1 分散投資は機能したか 年金運用コンサルティング部 玉之内 直 【要約】 ◇ 資産運用の世界では、債券・株式などの伝統的資産のみならず、ヘッジファンドを始 めとする非伝統的資産に至るまで、リターンの相関が高まっている。 ◇ ポートフォリオの相関度合いをモニタリングするためには、共分散インデクスが有用 である。 ◇ 共分散インデクスによりポートフォリオの相関度合いを確認すると、足下の数値は、 過去数年間のリターンからは説明できない。 ◇ 実物資産（リアルアセット）への投資は、ポートフォリオの相関度合いの低減を導入 効果として期待できるが、中長期投資の観点から検討することが必要である。 ◇ 年金債務変動を考慮した年金運営の下では、ポートフォリオ全体の中で分散投資につ いて議論することの他、リスクを限定しながら分散化を進めることが望ましい。 １．はじめに 我々の生活は、東西南北、国境、あるいは、通貨の枠を越え相互依存を強めていること はもはや疑う余地がない。 近年、多くの人が経済のグローバル化を実感した最も顕著な例は、昨年度から現在（平 成 20 年 8 月時点）に至るまで世界経済を揺らし続けているいわゆる「サブプライム問題」 であろう。サブプライム問題とは、米国のサブプライム層と言われる信用力の低い人々へ の住宅ローン貸付の焦付きが増えたことに端を発する諸問題のことを指す。サブプライム 問題がこれまでと大きく異なっているのは、この問題により経営破綻、あるいは、経営に 深刻な影響を及ぼすことになった機関投資家が米国内に留まらないことである。 企業の海外進出が進んだ結果、企業は、自国通貨によらず資金を調達し、製品を製造・ 販売する。また、先進国企業は、安価な労働力を求めて新興国に進出し、製品を製造する。 新興国で完成した先進国資本による製品は、価格面で国際競争力が備わった製品となり、 世界各国へと輸出される。これまで先進国主導であった資金フローは、いわゆる BRICs 諸 国を始めとする新興国を巻き込んだものとなっている。 経済のグローバル化の進展は、資産運用の不確実性を低下させる[3]。その結果、それま で株式と債券を中心に資産運用を行ってきた年金スポンサーのポートフォリオは、分散投 資効果が効かなくなっているばかりか、むしろリスクの集中を高めている可能性がある。 本稿の目的は、資産運用の環境がこれまで大きく変化しようとしていることを示し、読者 の資産運用方針策定の一助を提供することである。 本稿の構成は以下の通りである。まず２．では、経済のグローバル化の進展について観 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 2 測される事実をもとに俯瞰し、資産運用との関連性について考察する。近年、世界経済の グローバル化の進展に合わせ、伝統的資産クラス（国内外株式、国内外債券）のリターン、 ヘッジファンドの各戦略間のリターン、あるいは、両者のリターンが互いに相関を高めて いる。資産の収益率の相関の変化を観測するためには、共分散インデクスが有用である。 ３．では、共分散インデクスについて定義し、本指標の有用性を実例とともに言及する。 資産運用に不確実性がある限り、資産運用における分散投資は、これまでもこれからも資 産運用上の重要なテーマであることに変わりはない。４．では、資産運用における分散投 資を進めるための資産運用戦略について考えた。最後に、５．で本稿を取りまとめる。 ２．経済のグローバル化の進展 White[4]、Tsuyuguchi[5]は、外国為替取引高の増加、GDP に占める貿易額や海外直接 投資の増加など経済のグローバル化の進展を示すいくつかの指標について指摘している。 図１は、2004～2007 年における外国為替取引高の変化率を表すグラフである。データの集 計方法等については Tsuyuguchi[5]を参照していただくとして、ここでは、対アジア諸国 （CNY、HKD、・・・、TWD）の通貨の係る為替取引が急増していることを確認してい ただきたい。 通貨取引高の伸び率 2004年－2007年 700 600 ･ 伸び率（ ％･ ） j i 伸 び 率 ％ 500 400 300 200 100 0 USD EUR JPY GBP AUD CAD NZD CNY HKD IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD 図 1 外国為替取引高の変化（データ出所は[5]） 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 3 図１から、経済のグローバル化の進展は、資金フローの変化だと言って過言ではない。 世界経済の資金フローは、これまでの先進国を中心とするものから新興国を巻き込んだも のへと変貌を遂げつつある。