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Croazia
Focus Economia
Domanda privata e aggiustamento del bilancio pubblico pesano sulle
prospettive di ripresa dell’economia.
 Il primo luglio 2013 la Croazia è diventata il ventottesimo membro dell’Unione Europea.
Nonostante tutti i capitoli dell’acquis communautaire siano stati chiusi, la Commissione Europea
(CE) ha invitato il Paese a proseguire nelle riforme necessarie per migliorare l’efficienza di diversi
settori istituzionali, quali ad esempio il sistema giudiziario.
 Pesano sull’economia della Croazia la fase di aggiustamento dell’indebitamento nel settore
privato, cui si aggiunge la necessità di un consolidamento fiscale in ambito pubblico, e la
mancata implementazione di riforme strutturali per potenziare la competitività del Paese.
Dopo la contrazione del PIL nel 2013, grazie al timido recupero dei consumi privati si prevede
un lieve miglioramento del contesto economico, anche se il Paese sarà in stagnazione nel
2014. I dati ad alta frequenza segnalano qualche timido recupero dell’economia croata. A
gennaio la dinamica sia della produzione industriale sia dell’export è passata in territorio
positivo (0,7% a/a e 12,2% a/a rispettivamente) dopo un 4° trimestre 2013 in contrazione. Le
vendite al dettaglio sono timidamente cresciute dello 0,9% a/a (nominale) a gennaio.
 La dinamica dell’indice dei prezzi al consumo è passata in territorio negativo a marzo (-0,6%).
Sulla dinamica dei prezzi sta incidendo la significativa debolezza della domanda, in un
contesto di moderata inflazione dei prezzi internazionali dell’energia. Con il progressivo
recupero dell’economia anche i prezzi dovrebbero tornare a crescere, pur a un ritmo
contenuto (1,1% nel 2014).
 Per il 2013 si stima che il deficit pubblico sia stato del 6,0%, in peggioramento rispetto
all’anno precedente. Il deterioramento di bilancio è stato determinato sia dalle minori entrate
a causa della recessione, sia dalla maggiore spesa per sussidi sociali. La Commissione Europea
prevede che il deficit pubblico potrà scendere nei prossimi anni (5,4% e 4,8% rispettivamente
nel 2014 e 2015), tuttavia il Paese rimane nella procedura per deficit eccessivo perché la
correzione non soddisfa ancora i parametri comunitari.
 Lo squilibrio nei confronti dell’estero, rappresentato dall’indebitamento estero ormai al 105%
del PIL, rappresenta il maggiore elemento di vulnerabilità per l’economia croata. Per via
dell’indebitamento accumulato negli anni il fabbisogno finanziario estero del Paese è
significativo, tuttavia il rapporto riserve su debito estero a breve e il reserve cover ratio sono
attesi rimanere superiori al valore soglia di allerta.
 In considerazione dell’elevato indebitamento estero, in un contesto di prolungata debolezza
dell’economia croata, a gennaio S&P’s ha ridotto il rating del Paese a BB da BB+. E’ invece
lievemente più positiva la valutazione di Fitch che a febbraio ha confermato il giudizio BB+.
Moody’s ha assegnato la valutazione Ba1 e il Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo
assegna alla Croazia il rating macroeconomico BB+.
Croazia vs Europa Orientale: macro indicatori
PIL % ch.
Croazia vs Europa Orientale: indicatori di
solvibilità e liquidità
Croazia
Croazia
import cover
Europa Or.
deb. pub/PIL
inflazione
Note: Europa Orientale comprende i Paesi CEE, SEE ed i Baltici;
dati normalizzati a 1
deb.
estero/PIL
riserve/deb.
Breve term.
def. pub/PIL
Europa
Or.
