Non le chiamiamo più “obbligazioni spazzatura”: è ora di

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Ottobre 2014
Your Global Investment Authority
Non le chiamiamo più
“obbligazioni spazzatura”:
è ora di riconsiderare
il comparto dell’alto
rendimento
Quest’estate i mercati dell’alto rendimento hanno esibito
un’enorme volatilità. In che modo questo incide sulle
prospettive del settore? I gestori high yield di PIMCO
Andrew Jessop e Hozef Arif analizzano i recenti sviluppi
nel mercato, i driver sottostanti, nonché i rischi e le
opportunità principali del futuro.
Andrew R. Jessop
Executive Vice President
Gestore
Hozef Arif
Senior Vice President
Gestore
D: Qual è stata la causa della recente correzione nel mercato high
yield e quali sono le principali tendenze attuali?
Jessop: Il mercato high yield ha esibito un’enorme volatilità durante il terzo
trimestre, oscillando all’interno di un intervallo di 105 punti base (pb) in
termini di spread e di 150 pb in termini di rendimento fin dallo scorso
giugno, quando i rendimenti erano crollati ai minimi assoluti. Sebbene le
valutazioni abbiano contribuito a tali sviluppi, soprattutto nella fase iniziale,
sulla performance del comparto high yield nel secondo semestre 2014
hanno finora inciso fattori tecnici come l’imprevedibilità dei flussi (tra cui la
volatilità degli ETF) e lo squilibrio tra domanda e offerta (i dati relativi al
mercato high yield sono rappresentati dal Bank of America Merrill Lynch US
High Yield Index, gli spread sono quelli misurati dalla media ponderata
dell’option-adjusted spread (OAS) ovvero dal rendimento rispetto ai titoli di
Stato americani con analoga duration, e i rendimenti sono relativi allo yield
to worst (YTW) calcolato dal fornitore dell’indice).
Dopo un primo semestre 2014 favorevole al mercato high yield,
caratterizzato da fondamentali solidi, dati tecnici positivi, differenziali in
calo e rendimenti in forte ribasso, la seconda metà dell’anno ha visto una
massiccia inversione di tendenza sulla maggior parte di questi fronti. Per
quanto riguarda i dati tecnici, in particolare, da inizio anno a fine giugno
(20 settimane su 26) gli afflussi retail nei fondi comuni statunitensi sono
ammontati a 5 miliardi di dollari, somma rapidamente annullata da massicci
deflussi per 11,4 miliardi di dollari nel solo mese di luglio (cfr. Figura 1).
4
6.4
2
6.2
0
-2
6.0
-4
5.8
-6
5.6
-8
5.4
-10
5.2
-12
5.0
-14
Gen Feb
‘14 ‘14
Mar Apr Mag Gui
‘14 ‘14 ‘14 ‘14
Lug
‘14
Ago Set
‘14 ‘14
Flussi di fondi a gestione attiva (asse dx)
Flussi di ETF (asse dx)
Rendimento (asse sx)
Fonte: Lipper FMI, J.P. Morgan, dati al 30 settembre 2014
Ciò nonostante, a partire dal Labor Day (che cade il primo
lunedì di settembre), a fronte di deflussi retail e di una
generalizzata volatilità azionaria, il calendario relativamente
nutrito del mercato primario ha spinto spread e rendimenti
ben al di sopra dei livelli di inizio anno, portandoli
rispettivamente a 450 pb e al 6,46% a fine settembre,
livelli che non si vedevano da un anno a questa parte.
D: Vi è stato un deterioramento dei fondamentali
nell’universo high yield?
Arif: In realtà i fondamentali hanno registrato un lieve
miglioramento e riteniamo che questo abbia indotto gli
investitori istituzionali a sfruttare le recenti correzioni e
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OTTOBRE 2014 | VIEWPOINT
FIGURA 2: SPREAD E TASSI DI INSOLVENZA NEL SEGMENTO
HIGH YIELD
2.500
16
14
2.000
12
10
1.500
8
1.000
6
Default rate (%)
Si noti che per gran parte di luglio non si sono avute le
condizioni tipiche che accompagnano le fasi di forti deflussi
retail dai fondi comuni statunitensi, quali debolezza del
mercato azionario, aumento dei rendimenti dei titoli di
Stato americani, livelli elevati di stress finanziario e
maggiore volatilità (in base al Chicago Board Options
Exchange Volatility Index o VIX). Di contro, una raffica di
notizie negative sulle valutazioni eccessive in ambito
leveraged finance, l’alto rischio geopolitico e l’aggravarsi
delle preoccupazioni relative ai titoli sovrani hanno
alimentato tali deflussi, innescando un circolo vizioso di
scarse performance e ulteriori disinvestimenti. Tuttavia in
agosto, in assenza di nuove emissioni, i rendimenti sono
scesi al 5,30%.
l’aumento dei rendimenti come punto d’ingresso
opportunistico per aumentare la propria esposizione al
comparto high yield. Gli utili sono cresciuti a un ritmo
sostenuto dell’8,7% nel secondo trimestre, secondo le
dichiarazioni di tutti gli emittenti high yield tenuti a
pubblicare i propri dati. Quasi tutte le categorie del settore
hanno registrato una crescita positiva su base annua
dell’EBITDA (margine operativo lordo), la leva è diminuita e
i margini hanno retto attestandosi a un solido 27,6%.
