＜財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」July―２ ０ ０ ２＞ なぜ日本の財政赤字は拡大したか？＊１ −９ ０年代の「ニュース」からの視点− 福田 慎一＊２ 要 約 景気の低迷が長引くなか，財政赤字の累積は，今日の日本経済においてもっとも深刻な 問題の１つとなっている。９０年代における日本の国債累積は，長引く景気の低迷による税 収の落ち込みが原因の１つである。しかし，もう１つの重要な要因は，度重なる経済対策 による財政支出の拡大があげられる。そこで本稿では，なぜ９ ０年代に財政支出の拡大が継 続されたかを考察する。 この問題に対する標準的な解答は，９０年代は不況が長期化したため，ケインズ政策によ って財政支出が拡大されたというものであろう。しかし，本稿では，株価の上昇が当面の 政策の指標として用いられたという観点から，９ ０年代に財政支出の拡大を加速させた要因 を検証する。株価は，企業収益の割引現在価値を反映した forward−looking な変数である ため，同じように企業収益にプラスの効果をもたらす政策であったとしても，予想されな いニュースのみが株価を押し上げる効果がある。したがって，株価の動向が過度に注目さ れたなかで，ニュースによって株価を上昇させるためには，常に予想以上の財政支出の拡 大が必要となり，それが９０年代を通じて財政支出拡大のスパイラルを引き起こした可能性 がある。 以下では，このような財政赤字拡大のプロセスを，大規模な経済対策のニュースに対す る株価の反応をみることによって，イベント・スタディーの観点から検証する。分析の大 きな特徴は，『日本経済新聞』の記事を調べることによって，どの時点で政府が財政支出 を拡大することを決定したのかを明らかにし，そのニュースに対して株価がどのように反 応したのかを測ることにある。分析では，昼と午後の日次データという頻度の高いデータ を使うことによって，政策決定のアナウンスがどのようなインパクトをマーケットに与え たかが調べられる。頻度の極めて高いデータを利用することのメリットは，ほぼ同時に起 こったその他のイベントの影響と財政支出拡大の決定の影響とを識別できることである。 特定の政策決定のアナウンスメントが与えたインパクトを正確に検証することは，より頻 度の高いデータを使った分析で初めて可能となる。 本稿では，１９９０年代に政府によって実施された８度の経済対策が株価に与えたインパク トをみることによって，財政赤字拡大のメカニズムを検証する。政府が決定する「経済対 策」は，政府があらかじめ補正予算の内容を金額も含めて具体的に発表するものであり， 詳細では曖昧さも残るが，日本における財政政策に関するもっとも重要なニュースである。 ＊１ 本稿をまとめるにあたっては，倉澤資成（横浜国立大学） ，植草一秀（野村総合研究所） ，河合正弘（財 務省）の各氏をはじめとする財務総合政策研究所のワークショップ参加者から貴重なコメントをいただい た。ここに記して謝意を表したい。 ＊２ 東京大学大学院経済学研究科教授 −８ ３− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 分析では，はじめに，９０年代における経済対策の事業規模が，回を追うごとに増額された ばかりでなく，各決定プロセスにおいて当初の見込み案から最終案が決定されるまでに数 兆円単位で必ず増額されていったことが明らかにされる。次に，各経済対策のニュースが 株価に与えたインパクトは，事業規模の増額にもかかわらず，９ ８年４月の経済対策を例外 として，９０年代を通じておおむね低下する傾向があったことが示される。 これらの結果に対する１つの解釈は，財政政策のファンダメンタルズに与えるインパク トが９０年代を通じて低下し，その結果として，財政支出拡大による株価押し上げ効果も低 下したというものである。しかし，もう１つの解釈は，財政支出の拡大が頻繁に行われた 結果，民間は同様の財政政策が今後も継続して行われるとあらかじめ期待するようになり， これまで通りの財政政策を行うというコミットメントでは株価を押し上げることができな くなったとするものである。 ９ ２年８月と９３年４月の経済対策や９８年４月の経済対策はいずれも，それまでの財政再建 路線を転換し，財政拡大への政策転換があった直後の経済対策である。このため，これら の経済対策でのみ大きな正のインパクトが観察されたという事実は，この第２の解釈をサ ポートするものと考えられる。また，各経済対策の決定プロセスにおける株価の推移をケ ース・スタディーとして検討した場合でも，第２の解釈が妥当性を持つケースは少なくな かった。 第２の解釈が正しい場合，市場の予想を上回る規模の追加的な財政支出は，市場でファ ンダメンタルズの改善に効果があると認識される限りにおいて，株価を上昇させる。また， 予想された財政支出のアナウンスメントがその期の株価を上昇させないからといって，財 政政策が無効という主張には必ずしもつながらない。しかし，政府がニュースによって株 価を押し上げようと考える限り，財政支出は前年度の規模を大幅に上回ることが必要とな り，その結果，財政赤字は着実に拡大する。特に，財政支出の限界的効果が歳出規模の拡 大とともに逓減するならば，追加的な財政支出拡大のニュースは，株価にさほどプラスの 影響を及ぼすことなく，財政赤字を着実に拡大させることになる。 より深刻な問題は，その期の追加的な財政支出の拡大が１つの既成事実となり，次の期 には市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待するようになってしまうことである。そ の結果，経済対策のニュースによって株価を上昇させるためには，毎期少なくとも前期よ りも大きな財政支出の上積みが必要となり，それが財政支出の加速度的拡大という「財政 赤字拡大のスパイラル」を生み出すことになる。 経済対策に関するケース・スタディーの結果では，９ ０年代終わりになると，財政の拡大 が必ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立たないのではないかという認識もマー ケットに広がり始めた可能性が示唆されている。その意味で，９ ０年代終わりには，巨額の 財政支出による株価浮揚策は限界にきていたといえ，財政赤字拡大のスパイラルを断ち切 る政策転換が不可避であったと考えられる。 −８ ４− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Ⅰ．はじめに 景気の低迷が長引くなか，財政赤字の累積は， いうものであろう。９ ０年代の実質 GDP 成長率 今日の日本経済においてもっとも深刻な問題の は，９ ０年代初めと９ ５年末から９ ７年初めを除けば， １つとなっている。１９ ９ ０年代初頭の段階で主要 ほぼ一貫して低迷していた（図２） 。このため， 先進国の国債残高（対 GDP 比）を比較した場 景気を下支えするために， 「ケインズ政策」の 合，日本の国債残高はさほど際だったものでは 名の下に，財政支出の拡大が継続されたことは なかった。しかしながら，９０年代を通じて多く 事実であろう。 の先進国が国債依存度を減少させるのに成功し しかしながら，各経済対策では，ケインズ政 たのに対して，日本の国債残高は９０年代ほぼ一 策がどれだけ有効かどうかの議論が十分に検証 貫して増加を続け，日本の国債残高（対 GDP されることなく， 「緊急性」という視点から実 比）は今日ではイタリアを抜いて先進国でもっ 際の財政支出の額が政策的に決定された。とり １） とも大きな国となってしまった 。 わけ，各経済対策の決定プロセスを振り返って このような９０年代における日本の国債累積は， みると，新聞紙上などでの政策の評価は政策が 長引く景気の低迷による税収の落ち込みが原因 発表された当日に株価が上昇したかどうかとい の１つである。しかし，もう１つの重要な要因 う観点から行われることが少なくなかった。こ は，度重なる経済対策による財政支出の拡大が のため，当面の政策の「緊急性」は，目先の株 あげられる。たとえば，図１には，国民所得統 価の動向に左右されて判断されたという側面が 計（９３SNA）において，政府消費支出と公的資 少なからずあったと考えられる。 本形成の合計が１９８０年代後半以降どのように推 本稿では，９ ０年代の財政政策では株価の上昇 移してきたかを対 GDP 比でグラフに表したも が当面の政策の指標として用いられたという観 のである。図から，８ ０年代後半には対 GDP 比 点から，９ ０年代に財政支出の拡大を加速させた で２ ０％程度であった政府消費支出と公的資本形 要因を検証する。株価は，現在から将来にかけ 成の合計が，９３年度以降，２３％程度にまで上昇 ての企業収益の割引現在価値を反映した for- し，その後もわずかながら上昇する傾向があっ ward−looking な変数である。このため，同じよ たことが読み取れる。政府消費支出と公的資本 うに企業収益にプラスの効果をもたらす政策で 形成の合計には，用地取得など付加価値を生ま あったとしても，予想されないニュースのみが ない政府支出や減税は含まれないことを考慮す 株価を押し上げる効果があり，あらかじめ予想 れば，９０年代における政府負担の増加は，図が されたニュースは株価をほとんど押し上げるこ 示すよりもさらに膨らんだ可能性が高い。 とはない。したがって，株価の動向が過度に注 本稿の目的は，なぜ９０年代に財政支出の拡大 目されたなかで，財政政策のニュースによって がこのように継続されたかを考察することであ 株価を上昇させるためには，常に予想以上の財 る。