英国からみたEU統合とユーロ導入、英国の戦略

高橋祥夫
マネージング・ディレクター
チーフ外債ストラテジスト
英国からみたEU統合とユーロ導入、
英国の戦略
2014年5月7日
PLEASE SEE ANALYST CERTIFICATIONS AND IMPORTANT DISCLOSURES BEGINNING ON PAGE XX.
EUとユーロ
ユーロ導入国 vs. EU加盟国
EU加盟国（28カ国）
ユーロ導入国（18カ国）
スウェーデン（Aaa/AAA）
AAA国（3カ国）:
ドイツ（Aaa/AAA）、ルクセンブルク（Aaa/AAA）、フィンランド
（Aaa/AAA）
デンマーク（Aaa/AAA）
英国（Aa1/AAA）
セミコア国（4カ国）:
オーストリア（Aaa/AA+）、オランダ（Aaa/AA+）、フランス（Aa1/AA）、
ベルギー（Aa3/AA）
チェコ（A1/AA-）
周辺国（5カ国）:
イタリア（Baa2/BBB）、スペイン（Baa2/BBB-）、
アイルランド（Baa3/BBB+）、ポルトガル（Ba3/BB）、ギリシャ（Caa3/B-）
リトアニア（Baa1/A-）
ポーランド（A2/A-）
ブルガリア（Baa2/BBB）
ルーマニア（Baa3/BB+）
その他中小国（6カ国）:
エストニア（A1/AA-）、スロバキア（A2/A）、マルタ（A3/BBB+）、
ラトビア（Baa2/BBB+)、スロベニア（Ba1/A-）、キプロス（Caa3/B）
注：（）内はMoody’sとS&Pによるソブリン格付け（2014年4月28日時点）。
出所:バークレイズ・リサーチ、Moody’s、S&P
2
ハンガリー（Ba1/BB）
クロアチア（Ba1/BB）
英国と欧州通貨統合
年
1990年
英国
ユーロ圏
「ハードECU」構想を発表（3月）
ERM参加（10月）、メージャー政権成立（11月）
EMU第1段階開始（7月） -資本移動の制限撤廃
ドイツ東西統一（10月）
マーストリヒト条約合意（12月）
1991年
1992年
ERM離脱（9月）
欧州通貨危機（6～9月、伊リラもERM離脱）
1993年
マーストリヒト条約批准（7月）
マーストリヒト条約発効（11月）
1994年
1997年
EMU第2段階開始（1月） -EMI設立
ブレア政権成立（5月）
ユーロ導入の原則を公式発表（10月）
アムステルダム条約調印（10月）
1998年
11ヵ国によるユーロ導入を決定（5月）
1999年
ユーロ導入（1月）
2001年
ギリシャ、ユーロへ参加（1月）
2002年
ユーロ紙幣・硬貨流通開始（1月）
2003年
財務省、「5つの経済テスト」が未達と判断（6月）
出所：バークレイズ・リサーチ
3
英国の通貨統合に関するアプローチー「5つの経済テスト」」
• ブレア政権の「5つの経済テスト」
• ブレア政権のユーロ参加に関する4つの原則
• first, a successful single currency within a single European market would in principle be of benefit to
Europe and to the UK: in terms of trade, transparency of costs and currency stability
• second, the constitutional issue is a factor in the UK’s decision but it is not an overriding one, so long as
membership is in the national interest, the case is clear and unambiguous and there is popular consent
• third, the basis for the decision as to whether there is a clear and unambiguous economic case for
membership is the Treasury’s comprehensive and rigorous assessment of the five economic tests
• fourth, whenever the decision to enter is taken by the Government, it should be put to a referendum of
the British people
• 5つの経済テストと2003年時点の判定
• 収斂（Are business cycles and economic structures compatible so that we and others could live
comfortably with euro interest rates on a permanent basis?）― ×
• 柔軟性（If problems emerge is there sufficient flexibility to deal with them?） ― ×
• 投資（Would joining EMU create better conditions for firms making long-term decisions to invest in
Britain?） ― ×
• 金融サービス（What impact would entry into EMU have on the competitive position of the UK’s financial
services industry, particularly the City’s wholesale markets?） ― ○
• 成長・安定性・雇用（In summary, will joining EMU promote higher growth, stability and a lasting increase in
jobs?） ― ×
出所：英財務省、バークレイズ・リサーチ
4
英国は欧州通貨統合後に金融センターとして一段と発展
• 為替市場で英ポンドのシェアはユーロの3分の1程度にとどまっている
• しかし、英国は世界で最も為替取引が多い国であり、米国の2倍に達する
為替市場における主要通貨のシェア
1998
2001
2004
2007
2010
為替市場における主要国のシェア
1998
2013
2001
2004
2007
2010
2013
米ドル
43.4
44.9
44.0
42.8
42.4
43.5
米国
18.3
16.0
19.1
17.4
17.9
18.9
ユーロ
...
19.0
18.7
18.5
19.5
16.7
ユーロ圏
17.0
14.4
13.1
10.5
9.4
9.0
ドイツマルク
15.2
...
