Focus BTP Italia

Focus
BTP
B Italia
a: sesta emissione
e
e, anche per gli isstituzionali
15 aprile 20
014
Pa
arte il collocamento del sessto BTP Italia, titolo di statto indicizzato all’inflazione italiana (ex
ta
abacco) e penssato prevalenteemente per la clientela
c
retaill.
Da questa emisssione due novvità importantti per il titolo: la durata passsa da quadriennale a sei
an
nni e il collocaamento sarà ap
perto (in una giornata
g
dedicaata) anche agli investitori istituzionali. Il
co
ollocamento avviene tramitee il MOT da lu
unedì 14 aprilee a mercoledì 16 aprile per la clientela
reetail e giovedì 17 aprile per gli
g istituzionali, in entrambi i ccasi salvo chiusura anticipata
a.
Le
e principali carratteristiche ch
he differenzian
no questa tipollogia di titoli dai
d BTPei indicizzati sono:
(1) la corresponsione non solo
o delle cedole ma
m anche dellaa rivalutazione
e del capitale co
on cadenza
se
emestrale; (2)) l’indicizzazio
one all’inflazio
one italiana e non alla media europ
pea; (3) il
co
ollocamento trramite MOT con
c
allocazione
e illimitata; (4)) il premio fed
deltà per invesstitori retail
ch
he detengono il titolo fino alla scadenza.
Con riferimento
o allo scenario di evoluzione dei prezzi da oggi ad aprile
e 2020, l’inflazione media
an
nnua italiana dovrebbe esssere intorno all’1,7% in u
ulteriore calo rispetto alle precedenti
previsioni. La ceedola reale minima garantitta è stata fissaata all’1,65%; la cedola rea
ale effettiva
no
on potrà esserre inferiore. Il rendimento no
ominale lordo,, che si trova in prima appro
ossimazione
so
ommando il reendimento reale garantito all’inflazione di periodo attesa
a, potrebbe essere quindi
in
n area 3,4%.
Considerando gli strumenti alternativi, nominali
n
(BTP 4,25% marzzo 2020) e reali
r
(BTPei
se
ettembre 2019
9 indicizzato all’inflazione
a
europea)
e
la vaalutazione rela
ativa al BTP Ita
alia appare
atttraente, avendo un’inflazio
one di break-e
even (sopra la quale conviene detenere il BTP Italia
risspetto agli altri strumenti) molto
m
bassa risspetto alle preevisioni e inferriore a quella incorporata
i
ne
egli indicizzati all’inflazione europea.
e
Detto in altre paarole, rispetto a un ipotetico rendimento n
nominale in are
ea 3,4% (cedolare reale +
in
nflazione attesaa) del BTP Italiaa, il nominale di
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i area 2,10%.
Considerando invece gli strum
menti analogh
hi, ossia gli alt ri BTP Italia sccambiati sul se
econdario e
ip
potizzando unaa cedola pari alla
a cedola min
nima, il nuovo
o BTP Italia sarrebbe leggermente meno
atttraente dei du
ue precedenti, che incorporano un’inflazion
ne di break-eve
ven ancora più bassa.
Queste
Q
consideerazioni portano a ritenere
e interessante l’investimento in tale stru
umento, in
pa
articolare in u
un’ottica di deetenzione in portafoglio
p
fino
o alla scadenzza (conseguendo così, se
in
nvestitore retaiil, anche il prem
mio fedeltà).
Indicatori di sin
ntesi delle cond
dizioni di merca
ato nell’emissio
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mma e in quelle
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precedenti
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5^
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emission
ne emissione eemissione- emissione emissione emissione
mar 201
12 giu 2012 ott 2012 apr 2013 nov 2014
4 apr 2014
18
7,2
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Re
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2,4
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27
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35
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3
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ote: raccolta alla chiusura de 14.04.2014, prima giornata di
d collocamento; (**)) rendimento a 6 an
nni.
Fo
onte: Bloomberg
I dati
d del presentte documento sono
s
aggiornati alle ore 10:00 del 15.04.2014
4 salvo diversa indicazione.
Pe
er la certificazio
one degli analistti e per importa
anti comunicazi oni si rimanda all’Avvertenza Generale.