この問題に対するもっとも標準的な解答 政支出の拡大が必要となり，それが９ ０年代を通 は，９０年代は不況が長期化したため，ケインズ じて財政支出拡大のスパイラルを引き起こした 政策によって持続的に財政支出が拡大されたと 可能性がある。 １）日本におけるこれまでの財政運営に関しては，浅子（２ ０ ０ ０） ，浅子・福田他（１ ９ ９ ３） ，井堀他（２ ０ ０ ０） ，貝 塚編（２ ０ ０ １）などを参照のこと。 −８ ５− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 図１ 政府消費支出と公的資本形成の合計（対 GDP 比）の推移 0.25 0.23 0.21 0.19 0.17 0.15 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 年度 図２ ９ ０年代の実質 GDP の増加率（対前年同期比） 8 6 4 2 99.III. 99.I. 98.III. 98.I. 97.III. 97.I. 96.III. 96.I. 95.III. 95.I. 94.III. 94.I. 93.III. 93.I. 92.III. 92.I. 91.III. 91.I. 90.III. -2 90.I. 0 -4 「ルーカス批判」でも知られるように，同じ 財政支出の拡大が不可避となる２）。 政策が過去に何回か行われると，民間主体はそ 本稿では，このような財政赤字拡大のプロセ れに応じて，期待や行動を変化させる（Lucas スを，大規模な経済対策のニュースに対する株 （１ ９７ ６） ）。このため，９ ０年代の日本経済のよう 価の反応をみることによって，イベント・スタ に，財政支出の拡大が頻繁に行われると，それ ディーの観点から検証する。分析の大きな特徴 に対応して民間は同様の財政政策が今後も継続 は， 『日本経済新聞』に掲載された記事を詳細 して行われると期待することになる。その結果， に調べた福田・計（２ ０ ０ ２）の結果を利用するこ これまで通りの財政政策を行うというコミット とによって，どの時点で政府が財政支出を拡大 メントでは株価を押し上げることができず，政 することを決定したのかを明らかにし，そのニ 府が財政政策のアナウンスメントによって株価 ュースに対して株価がどのように反応したのか を上昇させようとする限りにおいて，持続的な を測ることにある３）。 ２）これは，Kydland and Prescott（１ ９ ７ ７）の「動学的不整合性（time inconsistency） 」が発生したものとも解釈 することができる。 ３）サンプル期間は多少異なるが，福田・計（２ ０ ０ ２）では，同様のイベント・スタディーを株価に加えて，長 期金利，為替レートについても行っている。 −８ ６− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 分析では，昼と午後の日次データという頻度 かりでなく，各決定プロセスにおいて当初の見 の高いデータを使うことによって，政策決定の 込み案から最終案が決定されるまでに数兆円単 アナウンスがどのようなインパクトをマーケッ 位で必ず増額されていったことが明らかにされ トに与えたかが調べられる。頻度の極めて高い る。次に，各経済対策における財政支出拡大の データを利用することのメリットは，ほぼ同時 ニュースが株価に与えたインパクトは，事業規 に起こったその他のイベントの影響と財政支出 模の増額にもかかわらず，９ ８年４月の経済対策 拡大の決定の影響とを識別できることである。 を例外として，９ ０年代を通じておおむね低下す 四半期や月次レベルのデータでは，現在起こっ る傾向があったことが示される。 ているマクロ的な変化が，財政支出のニュース これらの結果に対する１つの解釈は，財政政 によるものなのか，それ以外のニュースによる 策のファンダメンタルズに与えるインパクトが ４） ものなのか区別することは難しい 。特に，財 ９ ０年代を通じて低下し，その結果として，財政 政政策は金融政策など他の政策手段とほぼ同じ 支出拡大による株価押し上げ効果も低下したと 時期に決定される傾向にあるだけでなく，一定 いうものである。しかし，もう１つの有力な解 期間に複数の財政政策のパッケージが順を追っ 釈は，財政支出の拡大が頻繁に行われた結果， て決定され，変更されていくのが通常である。 民間は同様の財政政策が今後も継続して行われ したがって，特定の政策決定のアナウンスメン るとあらかじめ期待するようになり，これまで トがどのようなインパクトをもったかを正確に 通りの財政政策を行うというコミットメントで 検証することは，より頻度の高いデータを使っ は株価を押し上げることができなくなったとす た分析で初めて可能となる。 るものである。第２の解釈は，９ ０年代を通じた 本稿では，１９９０年代に政府によって実施され 財政支出拡大のニュースが株価に与えたインパ た８度の経済対策が株価に与えたインパクトを クトが，過去に財政支出が緊縮的であったかど みることによって，財政赤字拡大のメカニズム うかで大きく異なるという結果とも整合的であ ５） を検証する 。これら経済政策の決定に注目す る。 る理由は，それが補正予算による財政支出の拡 本稿では，いくつかの経済対策決定プロセス 大に対するコミットメントと考えられるからで の中で株価がどのように推移したかをケース・ ある。日本の財政政策では，慣例として，各年 スタディーとして取り上げながら，第１の解釈 度の当初予算は前年度の当初予算を踏まえて決 に加えて，第２の解釈がある程度説明力を持つ 定される傾向にある。このため，不況期に景気 ことを議論する。そして，株価の動向が過度に 対策を実施する必要が生じた場合には，補正予 注目されるなかで，大規模な財政支出拡大が株 算を組むことによって財政支出を行うことにな 価に与えるインパクトが低下した結果として， る。政府が決定する「経済対策」は，政府があ 財政赤字拡大のスパイラルに陥る傾向が生まれ らかじめ補正予算の内容を金額も含めて具体的 たことが検討される。 に発表するものであり，詳細では曖昧さも残る が，日本における財政政策に関するもっとも重 要なニュースである。 分析では，はじめに，９０年代における経済対 策の事業規模が，回を追うごとに増額されたば ４）四半期レベルのデータを使って９ ０年代の財政政策の効果を分析した研究としては，谷内・宮川・板倉 （１ ９ ９ ４） ，伴（１ ９ ９ ６） ，堀・鈴木・萱園（１ ９ ９ ８） ，山澤・中野（１ ９ ９ ８） ，Bayoumi（２ ０ ０ １）などがある。 ５）９ ０年代の経済対策の効果を分析した過去のケーススタディーとしては，清水・伊藤・楜沢（１ ９ ９ ５）がある。 −８ ７− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Ⅱ．なぜ株価が政策指標として使われたか？ 公式ベースでは，政府が９０年代を通じて株価 第２は，９ ０年代になって株価など資産価格の の上昇を政策のターゲットとして財政政策を実 下落が，日本経済のファンダメンタルズに深刻 施したという明確な証拠はない。しかし，経済 な影響を及ぼしたことである。特に，それまで 対策が発表される前後の新聞報道を読み返して 株式の持ち合いによって大きな含み益をかかえ みると，経済対策によって株価がどれだけ上昇 ていた企業や金融機関は，株価の下落によって するかが経済対策の効果を測る尺度となってい バランスシートが大きく悪化した。また，バー たケースが非常に多い。特に，政府が経済対策 ゼル合意による自己資本規制（移行措置を経て の内容を発表した直後の株価がどのように反応 ９ ３年より本格導入）を受けた銀行は，株価の含 するかに関しては，当時の政策当局者は極めて み益の減少による自己資本比率への影響が大き 敏感であったことが当時の報道内容から観察さ く，その結果， 「貸し渋り」が発生しているの れる。このため，政府が株価の上昇を政策のタ ではないかという議論も多くなされた。このた ーゲットの１つとして財政政策を発表すること め，これまで含み益に大きく依存してきた銀行 は，９０年代を通じて１つの暗黙のコンセンサス などの財務内容を改善させ，景気を回復させる があったと考えられる。 ためには，株価を上昇させることが重要である それでは，なぜ９０年代に株価が政策指標とし という認識が広がっていた。 て重要視されたのであろうか？９０年代に，政府 第３は，株価は，為替レートや利子率などと が株価を重要な政策の指標と考えるには，大き ともに，リアル・タイム（real time）で観察可 く分けて３つの根拠があったと考えられる。 能な数少ない経済指標である点である。仮に裁 まず第１は，８０年代バブル期に行った経済政 量的財政政策の最終目標が景気の安定にあり， 策の反省である。それまでの経済政策では，と その目標達成のためには GDP の安定が望まし りわけ金融政策において，経済変動の動向を判 いとしても，GDP は四半期データである。特 断する上での政策指標は，CPI に代表される一 に，日本は，先進国の中でも GDP の速報値が 般物価水準であった。しかしながら，１９ ８ ０年代 発表されるラグがもっとも長い国の１つであり， 後半の日本経済では，株価や地価といった資産 かつ９ ０年代はその速報値がその後しばしば大き 価格が急騰し，景気も過熱気味であったにもか く修正される傾向にあった。したがって， 「緊 かわらず，一般物価水準は比較的安定していた。 急」 の政策決定を行う必要がある場合には，GDP その結果，一般物価水準の安定により重きをお は適切な指標とはいえない。