...
...
...
...
ドイツ
4.7
5.4
4.6
2.4
2.1
1.7
他ﾕｰﾛ参加通貨
10.9
...
...
...
...
...
他ﾕｰﾛ参加国
12.2
9.1
8.5
8.1
7.3
7.4
円
10.9
11.8
10.4
8.6
9.5
11.5
日本
7.0
9.0
8.0
5.8
6.2
5.6
英ポンド
5.5
6.5
8.2
7.4
6.4
5.9
英国
32.6
31.8
32.0
34.6
36.7
40.9
豪ドル
1.5
2.2
3.0
3.3
3.8
4.3
オーストラリア
2.3
3.2
4.1
4.1
3.8
2.7
スイスフラン
3.5
3.0
3.0
3.4
3.2
2.6
スイス
4.4
4.5
3.3
5.9
5.2
3.2
カナダドル
1.8
2.2
2.1
2.1
2.6
2.3
カナダ
1.8
2.6
2.3
1.5
1.2
1.0
人民元
0.0
0.0
0.0
0.2
0.4
1.1
香港
3.8
4.0
4.1
4.2
4.7
4.1
シンガポール
6.9
6.1
5.1
5.6
5.3
5.7
注：主要通貨のシェアの本来のデータは200%が全体の合計となるが、100%が全体となるよう表示
出所：BIS、バークレイズ・リサーチ
5
英国経済は金融危機当時を除いて欧州大陸よりも良好
• 金融危機前の英国は概ね大陸欧州を上回る高成長を維持してきた
• 英国の金融危機後の成長率はドイツを下回っていたが、足元では再び上回っている
英国とドイツ、フランスの経済成長率
8
（前年比％）
サッチャー時代
15年の景気拡大
6
4
2
0
-2
-4
英国
ドイツ（1991年以前は西ドイツ）
-6
フランス
-8
80
85
90
95
00
出所：各国統計、バークレイズ・リサーチ
6
05
10
2013年1月23日のキャメロン首相のスピーチでの主張
• 「3つの課題」と21世紀の新たなEUに向けた「5つの原則」
• 3つの課題
•
ユーロ危機（we all need the Eurozone to have the right governance and structures to secure a successful
currency for the long term）
•
欧州の世界経済におけるシェア低下（Europe’s share of world output is projected to fall by almost a third in the next
two decades）
•
民主的な説明責任の欠如（People are increasingly frustrated that decisions taken further and further away from
them mean their living standards are slashed through enforced austerity or their taxes are used to bail out
governments on the other side of the continent）
• 5つの原則
•
競争力の向上（At the core of the European Union must be, as it is now, the single market. Britain is at the heart of
that Single Market, and must remain so.... I want us to be at the forefront of transformative trade deals with the
US, Japan and India as part of the drive towards global free trade）
•
柔軟性の強化（The EU must be able to act with the speed and flexibility of a network, not the cumbersome rigidity
of a bloc…. let’s start from this proposition: we are a family of democratic nations, all members of one European
Union, whose essential foundation is the single market rather than the single currency）
•
各国への権限返還（Countries are different. They make different choices. We cannot harmonise everything.）
•
各国議会の役割強化（ It is national parliaments, which are, and will remain, the true source of real democratic
legitimacy and accountability in the EU）
•
公正（Our participation in the single market, and our ability to help set its rules is the principal reason for our
membership of the EU…. And that is why Britain has been so concerned to promote and defend the single
market as the Eurozone crisis rewrites the rules on fiscal coordination and banking union）
出所：英国政府、バークレイズ・リサーチ
7
Brexit（英国のEU脱退）の具体的な手続きは？
•
キャメロン首相が2013年1月のスピーチで示した手順
•
•
次期総選挙（2015年5月まで）でEUとの再交渉をマニフェストに掲げ、議会任期前半（2017年末まで）に国民投票
•
The next Conservative Manifesto in 2015 will ask for a mandate from the British people for a Conservative Government to
negotiate a new settlement with our European partners in the next Parliament.
•
And when we have negotiated that new settlement, we will give the British people a referendum with a very simple in or out
choice. To stay in the EU on these new terms; or come out altogether…It will be an in-out referendum.
•
Legislation will be drafted before the next election. And if a Conservative Government is elected we will introduce the
enabling legislation immediately and pass it by the end of that year. And we will complete this negotiation and hold this
referendum within the first half of the next parliament.
リスボン条約第50条（EU離脱条項）
•
加盟国がEU離脱を欧州理事会に告知した後、当該国とEUの将来の関係についての脱退協定を締結（2年後に発効）
•
1. Any Member State may decide to withdraw from the Union in accordance with its own constitutional requirements.
•
2. A Member State which decides to withdraw shall notify the European Council of its intention. In the light of the guidelines
provided by the European Council, the Union shall negotiate and conclude an agreement with that State, setting out the
arrangements for its withdrawal, taking account of the framework for its future relationship with the Union. That agreement
shall be negotiated in accordance with Article 218(3) of the Treaty on the Functioning of the European Union. It shall be
concluded on behalf of the Union Functioning of the European Union. by the Council, acting by a qualified majority, after
obtaining the consent of the European Parliament.
