株式市場レビュー＆見通し

2016 年 4-6 月期
株式市場レビュー＆見通し
ルーミス・セイレス・アンド・カンパニー
シニア・エクティ・ストラテジスト
リチャード・スカッグス、CFA
以下は、ルーミス・セイレスの上記の著者の見方を述べたものです。これは、必ずしもルーミス社の見方を反映したものではなく、
また、現下の資本市場の状況等により、事前のご連絡なく変更される場合もあることをお含みください。
米国株式は、1-3 月期、
4-6 月期と、
小幅なプラスを積み重ねる展開と
なりました。市場のリターンは、
•
S&P500 が年初来 10%以上下落し、
年初来安値を付けた 2 月時点で
我々が予想していた頃よりも堅調
に推移していますが、この背景に
は、石油価格の回復、ドル高の修 •
正、及び各国中央銀行の金融緩和
•
策の継続、という３つの要素があ
ると言えます。我々は上昇相場の
•
基調は変わっていないと考えてい
ますが、堅調な市場もサイクルの
•
後期に入り、またグローバル成長
も息切れ気味であるなか、リター
ンは一桁台に留まることでしょう。 •
しかしながら、低インフレ、低金
利環境のなかでは十分に魅力的な
水準と考えられるでしょう。
主要ポイント
当四半期の終わりには英国国民投票で
EU 離脱が多数派を占めたことで、市場
は大きく変動したものの、四半期として
のリターンは、米国も、グローバル全体
としてもプラスで着地。
世界各地域でのリターンはまちまちで、
日欧の収益見通しは米国に劣後。
S&P500 企業の収益は底入れ、企業収
益低迷からの脱却が視野に。
ドル高の一服は、特に米国の多国籍企
業にとって恩恵。
7 月も S&P500 は堅調で、史上最高値を
更新。一方、一株当たりの利益予想は、
到達可能な水準まで下方修正。
低金利環境のなか、高配当株式の好パ
フォーマンスの傾向は、継続の見通し。
2016 年初においては、我々は、ＦＥＤの利上げは年内 4 回あるだろうと、予想していました。一
方、市場では、グローバル経済はそれだけの利上げ回数に耐えられないのではないか、との
懸念も強く残っており、利上げを織り込んだドル高相場が続くなか、海外で広く事業を展開す
る米国多国籍企業にとっては業績への重石となりました。幸いなことにＦＥＤは年内に複数回
の利上げを実施するとの想定を、年内に 1 回の利上げの方向へと変更しましたが、英国の EU
離脱の国民投票結果もあり、果たしてＦＥＤが、2015 年 12 月以降では初めてとなる追加利上
げを年内に実施できるのか否か、甚だ不透明な状況になっていると言わざるを得ません。
1-3 月期の米国の経済成長は、期待外れに終わりましたが、4-6 月期の改善を示唆するデー
タも公表され、実際、5 月に弱含んでいた雇用統計も 6 月には改善を見せています。但し、利
上げが再び検討の俎上に上るには、今しばらく堅調な数値が継続する必要があるでしょう。
米国以外のファンダメンタルズは軟調です。Brexit の余波で、英国は本年後半リセッションに
陥り、欧州の景気の足を引っ張る可能性があります。欧州の景気は若干上向いたものの、欧
州経済の足取りが確たるものとなるまでには、あと数四半期を必要とすることでしょう。また、日
本の経済成長も予想を下回る水準となっています。最近の急速な円高は日本の輸出にとって
逆風となり、多くの企業が収益を下方修正しています。米ドルベースでみた年初来のリターン
では日欧の株式とも一桁台半ばのマイナスであり、米国株式のリターンを下回っています。
4-6 月期の中国株式は若干のマイナスとなりました。中国については、今後の経済成長の雲
行きが怪しく、不透明感の霧が立ち込めていることもあり、過去 1 年間、不冴えなリターンが続
いており、中国政府が財政出動に動いている中、通貨の動向については不確実性が高止ま
った状態が継続しています。中国を除く新興国については、ブラジルを初めとする中南米株
式を中心に、年初来、堅調な動きを見せています。但し、この動きはエネルギー価格の回復を
反映した短期的なものである可能性が高く、投資家の長期的な資金を呼び込むには、長期的、
構造的な変革が必要でしょう。
全体としてみれば、米国が、グローバルにみて、ファンダメンタルズが最も堅調であると認めら
れ、それは S&P500 のリターンが他の地域をアウトパフォームしていることにも表れていると言え
ましょう。
今年後半、S&P500 企業の収益は好転の見込み