もちろん，GDP いた金融政策は，１９ ８０年代後半，引き締めのタ 以外にも，鉱工業生産指数，失業率，物価指数 イミングを大きく遅らせてしまい， 「バブル」 といったマクロ指標が，より頻度が多く利用可 の発生および崩壊という大きな歪みを日本経済 能である。しかし，これらの指標も利用可能な にもたらすこととなった（たとえば，香西・白 のは月次データであり，９ ０年代の日本経済のよ 川・翁編（２００ １）を参照）。この教訓から，９ ０ うに，景気の動向が急変する場合には十分な指 年代には，株価をはじめとする資産価格も政策 標ではない。このため，株価など資産価格のデ の指標の１つとして使うべきではないかという ータは，必ずしも景気の動向を正確に反映して 考えが，政策当局の間でも，幅広く受け入れら いるとは限らないものの，日本経済の動向を瞬 れるようになった。 時に知る重要な指標と考えられるようになった。 −８ ８− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Ⅲ．株価など資産価格を政策目標にすることの問題点 前節で述べたように，９０年代の日本経済では， 株価の上昇を政策のターゲットの１つとするい くつかの根拠があったと考えられる。しかし， 政策の効果を評価する上で，株価の上昇を用い ∞ r s‐t） （１） St =∫t e‐（ Dsds ただし，r は割引率，Ds は s 期の配当。 （１） 式が成立するもとでは，現在の株価 St は， 現在の Dt は変化しなくても，将来的に Ds が大 ることには２つの大きな問題がある。 まず第１は，株価など資産価格は，企業業績 きく改善することが見込まれていれば上昇する などのファンダメンタルズを反映するだけでな し，逆の場合には下落する。したがって，s=T く，心理的・投機的要因から実態と乖離して発 期に Ds を改善する政策的ショックが発生する 生するバブル的要素を含んでいる可能性がある とした場合，それが予想されないものであれば， 点である。一般に，株価を政策の指標とした場 株価は，図３ （２） のように，ショックの発生した 合，経済政策の対応のあり方は，株価の変動が T 期に初めて上昇する。しかし，この政策が０ ファンダメンタルズを反映したものなのか，そ 期から既に予想されたものであれば，株価は， れともバブルによるものなのかによって大きく 図３ （３） のように，T 期に至る前から緩やかに上 異なる。しかし，株価の変動がファンダメンタ 昇をはじめているため，政策ショックが発生す ルズを反映したものなのかどうかを瞬時に判別 る T 期にはほとんど反応しない。 することはほぼ不可能であり，したがって，政 政策があらかじめ予想された図３ （３） のような 策指標としての株価はしばしば誤った情報をも 状況下では，政策内容を発表した際に株価が上 たらすことになりかねない。 昇したかどうかで政策の効果を判断することは， 第２は，株価など資産価格は，現在の動向だ 適当でない。しかしながら，９ ０年代の経験を振 けでなく，将来の動向も割引現在価値として反 り返ってみると，このロジックが必ずしも十分 映する forward−looking な変数であるという点 に理解されていなかった可能性がある。実際， である。株価が forward−looking な変数である それ以前の株価は比較的上昇していた場合であ 場合，同じ様に企業収益を改善する政策であっ っても，具体的な経済対策が発表された当日に ても，それが「予想されない」ものであれば， 株価が上昇しないと， 「期待はずれの緊急経済対 株価は政策発動のニュースとともに上昇する。 策」 （９ ３年９月１ ７日『日経』朝刊）， 「経済対策に しかし，それがあらかじめ「予想された」もの 新鮮味なし」 （９ ８年１ １月１ ６日『日経』夕刊） ， 「対 であれば，株価は政策が発動される前から上昇 策の効果の即効性は期待薄」 （９ ５年９月２ １日『日 をはじめているため，政策発動のニュースが伝 経』朝刊） ， 「総事業規模は，市場の予測の範囲 わった時にはほとんど反応しないことになる。 内」 （９ ９年１ １月１ １日『日経』夕刊）といった論 したがって，政策があらかじめ「予想された」 評が新聞紙上を賑わわせることもしばしばであ 状況下では，政策内容を発表した時に株価が上 った。本稿の以下の節では，この問題点に特に ０年代に forward−looking な変数であ 昇したかどうかで政策の効果を判断することは， 注目し，９ る株価の上昇が事実上の政策目標になったこと 適当でないということになる。 たとえば，人々が危険中立的な場合，t 期の が，不況の長期化や財政政策のインパクトの低 株価のファンダメンタルズ（St ）は，配当の割 下とともに，過大な財政支出を生み出す１つの 引現在価値として，以下のように決定される。 重要な要因となった可能性について考察を行う。 −８ ９− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 図３ 政府ショックのインパクト （１） Dt へのインパクト Dt 0 T time （２） ショックが予想されない場合の St へのインパクト St 0 T time （３） ショックが予想されていた場合の St へのインパクト St 0 T time −９ ０− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Ⅳ．分析で検討する問題 本稿の以下の節では，前節で議論した問題点 め，経済対策が本格的に開始された９ ２年度や９ ３ に注目して，９０年代に財政支出が継続して拡大 年度初めは政策の大きな方向転換の時期であり， された背景を考察する。一般的に９０年代になぜ その分，９ ２年度や９ ３年度初めでは，財政支出の 財政支出の拡大が継続されたかを考察するにあ 拡大のニュースが「予想されない」ものとして たっては，不況の長期化や財政政策のインパク とらえられた可能性は高い。したがって，９ ２年 トの低下を考察することも重要であろう。これ ８月や９ ３年４月の経済対策における財政支出拡 は，経済の低迷が長期化すれば，それを下支え 大のニュースは，それがファンダメンタルズに するべく，９０年代を通じて継続的な財政拡大が プラスの効果があると認識される限りにおいて， 必要となるからである。特に，財政政策のイン 株価を大きく上昇させる効果があったと考えら パクトが低下すれば，これまで通りの下支え効 れる。 果を上げるためには，より大きな財政拡大が９０ これに対して，財政構造改革法が決定された 年代末には必要となったといえる。また，９０年 ９ ７年度の直後を例外とすれば，９ ４年度以降は， 代に実施された経済対策に関しては，そもそも 過去に何度も大型の経済対策が行われたことも 財政支出の拡大が日本経済のファンダメンタル あって，政府が大型の経済対策を打ち出すこと ズにどれほどのインパクトを与えたのかは，そ はかなり事前に予想されるようになったと考え れ自体，重要な研究テーマである。しかし，こ られる。このような状況下では，仮に財政政策 れらの点は，これまでさまざまな研究者によっ がファンダメンタルズにある程度の効果があっ て議論されてきた問題である。 たとしても，財政支出拡大のニュースは，それ そこでここでは，かりに日本経済のファンダ がこれまで通りの金額である限り，株価にほと メンタルズを改善する上である程度の効果があ んど影響がなくなる。したがって，９ ４年度以降， った場合でも，９０年代に財政支出が継続して拡 経済対策のニュースによって株価を上昇させる 大される背景が日本経済に存在していたことを ためには，常に予想以上の財政支出の拡大が必 検討する。議論を簡単化するため，この節で 要となる。 は，９０年代の財政政策は，日本経済のファンダ 市場の予想を上回る規模の追加的な財政支出 メンタルズを改善する上である程度の効果があ は，市場がファンダメンタルズの改善に効果が った，あるいは，効果があったと市場は判断し あると認識する限りにおいて，株価を上昇させ ていたという前提のもとに議論を展開する。特 る。しかし，そのような財政支出は，前年度の に，財政支出の拡大がどれほどファンダメンタ 規模を上回るものであるため，財政赤字は着実 ルズを改善したのかの問題はブラック・ボック に拡大する。特に，財政支出を拡大することに スの中に入れ，その代わりに，株価の上昇が事 よる限界的効果が歳出規模の拡大とともに逓減 実上の政策目標となったことが過大な財政支出 するならば，追加的な財政支出の拡大のニュー を生み出すメカニズムにより明確に説明するこ スは，株価にさほどプラスの影響を及ぼすこと とにしたい。 なく，財政赤字を着実に拡大させることになる。 まず，１９９ ０年代の財政政策を振り返ってみた より深刻な問題は，その期の追加的な財政支 場合，９０年代初めは，赤字国債の発行がゼロと 出の拡大が１つの既成事実となり，次の期には なるなど，財政支出は緊縮的であった。このた 市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待す −９ １− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ るようになってしまうことである。その結果， め，株価の上昇を目標とした政策運営が財政支 経済対策のニュースによって株価を上昇させる 出拡大のスパイラルを生み出すという上述の仮 ためには，少なくとも前期よりも大きな財政支 説が，９ ０年代を通じて厳密には成立しているわ 出の上積みが必要となり，それが財政支出の加 けではない。しかし，財政構造改革法は１年で 速度的拡大という「財政支出拡大のスパイラル」 凍結されることになり，９ ８年度と９ ９年度は再び， を生み出すことになる。 