CC/PIL
Note: Europa Orientale comprende i Paesi CEE, SEE ed i Baltici;
dati normalizzati a 1
Per importanti comunicazioni si rimanda all’ultima pagina
23 aprile 2014
Europa SEE
Scheda Paese
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
International Economics
Antonio Pesce
Economista
Croazia
23 aprile 2014
Contesto sociale e politico e relazioni internazionali
La coalizione di Governo è guidata dal Primo Ministro Zoran Milanovic che è il leader del Partito
Social Democratico (SDP). Gli altri partiti che compongono la coalizione sono il Partito del Popolo
Croato (HNS), l’Assemblea Democratica dell’Istria (IDS) e il Partito dei Pensionati Croati (HSU). La
coalizione di Governo è piuttosto coesa su un’agenda politica che ha nei suoi obiettivi il
consolidamento fiscale e la lotta alla corruzione, tuttavia procede lentamente con l’attuazione
delle riforme strutturali necessarie a incrementare la competitività del Paese. Le prossime elezioni
politiche si terranno a dicembre del 2015.
Il primo luglio 2013 la Croazia è diventata il ventottesimo membro dell’UE. Nonostante tutti i
capitoli dell’acquis communautaire siano stati chiusi, la Commissione Europea ha sottolineato la
necessità di apportare ulteriori miglioramenti al processo di convergenza nell’ambito di alcuni
settori, quali il sistema giudiziario, la lotta alla corruzione e la tutela dei diritti delle minoranze. I
progressi che il Paese dovrà fare continueranno a essere monitorati.
La Croazia è diventata membro della NATO ad aprile 2009 in seguito all’invito espresso
dall’Alleanza Atlantica al summit di Bucarest del 2008. La Croazia é entrata nella WTO a
novembre del 2000.
Indicatori contesto socio-politico
Stabilità sociale (5 max., 1 min.) (1)
Corruption Perception Index (0 max., 100 min.) (2)
Governance Economica (2,5 max., - 2,5 min.) (3)
Indice di Libertà Economica (100 max., 0 min.) (4)
Classe di reddito
Speranza di vita (anni) (3)
Qualità del sistema di istruzione (7 max., 1 min.) (5)
Ultimo
46
0,55
61,3
Precedente
46
0,62
55,1
High income
Confronto con
76
79 G7
4,5
3,7 Mondo
Fonti: (1) EIU; (2) Transparency International; (3) World Bank; (4) Heritage Foundation; (5) World Economic Forum. G 7 e Mondo =
valore aggregato
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
2
Croazia
23 aprile 2014
Crescita e inflazione
Il Paese è entrato in recessione nel 2009, non ne è ancora uscito, e in questi anni ha perso circa
il 12% del PIL. Nei cinque anni il settore industriale si è contratto del 26% circa e quello dei
servizi di oltre il 7,0%. Dal lato della domanda, gli investimenti hanno segnato la maggiore
contrazione (circa 9,7% dal 2009 al 2013), a seguire la domanda per consumi privati (oltre il
7,0%) e la spesa pubblica (circa 0,7%). La contrazione della domanda interna ha tuttavia
consentito un miglioramento dei conti con l’estero. Pesano sull’economia della Croazia la fase di
aggiustamento dell’indebitamento nel settore privato (cui si aggiunge la necessità di un
consolidamento fiscale in ambito pubblico) e la mancata implementazione di riforme strutturali
per potenziare la competitività del Paese.
Dopo la contrazione dell’1,9% del PIL nel 2012, l’economia ha arretrato ancora nel 2013
(-1,0%). Lo scorso anno nessuna componente della domanda, ad eccezione di quella pubblica,
ha fornito un contributo positivo alla dinamica del PIL: sia la domanda privata sia quella estera
netta hanno infatti pesato negativamente, mentre la spesa pubblica ha dato solo un tenue
sostegno positivo.
Dal lato dell’offerta, tutti i comparti produttivi sono arretrati (-0,8% a/a); tra tutti, è stato il
settore dei servizi a gravare maggiormente sulla dinamica del PIL, sottraendo 0,8pp alla crescita.
I dati ad alta frequenza sembrano segnalare qualche timido recupero dell’economia croata. A
febbraio la dinamica della produzione industriale è rimasta in territorio positivo (0,5% a/a) dopo
un 4° trimestre 2013 in contrazione. Le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0,9% a/a
(nominale) a gennaio; la significativa debolezza del ciclo economico si legge tuttavia nei dati sul
tasso di disoccupazione (22,7% a febbraio).
