Partecipazioni

Principi Italiani di Valutazione - PIV
Premi e sconti
1 Dicembre 2014
Marco Vulpiani
Membro del Consiglio di Gestione OIV
Equity Partner
Head of Valuation Services
Deloitte Financial Advisory S.r.l.
“…I figured out numbers and what they're for
I've understood feelings and I've understood words
But how could you be taken away?...”
(Pearl Jam, “Light Years”)
Agenda
Premi e Sconti
Valutazione di Interessenze Partecipative (Partecipazioni)
• Le possibili categorie di interessenza partecipative
• Le relazioni tra premi e sconti
• Le modalità applicative
Conclusioni
Premi e Sconti
Premi e sconti: definizione
I premi e gli sconti identificano delle rettifiche (normalmente
espresse nella forma di scarti percentuali, rispettivamente positivi e
negativi) da applicare ad una base di valore per giungere ad una
diversa base di valore [….]. (III.3.14)
La misura dei premi e degli sconti deve essere ragionevole e riflettere:
(i) Il paradigma valutativo corrente
di mercato
(ii) Le caratteristiche dell’oggetto
della valutazione.
L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza
dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo fattibile. (C. I.19.1.)
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Premi e sconti: definizione
I premi/sconti considerati in questo contesto non vanno confusi coi premi/sconti
per il rischio, che normalmente fanno parte integrante della determinazione di
valore in condizioni di incertezza (C. III.3.14).
Premi e Sconti
Premi e Sconti in
Tassi di Sconto
Incompleta stima
prezzo Fattibile
Valorizzazione
Incertezza
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Premi e sconti: definizione
I premi e gli sconti sono rettifiche, rispettivamente in aumento e in
diminuzione, da applicare (eventualmente) ad una stima di valore
ottenuta sulla base delle metodiche dei risultati attesi o del costo
per tradurla in un prezzo fattibile, cioè per accostarla al valore di
mercato. (I.19.1.)
L’applicazione di premi dovrebbe essere evitata ogniqualvolta sia possibile
stimare direttamente la corretta base di valore.
L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di
incompletezza dell’analisi compiuta per la stima di un prezzo fattibile.
(C. I.19.1.)
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Premi e sconti: definizione
Sconti e premi sono normalmente desunti da evidenze di mercato.
L’esperto deve specificare: (III.3.17)
1
Le fonti di tali
evidenze di
mercato.
2
Milano, 1 Dicembre 2014
I criteri di
selezione dei
premi o
sconti.
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3
La base di
valore cui si
riferiscono.
7
Premi e sconti: evidenze di mercato
La quantificazione di premi e sconti suggerita dalla letteratura presenta una
significativa deviazione standard:
Minimo
Massimo
valore
valore
Premio di Controllo
24%
44%
Sconto di Minoranza
15%
40%
Sconto di Liquidità
13%
45%
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Sconti vs Approssimazione della Stima
Il seguente esempio illustra l'equivalenza in termini di tasso di sconto implicito di tali
oscillazioni:
Cash Flow
(EUR/mln)
10
Tasso di Sconto
(EUR/mln)
10%
Sconto di Liquidità
Scarto min-max (%)
32%
100
Equity Value
(EUR/mln)
32
Sconto di Liquidità
Scarto min-max
(EUR/mln)
Il grado di approssimazione della stima, per effetto della variabilità dello sconto
di liquidità, equivale ad un'oscillazione sul tasso di sconto di circa 400 basis
points.
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Valutazione di Interessenze Partecipative
(Partecipazioni)
Le possibili categorie di interessenza partecipative
Unità di Valutazione
Interessenza Partecipativa – "IPA"
Con il termine interessenza partecipativa si intende un pacchetto di
azioni o di quote di un’azienda inferiore al 100% e maggiore di una
singola azione o quota. Il termine interessenza partecipativa
definisce quindi uno spettro molto vasto di pacchetti azionari o di
quote rappresentative del patrimonio aziendale. (III.3.1.)
Sulla base dei diversi attributi di (i) controllo e (ii) liquidità,
sono state individuate cinque categorie d’Interessenza
Partecipativa.
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Basi di Valore
La relazione fra le diverse basi di valore può essere descritta sulla
base della seguente gerarchia (decrescente) di valori: (III.3.12.)
La partecipazione di controllo strategico incorpora il valore delle sinergie che un acquirente
strategico che acquisisce o che detiene il controllo dell’azienda può estrarre e/o riconoscere in
un acquisto.