Malgrado la recente volatilità nei mercati azionari, le
società high yield continuano a beneficiare di elevati
“cuscinetti azionari” in virtù dell’espansione dei multipli
enterprise value. Inoltre, mentre nel 2014 l’attività di
fusione e acquisizione ha segnato un aumento, i leveraged
buyout si attestano a un mero 6% del volume totale delle
operazioni di aggregazione societaria, ben al di sotto del
picco del 18% raggiunto nel 2006.
Option Adjusted Spread (bps)
6.6
Afflussi retail nei fondi comuni
high yield (in miliardi di USD)
Linea dorata = yield to worst (%)
FIGURA 1: IMPATTO DEI FLUSSI SUI RENDIMENTI
4
500
2
0
0
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
Spread (asse sx)
Option-adjusted spread (pb)
Tasso d’insolvenza (%)
Fonte: BofA Merrill Lynch, Moody’s Investor Services.
Dati sulle insolvenze al 31 agosto 2014 (si tratta dei dati più recenti
attualmente disponibili). Dati sugli spread al 30 settembre 2014.
Sebbene si tratti di un indicatore prevalentemente
retrospettivo dei fondamentali, va sottolineato che il tasso
di insolvenza, al 2,2%, è pari a meno della metà della
media storica (cfr. Figura 2). Tenuto conto del forte calo
degli interessi passivi attribuibile ai bassi tassi di
rifinanziamento e al conseguente aumento degli indici di
copertura degli oneri finanziari, saliti ai massimi storici,
nonché del numero relativamente esiguo di obbligazioni in
scadenza nei prossimi due-tre anni, non ci attendiamo un
sensibile aumento delle insolvenze nel prossimo futuro. Il
mercato presenta però sacche di stress, soprattutto in
comparti alle prese con sfide di lungo termine sul fronte
della domanda, tra cui la distribuzione al dettaglio e il
settore minerario.
D: Qual è il parere di PIMCO in relazione alla qualità
delle recenti nuove emissioni?
Jessop: A settembre 2014, le nuove emissioni hanno
raggiunto quota 44 miliardi di dollari, la cifra mensile più
alta da settembre 2013, in un contesto di forti deflussi dai
fondi comuni statunitensi, pari a un totale di 3,5 miliardi di
dollari sul mese. Si è trattato soprattutto di operazioni più
liquide e di migliore qualità: le emissioni con rating BB
hanno costituito oltre il 60% delle nuove emissioni
complessive di settembre, a fronte di una quota del 45%
dei titoli high yield in circolazione. Le emissioni con rating
BB si sono inoltre distinte sovraperformando in media di 40
punti base tutte le altre emissioni. Il segmento di maggiore
qualità ha inoltre attratto un considerevole numero di
operatori opportunistici, quali fondi di reddito di alta
qualità, portafogli investment grade e investitori crossover.
A ulteriore conferma dell’aumento della qualità delle
emissioni, diverse operazioni sono state cancellate o
posticipate durante il mese a causa del calo d’interesse da
parte degli investitori.
D: Tenuto conto delle previsioni di lungo periodo di
PIMCO, le valutazioni del comparto high yield in
quanto classe di attività sono eque?
Jessop: Fatta eccezione per due giorni a maggio 2013 in
cui si è avuto un calo al 4,99%, i rendimenti della categoria
speculativa non sono mai scesi al di sotto del 5% prima di
quest’anno; poi per gran parte di giugno sono rimasti al di
sotto di tale livello, toccando un minimo storico del 4,85%.
Trattandosi di livelli solo raramente raggiunti è apparso
probabile che si fosse in presenza di valutazioni eccessive,
anche tenendo conto dei fondamentali solidi. Gli investitori
si sono quindi concentrati essenzialmente sul “carry trade”.
Oggi tuttavia, date le pressioni sul mercato high yield
dovute a fattori tecnici, spread e rendimenti sono
decisamente più ampi, come ho già detto prima, e i
fondamentali restano altrettanto attraenti. Inoltre il prezzo
medio è sceso di quasi 4,5 punti e si avvicina alla pari.
Nonostante la performance negativa del terzo trimestre,
i rendimenti totali da inizio anno del mercato high yield
restano positivi, in linea con le nostre previsioni a inizio
anno sulla riscossione delle cedole.