Per il 2014 si prevede un miglioramento dell’economia, anche se la dinamica del PIL sarà
pressoché stagnante. Il rallentamento dei consumi pubblici sarà in parte compensato dalla minor
contrazione dei consumi privati. Il saldo commerciale estero fornirà un lieve contributo positivo,
grazie ad una dinamica dell’export più forte di quella dell’import. Nel 2014 si prevede che la
dinamica degli investimenti sarà ancora debole a causa del contesto economico del Paese poco
favorevole: a partire dal prossimo anno gli investimenti potrebbero però diventare il principale
fattore a sostegno della dinamica economica, se il Paese uscisse dalla procedura di deficit
eccessivo per assorbire i fondi europei (11,7 miliardi di euro fino al 2020).
Crescita PIL: Croazia vs. Europa Orientale
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Inflazione: Croazia vs. Europa Orientale
5
4
3
2
2010
2011
2012
2013
1
0
2010
Croazia
Croazia
Europa Orientale
Note: Europa Orientale comprende CEE, SEE e Baltici
2011
2012
2013
Europa Orientale
Fonte: EIU
L’inflazione è scesa progressivamente nel corso dello scorso anno, fino allo 0,3% a dicembre
(2,2% in media nel 2013). La dinamica dei prezzi si è ulteriormente indebolita nei primi mesi del
2014 fino a passare in territorio negativo a marzo (-0,6%). Sulla dinamica dei prezzi sta
incidendo la significativa debolezza della domanda, in un contesto di moderata inflazione dei
prezzi internazionali dell’energia. Con il progressivo recupero dell’economia anche i prezzi
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
3
Croazia
23 aprile 2014
dovrebbero tornare a crescere; tuttavia si prevede che l’inflazione resterà moderata (1,1%) nel
2014 nonostante l’aumento dell’IVA sui beni intermedi dal 10% al 13% disposto a gennaio di
quest’anno.
Contabilità nazionale
Var. %
PIL reale
Fattori di domanda
Consumi privati
Consumi pubblici
Investimenti
Scorte e res. (contributo alla crescita PIL)
Esportazioni
Importazioni
Fattori di offerta
Agricoltura
Industria
Servizi
m.i. Inflazione media
2011
-0,2
2012
-1,9
2013
-1,0
2014F
0,0
2015F
1,0
0,3
-1,4
-3,4
0,8
1,7
2,1
-3,0
-0,8
-4,7
-0,4
0,9
-2,5
-0,6
0,3
-0,2
-0,2
-2,0
-0,7
-0,2
0,1
0,6
-0,1
0,3
-0,1
1,0
0,5
3,8
0,0
5,1
5,8
-3,9
-3,1
0,9
2,3
-6,5
-5,5
-0,5
3,4
-1,0
-0,5
-1,2
2,2
0,1
0,1
-0,2
1,1
0,5
2,6
0,6
2,4
Nota: F previsioni
Fonte: EIU; Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo
Contributi alla dinamica del PIL in punti percentuali
Quote
2011
(% PIL)
PIL reale
-0,2
Fattori di domanda
Variazione delle scorte e res. statistico
Consumi privati
Consumi pubblici
Investimenti
Saldo commerciale
m.i. Export
Import
Fattori di offerta
Agricoltura
Industria
Servizi
1,0
58,4
20,1
20,8
2012
2013
2014F
2015F
-1,9
-1,0
0,0
1,0
0,8
0,2
-0,3
-0,8
-0,2
-0,4
-1,8
-0,2
-1,0
1,5
-0,1
-0,4
0,1
-0,1
-0,5
-0,1
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,6
0,1
0,8
-0,5
-0,2
-0,8
0,6
-0,3
-1,5
-0,3
0,0
-0,2
-0,8
0,0
0,0
-0,1
0,0
0,7
0,4
42,5
43,9
4,8
26,0
69,2
Nota: F previsioni
Fonte: EIU; Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
4
Croazia
23 aprile 2014
Governo dell’economia
Per il 2013 si stima che il deficit pubblico sia stato del 6,0%, in peggioramento rispetto all’anno
precedente. Il deterioramento di bilancio è stato determinato dal lato delle entrate dal minore
ammontare dell’imposizione fiscale a causa della recessione, dal lato delle uscite dalla maggiore
spesa per sussidi sociali e pagamento degli interessi. Sulla base della riforma pensionistica
approvata dal Parlamento a gennaio scorso, la Commissione Europea prevede che il deficit
pubblico potrà scendere nei prossimi anni (5,4% e 4,8% rispettivamente nel 2014 e 2015). Il
Paese è al momento soggetto alla procedura per deficit eccessivo.
