ハイイールド・エネルギーセクター： 依然として不調、しかし投資機会は存在 2016年 2月29日 ゼーン・ブラウンよりの注記： 我々は米国高利回り市場について日本の投資家の皆さまから 数多くのお問い合わせをいただいています。いくつかの新しい視点を提供するため、ハイイー ルド債の現状についてロードアベット社同僚である、レバレッジドクレジット担当投資ストラテジ ストであるブライアン・アーセノールトの見解をここに示して参ります。皆さまのお役に立てるこ とを願います。 混乱の中、低価値で取引されているエネルギーセクター・ハイイールド債には魅力的なトータ ルリターンを得る投資機会が数多く存在すると考えられます。 2015 年は米国ハイイールド債市場にとって厳しい年となりました。そのテーマは 1 年を通じて極 めて一貫していました。それはエネルギーセクターの低迷です。同セクターのハイイールド債は 年間 23%以上もの下落に見舞われました。金属・鉱業セクターも 25%を超す下落という散々な結 果となりました。しかし、エネルギーセクターが BofA メリルリンチ米国ハイイールド・コンストレイ ンド・インデックス（HY コンストレインド・インデックス）で非常に大きな比重を占めることから、ハイ イールド市場をより大きく圧迫する形となったと言えます。驚くべきことに、2014 年後半の市場低 迷後に多くの日和見主義の投資家が同セクターに殺到したことを受けて、ハイイールド・エネル ギーセクターを代表する HY コンストレインド・インデックスは 2015 年の年初から 5 月までに 7%上 昇しました。しかしながら、このパフォーマンスに追随した人々は見返りを得られませんでした。同 セクターは 2015 年の後半 7 カ月に 28%超もの下落を記録したためです。 こうした不調を受けて、エネルギーセクターは現在 HY コンストレインド・インデックスの 10%を占め るに留まり、2014 年半ばのピーク時の 15-16%から低下しています。とはいえ、同インデックスで のエネルギーセクターの比重は小さくなっているものの、同セクターがハイイールド債市場に占め る割合は依然として大きく、この先も引き続き我々投資チームでの議論や顧客との会話の中心と なっていくものと見られます。加えて、同セクターはフォーリン・エンジェル（堕天使：投資適格債か らジャンク債に格下げされた債券）が投資適格市場からハイイールド・インデックスへ転落してくる ことで、この先再び成長を見せる可能性が考えられます。我々の試算では 750-1,250 億ドルのエ ネルギー債が向こう 12 ヵ月にハイイールド市場へ落ちてくると見込んでいます。 今回のレポートでは、需給均衡及び投資適格債の HY コンストレインド・インデックスへの転落に よる影響について、我々のマクロ的見解を新たにしていきます。またバリュエーションについても 検証するとともにエネルギーセクターの中の様々なサブセクター内ポジショニングについての 我々の現在の見解についても論じて行きます。エネルギーセクターは変動の大きい状態が続くで しょう。一方でボラティリティは数多くの魅力的な投資機会を生むことから、今年我々はそうした好 機を活用しようと考えています。 1 マクロ－需給均衡 世界のエネルギー市場が現在のような情勢にどのようにして至ったのか、多くの投資家は既に わかっているはずです。10-15 年前であれはとても考えられなかったでしょうが、米国は今や世 界の石油市場を左右する産油国なのです。フラッキング（破砕）技術の革新と利回りに飢えたハ イイールド投資家による資金が米国のエネルギー生産の急増をもたらし、2014 年に北米での生 産量は日量 120 万バレル増となりました。この時期、世界の他の地域からのエネルギー供給量 は一定の水準にありました。世界市場での需要もまたこの時期に拡大しましたが、国際エネルギ ー機関（IEA）によればそれでも日量約 150-175 万バレルの供給過剰となっています。 表 1. 需要は供給に追いつく必要 出典：IEA、 JODI、 HPDI、 EIA、 リスタッド、ウッドマック、モルガンスタンレー株式リサーチ、モルガン スタンレーコモディティーリサーチ予測 その結果、この需給ギャップをどのように埋めていくかという課題が残る形となっています。IEA によれば米国では約 1,200 のリグ（掘削装置）が昨年 1 年間ほどの間稼働しなかったものの、既 存鉱泉からの生産力が高まったことを受けて生産量は依然として非常に高い水準が続きました。 テレビ会議を通じて我々が得た 2015 年第 4 四半期の業績発表数値を基にすると、エネルギー 企業は設備投資削減と減産に向けたさらに思い切った策を講じていると見られます。また多くの 高コスト体質企業で債務不履行が差し迫っていることから、米国内では表面上の生産力停止が 発生するでしょう。しかし、このほかにも考慮すべき多くの変動要因が存在します。 