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International Equity Risk Premia Report 2016
（2015 年 12 月末版）
International Equity
Risk Premia
Report 2016
(2015年12月末版)
イボットソン・アソシエイツ・ジャパン株式会社
〒101-0051 東京都千代田区神田神保町 3-2-3 Daiwa 神保町 3 丁目ビル 3 階
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世界のヒストリカル・エクイティ・リスク・プレミアム
はじめに
このレポートでは、世界 16 ヵ国の長期投資用（Long-Horizon）ならび短期投資用（Short-Horizon）のヒ
ストリカル・エクイティ・リスク・プレミアムをご提供しています。データ期間は、直近 30 年間、直近 40 年間
および 1970 年から 2015 年までの 46 年間の 3 つの期間です。
計測方法
以下では、実際のヒストリカル・エクイティ・リスク・プレミアムの計算方法と、基データに関して解説します。
計測値を利用する際には、資本市場の構造変化やデータ特性などに留意をすることが非常に重要で
す。
エクイティ･リスク･プレミアムの計測方法
エクイティ・リスク・プレミアムは、株式市場の平均トータル・リターンから同一期間のリスクフリー資産の平均
インカム・リターンを差し引くことにより計算することができます。具体的には、この2つの系列について、そ
れぞれ算術平均（単純平均）した年率リターンを算出し、次にエクイティ・リスク・プレミアムを計測するため
に、株式市場の平均トータル・リターンからリスクフリー資産の平均インカム・リターンを差し引きます。例え
ば、ある国の株式市場の平均トータル･リターンが12.5％で、長期国債の平均インカム・リターンが5.0％だ
としますと、その国のエクイティ･リスク･プレミアムは7.5％(=12.5-5.0)となります。
ここで国債のインカム・リターンをリスクフリー・レートとして利用している理由は、ある時点における国債のイ
ンカム・リターンはクーポンと債券価格によって事前に計算でき、将来確実に得ることのできる「不確実性（リ
スク）の無いリターン」（リスクフリー・レート）といえるためです。また、インカム・リターンは、評価者や投資家
などの見通しや見解が入らない、バイアスのかかっていない客観的な期待リターンの評価尺度といえます。
一方、国債のトータル・リターンには、将来の金利変動に伴う価格変動リターン（キャピタル・リターン）が含
まれているため、リスクフリー・レートとはいえません。なお、本レポートでは、国債にはデフォルト・リスクが存
在しないと仮定していることにご留意ください。国債の元利払いは各国政府によって保証されていますが、
債務不履行リスクの可能性を完全に否定することはできません。
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株主資本コスト(Cost of Equity) の推計例
ある業種の企業の株主資本コストを CAPM で推定する方法の一例
業種の株主資本コストは、次式のCAPM（資本資産評価モデル）の各係数に適切な推計値を代入するこ
とによって推計します。
：株主資本コスト(Cost of Equity)
：時点でのリスクフリー・レート
：業種のベータ
：時点でのヒストリカル・エクイティ・リスク・プレミアム
推計結果例：
株主資本コスト：
6.6%
1.0%
0.80
リスクフリー・レート（近時の利回り）：
7.0%
1.0%
0.80
業種のベータ推計値：
エクイティ・リスク・プレミアム推計値：
7.0%
投資期間
CAPM の「リスクフリー・レート」、「ベータ」および「エクイティ･リスク･プレミアム（ERP）」に適用する推計
値には、それぞれ長期投資用と短期投資用があります。
一般的に、分析対象の企業や事業、プロジェクトの投資期間によって、長期投資用もしくは短期投資用
のデータを使い分けます。具体的には、比較的長期の投資期間の場合には、長期投資用リスクフリー・
レートとして 10 年近傍国債など信用リスクのないとされる長期国債の直近の利回り、ならびに、株式市場
のリターンと長期国債のインカム・リターンを用いて推計された Long-Horizon ベータおよび
Long-Horizon ERP を用います。比較的短期の投資期間の場合には、短期投資用リスクフリー・レートと
してコール・レートなど短期金融市場の直近の金利、ならびに、株式市場のリターンと短期金融市場のリ
ターンを用いて推計された Short-Horizon ベータおよび Short-Horizon ERP を用います。
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（2015 年 12 月末版）
データ
配当再投資
このレポートで示される ERP の原データである株式市場の投資収益率については、すべてのインカム・
リターン（配当・利息収益）は再投資されたという前提にたっています。また、利息・配当等にかかる税金
や取引費用・取引税は考慮していません。
リスクフリー・レート
長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、長期国債のインカム・リター
ンです。短期（Short-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、短期金融資産のト
ータル・リターンです。本レポートでは、基データの月次リターンを、当社が年率リターンに換算していま
す。一般に短期金融資産の場合、トータル･リターンとインカム・リターンは、同一か非常に近いものとなる
ため、トータル・リターンをリスクフリー・レートとして使用します。したがって、短期のエクイティ･リスク･プレ
ミアムのリスクフリー・レートとしてインカム・リターンを使用する必要はありません。
各国別株式市場のリターンおよび長期・短期リスクフリー・レート
オーストラリア
オーストラリアのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたオーストラリア株式市場のリターンは、
MSCIオーストラリア（グロス）のトータル・リターンです。MSCIオーストラリア（グロス）は、米ドルベースを
WM/Reutersロンドン16:00（1971年12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートで
豪ドルベースに変換しています。
オーストラリアの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、オーストラリ
アの長期国債のインカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期
（Short-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、IMF 発表のオーストラリア短期