財政支出の拡大が再開されることになる。した もちろん，９０年代の日本においては，財政政 がって， 「財政支出拡大のスパイラル」に陥る 策が一貫して増加しつづけたわけではない。９ ７ 可能性は，９ ０年代を通じて潜在的に存在してい 年の財政構造改革法がそれであり，その結果， ９ ７ たと考えられる。 年度は財政支出が一時的に抑制された。このた Ⅴ．９ ０年代の日本における経済政策の特徴 本稿の以下の分析では，１９９０年代に政府によ と９５年４月の緊急・円高経済対策の２回を例外 って実施された経済対策が株価に与えたインパ として，経済対策の総事業規模が回を重ねるご クトを検討することによって，前節で示した財 とに大規模なものとなり，総事業規模の金額は， 政赤字拡大のメカニズムを検証する。以下で経 ９ ０年代はじめの経済対策に比べて，９ ０年代末に 済政策の決定に注目する理由は，それが補正予 行われた経済対策では２倍近くになったという 算による財政支出の拡大に対するコミットメン 点である。たとえば，９ ２年８月に実施された総 トと考えられるからである。 合経済対策は，その当時としては過去最大規模 表１にまとめられているように，１９ ９０年代， の経済対策であったが，その総事業規模は１ ０兆 政府は具体的な財政支出を伴う大規模な経済対 ７千億円であった。これに対して，９ ８年１ １月に ６） 策を９度にわたって実施した 。各経済対策を 行われた緊急経済対策の総事業規模は，減税分 比較した場合，いくつかの特徴が観察される。 を含めて２ ３兆９千億円，減税分を除いても１ ７兆 まず第１の特徴は，９３年９月の緊急経済対策 ６千億円にも達している。また，９ ９年１ １月の経 表１ ９ ０年代の主な経済対策 名称 時期 首相 事業規模 総合経済対策 新総合経済対策 １ ９ ９ ２年８月 １ ９ ９ ３年４月 宮沢喜一 宮沢喜一 １ ０兆７ ０ ０ ０億円 １ ３兆２ ０ ０ ０億円 公共事業 中小企業対策 新社会資本整備 公共事業 緊急経済対策 総合経済対策 １ ９ ９ ３年９月 １ ９ ９ ４年２月 細川護煕 細川護煕 ６兆１ ５ ０ ０億円 １ ５兆２ ５ ０ ０億円 公共事業 所得減税 緊急・円高経済対策 経済対策 総合経済対策 緊急経済対策 １ ９ ９ ５年４月 １ ９ ９ ５年９月 １ ９ ９ ８年４月 １ ９ ９ ８年１ １月 村山富一 − 村山富一 １ ４兆２ ２ ０ ０億円 橋本龍太郎 １ ６兆６ ５ ０ ０億円 小渕恵三 ２ ３兆９ ０ ０ ０億円 阪神大震災復興 輸入促進 公共事業 特別減税 公共事業 社会資本整備 所得減税 経済新生対策 １ ９ ９ ９年１ １月 小渕恵三 公共事業 約１ ８兆円 主な内容 規制緩和 公共事業 創業支援 （注）事業規模には減税分などを含む場合がある ６）１ ９ ９ ７年１ １月にも，経済対策が行われているが，規制緩和が主であるため，ここでは含めていない。 −９ ２− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 済新生対策でも，総事業規模が１８兆円と，減税 された過程が明確に読み取れる。また，最終的 分を除けばほぼ９８年１１月の緊急経済対策に匹敵 な増額は，少ない場合でも当初の２割増，多い するものとなっている。 場合には８割近くの増加になっている。 このような総事業規模の拡大は，９０年代を通 そのなかでもっとも増額率が大きかったの じて補正予算が慣例化し，本来一時的なもので は，９ ２年８月の総合経済対策と９ ９年１ １月の経済 あるべき財政支出の拡大が半恒常的なものとな 新生対策で，前者では当初の６∼７兆円という ったことを示している。この状況は，経済対策 表明が２ ０日間余りの間に１ ０兆７千億円に膨れ上 のニュースによって株価を上昇させたいという がり，後者では当初の１ ０兆円超という表明が１ 立場から，各経済対策の規模は少なくとも前回 ヶ月余りの間に１ ８兆円となった。特に，９ ２年８ の規模を上回るべきだという議論が一般化した 月の総合経済対策では，８月２ ８日午前中に最終 ことを示唆しており，前節の仮説と整合的であ 的な決定が行われる直前の数日間に２兆円を超 る。そして，その結果として，財政支出の規模 える上積みが駆け込み的に行われ，その後の経 は９０年代を通じて飛躍的に拡大し，結果的に大 済対策決定過程での規模増額の「モデル・ケー きな財政赤字の累積を生むこととなったと考え ス」となってしまった。 られる。 このような各経済対策の決定プロセスにおけ 第２の特徴は，各経済対策の決定プロセスに る総事業規模の拡大も，経済対策のニュースに おいて，当初に見込まれていた事業規模が減額 よって株価を上昇させようとした結果として総 されたことは一度もなく，最終案が決定される 事業規模が増額したとする前節の仮説と整合的 までに数兆円単位で必ず増額されたことである。 である。しかも，そのような決定プロセスは， 表２は，９０年代に行われた９つの経済対策のう 事業規模が当初案から最終案が決定されるまで ち，事業規模が明確にされなかった９５年４月の に数兆円単位で増額されるという期待を市場に 緊急円高対策を除く，８つの経済対策において 生み出すことになり，結果的に，その後，経済 その事業規模が，当初の公約から最終的な決定 対策のニュースのインパクトを低下させると同 までの間にどのように変化したかをみたもので 時に，大きな財政赤字のスパイラルを深刻化さ ある。表から，すべての経済対策で当初の金額 せることとなった。 が，最終決定までの間に複数回にわたって増額 Ⅵ．ニュースが株価に与えたインパクト 前節では，９０年代に実施された経済対策の特 表２で見たように，ほぼすべての経済対策は， 徴を概観し，経済対策の事業規模が回を追うご 当初の案が何度も修正されながら最終案が決定 とに増額されていったこと，また，各経済対策 されている。そこで以下では，各経済対策の策 の決定プロセスにおいては，当初に見込まれて 定プロセスにおいて事業規模が増額されたこと いた事業規模の最終案が決定されるまでに数兆 のニュースが，その後の株価を恒常的に上昇さ 円単位で必ず増額されたことを明らかにした。 せる上でどれだけのインパクトを与えたかを検 これらの結果を踏まえ，本節では，各経済対策 証する。計測は，株価の対数値の差分（∆St ） の決定プロセスにおいて発表された事業規模増 を被説明変数とし，それを事業規模の増額に関 額のニュースが，株価にどのようなインパクト するニュースが報道された時点で１，その他の を与えたかを推計する。 時点で０の値をとるダミー変数に回帰させた。 −９ ３− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 表２ 経済対策策定過程における事業規模の変化 ９ ２． ８． ２ ８午前，総合経済対策決定 ９ ２． ８． ７ ９ ２． ８． ２ １ ６兆―７兆円 自民政務調査会 ９ ２． ８． ２ ５ ９ ２． ８． ２ ６ ７―８兆円 ８兆円超 ９兆円超 政府案の骨子 自民党方針決定 政府原案 ９ ２． ８． ２ ８朝 １ ０兆７千億円 自民党案最終決定 ９ ３． ４． １ ３午前，総合景気対策決定 ９ ３． ３． １ ６ １ ０兆７ ０ ０ ０億円超 自民４役意向 ９ ３． ４． ２ ９ ３． ４． １ ３ １ ２兆円規模 １ ３兆２ ０ ０ ０億円 政府の見通し 政府最終決定 ９ ３． ９． １ ６夕方，緊急経済対策決定 ９ ３． ９． １ ０ ５兆円超 政府案の骨格 ９ ３． ９． １ ６ ６兆１ ５ ０ ０億円 政府最終決定 ９ ４． ２． ８午後，総合経済対策 ９ ４． １． ７ ９ ４． １． ２ ５ ９ ４． １． ２ ８ ９ ４． ２． ３ ９ ４． ２． ８ 事業規模 （含む減税） 事業規模 （除く減税） 減税 ７兆円超 １ ３兆２千億円 １ ５兆円超 １ ５兆１ ０ ０ ０億円 １ ５兆２ ５ ０ ０億円 ７兆円超 ９兆円弱 ９兆円 ８兆８千億円 ９兆７ ８ ０ ０億円 ０ ６―７兆円？ ６―７兆円 ５兆３ ０ ０ ０億円 ５兆４ ７ ０ ０億円 与党案の骨格 政府案の骨格 消費税増税 政府案見通し 消費税増税 政府案見通し 消費税増税撤回 政府最終決定 ９ ５． ９． ２ ０昼，経済対策決定 ９ ５． ９． １ ３ ９ ５． ９． １ ８ ９ ５． ９． ２ ０ １ ０兆円超 １ １―１ ２兆円 １ ４兆２ ２ ０ ０億円 政府案骨格 政府・連立与党案の見通し 政府最終決定 ９ ８． ４． ２ ４夜，総合経済対策 事業規模 （含む減税） 事業規模 （除く減税） 特別減税 ９ ８． ３． ２ ５ ９ ８． ３． ２ ６ １ ２兆円超 １ ６兆円超 １ ２兆円超 １ ６兆円超 ０ ０ ９ ８． ３． ２ ９ ９ ８． ４． ９ １ ６兆円超 １ ６兆円超 １ ２―１ ３兆円超 １ ２兆円超 ３―４兆円 ４兆円 ９ ８． ４． ２ ４ １ ６兆６ ５ ０ ０億円 １ ２兆６ ５ ０ ０億円 ４兆円 −９ ４− 政府・自民党方針 与党３党の基本方針 政府・自民党方針 首相表明 政府最終決定 なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ ９ ８． １ １． １ ６午前，緊急経済対策決定 事業規模 事業規模 恒久減税 （含む恒久減税）（除く恒久減税） ９ ８． １ ０． ６午前 １ ７兆超 １ ０兆超 約７兆 首相の閣議発言 ９ ８． １ １． １ ２ ９ ８． １ １． １ ６午前 ２ ０兆超 ２ ３兆９千億円 １ ３兆円超 １ ７兆９千億円 ７兆円規模 ６兆円 政府案の見通し 政府最終決定 ９ ９． １ １． １ １午前，経済新生対策成立 ９ ９． １ ０． ８午前 １ ０兆超 ９ ９． １ ０． ２ ２ １ １―１ ２兆円 首相の方針表明 政府・与党案の骨格 ９ ９． １ １． ３ ９ ９． １ １． １ ０ 政府見通し 政府最終案の報道 １ ５兆円 １ ７兆円 ９ ９． １ １． １ １午前 １ ８兆円 政府最終決定 ただし，金融政策の影響を考慮するため，コー ２にまとめられたものを使用した。