ごく最近では、サウジアラビアが石油価格の下支えに向けて、石油生産を 2016 年 1 月の水準で 凍結する協定を石油輸出国機構（OPEC）と非 OPEC 加盟石油生産国との間で仲介しようとして いた事実を、同国の石油相が明らかにしました。この発表から特に重要な結果が生まれることは 総じてないと見られますが、このような突然の会合が、世界の三大石油生産国のうち 2 国を交え て開かれたことだけでも明るい材料と言えるでしょう。米国での生産量減少のある程度はイラン からの供給によって補われると見込まれます。制裁の解除を受けて同国は日量 50 万バレルの 増産を計画しているとブルームバーグは伝えています。 2 2016 年がスタートする中、多くは世界の石油需要が日量 120-150 万バレル程度拡大し、それに よって需給不均衡は解消に向かうと見ていました。しかし、世界市場の伸びに対する新たな懸念 から市場はこうした見方に疑問を抱く形となっています。 2016 年のエネルギー価格下落は、2014 年半ば以降我々が経験してきた供給に起因した不安と は対照的に、より需要に結びついた不安であると我々は見ています。石油在庫水準は現在非常 に高く、またエネルギーセクターへのコンセンサスがネガティブである現状を踏まえると、大幅な 在庫の取り崩しはマインドの急転につながりかねないことから、在庫情勢を注視する投資家にと って在庫水準はこの先もデータ面での重要なポイントとなるでしょう。世界同時不況は我々のベ ースシナリオではないことから、2016 年後半あるいは 2017 年前半には需給バランスは改善に向 かうと予想されます。 エネルギーセクターは復調に転じる可能性が高い - フォーリン・エンジェルのおかげで 5 年間にわたり信用状況が改善に向かった後、信用情勢のファンダメンタルズは 2015 年に暗転 し、投資適格市場からハイイールド市場に格下げされた企業の数は HY コンストレインド・インデ ックスを脱し格上げされた企業の数を上回りました。ご想像いただけると思いますが、格下げされ た企業の大半はエネルギー及び金属・鉱業セクターでした。我々の予想では、2016 年もハイイー ルド市場の投資家にとってはこうした厳しい環境が続くものと見られます。一方で、我々の投資適 格エネルギーセクター分析によれば、約 750-1,250 億ドルのエネルギーセクターの投資適格債 が向こう 12 ヵ月で HY コンストレインド・インデックスに転落する可能性があると見ています。こう した企業がハイイールド市場に流れこむとすると、同インデックスに占めるエネルギーセクターの 割合は 15%近くにまで再上昇すると我々は試算しています。これは統計上では逆風と言えますが、 同時に投資機会をもたらしてくれるとも言えます。例を挙げると、今年 BBB-から BB+ に格下げさ れたある投資適格の探査・石油産出企業の債券は 1 ドル当たり 60 セントで取引されていました。 こうした企業のパフォーマンスは、大抵の場合は格下げに至るまでの信用力に反映されることを 過去の歴史は示していることから、我々にとってこうしたセクターはこの先も重点を置いて見てい く分野となります。こうした企業がハイイールド・インデックスに落ち込んだ後に市場の伸びを上回 るような事例はよく見られるのです。我々の信用分析は全ての格付けを対象としており、したがっ てこのような投資機会をうまく利用する十分な体制が備っていると我々は考えています。 表 2． 2015 年フォーリン・エンジェルはライジング・スターを上回った 2016 年 2 月 12 日時点の米国ハイイールド市場におけるフォーリン・エンジェルとライジング・スタ ーとの比較 出典：JP モルガン 「フォーリン・エンジェル」とは投資適格からジャンク債に格下げされた債券を指します。「ライジング・ス ター」とはジャンク債から投資適格債に格付けが改善した債券を指します。 3 エネルギーバリュエーション－至るところで額面割れ 2015 年 2 月 5 日時点で、BofA メリルリンチ・ハイイールド・エネルギー・インデックス（HY エネル ギー・インデックス）の債券額面の合計額は 2,000 億ドルを超えていました。しかしながら、ここ最 近の債券価値の下落に伴って、こうした債券の市場価値はわずか 1,150 億ドル程度となっていま す。債務不履行リスクは市場価格にどれほど「織り込まれて」いるのかという質問を我々はよく受 けます。表 3 を分析すると、エネルギーセクターの債券額面で 730 億ドル、率にして約 40%が額 面 1 ドル当たり 50 セント未満で取引されていることがわかります。実際 HY コンストレインド・イン デックスの全ての債券は額面より低い価格で取引されています。我々は「これ以上悪化しようが ない」とは決して言いたくありませんが、相当な痛手がこのセクターには織り込まれていると言う ことができるでしょう。がれきの中で、低いバリュエーションで取引されている債券には多くの魅力 的なトータルリターンの投資機会が存在すると見ています。 表３. 