国債のトータル・リターンです。
オーストリア
オーストリアのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたオーストリア株式市場のリターンは、
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MSCIオーストリア（グロス）のトータル・リターンです。MSCIオーストリア（グロス）は、米ドルベースを
WM/Reutersロンドン16:00（1971年12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートで、
現地通貨ベース（1998年12月まではオーストリア・シリング、1999年以降はユーロ）に変換しています。
オーストリアの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、オーストリアの
長期国債のインカム・リターンで、 IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期
（Short-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1998 年 12 月まではオーストリア
短期金融資産のトータル・リターン、1999 年 1 月からは欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）
3 ヵ月物のトータル・リターンで、IMF と OECD 発表のデータに基づき算出しています。
ベルギー
ベルギーのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたベルギー株式市場のリターンは、MSCI
ベルギー（グロス）のトータル・リターンです。MSCI ベルギー（グロス）は、米ドルベースを WM/Reuters
ロンドン 16:00（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レートで、現地通
貨ベース（1998 年 12 月まではベルギー・フラン、1999 年以降はユーロ）に変換しています。
ベルギーの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、ベルギーの長期
国債のインカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）
ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1998 年 12 月まではベルギー短期金融資産のトー
タル・リターン、1999 年 1 月からは欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）3 ヵ月物のトータル・
リターンで、IMF と OECD 発表のデータに基づき算出しています。
カナダ
カナダのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたカナダ株式市場のリターンは、S&P トロント
総合のトータル・リターンです。
カナダの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、カナダの長期国債
のインカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERP
を推計するために用いたリスクフリー・レートは、カナダ T-bill のトータル・リターンで、IMF 発表のデータ
に基づき算出しています。
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デンマーク
デンマークのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたデンマーク株式市場のリターンは、
MSCI デンマーク（グロス）のトータル・リターンです。MSCI デンマーク（グロス）は、米ドルベースを
WM/Reuters ロンドン 16:00（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レ
ートで、デンマーク・クローネベースに変換しています。
デンマークの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、デンマークの
長期国債のインカム・リターンで、 IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期
（Short-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1993 年 12 月まではデンマーク・
ディスカウントレートのトータル・リターン、1994 年 1 月からはデンマーク短期金融資産のトータル・リター
ンで、IMF と OECD 発表のデータに基づき算出しています。
フランス
フランスのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたフランス株式市場のリターンは、MSCI フ
ランス（グロス）のトータル・リターンです。MSCI フランス（グロス）は、米ドルベースを WM/Reuters ロンド
ン 16:00（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レートで、現地通貨ベ
ース（1998 年 12 月まではフランス・フラン、1999 年以降はユーロ）に変換しています。
フランスの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、フランスの長期国
債のインカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）
ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1998 年 12 月まではフランス短期金融資産のトータ
ル・リターン、1999 年 1 月からは欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）3 ヵ月物のトータル・リ
ターンで、IMF と OECD 発表のデータに基づき算出しています。
ドイツ
ドイツのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたドイツ株式市場のリターンは、MSCI ドイツ
（グロス）のトータル・リターンです。MSCI ドイツ（グロス）は、米ドルベースを WM/Reuters ロンドン 16:00
（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レートで、現地通貨ベース（1998
年 12 月まではドイツ・マルク、1999 年以降はユーロ）に変換しています。