推計式では， ル・レートも同時に説明変数に加えて，以下の 被説明変数が株価の対数値の差分であるため， ７） ような式の推計を行った 。 ダミー変数の係数が統計的に有意に正である場 合，当該のニュースは株価水準を恒常的に上昇 （２） ∆St = constant + Σj α j Djt + β ∆Callt, させたと判断できる。 ここで，Djt はニュースが報道された時点 t=j 表３が，推計結果をまとめたものである。株 でのみ１の値をとるダミー変数，また，∆Callt 価に対するインパクトを見ると，まず９ ２年８月 はコール・レートの差分を表す。 と９ ３年４月の経済対策では，すべてのニュース 以下の推計で対象とする経済対策は，９０年代 が正の影響を与えている。とりわけ，９ ３年４月 に行われた９つの経済対策のうち，事業規模が の経済対策では，ニュースのインパクトはすべ 明確にされなかった９５年４月の緊急円高対策を て有意に正で，常に株価を２％以上押し上げて 除く，８つの経済対策である。以下の分析で使 いる。また，９ ２年８月でも，統計的な有意性は 用するデータは，株価が日経平均株価（２２ ５種） 少し低いものの，株価を２％以上押し上げるニ の１２時４ ５分時点と終値の日次データ，また，コ ュースが大半で，５％以上の株価の上昇をもた ール・レートが正午および終値の日次データで らすニュースもあった。 ある。推計では，コール・レートの差分（∆Callt ） 一方，９ ８年４月の経済対策では，３月２ ６日の の代わりに，t 期と t−１期のコール・レート 与党３等の基本方針による事業規模増額のニュ のレベルを用いた回帰も行った。また，サンプ ースと４月２ ４日の政府最終決定のニュースが， ル期間中に公定歩合の変更が行われた１９ ９ ３年９ 統計的に有意な正のインパクトを持ったことが 月と９５年９月については，公定歩合が引き下げ 観察される。その他のニュースではほとんど事 られた日の昼のデータが１の値をとるダミー変 業規模の増額がなかったことを勘案すると，こ 数を説明変数に加えた。 の結果は，この経済対策でも，ニュースが株価 各推計は，経済対策が実施された前後の約２ を押し上げる効果があったことを示している。 ヶ月間の昼と午後の日次データを用いて行った。 また，事業規模の増額に関するニュースは，表 これに対して，９ ８年４月の経済対策を除く９ ３ 年９月以降の経済対策では，ニュースが株価に ７）説明変数に被説明変数のラグを加えたケースも推計したが，その場合でも，以下の結果は基本的に変わら なかった。 −９ ５− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 表３ １ ９ ９ ２年８月 （８／４―９／２ ４） １ ９ ９ ３年４月 （３／１ ２―４／３ ０） ０． ０ ２ ８ ５ ０． ０ ２ ８ ９ ＊ ＊ （１． ６ ９ ０） （１． ７ ６ ０） D２ ０． ０ ０ ７ ７ ０． ０ ０ ７ ４ （０． ４ ７ １） （０． ４ ４ ８） D３ ０． ０ ５ ７ ４ ０． ０ ５ ７ ６ ＊＊ ＊＊ （３． ３ ８ ７） （３． ３ ３ ５） D４ ０． ０ ２ ５ ５ ０． ０ ２ ５ ３ （１． ５ ７ ６） （１． ５ ４ ８） ０ ０ ３ △Callt −０． （−０． １ ４ ６） −０． ０ ０ ６ Calltt （−０． ２ ０ ０） ０． ０ ０ １ Callt−１ （０． ０ ４ ６） Dummy D１ １ ９ ９ ５年９月 （９／１―１ ０／１ ３） D１ D２ ０． ０ ０ ８ ０ ０． ０ ０ ８ ０ ９ ５ ０） （１． ０ １ ０） （０． −０． ０ ０ ４ ２ −０． ０ ０ ３ ８ ５ ０ ３） （−０． ４ ６ ４） （−０． D３ D４ D５ △Callt −０． ０ ４ ４ ２ （−１． ３ ６ ３） −０． ０ ４ ５ ６ （−１． ３ ９ ４） ０． ０ ４ １ ９ Callt−１ （１． ２ ７ １） ０． ０ ２ ６ ３ ０． ０ ２ ５ ５ Dummy ＊ ７ ０ ３） （１． ６ ７ １） （１． Calltt ニュースのインパクトの持続性 １ ９ ９ ３年９月 （８／３ １―１ ０／２ ５） １ ９ ９ ４年２月 （１／４―２／２ ８） ０． ０ ２ ９ ５ ０． ０ ０ ６ ９ −０． ０ ０ ２ ９ −０． ０ ０ ２ ７ ０． ０ ２ ８ ４ ０． ０ ０ ６ ９ ＊＊ ＊＊ （２． ８ ４ ７） （−０． ５ ３ ５） （−０． ４ ８ １） （０． ５ ７ １） （０． （２． ７ ５ ５） ５ ７ １） ０． ０ ５ ５ １ ０． ０ ２ １ ２ ０． ０ ２ ０ ２ ０． ０ ５ ５ １ ＊＊ ＊＊ ＊＊ ＊＊ （４． ５ ５ ８） （２． ０ ４ ５） （１． ９ ６ ２） （４． ５ ５ ８） ０． ０ ２ ４ ５ ０． ０ ２ ３ ９ ０． ０ ０ １ ６ ０． ０ ０ １ ６ ＊＊ ＊＊ （２． ３ ６ ８） （２． ３ ２ ７） （０． １ ３ ２） （０． １ ３ ２） −０． ０ １ ９ ７ −０． ０ １ ９ ７ ＊ ＊ （−１． ６ ６ １） （−１． ６ ６ １） −０． ０ ０ ４ ７ ０． ０ ０ １ −０． ０ ５ ６ ０ （−０． ５ ３ ５） （０． １ ８ ２） （−０． ８ ６ ８） −０． ０ ０ ５ ３ −０． ０ ０ ３ −０． ０ ４ ４ １ （−０． ８ ２ ０） （−０． ６ ０ ８） （−０． ６ ７ ３） ０． ０ ０ ４ ２ −０． ０ ０ ５ ０． ０ ６ ７ １ （０． ６ ４ ９） （−０． ９ ０ ６） （１． ０ ２ ６） ０． ０ ０ ８ ９ ０． ０ ０ ８ ９ ４ ５ ４） （１． ４ ６ ３） （１． １ ９ ９ ８年４月 （３／４―５／８） １ ９ ９ ８年１ １月 （１ ０／１―１ １／３ ０） １ ９ ９ ９年１ １月 （１ ０／１―１ １／３ ０） ０． ０ ０ ９ ９ ０ ０ ５ ９ ０． ０ １ ９ ７ ０． ０ １ ９ ２ −０． ０ ０ ５ ９ −０． ０． ０ ０ ９ ５ ＊ ＊ ２ ８ ２） （１． （−０． ３ ９ ７） （１． （１． ９ ５ ６） （１． ９ ２ ０） （−０． ４ ０ ７） ２ ２ ５） ０ １ ３ ８ ０ ０ ０ ５ ６ ０． ０． ０ ０ ０ ６ ０． ０． ０ １ ４ ６ ０． ０ ０ ５ ０ ０． ０ ０ ５ ０ ＊ ＊ ８ ２ ２） ０ ３ ８） （１． ０ ３ ９） （０． （１． ８ ９ ０） （０． ５ ０ ２） （０． ４ ８ ９） （０． ０． ０ １ ４ ０ ０． ０ １ ６ ８ −０． ０ ０ ３ ８ −０． ０ ０ ４ ２ （１． ３ ７ ２） （１． ６ １ ８） （−０． ４ ９ ５） （−０． ５ ４ ２） −０． ０ ０ ９ ２ −０． ０ ０ ９ ９ （−０． ９ １ ５） （−０． ９ ８ ６） ０． ０ ２ ７ ５ ０． ０ ２ ７ ０ ＊＊ ＊＊ （２． ７ ３ ２） （２． ６ ９ ９） −０． ０ ０ ４ １ ０． ０ １ ６ ３ −０． １ ６ １ ７ （−０． １ ３ １） （１． ６ ４ ３） （−１． ４ ０ ４） −０． ０ ０ ３ ９ ０． ０ ２ ５ ８ −０． ０ ５ ５ ２ （−０． ３ ９ ７） （２． ０ ８ ２） （−０． ２ ８ ３） ０． ０ ０ ０ ６ −０． ０ ０ ７ ６ ０． ２ ６ ９ ９ （０． ０ ３ ８） （−０． ６ ３ １） （１． ３ ７ １） 注１）推計値の下の括弧の中は，t 値。 ＊＊＝５％有意水準，＊＝１ ０％有意水準。 ２）日付の後の括弧の中は，推計期間。 ３）定数項の推計値は，省略。 ４）Dummy は，公定歩合の引き下げダミー。 ５）各推計期間のダミー変数が１の値をとるのは，以下の通りである。 ９ ２年８月：D１＝８月２ ４日昼，D２＝８月２ ５日昼，D３＝８月２ ７日昼，D４＝８月２ ８日昼。 ９ ３年４月：D１＝４月２日昼，D２＝４月７日昼，D３＝４月１ ２日終値。 ９ ３年９月：D１＝９月１ ７日昼。 ９ ４年２月：D１＝１月２ ６日昼，D２＝１月３ １日昼，D３＝２月３日終値，D４＝２月９日昼。 ９ ５年９月：D１＝９月１ ９日昼，D２＝９月２ ０日昼。 ９ ８年４月：D１＝３月２ ６日昼，D２＝３月３ ０日 昼，D３＝４月６日 昼，D４＝４月１ ０日 昼，D５＝４月 ２ ４日昼。 ９ ９年１ １月：D１＝１ １月１ ３日昼，D２＝１ １月１ ６日昼。 ９ ９年１ １月：D１＝１ ０月２ ５日昼，D２＝１ １月４日昼，D３＝１ １月１ １日昼。 −９ ６− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 与えるインパクトは大幅に低下し，マイナスの 月の経済対策で，統計的に有意な正のインパク 影響を与えるケースさえ観察される。また，影 トが観察されている。しかし，これらの経済対 響がプラスの場合でもそのインパクトは統計的 策でも，ニュースのインパクトは全体としては に有意でないケースも少なくなかった。もちろ 小さく，同じ経済対策の他のニュースではマイ ん，それらの経済対策でも，９４年４月，９９年１１ ナスの影響を与えるケースも観察されている。 Ⅶ．