2015 年 11 月 16 日号 THIS WEEK’S MAGAZINE Week of November 16 1. Up & Down Wall Street 中国の為替操作で米国は不利益を被っているのか→ - 2 - 【コラム】 米大統領選で共和党からの候補者指名を目指すトランプ氏の主張への反論 2. 7 Stocks With Blowout Results 業績が大幅上振れの 7 銘柄→ - 3 - 【四半期決算】 利益と売上高が予想を上回り、株価上昇も重なると吉兆 3. New Tactics For Bond ETFs 債券 ETF の新たな戦術→ - 6 - 【上場投資信託】 債券ポートフォリオ用の新たな多くの選択肢の使い方 4. Jim Rogers: His Outlook For Stocks, Commodities 世界市場見通し→ - 12 - 【インタビュー】 大物投資家ジム・ロジャーズ氏に、株式やコモディティーの見通しを聞く 5. Nasdaq’s Greifeld: How He Built a Global Giant 世界的な大企業の育て方→ - 15 - 【ナスダック】 革新的な取引モデルをベースに付加価値サービスを拡充、未公開株市場にも本格参入 6. The Trader 利上げ懸念と小売銘柄の業績発表を受けて反落→ - 18 - 【米国株式市場】 世界経済の成長率鈍化でも今度は FRB の利上げ先送りはない見通し 7. Preview 今週の予定→ - 21 - 【経済関連スケジュール】 昼寝のすすめ 8. What Industrial Recession? 製造業減速の真偽のほどは？→ - 24 - 【株式市場展望】 堅調な業種も数多く存在 9. Match.com: Looking for Love– and a Hot IPO マッチ・グループの IPO→ - 26 - 【IPO 市場】 マッチ・グループの IPO は盛り上がりが見込まれるが、上場後も投資家の好感は続くのか？ 10. Stick to Funds From Fund Companies 運用会社のファンドが有利→ - 28 - 【投資信託】 運用会社のミューチュアルファンドは金融コングロマリットをアウトパフォーム ※ 当誌は、株式会社 時事通信社がライセンスに基づき Dow Jones & Company, Inc.の発行する BARRON’S 誌の内容を利用して作成したものです。 ※ 当誌は、情報提供を目的としてのみ作成したものであり、有価証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、当誌は当社が信頼できると判断した資 料およびデータ等により作成しておりますが、その正確性および完全性について保証するものではありません。また、将来の投資成果や市場環境を保証するもの ではありません。投資決定にあたっては、投資家ご自身の判断でなされますようお願いいたします。 Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. 本誌記事の無断転載・複写を禁じます バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 1. Up & Down Wall Street 中国の為替操作で米国は不利益を被っているのか 米大統領選で共和党からの候補者指名を目指すトランプ氏の主張への反論 【コラム】 ■ 危険な保護貿易主義 2016 年米大統領選の共和党指名獲得を争う候補の一人、 ド ナルド・トランプ氏は、このところ自分を大統領らしく見 せようと必死である。残念なのは、トランプ氏がハーバー ト・フーバー大統領を手本としていることである。 フーバー大統領は世界大恐慌の前触れとなった 1929 年に ウォール街で大暴落が起きた当時の大統領として有名であ る。普通の景気後退を世界的な経済破綻にまで発展させた 要因の一つが、2 万品目以上の輸入品への米国の関税を記 録的な高さに引き上げ、フーバー大統領が 1930 年に署名する以前から報復措置を招いたスムート・ホーリ ー法で始まった保護貿易主義の拡散である。 為替操作疑惑への報復措置として中国に関税を課すと脅すことで、トランプ氏が大統領になれば、世界大恐 慌を引き起こす要因となったとされるのと同様の保護貿易主義の戦争を始めるリスクを冒すことになる。南 シナ海の領有権が争われている島々をめぐって米中関係の緊張が高まっているときだけに、より気掛かりで ある。 ありがたいことに、そうした懸念は今のところは仮定の話である。それでも、中国の通貨に対するトランプ 氏の最近の強烈な非難は、経済学ばかりか、為替レートの変動要因となっている事実やデータに関する同氏 の知識に深刻な欠如があることを示している。 ■ 確実に間違っているトランプ氏の見解 トランプ氏は先週、中国の通貨に関する事実や動きに関して、単純に間違っているということを文章や口頭 で証明してしまった。 11 月 10 日付のウォール・ストリート・ジャーナル紙に掲載された署名付き論評で、トランプ氏は中国政府 の罪の中でも最悪なのは「米国人から数十億ドルの資本と数百万人分の雇用を奪っている人民元の理不尽な 操作である」と主張した。 その主張を裏付ける証拠や情報源を示すことなく、トランプ氏は「人民元が 15～40％も過小評価されている と経済学者たちは見積もっている」と続けた。その結果、中国は「全ての輸入品に事実上の関税」を課して きたのだという。 これへの対抗措置として、 「トランプ政権が発足したその日に、米財務省は中国を為替操作国に指定する。こ の指定をきっかけに中国からの安価な輸入品に相殺関税を課すという作業を始めるための一連の措置が講じ られ、米国の製造業は守られ、米国の雇用は保護される」と同氏は続けた。 10 日夜にフォックス・ビジネス・ニュースで放送された米大統領選の共和党候補による討論会でトランプ氏 は、米国と 11 の貿易相手国で締結した環太平洋経済連携協定（TPP）が中国の為替操作に対処していない と苦情を述べた。ケンタッキー州選出のランド・ポール上院議員が中国は TPP に加盟していないと指摘す ると、トランプ氏は「中国がいつものように裏口から入って、全ての国を完全に出し抜く」ために考案され た協定だと述べた。 中国の TPP に対する姿勢はさておき、中国の為替操作に対するトランプ氏の診断は確実に間違っている。 -2- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 しかも同氏の処方薬では効果が望めないばかりか、ひどい副作用を引き起こすことだろう。 為替操作疑惑という話題は 5 年以上も前に賞味期限切れとなっているのだ。2008 年の北京五輪が始まった ころから世界金融危機の終わりまで、人民元は 1 ドル＝6.83 元に固定されていた。ところが人民元はその後 の 2 年半で着実に価値を増していき、1 ドル＝6 元をわずかに上回る水準となった。 2014 年の初めから今年の夏半ばにかけて、人民元の価値はやや低下して、1 ドル＝6.20 元前後で変動してい た。その後 8 月に中国政府は不意に 3％の切下げを実施して金融界に衝撃を与えた。11 月 13 日時点の人民 元の対米ドル相場は 1 ドル＝6.38 元近辺だった。 最近の人民元の価値低下は、その対米ドル相場が管理フロート制だった 2005 年半ば以降で 33％も上昇して いるという背景に照らして論じられるべきである。中国の貿易相手国の通貨全般に対しては、同期間に 55％ 以上の上昇となっている。米ドルに連動している人民元は、国際的な通貨バスケットに対してもドルと共に 大幅な上昇を示してきたのだ。 要するに、人民元の価値は大幅に上昇しているというのが結論である。 でっち上げの為替操作疑惑を中国に突き付けることは、米国が中国の南シナ海における領土拡張主義の脅威 に対処する上で邪魔になるだけである。それどころか、1930 年代の貿易戦争の亡霊を蘇えらせてしまうかも しれない。最悪の場合、太平洋での軍事衝突につながる可能性もあるのだ。 最後にトランプ氏に言っておきたいのは、米国の最大のライバル国にケンカを売っても「米国をもう一度偉 大な国にする（トランプ氏のキャンペーンスローガン） 」ことにはならないということだ。 By RANDALL W. FORSYTH (Source: Dow Jones) 2. 7 Stocks With Blowout Results 業績が大幅上振れの 7 銘柄 利益と売上高が予想を上回り、株価上昇も重なると吉兆 【四半期決算】 ■ 低過ぎる予想で多くの企業がサプライズとなったが実は見せかけ 第 3 四半期の決算シーズンも終盤にきているが、米国の大手企業の約 4 分の 3 がウォール街の予想を上回る 利益を計上している。だからといって、どの企業も業績が目覚ましく向上したわけではなく、企業側のガイ ダンスやアナリスト予想が低過ぎていたために、平凡な業績が良く見えているにすぎない。ほとんどの上振 れサプライズは実際にはそれほどでもない。ここで重要なのは、真のサプライズと見せかけのサプライズを 見分けることだ。難しいかもしれないが、不可能なことではない。 S&P500 指数構成企業で第 3 四半期の決算発表を終えた、ま たは今後発表予定の 463 社を合計すると、 前年同期比で 1.8％ の減益となる見通しである。ここで落ち込むなかれ。原油安 で利益が吹き飛んだエネルギーセクターを除くと 5％の増益 である。また、ドル高で多国籍企業の利益が落ち込んでいる のに対し、事業の半分以上を米国内で行っている企業は 4.8％の増益が見込まれる。この変動の大きい二つの要素を無 視すれば、 緩やかながらも成長しており、 失速はしていない。 それに、ヘルスケアや一般消費財など、2 桁に近いペースで 利益が伸びているセクターもある。 -3- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 真の利益上振れ企業を見分ける一つの方法として、売上高が予想を上回ったかどうかを見るという方法があ る。四半期の 1 株当たり利益（EPS）を数セント上乗せすることなど、例えば研究開発費を操作すればたや すいことだ。また 1.127 ドルの EPS は決算報告では 1.13 ドルと示され、四捨五入のからくりにより実際よ りも大きく見える。利益と異なり、売上高は不正でもしない限り操作できない。つまり売上高が予想を上回 った企業は、利益の上振れが会計上の操作ではなく事業そのものからもたらされた可能性が高い。 もっと簡単な見分け方もある。四半期決算が発表された直後の営業日の株価の動きを見ることだ。市場をア ウトパフォームしていれば良い兆候だ。 ■ 真の上振れとなった 7 社 下表は、直近の四半期決算で利益・売上高ともに大幅な上振れサプライズを発表し、その後に株価が急騰し た 7 社である。これらの企業は、EPS で 3％以上、売上高も 2％以上、市場予想を大幅に上回っている。 半導体大手のエヌビディア（NVDA）はグラフィックチップで有名な企業である。PC 需要は低迷している が、高性能のグラフィックチップを搭載するゲーム機の需要が好調だ。さらに同社は、自動車や仮想現実と いった新たな分野への拡大を図っている。前四半期は、アナリストの減益予想に対し、EPS は 2 桁の伸びと なった。予想株価収益率（PER）は 23 倍とやや高めである。 家電販売チェーン大手のベスト・バイ（BBY）の株価は年初来で 18％下落しているが、第 2 四半期決算発 表当日の 8 月 25 日に株価は 13％急騰した。今週木曜日に第 3 四半期決算が発表される。一部の分野でアマ ゾン・ドット・コム（AMZN）との価格差が縮まっており、また価格の高い大型テレビが売れているという データもある。予想 PER は 12 倍。同社は時価総額の 15％を上回る現金を保有している。 ソフト開発会社のシトリックス・システムズ（CTXS）の第 3 四半期決算は、調整済み営業利益率がコンセ ンサス予想の 22.9％に対して 26.3％となるなど、上振れのサプライズが多かった。アクティビスト投資家か らの要求もあると思われるが、コスト削減や製品の絞り込みを進めているとみられる。 半導体メーカーが不振にあえぐ中、半導体大手のテキサス・インスツルメンツ（TXN）は好調を維持してい る。多くのチップを必要とする人工知能を駆使した安全システムや情報システムの開発が進む自動車メーカ ーやアップル（AAPL）を主要顧客に持つ。配当利回りは 2.7％で、自社株買い戻しにも積極的だ。2016 年 予想利益は第 3 四半期決算以降に上方修正されている。 深海掘削大手のダイヤモンド・オフショア・ドリリング（DO）の第 3 四半期決算は決して良いとは言えな いものだったが、ア ナリストが予想して いたほど最悪ではな く、株価上昇につな がった。とはいえ年 初来では 41％安の 水準にある。競争の 激化が懸念され、同 社をカバーする 34 人のアナリストの誰 一人として買い推奨 していないが、9 月 末から株価は 25％ 以上上昇している。 -4- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 マイクロソフト（MSFT）が 10 月末に発表した四半期決算は大幅な上振れとなった。オッペンハイマーの アナリスト、シャウル・アイヤル氏は、コスト管理やクラウドコンピューティングへのシフトといった、サ トヤ・ナデラ最高経営責任者（CEO）が進めるイニシアチブの成果が初めて示されたと書いている。