Il debito pubblico è stato del 55,5% nel 2012. La Commissione Europea prevede che salga a
circa il 68,7% del PIL 2015 a causa del deficit pubblico un lato e della bassa crescita economica
dall’altro. Affinché il debito pubblico possa rimanere stabilmente sotto la soglia del 60% nel
medio/lungo termine, il deficit pubblico dovrebbe rimanere inferiore al 2,6%1. Per rafforzare la
sostenibilità del debito, il Governo dovrà quindi intensificare l’aggiustamento del bilancio
pubblico.
Debito pubblico/PIL (%)
Valuta vs. USD e EUR
80
7,0
8,0
60
6,0
40
7,5
5,0
20
0
2010
2011
Croazia
2012
2013
Europa Orientale
Fonte: EIU
7,0
25.10.2012
4,0
25.05.2013
HRK/Euro (sc. sx.)
25.12.2013
HRK/$
Fonte: Datastream
L’obiettivo di politica monetaria della Banca centrale croata (CNB) è contenere l’inflazione anche
tramite interventi nel mercato valutario per stabilizzare il cambio Kuna/€. Le aspettative di una
modesta inflazione hanno da tempo consentito alla CNB di stimolare la liquidità nel sistema
economico. A maggio del 2012 il coefficiente di riserva obbligatoria venne ridotto a 13,9% dal
15%, successivamente è stato ridotto in modo progressivo fino a 12% a gennaio 2014.
Dall’inizio del 2013 la valuta locale ha oscillato intorno a 7,5 kuna per euro. La kuna ha toccato
il picco di 7,62 contro l’euro l’11 aprile, si è apprezzata successivamente scendendo fino a 7,44 i
primi di luglio, per poi tornare a indebolirsi salendo al livello attuale di 7,66. Se nel breve periodo
la kuna resterà soggetta al sentiment degli investitori internazionali, su un orizzonte di
medio/lungo termine prevediamo tuttavia lievi spinte all’apprezzamento grazie alla ripresa
dell’economia.
1
Questa stima si basa su una ipotesi di crescita del PIL nominale nel lungo periodo pari a 4,5%, cioè quanto
previsto dal FMI per il 2019.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
5
Croazia
23 aprile 2014
Vulnerabilità esterna e rapporti con organismi finanziari internazionali
Nel 2013 il saldo di conto corrente è stato positivo grazie all’avanzo del conto commerciale e di
quello dei servizi. Il saldo del flusso di IDE è stato inferiore rispetto all’anno precedente, tuttavia il
minore deflusso di capitali per altri investimenti (soprattutto credito commerciale) ha consentito
di realizzare un significativo saldo positivo del conto finanziario. La bilancia dei pagamenti è
rimasta in territorio positivo ed è migliorata notevolmente rispetto al 2012.
Per il 2014 l’EIU prevede che il conto corrente sia in pareggio e poi passerà in territorio negativo
nel 2015, seppur moderatamente, per effetto della crescita delle importazioni. L’assenza di
rilevanti squilibri nel conto corrente, se sarà mantenuta, potrà consentire una significativa
riduzione della posizione finanziaria netta negativa in rapporto al PIL dal valore attualmente
stimato di circa 87%. La significativa posizione finanziaria netta negativa è il risultato di un
consistente debito estero pari al 105% del PIL.
Bilancia dei pagamenti
Euro mln
Saldo corrente
- saldo commerciale
- servizi
- redditi
- trasferimenti correnti
Saldo conto capitali
Saldo conto finanz.