G
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PM
MI
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Focus
15 aprile 2014
BTP Italia: i dettagli del collocamento
Lunedì 14 aprile è partito il collocamento del sesto BTP Italia, titolo di stato indicizzato
all’inflazione italiana (ex tabacco) emesso dal Tesoro. Due sono le novità rilevanti rispetto alle
precedenti emissioni: il titolo cambia durata e da quadriennale diventa pari a 6 anni – scadenza
aprile 2020 - e viene dedicata una fase del collocamento, con caratteristiche leggermente
differenti, agli investitori istituzionali, finora esclusi dal primario. Come nelle precedenti
emissioni, il collocamento avverà tramite il MOT, su cui verranno raccolti gli ordini di acquisto da
lunedì 14 aprile fino a mercoledì 16 aprile compresi per i retail (salvo chiusura anticipata) e per
l’intera giornata di giovedì 17 aprile per gli istituzionali (sempre salvo chiusura anticipata).
Venerdì 11 aprile è stato comunicato il tasso reale minimo garantito pari a 1,65% mentre poco
dopo la chiusura degli ordini sarà reso noto il tasso reale effettivo.
Novità e tempi dell’emissione
L’allocazione resta illimitata, ossia tutti gli ordini vengono soddisfatti ma, in linea con le due
emissioni precedenti, il Tesoro si riserva di chiudere anticipatamente il collocamento, se
giudicasse la domanda eccessiva. Per il collocamento riservato al retail il Tesoro si impegna a
garantire comunque un minimo di due giornate per la sottoscrizione del titolo ovvero il 14 e il
15 aprile. Nel dettaglio, la comunicazione dell'eventuale chiusura anticipata nel secondo giorno
di collocamento (15 aprile) viene data al termine del primo giorno (14 aprile) oppure entro le ore
13 dello stesso secondo giorno. Nel caso di chiusura anticipata nel terzo giorno (16 aprile), la
comunicazione verrà effettuata al termine del giorno precedente (15 aprile).
Per la seconda fase, il MEF (Ministero dell’Economia e delle Finanze) si riserva la possibilità di
chiudere anticipatamente il collocamento prima del termine naturale della giornata di
negoziazione, dando un preavviso di 30 minuti. In entrambi i casi le comunicazioni, di cui verrà
dato ampio riscontro, saranno contestuali da parte del MEF e di Borsa Italiana e pubblicata
secondo le rispettive prassi.
Il Tesoro ha collocato l'ultimo BTP Italia lo scorso novembre quando, nonostante la chiusura
anticipata, ha raccolto 22,3 miliardi di euro, molto sopra il target ufficioso di 10 miliardi. Nel
complesso la raccolta di tutte le cinque emissioni fatte negli ultimi due anni supera i 66 miliardi
di euro.
Le novità in dettaglio
Il BTP Italia passa da una scadenza a 4 anni a una scadenza a 6 anni. La durata del titolo viene
allungata sulla base di diverse considerazioni. In primo luogo, dato anche il coinvolgimento degli
istituzionali, il Tesoro ha sondato il terreno per verificare quale scadenza sarebbe stata più
appetibile per i potenziali acquirenti; inoltre, sempre per incontrare maggiore domanda,
allungando la durata del titolo il Tesoro può offrire un rendimento più interessante, soprattutto
alla luce della compressione dei tassi registrata sul secondario nel corso degli ultimi mesi. Inoltre,
l’allungamento della scadenza del titolo va anche nella direzione delle linee guida per la gestione
del debito pubblico nel 2014, presentate alla fine dello scorso anno, che si prefiggono come
obiettivo quello di allungare la vita media del debito in cirocolazione, in modo da essere meno
esposti alle oscillazioni di breve periodo sui mercati.
Si allunga la durata, in linea
con le indicazioni per la
gestione del debito nel 2014
Come anticipato dal Tesoro già alla fine dello scorso anno, da questa emissione il BTP Italia apre
anche agli istituzionali. Questa tipologia di investitori aveva già manifestato interesse per il titolo
che, per come è stato ideato, rappresenta uno strumento alternativo ai BTP nominali per
posizionarsi sul nostro debito domestico. L’interesse verso il nostro paese si è riflesso negli ultimi
mesi in un importante rally dei BTP sul mercato secondario e in una domanda nel complesso
molto robusta per le ultime emissione di primario, con una percentuale crescente di investitori
esteri. Giovedì rappresenterà quindi il banco di prova per verificare che il BTP Italia possa
rappresentare uno strumento interessante anche per questa tipologia di investitori.