ウォー ル街予想では、2016 年 6 月期の EPS 伸び率は 5％、次年度は 13％に加速する見通しである。予想 PER は 18 倍、ネットキャッシュを除くと約 15 倍である。 商業不動産サービス大手の CBRE グループ（CBG）は、空調設備などを手掛けるジョンソン・コントロー ルズ（JCI）のエンジニアリング部門の買収が四半期決算の好調に寄与した。買収がなくても同社の業績は 全般的に力強く、海外ではビル管理の外注化で恩恵を受け、外注が既に一般的な米国内ではシェアを伸ばし ている。 NVIDIA Corp. (NVDA) Best Buy Co. Inc. (BBY) Amazon.com Inc. (AMZN) Citrix Systems Inc. (CTXS) Texas Instruments Inc. (TXN) Apple Inc. (AAPL) Diamond Offshore Drilling Inc. (DO) Microsoft Corp. (MSFT) CBRE Group Inc. Cl A (CBG) Johnson Controls Inc. (JCI) チャートは 3 年 By JACK HOUGH (Source: Dow Jones) -5- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 3. New Tactics For Bond ETFs 債券 ETF の新たな戦術 債券ポートフォリオ用の新たな多くの選択肢の使い方 【上場投資信託】 ■ ETF ラウンドテーブル 米連邦準備制度理事会 （FRB）の利上げ後に何が起 こるかについて投資家の間に 動揺が広がっているが、上場 投資信託（ETF）業界にとっ てはビジネスチャンスを意味 する。債券 ETF は、約 270 本で3510 億ドルの規模だが、 ETF 全体の 2 兆 1000 億ドル の 6 分の 1 にすぎず、真に普 及したとは言えない。しかし ETF 業界は債券に関する新 規 ETF を危険なほどのペー スで開発・投入している。 アドバイザーはミューチュア ルファンドや個々の債券をま だ見捨てておらず、 多くのアドバイザーはインデックス運用よりもアクティブ運用を依然として好んでおり、 債券 ETF の規模や実績を懸念する向きもある。さらには、債券 ETF の素早いトレーディング能力が、実物 債券の売りを加速させるのではないかという懸念もある。とはいえ、債券 ETF の普及ペースは鈍りそうに なく、多くの債券 ETF は債券投資家の間に広がっている懸念を解消するように組成されている。 本誌は、債券 ETF に関して有意義なものと無意味なものを整理するために、ETF を利用している専門家の 話を聞いた。参加者は、独立系投資運用会社で ETF のポートフォリオを構築しているセージ・アドバイザ リー・サービシズの共同創業者で最高投資責任者（CIO）のボブ・スミス氏、投資に ETF を利用しており、 イートン・バンス・リチャード・バーンスタイン・オール・アセット・ストラテジー（EARAX）のアドバ イザーでもあるリチャード・バーンスタイン・アドバイザーズの CIO であるリチャード・バーンスタイン氏、 マリナー・ウェルス・アドバイザーズの最高投資ストラテジストであるビル・グレイナー氏、そしてウェル ス・マネジメント会社、マクロ・コンサルティング・グループのシニア・パートナーであるマーク・コルタ ッツォ氏である。 本誌：大半の投資家は、利上げが債券の長期強気相場の終えんであると考えている。 グレイナー氏：1982 年から現在まで金利は毎年約 5％低下しており、それは一瞬にしては終わらない。現在 の米国 10 年債は過大評価されている。10 年債を満期保有すれば 2.3％のリターンが保証されている一方で インフレ率は 1.5～1.8％で推移しており、実質リターンは 0.5％程度の可能性がある。歴史的な実質リター ンは約 1.9％だ。今後 3～5 年の 10 年債のリターンは 3.5～4.5％になると考えている。債券市場では、デュ レーション（金利の感応度）が最大のリスクと考えている。その環境で、i シェアーズ・コア 1～5 年米ドル・ ボンド（ISTB）と i シェアーズ・ショートターム・ナショナル AMT フリー・ミュニ・ボンド（SUB）を選 好している。 バーンスタイン氏：債券市場に関して悲観的な見通しがあるが、金利が上昇する理由は一つだけで、それは 名目経済成長率の加速だ。それは実質経済成長率とインフレ率の合計で、人々はインフレではなく、デフレ やディスインフレを懸念すべきだ。それらは、信用バブルの結果として理論的に発生するもので、現に今起 こっている。現在、債券におけるわれわれの最大のポジションは米国債と、マーケット・ベクターズ・ハイ -6- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 イールド・ミュニシパル・インデックス（HYD）を通じたハイイールド地方債だ。2 年半前に地方債に投資 した際には、ハイイールドの地方債利回りは課税対象相当のベースでイラク国債を 2.5％ポイント上回って いた。地方政府の破綻が懸念されていたが、米国はイラクではないために気にしなかった。現在では、それ ほど魅力的な地方債はないが、まだ保有している。米国債は、他の資産クラスとの相関性が負であるために 保有している。 スミス氏：債券のリターンは低水準ではあるがプラスだろう。 リスクを取る格好の機会だ。今年第 1 四半期に、リスクの高 い資産のバリュエーションが行き過ぎたために、われわれは 社債を中心にポジションを引き下げた。年央には、中国にひ きずられた新興国の景気減速によって、コモディティー価格 が暴落して為替水準が変動した。状況が過度に悲観的と判断 したために、8 月末の債券ポートフォリオのリスクの高い部 分の積み増しを始めた。コア・ポジションにおいて、割安と 判断したためにハイイールド債を約 10％、優先株を約 5％積 み増した。エネルギー企業の債務不履行を懸念しているが、i シェアーズ・i ボックス・ドル・ハイイールド社債（HYG） を選好している。優先株の主な発行体である金融企業の状況 は改善しており、i シェアーズ米国プリファード・ストック （PFF）を好んでいる。 Q：投資家は何に対して備えるべきか？ コルタッツォ氏：金利は短期、債券では 1 年未満の部分で上 がるだろう。長期金利については上昇、低下の両方の主張が あり、長期債券の価格は必ずしも下落するとは限らない。 スミス氏：われわれは金利が低く、それが長期化していると 嘆いているが、米国の利回りは G10 諸国の中では依然として 高い部類だ。米国よりも利回りが高いのはオーストラリアとニュージーランドだけだ。他に選択肢がないた めに、国際的な資金フローが米国金利をもうしばらく低位に維持するだろう。 バーンスタイン氏：さらに、持続的なドル高もあり、債券であれ株式であれ不動産であれ、米国の資産の魅 力が増している。 ■ 債券 ETF の使い道 Q：債券で何を達成しようとしているのか？またその目標に対して ETF は、どのような時に適切なのか？ グレイナー氏：投資家には債券を買う理由が三つある。インフレ率を上回る実質リターン、株式市場よりも 変動が小さいリターン、そして流動性だ。一つの投資対象でこの 3 点全てを満たすことは困難で、顧客のポ ートフォリオにおいてアクティブ運用とパッシブ運用の両方に債券を利用している。 スミス氏：ETF 市場が発展するにつれて、セグメントやセクター別の商品が増えている。その結果、われわ れが機関投資家向けに行ってきたデュレーション、満期、セクターなどの調整を反映できる ETF のモデル 構築が可能となった。 バーンスタイン氏：われわれはマクロ主導の投資会社で、規模、スタイル、地域といった資産配分に特化し ており、ETF はわれわれのストラテジーの中心に位置する。債券 ETF を使うと、債券市場のさまざまなセ グメントのエクスポージャーを獲得でき、ポートフォリオの分散やボラティリティの低減に寄与する。 -7- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 コルタッツォ氏：われわれは債券を避難場所とみている。リスクの最小化を目指しており、インカムが必要 な個人投資家向けに ETF を利用している。満期が決まっている一部の ETF は、個人投資家が必要とする分 散を提供できる。 Q：特定の年に全ての保有債券が満期を迎える、ターゲット イヤー型債券 ETF のことを指しているのか？ コルタッツォ氏：そうだ。グッゲンハイム・ブレットシェア ーズ 2018 コーポレート・ボンド ETF（BSCI）か i シェアー ズ・i ボンド・2018 年 9 月 AMT フリー・ミュニ・ボンド （IBMG）を買える。また i シェアーズには、i シェアーズ・ i ボンド・2018 年 3 月コーポレート・ボンド（除く金融） （IBCC）のように、金融を除いた ETF 群もある。 Q：債券 ETF が顧客のポートフォリオに適しているか否かを 決定するために、ポートフォリオの規模はどの程度重要か？ グレイナー氏：ポートフォリオ全体が 100 万ドル未満の場合 に、ミューチュアルファンドまたは ETF を利用するように 助言している。仮に、100 万ドルの 40％を債券に投資する場 合、個々の債券投資では 40 万ドルで本当に分散した債券ポ ートフォリオの構築は困難だ。 スミス氏：300 万ドルや 400 万ドルでも、個別債券を利用し た場合には、約 1500 の債券に投資している i シェアーズ・i ボックス・ドル・インベストメント・グレード・コーポレー ト・ボンド（LQD）のような分散は達成できない。 Q：ETF の利用で、費用効率の高い債券ストラテジーを構築 できる。 コルタッツォ氏：債券取引手数料は大手機関投資家向けよりも個人向けの方が高い。ETF の取引に 0.1％を 支払うのであれば、個人で債券を買うよりも手数料が少なくて済む。 ■ 債券 ETF の問題点 Q：ETF が適さない可能性のある分 野は？ コルタッツォ氏：われわれは富裕層 顧客には、個別債券でラダー構造を 構築している。十分な分散と共に、 実際に保有する債券に対する一段の コントロールが可能だ。 グレイナー氏：小さいボラティリテ ィで債券リターンを再現するために、 有担保ローン・オブリゲーションや 保険リンク証券などを利用すること がある。それに関する二つの選択肢 は、パルマー・スクエア・インカム・ プラス（PSYPX）とストーン・リッ ジ・ハイイールド・リインシュラン -8- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 ス・リスク・プレミアム（SHRIX）だ。 スミス氏：個々の債券を好む顧客がいる。彼らは、予見可能なキャッシュフローと、債券の種類におけるよ り良い選択を望んでいる。 Q：債券のポートフォリオにおいて、インデックス投資とアクティブ運用のどちらを好むか？ スミス氏：アクティブ運用に反対しているわけではないが、ポートフォリオを売却する際にも構築当時と同 じ構成でいたい。アクティブ運用では構成が変わる。 Q：しかし長期的には、債券インデックスファンドでも構成が大きく変わる。 コルタッツォ氏：時価総額ベースの債券指数では、債券を多く発行している企業のウエートが高まる。 Q：言い換えれば、リスクが大きいということか？ バーンスタイン氏：信用格付けが 4 月に引き下げられたプエルトリコ債の比重は、SPDR ヌビーン S&P ハ イイールド・ミュニシパル・ボンド（HYMB）では 15％もあるが、マーケット・ベクターズ・ハイイール ド・ミュニシパル・インデックスでは 2％だ。 Q：とはいえ、資産規模が 287 億ドルの i シェアーズ・コア米国アグリゲート・ボンド（AGG） 、268 億ド ルのバンガード・トータル・ボンド・マーケット（BND） 、237 億ドルの i シェアーズ・i ボックス・ドル・ インベストメント・グレード・コーポレート・ボンドといった三大債券 ETF は時価総額加重だ。投資家は 何を見逃しているのか？ スミス氏：i シェアーズ・コア米国アグリゲート・ボンドの場合、8 年や 9 年前と同じものではない。細かい 点だが、分散化のために組み込まれているリスクの度合いなどが異なっている。バークレイズ・アグリゲー ト・インデックスのデュレーションは、2008 年には約 3.75 年だった。現在は約 5.6 年で、言い換えればデ ュレーション・リスクが 50％増加している。住宅ローン担保証券（MBS）の割合は 10 年前の 41％から現 在は 31％に低下している一方で、米国債は約 18％から 37％へ上昇している。 Q：S&P500 指数のような株価指数に投資する理由は明らかだ。債券でも長期的なインデックス投資は合理 的か？ バーンスタイン氏：株式と債券は明らかに異なる。株式は永久的だが、債券には償還がある。40 年保有しよ うとしても、40 年も存在し続ける債務はない。 Q：債券 ETF 市場は、頻繁に取 引される少数の大型ファンドと、 取引が少ない多数の新規 ETF に分かれたままだ。 スミス氏：バンガード・トータ ル・ボンド・マーケットと i シ ェアーズ・コア米国アグリゲー ト・ボンドが両巨頭で、大手機 関投資家は代替投資手段として 保有する一方で、個人投資家は 債券市場へのアクセスとして使 う可能性がある。