結果の解釈 前節では，９０年代に実施された経済対策のニ ュースが株価に与えたインパクトは，９２年８月 れたという事実は，この第２の解釈をサポート するものと考えられる。 と９３年４月では大きかったが，９３年９月以降の もちろん，いずれの解釈に立つにしても，株 経済対策では，９８年４月の経済対策を例外とし 価に対するインパクトの低下は，株価の上昇を て，その値は大幅に低下したことを明らかにし 政策のターゲットに用いる限りにおいて，追加 た。経済対策の規模自体は，９３年９月と９５年４ 的な財政支出の拡大を引き起こし，持続的な財 月の２回を例外として，回を重ねるごとに大規 政赤字の拡大が不可避となってしまう。このた 模なものとなっていることを考えると，この結 め，なぜ９ ０年代に財政支出の拡大が継続された 果は，経済対策に対するニュースのインパクト かという問いに答えるだけであれば，必ずしも が，経済対策の事業規模の増額にもかかわらず， ２つの解釈のどちらが正しいかを区別する必要 ９ ０年代を通じて低下していったことを示してい はない。しかし，どちらの解釈がより説明力を る。 持つかによって，９ ０年代に行われた財政政策や この結果に対する１つの解釈は，財政政策の 政策目標に対する評価は大きく異なると考えら ファンダメンタルズに与えるインパクトが９０年 れる。特に，第１の解釈が正しい場合，財政赤 代を通じて低下し，その結果として，財政支出 字を拡大させる原因として，必ずしも株価の上 拡大による株価押し上げ効果も低下したという 昇を政策の重要な指標としたことに問題があっ ものである。９０年代を通じた経済の低迷を考え たとはいえなくなる。 ると，その側面はおそらく無視できないもので そこで，以下は，いくつかの経済対策の決定 あり，それ自体重要な研究テーマであることは プロセスの中で株価がどのように推移したのか 間違いない。 をケース・スタディーの観点から検証し，Â節 しかし，もう１つの有力な解釈は，財政支出 で述べた仮説が，９ ０年代の日本経済においてど の拡大が頻繁に行われた結果，民間は同様の財 れだけ妥当性があったかを考察する。以下で取 政政策が今後も継続して行われるとあらかじめ り上げる経済対策は，９ ２年８月の総合経済対 期待するようになり，これまで通りの財政政策 策，９ ３年９月の緊急経済対策，財政構造改革法 を行うというコミットメントでは株価を押し上 見直し後に行われた９ ８年４月の総合経済対策， げることができなくなったとするものである。 それに９ ８年１１月の緊急経済対策と９ ９年１ １月の経 ９ ２年８月と９３年４月の経済対策や９８年４月の経 済新生対策である。 済対策はいずれも，それまでの財政再建路線を 転換し，財政拡大への政策転換があった直後の 経済対策であった。このため，これらの経済対 策でのみ大きな正のインパクトが表３で観察さ −９ ７− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Ⅷ．ケース・スタディーⅠ：９ ２年８月の総合経済対策 党の中でも意見の一致があったわけではない９）。 ９ ２年８月２８日に決定された総合経済対策は， 「バブル崩壊」後に出された最初の本格的景気 特に，大蔵省は補正予算の早期提出に慎重な姿 対策であり，それまでの財政再建路線を修正し 勢を示していた（８月７日『日本経済新聞（朝 ８） ２年 た大きな政策転換であった 。このため，９ 刊） 』５面） 。このため，自民党が８月２ ８日を目 ８月の総合経済対策における財政支出拡大のニ 処に総合経済対策の全容をまとめることを決め， ュースは，市場にとって予想されないものであ 全体の事業規模も「６兆円を超え７兆円に近い り，予想されない財政支出拡大のインパクトを 額」になる見通しを示した（８月８日『日本経 知る上で有益である。そこでこの節では，９２年 済新聞（朝刊） 』１面）後も，株価は下落し， ８月の総合経済対策のニュースが株価に与えた 日経平均は，８月７日（金）の終値で１万５千 インパクトを，図４で表された株価の推移を見 ５ ０ ０円台へ，そして週明けの１ ０日（月）には一 ることによって検討する。 時１万５千円を割り込むこととなった。 この景気対策を補正予算に盛り込むことが本 下落した株価が本格的に回復し始めたのは， 格的に議論されるようになったのは，９２年８月 総合経済対策の政府案の骨格が固まった２ １日以 ６日ころからである。しかし，その当時は必ず 降であるといってよい。この案は，当初の想定 しも財政再建路線を転換し，景気浮揚策を柱と を上回る事業規模７∼８兆円というものであり， した補正予算を組むべきかどうかは与党・自民 一般会計公共事業でも３兆円を超すものであっ 図４ 日経平均の推移：９ ２年８月上旬から９月初頭 円 20000 19000 政府案の骨子 固まる 18000 17000 16000 自民最終案決定 15000 14000 9.2 8.28 8.25 8.20 8.17 8.12 8.7 8.4 13000 月.日. ８）それ以前では，９ ２年３月に９ ２年度の公共事業を年度上半期に７ ５％以上前倒しして発注することを柱とする 緊急経済対策を決定している。 ９）たとえば，９ ２年８月７日の『日本経済新聞（朝刊） 』 （２面）は， 「景気浮揚策を柱とした補正予算の編成 と秋の臨時国会の招集時期をめぐり，自民党中の意見が割れている。 」と報じている。 −９ ８− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ た。これを受けて，日経平均株価は，２１日終値 インパクトは大きかった。特に，それぞれ１兆 で１万６千円台，週明けの２４日には一時１万７ 円を超える事業規模の増額を伴うその後４回に 千円台を回復するなど大幅な続伸を続けた。 わたるニュース（８月２ １日，２４日，２６日，およ その間，事業規模の総額も毎日のように増額 び２ ７日−２８日）は，いずれもマーケットに大き され，２６日の政府原案では９兆円超，２７日の政 なプラスのインパクトを与え，株価は８月２ ４日 府・自民党案では９兆５０ ００億円超になり，結果 のニュースを除けば大幅に上昇した。ただし， 的に２８日朝に自民党が決定した総額では１ ０兆 ニュースでも，事業規模総額の変更を伴わない ７ ００ ０億にものぼった。２１日の時点では事業規模 ８月２ ８日夜の政府による経済対策の正式決定は， ７∼８兆円と考えていたわけであるから，１週 午前に発表された自民党案をより具体化したも 間のうちに約３兆円の増額が行われたこととな のであったが，マーケットにはインパクトがな る。ただ，この大幅な増額に対するマーケット く，株価は逆にわずかながら下落した。 の捉え方はおおむね好意的で，金融市場におけ この結果は，この時期，財政支出の拡大がマ る政策不信は薄らぐこととなった（２９日『日本 ーケットにポジティブなインパクトを与えたの 経済新聞（朝刊）』３面）。また，株価も自民党 は，具体的な事業規模総額の拡大を伴ったとき の最終案が出された２８日には一時１万８千円台 であったことを示唆している。また，財政支出 を回復した。 の拡大が予想されないニュースであればあるほ 以上のように，９２年８月の経済対策は，株価 ど，マーケットの反応も大きく，株価が forward の大幅な下落を受けて急きょ策定されたもので -looking としたⅢ節の議論と整合的であったと あり，８月２１日以降はそのマーケットへの正の いえる。 Ⅸ．ケース・スタディーⅡ：９ ３年９月の緊急経済対策 ９３年９月１６日に決定された緊急経済対策は， 次補正）には必ずしも積極的ではなかった。し 細川連立内閣のもとで行われた最初の景気対策 かし，経済企画庁が９月７日午前に発表した 「９ であった。しかし，表１で見たように，その事 月の月例経済報告」で景気回復が足踏み状態に 業規模は前年の８月に行われた経済対策を大幅 あるという景気判断が示されると，財政面での に下回るものであり，その意味で９３年９月の経 支出を伴う景気対策に関する議論が政府からだ 済対策に関する一連のニュースは予想を上回る されるようになった。その結果，９月８日に官 財政支出の拡大ではなかったといえる。そこで 房長官と首相がそれぞれ景気対策を盛った２次 この節では，９３年９月の緊急経済対策のニュー 補正を組むことを表明し，１ ６日に事業規模６兆 スが株価に与えたインパクトを，図５で表され １ ５ ０ ０億円の緊急経済対策が決定された。 た株価の推移を見ることによって，予想されな ただ，９ ２年８月や９ ３年４月の経済対策とは大 い財政支出拡大を伴わない経済対策のニュース きく異なり，９ ３年９月の緊急経済対策のアナウ が株価に与えたインパクトを検討する。 ンスメントは株価にほとんどインパクトがなか ９３年９月の緊急経済対策の事業規模が小さか った。むしろ，景気対策が表明された９月８日 った１つの理由は，すでに４月の総合経済対策 以降や，正式決定された１ ６日以降は，日経平均 によって補正予算が決定されていたためである。 株価が逆に下落する傾向さえ観察された。これ このため，政府は当初，景気対策を規制緩和策 は，公定歩合の引き下げ期待があったにもかか と円高差益還元策に限定し，追加的財政支出（２ わらず引き下げが行われなかったことに加え −９ ９− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 図５ 公定歩合の 引き下げ 28 9. 22 9. 17 9. 8 9. 経済対策の 正式決定 13 3 9. 首相、 ２次 補正を表明 9. 8. 31 円 21400 21200 21000 20800 20600 20400 20200 20000 19800 19600 19400 日経平均の推移：９ ３年８月末から９月下旬 月.