Ci aspettiamo che in futuro il reddito cedolare continui a
influire in maniera determinante sul segmento. Tuttavia,
con quotazioni medie leggermente superiori a 101 dollari,
gli investitori del mercato high yield possono anche
beneficiare dell’apprezzamento del capitale se, come
PIMCO ritiene, i titoli di Stato americani resteranno
confinati all’interno di un intervallo ristretto e le insolvenze
non registreranno un forte aumento. Le recenti turbolenze
del mercato hanno migliorato il valore relativo delle
obbligazioni ad alto rendimento, offrendo a nostro avviso
un punto d’ingresso conveniente, soprattutto alla luce del
corrispondente rally dei tassi “privi di rischio” e della
persistente solidità dei fondamentali creditizi sottostanti
della classe di attività. Le previsioni di PIMCO di un
rallentamento della crescita economica globale e di tassi
d’interesse contenuti nel prossimo futuro, uno scenario da
noi definito “Nuova neutralità”, depongono decisamente a
favore delle obbligazioni ad alto rendimento, in termini di
allocazione sia tattica che strategica.
D: Come dovrebbero posizionarsi gli investitori nel
mercato high yield con riferimento al valore relativo
e in termini di preferenza tra USA ed Europa?
Arif: La dispersione limitata dei rendimenti e della
performance delle obbligazioni di carattere speculativo nei
vari settori continua a rappresentare un tema importante,
nonostante la recente volatilità. Ravvisiamo ottime
opportunità nel mercato primario; le obbligazioni di qualità
più elevata presentano condizioni migliori rispetto a quelle
emesse nella parte precedente dell’anno in concomitanza
con il forte rally. In un’ottica settoriale prediligiamo
industria, salute, tecnologia via cavo/wireless ed energia, in
particolare società con attività sottostanti di alta qualità ed
elevate barriere all’entrata. Restiamo invece cauti nei
confronti della distribuzione al dettaglio e del settore
minerario, i cui asset sono generalmente di qualità inferiore
e si trovano spesso confrontati a sfide a più lungo termine
sul fronte della domanda.
VIEWPOINT | OTTOBRE 2014
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In un’ottica regionale, riteniamo che le migliori opportunità
si trovino negli Stati Uniti, che presentano prospettive di
crescita più favorevoli di quelle europee. Inoltre dopo il
forte rialzo messo a segno in Europa nel corso del 2013 e
nei primi mesi del 2014, gli spread del comparto high yield
europeo sono ora inferiori di 50 pb a spread analoghi negli
Stati Uniti. Inoltre, con i rendimenti statunitensi superiori di
quasi 200 pb a quelli europei (cfr. Figura 3), le obbligazioni
statunitensi ad alto rendimento sono meglio posizionate
per assorbire un eventuale aumento dei tassi, che potrebbe
verificarsi gradualmente anche se l’Europa dovesse adottare
una politica di stimolo prolungato, dato l’indebolimento
economico. Un’area in Europa che offre a nostro avviso
interessante valore relativo è quella dei titoli subordinati
computabili nel patrimonio di vigilanza delle banche, che
beneficiano delle politiche monetarie della Banca centrale
europea. Gli investitori possono aumentare la propria
esposizione tramite nuove emissioni selezionate.
FIGURA 3: AMPIO DIVARIO TRA IL COMPARTO HIGH YIELD USA E
QUELLO EUROPEO
8
Yield to worst (%)
7
6
5
4
3
2
Dic
‘12
Mar
‘13
Gui
‘13
High yield USA
Set
‘13
Dic
‘13
Mar
‘14
Giu
‘14
Set
‘14
High yield Europa
Fonte: Bank of America Merrill Lynch US High Yield Index e Euro High Yield
Index, dati Bloomberg al 29 settembre 2014
4
OTTOBRE 2014 | VIEWPOINT
Che si tratti di Stati Uniti o Europa, la ricerca creditizia e la
selezione dei titoli rimangono di primaria importanza.
Mentre gli ampi temi di mercato fungono da linee guida
per la nostra analisi, l’approccio di PIMCO alla costruzione
dei portafogli si fonda sull’esame dei singoli titoli e sulle
aree che presentano il maggiore valore.
Londra
PIMCO Europe Ltd
11 Baker Street
Londra W1U 3AH, Inghilterra
+44 20 3640 1000
Amsterdam
PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch
Schiphol Boulevard 315, Tower A6
1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi
+31 20 655 4710
Milano
PIMCO Europe Ltd - Italy
Largo Richini 6
20122 Milano, Italia
Per tasso “privo di rischio” si intende il rendimento di un investimento teoricamente non rischioso. È dunque
inteso che qualsiasi ulteriore rischio deve essere remunerato con un rendimento addizionale. Tutti gli
investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore.
Salvo altrimenti indicato, i dati relativi al mercato high yield contenuti nel presente documento sono
rappresentati dal Bank of America Merrill Lynch US High Yield Index, gli spread sono quelli misurati dalla media
ponderata dell’option-adjusted spread (OAS) ovvero dal rendimento rispetto ai titoli di Stato americani con
analoga duration, e i rendimenti sono relativi allo yield to worst (YTW) calcolato dal fornitore dell’indice. Non è
possibile investire direttamente in un indice non gestito.
I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più
elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità
rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. L’investimento nel mercato obbligazionario è
soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e
di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione
delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga
tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i
prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi
d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono
contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso
gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Si consiglia agli
investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento.
Il presente documento riporta le opinioni dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono
essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo
e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in
favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni contenute nel presente
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