しかし、2 番 手クラスの 18 本程度の ETF を みると、デュレーションや資産 クラスで細分化された市場が成 長している。例えば金利リスク -9- Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 などに焦点を当てている一部の新しい ETF は、時期限定物と考えている。 Q：スマートベータ、別な言い方をすれば非従来型の指数化は、株式 ETF では一大事だ。債券では比較的新 しく、例えば i シェアーズ・米国フィックスト・インカム・バランスト・リスク（INC）では金利と信用リ スクの評価および均衡化にルールを利用している。債券のスマートベータをどう考えるか？ バーンスタイン氏：スマートベータの背景にある市場の力に驚いている。従来型であろうがスマートであろ うが、資産配分の方がはるかに重要だ。株式または債券のどのセグメントにおけるエクスポージャーを望む かの方が重要だ。 スミス氏：現状、スマートベータの債券 ETF は限られている。長期の実績にも乏しい。 Q：有用なストラテジーはあるか？ スミス氏：ウィズダムツリー・インベストメンツ（WETF）は最近、追加リスクを伴わずに利回りを高める ために利回りなどの要因で保有対象を選別するルールを適用した、ウィズダムツリー・バークレイズ米国ア グリゲート・ボンド・エンハンスト・イールド（AGGY）を設定した。 Q：特定の ETF におけるアクティブ運用をどのように評価するのか？ グレイナー氏：ベンチマークをアウトパフォームできるのか、できるとすればどのような環境か、で評価す る。われわれは、ピムコ・ショート・ターム・ミュニシパル・ボンド・アクティブ ETF（SMMU）を保有 しており、その運用チームの資源の深さを好んでいるためだ。 スミス氏：約 48 本のアクティブ運用債券 ETF の運用資産の大部分が上位 4 ないし 5 本の ETF で占められ ており、その大半が短期の債券だ。 Q：取引が困難な債券を保有している ETF には、カール・アイカーン氏やハワード・マークス氏といった著 名投資家が多大な関心を寄せている。 バーンスタイン氏：特定のグループの債券の流動性と、ETF の流動性を区別する必要がある。 Q：ハイイールド債 ETF が随時取引される一方で、債券の決済には数日から数週間を要するために問題とな り得るという主張がある。 - 10 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 バーンスタイン氏：その主張には根拠がない。現状は、流動性が取引できない原資産から ETF にシフトし ている。 スミス氏：債券 ETF の将来は明るいが、米国の債券市場の 39 兆ドルに対して米国債券 ETF の規模は 3510 億ドルにすぎない。誰もが債券 ETF の影響を心配したがるが、力関係の観点では不適切に見える。 Q：ETF の市場価格が純資産価値を下回ることがあるが？ コルタッツォ氏：ポートフォリオ中では債券を保護のために所有しているために、個人投資家にとって、ETF の市場価格が純資産価値を下回っている状態で売る必要があるか否かを自問することは重要だ。個人投資家 が異常な状態で売れば、それは非常に高くつく経験だ。 Q：市場がストレス下にある際の ETF 投資家に対するアドバイスは。 スミス氏：その際は一息付くべきだ。市場は効率的で、市場価格は純資産価値に戻るだろう。いかなる費用 をかけてでも保有 ETF を売りたいのであれば、損失を被る可能性がある。 Eaton Vance Richard Bernstein All Asset Strat Fd;A (EARAX) iShares Core 1-5 Year USD Bond ETF (ISTB) iShares Short-Term National AMT-Free Muni Bond ETF (SUB) Market Vectors High Yield Municipal Index ETF (HYD) iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) iShares U.S. Preferred Stock ETF (PFF) Guggenheim BulletShares 2018 Corporate Bond ETF (BSCI) iShares iBonds Sep 2018 AMT-Free Muni Bond ETF (IBMG) iShares iBonds Mar 2018 Corporate ex-Financials Term ETF (IBCC) iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD) Palmer Square Income Plus Fund (PSYPX) Stone Ridge High Yield Reinsurance Risk Premium Fund Cl I (SHRIX) - 11 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 SPDR Nuveen S&P High Yield Municipal Bond ETF (HYMB) iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF (AGG) Vanguard Total Bond Market ETF (BND) iShares US Fixed Income Balanced Risk ETF (INC) WisdomTree Investments Inc. (WETF) WisdomTree Barclays U.S. Aggregate Bond Enhanced Yield Fund (AGGY) PIMCO Short Term Municipal Bond Active ETF (SMMU) チャートは 3 年 （PSYPX は 2 年 INC は 1 年 AGGY は 6 カ月） By CHRIS DIETERICH (Source: Dow Jones) 4. Jim Rogers: His Outlook For Stocks, Commodities 世界市場見通し 【インタビュー】 大物投資家ジム・ロジャーズ氏に、株式やコモディティーの見通しを聞く ■ 伝説的投資家は、世界的な弱気相場が近付いているとみて、待ちの姿勢に 米著名投資家のジム・ロジャーズ氏は、かつて投資機会を求めてバイクで世界一周旅行をしたことがある。 現在 73 歳の同氏はシンガポールを本拠とし、毎日 2 時間の運動習慣を維持し、年齢を感じさせない。最近 投資活動を控え気味だというが、それは年齢のせいではなく、世界中の負債の増加や過度の金融緩和が世界 的な弱気相場につながるという懸念からだ。 「次は非常に深刻な問題になる。 したがって現在は投資先を必死 に探していない」と同氏は述べる。1970 年代には、ジョージ・ソロス氏と組んだヘッジファンドが 10 年間 で 4200％のリターンを叩き出して有名になった。現在は自身のファンドを運用しており、次の大暴落を見越 して少しずつ投資を縮小しているところだ。同氏の結論によると、世界中の中央銀行が短期金利を低く抑え ている間にもう一度相場上昇があるかもしれないが、大変な結末が来るという。 本誌：特に中国やコモディティーへの投資の情報源として米国の金融メディアの信頼が厚いが、例えば、50 歳で数百万ドルの金融資産を持っている本誌の読者はどの程度をこの分野に配分すれば良いか？ ロジャーズ氏：市場のサイクルのどの地点にあるか、あるいは人によって答えは異なる。誰であれ、自分が 知らないものに投資すべきではない。カザフスタンの位置も知らないのにそこに投資すべきではない。 Q：現時点で、新興国市場やコモディティーのリスクを厭わない投資家と仮定するとどうか？ A：現時点で世界を見渡してみると、私はさほど楽観的ではない。米国株式市場は 6 年半も強気相場が続い ている。これまで米国では 4～7 年おきに景気後退が起きている。何らかの調整に近付いている公算が大き - 12 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 い。次に弱気相場が来れば、大半の人がこれまでに経験したものよりさらにひどいものだろう。2008 年の危 機は過剰な借金が原因といわれるが、その後も借金はとどまるところを知らず増加している。2008 年以降借 金を減らした国はほとんどない。このような背景で、この 1～2 年で問題が増えるとみる。次の危機が来れ ば非常に深刻な問題が生じる。大半の株式やその他の投資で買い持ちするのは良くない。 Q：大きな問題の発端となるのは世界のどこか？ A：米国だ。通貨増発を始めたのは米国で、一番責任がある。そ の後誰もが真似をした。日本、米国、欧州、英国など主要な中央 銀行の全てが同時に膨大な通貨増発を行うのは歴史上例がない。 しかし、これまでの弱気相場を見ると、どこか小さな国で問題が 生じ、それが雪だるま式に膨らんで世界全体が悪影響を受けると いうパターンだ。中央銀行が金利を低く抑えている間にもう一度 株価上昇があるだろうが、それが最後になると私は思う。 Q：2013 年のインタビュー時点で、中国株は「暴落するまで」買 わないとの話だったが、今年の夏の急落は十分な下落だったか？ 今も買っているか？ A：2015 年 7 月に、急落に乗じて買い始めた。1 日の下げ幅が大 きかった日が何日かあった。そういう日に買った。それ以降はさ ほど積極的に動いていない。 Q：中国に投資するのに上場投資信託（ETF）を利用しているか？ A：i シェアーズ中国大型株（FXI）およびドイチェ X トラッカー ズ・ハーベスト CSI 300 中国 A 株 ETF（ASHR）を保有してい るほか、シンガポールの ETF も保有している。しかし、最高な のは、オーストラリア上場のクローズドエンドの AMP キャピタ ル・チャイナ・グロース・ファンド（AGF.オーストラリア）かも しれない。現在大幅なディスカウントになっている。 Q：ショートポジションを取っているか？ A：プロシェアーズ・ハイイールド（SJB）をロングすることで、米国のジャンク債をショートしている。 また、プロシェアーズ・ウルトラショート QQQ（QID）を通じて米国のハイテク銘柄をショートしている。 Q：米国株がもう一度上昇すると考えるなら、上昇するはずの資産をショートするのはなぜか？ A：片方が間違っていた場合に備えてヘッジする必要が ある。 Q：コモディティーへのエクスポージャーがゼロかそれ に近い投資家で、コモディティー価格が底を打ったとみ ている場合、どの種類のコモディティーが今後最も有望 か？ A：エレメンツ・ロジャーズ・インターナショナル・コ モディティー・アグリカルチャーETN（RJA）を通じて、 農業に投資するのが良いと思う。今や米国の農業従事者 の平均年齢は 58 歳で、日本は 66 歳だ。長らく悪夢のよ うな産業だったが、変わる必要がある（同ファンドが追 随する指数を設計したのはビル・ロジャーズ氏） 。 - 13 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 Q：その他のコモディティーは？ A：原油やエネルギーは底かもしれないが、自信はない。もう少し見極めたい。いろいろ悪材料が出ても、 価格が下がらなくなっている。過去から学ぶと、上昇時に好材料が沢山あっても価格上昇が鈍ければほぼ天 井で、下落時に悪材料だらけになってもそれ以上下がらなければ底を形成しつつあるとみる。従って、エネ ルギーは底を打ちつつあると思う。 Q：中国の経済成長は鈍化しているが、卑金属の投資機会はどうか？ A：卑金属はかなり下落したが、エネルギーのような底の形成に至っていない。まだ待ちの姿勢だ。 Q：金はどうか？ A：金は保有しているが、現在は買わない。今後 1～3 年でもっと買いの機会があると予想している。農業は しっかり買う、エネルギーは慎重に、その他は様子見だ。 Q：コモディティーの比率はどの程度が良いか？ A：ポートフォリオの 10％程度。 Q：通貨はどうか？ A：通貨でポジションが最大なのは米ドルだ。今後世界の金融市場で問題が起きてくると予想する。そうな ると、投資家は安全な隠れ場所を探し、米ドルは安全だと考えるだろう。米国は世界最大の債務国かもしれ ないが、それでもほかを見まわして、ユーロや円に行くよりは米ドルを選好するだろう。米ドルはどんどん 強くなり、今後起きる混乱の深刻度によってはバブルになるかもしれない。割高になればその時点で私は売 るだろう。 Q：金利はこれ以上引き下げられないため債券には悲観的にならざるを得ないが、良いセグメントはあるか？ A：ロシア国債を保有しているが、2018 年満期で短期的なものだ。長期債には悲観的だ。 Q：天然資源の豊富なカザフスタンを調査訪問してきたばかりと聞くが、投資先としてどうか？ A：カザフスタンはちょうど法制度を抜本的に改革したばかりだ。劇的な変革で、私は興味を持ち始めてい る。原油価格はそろそろ底で、これまで原油価格が壊滅的なほど下落していたため、カザフスタンのような 国にとっては良い方向だ。まだ何も買っていないが、仲介業者を探すよう事務所に指示したところだ。初め の一歩で、仲介業者を探す程度に興味を持っているが、具体的な行動を決めたわけではない。 Q：最後に、世界中の投資機会に足を踏み出そうとしている人にアドバイスを。 A：知識を蓄え、十分に用心し、用意を整えておくこと。