また、これら新興国の中には、国内需要が主導となって経済 発展を遂げている国々も少なからずあり、世界経済の動向を考える上で、新興国の経済発 展の動向が無視できない。 筆者は、近年、資産運用のボラティリティ（不確実性）が低下してきており、原因とし て①経済のグローバル化の進展、②経済の安定、③金融市場の発達、流動性の拡大、④市 場参加者の変化、などを挙げることができることを指摘した[3]。しかしながら、昨夏以降、 米国におけるサブプライム問題が表面化したことを受け、伝統的資産のみならず、非伝統 的資産のボラティリティも増加に転じた。事実、伝統的資産については、昨夏以降の TOPIX、 MSCI Kokusai の収益率の標準偏差（＝ボラティリティ）を計算すると図２の通りとなり、 2004 年 3 月以降から観測されたボラティリティの下落傾向は上昇に転じたことがわかる。 国内外株式、エマージング指数のリスク（年率化後）の推移 （1999/1-2008/5 60ヶ月ローリング） 25% （ リ 20% ス ク ） 年 率 ％ 15% 国内株式 外国株式 エマージング 20 0 31 20 2 04 0 20 3 04 0 20 6 04 0 20 9 04 1 20 2 05 0 20 3 05 0 20 6 05 0 20 9 05 1 20 2 06 0 20 3 06 0 20 6 06 0 20 9 06 1 20 2 07 0 20 3 07 0 20 6 07 0 20 9 07 1 20 2 08 03 10% 図 2 国内外株式のボラティリティの推移 （2004 年３月～2008 年 6 月：60 か月ローリングにより計算し年率化して表示、国内外 株式のデータは TOPIX(配当込み)指数、MSCI Kokusai） 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 4 上述の通り、資産運用のボラティリティの低下要因としては、①経済のグローバル化の 進展、②経済の安定、③金融市場の発達、流動性の拡大、④市場参加者の変化を挙げるこ とができる。これら 4 つの観点から、昨夏以来のボラティリティの高まりについて考察し てみよう。まず、これまでの議論から、ボラティリティの高まりは、「①経済のグローバ ル化の進展」、「③金融市場の発達、流動性の拡大」の停滞、あるいは、後退によりもた らされたものではなさそうだ。また、「④市場参加者の変化」については否定できないも のの、市場参加者が突然変化したという事実も見当たらない。すると、足下における資産 運用のボラティリティの高まりは、サブプライム問題により「経済の安定」に不透明性が 増した結果生じていると考えることが妥当であろう。 資産運用の不確実性の高まりには、証券価格等の価格変動が大きくなるという負の側面 があるが、その反面、収益機会の拡大もまた意味する。したがって、今般における資産運 用のボラティリティの増加、特に、国内外株式のボラティリティの増加は、リスクが増加 したと考えるよりもむしろ、本来の株式運用のあり方に向けてボラティリティが回復した と考えることもできる。 昨年度の株式運用は、多くの年金スポンサーにとって想定外に大きなマイナスのリター ンをもたらし、年金財政にも大きなダメージを与える結果となった。この原因は、単に、 昨夏以降の株式のボラティリティの高まりに帰着できるものであろうか。その答えは、否 である。すなわち、国内株式の月次リターンが-10%となったとしても、同時点における外 国株式の月次リターンが+10%であれば、株式全体としては収益のブレ（つまりリスク）が ない。ところが、近年の株式のリターンは、国内株式の月次リターンが-10%となったとき に、同時点における外国株式の月次リターンが-10%のように、両者の収益率が同じ方向に 変化しているのである。つまり、近年、両者のリターンの相関は、これまでになく高まっ ている。資産運用を考える上では、リターン間の相関の高まりが問題なのであり、これこ そが認識すべき資産運用リスクである。このような観点から、図３をご覧いただきたい。 図３から、国内外株式の月次収益率は、原点を通る 45 度の線からお互いに大きく離れる ことなくプロットされていることがわかる。同期間の国内外株式の収益率の相関係数は、 0.618 と計算できる。相関係数は-1 から+1 までの範囲を取り、+1 に近いほど互いの数値 の相関度合いが高まることを意味している。TOPIX と MSCI Kokusai に代表される国内外 株式の収益率は、直近のデータで計算するほど相関も高くなり、直近 36 か月では 0.765 ま で相関が高くなる。 後述するが少なくとも 2004 年以降、国内株式と外国株式の収益率は、収益率の変動が低 下した一方で、相関が高まっていた。