Focus AUD: A RB BA più espansiv e va, una p pausa per p la valuta Outlook: O Nono ostante la cresscita negli ulttimi mesi sia stata più vigorosa delle previsioni le prospettive resttano per un andamento del prodotto inteerno lordo sottto il potenziale ancora a lu ungo mentre ill Governo tentta di ribilanciare la struttura economica de el paese per re enderla più effficiente ed autosostenibile. In questo quadro q si inseerisce la Banca a Centrale ch he sarà più acccomodante d di quanto finora atteso e pe er un periodo di tempo più lungo. Possib bile che nel breve-medio peeriodo ne posssa subire le co onseguenze il ccambio dopo il trend di raffforzamento de ella prima paarte del 2014 4. In un’ottica a più lunga riteniamo posssibile invece un nuovo ap pprezzamento della divisa au ustrale. Sccenario macro o. L’ultima stringa di dati macroeconomi m ici ha restituitto un quadro di crescita ecconomica più sostenuta del previsto per l’’economia ausstraliana. Il datto sulla crescita del PIL al 3,,5% annualizzzato per il 1° trimestre di quest’anno q ha battuto le stime di consensso e risulta de ecisamente su uperiore alle stime previsionali pubbliccate. Dai datti previsionali pubblicati da all’OCSE nell’EEconomic Outlo ook e dalla Resserve Bank of A Australia (RBA A), il PIL dovrebbe risultare in n aumento del 2,5% nel 2014, mentre si prospetta una ccrescita del 3% % nel 2015; il FMI ha delle sttime leggermeente più conseervative. Tutta avia la ripresaa non appare ancora sufficientemente au utosostenibile: il dato superiore alle attese e è stato train nato dall’aume ento delle espo ortazioni di co ommodity grazie soprattutto o ad un clima più mite del solito mentre e nei prossimi trimestri la crrescita dovrebb be risentire di un rallentamento degli invesstimenti, fatto ore di criticità sottolineato s an nche dalla Banca centrale nell’ultimo me eeting tenutossi il 3 giugno o. Gli sforzi de el Governo au ustraliano resttano attualmen nte concentratti su due fron nti. Dal lato de ell’offerta si sp pinge per il rie equilibrio dellee componenti della produzio one interna: prrosegue infatti il piano di inccentivi per i se ettori Agricolo o e Manifatturiero, a scapito o del settore M Minerario. L’ob biettivo di tali incentivi è quello di stimolare i flussi com mmerciali con il continente aasiatico, in parrticolare con la a Cina, e di svvincolare l’eco onomia australiana dalla produzione m mineraria. Se il rallentamento degli in nvestimenti nell settore minerrario è stato voluto dal Goveerno australian no, ci si attend deva d’altra pa arte una ripresa degli investtimenti in altri settori crucia li dell’econom mia, che al momento non se embra materiaalizzarsi. Il seco ondo fronte consiste c nella gestione della a politica fiscale: il primo ministro m Abbottt sembra inteenzionato ad avviare politicche di austerrità per ridurre il debito pubblico, previssto in aumentto anche se su livelli decisaamente conten nuti, di poco superiori s al 30 0% del PIL. SSegnali margin nalmente posittivi emergono dal mercato del lavoro: se e nel primo trrimestre dell’aanno la dinam mica occupazio onale è stataa abbastanza debole, con il tasso di disoccupazione vicino ai masssimi storici del 2009 al 6%, nei dati pubblicati ad aprile il dato si è rid dotto al 5,8% % ed ulteriori revisioni al rib basso sono preeviste nel corsso dei prossim mi mesi. Sul frronte dell’inflazione il quadrro appare stab bile, con l’indicce dei prezzi al consumo le eggermente in nferiore al targ get fissato dallaa Banca centra ale (pari al 3% %). Il rapporto con i mercati esteri resta Performance P tittoli in valuta e convertiti in euro, e dal 31.12..2013 al 16.06.2 2014 Perform mance titoli in valuta v e converrtiti in euro, da al 31.12.2013 al a 16.06.2014 17 giugno 2014 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PM