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ドイツの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、ドイツの長期国債の
インカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERP
を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1998 年 12 月まではドイツ短期金融資産のトータル・リタ
ーン、1999 年 1 月からは欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）3 ヵ月物のトータル・リターン
で、IMF と OECD 発表のデータに基づき算出しています。
イタリア
イタリアのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたイタリア株式市場のリターンは、MSCI イタ
リア（グロス）のトータル・リターンです。MSCI イタリア（グロス）は、米ドルベースを WM/Reuters ロンドン
16:00（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レートで、現地通貨ベース
（1998 年 12 月まではイタリア・リラ、1999 年以降はユーロ）に変換しています。
イタリアの長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、イタリアの長期国債
のインカム・リターンで、IMF発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERPを
推計するために用いたリスクフリー・レートは、1971年12月まではイタリア・ディスカウントレート、1972年1月
から1998年12月まではイタリア短期金融資産のトータル・リターン、1999年1月からは欧州銀行連盟の銀
行間出し手金利（EURIBOR）3ヵ月物のトータル・リターンで、IMFとOECD発表のデータに基づき算出し
ています。
日本
日本のエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いた日本株式市場のリターンは、東証一部全銘柄
の時価総額加重平均指数のトータル・リターンです。1989年1月までは日本証券経済研究所（JSRI）の
「株式投資収益率」、1989年2月以降は東京証券取引所の「配当込みTOPIX」より当社が算出していま
す。
日本の長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、10年近傍国債のインカ
ム・リターンです。1997年2月までは公社債引受協会の「東京証券取引所上場債券売買状況表」、1997年
3月以降は日本証券業協会の「公社債店頭売買参考統計値」に基づき当社が算出しています。短期
（Short-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、日本銀行調べの「有担保コール翌
日物レートの月中平均」に基づき当社が算出しています。
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オランダ
オランダのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたオランダ株式市場のリターンは、MSCIオラ
ンダ（グロス）のトータル・リターンです。MSCIオランダ（グロス）は、米ドルベースをWM/Reutersロンドン
16:00（1971年12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートで、現地通貨ベース
（1998年12月まではオランダ・ギルダー、1999年以降はユーロ）に変換しています。
オランダの長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、オランダの長期国債
のインカム・リターンで、IMF発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERPを
推計するために用いたリスクフリー・レートは、1998年12月まではオランダ短期金融資産のトータル・リター
ン、1999年1月からは欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）3ヵ月物のトータル・リターンで、
IMFとOECD発表のデータに基づき算出しています。
ノルウェー
ノルウェーのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたノルウェー株式市場のリターンは、MSCI
ノルウェー（グロス）のトータル・リターンです。MSCIノルウェー（グロス）は、米ドルベースをWM/Reutersロ
ンドン16:00（1971年12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートで、ノルウェー・ク
ローネベースに変換しています。
ノルウェーの長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、ノルウェーの長期
国債のインカム・リターンで、IMFとノルウェー中央銀行発表の利回りに基づき当社が算出しています。短
期（Short-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、1992年12月まではノルウェー・
ディスカウントレート、1993年1月からはノルウェー短期金融資産のトータル・リターンで、IMFとOECD発
表のデータに基づき算出しています。
スペイン
スペインのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたスペイン株式市場のリターンは、MSCIスペ
イン（グロス）のトータル・リターンです。MSCIスペイン（グロス）は、米ドルベースをWM/Reutersロンドン
16:00（1971年12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートで、現地通貨ベース
（1998年12月まではスペイン・ペセタ、1999年以降はユーロ）に変換しています。
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（2015 年 12 月末版）
スペインの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、スペインの長期国
債のインカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）
ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1974 年 12 月まではスペイン・ディスカウントレート、