昨夏以前、特に国内外株式に係る資産運用では、こ 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 5 れら運用における収益率のボラティリティが著しく低下していたため、相関の高まりが強 く意識されることがなかったのである。ところが、昨夏以降、米国のサブプライム問題に より各国経済の不透明性が高まると、資産運用においても不確実性が拡大した。その結果、 外国株式の収益率のボラティリティが高まり、同時に外国株式の収益率と相関の高い日本 株式の収益率のボラティリティも高まった。その変動はマイナス方向への変動であったた め、国内外株式ともに収益率を大幅にマイナス方向へと押し下げる結果となった。 国内外株式の月次収益率プロット （2004年3月－2008年6月） 15% 10% 外 国 株 式 の 月 次 収 益 利 率 5% 0% ‐5% ‐10% ‐15% ‐15% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 国内株式の月次収益率 図 3 国内外株式の月次収益率 （データは TOPIX(配当込み)指数、MSCI Kokusai(配当込み、除く日本)） 繰り返すが、資産運用における重要なリスク要因は、個別資産の収益率の変動が高まる ことよりもむしろ、資産間の収益率の相関が高まることである。サブプライム問題に端を 発した昨年度における年金資産運用の低迷は、年金スポンサーに対し資産運用における相 関の高まりをこれまで以上に強く意識させるものとなった。また、近年観測される資産運 用における相関の高まりは、経済のグローバル化の進展、あるいは、資金フローの変化に よって引き起こされており、構造的なものである可能性が高い。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 6 ３．分散投資効果に関する事実認識 前節において、本来的な意味の資産運用リスクは、個別資産の収益率の変動ではなく、 ポートフォリオに組み入れられている資産の収益率の相関が高まることであることについ て言及した。本節では、ポートフォリオの収益率の相関度合いを計測するための指標とし て共分散インデクスを導入し、近年の資産運用を振り返ってみたい。 一般に、資産運用におけるリスクは、収益率の標準偏差で表わされる。標準偏差は、時 系列データの場合、「『各期間の収益率 － 平均収益率』の 2 乗和の平均値」と定義され る分散の平方根である。分散は、個別資産（国内株式、国内債券、外国株式、外国債券な ど）の分散と資産間の相関によって構成される。図４は、以上の関係を図示したものであ る（ただし、便宜上、分散をリスクと表した）。 ポートフォリオの リスク （分散） ＝ 個別資産のリスク （分散） 図 4 ＋ 資産間の相関 （共分散） リスクの構成要素 共分散インデクスとは、ポートフォリオのリスク（図４の左辺）から個別資産のリスク （右辺第一項）を差し引き、ポートフォリオ全体のリスクで全体を除し規格化して作成し た数値である（本稿末の付録を参照）。共分散インデクスは、下限値は不定であるが、資 産の収益率の相関が高い場合ほど、上限値の１に近づく。また、これまでの相関の概念で は、債券と株式の収益率の相関というように、２資産の収益率の相関を算出していた。し かしながら、共分散インデクスは、計算対象となっているポートフォリオ全体の相関度合 いであることに注意が必要である。 図５は、あるポートフォリオを想定したうえで、2001 年 12 月から 2008 年 3 月におけ るこのポートフォリオの共分散インデクスの推移を示したものである。なお、ここで想定 したポートフォリオは、「国内債券、国内株式、外国債券、外国株式、ヘッジファンド、 短期資産の構成比がそれぞれ、30：28：12.5：18.8：7.7：2.9 となるような資産配分」と した。 図５より、このポートフォリオでは、2001 年 12 月から 2004 年中旬にかけて共分散イン デクスが 0.3 前後の安定した水準から下落する傾向にあり、分散投資効果が機能していた と言える。ところが、2004 年中旬以降、共分散インデクスが（トレンドとして）上昇し続 けており、2008 年 3 月時点では、共分散インデクスの過去最高水準を更新し続けている。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 7 つまり、このポートフォリオでは、2001 年 12 月の設定当初ほど分散投資効果を享受しづ らくなってきていることがわかる。また、図５中の水平の破線は、すべての期間のデータ を用いて計算できる共分散インデクスの上下 1%信頼区間（後述する）を示すものである。 