MI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Roma ani Analista Finanziario Rendimenti (%) ( Stati Uniti Germania Australia Nuova Zel. Ungheria Polonia Turchia Sud Africa Brasile Russia Norvegia Canada Note: rendimento a 5 anni per la Nuova Zelanda, a 4 anni per il Sud Africa e a 3 anni per la Norveg gia. Fonte: Bloomberrg Cambi EUR/USD EUR/AUD EUR/NZD EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY EUR/ZAR EUR/BRL EUR/RUB EUR/NOK EUR/CAD Note: indici di total reeturn EFFAS Bloomb berg. Fonte: Bloomb berg Note: indicci di total return EFFA AS Bloomberg. Fontte: elaborazioni Intesa Sanppaolo su dati Bloomb berg I prezzi del prresente docum mento sono ag ggiornati alla chiusura del mercato del 16.06.2014 (salvo diversa ind dicazione). Pe er la certificazio one degli analistti e per importa anti comunicazi oni si rimanda all’Avvertenza Generale. G 2 10 CDS anni anni (p pb) 0,5 2,6 21 0,0 1,4 20 2,6 3,7 34 4,1 4,4 34 3,2 4,5 167 2,6 3,5 60 8,1 8,9 180 7,6 8,4 179 11,5 11,9 138 8,3 8,7 186 1,6 2,6 13 1,1 2,3 ND N Fonte: Bloomberg 1,3561 1,4497 1,5651 307,45 4,1370 2,8956 14,56 3,03 47,16 8,1311 1,4727 Focus 17 giugno 2014 cruciale per lo sviluppo australiano. In questa direzione il Governo di Canberra ha abbassato considerevolmente le barriere per commercio e investimenti, riducendo le tariffe e i processi burocratici per l’accesso di investimenti diretti dall’estero; dal canto suo, la RBA conserva come obiettivo la debolezza del dollaro australiano proprio per sostenere il canale estero che, in un’ottica di medio termine, dovrebbe fungere da volano per il ciclo economico. Basandosi sullo scenario macro sopra descritto e a fronte di una politica fiscale che potrebbe farsi restrittiva, anche se tale scelta appare molto controversa anche a livello politico, la Banca centrale australiana continua a mantenere una linea accomodante. Anzi, dai verbali dell’ultima riunione emerge che con una buona probabilità la RBA taglierà ancora il tasso di riferimento confermando nell’ultima riunione del Board di politica monetaria il tasso di riferimento al 2,5% nel corso dei prossimi mesi, con una politica monetaria che resterà probabilmente molto espansiva per un lungo periodo di tempo. L’obiettivo della Banca centrale appare infatti sempre con maggiore evidenza quello di assecondare i cambiamenti strutturali in atto nell’economia del paese oltre che ad agevolare la ripresa dal punto di vista ciclico. Principali indicatori economici, previsioni per il 2014 (in %) Crescita Inflazione Surplus o Deficit/PIL 2,6 2,3 -3,4 Debito/PIL 30,8 Fonte: FMI, World Economic Outlook aprile 2014 Outlook sulla valuta. Nello scenario di marginale recupero del ciclo australiano si inserisce, in parte sorprendendo i mercati, la RBA che sembra pronta ad un ulteriore taglio del tasso di riferimento, già ai minimi dal 1960. Questo orientamento più espansivo del previsto ha interrotto nelle ultime sedute il trend di apprezzamento del dollaro australiano, in un movimento che appare anche dettato da fisiologiche prese di profitto. Nel dettaglio, il cambio USD/AUD si è mantenuto comunque sui massimi dell’anno in area 0,94 mentre nei confronti dell’euro, il dollaro australiano ha beneficiato della debolezza della valuta unica registrata nelle ultime settimane, dopo la riunione della BCE di inizio giugno, spingendo il cambio EUR/AUD al ribasso rompendo il livello di 1,45 e posizionandosi sui nuovi minimi dell’anno. Nel breve termine, riteniamo che proprio sulla scia dell’orientamento più espansivo di quanto atteso della RBA il cambio EUR/AUD possa rientrare verso livelli vicini a 1,50. Nell’ipotesi di una crescita moderata e sotto il potenziale e di una Banca centrale molto accomodante per un lungo periodo di tempo si potrebbe pensare ad un’ulteriore fase di