•
3. The Treaties shall cease to apply to the State in question from the date of entry into force of the withdrawal agreement or,
failing that, two years after the notification referred to in paragraph 2, unless the European Council, in agreement with the
Member State concerned, unanimously decides to extend this period.
•
4. For the purposes of paragraphs 2 and 3, the member of the European Council or of the Council representing
thewithdrawing Member State shall not participate in the discussions of the European Council or Council or in decisions
concerning it.
A qualified majority shall be defined in accordance with Article 238(3)(b) of the Treaty on the
出所：各種報道、バークレイズ・リサーチ
8
世論調査ではEU残留の是非についての見方が拮抗
• 2013年の世論調査ではEU離脱の回答が優勢だったが、過半数には達しなかった
• 最新の調査ではEU残留が盛り返してきている
EU残留の是非に関する世論調査
55
EU残留
EU離脱
50
45
40
35
30
25
12/ 1
12/ 7
13/ 1
13/ 7
出所：YouGov、バークレイズ・リサーチ
9
14/ 1
英国民はEU離脱を自分の問題としてあまり考えていない
• EU離脱が雇用に及ぼす影響について英国民の見方は分かれている
• ただし、4割強はEU離脱が自分自身に大きな影響を及ぼすとは考えていない
EU離脱が雇用に及ぼす影響は？
EU離脱が自分自身に及ぼす影響は？
Better off
50
Good for jobs
40
Worse off
Bad for jobs
45
No difference
No difference
35
40
30
35
30
25
25
20
20
15
13/ 1
13/ 4
13/ 7
13/ 10
15
13/ 1
14/ 1
出所：YouGov、バークレイズ・リサーチ
10
13/ 4
13/ 7
13/ 10
14/ 1
「ナショナリズム」の復活
• 5月25日の欧州議会選挙の世論調査では独立党が最大の支持を集めるようになっている
• 9月18日のスコットランド独立に関する住民投票についても賛否の差が縮小しつつある
出所：YouGov
11
EU離脱を求める声は高齢者の方が多い
• 40歳未満はEU残留を支持する意見が多いが、高齢者ではEU離脱を求める声が優勢
• 年齢別の政党支持率を見ても独立党の主な支持基盤は40歳以上
支持政党（年齢別）
EU残留の是非について（年齢別）
55
50
40
EU残留
保守党
労働党
独立党
36
48
EU離脱
47
46
34
35
39
40
40
30
40
30
26
25
35
25
25
23
29
30
33
32
45
20
21
20
25
22
15
20
15
14
10
10
5
5
0
0
18-24歳
25-39歳
40-59歳
60歳以上
18-24歳
出所：YouGov（2014年4月3-4日調査）、バークレイズ・リサーチ
12
25-39歳
40-59歳
60歳以上
スコットランド独立を求める声は若年層が多い
• スコットランド独立を支持する意見は若年層の方が多い
• SNP支持者は英国よりも北欧の方に親近感を持っている
スコットランドは独立すべきか（年齢別）
65
独立賛成
60
独立反対
スコットランドが最も近い国（支持政党別）
65
60
60
55
55
40
保守党
労働党
ｽｺｯﾄﾗﾝﾄﾞ国民党（SNP）
55
50
45
59
50
44
41
39
45
37
43
40
35
32
35
31
30
30
25
25
20
20
15
15
10
30
19
9
10
5
18-24歳
25-39歳
注：スコットランドの成人を対象とした調査
40-59歳
12 11
5
3
5
0
10
5
7
0
60歳以上
他の英国
出所：YouGov（左は2014年2月3-5日調査、右は2014年1月21-27調査）、バークレイズ・リサーチ
13
ﾉﾙｳｪｰ
ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ
ﾃﾞﾝﾏｰｸ
英国ではEUに対してネガティブなイメージが強い
• 英国ではEUに対してネガティブなイメージを持つ人が比較的多い
• ポジティブなイメージはEU平均が31%なのに対し英国は22%
EU主要国のEUに対するイメージ
60
ポジティブ
54
ニュートラル
50
ネガティブ
42
39
40
36
45
42
42
43
39
38
34
31
34 33
30
34
29
26
29
26
31
31
28
27
23
22
20
16
10
10
0
英国
ドイツ
フランス
イタリア
スペイン
出所：Eurobarometer（2012年12月）、バークレイズ・リサーチ
14
ギリシャ
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ
ﾎﾟｰﾗﾝﾄﾞ
EU平均
英国人はEUの平和への意義や自由な移動を重視していない
• 英国人の間ではEUが平和へのプロジェクトだという意識がそれほど高くない
• 英国人で「EU内での自由な移動」を重視する意見もイタリアと並んで突出して低い
「EUはあなたにとって何を意味しますか？」
平和
70
67
ユーロ
60
EU内での自由な移動
54
50
45 46
46
43
39
40
36
36
33
35
32
31
30
28
30
22
20
46
44
43
23
25
20
16
15
13
10
11
イタリア
スペイン
10
0
英国
ドイツ
フランス
出所：Eurobarometer（2013年12月）、バークレイズ・リサーチ