つまり、足下の共分散インデクスの高まりは、過去データのバラツキという観点からは説 明できない可能性が高いのである。しかもこうした傾向は、特定の資産配分に関して観測 されるのではなく、国内外株式、国内外債券、ヘッジファンド等で構成されたほぼすべて の資産配分で同様な状況が観測できる。 共分散インデクスの推移 （ 2001/ 12－2008/ 3：36 ヶ月ローリ ング) 0.6 0.5 0.4 イ ン デ 0.3 ク ス 0.2 0.1 0 12 07 20 8 0 07 20 4 0 07 20 2 1 06 20 8 0 06 20 4 0 06 20 12 05 20 8 0 05 20 4 0 05 20 2 1 04 20 8 0 04 20 4 0 04 20 2 1 03 20 8 0 03 20 04 03 20 2 1 02 20 8 0 02 20 4 0 02 20 2 1 01 20 図 5 共分散インデクスの推移 次に、図６は、ポートフォリオに組み入れられている資産の収益率の相関が高まってい ることを確認するため、上記で示した共分散インデクスの上下 5%信頼限界を計算したもの である。ここでは、各時点から 36 か月間遡及して共分散インデクスを計算し、同時に信頼 水準が 90%となる区間（上下 5%信頼限界）を算出した。信頼区間とは、母数（推計の対 象となっている値、この場合には、共分散）がある確率の下でどのような範囲に分布する かを示すものである。例えば、図６における 2008 年 3 月であれば、共分散インデクスの値 は、信頼水準 90%で 0.43 から 0.56 の範囲である。これらの数値の意味するところは、2008 年 3 月時点における当該ポートフォリオの共分散インデクスは 0.43 から 0.56 の範囲にあ ると言っておけば、統計的な観点から見て、10 回に 9 回くらいは当たっているというもの である。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 8 図 6 から、年代が現時点に近づくほど信頼区間の幅が狭くなってきていることがわかる。 詳細の説明は省略するが、各資産の相関度合いが高まる程 、共分散インデクスの信頼区間 は狭くなることが統計的に明らかとなっている1。 共分散インデク スの推移 （2 001/ 12－200 8/3 ：36ヶ月ローリング) 0.6 0.4 0.2 イ ン デ ク ス 0 -0.2 -0.4 -0.6 12 07 20 8 0 07 20 4 0 07 20 12 06 20 8 0 06 20 4 0 06 20 12 05 20 8 0 05 20 4 0 05 20 2 1 04 20 8 0 04 20 4 0 04 20 2 1 03 20 8 0 03 20 4 0 03 20 2 1 02 20 8 0 02 20 4 0 02 20 2 1 01 20 図 6 共分散インデクスと信頼水準 90%の共分散インデクスの推移 各資産の収益率の相関が高まっており、これまでに比べ分散効果が効きづらい状況は、 伝統的資産のみならず非伝統資産でも顕著である。図７は、ヘッジファンドのデータベー スであるユーリカヘッジにて定義されている各戦略に対し等金額を配分するポートフォリ オの相関度合いの推移を示すものである。ただし、相関度合いの表現には、共分散インデ クスの上下 5%信頼限界の幅をもとに指数化（図中は「インデクス化した相関」）した。イ ンデクス化にあたっては、共分散インデクスの上下 5%信頼限界の幅が 0（ゼロ）の場合に インデクスが 0（ゼロ）となるように規格化した2。 図７から、ヘッジファンドは、2004 年頃から急速に残高が増加し、残高の増加とともに 相関が高まっていることが確認できる。このことは、多くの戦略に分散してヘッジファン 1 実証的には、稿末を参照されたい。たとえば、どんなに各資産のボラティリティが大きくても、各資産 の収益率の相関が低ければ、共分散インデクスの信頼区間は狭くならない。逆に、各資産の収益率の相関 が高ければ、共分散インデクスの信頼区間は狭くなる。 2 Y=Exp(-X)とした。ただし、X は信頼区間の幅。本定式化の下では、信頼区間の幅が大きいほど Y は小さ くなり最小値が 0 となるが、X=0 であれば Y=1 となる。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 9 ド投資を行っているつもりであっても、それが平均的なヘッジファンドへの投資であれば、 分散になるどころか集中を高めている可能性があることを示唆している。