次の数年に資産を買い入れる機会が来る。長期債 は、34 年続いた強気相場の後であり、飛びつくべき市場ではない。コモディティーや株式などに格別な投資 機会があるだろう。6 年半もの素晴らしい時期を経験したが、今後そう長くは続かない。今のうちに流動資 産を米ドル、あるいは可能な場合は人民元で蓄えておくことだ。そして、ロシア、ナイジェリア、カザフス タン、香港、中国本土についての市場研究を始めると良い。 iShares China Large-Cap ETF (FXI) Deutsche X-trackers Harvest CSI 300 Index ETF (ASHR) - 14 - AMP Capital China Growth Fund (AU:AGF) Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 ProShares Short High Yield (SJB) ProShares UltraShort QQQ (QID) ELEMENTS ETN-Rogers Agriculture (RJA) チャートは 3 年 By JOHN KIMELMAN (Source: Dow Jones) 5. Nasdaq’s Greifeld: How He Built a Global Giant 世界的な大企業の育て方【ナスダック】 革新的な取引モデルをベースに付加価値サービスを拡充、未公開株市場にも本格参入 ■ グレイフェルド氏の CEO 就任が飛躍のきっかけに 電子株式取引所のナスダック OMX グループ（NDAQ）は今や毎 秒 165 万件のメッセージを処理する。ボブ・グレイフェルド氏が 同社の最高経営責任者（CEO）に就任した 2003 年当時 は、処理 速度は毎秒 10 万件にすぎず、しかもナスダックは他の電子株式 取引ネットワーク（ECN）の脇役的な存在だった。 未公開株投資会社シルバーレイクの共同創立者であるグレン・ハ ッチンス氏は、 「グレイフェルド氏の CEO 就任当時、ナスダック は自社の株式を上場しておらず、店頭銘柄のままだった」と振り 返る。ハッチンス氏は 2005 年にナスダックの取締役に就任し、 グレイフェルド氏と共に同社の ECN を再構築した人物である。 ナスダックは 2005 年に ECN 運営会社のインスティネット・グ ループを買収、2007 年に北欧の証券取引所運営会社 OMX と合併 し、世界展開の足掛かりを得た。現在は、コペンハーゲン、ロン ドン、ワシントン、サンフランシスコ、ヘルシンキにオフィスを 構え、世界で 25 の証券取引所を運営する。株式のほか、派生商 品（デリバティブ） 、通貨、コモディティー、未公開株を取り扱っ ている。 ナスダックの株価も飛躍的に上昇した。2015 年 11 月初めに時価総額が初めて 100 億ドルを突破し、過去 1 年間で株価は 32％上昇した。グレイフェルド氏の CEO 就任以来の株価上昇率は 832％だ。 ■ 株式取引の経済モデルを抜本的に見直す グレイフェルド氏の CEO 就任はナスダックにとって、さまざまな意味で予想外だった。ナスダックに入社 する以前はソフトウエア関連の起業家で、株式取引の業界標準の基礎となる技術の開発に貢献したが、証券 取引所の経営や証券会社での勤務経験はなかった。ただ、ニューヨーク大学の大学院に通っていた 1986 年 にナスダックの運営をテーマとした修士論文を書いたことがある。これがその後のキャリアの前触れとなっ たと言える。 ナスダックの調査委員会が同氏の元を訪れたのは 2003 年のことだ。背景には、米証券取引委員会（SEC） - 15 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 が ECN の普及に向けた施策を推進し、ナスダックの市場が浸食されつつあったことがある。しかも同社は 2000 年に上部組織の全米証券業者協会（NASD）からスピンオフした後で、収益を生み出そうとしていたが うまくいっていなかった。 グレイフェルド氏は CEO に就任すると、取り組むべきは企業文化の問題だとすぐに理解した。この問題の 原因は主に、スタッフの大半が NASD からの残留者だったことにあった。就任当時、ナスダックは 1 日に 25 万ドルの損失を出していたと同氏は言う。同氏は即座に経営チームのうちの 3 人を解雇した。 シルバーレイクのハッチンス氏によると、グレイフェルド氏がもたらした最も大きな変革は、ニューヨーク 証券取引所の取引モデルが閉鎖的で不透明だと非難したことだという。 「グレイフェルド氏は取引コストを 20 分の 1 から 40 分の 1 に低下させるプロジェクトを指揮した。これは、株式取引の経済モデルを厚い利ざ やで少ない取扱高から極めて薄い利ざやで非常に大きな取扱高へと抜本的に見直したということだ」 。 ■ 今や、収益の大半を IPO などの付加価値サービスが生み出している 今日のナスダックにかつてのナスダックの面影はほとんどない。株式の取引から得た昨年の収益は同社全体 の 27％にすぎず、残りの大半は継続的な利益を生み出す別の事業によるものだ。グレイフェルド氏はインベ スター・リレーションズ（IR） 、広報宣伝、市場分析の分野で高収益な事業を構築し、同社の技術は世界の 75 の証券取引所の運営を支えている。証券会社から受発注システムを預かり、取引所に直接接続してトレー ダーのアクセスを高速処理するコロケーションサービスも提供している。同社の 2015 年の予想収益は前年 比横ばいの 21 億ドルだが、利益は同 8％増の 5 億 9300 万ドル、1 株当たり利益（EPS）は 3.38 ドルとな る見通しだ。 ナスダックは新規株式公開（IPO）のホスティングでもサービスに磨きをかけている。例えば、新たに上場 した企業は、ニューヨークのタイムズスクエアに設置されたナスダックの 7 階建てデジタル広告掲示版で紹 介される。グレイフェルド氏は「IPO のホスティングでの成功は必達事項だ」と語る。 IPO に関しては苦い経験がある。フェイスブック（FB）は 2012 年 5 月の IPO の場としてナスダックを選 んだ。大きな注目を集めた上場初日、取引開始時間が 30 分遅れた。しかも、株価は取引開始後に小幅に上 昇した後、公開価格の 38 ドルに徐々に下落し始め、引受会社は株価を安定させるための介入を余儀なくさ れた。 グレイフェルド 氏は当時の技術 的な問題点につ いて詳細に説明 した後、「決し て忘れることの ない経験だっ た」と付け加え た。問題点を簡 単に説明すると、 同社は取引開始 時点でのキャン セル取引の割合 に関して過度に 楽観的だった。 同氏は、システ ムのハイテク化 - 16 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 を強引に進め過ぎたことに気が付いたと言う。 「事業部門が技術部門と対等に渡り合えるだけの専門知識を 持っていなかった」のである。 現在のナスダックの IPO 事業は順調だ。昨年は 189 件の IPO をホスティングした。これは、米国における 新規上場の 61％に当たる。IPO 事業の収益は全体の 11.5％を占めている。 グレイフェルド氏は IPO を未開発のマーケティングチャネルと考えるようになった。企業が上場すると必然 的に複雑な業務が増え、特に新興企業はそうした状況に四苦八苦しているからだ。 「各社の CEO と話すと、 上場するのがどれほど面倒なことかに関心が集まっていることが分かる」 。 ナスダックの IR サービスは同社の顧客に受け入れられつつある。サービスには、ニュースリリースの配信、 四半期決算発表のマネジメント、 ウェブサイト運営など、 上場企業に求められる全ての要件が備わっている。 企業向けソリューション事業の 2014 年の収益は前年比 37％増の 3 億 1400 万ドルとなり、IPO 事業の収益 を大幅に上回った。 ■ 未公開株取引市場に本腰 同社は今年 10 月、未公開株取引市場を運営するセカンドマーケット・ソリューションズを買収すると発表 した。セカンドマーケットはこの分野のパイオニアで、未公開株を取引する市場を 2004 年に立ち上げた。 一方、ナスダックも 2014 年に自社で未公開株市場を立ち上げた。つまりナスダックは、セカンドマーケッ トの買収によって未公開株取引の事業に「倍掛け」している。ナスダック・プライベート・マーケットは未 公開企業の流動化イベントを運営し、従業員やアーリーステージ投資家の利益確定売りを可能にする。 ナスダックが未公開株取引へのアクセスを容易にすることに成功した場合、自社の既存事業を侵食する可能 性がある。だが、グレイフェルド氏はシナジー効果を強調する。 「未上場の企業は徐々に上場を望むようにな る。われわれはそうした企業と長期的な関係を持つことになる。だから、既存事業とのトレードオフは好ま しいことだ」 。 同氏はナスダックの将来が、新興企業と新規上場企業、そして成熟した上場企業に切れ目のないサービスを 提供することにあるとみている。つまり、資本市場への「フルコースのアプローチ」である。 Facebook Inc. Cl A (FB) Nasdaq Inc. (NDAQ) チャートは 3 年 By ALEXANDER EULE (Source: Dow Jones) - 17 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 6. The Trader 利上げ懸念と小売銘柄の業績発表を受けて反落 世界経済の成長率鈍化でも今度は FRB の利上げ先送りはない見通し 【米国株式市場】 ■ 利上げと景気鈍化の挟み撃ち 先週の株式市場は 6 週間連続の上昇が止まり、 4％ 近い下落となった。 国際商品市況の下落に加えて、 主要小売企業が発表した第 3 四半期の業績が不振 だったことが要因となった。 背景の一つは、来月に予想される米連邦準備制度 理事会（FRB）の利上げ観測だ。次回の連邦公開 市場委員会（FOMC）は 12 月 16 日に金融政策を 発表する予定で、過去 10 年で初めての利上げが 行われるとみられる。小幅な利上げにとどまると 予想されるものの、ウエリントン・シールズのレ ポートにあったように、前回 FRB が利上げに踏 み切ったのは、 「まだ iPhone（アイフォーン）が 存在していなかった」昔なのだ。 一方、先週発表された中国の貿易統計では 10 月 に中国の輸入が前年同月比で 19％減少したこと が示され、国際商品市況が大きく値下がりした。 これは需要の不足と解釈され、アトランティッ ク・トラスト・プライベート・ウェルス・マネジ メントの最高投資責任者（CIO）であるデービッ ド・ドナベディアン氏は「世界経済の成長に対す る懸念が戻ってきた」と述べ、 「それでも今回は、 FRB が利上げを思いとどまることはないだろう と市場ではみられている」と続けた。 つまり、投資家は世界経済の低迷という「前門の 虎」と FRB による利上げという「後門の狼」に 挟まれてしまったようだ。 先週の主要株価指数は、ダウ工業株 30 種平均は 3.7％安の 1 万 7245 ドル 24 セントとなり、 S&P500 指数は 3.6％安の 2023.04 で引けた。ナスダック総合 指数は 4.3％安の 4927.88 で引けたが、小型株のラッセル 2000 指数はそれを上回る 4.4％の下落となり、1146.55 で週末を迎え た。 ■ 小売銘柄の不振 先週の下落は、木曜日に大手百貨店のノードストローム（JWN） が市場の予想を下回る決算を発表するとともに見通しを引き下 げてから本格的な下げとなった。同業のメーシーズ（M）やそ の他の大手百貨店が水曜日に同様のさえない決算を発表した後 に続くものだった。 - 18 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 GW&K インベストメント・マネジメントのポートフォリオマネジャーであるアーロン・クラーク氏は、小 売銘柄の「ひどい」業績発表が 6 週連続の上昇を支えていた追い風を止めてしまったと述べ、多くの投資家 は 10 月の上昇が季節的に年末高への序章だと思っていたと付け加えた。もっとも、今週発表されるホーム センター大手のホーム・デポ（HD）やロウズ（LOW）が好決算を発表すれば、流れが逆転するかもしれな い。 US バンク・ウェルス・マネジメントのチーフ・ エクイティ・ストラテジストであるテリー・サン ドベン氏は、多くの投資家が年末の上昇を期待し ているものの、いわゆるサンタラリーは 10 月に 起こってしまったと考えるべきだと指摘する。 同氏は、企業業績や FRB の利上げ、およびホリ デーシーズンの小売売上動向に対する懸念が広が りつつあると述べる。アナリストが予想する来年 の S&P500 指数採用企業の増益率は 9％となって いるが、恐らく高過ぎる値で、予想が引き下げら れるとともに株式市場は今年のレンジ内にとどま るようになると思われる。サンドベン氏はホリデ ーシーズンの売上動向が相場の行方を左右するかもしれないと語る。 先週金曜日に発表された経済指標はまちまちの内容だった。ミシガン大学の 11 月の消費者信頼感指数（速 報値）は、10 月の 90 から 93.1 に上昇して、市場の予想も上回った。一方、労働省が発表した 10 月の生産 者物価指数は 0.4％の低下となり、市場予想の 0.2％の上昇を下回った。また、商務省が発表した 10 月の小 売売上高は前月比プラス 0.1％にとどまり、こちらも市場の予想に達しなかった。 