日. て１０），２次補正であったため，事業規模，特に 下回った９ ３年９月の緊急経済対策は，その意味 国が直接負担する支出が限られていたことが大 で予想を下回る財政支出であり，この時期に株 きかったとも考えられる。実際，１７日の『日本 価が下落したのは，予想を上回る財政支出の拡 経済新聞（夕刊）』は，株式が続落した理由と 大のみがプラスのインパクトをマーケットに与 して，「前日発表された緊急経済対策は景気浮 えるとする仮説と整合的といえる。また，この 揚面での即効性がない」とのマーケットの見方 経済対策の教訓から，その後の経済対策では， を示している。 少なくとも前年度の規模を上回る支出を行うべ マーケットは，経済対策の事業規模を予想す きだという議論が一般化し，それがその後の財 る際，前年度の実績を目安とする傾向がある。 政規模の大幅な拡大につながった可能性は否定 事業総額が，前年８月の総合経済対策の規模を できない。 Ⅹ．ケース・スタディーⅢ：９ ８年４月の総合経済対策 ９ ８年４月に決定された総合経済対策は，９７年 に決定された財政構造改革法を見直し，再び財 株価に与えたインパクトを，図６で表された株 価の推移を見ることによって検討する。 政支出拡大による景気刺激を行った最初の経済 ９ ８年４月の総合経済対策の議論が本格的に始 対策であった。このため，９２年８月の総合経済 まったのは３月初めであり，３月８日には山崎 対策と同様に，９８年４月の総合経済対策のニュ 自民党政調会長が事業規模で１ ０兆円を超える景 ースは，市場にとって予想されない要素を多く 気対策を行う方針を表明した。景気対策が議論 含むものであり，予想されない財政支出拡大の されるようになった背景には，当時の国内景気 インパクトを知る上で有益である。そこでこの の低迷に加えて，米国からの再三にわたる内需 節では，９８年４月の総合経済対策のニュースが 拡大要求があり，それを受けて財政構造改革法 １ ０）結果的には，公定歩合は，緊急経済対策が決定されてから５日後の９月２ １日に引き下げられた。 −１ ０ ０− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ 図６ 日経平均の推移：９ ８年３月初頭から５月初頭 円 17500 17000 16500 16000 15500 15000 経済対策の基本方 針の骨子固まる 14500 経済対策の政府正式 決定 14000 5.6 4.28 4.23 4.20 4.15 4.10 4.7 4.2 3.30 3.25 3.20 3.17 3.12 3.9 3.4 13500 月.日. の見直しを含めた対策の具体的な内容が議論さ 末以降特に行われなかったことを考慮すれば， れた。経済対策の基本方針の骨子が固まったの これらの結果は，１ ６兆円を超える規模の事業規 は，３月２６日であった。特に，２６日午前の段階 模が，この時期，株価の下支えに一定の役割を では１２兆円超と見られていた事業規模は，その 果たしたと解釈することができる。 日の午後発表された与党３党（自民，社民，さ 当時のマーケットにとっても，財政構造改革 きがけ）の決定では一気に１６兆円超と過去最大 法の改正は財政政策の大きな方針転換であり， のものへと増額された。この方針決定を受け， その意味で９ ８年４月の総合経済対策は予想を上 ２５日には１万６千円台であった日経平均は，２６ 回る財政支出のニュースであったといえる。こ 日には一時１万７千円台を一気に回復した。 のため，この時期に株価がニュースに正に反応 もっとも，その後，財政構造改革法を改正す したのは，予想されない財政支出の拡大のみが る方向で議論が進み，総合経済対策で真水の財 プラスのインパクトをマーケットに与えるとす 政出動の規模をできるだけ大きくする方針が明 る仮説と整合的といえる。ただし，この経済対 らかにされたにもかかわらず，株価は伸び悩み， 策の成功が，その後の２回の経済対策において 景況感の大幅悪化を示す日銀短観が発表された 財政規模の大幅な拡大につながった可能性は否 ４月２日には１万６千円を割り込むこととなっ 定できない。 １１） た 。特に，金融危機による景気の大幅な悪化 もあって，株価は下落の傾向をたどり，日経平 均株価は，４月末には１万５千円台半ばと３月 初めの水準に比べて１万５千円近く下落するこ ととなった。 しかし，深刻な景気悪化を背景に株価が低迷 する中でも，９８年度予算が成立した４月９日前 後や財政改革法の改正と総合経済対策の政府決 定が行われた４月２４日には，株価は回復傾向を 見せている。経済対策の事業規模の増額が３月 １ １）日銀短観は，総合経済対策の方針が明らかにされる前の調査に基づくものである。 −１ ０ １− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ !．ケース・スタディーⅣ：９８年１１月と９９年１１月の経済対策 !−１．２つの経済対策の特徴 では最大のものであった。その大きな特徴は， ６ ９８年１ １月の緊急経済対策と９９年１１月の経済新 兆円の所得・法人課税の減税が実施されたこと 生対策は，事業規模がそれまでの経済対策の規 と，当時の金融危機に対応して，貸し渋り対策 模を上回る大規模なものであったという点で共 として５兆９千億円が計上されたことである。 通した特徴を持つ。特に，最終的に決定された この景気対策の議論が出始めたのは１ ０月初め 事業規模がそれ以前の経済対策の金額を上回っ であり，１ ０月６日午前には小渕首相が閣議で事 たというだけでなく，経済対策の決定プロセス 業規模１ ０兆円を超える補正予算と約７兆円の恒 において当初に見込まれていた事業規模が最終 久減税の前倒しと額の上積みを行う方針を表明 案の決定に至るまでに約６兆円という巨額なレ した。ただし，その当時の経済状況は，日経平 ベルで増額された点で，２つの経済対策は共通 均株価がバブル後の最安値となる１万３ ０ ０ ０円割 の特徴を持っているといえる。ただし，減税分 れとなるなど，金融不安・信用収縮による経済 を除いた事業規模はいずれも１８兆円程度で，金 の低迷は深刻なものであった。このため，金融 額自体は巨額であったが，９８年４月の総合経済 危機の回避がより重要な政策課題となり，緊急 対策の事業規模に対する上積み額は，１兆円余 経済対策に関する具体的な議論は，金融の早期 りと，ある程度予想の範囲内であった。そこで 健全化法案の成立後に行われることとなった。 この節では，これら２つの経済対策のニュース その間， ９ ８年１０月の日経平均株価は， １万２ ８０ ０ が株価に与えたインパクトを，株価の推移を見 円台から１万４ ４ ０ ０円台の間を激しく乱高下した。 ることによって検討する。 これは，金融早期健全化法案の成立に時間がか !−２．９８年１１月の緊急経済対策 かったこと，成立の見通しが立っても詳細に不 明な部分が多かったこと，成立後も実際にどれ ９８年１ １月に決定された緊急経済対策は，総額 ２３兆９ ００ ０億円と９０年代に行われた経済対策の中 図７ 円 15500 15000 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 だけの銀行が公的資金を受け入れるかがはっき りしなかったことなどが大きな原因である。 日経平均の推移：９ ８年１ ０月初頭から１ １月末 首相、経済対策の 方針表明 11.30 11.13 11.6 10.29 10.22 10.15 10.8 10.1 11.20 経済対策最終 決定 事業規模増額に関す る政府案の見通し 月.日. −１ ０ ２− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ ただし，１０月下旬以降，大手行の資本注入へ の財政拡大に関するニュースは，ある程度予想 の姿勢が明らかとなり，長銀の国有化や富士銀 されない要素も含んでいたと考えられる。しか 行と第一勧業銀行の提携など，金融市場の安定 し，それにもかかわらず株価がニュースにほと 化に関するニュースが相次いで流れるなか，日 んど反応しなかったのは，この時期，財政の拡 経平均株価は１１月４日以降，ようやく１万４ ０ ０ ０ 大が必ずしも経済のファンダメンタルズの改善 円台で安定するようになる。特に，日経平均株 に役立たないという認識に加えて，事業規模は 価は，１１月中旬以降，アップ・ダウンを繰り返 増額されても当然という予想がマーケットに広 しながらも上昇し，２４日には１万５０００円台を回 がり始めたからだと考えられる。実際，緊急経 復することとなる（図７）。 済対策の最終決定に対する新聞報道では，対策 しかしながら，ニュースの内容を対応させて の内容を「新鮮味に欠く」としてネガティブに みると，この時期における株価の上昇分のうち， とらえている。また，１ １月１ ７日には，ムーディ 緊急経済対策の貢献度はさほど大きくないと考 ーズによる日本国債の格下げが行われ，長期金 えられる。実際，１１月１２日の事業規模を増額さ 利は大幅に上昇した。 せる政府案の見通しが発表された直後の日経平 !−３．９９年１１月の経済新生対策 均株価は，昼から終値にかけて２ ０ ０円程度下落 した。また，１６日午前の緊急経済対策の最終決 ９ ９年１ １月に決定された経済新生対策は，緩や 定に対する株価の反応は，事業規模が増額され かな景気の回復が報告されるなか行われた９ ０年 たにもかかわらず，非常に鈍く，株価が本格的 代最後の経済対策であった。この景気対策の議 １ ２） に上昇したのは１ １月２０日以降のことであった 。 論が出始めたのは９月末であり，１ ０月８日には 表２でも示したように，事業規模という点で 首相が閣議で「全体の事業規模は１ ０兆円を上回 みた場合，９８年１１月の緊急経済対策の最終案で るものとする」との方針を表明した。