また、ヘッジフ ァンドへの投資は、ヘッジファンドのリターンが伝統的資産の株式のリターンとの相関が 高い、または、株式以上のダウンサイドリスクを負っている等の可能性もあり、ポートフ ォリオにおける位置づけの中での検討も欠かせない[6]。 以上の考察から、近年の資産運用環境では、分散投資効果は以前ほど効かなくなってき ており、価格変動リスクを集中させている可能性がある。伝統的資産、非伝統的資産にか かわらず、資産間では、お互いの収益率の相関が高まっている可能性が高い。 ヘッジファンドの時価総額とポートフォリオの相関の推移 2,000 ,00 0 1.0 1,800 ,00 0 （ 1,600 ,00 0 時 価 1,400 ,00 0 総 額 1,200 ,00 0 時価総額 相関インデクス ） 百 1,000 ,00 0 万 800 ,00 0 米 ド 600 ,00 0 ル 400 ,00 0 0.9 イ ン デ 0.8 ク ス 化 0.7 し た 相 関 0.6 200 ,00 0 0.5 20 00 年 2 0 1Q 00 年 20 3 Q 01 年 2 0 1Q 01 年 20 3Q 02 年 20 1Q 02 年 20 3Q 03 年 20 1Q 03 年 20 3Q 04 年 20 1Q 04 年 2 0 3Q 05 年 20 1 Q 05 年 20 3Q 06 年 2 0 1Q 06 年 20 3Q 07 年 20 1Q 07 年 20 3Q 08 年 1Q 0 図 7 ヘッジファンド各戦略の収益率の相関（データ出所：ユーリカヘッジ） ４．分散投資を進めるために 世界経済は、グローバル化が進展しており、これまでの資産運用では分散投資効果が効 かなくなってきている。しかしながら、資産運用を行う上では、資産運用リスクの分散は これまでもこれからも重要なキーワードであり続けるであろう。そこで、本節では、こう した環境下において、分散投資が機能するための資産運用戦略と検討のポイントについて 考えてみたい。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 10 ４．１ 非伝統的資産への投資 これまでの資産運用、特に年金資産運用では、国内外の区別があるにせよ、主に先進国 の債券と株式への投資（伝統的資産クラスと呼ぶ）が中心的なものであった。これに対し 我が国の年金基金では、リスクの分散を目的としてヘッジファンド、未公開株、あるいは、 新興国の債券・株式（非伝統的資産と呼ぶ）への投資割合を高めている年金基金も珍しく ない。こうした資産クラスへの投資は、これまでの伝統的資産クラスの収益率との関係が 低相関であることが大きな魅力とされてきた。ただし、非伝統的資産の原資産は、株式・ 債券であるため、多かれ少なかれ経済のグローバル化から何らかの影響を受けることが避 けられない。事実、非伝統的資産の多くは、米国のサブプライム問題の影響と無関係では ない（そればかりか、問題の中心ですらある）。年金スポンサーが非伝統的資産への投資 を開始する場合には、伝統的資産と同様、投資対象に対する深い理解が必要なことは言う までもない。例えば、新興国への投資の場合、投資魅力は何で、どこに投資リスクが存在 するかについて理解することが重要である。また、未公開株への投資では、今後、企業会 計基準の国際会計基準への統合により、未公開株式が企業のバランスシートに何らかの影 響を与える可能性について認識しておくことが有意義である。 近年の資産運用の特長として、年金基金などの投資家が、実物資産（リアルアセット） に資金を振り向け始めていることを指摘できる。リアルアセットとは、不動産、商品（原 油、金、小麦）、インフラストラクチャー（パイプラインなど）、森林、農地等への投資 のことをいう。欧米の先進的な年金基金では、伝統的資産・非伝統的資産との収益源泉の 分散化を目的として実物資産（リアルアセット）への投資を開始している。例えば、米国 カリフォルニア州の公務員年金基金であるカルパースは、2008 年 4 月末時点で資産全体の 8.9%を不動産に投資している3。また、オランダの ABP もまた、これまでの先進国株式の リターンに依存した収益構造を緩和するため、実物資産への投資割合を高めている4。 リアルアセットへ投資を行う際には、伝統的資産である債券、あるいは、株式などと異 なり、中長期の期待収益率を算出することが難しいことを理解する必要がある（少なくと も、現時点で筆者は、リアルアセットの中長期的な期待収益率を論理的に著した論文、記 事等に出会ったことがない）。事実、昨年度、原油の価格が 1 バレル 100 ドルを超えた水 準で取引されることを誰が予測できたであろうか。5 年後の小麦の収量と需給の関係をど のように合理的に算出できるであろうか。