Si apre agli istituzionali
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
2
Focus
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Si amplia inoltre l’universo dei retail che possono richidere il titolo, sia in termini geografici che di
dimensione dei portafogli. Infatti, i soggetti ammessi alla prima fase del periodo di distribuzione
sono non più solo le persone fisiche dotate di codice fiscale ma anche investitori individuali
esteri, che possono partecipare al collocamento salvo quanto previsto dalle “restrizioni alla
vendita” imposte dai rispettivi Paesi di appartenenza e previa l’identificazione da parte
dell’intermediario che riceve l’ordine dall’acquirente finale. Inoltre potranno partecipare anche:
(1) società di gestione autorizzate alla prestazione del servizio di gestione su base individuale di
portafogli di investimento per conto di persone fisiche; (2) intermediari autorizzati abilitati alla
gestione dei portafogli individuali per conto di persone fisiche; (3) società fiduciarie che prestano
servizi di gestione di portafogli di investimento, anche mediante intestazione fiduciaria,
esclusivamente per conto di persone fisiche (per maggiori dettagli http://www.mef.gov.it/ufficiostampa/comunicati/2014/comunicato_0073.html). Sostanzialmente potranno partecipare anche
alla prima fase investitori retail esteri e investitori retail domestici ma che per dimensioni e tipo di
gestione del proprio portafoglio e per conoscenza in ambito finanziario erano finora assimilabili
ad investitori istituzionali.
Si espande l’universo dei ratail
che possono richiedere il titolo
Il cosiddetto Premio Fedeltà, ossia l’ammontare fisso pari al 4 per mille lordo, sarà corrisposto dal
MEF esclusivamente agli investitori che abbiano acquistato il titolo durante la prima fase del
periodo di collocamento e lo abbiano detenuto fino alla scadenza (23 aprile 2020)
Il premio fedeltà resta riservato
al retail
Le caratteristiche del BTP Italia
Il rendimento del titolo all’emissione sarà, per approssimazione, il tasso reale effettivo più
l’inflazione annua media dall’emissione alla scadenza (stimata).
Nel complesso, le principali caratteristiche che differenziano questa tipologia di titoli dagli altri
BTP indicizzati presenti sul mercato (BTPei) sono: (1) la corresponsione non solo delle cedole ma
anche della rivalutazione del capitale con cadenza semestrale, (2) l’indicizzazione all’inflazione
italiana e non alla media europea, (3) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il
titolo fino alla scadenza (pari al 4 per 1000), (4) il canale di emissione (MOT) e l’allocazione
illimitata.
Le caratteristiche del BTP Italia
Infine, in caso di deflazione, le cedole vengono comunque calcolate sul capitale nominale
investito, quindi con una protezione estesa non solo alla quota capitale ma anche agli interessi.
Il taglio minimo sottoscrivibile è di 1.000 euro e se ne possono sottoscrivere multipli senza
limitazioni. I BTP Italia si possono sottoscrivere direttamente online attraverso i sistemi di home
banking, dove sia attiva la funzione di negoziazione titoli attraverso l’accesso al MOT. In
alternativa, come per tutti gli altri titoli di stato, ci si può rivolgere allo sportello della banca in cui
si detiene un conto titoli.
Per maggiori dettagli si rimanda al sito del Ministero del Tesoro, nella sezione appositamente
dedicata a questa tipologia di titoli (http://www.dt.tesoro.it/it/debito_pubblico/btp_italia/).
Previsioni di inflazione e ipotesi di rendimento
Come scritto nella sezione precedente, il BTP Italia è un titolo di stato indicizzato all'inflazione
italiana, pertanto fornisce all'investitore una protezione contro l'effettivo aumento del costo
della vita. I prezzi al consumo dipendono, oltre che da fattori “esogeni” ai singoli paesi, come
l’azione della Banca Centrale e i prezzi delle materie prime, dalle dinamiche interne di domanda
e offerta e dalle decisioni nazionali in materia di imposizione fiscale. In questo contesto, uno
strumento che ha come punto di riferimento l’inflazione italiana, rappresenta un’effettiva
protezione dalla variazione del potere d’acquisto domestico.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Indicizzazione all’inflazione
italiana: un’effettiva
protezione del potere
d’acquisto
3
Focu
us
15
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4
In
nflazione europ
pea cui sono ind
dicizzati i BTPei e inflazione italliana cui sono in
ndicizzati i BTP Italia
I
(in %)
Nota: l’area grigia ind
dica le previsioni. Fo
onte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su daati Bloomberg
Le
e nostre previssioni sull’inflazzione italiana, rispetto alla d
data dell’ultima
a emissione de
el BTP Italia
no
ovembre 2013
3, sono statee riviste ancorra al ribasso per il breve periodo, dato
o l’inatteso
ra
allentamento d
dei prezzi negli ultimi mesi: il punto di mini mo dovrebbe essere stato in mazo, con
l’iinflazione allo 0,3%, per po
oi registrare una gradulale rripresa nei me
esi a venire per arrivare a
1,,4% a/a a finee anno, all’1,2%
% a/a a fine 2015. Il tasso teendenziale dovvrebbe poi cresscere più di
quello europeo, come riflesso
o di una ripresa dell’attività economica ittaliana a fronte di un PIL
po
otenziale piutttosto compresso. Il trend di lungo peri odo dovrebbe
e poi vedere l’inflazione
co
onvergere versso il 2%, obietttivo della BCE.
