük ve Orta Büyüklükte İşletme KZOB Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgesi NBER The National Bureau of Economic Research NIRI National Investor Relations Institute OYHS Oydan Yoksun Hisse Senetleri SPK Sermaye Piyasası Kurulu TSPAKB Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği TTK Türk Ticaret Kanunu WFE World Federation of Exchanges (Dünya Borsalar Federasyonu)