La partecipazione di controllo finanziario incorpora il valore che un investitore finanziario che
acquisisce o che detiene il controllo dell’azienda può estrarre e/o riconoscere in un acquisto.
La partecipazione di minoranza in una società a proprietà contendibile esprime il valore
ricavabile dall’azienda efficientemente gestita e finanziariamente ottimizzata.
La partecipazione di minoranza in una società a proprietà bloccata dotata di mercato attivo
incorpora i benefici ricavabili dall’impresa come è governata alla data della valutazione ("as is").
La partecipazione di minoranza in una società a proprietà bloccata e priva di mercato
attivo incorpora anche uno sconto per la mancanza di liquidità.
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Interessenze Partecipative
L’esperto deve definire la base di valore più appropriata considerati i benefici
ed i rischi che derivano dalla specifica partecipazione nello specifico contesto.
(III.3.13)
Basi di Valore
Valore di Controllo Strategico
Premio Strategico
Valore di Controllo Finanziario
Premio di Controllo
Sconto di Minoranza
Valore di minoranza di una società a proprietà contendibile con titoli scambiati su un mercato attivo
Sconto di
Liquidità
Valore di minoranza di una società a proprietà bloccata con titoli scambiati su un mercato attivo
Valore di minoranza di una società per la quale non esiste un mercato attivo di titoli azionari
Fonti: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation, Mc Graw Hill e Principi Italiani di Valutazione ("PIV")
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Basi di Valore
IPA strategica in
Private/Public Company
Applicazione del Premio Strategico ("Strategic Premium"")
in aggiunta al Premio di Controllo.
IPA di maggioranza in
Private/Public Company
Applicazione del Premio di Controllo ("Control Premium").
IPA di minoranza in
Public Company
Applicazione di uno Sconto di Minoranza rispetto alla quota
di controllo ("Minority Discount").
IPA di minoranza
Ristretta in Public
Company
Applicazione di uno sconto di liquidità ("Lack of
Marketability Discount").
IPA di minoranza in
Private Company
Applicazione di uno sconto di liquidità ("Lack of
Marketability Discount") maggiore rispetto a quello
applicato nel caso di partecipazione in Public Company.
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Base di Valore vs. Configurazioni
di Valore
Base di Valore
Configurazione
di Valore
IPA strategica in
Private/Public Company
Valore intrinseco
IPA di maggioranza in
Private/Public Company
Valore negoziale equitativo
Valore di mercato
IPA di minoranza in Public
Company
Valore d’investimento
IPA di minoranza Ristretta in
Public Company
Valore di smobilizzo
IPA di minoranza in Private
Company
Valore convenzionale
Le basi di valore si riferiscono al/i soggetto/i di riferimento per la specifica
partecipazione e non invece alla configurazione di valore ricercata. Ciascuna base di
valore può assumere una qualsiasi delle sei configurazioni di valore. (C. III.3.14)
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Valutazione di Interessenze Partecipative
(Partecipazioni)
Le relazioni tra premi e sconti
La Relazione tra Premi e Sconti
In letteratura vengono proposte delle realazioni tra sconto di
minoranza e premio di controllo (*)
Puc = Pum * (1 + CPu)
MDu = 1 – 1 / (1+ CPu)
Pum = Puc * (1 - MDu)
CP = Premio di Controllo ("Control Premium");
MD = Sconto di Minoranza ("Minority Discount");
Pum = Prezzo di un’azione di una partecipazione di
minoranza ("price of a share in a minority interest”);
Puc = Prezzo di un’azione di una partecipazione di
controllo ("price of a share in a controlling interest”).
(*) Fonte:
Pratt S. P. & Grabowski R. J. (2010), Cost of Capital: Applications and Examples;
M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation.
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La Relazione tra Premi e Sconti
Equity Value come percentuale dell' EqV
100%
EqV(X%) = EqVpr * a
EqV
50%
a = [(1-CP) + CP/Spr]  IP > 50%
EqV
EqV
a=1
 IP = 50%
a = (1-MD)
 IP < 50%
0%
0%
Pro Rata Value
50%
Interessenza Partecipativa
100%
Equity Value come percentuale dell'Equity Value Complessivo
EqV(X%) = Valore del pacchetto dell'azionista x;
CP = Premio di Controllo ("Control Premium");
EqVpr = Valore del pacchetto az. Pro rata;
MD = Sconto di Minoranza ("Minority Discount");
a = Aggiustamento;
Spr = Interessenza Partecipativa ("Shareholding").
