ieci anni D Percorsi insieme: verso nuovi orizzonti Parigi 25-29 giugno 2014 Loans e Direct Lending: l’evoluzione delle forme di finanziamento alle imprese come interessante opportunità di investimento Roberto Valsecchi Oliva, Partner e Abhik Das, Principal - BlueBay Asset Management Le aziende accedono ai mercati dei capitali per ... Esigenze di capitale delle aziende Tipiche fonti di finanziamento Investment Grade Fusioni e acquisizioni Per finanziare una fusione o un'acquisizione Rifinanziamento parziale Per rifinanziare un debito esistente Ricapitalizzazione completa Per ricapitalizzare il bilancio dell'azienda o pagare un dividendo Investimenti nei beni strumentali Per finanziare gli obiettivi societari generali o grandi progetti di capitali Prestiti + Obbligazioni 0–30% Azioni 70–100% Sub Investment Grade Prestiti 50% PMI Prestiti 30–80% Obbligazioni 25% Azioni 25% Azioni 20-70% ... ottenere finanziamenti in denaro tramite prestiti e obbligazioni 2 I prestiti rappresentano interessanti opportunità d'investimento ... Struttura di capitale* Tipico tasso di recupero in caso di fallimento Prestiti 70% Holding Company / Capogruppo Entità che emette la maggior parte delle obbligazioni HY europee e per alcune obbligazioni HY USA Società operativa Entità che emette Global Leveraged Loans con "maintenance based covenant" e la maggior parte delle obbligazioni HY USA con "incurrence based covenant" Obbligazioni 35% Obbligazioni convertibili ≤35% Azioni 0% Filiali operative ... nella struttura di capitale di una società Fonte dei dati: BlueBay Asset Management *Struttura di capitale di una società che emette obbligazioni high yield 3 Quando aumentano i tassi d'interesse ... • Bassa sensibilità ai tassi d'interesse – I prestiti e alcune obbligazioni senior high yield garantite sono strumenti di debito con tasso variabile, e quindi con una sensibilità bassissima al movimento dei tassi d'interesse – In un contesto di tassi in rialzo la correlazione tra prestiti e titoli di stato è negativa 15% 10% 5% 0% -5% HY 9,6% HY 6,6% HY 11,7% Loans 10,3% IG 4,7% HY 2,5% IG 0,2% HY -1,0% Loans 4,7% HY 4,7% Loans 6,7% Loans 0,6% IG -1,9% IG -3,3% Loans 8,3% Prime indicazioni di “tapering” IG -0,2% IG -2,0% HY 2,2% HY -2,3% IG -6,5% -10% Loans 2,5% IG -3,5% -15% 12M to Sep-87 12M to Feb-89 12M to Dec-94 12M to Dec-99 12M to May-04 12M to Jun-06 May to Sep-13 May to Dec-13 (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move (UST 10-yr move +217bp) +115bp) +204bp) +179bp) +128bp) +120bp) +137bp) +140bp ... c'è una sovraperformance dei prestiti Fonte dei dati: BAML Global High Yield Index; BAML Global IG Index; JP EMGBI 4 I prestiti non hanno beneficiato del mercato rialzista dei tassi durato 32 anni Ma gli extrarendimenti dimostrano che i prestiti, escludendo gli effetti benefici dei tassi, registrano comunque un buon andamento in termini assoluti 60 Global High Yield Global Investment Grade Global Leveraged Loans 40 Excess Return (%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 YTD 2014 Gli extrarendimenti sono stati considerevoli Fonte: BAML al 31 gennaio 2014 5 I mercati globali presentano ancora un potenziale di rialzo e di diversificazione Previsioni BlueBay sull' NTM stimato 1 Riduzione del debito Credito Azioni EU Loan 5,40% US Loan Scoppio delle bolle 5,15% Utili > debito GL HY Credito Azioni ELL IG EHY USHY USLL Credito Azioni 4,69% EU HY 4,63% US HY Debito >utili Credito Azioni 4,08% 3.00 4.00 5.00 Total return gross (%) 6.00 Nota: 1 Le opinioni e le previsioni qui espresse sono unicamente quelle di BlueBay. Non si garantisce che le opinioni espresse siano valide oltre la data di