Le previsioni per
p i prossimi an
nni
Nel complesso,, sull’orizzontee temporale che
c
coinvolgee il titolo BTP
P Italia, ossia da oggi a
no
ovembre 2017
7, l’inflazione media
m
annua dovrebbe
d
esserre, secondo le nostre previsio
oni, in area
1,,7%.
La
a cedola reale minima garanttita è stata fisssata a 1,65%. L’ipotetico ren
ndimento nominale lordo,
ch
he si trova in prima approsssimazione som
mmando il rend
dimento reale garantito alla
a variazione
de
ei prezzi attesaa nel periodo, potrebbe esse
ere così in areaa 3,4%, ben più elevato del rendimento
r
ch
he offre un BTP nominale di simile scadenzza (oggi in areaa 2,1%).
Ipotesi di rend
dimento
Quest’ampia
Q
differenza, oltrre che per fa
attori tecnici per i quali si
s rimanda al paragrafo
su
uccessivo, si sp
piega valutand
do la cosiddettta inflazione d i break-even incorporata nei prezzi dei
tittoli. Ricordiam
mo che l’inflazio
one di break-e
even è il tasso ddi inflazione al quale, se effe
ettivamente
re
ealizzatosi nel corso della vitta del titolo, riisulta indiffereente, dal punto
o vista della perfomance,
de
etenere il titolo indicizzato o il titolo nominale. Pertan
nto, un’inflazio
one di break--even bassa
au
umenta, ceterris paribus, la probabilità
p
che
e l’inflazione eeffettiva di periodo sia superiore e che
quindi convenga detenere il tiitolo reale. Nell BTP Italia di n
nuova emission
ne, considerando la celola
minima,
m
è inco
orporata un’infflazione di bre
reak-even in aarea 0,5%, decisamente inferiore alle
no
ostre prevision
ni.
Alla
A base della suddetta differenza di rend
dimento a scaadenza – a og
ggi 1,65% più
ù inflazione
atttesa per il BTP Italia e 2,1%
% per il BTP no
ominale di rifeerimento (BTP 4,25% marzo
o 2020) – si
rilevano anche caratteristiche tecniche crruciali, prima fra tutte la differente liqu
uidità degli
sttrumenti. I BTPP Italia, proprio
o per la tipologia di investitorri a cui sono prrevalentemente
e rivolti e le
modalità
m
di colllocamento, sono contraddistinti da un am
mmontare in circolazione di gran lunga
in
nferiore a quello tipico dei BTP
B nominali. Questo significca che i BTP Ittalia sarebbero
o strumenti
po
otenzialmente soggetti ad ampie oscillazio
oni di prezzo (ssia temporali sia tra prezzo di
d domanda
e prezzo di offeerta) che tipicaamente caratte
erizzano le em
missioni illiquide. Di consegue
enza, parte
de
el premio (maaggior rendimeento) che i BT
TP Italia offron
no deriva dalla
a scarsa liquid
dità. D'altra
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
4
Focu
us
15
1 aprile 2014
4
pa
arte, la manccanza di un mercato
m
pronti contro term
mine per que
esti strumenti, unita alla
te
endenza “da cassettista” dell’investitore tip
po, riduce la vo
olatilità del tito
olo, come evidente anche
da
all’andamento
o dei prezzi dei
d titoli di sttessa tipologiaa già emessi. Infine, il Tesoro, nella
de
eterminazione del tasso reale, probabilme
ente tiene in cconsiderazione il canale di emissione in
pa
arte nuovo (in
nternet banking
g) e la volontà di fidelizzare investitori meno soliti ad afffacciarsi sul
primario (retail)..