15
ギリシャ
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ
ﾎﾟｰﾗﾝﾄﾞ
EU平均
英国民にとって欧州は何よりも経済問題
• 英国が欧州の重要性を認めるのは経済、文化は英連邦、安全保障は米国を重視
• EU離脱に関する意見は欧州の経済的な重要性への認識で異なる
英国にとって最も重要な対外関係は？
55
50
支持政党ごとの経済関係に関する意見
（％）
70
50
他の欧州諸国
49
米国
45
70
（％）
他の欧州諸国
58
60
米国
英連邦諸国
40
50
英連邦諸国
47
35
40
30
26
25
22
30
20
15
32
17
20
12
9
10
18
16
15
13
10
11
10
10
5
6
5
0
5
0
経済
文化
安全保障
保守党
出所：YouGov（2013年5月13-14日調査）、バークレイズ・リサーチ
16
労働党
自由民主党
独立党
英国の主要輸出相手先は1960年代に英連邦から欧州にシフト
• 第二次大戦直後は英国の輸出相手先として英連邦諸国のシェアが最も高かった
• 戦後復興とともに、1960年代には輸出相手先として欧州がより重要に
英国の主要輸出相手先
70%
英連邦諸国
60%
EU（現加盟27ヵ国）
米国
50%
40%
30%
20%
10%
0%
50
60
70
80
出所：IMF、バークレイズ・リサーチ
17
90
00
10
英国のEEC加盟までの流れ
年
英国
独仏
1946年
チャーチル「United states of Europe」を提言
－平和の4つの柱（米国、ソ連、英連邦、欧州）
1948年
ベウィン外相「英仏を軸とした西欧同盟」
ハーグ会議（フランスが欧州議会設立を提案）
1950年
シューマン・プランへの不参加を決定
シューマン・プラン発表（石炭・鉄鋼の共同管理）
1956年
スエズ危機、米英の覇権交代が顕わに
フランスが英国からドイツへ軸足を移す
ローマ条約（EEC：独仏伊ベネルクス）インナー6
1957年
1959年
EFTA（英、オーストリア、デンマーク、ノルウェー、
ポルトガル、スェーデン、スイス）…アウター7
1961年
南アの英連邦脱退、英国がＥＥＣへの加盟申請
1964-67年
ポンド危機（IMF支援、ポンド切り下げ）
1967年
2度目のEEC加盟申請
ドゴール仏大統領が英国のEEC加盟に反対
ドゴール仏大統領退陣、ブラント西独首相東方外交
1969年
1972年
ドゴール仏大統領が英国のEEC加盟に反対
英国に加えデンマーク、アイルランドがECに加盟
（ノルウェーは国民投票の反対で加盟を断念）
EC加盟条約調印
出所：バークレイズ・リサーチ
18
英国と大陸欧州との同盟国と敵国
英国のリーダー
英国の同盟国
大陸の敵国
ウィリアム3世
対仏大同盟条約（1689年）
－アウクスブルク同盟に参加、オランダとも同盟
フランス（ルイ14世）
アン女王
スペイン継承戦争（1701～14年）
－オーストリア、ドイツ諸侯、オランダ等と同盟
フランス（ルイ14世）
ジョージ2世
オーストリア継承戦争（1740～48）
七年戦争（1756～63）
－オーストリアのマリア・テレジア皇帝を支援
フランス、プロイセン、スペイン、バイエルン
ジョージ3世
アメリカ独立戦争（1775～83）
－他の欧州主要国が敵に回り、敗北
フランス、スペイン、オランダ等
小ピット
対仏大同盟（1793～1815）
－オーストリア、プロイセン、ロシア等と同盟
フランス（第一共和政、第一帝政）
バルフォア
三国協商（20世紀初）
－フランス、ロシアと対独包囲網
ドイツ帝国（ヴィルヘルム2世）
－オーストリア、イタリアと同盟
ロイド・ジョージ
第一次世界大戦（1914～18年）
－フランス、ロシア、イタリア、米国等
ドイツ帝国
－オーストリア、オスマン帝国と同盟
チャーチル
第二次世界大戦（1939～45年）
－フランスと同盟、米国とソ連が参入
ナチスドイツ（ヒトラー）
－イタリア、日本と同盟
出所：バークレイズ・リサーチ
19
重要なポイント
• 英国でEU離脱論が浮上、ロンドンは欧州の金融センターにとどまり続けられるか？
• ユーロ導入後、英国は欧州の金融センターとしての地位を一段と高めた
• キャメロン首相は2013年1月、2017年末までにEU残留の是非を問う国民投票を行なうと発表
• 2014年5月25日の欧州議会選挙では独立党（UKIP）が最多の得票を集める可能性も
• 英国は実利主義、伝統的に欧州大陸がまとまることを嫌う
• 英国がEUに求めるのは経済的メリットで、EU統合の理念を完全には共有していない
• ユーロ危機とその解決策としての統合強化が英国には遠心力として働いている
• 英国人は抽象的な理念よりも経験的知識を尊重（英国には成文憲法すらない！）
• 歴史的に欧州大陸の強国登場は英国の脅威（フランスまたはドイツが仮想敵国）
• 英国がEUを離脱する可能性は低い、やがて欧州内での立ち位置を見出す必要
• 現在の英国は単独ではグローバル・パワーとしての力を持たない
• 保守党以外の既成政党（労働党、自由民主党）はEU離脱を支持していない
• EU脱退を主張しているのは高齢者が多い
• 欧州単一市場へのアクセスやEUの協議での発言権を失うことを企業は恐れている
20
課題：あなたならば英国政府にどのようにアドバイスしますか？
•
The UK Government is carrying out a review of the EU’s competences, which the Foreign Secretary launched in July
2012. This is an audit of what the EU does and how it affects the UK. As a part of the review process, the UK Government
called upon various entities including foreign governments to contribute evidence from their respective viewpoints on
the subject. In response, the Government of Japan has submitted the comment featured below as its contribution to the
review.
