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川中事業MLPの原油価格下落に伴うリスク分析

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リクソー投信
商号等:リクソー投信株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第415号
加入協会: 一般社団法人 投資信託協会、
一般社団法人 日本投資顧問業協会
情報提供資料
2014年12月25日
川中事業MLPの原油価格下落に伴うリスク分析
(パーカー・グローバル・ストラテジーズLLC提供)
原油価格に対するMLPの感応度
原油川中事業からの収益が全体収益の50%を超えるMLPは、SGI PGS MLP TOP 20 Indexを構成する20のMLPのうち
わずか5つだけです。同指数には探査・採掘を手がけるMLPは含まれていません。探査・採掘を手がけるMLPは商
品価格に対する感応度を有しており、配当カットのリスクがあると考えています。川中事業MLPは、原油価格や天然
ガス価格の変化に対する配当成長の感応度のガイドラインを公表していません。
MLPは、他社競合の観点から自らの契約詳細については対外厳秘としています。それに加え、原油価格(天然ガス
も含め)の下落の直接的な影響を推定することは非常に困難です。原油価格の長期的な低迷とMLPに対する影響
の間には非常に大きな時間差があります。大半のMLPは「take or pay」※1契約という手数料ベースの容量契約から
の収入が高い比率を占めています。この契約は、日次のみならず月次、ひいては年次の商品価格の変動性から
MLPを遮断しています。商品価格の長期的な低迷が川中事業MLPに最も大きな影響を与えるのは、契約更改の時
です。もし商品価格が長期的に低迷した場合、新しい契約条件は以前よりは不利なものとなります(より少ない数量
の確約しか得られないということ)。1年当り、全体の約5−10%程度の契約が更新されます。MLPが配当を減額する
ことは極めて稀であることを認識しておくべきです。原油価格の長期的な低迷の最も大きなリスクは、原油中心の川
中事業MLPの配当成長が鈍化することです。MLPは過去に2008年のような原油価格の変動を経験しましたが、その
ような局面でも配当可能なキャッシュフローは増加し続けました。
※1パイプライン等の利用下限数量を定めた条項。利用者の都合で規定する数量を利用しなかった場合でも下限手数料を支
払う条項
別添の表は、SGI PGS TOP 20 Index構成銘柄の市場別(原油・天然ガス・NGL・原油精製品等)の要約です。8つの
MLPは収入の80%が手数料契約からのものであり、指数の平均では73%が手数料契約からの収入となっています。
これらより、各MLPの過去のキャッシュフローは比較的安定していました。PGSとしては、北米大陸中部とバッケン・
シェール油田からの輸送契約が最もリスクが高いと考えています。これは、この地区での採算コストが高いためで
す。指数に採用されている原油の川中事業MLPは、生産量鈍化のリスクを軽減するため非常に分散した地域との
契約を有しています。PGSは、探査・採掘の設備投資に関する発表を注意深く見守ると共に、2015年初のMLPから
の公式な設備投資計画発表を注視していきます。設備投資の伸びは、業界平均の6~6.5%(過去の平均値)に減速
すると予想していますが、成長が止まるとは予想していません。今後数年間にわたり、契約済みで投資が始まって
いないプロジェクトが非常に多くあります。
その他のセクターで唯一直接的に商品価格の影響を受けるのは、天然ガスの集積・処理(Gathering & Processing
「G&P」)と精製セクターです。G&Pにおいて、一部にPOP(percent of profit)条項に基づく契約があります。収益は
G&P MLPが稼ぐことの出来るスプレッドにより決定されます(スプレッドは原油価格と天然ガス価格の差に関係しま
す)。今日、多くのG&P MLPは殆ど100%手数料ベースです(注:収益のほぼ100%が手数料ベースの契約に基づい
ているという意味)。指数には4つのG&P MLPが存在し、そのうち2つはほぼ100%手数料ベースです。指数の中の精
製MLP(CLMT)は、特殊な化成品の精製事業を行っています。事業の一部のリスクは他の事業によりヘッジされて
います(訳注:CLMTは50%Refining 50%原油であり、それぞれのビジネス特性が原油価格に対する感応度が正反
対<Refiningは原油安になれば仕入コストが安くなるのでプラス>であることを意味します。)。
本資料はパーカー・グローバル・ストラテジーズLLCが発行したレポートの要約です。最終頁の免責事項をご確認ください。
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2014年12月25日
探査・採掘(E&P)顧客の信用リスク