questa presentazione, né si garantisce che le previsioni si realizzino. Si consiglia di leggere i disclaimer contenenti importanti informazioni riguardo alle previsioni qui fornite. In presenza di tassi bassi, il segmento europeo del credito offre rendimenti più elevati per un maggior periodo di tempo Fonte: BlueBay Asset Management , BAML, JP Morgan e Credit Suisse al 30 aprile 2014 6 La volatilà più bassa delle obbligazioni high yield e dei prestiti ... • I prestiti, con rendimenti assoluti analoghi, ma con una volatilità più che dimezzata, producono indici di Sharpe notevolmente più efficienti Rendimenti medi annui (%) Indice di Sharpe modificato* 1 anno 5 anni 15 anni 1 anno 5 anni 15 anni Prestiti 5,33% 14,54% 5,14% 3,12 2,01 0,74 Obbligazioni high-yield 8,22% 19,37% 7,84% 1,71 2,26 0,86 Titoli di Stato decennali USA -7,73% 2,12% 4,71% -1,25 0,28 0,61 Investment-grade -0,82% 8,49% 6,24% -0,17 1,74 1,12 S&P 500 32,38% 17,94% 4,68% 3,82 1,13 0,30 Russell 2000 38,82% 20,09% 8,33% 3,56 0,96 0,40 JP Morgan EMBI-Global -6,58% 11,52% 10,59% -0,73 1,50 1,09 DJ World EM Stock -0,51% 13,79% 8,45% -0,04 0,60 0,35 Reddito fisso Azioni Paesi emergenti ... è interessante rispetto a quella delle altre classi di attivi Fonte dei dati: JP Morgan, Bloomberg al 31 dicembre 2013. *Rendimento annualizzato diviso per la deviazione standard annualizzata del rendimento 7 Opportunità e prospettive di mercato Performance degli spread: sostenuti da solidi fattori tecnici con flussi d'investimento dalla liquidità immessa dalle banche centrali Raccolte complessive di fondi comuni dal QE1 a oggi 140 High-yield mutual funds 120 Bank loan funds (US$bn) 100 80 60 40 20 apr-14 mar-14 gen-14 nov-13 set-13 ago-13 giu-13 apr-13 mar-13 gen-13 nov-12 set-12 ago-12 giu-12 apr-12 mar-12 gen-12 nov-11 set-11 ago-11 giu-11 apr-11 mar-11 gen-11 nov-10 ott-10 0 I prestiti USA hanno registrano afflussi per 95 settimane consecutive, dal giugno 2012 all'aprile 2014 Fonte dei dati: JP Morgan al 30 aprile 2014 8 Concetto da ricordare: i rendimenti dei prestiti sono avulsi dal rischio di tasso d'interesse • Fin quando non ci sarà un rialzo dei tassi, chi investe in prestiti beneficerà di rendimenti allettanti e di spread analoghi a quelli delle obbligazioni high yield, ma godrà di una maggiore protezione contro il rischio di perdite in conto capitale. • Strumento a tasso variabile • Garantito dagli attivi • Rating più elevati, minori default e tassi maggiori di recupero • “Maintenance covenant” Le obbligazioni high yield e i prestiti mettono a segno ottimi risultati in un contesto di rialzo dei tassi Prestiti risultano superiori alle obbligazioni high yield Credito Europeo risulta superiore a quello USA in termini di valutazione Siamo convinti che il rialzo dei tassi avrà un effetto benefico sui rendimenti dei prestiti Fonte: Bloomberg al 31 gennaio 2014 9 I fondamentali del mercato rimangono favorevoli La ridotta disponibilità di credito alle piccole e medie imprese continua a favorire i mercati del debito privato Il mercato europeo dei prestiti è dominato dalle banche Pressioni sui bilanci delle banche Le normative condizionano l'atteggiamento nei confronti dell'erogazione dei prestiti Fonti alternative limitate di capitale Le piccole e medie imprese sono quelle più penalizzate dalla riduzione del credito Rendimenti attraenti corretti per il rischio per i nuovi finanziatori e investitori 10 Continuo calo dei prestiti bancari in area Euro e nel Regno Unito Il calo dei prestiti continua a essere avvertito soprattutto dalle PMI Prestiti a società non finanziarie in area Euro (1) La contrazione complessiva del mercato ... 