ただし， は，１０月６日の首相の閣議発言から比べて大幅 ７月の概算要求基準作りの段階で「１ ５ヶ月予算」 な上積みがなされている。このため，この時期 に言及し，第２次補正予算の編成を事実上宣言 図８ 日経平均の推移：９ ９年１ ０月初から１ １月下旬 円 19500 19000 18500 18000 17500 17000 16500 首相、経済対策の 方針表明 経済対策最終 決定 事業規模、 増額の見通し 11.24 11.16 11.9 11.1 10.25 10.18 10.8 10.1 16000 月.日. １ ２）１ １月２ ０日以降に株価が上昇した理由としては，自民党と自由党との政策合意がなされたことや，米株式市 場の安定があげられている。 −１ ０ ３− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ したことを考え合わせれば，それより以前から であったにもかかわらず，経済対策のニュース 実施が決まっていた予想された対策であったと による株価の上昇は一時的で，すぐに下落して もいえる。 しまうケースが多かった。特に，１ １日午前に対 この経済対策の事業規模は，１０月時点での見 策が発表された後は，発表された額は１ ０日の政 通しでは，おおよそ１０兆から１３兆と見られてい 府案よりも１兆円の上積みがあったにもかかわ た。それが，１１月３日には事業規模が１５兆円に らず，事業規模が「市場の予測の範囲内」であ なる見通しが伝えられるなど，規模の上積みが るとして株価はむしろ下落した。 行われ，１１月１１日午前に正式決定された際には これらの結果は，この時期，財政の拡大が必 １８兆円にまで膨れ上がった。その意味で，この ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立 時期の財政拡大に関するニュースも，ある程度 たないのではないかという認識がマーケットに 予想されない要素を含んでいたと考えられる。 広がり始めたことに加えて，経済対策の決定プ その間，株価は１万８千円台を維持し，緩や ロセスにおける事業規模の増額が慣例化してし かな上昇をみせた。特に，事業規模の大幅な増 まい，かなり大きな増額を行っても予想されな 額が伝えられた後の１１月４日や対策が決定され い財政拡大とはとられなくなってしまったこと る直前の１０日午後は，株価の大幅な値上がりが を反映しているものと考えられる。その意味で， 観察された。この結果は，この時期でも，予想 この時期の株価の動きは forward-looking を 重 されない財政支出拡大のニュースが株価を上昇 視したⅢ節の主張をサポートするものであると させる傾向にはあったことを示している。しか いえる。 し，事業規模が２０兆前後ときわめて大きなもの !．おわりに 本稿は，なぜ９０年代に財政支出の拡大がこの この結果に対する１つの解釈は，財政政策の ように継続されたかを，大規模な経済対策のニ ファンダメンタルズに与えるインパクトが９ ０年 ュースに対する株価の反応をみることによって 代を通じて低下し，その結果として，財政支出 考察した。９０年代に実施された経済対策の特徴 拡大による株価押し上げ効果も低下したという を概観した場合，経済対策の事業規模が回を追 ものである。しかし，もう１つの解釈は，財政 うごとに増額されたばかりでなく，各経済対策 支出の拡大が頻繁に行われた結果，民間は同様 の決定プロセスにおいて当初に見込まれていた の政策が今後も継続して行われるとあらかじめ 事業規模が最終案が決定されるまでに数兆円単 期待するようになり，これまで通りの財政政策 位で必ず増額されている。しかし，９０年代に実 を行うというコミットメントでは株価を押し上 施された経済対策のニュースが株価に与えるイ げることができなくなったとするものである。 ンパクトは，９２年８月と９３年４月では大きかっ ９ ２年８月と９ ３年４月の経済対策や９ ８年４月の たが，９３年９月以降の経済対策では，９８年４月 経済対策はいずれも，それまでの財政再建路線 の経済対策を例外として，そのインパクトは大 を転換し，財政拡大への政策転換があった直後 幅に低下した。これらの結果は，経済対策に対 の経済対策である。このため，これらの経済対 するニュースのインパクトが，経済対策の事業 策でのみ大きな正のインパクトが観察されたと 規模の増額にもかかわらず，９０年代を通じて低 いう事実は，この第２の解釈をサポートするも 下していったことを示している。 のと考えられる。また，各経済対策の決定プロ −１ ０ ４− なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ セスにおける株価の推移をケース・スタディー より深刻な問題は，その期の追加的な財政支 として検討した場合でも，第２の解釈が妥当性 出の拡大が１つの既成事実となり，次の期には を持つケースは少なくなかった。 市場はそれまで以上の財政支出の拡大を期待す 第２の解釈が正しい場合，市場の予想を上回 るようになってしまうことである。その結果， る規模の追加的な財政支出は，市場でファンダ 経済対策のニュースによって株価を上昇させる メンタルズの改善に効果があると認識される限 ためには，毎期少なくとも前期よりも大きな財 りにおいて，株価を上昇させる。また，予想通 政支出の上積みが必要となり，それが財政支出 りの財政支出のアナウンスメントがその期の株 の加速度的拡大という「財政赤字拡大のスパイ 価を上昇させないからといって，財政政策が無 ラル」を生み出すことになる。 効という主張には必ずしもつながらない。しか 経済対策に関するケース・スタディーの結果 し，政府が財政支出拡大のニュースによって株 では，９ ０年代終わりになると，財政の拡大が必 価を押し上げようと考える限り，財政支出は前 ずしも経済のファンダメンタルズの改善に役立 年度の規模を大幅に上回ることが必要となり， たないのではないかという認識もマーケットに その結果，財政赤字は着実に拡大する。特に， 広がり始めた可能性が示唆されている。その意 財政支出を拡大することによる限界的効果が歳 味で，９ ０年代終わりには，巨額の財政支出によ 出規模の拡大とともに逓減するならば，追加的 る株価浮揚策は限界にきていたといえ，財政赤 な財政支出の拡大のニュースは，株価にさほど 字拡大のスパイラルを断ち切る政策転換が不可 プラスの影響を及ぼすことなく，財政赤字を着 避となっていたと考えられる。 実に拡大させることになる。 参 考 文 献 浅子和美（２０ ００），『マクロ安定化政策と日本経 済』岩波書店。 −」JCER Paper No． ３ ６． 谷内満・宮川努・板倉良直（１ ９ ９ ４） ， 「景気対策 浅子和美・福田慎一・照山博司・常木淳・久保 としての財政政策の有効性−時系列分析によ 克行・塚本隆・上野大・午来直之（１９ ９ ３） 『日 ， る検証−」JCER Discussion Paper No． ３ ３． 本の財政運営と異時点間の資源配分』 ，経済 伴金美（１ ９ ９ ６） ， 「マクロ計量モデルによる公共 分析１３１，経済企画庁経済研究所。 投資の乗数効果：展望と評価」 『公共投資の 井堀利宏・加藤竜太・中野英夫・中里透・土居 経済波及効果分析に関する調査』財政経済協 丈朗・佐藤正一（２０ ００）， 『財政赤字の経済分 会，pp． ６ ５−７ ６． 析：中長期的視点からの考察』，経済分析 （政 福田慎一・計聡（２ ０ ０ ２） ， 「日本における財政政 策分析の視点シリーズ）１６，経済企画庁経済 策のインパクト−９ ０年代のイベント・スタデ 研究所。 ィー」日本銀行金融研究所。 貝塚啓明〔編〕 （２００１），『財政政策の効果と効 堀雅博・鈴木晋・萱園理（１ ９ ９ ８） ， 「短期日本経 率性：サスティナビリティを求めて』東洋経 済マクロ計量モデルの構造とマクロ経済政策 済新報社。 の効果」 『経済分析』１ ５ ７号，経済企画庁経済 香西泰・白川方明・翁邦雄編（２００１），『バブル と金融政策：日本の経験と教訓』日本経済新 研究所。 山澤成康・中野邦彦（１ ９ ９ ８） ， 「VAR モデル， 聞社。 エラーコレクションモデルの安定性について 清水滋・伊藤由樹子・楜沢徹郎（１９ ９５） 「制度 疲労が生む曖昧さ−総合経済対策を点検する −１ ０ ５− −財政政策の効果を中心にした実証分析−」 日本経済研究センター，研究報告 No． ９ １。 なぜ日本の財政赤字は拡大したか？ Bayoumi, T.,（２０ ０１），“The Morning After : Explaining the Slowdown in Japanese Growth in the１９９ ０s,” Journal of International Economics ５３，pp. ２４１−２５９． Lucas, Robert E.,（１９７６），“Econometric Policy Evaluation : A Critique,” Carnegie− Rochester Conference Series on Public Policy１, pp. １ ９−４６． Kydland, Finn E., and Edward C. Prescott， （１９７ ７） ，“Rules Rather than Discretion : The Inconsistency of Optimal Plans,” Journal of Political Economy ８５, pp． ４ ７３−４９ ２． −１ ０ ６−
© Copyright 2024 Paperzz