米国エネルギー債券は額面価格より低く推移 2016 年 2 月 5 日時点の額面価格及び債券価格による市場価値 出典：ロードアベット、BofA メリルリンチ。全てのデータはドル建て エネルギーセクターへの現在のアプローチ 確かに、ハイイールド・エネルギーセクターについてのこの先の動向を示唆することは依然として 非常に難しく、2016 年の大半もそうした状況が続く見通しです。同セクターに対する我々のディフ ェンシブなアプローチはここ数四半期良い結果をもたらしている一方で、我々は投資機会を見逃 さないようエネルギーセクターを観察しています。以下にエネルギー市場内のサブセクターのいく つかについての我々の見解を示していきます。 パイプライン/ガス販売 — この分野はディフェンシブな特性を持っていますが、多くの投資 家はこの分野が予想していたほどディフェンシブでないことをこの 1 年間に学んだはずで す。大半の企業はパイブラインを通じて運ばれるエネルギー製品の価格設定契約を結ん でいますが、利益は生産量の落ち込みによる負の影響を受けかねません。米国の石油 掘削及び算出企業の多くは減産を行っておいり、パイプライン企業の多くで利益は落ち込 んでいます。このセクターはまた統計面で最も深刻な過剰債券を抱えており、投資適格か らの格下げの恐れのある 700 億ドル超の債券を抱えています。 4 石油掘削及び産出企業 (E&P) — ここが最も好機のあるセグメントだと我々は見ています。 この 1 年半の間、我々はバーミアン盆地などテキサス州西部やニューメキシコ州地域に おいて、上位層の油田資産を持つ経営のしっかりした E&P 企業を注力して見てきました。 一方でノースダコタ州やモンタナ州近辺のバッケン油田に拠点を置く、1 バレル当たり 6070 ドル超にならなければ利益を上げられない、下位層の油田資産を持つ企業への投資 は一貫して回避してきました。最も利益を生むと見られる油田は中間層資産で、石油では イーグルフォード（テキサス州南部）やニオブララ（コロラド州）、天然ガスではマーセラス （米国東部）地域に存在しています。この中間層資産では、価格バリュエーションが低く経 営基盤がしっかりしており、少なくとも 2017 年後半までの流動性が確保されている企業を 探しています。このサブセクターではリスクに見合った魅力ある投資機会をすでに見出し ています。 油田サービス — 油田サービスセクターは、企業が減産を実施しまたリグを停止している ため、エネルギー業界のピラミッドにおいて最も悪い状態にあるサブセクターだと言えます。 このサブセクターはここ 1 年半の間に大きな打撃を受けてきました。しかし我々が行って いるフォーリン・エンジェル評価では今年後半に魅力的なトータルリターンを狙える好機を もたらす可能性のある多数の企業が存在しています。 結論 投資家が世界経済の堅調さと様々な金融政策による影響について議論するなか、市場は 2016 年も変動の激しい状態が続く見通しです。もちろん、エネルギーセクターはそうしたボラティリティ の筆頭と言えるでしょう。とはいえ、投資先市場の転換によって投資機会は生まれるはずです。 過去 1 年半におけるエネルギーセクターへの我々のディフェンシブスタンスは、ハイイールドエネ ルギー戦略で利益を得るための魅力的なトータルリターン好機を見出せるポジションに我々を置 いてくれていると言えます。 BofA メリルリンチ米国ハイイールド・コンストレインド・インデックスは米国市場で発行された投資適格 に満たないドル建て公募社債からなる時価総額加重インデックスです。対象となる証券は投資適格に 満たない格付け（ムーディーズ、S&P、フィッチの平均に基づく）を有し発行時の償還までの期間が少 なくとも 18 カ月あり、またリバランス（投資配分比率の調整）時に最終償還日まで最低 1 年の期間を 有するとともに確定した利払い日があり発行残高が最低 1 億ドルある債券です。同インデックスでは 全体に占める 1 社の比率を 2%までに制限しています。同インデックスの構成は、1 社の発行体の投 資配分比率が 2%を超えないという条件のもとで、現在の発行残高を基準にした時価総額比重型イン デックスです。比率制限を超えた発行体の比率は 2%に下げられ、各債券の額面価値は案分計算によ り調整されます。2％の制限値を下回る他の全ての発行体の債券額面は案分計算をベースに増額さ れます。同インデックスにおける発行体数が 50 を下回った場合、各債券は等分比率で加重されそれ ぞれの債券の額面は案分計算ベースで増減されます。 BofA メリルリンチ米国ハイイールド・エネルギー・インデックスは対 BofA メリルリンチ米国ハイイール ド・インデックス（HY インデックス）のセクター別インデックスです。HY インデックスは米国内市場で発 行された投資適格に満たないドル建て公募社債のパフォーマンスを示すインデックスです。対象証券 は投資適格に満たない格付け（ムーディーズ、S&P、フィッチの平均に基づく）を有し発行時の償還ま での期間が少なくとも 18 カ月あり、またリバランス（投資配分比率の調整）時に最終償還日まで最低 1 年の期間を有するとともに確定した利払い日があり発行残高が最低 1 億ドルある債券です。