16% • I prestiti alle società finanziarie continuano a scendere ogni mese Tasso di crescita annualizzato (%) a tre mesi 11% 1% (4%) Prestiti alle imprese britanniche (£mn) (2) £bn 8.0 6.0 4.0 2.0 (2.0) (4.0) (6.0) Net Annual / Quarterly / Monthly Flow (£bn) 3-Month Annualised Growth Rate (%) Y-o-Y Growth (%) 7.4 3.8 0.1 2.7 (3.9) (2.1) (0.8) (1.5) (0.7) Fonti: (1) European Central Bank (ECB), Statistical Data Warehouse, aprile 2014. (2) Bank of England, Trends in Lending, aprile 2014. (3.3) 25% 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) 11 Mar 2014 Oct 2013 May 2013 Dec 2012 Jul 2012 Feb 2012 Sep 2011 Apr 2011 Nov 2010 Jun 2010 Jan 2010 Aug 2009 Oct 2008 Mar 2009 May 2008 Dec 2007 Jul 2007 Feb 2007 Sep 2006 Apr 2006 Nov 2005 Jun 2005 Jan 2005 (9%) Aug 2004 • I nuovi prestiti sono ai minimi storici nonostante il buon andamento recente dei mercati liquidi dei loan e delle obbligazioni high yield 6% Mar 2004 • Nella maggior parte delle economie europee è stata registrata una crescita netta negativa dei nuovi prestiti Le PMI soffrono in maniera sproporzionata della riduzione dei prestiti bancari Le PMI hanno sperimentato la maggior contrazione del credito • Le banche continuano a concentrarsi sulle aziende più grandi per via della: – liquidità – qualità del credito – capacità di applicare commissioni extra (come quelle di copertura, di gestione della liquidità o dei derivati) – Nessun requisito per la rete delle filiali • Le PMI hanno accesso limitato ai prestiti sindacati (loan), ai mercati high yield e azionari • Necessità di finanziare un'azienda importante e, di conseguenza, rimandare gli investimenti Accesso limitato ai mercati dei titoli del debito pubblico e dei titoli azionari Volume delle obbligazioni High Emissione di titoli azionari al pubblico Yield europee – Da inizio 2014 (1) in Europa – Da inizio 2014 (2) 75.3% 83.9% Market Cap / Valuation of < €500m Le condizioni di finanziamento per le PMI in Europa... 65.2 60 55 50 55.1 La crescente necessità di finanziamenti (32%) (37%) (45%) troppo elevati (66%) elevate ritarda gli investimenti (82%) 65 72.1 (21%) Volume dei nuovi prestiti alle società non finanziarie inferiori a €1 mld – Calo percentuale dai massimi del giugno 2013 (4) 80 70 Market Cap / Valuation of > €500m ... continuano a essere difficili Indice del clima di fiducia delle PMI nell'UE (3) 75 16.1% 24.7% Ireland Spain Portugal France Netherlands Italy Fonti: (1) S&P LCD, BlueBay Analysis, Credit Suisse. Dati al 30 aprile 2014. (2) Bloomberg. Dati al 30 aprile 2013. (3) Banca europea degli investimenti, Investment and Investment Finance in Europe, Bottlenecks in SME Financing, Nov. 2013 . (4) Bain & Company e Institute of International Finance: Restoring Financing and Growth to Europe’s SMEs, Ott. 2013. 12 Crescita del debito privato I finanziatori non bancari sono sempre più attivi nei finanziamenti di mid-market Europa: percentuale di prestiti non bancari al mid-market Finanziamenti LBO in Europa UK: numero dei finanziamenti al mid-market britannico guidati o predisposti da finanziatori «alternativi» # of Deals 70 17% 68 60 2011 50 83% 40 30 54% 2013 46% 24 20 10 0 2012 Bank-Only Transactions Transactions incl. Non-Bank Lenders Fonti: DC Advisory, Marlborough Partners, Deloitte. 