過去数四半期の S&P500 企業の収益状況を見れば、全体としての株式のリターンがいま一つ
であったことにも納得が行きます。S&P500 企業の 2015 年の一株当たり収益は、2014 年と比較
してほぼ横這いであり、今年においても大きな成長は期待できません。
S&P500 の中位の企業でみれば、利益成長率は引き続き一桁台前半から半ばに留まります。
しかしながら、上位四分の一の企業は、二桁の利益成長率を記録しています。このように、企
業によって業績はまちまちであり、経済全体が力強く成長しているとは言い難い状況です。
通常の環境であれば、エネルギー・セクターはインデックス構成企業全体の収益の 10%超を稼
ぎ出しますが、2016 年においては 5%未満に留まるものと予想されます。金融セクターも同様に
不冴えな状況が続いており、1-3 月期は前年同期比約 15%の減益となりました。不活発な資本
市場や、貸し出しのネット利鞘の縮小により逆風を受けていますが、コモディティ市場の回復
により、信用力についての懸念は和らいでいます。
2016 年 1-3 月期の S&P500 企業の収益は前年同期比 5.2%の減少となりました。これから開示
が進む 4-6 月期の収益については、市場は前年同期比 4.4%の減少を見込んでいます。実際
の収益はこの見込みほどの減少とはならないかもしれませんが、2 期連続の減益であることに
は変わりはありません。なお、7-9 月期については、市場は前年同期比微増益を見込んでいま
す。景気の急減速等がなく、回復の緒についたコモディティ価格が上昇を続けるようであれば、
欧州経済の減速の影響は抑えられるでしょうし、10-12 月期において、一桁台半ばの収益の
成長も十分に可能と思われます。
一株当たり利益が改善し始め、投資家が、来年の成長率を１桁台半ば以上と織り込み始めれ
ば、株価が更に上値を追う展開を下支えすることでしょう。実際、S&P 500 が 7 月に史上
最高値を付けたことは、投資家が、より明るい市場見通しを持ち始めた証左とも言えます。
仮に、収益の成長が株価の上昇に直結するとすれば、株価は一段の上昇を見せることでしょ
う。
堅調な株式相場を支える要因は変わらず
市場の1サイクルにおいて、一桁台半ばから後半のリターンを求める投資家にとって、株以外
の選択肢はあまり見当たりません。ここ数年続いた10%超の配当の成長率という記録は、エネ
ルギー企業の減配もあって、残念ながら途切れてしまいましたが、配当水準は、引き続き高く、
今日、S&P500企業の配当利回りは2%を超えています。これは、それほど高い水準とは見えな
いかもしれませんが、一部はマイナス金利に突入している世界各国の国債の大部分よりも高
い水準にあります。我々は、S&P500の今年の実質利回りは、配当と自社株買いを合わせて、
4%を越えるだろうと予想しています。預金金利がほぼゼロという環境において、自社株買いは、
M&A 等のようなリスクをとることなしに、余剰キャッシュを活用できる有効な手段であると言えま
す。なお、配当水準は、引き続き年率一桁半ばで成長していくだろうという見方を維持します。
4-6 月期のレビュー
世界の株式市場（2016 年 6 月 30 日現在）
インデックス
S&P 500®
MSCI ACWI*
MSCI エマージング
MSCI ヨーロッパ
MSCI 日本
インデックストータルリターン（%）ドルベース
過去3ヶ月年初来過去1年過去3年過去5年
過去10年
2.46
1.19
0.80
3.84
1.58
6.60
3.99
-3.17
-11.71
11.66
6.60
-1.21
12.10
5.95
-3.44
7.42
4.82
3.88
-2.29
-4.61
-10.67
2.52
1.62
2.13
1.03
-5.41
-8.64
3.00
4.45
0.33
長期でみた米国株式の堅調さは際立っていますが、当四半期だけをとってみても、米国株は
相応の上昇を見せています。6 月 23 日の英国の EU 離脱に係る国民投票後の 2 日間に、米ド
ル建てでみたグローバル株式が計上した損失は過去最大のものでしたが、その後、期末にか
けては急激な回復をみせました。
MSCI-ACWI インデックスは、1%をやや上回る程度の上昇となりました。新興国株式は、当四
半期、年度初来ともプラスになっています。南米における政治改革進展の兆しにより、南米各
国の通貨はドルに対して上昇し、ドル建てでみたこれら地域の株式のパフォーマンスにも貢献