Investimenti diretti
Portafoglio
- azioni
- obbligazioni
Altri investimenti
Aggiustamenti
Variazione riserve (*)
2012
2013
-40,1
398,9
6.429,5
-1.595,3
1.156,3
42,5
448,4
1.083,1
1.737,5
-2.372,3
-404,9
-45,8
564,4
559,8
6.807,1
-1.099,4
1.104,0
33,2
2.196,6
578,0
1.880,9
-262,2
-949,9
-1.844,3
(*) Il segno (-) indica un aumento delle riserve
Fonte: FMI
Posizione finanziaria internaz. dicembre 2013
Euro mln
Attività Passività
Riserve
12.907,4
FDI
3.162,3 23.554,2
Portafoglio
3.427,1 10.751,1
- azioni
1.673,4
479,2
- obbligazioni
1.753,7 10.271,9
Altri investimenti
4.881,9 28.080,9
Valuta e depositi
Derivati
Crediti commerciali
Altre voci
Totale
24.378,7 62.386,2
Posizione Finanziaria Netta
-38.007,5
Riserve cover ratio 2014
2,3
Fonte: CNB, EIU, elaborazioni del Servizio Studi e Ricerche Intesa
Sanpaolo
Nel medio periodo il sostanziale pareggio del conto corrente rende la posizione finanziaria estera
del Paese più sostenibile, e in un orizzonte di breve periodo non emergono segnali di criticità per
la liquidità del Paese.
Il rapporto tra le riserve ufficiali e il solo debito estero a breve termine è previsto superiore
all’unità nel 2014 (2 nelle previsioni EIU), e il reserve cover ratio, cioè il rapporto tra le riserve in
valuta al 2014 e il fabbisogno finanziario estero per lo stesso anno (somma del disavanzo di
parte corrente e degli impegni per debito estero in scadenza) è previsto superiore all’unità (2,3
nelle previsioni EIU).
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
6
Croazia
23 aprile 2014
Prospettive e rischi
L’ingresso nella UE favorirà le potenzialità di crescita economica della Croazia nel medio/lungo
periodo grazie ai maggiori afflussi di capitali dagli altri Paesi della UE. Il Paese potrà inoltre
potenziare le proprie infrastrutture sfruttando i trasferimenti in conto capitale tramite i fondi UE
(quando la Croazia uscirà dalla procedura per deficit eccessivo). Ciò potrà favorire il
superamento di alcuni dei punti di debolezza presenti nell’architettura del sistema economico e
istituzionale croato evidenziati dal Global Competitiveness Index (GCI) calcolato dal Word
Economic Forum. Sulla base di quest’ultimo, la Croazia è passata, tra il 2009 e il 2013, dalla 72°
alla 75° posizione in una classifica di 133 e 148 paesi, rispettivamente. L’indice evidenzia nel
sistema burocratico e nel sistema fiscale i principali fattori che frenano la competitività.
L’indebitamento estero al 105% del PIL circa, rappresenta il maggiore elemento di vulnerabilità
per l’economia croata. Per via dell’indebitamento accumulato negli anni, il fabbisogno
finanziario estero del Paese rimane significativo; i principali indicatori di liquidità e solvibilità sono
tuttavia migliorati e al momento sono superiori al valore soglia di allerta.
Un altro squilibrio macroeconomico che il Paese dovrà correggere è rappresentato dal deficit
pubblico, previsto dalla Commissione Europea oltre il 5,0% nel 2014.
Dall’inizio dell’anno i CDS sul debito croato sono calati passando dal livello di 337 di gennaio al
livello corrente di 296 per via delle aspettative di una correzione dei conti pubblici nel corso del
2014 in un contesto economico nazionale e internazionale più favorevole.
In considerazione dell’elevato indebitamento estero, in un contesto di prolungata debolezza
dell’economia croata, a gennaio S&P’s ha ridotto il rating del Paese a BB da BB+. E’ invece
lievemente più positiva la valutazione di Fitch, che a febbraio ha confermato il giudizio BB+.
Moody’s ha assegnato la valutazione Ba1 e il Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo
assegna alla Croazia il rating macroeconomico BB+.
Global Competitiveness Index
Effic.