2013 Finanziamenti UK di mid-market tra i 20 e i 250 milioni di sterline 13 Vantaggi del direct lending Per le società finanziate e le società di private equity Reattività, velocità e certezza Processo mirato di due diligence e non soggetto all'applicazione di procedure indifferenziate Soluzioni finanziarie ad hoc, personalizzate Condizioni e strutture dei prestiti flessibili Nessuna strategia di trading/sindacazione " One stop shop" (Debito unitranche rispetto al debito senior e mezzanino) Partnership a lungo termine con i beneficiari del prestito Per gli investitori Prezzi interessanti, condizioni di prestito favorevoli, strutture di capitale conservative Presenza di un premio di illiquidità per i prestiti alle PMI Opportunità sostenibile nel tempo a causa dei problemi strutturali delle banche europee che si prolungheranno nel tempo Allettanti rendimenti sia assoluti che corretti per il rischio Cash yield elevato Opportunità di investire nella fase iniziale di un mercato ancora in netta evoluzione 14 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimento Posizionamento all'interno dello spettro del credito Tassi di default medi annuali in Europa: 2003 – 2013 3.0% Rendimento del credito 2.5% 2.8% 2.5% Distressed >25% Private Equity 2.0% 1.5% Private Equity ~25% ~20% Loan-to-Own Debiti in sofferenza Direct Lending ~15% Debito mezzanino 4-6x EBITDA Premio di illiquidità+ Distorsione del mercato Obbligazioni High Yield Prestiti (Loan) 4-6x EBITDA High Yield Bonds Tassi di recupero medi nominali in Europa: 2003 – 2013 70% 59.1% 50% 42.4% 40% Prestiti di media dimensione ~7% First Lien Leveraged Loans 60% 1-4x EBITDA ~6% 0.5% 0.0% ~20% ~8-12% 1.0% 2-4x EBITDA 30% 20% 2-4x EBITDA 10% 0% First Lien Leveraged Loans High Yield Bonds Rischio di credito Fonti: S&P Capital IQ, Credit Suisse, BlueBay Asset Management; stime di BlueBay sugli obiettivi di rendimento. 15 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimentio (continua) Ritorni corretti per il rischio più favorevoli rispetto ai prestiti (loan) liquidi Spread delle nuove emissioni: Prestiti senior in Europa e negli Stati Uniti Prezzo medio / Commissioni (da inizio 2014) 1,000 900 Inst. Term Loans - United States Inst. Term Loans (TLB / TLC) - Europe Lev. loan sindacati in Europa 800 700 Prezzo pb 600 500 L + 350 - 400 pb Commissioni 0,0% – 0,5% 400 300 Lev. loan sindacati USA 200 100 0 * Prezzo L + 200 - 350 pb Commissioni 0,0% – 0,5% Multipli di Bilancio relativi ai Prestiti senior in Europa e negli Stati Uniti 6.0x 5.0x United States * Europe Direct Lending / Uni-tranche Prezzo L + 650 - 900 pb 4.0x Commissioni 4,0% - 5,0% 3.0x Finanziamenti mezzanini in Europa L+ 1000 pb Prezzo (liquidità / PIK) 2.0x 1.0x 0.0x Commissioni 3,0% - 4,0% * Prezzo stimato in transazioni recenti uni-tranche effettuate da altri finanziatori in Europa. I multipli dei leveraged loan USA rappresentano una media ponderata nei prestiti alle aziende, nei finanziamenti in occasioni di grandi LBO e di LBO sul mid-market. Fonti: S&P Capital IQ, aprile 2014; BlueBay Internal Analysis; Marlborough Partners; Deloitte. 16 Direct Lending: interessante rapporto rischio/rendimento (continua) Si ritiene che i finanziamenti alle PMI offrano rendimenti corretti per il rischio migliori di quelli dei mercati più liquidi dei prestiti e delle obbligazioni. Rendimento medio ponderato alla scadenza delle diverse classi di attivi rispetto alla fascia di rendimenti del direct lending 25.0% 20.0% 15.0% Direct Lending / Rendimenti dei fondi 10.0% 5.0% 0.0% European High Yield Index US High Yield Index European Investment Grade Index US Investment Grade Index S&P European Leveraged Loan Index S&P / LSTA US Leveraged Loan Index Fonti: Bank of America Merrill Lynch (per gli indici delle obbligazioni investment grade e high yield); S&P Capital IQ (per gli indici dei leveraged loan). Dati al dicembre 2013. Gli indici high grade e delle obbligazioni high grade comprendono i titoli finanziari. 17
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