•
The Government of Japan understands that this issue should be primarily reviewed and studied by the Government of the United
Kingdom of Great Britain and Northern Ireland (hereinafter referred to as the “UK”) and its people from a long-term perspective. At
the same time, it hopes that the review will be a constructive contribution for both the UK as a Member State of the European
Union (hereinafter referred to as the “EU”) and the entire EU.
•
Japan shares with the UK fundamental values as well as interests and responsibilities regarding the challenges which the
international community is facing. Our two countries have been working closely not only in a bilateral context but also in the
context of Japan-EU relations. The Government of Japan appreciates the role that the UK has played in the activities of the EU in
various fields such as politics, the economy and security.
•
Meanwhile, the Government of Japan recognises that the EU has a large presence and influence in the international community.
The Government is committed to making its relationship with the EU stronger than ever before. In this context, it expects that the
UK will maintain a strong voice and continue to play a major role in the EU.
•
The UK, as a champion of free trade, is a reliable partner for Japan. More than 1,300 Japanese companies have invested in the
UK, as part of the Single Market of the EU, and have created 130,000 jobs, more than anywhere else in Europe. This fact
demonstrates that the advantage of the UK as a gateway to the European market has attracted Japanese investment. The
Government of Japan expects the UK to maintain this favourable role.
•
Furthermore the Government appreciates that the UK has been leading the process of deregulation or the rationalisation of
regulations within the EU and has contributed significantly to making the EU market more attractive for foreign companies. In this
context, Japanese companies operating in the UK look forward to further progress in deregulation or the rationalisation of
regulations through the EU mechanism. The Government of Japan expects the Government of the UK to continue to strive for the
completion of the Single Market of the EU.
•
In addition, the Government of Japan expects that certain aspects of the EU’s external relations, such as the speed of decisionmaking or the clarity of the channels of communication, will be further improved through the review.
出所：在英国日本大使館
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ご留意事項
バークレイズ証券株式会社
〒106-6131 東京都港区六本木6-10-1 六本木ヒルズ森タワー31階電話03（4530）1100
アナリスト宣誓：私、高橋祥夫は、（1）リサーチ資料であるこの調査報告書に記載されている見解が、そこで言及されている対象証券又は発行体の一部又は全部に関する私個人の見解を正確に反映したもので
あり、（2）私の報酬が、直接、間接の別を問わず、この調査報告書に述べられている特定の推奨又は見解とは過去、現在、将来においても一切関連がないことをここに証します。