さらに 対象証券は FX-G10 加盟国、西欧諸国、米国及び西欧諸国の海外領土へのリスクエクスポージャー がなければなりません。 FX-G10 にはユーロ参加国、米国、日本、英国、カナダ、 オーストラリア、ニ ュージーランド、スイス、ノルウェー、スウェーデンが含まれます。ゼロクーポン債、144A 債（登録請求 権が付与されている債券、付与されていない債券とも）、ペイインカインド債は同インデックスに含まれ ます。期限前償還権付（コーラブル）永久債は最初のコール日から少なくとも 1 年が経過している場合 に同インデックスに含まれます。固定利付変動利付転換債は、固定利付き期間内に期限前償還オプ ションが付与されており、クーポンが固定から変動に移行する直前のコール日から少なくとも 1 年が 経過している場合は同インデックスに含まれます。コンティンジェントキャピタル証券は同インデックス 5 には含まれませんが、規制当局により強制的に転換が行われるものの特定のトリガー条項が付与さ れていないキャピタル証券は含まれます。優先株に転換される可能性のあるような長期債、累積型及 び非累積型クーポン繰り延べ債、支払い原資制限条項が付与されている債券といった他のハイブリッ ドキャピタル証券もまた同インデックスに含まれます。主に個人投資家向けに発行または販売される 証券、株式リンク債、法的に債務不履行状態にある証券、ハイブリッド型社債、ユーロドル債（米国内 市場の外で発行される米ドル建て証券）、課税及び免税地方債、配当控除適格証券は同インデックス には含まれません。同インデックスの構成は現在の発行残高に市場価格を乗じそれに経過利息を足 した額を基にした時価総額加重型インデックスです。 指数は非運用型であり手数料や費用控除を反映しておらず、また直接投資することはできません。 リスクについての注記：債券の投資価値は金利変動によってまた市場動向に応じて変化します。一 般に金利低下時には債券価格は上昇し、逆に金利上昇時に債券価格は下落します。ジャンク債と時 に称されるハイイールド債ではより高い価格変動リスク、流動性の低さ、適時の元利払い不履行リス クを伴います。 債券市場への投資には市場リスク、金利リスク、発行体へのリスク、信用リスク、イン フレリスクそして流動性リスクを伴う可能性があります。外国通貨建てまたは海外で発行される証券 への投資には為替変動に伴う高リスク及び特に新興市場で顕著な経済・政治的リスクを伴う可能性 があります。 「フォーリン・エンジェル」とは、かつての投資適格から非投資適格（すなわちハイイールド）に格下げさ れた状態にある社債を指します。利回りが高く格付けの低い証券には高格付け証券より高いリスクが 伴います。つまりこれらの債券に投資するポートフォリオにはこうした債券を含まないポートフォリオよ り高い信用リスク、流動性リスクが伴う可能性があります。 金融市場に関する記述は現在の市場情勢を基にしており、この先変動する可能性があります。将来 同様の状況下で市場が同じようなパフォーマンスを示す保証は一切ありません。 見通しや予想は現在の市場情勢を基にしたものであり予告なく変更されることがあります。 ポートフォリオ上の債券信用力は、スタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチといった全米で認 知された統計的格付け機関（NRSRO)によって発行体の信用力を示すものとして付与されます。格付 けの範囲は AAA 格（最高格付け）から D 格（最低格付け）までにわたります。BBB 格以上の債券は 投資適格債と位置付けられます。BB 格以下の債券は低格付け債（ジャンク債）です。高利回りの非投 資適格債（ジャンク債）は投資適格債より高いリスクを伴います。悪条件下では発行体による債券の 元利払い能力に影響を与える可能性があります。 前述の経済レポートで示された見解は発表日現在のものであり、今後その内容が変更となる可能性 があります。また弊社の見解を表明するものではありません。本資料は特定の投資または一般的な 市場に関する予測、リサーチ、投資アドバイスとしての利用を目的として作成されておらず、また法的・ 税務上の助言を提供するものでもありません。本資料は当社が信頼できると思われる情報に基づい て作成されておりますが、当社はその正確性および完全性について保証するものではありません。 本資料は、情報提供を目的とした参考資料であり、有価証券の取得の申込み・取得の申込みの 勧誘・売付けの申込み・買付けの申込みの勧誘、有価証券に関する投資助言をするものではな く、以上のいずれの行為に関しても一切用いることができません。また、本資料は金融商品取引 法に基づく開示書類ではありません。 著作権 © 2016 by Lord, Abbett & Co. 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