Mercato
lavoro
Istituzioni
6
5
4
3
2
1
Istruzione
avanzata
600
Infrastr.re
400
Stabilità
Macro
200
Salute e
istruzione
primaria
Croazia
CDS (5 anni)
0
06.04.2012
Benchmark**
** Economie in transizione
Fonte: World Economic Forum
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Croazia
06.04.2013
Romania
06.04.2014
Serbia
Fonte: Thomson-Reuters Datastream
7
Croazia
23 aprile 2014
Tavola dati macroeconomici
Economia reale
2000-05
4,4
12725,1
4,8
2,9
5,3
101,0
Popolazione (mln)
PIL procapite ($ PPP)
PIL reale (var.%)*
Inflazione (media)*
Costo del lavoro $ (var. %)
Saldo Stato/PIL (%)**
Tasso di mercato monetario (%)***
Cambio valuta locale/euro (media)*
Tasso di cambio effettivo reale
Tasso di cambio effettivo reale (disallineamento
% media lungo periodo)
2012
4,3
18020,0
-1,9
3,4
-6,9
-5,0
1,3
7,5
106,4
1,1
2013
4,3
18190,0
-1,0
2,2
4,8
-6,0
0,5
7,6
107,4
2,0
2014 F
4,2
18660,0
-0,4
1,1
-0,4
-5,3
0,0
7,6
-
2015 F
4,2
19360,0
1,0
2,5
0,6
-4,8
2,2
7,6
-
2012
-0,1
-0,1
105,0
31,6
15,1
0,6
7,4
2013
0,0
0,0
105,0
31,5
14,7
0,6
9,0
2014 F
0,0
0,0
105,0
29,6
15,8
0,5
8,6
2015 F
-0,4
-0,7
106,3
27,5
14,5
0,5
8,2
Vulnerabilità esterna
Saldo corrente ($ mld)
Saldo corrente/PIL (%)
Debito estero/PIL (%)
Servizio debito/Export (%)
Debito estero breve/Debito estero totale (%)
Debito estero breve/Riserve
Riserve (in mesi di importazioni)
2000-05
-1,6
-4,8
66,7
30,4
9,3
0,3
5,2
Prospettive e rischi
Political Risk (1=rischio max; 10=rischio min)
CDS (5 anni, media 30 giorni)
Fitch (a)
Standard & Poor's (a)
Moody's (a)
Rating macroeconomico (b)
Ultimo
324 bps (ultimi 30 gg.)
BB+ (feb. 2014)
BB (gen. 2014)
Ba1 (mar. 2014)
BB+ (apr. 2013)
Precedente
238 bps (gen. 2013)
BB+
BB+
Ba1
BBB-
E, F stime e previsioni EIU (gennaio 2014);
* previsioni del Servizio Studi di Intesa Sanpaolo
** ESA(95)
*** tasso medio ZIBOR 3M
a) rating su debito sovrano a lungo termine in valuta estera; (b): a cura del Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo, esso non
coincide necessariamente con il rating ufficiale della Banca
Fonti: EIU, Thomson-Reuters Datastream, Moody's, Standard & Poor’s, Fitch, IIF, IMF
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
8
Croazia
23 aprile 2014
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Tel 02 8021 + (3) Tel 02 8796 + (6)
International Economics - Responsabile
Gianluca Salsecci
35608
[email protected]
Economista - America Latina, CSI e MENA
Giancarlo Frigoli
32287
[email protected]
Economista - Asia Emergenti
Silvia Guizzo
62109
[email protected]
Economista - CEE e SEE
Antonio Pesce
62137
[email protected]
Economista - Commercio e Industria
Wilma Vergi
62039
[email protected]
Economista - Banche e Mercati
Davidia Zucchelli
32290
[email protected]
Certificazione dell’analista e altre importanti comunicazioni
Gli analisti finanziari che hanno redatto il presente documento dichiarano che le opinioni, previsioni o stime contenute nel
documento stesso sono il risultato di un autonomo e soggettivo apprezzamento dei dati, degli elementi e delle informazioni
acquisite e che nessuna parte del proprio compenso è stata, è o sarà, direttamente o indirettamente, collegata alla strategia di
investimento raccomandata o proposta in questo documento.
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti
ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l'accuratezza delle stesse non può essere
in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo
meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una
sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte
solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A.
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qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e
messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse
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Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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