一次産品の価格の値上がりに期待して投資を行 3 http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/assets/assetallocation.xml http://www.abp.nl/abp/abp/investments/investments/investments/default.asp。ABP では、新興国株式、 ヘッジファンド、プライベートエクイティ、および、インフレリンク債への投資比率を高めている。反対 に、先進国株式、債券（国債、社債）への投資比率を減らしている[8]。 4 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 11 うことは、いわゆる悪いインフレを助長すると考えると、最終的に加入者利益に適うと言 えるのだろうか。非伝統的資産と同様、リアルアセット投資に対する懸念事項は枚挙に暇 がない。リアルアセットへの投資は、比較的短期的な予測の下で投資意思決定を繰り返す 必要がある。このような状況を踏まえて考えると、リアルアセットに関する投資比率の決 定は、ある程度固定的なもの（例えば資産全体の 3%）にならざるを得ないであろう。 ４．２ 運用効率を上げるために（複製ファンドの利用） ある年金基金では、ポートフォリオの収益源泉を確認した結果、図８のように分解され たと仮定する。ここで、ヘッジファンド（B）のリターンは、パッシブファンドとヘッジフ ァンド（A）のリターンで合成できるとする。このような場合、ヘッジファンド（B）への 投資は、意味のあるものと言えるであろうか。 最近、一部のヘッジファンドのリターンは、いくつかのベータ（小型株式＋グロース株 式＋・・・）を組み合わせることにより複製可能であることが言われている。また、ヘッ ジファンドインデクスのリターンは、いくつかの運用機関によって複製ファンドが提供さ れ始めている。しかも、複製ファンドは、一般に、複製の対象となったヘッジファンドに 比べて低コスト、かつ、流動性が高い。図８において、ヘッジファンド（A）がベータによ り複製可能である場合、年金基金にとってヘッジファンド（B）に高い運用報酬を支払う合 理的な理由はないのではなかろうか。 ヘッジファンド（A） ヘッジファンド（B） パッシブファンド 図 8 ヘッジファンドリターンの分解（例） 今後、ポートフォリオの収益構造を定期的にチェックし、ヘッジファンドのリターンが 図８のような収益構造となっていることが確認できれば、適当な複製ファンドを利用する などして資産運用の効率化を進めることができる。ただし、複製ファンドは、あくまでも 株式・債券という伝統的資産を原資産とする以上、導入したからと言って必ずしも株式、 あるいは、債券に対するリスク分散手段となっていないことを理解することは重要である。 同様なことであるが、ヘッジファンド導入の本質は、伝統的資産との間の低相関である。 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 12 したがって、複製ファンドの利用は、ヘッジファンド投資を行いリスク分散を図っている ことにはならないことに注意したい。 ４．３ 年金債務変動を考慮した年金運営と役割別の資産運用 運用対象資産には、それぞれ固有の役割がある。債券は、安定したキャッシュフローが 投資魅力である。株式投資の魅力は、債券に比べ価格変動リスクが高いものの、中長期的 には短期における価格変動リスクを補って余りある高い収益性ではなかろうか。資産運用 を考える際、ポートフォリオ全体のリスク最小化を行うのではなく、投資目的に応じたポ ートフォリオを構築し、必要に応じてリスク分散を考慮すると考えたらどうであろう。 図９は、年金債務が 120 億円、年金資産が 108 億円の年金基金を考えたとき、加入者（現 役）分と受給者分の年金債務がそれぞれ、72 億円、48 億円となっているような年金基金の バランスシートを示している。年金制度を現時点で閉鎖したと仮定すると、受給者分の年 金債務は、割引金利の変化が年金債務の主な変動要因であるが、キャッシュフローは確定 している。これに対し加入者分の債務は、実際のキャッシュフローが確定しておらず、債 務の変動要因も多岐にわたる。しかも、加入者分のキャッシュフローの変動要因は、給与 変動、脱退率、あるいは、退職一時金選択率の変動などであり、これを合理的な要因によ り説明することはむずかしい。 負債（１２０億円） 資産（１０８億円） 現役（A） 収益追求資産 ７２億円 デュレーション＝２５年 期待収益率＝3.5% 受給者（R） ＋ リスク＝7.0% ４８億円 デュレーション＝15年 給付原資保全資産 図 9 年金債務の構造と資産運用 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 13 年金資産は、将来の年金給付に対する原資である。