ドナベディアン氏は依然として年末ラリーに期待をかけているが、強気相場は年月がたっており、2015 年以 前よりも上昇幅は小さく、 振れの大きいものになると思われることから、 「それほど楽しい相場展開にはなら ない」と考えている。 ■ 石油精製企業のスピンオフは成功 過去 20 カ月のエネルギー株のパフォーマンスはひどいものだった。2014 年半ばに原油価格が下落を始めて からセクター全体の株価は約 3 分の 1 下落したが、 その中にあってサブセクターである石油精製セクターは、 同期間中に全体が下落した比率と同じだけ上昇した。このパフォーマンスの違いは、精製企業にとっての原 料である原油価格の下落率の方が、ガソリンなどの製品価格の下落率よりも大きかったことにある。 多くの精製企業は過去 4 年の間に総合石油企業からスピンオフされたが、この動きも同セクターのバリュエ ーション向上の背景となった。例えば、マラソン・ペトロリアム（MPC）は 2011 年にマラソン・オイル（MRO） からスピンオフされ、フィリップス 66（PSX）は 2012 年にコノコフィリップス（COP）からスピンオフさ れた。両社を含む精製企業に対して、最近バロンズ誌は強気の姿勢を続けていた。 一部の例外を除いて、スピンオフされた企業の株価は上場初日から 50～177％上昇しており、親会社や市場 全体のパフォーマンスを大きく上回っている。スピンオフした親会社のスピンオフ後の株価はさえず、スピ ンオフを実施しなかったエクソンモービル（XOM）やシェブロン（CHV）の株価は 2014 年半ばからそれ ぞれ 25％、33％の下落となっている。 他の業種でも同様だが、エネルギーセクターの場合、親会社のバリュエーションが個々の子会社の実態を反 映していないことがある。買収案件は数もサイズも大きくなっているが、2、3 年の時間軸で見ると、スピン - 19 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 オフ銘柄は市場を上回るパフォーマンスになるとの研究結果が発表されている。 スピンオフ・リサーチを発行するジョー・コーネル氏は「大企業からのスピンオフ銘柄にはプラス要因が多 くある」と指摘する。スピンオフ後に経営陣は株主価値に焦点を合わせ、資本配分を改善し、コストを削減 して事業の効率を高めるため、これらが株価上昇の要因になると同氏は述べる。 ただし、精製企業のスピンオフは上昇した銘柄が多かったものの、その他のセクターも含めて一般的にスピ ンオフされた個別の企業に投資するのは、チャンスが大きいもののリスクも高い。リスクを小さくする方法 として上場投資信託（ETF）への投資が考えられるが、スピンオフ銘柄に連動するような ETF は多くない。 例えばグッゲンハイム・スピンオフ（CSD）は ETF の中の一つの選択肢だが、この ETF では上場後 6 カ月 が経過するまでは組み入れないことになっている。コーネル氏によると、それではスピンオフ後に期待され る最初の上昇の大部分が取れないことになってしまう。 従って、この ETF はブルームバーグ米国スピンオフ指数を何年も下回っている。この指数は時価総額が 10 億ドルを超える 20 のスピンオフ銘柄を組み込んでいる。コーネル氏によると、年内にあと 49 のスピンオフ が予定されており、さらに現時点で 2016 年にも 30 のスピンオフが予定されている。 また、スピンオフ 銘柄は市場全体が 上昇する時の方が 良いパフォーマン スで、市場の調整 期間中はさえない。 今年もこれまで市 場が 2％下落して いるので、ブルー ムバーグの指数は 約 6％下落してい る。 ■ 主要指標 DJ Industrials DJ Transportation DJ Utilities DJ 65 Stocks DJ US Market NYSE Comp. Amex Comp. S & P 500 S & P MidCap S & P SmallCap Nasdaq Value Line (arith.) Russell 2000 DJ US TSM Friday's Close 17245.24 8010.27 560.58 6022.37 505.84 10155.08 2186.57 2023.04 1406.06 Week's Change – 665.09 – 231.16 + 4.12 – 173.02 – 19.19 – 358.28 – 67.13 – 76.16 – 57.26 Week's % Chg. – 3.71 – 2.80 + 0.74 – 2.79 – 3.65 – 3.41 – 2.98 – 3.63 – 3.91 675.85 – 32.54 – 4.59 4927.88 4380.96 1146.55 20949.22 – 219.24 – 209.53 – 53.20 – 803.10 – 4.26 – 4.56 – 4.43 – 3.69 Last Week NYSE Advances Declines Unchanged New Highs New Lows Av Daily Vol (mil) Dollar (Finex spot index) T-Bond (CBT nearby futures) Crude Oil (NYM light sweet crude) Inflation KR-CRB (Futures Price Index) Gold (CMX nearby futures) - 20 - Week Earlier 654 1,762 2,578 1,469 36 43 118 253 328 157 3,887.4 4,075.0 98.80 99.15 153-120 152-100 40.74 44.29 184.77 191.03 1080.80 1087.60 Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 Nordstrom Inc. (JWN) Macy's Inc. (M) Home Depot Inc. (HD) Lowe's Cos. (LOW) Marathon Petroleum Corp. (MPC) Marathon Oil Corp. (MRO) Phillips 66 (PSX) ConocoPhillips (COP) Exxon Mobil Corp. (XOM) Chevron Corp. (CHV) Guggenheim Spin-Off ETF (CSD) チャートは 3 年 By VITO J. RACANELLI (Source: Dow Jones) 7. Preview 今週の予定 昼寝のすすめ 【経済関連スケジュール】 ■ 居眠り効果 いつも眠たい人たちには耳よりな ニュースだ。もうすぐ、オフィス での居眠りが、認められるどころ か奨励されるかもしれない。短時 間の昼寝の効能を明らかにした新 たな研究を受けて、昼寝専用ルー ムを設ける企業が増えている。 AOL のニューヨークの本部ビルにもそのような部屋が二つあるが、同社の広報担当者は「予約表は常に埋ま っている」と述べている。片方の部屋には布団が置かれ、もう片方には繭のような形をした人間工学に基づ くリクライニングチェアが置かれている。穏やかな音楽、心地よい振動、信頼性の高い目覚まし用アラーム - 21 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 といった機能を備えるこのリクライニングチェアはニューヨーク州エッジウッドのメトロナップ社製で、プ ライスウォーターハウスクーパーズ、プロクター・アンド・ギャンブル、ジェネンテックなどの幅広い企業 にもお目見えしている。メトロナップの最高経営責任者（CEO）クリストファー・リンドホルスト氏は、 「現 在、何百台もの当社製品が企業に置かれて使用されている」と話す。さらに、同社の今年の売上高は前年比 37％増だという。 お疲れの旅行者もまた、以前より睡眠が取れるようになってきた。いずれも巡回眼科外科医のアービッサー 夫妻は、空港での遅れの影響による睡眠不足を頻繁に経験した。それをきっかけに、夫妻はミニット・スイ ーツという会社を立ち上げた。同社は、アトランタ、フィラデルフィア、ダラスの空港内で休憩室を提供し ている。 防音構造になっている個室は縦横が約 2.4 メートルと約 2.1 メートルで、 利用料は 1 時間 38 ドルだ。 ミニット・スイーツのクリス・グラス氏によると、さらに二つの空港が契約に向けた合意書にサインしてお り、興味を示している空港は 10 カ所を超えるという。 それは当然だ。ミシガン大学臨床心理学博士課程のジェニファー・ゴールドシュミード氏は、短時間の昼寝 が感情制御に及ぼす効果に関する研究を行った。その結果、昼寝をした人は、衝動性の低下とフラストレー ションに対する耐性を示すことが判明したという。ただし、誰かにお気に入りの布団を使われている場合は その限りにあらず、だろう。 By BARBARA HAISLIP ■ 今週の国債入札 曜日 300 億ドル 280 億ドル 木曜日 130 億ドル （* 金曜日午後現在） 月曜日 3 カ月 6 カ月 9 年 8 カ月 TIPS Yields (%) When Issued* 0.137 0.336 NA Yields (%) Last Auction 0.135 0.340 0.600 ■ 今週の予定 11 月 16 日（月） ・ トルコで開かれている 20 カ国・地域（G20）首脳会議の最終日。 ・ イランのロウハニ大統領がフランスを訪問。オランド大統領と会談。 ・ たばこ大手レイノルズ・アメリカン（RAI） 、玩具大手ハスブロ（HAS） 、ショッピングセンターを運営す る不動産投資信託（REIT）ゼネラル・グロース・プロパティーズ（GGP） 、バイオ医薬品会社インター セプト・ファーマシューティカルズ（ICPT）が投資家向け説明会を開催。 ・ ニューヨークの貧困問題に取り組む慈善団体、ロビン・フッド財団が、2 日間の「ロビン・フッド・イン ベスターズ・コンファレンス」を開催。ヘッジファンド会社パーシング・スクエアの創業者ビル・アック マン氏や JP モルガン・チェースのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）などが出席。 ・ メキシコの市場は翌火曜日まで休場。 11 月 17 日（火） ・ 10 月米消費者物価指数（CPI） 、鉱工業生産発表。 ・ スポーツ用品小売りのディックス・スポーティング・グッズ（DKS）が四半期決算を発表。 ・ 米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル理事と財務省のラスキン副長官が、民間銀行の中央決済シス テムを運営するクリアリング・ハウスの年次コンファレンスで講演。 ・ レンタカー大手ハーツ・グローバル・ホールディングス（HTZ） 、除草剤・農業バイオ技術大手モンサン ト（MON） 、エンジニアリング大手マクダーモット・インターナショナル（MDR） 、無線チップメーカー のコルボ（QRVO） 、住宅ローン保証会社ラディアン・グループ（RDN） 、太陽光発電用マイクロインバ - 22 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 ーターを手掛けるエンフェーズ・エナジー（ENPH） 、電子部品メーカーのシナプティクス（SYNA）が 投資家・アナリスト向け説明会を開催。 ・ カナダの鉄道大手カナディアン・パシフィック・レールウェイ（CP）の最高執行責任者（COO）が、ノ バスコシア銀行（スコシアバンク）主催の運輸・航空コンファレンスに出席。米鉄道大手ノーフォーク・ サザン（NSC）の買収を検討している件についてコメントする可能性がある。 ・ 銀行持ち株会社 BOFI ホールディング（BOFI）が 1 株を 4 株に株式分割。 11 月 18 日（水） ・ 10 月住宅着工件数発表。 ・ FRB が 10 月 27-28 日開催の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録を公表。 ・ 除草剤・農業バイオ技術大手モンサント（MON）の投資家向けイベントの 2 日目。ガラス繊維・建材メ ーカーのオーエンズ・コーニング（OC） 、バイオ医薬品会社リガンド・ファーマシューティカルズ（LGND） 、 データストレージとデータセンターを手掛けるシリコン・グラフィックス（SGI） 、銀行持ち株会社ウェ ブスター・ファイナンシャル（WBS）がアナリスト・投資家向け説明会を開催。 ・ ダラス連銀のカプラン総裁が経済と金融政策について講演。 ・ 米下院軍事委員会が、シリアとイラクをめぐる戦略に関する公聴会を開催。 ・ モバイル決済を手掛けるベンチャー企業のスクエア（SQ）が新規株式公開（IPO）の条件決定。企業価 値を 42 億ドルと評価する水準の 1 株当たり 11-13 ドルで 2700 万株を公開予定。 ・ インターネット複合企業 IAC/インタラクティブコープ（IACI）の出会い系サービス部門のマッチ・グル ープ（MTCH）が IPO の条件決定。1 株当たり 12-14 ドルで 3330 万株を公開予定。 11 月 19 日（木） ・ 10 月米景気先行指数発表。 ・ 日本銀行が 2 日間の金融政策決定会合を終了し、政策金利を発表。 ・ 自動車大手フォード・モーター（F）が投資家との対話フォーラムを開催。