重要開示事項：
バークレイズ・リサーチはバークレイズ・バンク・ピーエルシー及びその関係会社（総称的に及び個別に「バークレイズ」と称します）のコーポレート・アンド・インベストメント・バンキング部門の一部です。この調査報告
書の対象会社に関する最新の重要開示事項については、バークレイズ・リサーチ・コンプライアンス（Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 17th Floor, New York, NY 10019）まで書面でご請
求下さるか、当社の開示事項用ウェブサイトhttp://publicresearch.barclays.comをご覧下さい。または、電話（1-212-526-1072）でお問い合わせ頂いても結構です。
バークレイズ・キャピタル・インク及び/又はその関係会社はその調査レポートで扱った企業と取引を行い、また行おうとしています。従って、投資家の皆様は、本報告書の記載内容について、バークレイズがその客
観性に影響を与えるおそれのある利益相反関係を有している可能性があることにご留意ください。バークレイズ・キャピタル・インク及び/又は関係会社は本調査レポートの対象である債券（及びそれに関連するデリ
バティブ）について定期的に取引し、取引主体として幅広くディーリングを行い、（マーケットメーカー又はその他の形で）広く流動性を供給しています。バークレイズのトレーディング・デスクはそうした証券、その他の
金融商品及び/又はデリバティブ商品のロング及び/又はショート・ポジションを有していることもあり、これが投資を行う顧客の利益と相反する可能性があります。認められる場合は適切な情報障壁規制に従って、
バークレイズの債券調査アナリストは市場の現況と価格に関して定期的に当社のトレーディング・デスク要員と交流しています。バークレイズの債券調査アナリストは、その仕事の質、当社の全体的パフォーマンス
（インベストメント・バンキング部門の収益性を含む）、債券、為替及びコモディティ部門の収益性及び収入、アナリストがカバーしている資産クラスに関する調査に対する当社の投資顧客の潜在的な関心を含むがそ
れに限定されない様々な要因に基づく報酬を受け取っています。バークレイズのトレーディング・デスクから過去のプライシング情報を入手している範囲において、当社はその情報の正確性又は完全性についてい
かなる表明も行いません。すべての水準、価格及びスプレッドは過去のデータであり、現在の市価水準、価格又はスプレッドを表すものではなく、本文書の刊行以降その一部又はすべてが変動している可能性があ
ります。バークレイズは、ファンダメンタル分析、株式関連分析、定量分析、取引見解をはじめとする（ただし、これらに限定されない）各種調査報告書を作成しています。ある種類の調査報告書に記載されている推
奨の内容が、投資対象期間、手法その他の違いにより他の種類の調査報告書に記載されている推奨の内容とは異なる場合があります。特に断りがない限り、バークレイズの取引見解は本文書の日付時点のもの
で、価格の変動により、通知を行うことなく変更する場合があります。バークレイズの調査レポートの配布に関する方針および手順につきましては
https://live.barcap.com/publiccp/RSR/nyfipubs/disclaimer/disclaimer-research-dissemination.htmlをご参照ください。
免責事項：
本文書は、バークレイズ・バンク・ピーエルシー及び/又は一つないし複数のその関係会社（総称的に及び個別に「バークレイズ」と称します）のコーポレート・アンド・インベストメント・バンキング部門により作成された
ものです。本文書は、コーポレート・アンド・インベストメント・バンキング部門内のバークレイズの一つないし複数の法人により下記の通りに発行されたものです。本文書は情報提供のためのみに顧客に提供してい
ます。バークレイズは、本文書に含まれるいかなるデータに関しても、商品の適格性、または特定の目的或いは使用の適合性について明示的にも黙示的にも保証せず、あらゆる保証について明確に責任を否定し
ます。バークレイズは許可なく本文書を受け取った方を顧客として扱うことはありません。本文書に記載される価格は参考情報であり、バークレイズは、いかなる金融商品の購入または販売の申込みも、金融商品
の購入または販売の申込みの勧誘も行っておりません。
上記のいずれについても制限することなく、また法律で認められる範囲で、バークレイズ及びその関係会社並びに各々の役員、取締役、パートナー及び従業員は、いかなる場合も、たとえ損害の可能性が通知され
ていたとしても、本文書またはその内容の使用によって生じた、（a）あらゆる特別な、懲罰的な、間接的な、もしくは結果的な損害、または、（b）あらゆる損失利益、損失収入、予想される預金損失、機会損失もしくは
その他の金融損失の責任を負うものではありません。
バークレイズに関連する開示情報を除き、本文書に含まれる情報は、バークレイズ・リサーチが信頼性が高いと考える情報源に基づいていますが、バークレイズはその正確性または完全性を表明あるいは保証し
ません。バークレイズは本文書中のハイパーリンクを通じてアクセスした第三者のウェブサイトの内容に関して責任を負うものではなく、いかなる保証もいたしません。また、参照はかかる情報が取り入れられている
ことを示すものではありません。
本文書中の見解は執筆者の見解であり、変更される可能性があります。また、バークレイズは、本文書中の意見または情報を更新する義務を負いません。本調査報告書に記載されているアナリストの推奨は、執
筆者個人の推奨のみを唯一かつ排他的に反映したものであり、その見解はバークレイズ及び/又はその関係会社を含むいかなる利益とも一切関係なく作成されたものです。本文書は個人の投資に関する助言に相
当するものではなく、また、本文書を受け取るお客様の個人的な財務環境あるいは目的を考慮したものではありません。本文書で取り上げた証券が全ての投資家に適するとは限りません。バークレイズは、投資家
が本文書でとりあげた各発行体、証券または商品について独立した評価を行い、必要に応じて独立の立場のアドバイザーに助言を求めることをお勧めします。投資の価値及び投資収益は、該当する経済市場の変