探査・採掘会社(=川上の取引相手)の信用力は、川中事業MLPにとって重要な検討点です。なぜなら、川中事業
MLPにとって川上の取引相手は非常に重要な顧客ベースであるからです。最近の商品価格の下落により、探査・採
掘会社が流動性の問題に直面しその信用力に対する懸念を招き、彼らの取引相手であるMLPの手数料ベースの
最低輸送量コミットメントにも同様な懸念を招いています。
このリスクを低減するため、殆どのMLPは彼らの取引相手となる生産者について、長期契約を締結する前に広範囲
にわたる信用力調査を行っています。この審査は通常、川中事業プロジェクトの「open season」と呼ばれる時期に
行われます。もしMLPが高い信用力を持つ複数の主要生産者からの関心(パイプライン利用に関する関心)を得ら
れない場合、そのプロジェクトは中止されます。参考のために言えば、提案されたプロジェクトの最低50%の輸送能
力(=capacity)に対するコミットと、それがいずれは80-90%に達することが高い可能性で見込めることをプロジェクト
着手のターゲットとしています。
いずれにしても、この審査は非常に徹底しており、生産者の信用力と負債の満期時期・借入能力・B/S上の現金残
高を含む流動性支払能力を集中して調査します。その他にもMLPは、採掘層の年間生産量の伸び率、原油や天然
ガスの様々な価格シナリオに基づく採掘層の経済性の分析を行います。この調査は、探査・採掘会社が様々な商
品価格の前提下で採掘を行う十分なキャッシュフローを得ることが可能かを確認するためのものです。
PGSは原油価格が40ドルを下回らない限り、探査・採掘会社は生産を続け、それ以下になると一部は生産を停止す
るであろうと考えています。原油価格が50ドル前半にとどまる場合は、探査・採掘会社が2015年の設備投資予算を
削減することにより、いくつかの手数料ベースの容量コミットメント契約がリスクにさらされると考えています。しかし
ながら、早くとも2015年下半期迄は生産量に対する影響はなさそうです。そのため、既存パイプラインの輸送量の
成長率や将来のプロジェクトの鈍化が見込まれます。探査・採掘会社がデフォルトするという可能性の低いシナリオ
の下でも、当該会社の土地・生産等はおそらく第三者に引き取られると考えています。この場合、新しい所有者は、
引き続き生産物の輸送能力を必要とします。
集中リスクに関して言えば、今までは大半のMLPが土台となる長期容量コミットメントの相手方の数について明らか
にするのを避けていました。MLPのコメントから推測すると、中心的なコミットメントの相手方のほとんどは、商品価
格の下落をしのぐことが出来る十分な資金源を持ち、投資適格の格付を保有する優良企業であるようです。ごくわ
ずかな生産者(5-7社)が1社で全ての容量についてコミットしている場合は、その生産者の信用力は最高格である
傾向があります。
資金調達
MLPの債券は、デフォルトが極めて稀であることから、機関投資家である多くの債券投資家、特に米国の保険会社
にずっと人気があります。2008年当時、MLPは銀行からの借入に依存していることを非常に危惧し、CPや債券を発
行することで銀行への依存度を下げました。MLPは成長のための資金調達を、負債性資本と株式性資本を使って
行います。平均的にMLPは50%を株式、50%を負債で賄っていましたが、最近はいくつかの大型MLPでは自らの
キャッシュフローで成長のための資金を賄うことがあります。2008年の世界的な金融危機の際、資本市場はMLPに
資金調達の道を閉ざすのではないかとの懸念がありました。2008年の年末に、Enterprise Products Partnersは債
券発行で大成功を収めました。2009年の最初の数ヶ月間、債券発行額の約10%はMLPのものでした。多くのMLPは、
ここ数年の低金利のメリットを享受し、高金利の負債を返済し、より低い金利で20−40年間の資金調達を固めました。
MLPは強いキャッシュフロー事業と実物資産を保有し、市場にとって引き続き魅力的であり続けるとPGSは信じてい
ます。もし、MLPが銀行から新たなローンを借りることが出来なくなったり、債券を発行することが出来なくなったとし
ても、その成長能力を鈍化させるだけあり、流動性危機をもたらすものではありません。
本資料はパーカー・グローバル・ストラテジーズLLCが発行したレポートの要約です。最終頁の免責事項をご確認ください。
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Refi
ned
Market Natura NGL Prod
Cap
l Gas s ucts
ACCESS
MIDSTREAM
PARTNERS LP
ATLAS PIPELINE
PARTNERS LP
ATLAS ENERGY LP
CALUMET
SPECIALTY
PRODUCTS
EMERGE ENERGY
SERVICES LP
EQT MIDSTREAM
PARTNERS LP
ENERGY TRANSFER
EQUITY LP
GENESIS ENERGY
L.P.