Fonte: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation
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Esempio applicativo – Caso Beta
La società Beta è una Private Company partecipata da due soci, Mr. Black
(partecipazione pari al 51%) e Mr. White (partecipazione pari al 49%). Il valore
teorico della società è stato determinato pari a 143 EUR/mln, sulla base del
metodo di mercato.
1
Applicazione del Marketability
Discount per tenere conto della
natura privata di Beta
EqV = TEqV * (1-DLOM) = 100 EUR/mln
EqV(X%) = Valore del pacchetto dell'azionista x;
CP = Premio di Controllo ("Control Premium");
EqVpr = Valore del pacchetto az. Pro rata;
MD = Sconto di Minoranza ("Minority Discount");
a = Aggiustamento;
Spr = Interessenza Partecipativa ("Shareholding").
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Esempio applicativo – Caso Beta
2
3
Sulla base del valore totale
determinato per l'Equity di Beta, i
pacchetti azionari detenuti da Black
e White vengono calcolati pro rata.
EqVpr- Black = EqV * SprBlack = 51 EUR/mln
EqVpr- White = EqV * SprWhite = 49 EUR/mln
I valori dei pacchetti azionari calcolati pro rata sono aggiustati per tenere conto
della diversa natura delle partecipazioni.
acp = (1 – CP) + CP/Spr = 1,288
EqVcp = EqVpr * acp = 65,7 EUR/mln
amd = (1 – MD) = 0,700
EqVmd = EqVpr * amd = 34,3 EUR/mln
Fonte: M. Vulpiani (2014), Special Cases of Business Valuation
(pag.372 e seq.)
Milano, 1 Dicembre 2014
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∑ = 100 EUR/mln
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La Posizione dei PIV
La valutazione di una interessenza partecipativa si riferisce
ad una unità di valutazione diversa sia dal complesso dei mezzi
propri dell’azienda (o azienda in blocco) sia dal singolo titolo azionario.
Ciò comporta che il valore di una interessenza partecipativa può risultare
diverso dalla somma dei valori dei singoli titoli che lo compongono e che il
valore dell’azienda può risultare diverso dalla somma dei valori delle singole
interessenze partecipative. Ciò per via del fatto che in relazione alla
partecipazione detenuta: (I.3.3)
i. i benefici generati dall’impresa non sono necessariamente divisibili su
base proporzionale;
ii. i rischi non sono necessariamente i medesimi per le diverse categorie
di azionisti;
iii. le informazioni cui le diverse categorie di azionisti hanno accesso
non sono necessariamente eguali e simmetriche.
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Valutazione di Interessenze Partecipative
(Partecipazioni)
Le modalità applicative
Le Basi di Riferimento per la Stima
Normalmente il valore di una partecipazione viene stimato muovendo
da una base di valore (base value) riferito al 100% delle azienda, ma
stimato considerando: (III.3.5.)
Benefici
Analisi dei benefici generati dall’impresa
e del grado di fruizione.
Informazioni
Rischi
Informazioni necessarie per
qualificare, analizzare e
comprendere la specifica
interessenza partecipativa.
Analisi dei rischi della specifica
categorie di azionisti e della
specifica interessenza
partecipativa.
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Le Basi di Riferimento per la Stima
La valutazione di una interessenza partecipativa presuppone che
l’esperto raccolga le informazioni necessarie a consentirgli di: (III.3.2.)
Comprendere tutti gli
elementi che possono
influenzare il valore
dell’interessenza
partecipativa (e.g.
statuto, accordi, patti di
sindacato).
Qualificare il tipo di
interessenza
partecipativa oggetto di
valutazione e stabilire
se il pacchetto
trasferisce alcuni (o tutti)
i poteri del controllo.
LOREM IPSUM
Comprendere le caratteristiche
del
titolo azionario/quota di capitale, i
relativi diritti e le informazioni (relative
alla società emittente) alle quali è
possibile avere accesso.
Milano, 1 Dicembre 2014
Analizzare le interessenze
partecipative detenute da altri
azionisti e verificarne il potenziale
effetto sul valore della interessenza
partecipativa oggetto di valutazione.
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Premio / Sconto vs Oggetto di
Valutazione
Una volta stimata la base di valore, è necessario identificare il premio
o lo sconto da applicare in base allo specifico oggetto di valutazione.