動（市場流動性の変動を含む）を受けて日々変化します。本文書の情報は、実際の結果を予測するものではなく、結果は情報に反映されたものから大幅に乖離する可能性があります。過去のパフォーマンスは必
ずしも将来の結果を示唆するものではありません。
本情報は、英国及びヨーロッパにおいては、主として2000年金融サービス市場法（金融販売）2005年令第19条に定義される投資専門家向けに作成されています。投資に関する事項に専門的な経験を有する方を
対象としており、かつ、かかる経験を有する方のみが頼ることができるものです。本文書が関係する投資は、かかる投資家のみが利用できるものであり、かつ、かかる投資家とのみ行われる予定です。バークレイ
ズ・バンク・ピーエルシーは、健全性規制機構に認可され、金融行動監視機構および健全性規制機構の規制を受けており、また、ロンドン証券取引所の会員です。
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ご留意事項（続き）
バークレイズのコーポレート・アンド・インベストメント・バンキング部門は、金融取引業規制機構（FINRA）及び証券投資家保護公社（SIPC）の会員である全額出資子会社バークレイズ・キャピタル・インクを通じて米
国における証券業務を展開しています。米国内においては米国登録ブローカー/ディーラーであるバークレイズ・キャピタル・インクが本書を配布しており、配布に関連してその内容に対し責任を負います。本文書で
取り上げた証券の取引を希望される米国のお客様は、バークレイズ・キャピタル・インク（米国における連絡先 745 Seventh Avenue, New York, New York 10019）の営業員にご連絡ください。
米国以外のお客様については、現地法令で他の方法が認められる場合を除き、お客様の本国に所在するバークレイズ・バンク・ピーエルシーの支店または関係会社を通じて取引を行って頂きます。
バークレイズ・バンク・ピーエルシー・パリ支店（フランスにおける登録番号パリRCS 381 066 281）はフランス金融市場庁（AMF）及びプルデンシャル監督機構（ACP）の規制対象であり、その登記された住所は、
34/36 Avenue de Friedland 75008 Parisです。
カナダにおいては、本文書はカナダ登録のインベストメント・ディーラーでありカナダ投資業規制機構（IIROC）（www.iiroc.ca）の会員であるバークレイズ・キャピタル・カナダ・インクにより配布されます。
上記に示したような本文書の条件に従い、認可を受けた金融サービス提供会社（登録番号：1986/004794/06. 信用供給者規制NCRCP7号登録）であるアブサ・バンク・リミテッドの投資銀行部門が、南アフリカにお
いて本書を配布しています。アブサ・バンク・リミテッドは南アフリカ準備銀行の監督下にあります。本文書は（同国の）2002年金融助言・仲介サービス法37において定義及び/又は考えられる助言、もしくは他の金
融、投資、取引、税、法務、会計、退職、保険等に関する専門的助言もしくはサービスではなく、またそのように意図されたものでもありません。本文書で取り上げた証券の取引を希望される南アフリカのお客様は、
アブサ・バンク・リミテッドのコーポレート・アンド・インベストメント・バンキング部門（南アフリカにおける連絡先15 Alice Lane, Sandton, Johannesburg, Gauteng, 2196）の営業員にご連絡ください。アブサ・バンク・
リミテッドはバークレイズの関係会社です。
日本においては、外国為替の調査レポートはバークレイズ・バンク・ピーエルシー東京支店によって作成、配布されます。その他の調査レポートはバークレイズ証券株式会社によって日本の機関投資家に配布され
ます。バークレイズ証券株式会社は日本において設立された株式会社で、〒106-6131東京都港区六本木六丁目10番1号を登記上の本店所在地としています。また、バークレイズ・バンク・ピーエルシーの子会社
で、日本の金融庁の監督下にある金融商品取引業者であり、登録番号は、関東財務局長（金商）第143号です。
バークレイズ・バンク・ピーエルシー香港支店は、香港においては本文書を香港金融管理局（HKMA）の規制対象である認可機関として配布しており、その登記された住所は41/F, Cheung Kong Center, 2
Queen's Road Central, Hong Kongです。
台湾で取引される証券/商品に関する情報または台湾を拠点とするアナリストにより作成された情報はバークレイズ・キャピタル・セキュリティーズ・タイワン・リミテッドにより顧客に配布されます。台湾において取引さ
れていない証券/商品に関する本文書は台湾における「推奨」と見なされるものではありません。バークレイズ・キャピタル・セキュリティーズ・タイワン・リミテッドは係る証券を取引する注文を顧客から受け付けること
はありません。本文書は、バークレイズから書面での承認を事前に得ていない限り、公共メディアに配布したり、あるいは公共メディアが使用することはできません。
韓国においては、本文書はバークレイズ・キャピタル・セキュリティーズ・リミテッド・ソウル支店によって配布されます。
インドにおいては、全ての株式調査資料はバークレイズ・セキュリティーズ（インディア）プライベート・リミテッド（インド証券取引委員会（SEBI）登録番号：INB/INF231292732（NSE）、INB/INF011292738（BSE）、
法人識別番号：U67120MH2006PTC161063、登録住所：208|CeejayHouse|Dr.AnnieBesantRoad|ShivsagarEstate|Worli|Mumbai-400018|India、電話：+912267196363）によって配布され、その他の調査レ
ポートはバークレイズ・バンク・ピーエルシー・インド支店によって配布されます。
ドイツにおいては、本文書はドイツ金融サービス監督庁（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht、BAFin）の監督の下、バークレイズ・バンク・ピーエルシー・フランクフルト支店によって配布されます。