受給者と加入者では、年金給付原資 の運用に関する効用関数が異なると考えられる。したがって、今後、年金資産運用を考え る際には、対象となる年金債務に合わせ目的別に年金資産を分割したらどうであろうか。 すると、現時点における受給者への給付支払原資を保全する資産運用では、可能な限り 資産運用リスクを抑制し、キャッシュフローが安定的に確保できる債券中心の資産配分を 構築することが望ましい。逆に、現役の加入者はリスク予算の範囲内で収益を最大化すれ ばよいと考えると、目標とするポートフォリオは、中長期的に高い収益を期待できる株式 を中心とする資産配分とすべきであろう。このような枠組みによる資産運用の考え方のも とでは、収益を追求すべき部分が限定されるのである。 ５．まとめ 世界経済のグローバル化はとどまることなく進展している。サブプライム問題の広がり は、世界経済がグローバル化していることの１つの例を示すものと言ってよいであろう。 世界経済のグローバル化の進展は、資産運用の考え方にも大きなパラダイムシフトをもた らそうとしている。これまで多くの年金基金では、国内外株式、国内外債券、新興国投資、 ヘッジファンドに対し適当な割合で分散して投資を行い、リスク分散を図ってきた。とこ ろが、これらの資産への近年の投資は、これまでほど分散が効いておらず、リスク分散で はなくリスクの集中を深めている可能性を否定できないのである。その理由は、世界経済 のグローバル化が関係していると考えてよさそうだ。 しかしながら、分散投資により投資リスクの分散を図ることは、年金基金のみならず資 産運用管理を行う者の使命である。こうした投資環境の下、分散投資を考える上では、こ れまで以上に PLAN－DO－REVIEW のプロセス構築が重要である。 特に PLAN の段階において、単にある資産クラスの期待収益率、リスクだけを頼りに最 適資産配分を策定するだけでは、少なくとも今後は、十分にリスク分散を考慮したとは言 えないであろう。今後、年金資産運用において、十分な分散投資効果を享受するためには、 これまでに想定しなかった資産（例えば実物資産）への投資が必要となるかもしれない。 こうした資産には、十分に長い期間の投資実績データが存在しないことが普通である。し かしながら、十分に長い期間の投資実績データが存在しないことが、こうした資産の価格 形成に歪みをもたらし、大きな収益機会を提供していることも事実である。新たな資産ク ラスに対して投資を行う際には、収益の源泉、リスクの所在、既存資産との分散効果の期 待について理解することで十分であり、過去の投資実績が存在しないことが投資を行わな い理由にはならなくなるかもしれない。ただし、こうした場合には、投資対象、投資を中 止する条件、評価期間、運用機関選択等の論点について明文化し、関係者全員でそれらを 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 14 共有することを忘れてはならない。年金資産運用は、ひとりの関係者の思いつきや思い込 みで実行されてはならないのである。また、4.3 において述べたように、ポートフォリオレ ベルでの分散投資を行う上では、リスク予算の配分について理解を深めることも重要であ る。このような観点を導入することによって、年金基金は加入者に対し、誰のために、ど の資産で資産運用リスクをとるのかについて説明が可能になる。 ３．では、構築したポートフォリオの分散度合いを確認するためには、リスクを計測す るだけでは目的を果たせないことを示した。本稿では、ポートフォリオの分散度合いを確 認するために、共分散インデクスが有用であることを示した。筆者は、今後、共分散イン デクスを用いたポートフォリオ管理について提案していきたいと考えている。 参考文献 [1] BIS Monetary and Economic Department, “The Recent Behavior of Financial Market Volatility,” BIS Papers, No.29, 2006.4. [2] 東尾直人，寺田泰，清水季子「ヘッジファンドの投資行動変化と金融市場への影響」 日 銀レビュー，2006.11. [3] 玉之内 直, 稲葉裕一「近年における投資環境の変化を踏まえた今後の資産運用戦略」 年金ニュースレター，大和ファンド・コンサルティング，2007.7 [4] White,W.R., “Globalisation and the determinants of domestic inflation,” BIS Working Paper No250, Monetary and Economic Department BIS, 2008.5. [5] Tsuyuguchi,Y., Wooldridge,P.D,, “The evolution of trading activity in Asian foreign exchange markets,” BIS Working Paper No252, Monetary and Economic Department BIS, 2008.5. [6] 玉之内 直、谷口和歌子「再考：企業年金運営！」