HI-CRUSH
PARTNERS LP
MAGELLAN
MIDSTREAM
PARTNERS
NGL ENERGY
PARTNERS LP
Sector
Natural Gas
Gathering &
Processing
$ 10,145
Natural Gas
Gathering &
Processing
$ 2,552
General Partners $ 1,606
Refinery
66%
2015
Commo
Interes Distribut
Commo dity
Bloomb
t Rate
ion
dity Exposur
Bloom erg 1 Yr
on 10 Growth
Crud
Fee- Sensitiv
e
Weig berg Default
Debt to year Guidanc
e Oil Other based
e
Hedged ht Rating Risk (%) Debt EBITDA Debt
e
9%
25% 80%
20%
0%
0%
IG7 0.08010 $4,121 6.6x 4.875%
15%
15%
40%
NA
60%
NA
68%
NA
68%
NA
IG9 0.28110 $1,754 4.9x 5.875%
HY2 1.02000 $3,275 6.0x
NA
4%
27%
50% 50%
0%
100%
18%
18%
HY1 0.60190 $1,684 6.4x 7.625%
-1%
NA
NA
NA
NA
IG9 0.28380 $193
4%
97%
3%
0%
0%
22%
75%
25%
NA
NA
IG6 0.04190 $634 2.8x 4.109%
$29,85
IG9 0.27650 3
6.7x 5.875%
44%
56%
NA
NA
IG7 0.08070 $1,386 6.7x 5.625%
13%
100% NA
NA
NA
NA
IG9 0.17860 $197
16%
82%
18%
NA
NA
IG5 0.02250 $3,004 2.8x 4.250%
18%
19% 16% 40% 25% 88%
13%
NA
NA
HY1 0.57890 $2,442 9.1x 6.650%
14%
43% 57%
76% 9%
$ 1,549
Energy Services $ 1,388 NA NA NA
Natural Gas
Midstream
$ 4,575 100%
NA
General Partners $ 30,626
Liquids
Midstream
$ 4,014
NA
NA
NA NA
44%
$ 18,776
NA
67% 24% 9%
$ 1,856
$ 5,354
33% 33%
$ 18,853
$ 3,358
NA
56%
Energy Services $ 1,266
Liquids
Midstream
Propane and
Fuel Distribution
Natural Gas
TARGA RESOURCES Gathering &
PARTNERS LP
Processing
PLAINS ALL AMER Diversified Large
PIPELINE LP
Cap
PLAINS GP
HOLDINGS LP-CL A General Partners
PHILLIPS 66
Liquids
PARTNERS LP
Midstream
SEADRILL PARTNERS
LLC
Energy Services
SUNOCO LOGISTICS Liquids
PARTNERS LP
Midstream
TESORO LOGISTICS Liquids
LP
Midstream
Natural Gas
WESTERN GAS
Gathering &
PARTNERS LP
Processing
WILLIAMS
Diversified Large
PARTNERS LP
Cap
NA
$ 4,806
2014年12月25日
1.7x
1.7x
NA
NA
19%
33%
68%
32%
NA
NA
IG9 0.23450 $3,045 3.2x 4.250%
13%
20%
75% 5%
76%
24%
NA
NA
IG7 0.06500 $8,589 4.2x 3.600%
11%
NA NA
NA
76%
24%
NA
NA
IG9 0.24060 $9,120 4.4x
NA
26%
51%
49%
84%
16%
NA
NA
IG6 0.03080 $160
1.3x
NA
36%
100% NA
NA
NA
NA
IG10 0.51000 $3,237 3.5x
NA
28%
$ 1,312
NA
$ 8,717
8% 59% 32% 100%
0%
NA
NA
IG7 0.07140 $3,640 4.1x 4.250%
27%
$ 3,104
46% 54%
90%
10%
NA
NA
IG8 0.13160 $1,276 4.8x 6.250%
19%
100%
0%
NA
NA
IG5 0.01660 $2,083 3.8x 4.000%
$12,06
5.42% IG7 0.08290 3
5.6x 4.300%
15%
$ 8,412
26% 74%
$ 19,234 100%
NA
8%
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委託会社、その他の関係法人
委託会社
受託会社
販売会社
: リクソー投信株式会社(投資信託財産の運用指図、目論見書・運用報告書等の作成を行います。)
: 三菱UFJ信託銀行株式会社(投資信託財産の保管等を行います。)
: 下記の一覧表をご参照下さい。(当ファンドの受益権の募集・販売の取扱い、一部解約金の支払等を行います。)
販売会社一覧
加入協会
商号
登録番号等
金融商品取引業者
日産センチュリー証券株式会社 関東財務局長(金商)第131号
日本証券業
協会
一般社団法人
一般社団法人
一般社団法人
金融先物取引業 日本投資顧問業 第二種金融商品
協会
協会
取引業協会
○
○
クレディ・スイス証券株式会社
金融商品取引業者
関東財務局長(金商)第66号
○
○
楽天証券株式会社
金融商品取引業者
関東財務局長(金商)第195号
○
○
株式会社SBI証券
金融商品取引業者
関東財務局長(金商)第44号
○
○
SMBCフレンド証券株式会社
金融商品取引業者
関東財務局長(金商)第40号
○
エイチ・エス証券株式会社
金融商品取引業者
関東財務局長(金商)第35号
○
○
○
○
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