1975 年 1 月から 1998 年 12 月まではスペイン短期金融資産のトータル・リターン、1999 年 1 月からは
欧州銀行連盟の銀行間出し手金利（EURIBOR）3 ヵ月物のトータル・リターンで、IMF と OECD 発表の
データに基づき算出しています。
スウェーデン
スウェーデンのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたスウェーデン株式市場のリターンは、
MSCI スウェーデン（グロス）のトータル・リターンです。MSCI スウェーデン（グロス）は、米ドルベースを
WM/Reuters ロンドン 16:00（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レ
ートでスウェーデン・クローナベースに変換しています。
スウェーデンの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、スウェーデン
の長期国債のインカム・リターンで、 IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期
（Short-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、スウェーデン T-Bill のトータル・
リターンで、IMF 発表のデータに基づき算出しています。
スイス
スイスのエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いたスイス株式市場のリターンは、MSCI スイス
（グロス）のトータル・リターンです。MSCI スイス（グロス）は、米ドルベースを WM/Reuters ロンドン 16:00
（1971 年 12 月まではウォール・ストリート・ジャーナル NY15:00）の為替レートで、スイス・フランベースに
変換しています。
スイスの長期（Long-Horizon）ERP を推計するために用いたリスクフリー・レートは、スイスの長期国債の
インカム・リターンで、IMF 発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERP
を推計するために用いたリスクフリー・レートは、1975 年 12 月まではスイス・ディスカウントレートのトータ
ル・リターン、1976 年 1 月からはスイス短期金融資産のトータル・リターンで、IMF と OECD 発表のデー
タに基づき算出しています。
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（2015 年 12 月末版）
英国
英国のエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いた英国株式市場のリターンは、MSCI UK（グロ
ス）のトータル・リターンです。MSCI UK（グロス）は、米ドルベースをWM/Reutersロンドン16:00（1971年
12月まではウォール・ストリート・ジャーナルNY15:00）の為替レートでポンドベースに変換しています。
英国の長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、英国の長期国債のイン
カム・リターンで、IMF発表の利回りに基づき当社が算出しています。短期（Short-Horizon）ERPを推計
するために用いたリスクフリー・レートは、英国T-Billのトータル・リターンで、IMF発表のデータに基づき算
出しています。
米国
米国のエクイティ･リスク･プレミアムを推定するために用いた米国株式市場のリターンは、S&P 500に基づ
き、Morningstar, Inc.が算出したトータル・リターンです。
米国の長期（Long-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、米国の20年近傍国債
のインカム・リターンです。1976年12月まではシカゴ大学証券価格調査センター（CRSP）の国債データ、
1977年1月以降はウォール・ストリート・ジャーナルのデータに基づきMorningstar, Inc.が算出しています。
短期（Short-Horizon）ERPを推計するために用いたリスクフリー・レートは、30-day T-Billのトータル・リタ
ーンです。1976年12月まではシカゴ大学証券価格調査センター（CRSP）の国債データ、1977年1月以降
はウォール・ストリート・ジャーナルのデータに基づきMorningstar, Inc.が算出しています。
※ ディスカウントレートは、IMF 発表の各国政策金利です。短期金融資産は IMF 発表の各国 Money
Market です。
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（2015 年 12 月末版）
International Long-Horizon Equity Risk Premia
Local Currency
直近 30 年
直近 40 年
（1986 年～2015 年）
（1976 年～2015 年）
オーストラリア
X.X
X.X
X.X
オーストリア
X.X
X.X
X.X
ベルギー
X.X
X.X
X.X
カナダ
X.X
X.X
X.X
デンマーク
X.X
X.X
X.X
フランス
X.X
X.X
X.X
ドイツ
X.X
X.X
X.X
イタリア
X.X
X.X
X.X
日本
X.X
X.X
X.X
オランダ
X.X
X.X
X.X
ノルウェー
X.X
X.X
X.X
スペイン
X.X
X.X
X.X
スウェーデン
X.X
X.X
X.X
スイス
X.X
X.X
X.X
英国
X.X
X.X
X.X
米国
X.X
X.X
X.X
国名
※ 原データの期間が短く、算出できない箇所は表示していません。
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1970 年～2015 年
International Short-Horizon Equity Risk Premia
Local Currency
直近 30 年
直近 40 年
（1986 年～2015 年）
（1976 年～2015 年）
オーストラリア
X.X
X.X
X.X
オーストリア
X.X
X.X
X.X
ベルギー
X.X
X.X
X.X
カナダ
X.X
X.X
X.X
デンマーク
X.X
X.X
X.X
フランス
X.X
X.X
X.X
ドイツ
X.X
X.X
X.X
イタリア
X.X
X.X
X.X
日本
X.X
X.X
X.X
オランダ
X.X
X.X
X.X
ノルウェー
X.X
X.X
X.X
スペイン
X.X
X.X
X.X
スウェーデン
X.X
X.X
X.X
スイス
X.X
X.X
X.X
英国
X.X
X.X
X.X
米国
X.X
X.X
X.X
国名
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1970 年～2015 年

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