年金ニュースレター，大和ファンド・ コンサルティング，2008.1 [7] 玉之内 直、森祐司「ヘッジファンドのリスク管理」年金と経済、2008.7. [8] “ABP Investments Strategic investment plan,” ABP 2007-2009, ABP. 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 15 付録 ●共分散インデクス n Icov = 1.0 − ∑ w i σi 2 2 i =1 , σ2 n n n ただし、σ2 = ∑ w i σi + ∑ ∑ w i w jσi , j 2 2 i =1 i =1 j=1 Icov：共分散インデクス σi：資産iのリターンの分散 2 iと資産jのリターンの共分散 σi,：資産 j w：資産 iのポートフォリオのおける構成比 i ●資産間の相関と共分散インデクスの信頼区間 互いのリスク高いが相関が低い（等配分） 互いのリスク低いが相関が高い（等配分） 共分散インデクスの信頼限界（リスク低いが、相関高い） 共分散インデクスの信頼限界（リスク高いが、相関低い） 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 共 0.2 分 散 0.1 イ 0 ン デ -0.1 ク ス -0.2 -0.3 0.3 共 0.2 分 散 0.1 イ 0 ン デ -0.1 ク ス -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 互いのリスク、相関ともに低い（等配分） 共分散インデクスの信頼限界（リスク低く、相関低い） 信頼区間の幅が狭いほどポートフ ォリオの相関度合いも高い（分散が 効いていない） 0.5 0.4 0.3 共 0.2 分 散 0.1 イ 0 ン デ -0.1 ク ス -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 当レポートは、㈱大和ファンド・コンサルティングが情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法上の書面または資料 ではなく、投資家に対する投資勧誘を目的とするものでもありません。投資等の意思決定は、読者ご自身の判断と責任のもとでなされ るよう、お願い申し上げます。なお、当レポートの無断転載・複写等は行わないよう、お願い申し上げます。 【重要な留意事項】 本資料に記載した情報に基づき当社とお取引いただく場合は、次の事項に十分ご注意く ださい。 手数料等およびリスクについて ● お客様から当社が受領する報酬額は、投資一任契約に係る運用する資 産または投資顧問契約におけるご提供するサービス内容、投資顧問契 約に基づき当社が分析する運用機関の会社数、分析対象の運用資産の 種類等によりお客様と個別に協議させていただいた上、決定いたしま す。 また、お客様のご依頼により遠隔地に出張する場合、出張旅費等の実 費を投資一任契約または投資顧問契約に基づきご請求させていただく ことがあります。この場合、その他費用等の総額を事前に明示するこ とはできません。 ● 投資一任契約または投資顧問契約により運用または助言する有価証券 等についてのリスクは、次のとおりです。 ・ 金利水準、為替相場、株式相場、不動産相場、商品相場、その他 の指標等の変動、有価証券等の発行者の経営･財務状況の変化等に 伴い、当該有価証券等の市場価格が変動し、また、その支払いを 受けられなくなることがあるため、投資元本を割り込んだり、そ の全額を失うことがあります。 ・ さらに、信用取引や有価証券関連デリバティブ取引を用いる場合 においては、委託した証拠金を担保として、証拠金を上回る多額 の取引を行うことがありますので、上記の要因により生じた損失 の額が証拠金の額を上回る（元本超過額が生じる）ことがありま す。 当社とのお取引に際しては、必ず契約締結前書面等をよくお読みになり、 お客様のご判断と責任に基づいてご契約ください。 商号等 株式会社 大和ファンド・コンサルティング 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 843 号 加入協会 社団法人日本証券投資顧問業協会
© Copyright 2024 Paperzz