indebolimento del dollaro australiano. Le previsioni di consenso del mercato sembrano scommettere con maggior convinzione su di un proseguimento della forza della divisa. Sempre secondo il consenso, nel lungo termine, un maggior riequilibrio delle posizioni è atteso riportare il cambio sotto 1,45. Previsioni tassi di cambio EUR/AUD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M EUR/AUD 1,4497 1,47 1,49 1,48 Consenso Bloomberg Valore 3° trim. 2014 4° trim. 2014 1° trim. 2015 EUR/AUD 1,4497 1,4810 1,4560 1,4770 12M 1,54 2015 1,4600 24M 1,49 2016 1,4250 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters – Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche 2 Focu us 17 7 giugno 2014 4 Cambio C EUR/AU UD (da gennaio o 2008) Tassso target ufficia ale (da gennaio o 2008) Fo onte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook O sui tito oli di Stato1. La L performance e dei titoli ausstraliani da inizio anno è sta ata positiva pa ari a circa + +4% se espressa in valutta locale. In termini di sccadenza ha performato pa articolarmentee bene il tratto o lungo: il movvimento della ccurva è stato di d bull flattenin ng, con una fle essione dei reendimenti sui titoli a lungo o termine più ù ampia rispettto a quelli a breve. La pe erformance to otale, se conveertita in euro, viene v ulteriorm mente migliora ata dal rafforza amento del ca ambio, che n negli ultimi mesi m appare aver invertito il trend dello o scorso anno o. L’ultimo movimento m dei titoli di Stato o, di fatto, incorpora una crrescita sotto il potenziale pe er l’anno in one e principa co orso e il prossiimo e un conttesto globale di d bassa inflazio ali Banche centtrali ancora molto m espansivee, deprimendo o i tassi d’intere esse per le scaadenze più lun nghe. La parte breve della cu urva resta inveece ancorata alle aspettative circa le decisio oni della Banca centrale: ad oggi i tassi di mercato non incorporano movimenti m sul tasso di riferim mento. D’altra parte, riteniam mo che una nuova limatura dei tassi non sia s da escludere, aprendo spaazio a possibili ritorni interessanti anche su u questo segm mento. Pertantto, a livello do omestico, il mixx di politica fiscale restrittiva a e politica monetaria m acco omodante dovvrebbe restare e supportivo per le prospe ettive sui titoli di Stato. Nell’attuale con ntesto, l’analissi delle prospettive sui tito oli di Stato australiani non può però prescindere dallle valutazioni internazionali, per la strettta correlazion ne che essi ha anno con i Treasury Tr statun nitensi. La Fed d ha iniziato la riduzione d del programm ma di acquisto o titoli, ma l’o obiettivo di sleegare il taperin ng (cioè proprio o la riduzione d degli acquisti di d titoli) dai mo ovimenti sui ta assi sembra – almeno per il momento – raggiunto, r con n i rendimenti sui Treasury poco p mossi ne egli ultimi messi. Tuttavia non n si può esclud dere che l’avviccinarsi del prim mo rialzo dei ta assi in USA, attteso per la m metà del prossiimo anno, me etta sotto presssione anche i comparti sate ellite, come quello australiano. D’altra parte, restano co ome tetto alla salita dei rend dimenti, soprattutto sulle sccadenze lunghe, la solida possizione dal pun nto di vista fisccale e l’attrattivvità dei titoli au ustraliani in te ermini di rendiimento offerto o rispetto agli altri apparteneenti al “club” della AAA, Sttati Uniti in primis. p Nel complesso, la view w sul debito sovvrano in valutaa domestica è Neutrale. N Principali P indica atori finanziari Tasso d'in ntervento (% %) Tasso a 2 anni a (%) Tasso a 10 anni (%) Previsione al 30.12.2014 Og ggi Variazione dal 31.12.13 Oggi Variazione dal 31.12 2.13 Oggi Vaariazione dal 31.12.13 2,25 2,5 50 0,00 2,62 -0,0 03 3,70 -0,54 CDS (pb) Rating R valuta locale (S&P) Ogg gi Variazione dal 31.12.13 31 -8 AAA No ote: oggi=ultimo dato disponibile. Fontee: Bloomberg, FMI, JPMorgan 1 Le valutazioni n nella sezione Ou utlook sui titoli di Stato dei paeesi presi in esam me nel presente e documento esscludono consid derazioni relativee alle prospettive sul tasso di cambio, elabo orate nelle rispe ettive sezioni Outlook sulla valu uta. Per la valutaazione di una performance comp plessiva in euro di un acquisto di d un titolo in va aluta locale, si deevono consideraare la variazione del valore dei tittoli e la variazione del cambio. Si S veda il Box “LLa performance di un titolo in vaaluta locale: rend dimento del tito lo e andamento del cambio”. In ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche 3 Focu us 17 7 giugno 2014 4 Previsioni P FMI: crescita e infla azione Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, Wo orld Economic Outloook ap prile 2014 Prev visioni FMI: defficit e debito do omestico Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic E Outlook aprile 2014 2 Australia, A princcipali indicatori economici e fiinanziari Ra ating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook O Moo dy's Outloo ok AAA Stabile A Aaa Stabile Indicatori econom mici 20 013 2014 4E Crescita 2,4 2,6 Inflazione 2,5 2,3 Su urplus o Deficit/PPIL --3,7 -3,4 Debito/PIL 2 28,8 30,8 Ta 5,7 6,2 asso di disoccupazione Pa artite Correnti (% % PIL) --2,9 -2,6 Pa artite Correnti (m mld USD) -4 44,2 -37,6 50 54(* Riserve (mld USD)) *) Indicatori finanziaari Ultimo dato disponibile CDS e Tassi (variazioni in %) Ta asso di riferimen nto 2,5 2,62 Ta asso a 2 anni 3,70 Ta asso 10 anni 31 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Va aluta vs EUR 1,45 0,94 Va aluta vs USD 5401 S& &P - ASX 200 Fitch AAA 2015E 2,7 2,4 -1,9 31,8 6,2 -2,8 -41,2 Outlook Stabile 2016E 2,9 2,5 -1,0 31,6 5,9 -2,7 -42,0 Var. a 1 mese Var. da inizio anno 0 -0,06 -0,02 -15 0 -0,03 -0,54 -8 1,37 0,27 -1,43 6,32 4,91 0,91 No ote: (*) ultimo dato disponibile; dati relaativi agli indicatori finanziari aggiornati alle ore 14:00 del 17.06.2014; E= expe ected, atteso. Fo onte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su daati Bloomberg e World Economic Outloook aprile 2014, FMI In ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche 4 Focus 17 giugno 2014 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un’obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l’obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell’emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell’investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l’investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per “coprirsi” dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un’operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l’investimento in un’obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell’area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell’investimento a T0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T1) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T1: tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l’investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l’investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l’investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche 5 Focus 17 giugno 2014 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 17.06.2014. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html). Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche 6 Focus 17 giugno 2014 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell’analista Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell’analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Gli analisti citati nel documento sono soci AIAF. 4. Gli analisti citati non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche 7
© Copyright 2024 Paperzz