しました。2 月中旬から回復を見せているエネルギーと原材料価格も、新興国株式の回復の大
きな要因となっています。一方、中国株は、引き続き弱含んでいます。
当四半期のグローバル株式のパフォーマンスには、為替の動きが大きく影響しました。例えば、
日本株インデックスの MSCI-Japan は、ドル建てでみた当四半期のリターンは約 1%で、年初来
でもマイナス 5.41%に留まっていますが、円建てでみると、当四半期は 8%近いマイナスで、年
初来でみたマイナス幅は 2 割近くとなっています。なかなか上昇に転じない日本経済と、質へ
の逃避による円高の影響が日本の輸出企業の収益を圧迫するとの懸念が、このマイナスのリ
ターンの背景にあります。
欧州株は、対ドルでのユーロ安から、日本株とは逆に、ユーロ建てのパフォーマンスは若干の
プラスとなったものの、ドル建てのリターンはマイナスとなりました。
Brexit により激震が走ったグローバル株式市場も、期末にかけて急速に値を戻しました。震源
地の英国でさえ、ポンド安にも拘らず、当四半期のドル建てのパフォーマンスはほぼ横這いで、
ポンド建では 7%近いリターンとなりました。
米国株式市場（2016 年 6 月 30 日現在）
インデックス
Russell 1000®（大型株）
同グロース
同バリュー
Russell Midcap®（中型株）
同グロース
同バリュー
Russell 2000®(小型株)
同グロース
同バリュー
インデックストータルリターン（%）
過去3ヶ月年初来過去1年過去3年
過去5年
過去10年
11.48
13.07
11.88
12.35
7.51
8.78
2.86
9.87
11.35
6.13
0.56
10.80
10.90
8.07
-2.14
10.52
9.98
8.12
8.87
3.25
11.00
11.70
7.79
2.22
-6.73
7.09
8.35
6.20
3.24
-1.59
-10.75
7.74
8.51
7.14
4.31
6.08
-2.58
6.36
8.15
5.15
2.54
0.61
3.74
1.36
2.93
3.02
4.58
6.30
3.18
5.50
1.56
2.15
4.77
3.79
当四半期及び年初来でみて、大型株から小型株に至るまで、バリューインデックスがグロース・
インデックスを上回る成績を挙げています。但し、10 年というより長期の期間で見ると、グロー
ス・インデックスがバリュー・インデックスを上回っています。2016 年は、1-3 月におけるエネル
ギー価格の反転や、超低金利に加え、投資家の高配当株志向、といった要因が加わり、運用
者にとって難しい環境が続いていると言えますが、特に高配当株のウェイトが高いバリュー・イ
ンデックスが相対的に好成績を挙げました。
当四半期は、中小型株のリターンが大型株を上回り、年初来では中型株が一番良好な成績と
なっている一方、小型のグロース株が、年初来で唯一、マイナスのリターンとなっています。但
し、大型、中型、小型といった区分けよりも、各インデックスを構成するセクター構成の差異が、
インデックス間のリターンの差を生み出しているといえます。例えば、Russell 2000®(小型株)グ
ロース・インデックスの 22％を占めるヘルスケア・セクターは、近時不冴えのバイオテクノロジー
銘柄が多く、当四半期では 15%近く下落していますが、一方で Russell 1000®（大型株）バリュ
ーのヘルスケア・セクターは、大企業で安定的高配当銘柄が多く、9%の上昇を示しています。
5 年、10 年という長期の期間でみると、小型株は大型株をアンダーパフォームしていますが、
現下のような低成長の環境においては、財務状況が強固で配当や自社株買い等の株主還元
ができる大型株に対し、小型株は相対的に劣後する傾向があります。
（セクター別パフォーマンス）
米国大型株式市場 S&P500（2016 年 6 月 30 日現在）
インデックストータルリターン（%）
過去3ヶ月年初来過去1年過去3年
過去5年
エネルギー
通信
公益
11.62
16.10
-3.92
-1.55
-1.51
7.06
24.85
25.14
10.10
11.61
6.79
23.43
31.45
15.95
13.82
ヘルスケア
6.27
4.63
0.42
10.46
-2.03
18.66
16.51
14.34
17.25
15.03