半導体大手インテル（INTC） は年次投資家ミーティングを開催。他にも、医薬品・医療用品卸売り大手カーディナル・ヘルス（CAH） 、 電子商取引プラットフォームのデマンドウエア（DWRE）、医療機器メーカーのエンドロジックス （ELGX） 、抵当保険会社 NMI ホールディングス（NMIH） 、地銀大手リージョンズ・ファイナンシャル （RF） 、工業用自動制御システムを手掛けるロックウェル・オートメーション（ROK） 、バイオテクノロ ジー会社ビータイ・ファーマシューティカルズ（VTAE）が投資家向け説明会を開催。 ・ 金属部品製造のプレシジョン・キャストパーツ（PCP）が、投資会社バークシャー・ハサウェイ（BRK.B） による 317 億ドルでの買収案に関して株主投票を実施。 ・ ネットワーク機器大手シスコシステムズ（CSCO）が、チャック・ロビンス新 CEO の下で初めての株主 総会を開催。 11 月 20 日（金） ・ セントルイス連銀のブラード総裁が経済について講演。 ・ 欧州中央銀行（ECB）のドラギ総裁が、フランクフルトで開かれる銀行業界の会合で講演。 ・ 米国の高速道路の資金調達方法について、上下両院における合意期限。 ・ 食品大手ケロッグ（K）がアナリスト向け説明会を開催。バイオ医薬品会社プロテオン・セラピューティ クス（PRTO）は研究開発説明会を開催。 ・ 格付会社ムーディーズがギリシャの格付けを見直し。 By ROBIN GOLDWYN BLUMENTHAL (Source: Dow Jones) - 23 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 8. What Industrial Recession? 製造業減速の真偽のほどは？ 堅調な業種も数多く存在 【株式市場展望】 ■ 製造業は減速しているか？ ある言い回しが心に残ることがあるのは、 それが真実だからではなく、真実のように 聞こえるからだ。例えば、サーカスのリン グリング・ブラザーズは「”地上最大”のシ ョー」として知られているが、その呼び名 は 確 か に 疑 わ し い 。「 製 造 業 の 減 速 （industrial recession） 」という言葉につ いても同じことが言えるのではなかろうか。 確かに米国では原油・天然ガス価格の暴落 に伴って石油産業は干上がり、10 月の製造 業活動は 2 年半ぶりの低水準を記録した。 原油価格が 1 バレル＝40 ドル近辺にとど まるとすれば、産業用機器・部品メーカー のドーバー（DOV）やポンプ／バルブ・メ ーカーの英ペンティア（PNR）などの企業 の低迷は今後も続くだろう。 だが、製造業が本当に減速に陥っているとすれば、利益が減少するはずだが、そんなことは起こっていない。 モルガン・スタンレーのアナリスト、 スティーブ・トゥサ氏によると、 ハネウェル・インターナショナル （HON） 、 ゼネラル・エレクトリック（GE） 、ユナイテッド・テクノロジーズ（UTX）などの複合企業の株価は減速と はほど遠い動きを見せているという。 さらに、米国では特に非住宅建設や住宅用暖房・換気・空調（HVAC） 、ヘルスケアなどの堅調な分野が依然 として数多く存在する。水処理製品や医療機器の製造を手掛けるダナハー（DHR）では来年 15％の増収、 ハネウェルでは 10％の増益が見込まれる。サンフォード・C・バーンスタインのアナリスト、スティーブン・ ウィノカー氏は、資本配分能力という観点から、両社をはじめ M&A（合併・買収）で強力な実績を持つ企 業を重視するよう推奨している。2003 年以降の売上高に対する買収の寄与度はダナハーが 70％、ハネウェ ルが 40％に上る。 ■ 辣腕（らつわん）経営者が率いる有望企業 ファンドストラット・グローバル・アドバイザーズのストラテジスト、ジョージ・ジアナリカス氏は、企業 価値を真に高める経営者を見分けるポイントとして、他の二つの企業でトップを務めた経験があり、在任期 間中に S&P500 指数と同業他社を上回るトータルリターンを達成した点を挙げている。これに該当するのは、 メディア投資会社リバティ・メディア（LMCA）のジョン・マローン会長、電気自動車メーカーのテスラ・ モーターズ（TSLA）のイーロン・マスク最高経営責任者（CEO） 、化学大手デュポン（DD）のエドワード・ ブリーン CEO、マットレス大手テンピュール・シーリー・インターナショナル（TPX）のスコット・トン プソン CEO だ。 2 カ月前にテンピュールの CEO に就任したトンプソン氏は、自動車ディーラー大手のグループワン・オー トモーティブ（GPI）の創設に関与し、1997 年の新規株式公開（IPO）後の 8 年間で 120％の株式リターン を達成したほか、レンタカー会社ダラー・スリフティ・グループを破綻の淵から救出し、同業のハーツ・グ ローバル・ホールディングス（HTZ）に売却して 8000％の株式リターンを上げた実績を持つ。 - 24 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 テンピュールは 2013 年の合併以来、利益率の低下と売上高の低迷に見舞われているが、30％強のシェアを 占めるマットレス市場は世帯数の増加に伴い拡大する余地があり、コスト削減と製品構成の簡素化は利益率 改善を後押しする可能性がある。ジアナリカス氏は、全てがうまく行けば、利払い・税引き・償却前利益 （EBITDA）が 2020 年まで 1 桁後半で拡大するとみている。 ■ 利益圧迫に見舞われる製薬会社 先週、米国最大の薬剤給付管理（PBM）大手エクスプレス・スクリプツ（ESRX）は、専門薬局リンデン・ ケアがアイルランドの特殊医薬品会社のホライゾン・ファーマ（HZNP）の「専属薬局」であるとの理由か ら、リンデンとの契約を打ち切った。これを受けて、ホライゾンの株価は 11 日に 20％下落した。今回の出 来事の背景には、上昇する医薬品コストに対する消費者の負担割合が 1984 年の 65％から 2014 年には 16％ に低下した一方で、保険会社と政府の負担割合は 33％から 83％に上昇したことがあった。 一方、バイオ医薬品大手のアムジェン（AMGN）は 9 日にハーバード・ピルグリム・ヘルスケアと、コレス テロール値を下げる新薬を対象に実際の薬剤効果に応じた支払いを行う契約を結んだ。試験並みの薬効が表 れない場合、アムジェンは新薬の値引きを求められることになる。こうした動きは医薬品会社の利益圧迫に つながりかねず、これは当セクターに対して慎重な姿勢を維持するもう一つの理由でもある。 Dover Corp. (DOV) Pentair PLC (PNR) Honeywell International Inc. (HON) General Electric Co. (GE) United Technologies Corp. (UTX) Danaher Corp. (DHR) Liberty Media Corp. Series A (LMCA) Tesla Motors Inc. (TSLA) E.I. DuPont de Nemours & Co. (DD) Tempur Sealy International Inc. (TPX) Group 1 Automotive Inc. (GPI) Hertz Global Holdings Inc. (HTZ) - 25 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 Pacific Booker Minerals Inc. (PBM) Express Scripts Holding Co. (ESRX) Horizon Pharma PLC (HZNP) Amgen Inc. (AMGN) チャートは 3 年 By BEN LEVISOHN (Source: Dow Jones) 9. Match.com: Looking for Love– and a Hot IPO マッチ・グループの IPO 【IPO 市場】 マッチ・グループの IPO は盛り上がりが見込まれるが、上場後も投資家の好感は続くのか？ ■ マッチ・グループが IPO の仮条件を公開 あらゆる層の人々がネット上の出会い系サービスに引き付けられている。そして、出会い系サービスのマッ チ・グループは、こうした人々の多くから、あらゆる仕組みで料金を引き出す方法を見いだしている。 45 の出会い系サイトを運営し、5900 万人の月間サイト訪問者数を誇るマッチ・グループが、新規株式公開 （IPO）を計画している。目標調達額は 5 億 3700 万ドル、幹事会社は JP モルガン、アレン&カンパニー、 メリル・リンチが務める。マッチ・グループの IPO は、インターネット複合企業 IAC/インタラクティブコ ープ（IACI）からのスピンオフに伴い行われる。今年の IPO 市場は厳しい状況が続いているが、IAC の過 去のスピンオフにおける優れた実績を踏まえれば、マッチ・グループの初値には仮条件レンジの 12～14 ド ルにかなりのプレミアムが付く可能性がある。 ■ 事業の持続性に懸念が持たれる 先週始まった投資家向けロードショーでは、事業の持続性の問題に話題が集中した。サイト登録者の平均課 金額が減少傾向をたどっていることが懸念されている。また、月間アクティブユーザー数 5900 万人のうち、 定期的に料金を支払っているユーザーは 400 万人にすぎず、多額の課金収入をごく一部のサイト視聴者に頼 る状況にある。こうした数字は、出会い系サービスを利用したことがある人には意外ではないだろう。サイ トに掲載されたプロフィール画像を一覧し、気に入った相手が見つかれば、料金を支払ってメッセージを送 る。こうして一度は課金ユーザーとなるが、幸運にも相手とうまく行けば、すぐにもプロフィールを削除し、 これ以上料金を支払うこともない。 ただし、少数ではあれ課金ユーザーの規模は拡大している。2014 年の平均的な課金ユーザーの支払額は 200 ドル超、マッチ・グループ全体の売上高は 8 億ドル、粗利益率は 87％と極めて高く、営業利益率も 24％と 非常に良好な水準だった。一方、バランスシートは債務超過の状態にあり、5000 万ドルの現金および現金同 等物に対して長期負債は 12 億 9000 万ドルに上り、大半がタームローンだ。ただし、IAC はマッチ・グルー プに多額の投資を行っており、 資金提供の余力もあるため、 将来の資金調達に過度な懸念は無用とみられる。 ■ 買収を通じて事業を拡大してきた 婚活サイトのマッチ・ドットコムは、無料でのプロフィール閲覧の後にユーザーをメッセージ送信などによ る課金に導く良く知られた方式で、確固とした地位を確立した。マッチ・グループは、現在までに 25 件の - 26 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 サイトの買収を重ねることで、広範なサイト視聴者を獲得し、幅広い層の人々を引き付けている。そしてそ の中で、幾つかの課金方法を見出してきた。 マッチ・グループのサイトでは、暗黙のうちに年齢層ごとに利用するサイトが分かれる。オーケーキューピ ッドは、ミレニアル世代が手っ取り早い相手を求める場として有名だ。アワータイムは、より高い年齢層向 けのサイトだ。2014 年 3 月に買収したモバイルアプリのティンダーは、画期的な機能で知られる。異性の プロフィール画像を気に入らなければ左にスワイプして削除し、気に入れば右にスワイプしてチャットの候 補に登録できる。ティンダー・プラスという有料サービスもあり、位置情報を変更して世界中のユーザーを 検索することも可能だ。料金は月額 9.99 ドルで、30 歳以上のユーザーには 2 倍の料金を課している。直近 では、スマホアプリのプレンティオブフィッシュを 5 億 7500 万ドルの現金で買収しており、同アプリの有 料版では月額 13 ドルの料金で、自分のプロフィールを閲覧した相手とその時間などを確認できる。 マッチ・グループによる旺盛な買収は、出会い系業界でのアプリ開発を促しており、買収候補も持続的に現 れている。フェイスブックの友達機能を利用したマッチングアプリのヒンジや、スワイプするだけですぐに チャットをしたいとの意思表示ができるスマホアプリのダウンなどだ。 ■ 収益低下が最大のリスク マッチ・グループにとってサイト運営からの収益の低下が最大のリスクとなっている。今年 1-9 月の売上高 は前年同期比 16％増、課金ユーザー数も同 15％増えたが、ユーザーの平均課金額は 6％減少した。マッチ・ グループは、 「料金の低いサイトへのユーザー構成のシフト」が原因と述べているが、これは基本的に、新規 ユーザーが従来ほど料金を支払わなくなっていることを示す。 拡大している海外事業も、同様の状況のようだ。今年 1-9 月の新規課金ユーザー数の半数以上を海外市場が 占め、海外の新規課金ユーザーは前年同期比 24％増加したものの、海外売上高は、同様に「低料金サイト」 へのユーザーのシフトが影響し、横ばいにとどまっている。 マッチ・グループは、上場直後から IAC の影響を大きく受ける可能性もある。IAC は、3800 万株の公開後 もマッチ・グループ株の 86％を保有することになる。また、クラス B の多議決権株式の保有を通じて、議 決権の約 98.2％を維持する。 IAC 子会社のスピンオフによる上場は、過去 10 年間でマッチ・グループが 6 件目となる。これら のスピンオフ後の上場企業の株価は好調だ。 