(III.3.2)
Valutazione sulla base dei prezzi di borsa
IPA di
controllo?
Si
Verifica dell'eventuale applicazione
di sconti di minoranza.
Applicazione di un premio di
controllo.
Società
privata?
Si
Applicazione di uno sconto per
mancanza di liquidità.
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No
No
Nessuno sconto per mancanza di
liquidità.
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L’ordine di Applicazione
Ipotesi
Sconto di
Liquidità
(“LOMD”) = 30%
Sconto di
Minoranza
(“MD”) = 20%
Primo Approccio
Value 100% Theoretical Eq.V
Value 100% Private
Value 49% Pro Rata
Value 49% Private Minority Shareholding
200,0
140,0
68,6
54,9
(a)
(b) = (a)*(1-LOMD)
(c) = (b)*49%
(d) = (c)*(1-MD)
Secondo
Approccio
p
Value 100% Theoretical Eq.V
Value 49% Pro Rata
Value 49% Minority Shareholding
Value 49% Private Minority Shareholding
200,0
98,0
78,4
54,9
(e)
(f) = (e)*49%
(g) = (f)*(1-MD)
(h) = (g)*(1-LOMD)
L’ordine con cui vengono applicati sconti di minoranza e liquidità è ininfluente ai
della valutazione dell’interessenza partecipativa.
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Valore del Titolo vs Valore dell’Azienda
Il valore di una partecipazione pari al 100% delle azioni o delle quote
di un’azienda equivale alla stima del valore dei mezzi propri
dell’azienda. Il valore di un singolo titolo equivale alla stima del
valore di un singolo strumento finanziario. (III.3.4.)
Le principali differenze fra la stima del valore di una azienda e la stima del valore di un
singolo titolo sono:
i) la stima del valore del singolo titolo non
richiede necessariamente la stima del
valore dell’azienda, in quanto la stima
del valore del singolo titolo può essere
compiuta considerando i flussi di risultato
attesi di pertinenza del singolo titolo e
stimando un valore terminale di realizzo;
(III.3.4.)
Milano, 1 Dicembre 2014
ii) la stima del valore del singolo titolo
considera i risultati attesi dall’impresa
come essa è (as is) e, nel caso in cui la
proprietà sia contendibile, i benefici
attesi dal ricambio di proprietà ponderati
per la probabilità di ricambio.
(III.3.4.)
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Unità di Valutazione vs Unit of Account
Valutazioni per finalità particolari, ad esempio ai fini di bilancio,
possono assumere come unità di valutazione il singolo titolo anche
quando oggetto di valutazione è una interessenza partecipativa.
(III.3.10)
I principi contabili internazionali obbligano nel caso di partecipazioni non
qualificate (né di controllo, né di collegamento, né di controllo congiunto) di
assumere come unit of account (e di riflesso come unit of valuation) il singolo
titolo azionario. (C. III.3.10.)
Il valore della partecipazione in questi casi è ottenuto dal prodotto fra il prezzo
(di mercato o stimato) del titolo alla data della valutazione e la quantità di
titoli che compongono il pacchetto. Si tratta tuttavia di un valore convenzionale.
(C. III.3.10.)
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Conclusioni
Conclusioni – Punti di Attenzione
1
L’applicazione di premi e di sconti trae fondamento da
evidenze di incompletezza dell’analisi compiuta per la
stima di un prezzo fattibile.
2
Normalmente il valore di una partecipazione viene stimato
muovendo da una base di valore (base value) riferito al
100% delle azienda, ma stimato considerando rischi,
benefici e informazioni connessi alla specifica "IPA".
3
Una volta stimata la base di valore, è necessario
identificare il premio o lo sconto da applicare in base allo
specifico oggetto di valutazione.
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Conclusioni – Punti di Attenzione
4
I premi vanno applicati con coerenza e con cautela e ne
dovrebbe esser evitata l’applicazione ogniqualvolta sia
possibile stimare direttamente la corretta base di valore
(mediante "valutazione fondamentale").
5
Le basi di valore si riferiscono al/i soggetto/i di riferimento
per la specifica partecipazione e non invece alla
configurazione di valore ricercata.
6
Il valore di una interessenza partecipativa può risultare
diverso dalla somma dei valori dei singoli titoli che lo
compongono e che il valore dell'azienda può risultare
diverso dalla somma dei valori delle singole interessenze
partecipative.
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Contatti
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