BTP
B Italia v
vs BTP nom
minale e BT
TPei
Pe
er quanto scritto, considerando gli strumenti altern
nativi nominalli (il titolo no
ominale di
rifferimento per la valutazione dell’emissione
e attuale è il BTTP 4,25% scad
denza marzo 2020), il BTP
Ita
alia appare du
unque attraentte, offrendo un ipotetico re ndimento nom
minale lordo decisamente
su
uperiore. Detto in altre parrole, rispetto a un ipotetico
o rendimento nominale in area 3,4%
(ccedolare reale + inflazione atttesa) del BTP Italia, il nomin
nale di riferime
ento scambia oggi
o
in area
2,,1%.
Piiù complessa laa valutazione rispetto all’altrra tipologia di indicizzati presente sul merccato, ossia i
tittoli legati all’in
nflazione europ
pea. La fotogafia attuale dei prezzi rivela co
ome l’inflazion
ne di breakeven
ev
incorporata nel BTP Italia in emissione sia inferi ore rispetto a quella incorrporata nel
co
orrispondente BTPei (scaden
nza settembre
e 2019 indiciz zato all’inflaziione europea) mentre le
previsioni per il sentiero futuro dei prezzi indicano un’in
nflazione italian
na che dovreb
bbe tornare
ne
ei prossimi trim
mestri ad esserre superiore a quella europeaa. Queste conssiderazioni imp
plicano una
preferenza per i BTP Italia risp
petto ai BTPei.
menti analogh
hi, ossia gli alt ri BTP Italia sccambiati sul se
econdario e
Considerando invece gli strum
ip
potizzando unaa cedola pari alla
a cedola min
nima, il nuovo
o BTP Italia sarrebbe leggermente meno
atttraente degli ultimi due, ch
he ad oggi inccorporano un’’inlfazione di break-even prossima allo
ze
ero.
BTP
B Italia novem
mbre 2013, nom
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inflazione di brreak-even
BTP Italia aprile 20
013, nominale ccorrispondente
e e inflazione di
Fo
onte: elaborazioni In
ntesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Fonte: elaborazioni Intesa
a Sanpaolo su dati BBloomberg
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consideerazioni portano a ritenere
e interessante l’investimento in tale stru
umento, in
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articolare in u
un’ottica di deetenzione in portafoglio fino
o alla scadenzza (conseguendo così, se
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mio fedeltà).
Confronto
C
ccon le emissioni preccedenti di BTP Italia
Nel complesso, ricordiamo che
c
i collocam
menti dei preccedenti BTP Italia, con l’ecccezione del
se
econdo, si eran
no conclusi con un esito deccisamente posittivo. La raccoltta ordini era sttata di 7,29
miliardi
m
di euro complessivi peer la prima em
missione, di 18 miliardi di eurro per la terza emissione,
17
7 miliardi per la quarta e di
d ben 22 milia
ardi per la qu
uinta (queste ultime
u
due nonostante la
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
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Focus
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chiusura anticipata). La cedola reale della prima emissione era stata fissata al 2,45% mentre la
cedola reale minima garantita pre-collocamento era del 2,25%. Per quanto riguarda l'emissione
di ottobre 2012, quella di aprile 2013 e quella di novembre, la cedola, invariata rispetto alla
minima, era stata rispettivamente del 2,55%, del 2,25% e del 2,15%.
La sesta emissione parte con una cedola reale garantita di 50 centesimi inferiore a quella
assegnata alla quinta emissione. D’altra parte si deve considerare che il rendimento a 4 anni da
metà novembre ad oggi è sceso di quasi 90pb mentre sulla scadenza a 6 anni il tasso è passato
dal 2,92% al 2,10%, in un contesto di rischio complessivo percepito sul sistema-Italia
decisamente inferiore, come evidente dal calo del CDS, costo della protezione dal rischio di
insolvenza (si veda tabella di 1^ pagina).
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15 aprile 2014
Avvertenza generale
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strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo
è stato distribuito in data 14.04.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
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Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in
rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione dell’analista
L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento,
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(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
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1.
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2.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle
Società citate nel documento.
3.
L’analista citato nel documento è socio AIAF
4.
L’analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.
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qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Monica Bosi
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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