マレーシアにおいては、本文書はバークレイズ・キャピタル・マーケッツ・マレーシアSdn Bhdによって配布されます。
ブラジルにおいては、本文書はバンコ・バークレイズ・エス・エイによって配布されます。
メキシコにおいては、本文書はバークレイズ･バンク・メキシコ・エス・エイによって配布されます。
ドバイ・インターナショナル金融センター（DIFC）におけるバークレイズ･バンク･ピーエルシー（登録番号0060）はドバイ金融サービス機構（DFSA）の規制対象です。ドバイ・インターナショナル金融センター（DIFC）
における主たる住所は、The Gate Village, Building 4, Level 4, PO Box 506504, Dubai, United Arab Emirates です。バークレイズ･バンク・ピーエルシーDIFC支店は、ドバイ金融サービス機構（DFSA）によって
現在認可されているサービス業務に限り行うことができます。関連金融商品またはサービスは、ドバイ金融サービス機構（DFSA）が定義するところのプロフェッショナル顧客にのみ提供されます。
アラブ首長国連邦（UAE）におけるバークレイズ・バンク・ピーエルシーはUAE中央銀行の監督下にあり、UAE外で設立された商業銀行の支店としてドバイ（認可番号：13/1844/2008、登記住所：Building No. 6,
Burj Dubai Business Hub, Sheikh Zayed Road, Dubai City）およびアブダビ（認可番号：13/952/2008、登記住所：Al Jazira Towers, Hamdan Street, PO Box 2734, Abu Dhabi）で業務を行うための認可を受
けております。
カタール金融センター（QFC）におけるバークレイズ・バンク・ピーエルシー（登録番号：00018）はカタール金融センター規制庁（QFCRA）の認可を受けております。バークレイズ・バンク・ピーエルシーQFC支店は、
カタール金融センター規制庁が現在認可する規制業務に限り行うことができます。カタールにおける主たる住所はQatar Financial Centre, Office 1002, 10th Floor, QFC Tower, Diplomatic Area, West Bay, PO
Box 15891, Doha, Qatarです。関連金融商品またはサービスは、カタール金融センター規制庁（QFCRA）が定義するところのビジネス顧客にのみ提供されます。
本文書は、UAE（ドバイ・インターナショナル金融センターを含む）及びカタールにおいては、バークレイズ・バンク・ピーエルシーによって配布されます。
サウジアラビアにおいては、本文書はバークレイズ・サウジアラビア（BSA）によって配布されます。本文書は将来起こりうるいかなる活動についても、その推奨、選択、または助言として使用または判断されることを
意図しておりません。バークレイズ・サウジアラビアは非上場株式会社です（CMA認可番号：09141-37）。その登記された住所はAl Faisaliah Tower, Level 18, Riyadh 11311, Kingdom of Saudi Arabiaです。
バークレイズ・サウジアラビアはサウジアラビア資本市場庁（CMA）の監督、規制下にあり、商業登記番号は1010283024です。
本文書は、ロシアにおいては、バークレイズ・バンク・ピーエルシーの関連会社で、ロシア国内でロシア連邦金融市場庁（FSFM）の登録、規制下にあるOOOバークレイズ・キャピタルによって配布されます。ブロー
カー認可番号は177-11850-100000、ディーラー認可番号は177-11855-010000です。ロシアにおける登記住所は125047 Moscow, 1st Tverskaya-Yamskaya str. 21です。
本文書は、シンガポールにおいては、シンガポール通貨庁によりシンガポールで認可を受けた銀行であるバークレイズ・バンク・ピーエルシー・シンガポール支店によって配布されます。本文書に関連する事項につ
いては、シンガポールで本文書をお受け取りになるお客様は、バークレイズ・バンク・ピーエルシー・シンガポール支店までご連絡下さい。当該支店の登記された住所は、One Raffles Quay Level 28, South Tower,
Singapore 048583です。
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ご留意事項（続き）
オーストラリアにおいては、本文書はバークレイズ・バンク・ピーエルシー・オーストラリア支店（ARBN 062 449 585、AFSL 246617）によって配布されます。本文書は、2001年オーストラリア会社法で定義されてい
る「ホールセール顧客」を対象としています。
IRS Circular 230 Prepared Materials Disclaimer：バークレイズは税務上の助言は行わず、また本文書のいかなる内容も税務上の助言と解釈されるべきではありません。本文書中（添付資料を含む）に含まれる
米国の税務に関するいかなる記述も、（i）投資家によって米国の租税回避のために使用されることを意図したり、そのように使用されるために書かれたものではなく、またそのような目的で使用されることはできない
ものであり、（ii）本文書の対象となっている取引またはその他の事項のプロモーションもしくはマーケティングのために書かれたものです。したがって、投資家は、投資家各人の状況に応じた助言を独立の立場の税
務アドバイザーから受けてください。
©Copyrightバークレイズ・バンク・ピーエルシー2014/無断転載を禁ず。本文書の著作権はバークレイズ・バンク・ピーエルシーに帰属します。本文書のいかなる部分についてもバークレイズの事前の書面による許
可なしにいかなる方法によっても複製あるいは再配布することを禁じます。バークレイズ・バンク・ピーエルシーの英国内での登録番号は1026167であり、その登記された住所は1 Churchill Place, London, E14
5HPです。ご請求に応じて本文書に関する追加情報を提供しております。
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