特に、 旅行予約サイトのエクスペディア（EXPE）は、 2005 年 8 月の上場以来 551％ （同期間に S&P500 は 64%上昇） 、また、個人融資仲介サービスのレ ンディング・ツリー（TREE）は、2008 年以降 1497％上昇している。 上場後のマッチ・グループは、成長率と M&A（合 併・買収）の動向に厳しい目が向けられることに なるだろう。ただし、過去数年にわたるサイト運 営方式の成功と IAC の素晴らしいスピンオフの 実績が、当面は株価を下支えするとみられる。 - 27 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 IAC/InterActiveCorp. (IACI) Expedia Inc. (EXPE) LendingTree Inc. (TREE) チャートは 3 年 By TIERNAN RAY (Source: Dow Jones) 10. Stick to Funds From Fund Companies 運用会社のファンドが有利 【投資信託】 運用会社のミューチュアルファンドは金融コングロマリットをアウトパフォーム ■ 利益相反がもたらすパフォーマンスの差 ミューチュアルファンドのマネジャーは利益相反について語りたがらない。大概のファンドには二人の主人 がいるが、聖書に曰く「誰も、二人の主人…神とマモンに兼ね仕えることはできない」 。ここでは、 「神」は ミューチュアルファンドの持ち分保有者、 「マモン（富の化身） 」は保有者からできるだけ多くの手数料を得 ようとするファンド運用会社である。 運用会社がこの利益相反にどう対応するかは、組織構造に大きく依存する。銀行や保険会社など、上場して いる金融コングロマリットが運用するファンドは、バンガードやフィデリティといった非上場の運用会社、 そして資金運用に特化した上場企業のファンドをアンダーパフォームしている。 モーニングスターのデータによると、規模の最も大きい 50 のファンドファミリーの中で、過去 10 年におけ る非上場のファンドファミリーの平均的なファンドのパフォーマンスは全体の上位 38％だった。一方、ゴー ルドマン・サックス（GS）やジョン・ハンコック（JHI）といった上場コングロマリットのファンドは上位 49％、T.ロウ・プライス（TROW） 、ジャナス・キャピタル（JNS） 、フランクリン・リソーシズ（BEN）な ど、上場運用会社のファンドは、上位 43％に位置していた。 非上場企業が上場企業をアウトパフォームする関係は 3 年・15 年の期間でも見られ、ファンドの規模に応じ た資産加重型のランキングでも同様のことがいえる。もちろん、これにはコングロマリットのファンド手数 料の高さも影響している。コングロマリットの手数料率は平均 1.08％、資産加重ベースで 0.82％であり、非 上場企業のファンドではそれぞれ 0.87％、0.67％だった。 ■ 株主とファンド保有者の利害対立 コングロマリットのファンドがアンダーパフォームする理由を一言でまとめるなら、 「ウォール街」だ。四半 期利益目標を達成させるべく、コングロマリットに圧力を掛ける投資家の短期的な利害は、ファンド保有者 の長期的な利害と一致しない。銀行や保険会社の株主は直近四半期の業績に不満であれば株式を売却し、フ ァンド運用チームのストックオプションに多大な影響を与える。結果として、ファンドマネジャーやその上 司はウォール街の気まぐれな要求に応じるように学習している。 一方、非上場の運用会社のパートナーは数人、それも創業者を含むことが多い。彼らは会社の投資文化を理 解しており、より長期的な利益を考慮する傾向がある。 「上場していることは、マネーマネジャーにひどい短期的な考慮をさせることになる」と非上場のインター ナショナル・バリュー・アドバイザーズで最高投資責任者（CIO）を務めるシャルル・ドヴォー氏は述べる。 - 28 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 同社は運用資産 90 億ドルの IVA ワールドワイド （IVWAX） と、 40 億ドルの IVA インターナショナル （IVIOX） の 2 本のミューチュアルファンドを運用している。外部株主は運用会社がもっと手数料を集めるように圧力 を掛けるため、その手段として流行に乗った不必要なファンドの設立や既存のファンドの行き過ぎた拡大が されるとドヴォー氏は言う。それとは対照的に、IVA のファンドは 5 年間クローズドとなっている。 「自分たちのビジネスが何よりもまず資産集めなのか、資金運用なのかを判断する必要がある。われわれは 資金運用のビジネスを選択した」とドヴォー氏は述べる。ドヴォー氏は引退まで 2 本のファンドの運用を続 け、その後会社の持ち分を若い世代の従業員に移転することを目標としている。 これは上場企業が全て悪いという意味ではない。資金運用専業の会社は、多様な金融商品を抱えるコングロ マリットと比べてファンド保有者と利害が一致することが多い。T.ロウ・プライスのエクイティ部門を統括 するビル・ストロンバーグ氏は、 「われわれは長期的な目標を設定し、上場会社のようにふるまわないことを 心がけている。取締役会に対しては、3 種類のステークホルダーがいると話している。第一にファンドの顧 客、第二に従業員、第三に会社の株主だ」と述べる。同社の平均的なファンドは過去 15 年間の上位 29％に 位置しており、経費率の平均値は、上場している企業の中では最低水準の 0.84％である。 ピムコやプリンシパル・ファンズといったコングロマリットの優良子会社もあるが、いずれにしても、モー ニングスターのデータはコングロマリットのパフォーマンスデータの非連続性を過小評価している。コング ロマリットは既存の運用会社を買収し、パフォーマンスの低いファンドを清算したり成功しているファンド に吸収させたりすることがよ くあるが、このことはランキ ングで有利に働く。清算され たファンドはデータに反映さ れないためだ。モーニングス ターによると、上場している ファンド運用会社は 2000 年 以来平均 35 本のファンドを 清算している一方、非上場の 運用会社が清算したファンド は 12 本にとどまった。 利益相反のない会社はない。 それでも、低い手数料は依然 としてマモンに対するファン ド投資家の最大の防御策であ る。 Goldman Sachs Group Inc. (GS) John Hancock Investors Trust (JHI) - 29 - T. Rowe Price Group Inc. (TROW) Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 Janus Capital Group Inc. (JNS) Franklin Resources Inc. (BEN) IVA Worldwide Fund;A (IVWAX) IVA International Fund;A (IVIOX) チャートは 3 年 By LEWIS BRAHAM (Source: Dow Jones) - 30 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 2015 年 特集記事年間予定表 January 5 Top Advisors Directory 12 Mutual Funds/ETFs Quarterly 19 The Barron’s Roundtable, Part 1 19 Davos World Economic Forum 26 The Barron’s Roundtable, Part 2 26 Davos World Economic Forum 26 Hedge Funds Monthly Report February 2 The Barron’s Roundtable, Part 3 9 Fund Families Special Report 16 Energy Investing Roundtable 23 America’s Top 1,200 Advisors: State-by-State 23 Hedge Funds Monthly Report March 2 Barron’s PENTA: Where the Wealthy Are Investing Now 9 Review of Online Brokers 16 ETFs Roundtable 23 World’s Best CEOs 30 Hedge Funds Monthly Report April 6 Mutual Funds/ETFs Quarterly 13 Retirement Quarterly 20 America’s Top 100 Financial Advisors 27 Big Money Poll: Barron’s Survey of U.S. Money Managers 27 Hedge Funds Monthly Report May 4 Barron’s 500: Best-Performing Companies 11 ETFs Roundtable 18 Barron’s PENTA: 100 Best-Performing Hedge Funds 25 Hedge Funds Monthly Report Special News Reports July 6 America’s Top Advisory Teams 13 Mutual Funds/ETFs Quarterly 27 Hedge Funds Monthly Report August 3 ETF Special Report 10 Income Investing Roundtable 24 America’s Top 100 Independent Financial Advisors 24 Hedge Funds Monthly Report September 7 Equity Strategists’ Fall Outlook 21 Retirement Quarterly: Health and Wealth Roundtable 28 Barron’s PENTA: Ranking Elite Wealth Management Firms 28 Hedge Funds Monthly Report October 5 Mutual Funds/ETFs Quarterly 12 Technology Outlook 19 Big Money Poll: Barron’s Survey of U.S. Money Managers 26 Hedge Funds Monthly Report 26 Art of Successful Investing: Picks and Insights November 2 Investing in Emerging Markets 9 Retirement Quarterly 16 ETFs Roundtable 30 Hedge Funds Monthly Report 30 Barron’s PENTA: Rating Philanthropies December 7 Barron’s Favorite Stocks for 2016 14 Outlook 2016: What’s Ahead for Stocks, Bonds & Mutual Funds 28 Hedge Funds Monthly Report June 8 America’s Top 100 Women Financial Advisors 15 The Barron’s Roundtable, Midyear Recap 22 Retirement Quarterly: America’s Top 50 Annuities 29 Most-Respected Big Companies 29 Hedge Funds Monthly Report - 31 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 THIS WEEK’S MAGAZINE The Hidden Value in Baidu’s Stock By SHULI REN Up and Down Wall Street 1. Trump Is Wrong on China By Randall W. Forsyth Getting Bullish on Yahoo! Beijing’s currency isn’t undervalued, protectionism would backfire, and raising tensions with Beijing could lead to disaster. Emerson Electric Could Pop 25% GOLDWYN BLUMENTHAL By ROBIN The big Chinese Internet search company isn’t getting enough investor credit for building an “online-to-offline” powerhouse. By STEVEN M. SEARS Shares of the Internet giant have been falling and investor sentiment is sour. That’s a perfect opportunity to take advantage of a little good news. Waiting It Out in Muni Bonds By AMEY STONE A restructuring that includes spinning off a poorly performing unit should help revive the industrial concern. Income investors have few good options, but munis offer relative safety if rates rise. They provide attractive yields for investors in higher tax brackets. Feature 2. 