3.71
7.46
-2.04
8.70
5.78
2.12
-3.06
-4.21
7.66
10.49
1.40
6.46
7.04
12.10
11.12
-0.91
0.68
3.79
13.24
16.08
-2.84
-0.31
4.81
15.18
13.08
2.46
3.84
3.99
11.66
12.10
インデックス
生活必需品
素材
金融
資本財
一般消費財
情報ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ
ﾄｰﾀﾙ･ﾘﾀｰﾝ
米国小型株式市場 Russell 2000（2016 年 6 月 30 日現在）
インデックストータルリターン（%）
過去3ヶ月年初来過去1年過去3年
過去5年
素材
通信
公益
生活必需品
エネルギー
12.62
18.35
-4.63
2.26
2.21
11.48
18.07
18.00
11.25
6.57
10.75
24.06
30.04
16.46
14.40
9.00
12.41
10.69
13.76
14.04
7.04
-1.67
-39.11
-22.86
-16.87
ヘルスケア
4.66
4.03
-13.12
4.36
-21.12
1.94
11.64
9.16
12.23
11.29
2.79
7.41
-6.71
5.09
7.66
2.65
1.26
-3.02
11.37
9.03
-1.74
0.56
-14.23
2.49
7.87
3.79
2.22
-6.73
7.09
8.35
インデックス
金融
資本財
情報ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ
一般消費財
ﾄｰﾀﾙ･ﾘﾀｰﾝ
S＆P 500 のエネルギー・セクターは、今年、顕著な回復を見せています。同セクターは、当四
半期におけるトップ・パフォーマーであり、年初来では、全セクターのなかで、上位 3 位のパフ
ォーマンスとなっており、過去 1 年でみた実績がマイナスリターンであったことに照らせば、非
常に大きな回復と言えます。エネルギー・セクターの大型株は、一部の小型株に比べ、相対的
に安定して、高い配当利回りを有していることが評価されたことに加え、原油価格はじめコモデ
ィティ価格が回復したことも追い風となりました。利回りが相対的に高い公益及び電気通信セク
ターも同様に堅調でしたが、これら両部門を合わせたウェイトは S＆P 500 全体の 7％未満に留
まります。
インデックスのリターンは、一般消費財の不振に頭を抑えられました。このほか、店舗販売によ
る小売業も、引き続きオンライン販売との競争に晒されています。テクノロジーも当四半期は伸
び悩んでおり、年初来でのプラスは限定的となっています。一方、生活必需品は、活発な
M&A や底堅いファンダメンタルズの見通しから、企業規模の大小を問わず、過去 1 年を通じて
堅調な成績を挙げています。また、多くの生活必需品セクターの企業は、当四半期、ドル安の
恩恵も受けています。
ヘルスケアの成績は、当四半期、やや回復したものの、政治的な環境や今後の価格決定力に
ついての懸念から、過去 1 年超に亘って運用成績は不冴えとなっています。規制の多い業界
であり、当セクターの見通しが明らかになってくるのは、選挙の後になることと思われます。
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表の出所：すべて FACTSET。複数年の期間の数値については年率化しています。四捨五入
の関係から、全体で 100%にはならない場合があります。過去の実績は将来の運用成果を保証
するものではありません。2016 年 6 月末現在。
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ご留意頂きたい事項：
当資料は、Loomis Sayles and Company が 2016 年 7 月に発表した”Equity Market Review
& Outlook”の大意をナティクシス・アセット・マネジメント株式会社（以下、「当社」
といいます。
）が翻訳・作成した資料であり、内容については、原文が優先します。当
資料は投資環境等に係る一般的な情報提供を目的に作成されたものですが、それらの将
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