7 Stocks With Blowout Results By JACK HOUGH Pakistan, Vietnam Among Frontier Funds’ Favorites By DIMITRA DEFOTIS ETF Special Report 3. New Tactics for Bond ETFs By CHRIS DIETERICH Sugar Shortfall Fuels Rally WEXLER When stocks move up on better-than-expected earnings and revenues, it’s often a sign of better things to come. ETF investors have a growing number of options for their fixed-income portfolios. Four advisors discuss whether the new products are good. Acadian Asset Management and Frontaura Global Frontier fund have been buying stocks in these two markets. And will Saudi Arabia become an emerging market? By ALEXANDRA After years of falling prices, sugar is on the move—and should continue rising. The reason: continuing erratic weather in No. 1 producer Brazil. Interview 4. Jim Rogers: His Outlook For Stocks, Commodities By JOHN KIMELMAN DEPARTMENT •Charting the Markets • Market Watch •Research Reports •Review 7. Preview •Follow Up •Insider Transactions •Corrections Amplification •Mailbag •13DFilings COLUMNS Streetwise 8. What Industrial Recession? By BEN LEVISOHN Two for the Money Why Consumer Spending Is Better Than Reported By GENE EPSTEIN Genesee & Wyoming: The Little Railroad That Could By JACK WILLOUGHBY The little-known freight hauler has become a regional rail powerhouse. It could win big if behemoths Canadian Pacific and Norfolk Southern merge. The legendary investor thinks a global bear market is coming. While he waits, here’s what he’s buying. By RESHMA KAPADIA Sandy Rufenacht of Aquila Three Peaks has excelled with a focus on data, and the executives he’s investing with. CEO Spotlight 5. Nasdaq’s Greifeld: How He Built a Global Giant By ALEXANDER EULE In 12 years at the helm, Bob Greifeld took the exchange from a domestic trading backwater to a global financial powerhouse — boosting its shares 832% along the way. Trans-Pacific Partnership Brings Diffuse Benefits By THOMAS G. DONLAN Not all industrial companies are suffering. The trick is avoiding energy exposure. The disappointing October retail sales report tells only part of the story. Blue Hills Bancorp Is a Solid Bank at a Discount Price By DAVID ENGLANDER Good business prospects and an opportunity to cut costs add allure to shares of the institution, which operates in the Boston area and on Nantucket. Technology Trader 9. Match.com: Looking for Love–and a Hot IPO TIERNAN RAY By Foreign competition makes healthy additions to our national wealth, but they are spread broadly and often not noticed. The much-anticipated spinoff of Match.com from Barry Diller’s IAC/Interactive is likely to be a hot deal. But can it keep the romance alive for investors? MARKETWEEK The Trader 6. Stocks Reel on Fed and Retail Fears RACANELLI Banks Threaten Financial Websites HOGAN By VITO J. A six-week winning streak comes to an end as stocks lose nearly 4%, felled by weak economic data and interest-rate anxieties. Refinery Spinoffs Score By VITO J. RACANELLI Energy stocks have had a terrible time of it in the past 20 months. Yet shares of refiners, an energy subgroup, have rallied by the same percentage. Baker Hughes Blues By VITO J. RACANELLI There could be a fast 27% gain in the stock on approval of their merger with Halliburton. But there is too much uncertainty here to take that bet. Pharma Fuels Bayer’s Revival BUCK By JONATHAN The big German life-science company is reorganizing and restructuring, with a pipeline of youthful drugs fattening margins and earnings. By MIKE Major banks, tired of competition from popular sites, are pushing back in various ways, spurring claims that the banks are limiting data access. Fund of Information 10. Stick to Funds From Fund Companies By LEWIS BRAHAM Mutual funds backed by fund firms have lower fees and outperform funds offered by financial conglomerates, such as banks and insurance companies. Dividends on Track for Record Year By LAWRENCE C. STRAUSS Payouts should close 2015 up nearly 7%, rising still higher in 2016. Time to Break Up Buffett’s Berkshire Hathaway By THORNTON OGLOVE As everyone from Warren Buffett to his smallest investor knows, Berkshire Hathaway is worth more than the sum of its parts. Is it time to cash in? - 32 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. バロンズ拾い読み 2015 年 11 月 16 日号 『バロンズ拾い読み』 発行 Dow Jones & Company, Inc. 監修 時事通信社 編集人 川田 重信（かわた しげのぶ） 大和證券入社後 1986 年から米国株式を中心に外国株式の営業活動に従事。ペインウェバー（現 UBS）証券を経て 2000 年にエグゼトラストを設立。神戸大学経営学部卒業 米国ロチェスター大学 MBA。 バロンズ拾い読み 主要作成者の略歴（五十音順） 内田 薫（うちだ かおる） 大和証券グループでロンドン、マニラなどの海外勤務を含め、アナリスト活動を中心に国内外の調査業務に従事。2009 年より翻訳活動。東京工業大学機械工学科卒。日本証券アナリスト協会検定会員。 西田 万里子（にしだ まりこ） 旧東京銀行（三菱東京 UFJ 銀行）にて外国送金業務に従事した後、フリーランス通訳・翻訳に転向。現在同志社大学 講師を兼務。神戸大学教育学部教育心理学科卒。英国リーズ大学国際学修士、ペンシルベニア州立テンプル大学 MBA。 西村 嘉洋（にしむら よしひろ） プロクター＆ギャンブルのファイナンス・IT 部門で長らくマネジャーを務め、欧州、米国、アジア各国で勤務経験が ある。京都大学大学院 情報工学 情報工学科修士、ロンドン大学大学院 金融経済学修士。 発行 『バロンズ拾い読み』 （2015 年 11 月 16 日号） ： Dow Jones & Company, Inc 監修・配信 ： 時事通信社 製作 ： エグゼトラスト お問い合せ先（法人・個人の購読契約者様） 記事内容に関すること ： [email protected] ご契約・システムに関すること ： [email protected] （※ネット証券様の会員サイトで閲覧されているお客様は、ご契約先のネット証券様へお問い合せください。 ） ※ 当誌は、時事通信社が Dow Jones & Company, Inc. の発行する BARRON’S 誌の内容を利用して作成したもの です。 ※ 当誌は、情報提供を目的としてのみ作成したものであり、有価証券の売買の勧誘を目的としたものではありませ ん。当誌はダウ・ジョーンズ社が信頼できると判断した資料およびデータ等に基づき作成しておりますが、その 正確性および完全性について保証するものではありません。また、将来の投資成果や市場環境を保証するもので はありません。投資決定にあたっては、投資家ご自身の判断でなされますようお願いいたします。 ※ 図・表・データの無断使用を禁止します。 Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc. 本誌記事の無断転載・複写を禁じます - 33 - Copyright © 2015 Dow Jones & Company, Inc.
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