Acteur majeur
du capital investissement pour les PME
Private Equity :
Entrepreneuriat, Gouvernance et Création de Valeurs
Université Paris Dauphine
L’argent ne pousse pas sous les pieds
Moses Isegawa
François Massut – Directeur d’investissements CDC Entreprises
CALENDRIER
1 Lundi 25 février : Introduction
2 Lundi 4 mars : Premiers pas dans l’entrepreneuriat, seed et
venture capital
3 Lundi 11 mars : Une classe d’actifs attractive pour les
investisseurs institutionnels ?
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Février 2013
CALENDRIER
4 Lundi 18 mars : Le private equity : un mode de gouvernance
efficient et créateur de valeur : le cas des LBO
5 Lundi 25 mars : Capital Investissement et développement
durable
Examen : 8 questions de cours (10 points) et étude de cas à
réaliser à la maison (10 points) ou pour les entrepreneurs,
présentation d’un « business model » et d’un premier draft de
« business plan » en groupe (élèves Msc 272 ou pas) ou seul,
pour éventuellement présentation à l’incubateur de Dauphine (20
points)
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Février 2013
Premiers pas dans l’entrepreneuriat, seed et venture capital
Le Private Equity : un Métier de Marathonien
« L’échec provient plus souvent d’un manque d’énergie que d’un manque d’argent »
Daniel Webster
« Rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme »
Lavoisier
« L’urgence, c’est le long terme »
Eric Orsenna
« Someone, somewhere, is making a product that will make your product obsolete »
Georges Doriot
« La règle d’or, c’est qu’il n’y a pas de règle d’or »
Bernard Shaw
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Plan de Cours du 25 février 2012
Texte
 De l’idée au business plan
 Avant le business plan : la blind note et la management presentation
Le Business plan : Pourquoi, Que et Comment faire ?
Premiers pas avec un investisseur en capital
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Cours du 25 février 2012
Premier pas avec un investisseur en capital
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Lors de la conception et de la naissance de son entreprise, l’entrepreneur, s’il n’a pas de
fortune personnelle, peut faire appel à différents types d’investisseurs (cf. cours du 25
février) :
– Love Money : famille ou amis : concrétisation du concept
– Les Business Angels
– Les fonds d’amorçage et de capital risque (VCs)

Ces deux derniers acteurs investissent dans de jeunes entreprises en cours de création
dont les concepteurs ont une idée, un produit innovant qui présente un fort contenu
technologique et/ou intellectuel (IT, biotechnologie, écotechnologies).
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Cycle de vie de la conception et de la naissance de l’entreprise :
Chiffre d’affaires
Late Stage
- IPO
- Cession
industrielle
Early Stage
- Cession à
un autre
fonds
- Cession au
management
Capital amorçage
R&D
Lancement
Survie
Succés : CA +
Maturité
Sorties
Temps
Equity gap
Source : Auteur
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Qu’est-ce que les business angels :
– Un business angel est une personne fortunée qui finance un entrepreneur sous forme
de dette ou d’equity. Dans la majorité des cas, il est ou était lui-même entrepreneur.
– Le terme business angel désignait à l’origine les financiers de Broadway qui au début du
20ième siècle finançaient la production de films ou de pièces de théâtres (cf. le film : The
Artist).
–
Ils sont un chaînon primordial dans l’émergence d’entreprises dans différents secteurs
d’activités. Par exemple, Graham Bell en 1874 trouva de quoi financer ses premières
expérimentations sur le téléphone auprès d’investisseurs privés (un avocat et un
marchand de cuir de Boston) après que les banques lui eurent refusé le financement
nécessaire à ses expérimentations. De même, Anita Roddick, inventeur de The Body
Shop, se heurta au même refus des banques pour ouvrir son second magasin, elle
trouva 4000£ auprès d’un investisseur privé
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
– Après avoir récolté un peu d’argent auprès de sa famille et de ses amis (Love Money),
lorsque de nouveaux besoins de financement sont nécessaires, qu’il n’a plus aucune
garantie à donner à ses banquiers et que son projet n’est pas encore assez structuré pour
un fonds de capital risque, l’entrepreneur se trouve dans une position de funding gap ou
equity gap.
– C’est le business angel qui comble ce fossé (entre 100 K€ et 1,5/2 M€) entre le
financement bancaire et le financement par des fonds de private equity. A la différence
notable que le business angel investit son propre argent a contrario des banques et
des fonds de capital risque (gestion pour compte de tiers).
– Contrairement aux fonds de capital risque qui se concentrent essentiellement sur les
secteurs des high-tech, bio-tech et clean-tech, les business angels sont plus généralistes
(The Body Shop, Starbucks, etc.).
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
–
Le terme « angel » signifie qu’il apporte à l’entreprise plus que son argent. En effet, son investissement
comporte une dimension affective (le projet doit lui plaire) et une dimension de risque (il peut perdre tout
son investissement).
–
Ces deux facteurs concourent à ce que le business angel ait envie de s’investir dans le projet en
apportant les éléments suivants :
• La gestion de l’entreprise: souvent ancien entrepreneur, il peut apporter des conseils stratégiques,
marketing ou financiers.
• Un parrainage auprès de son réseau, il se métamorphose en coach.
• Une aide pour les financements futurs: l’arrivée d’un business angel joue le rôle d’effet de levier
financier ( Au Royaume-Uni, il a été prouvé qu’1 £ investie par un business angel permettait de
trouver 2 £ auprès d’autres sources de financement). De plus, il y a de fortes chances pour le
business angel réinvestisse (follow-on) dans dans le prochain round (tour de table).
–
En plus d’investir son propre argent, le business angel sera dans une démarche d’accompagnement de
la société et non de surveillance, il demandera par exemple un reporting oral mensuel, contrairement au
VC qui exige de ses sociétés sous-jacentes des informations formelles car il doit lui-même rendre
compte à ses LPs.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
– En termes d’investissements, le marché des business angel est estimé aussi large voire
plus large que le marché du capital risque.
– L’European Business Angels Network (EBAN) estime que le nombre de business angels
en Europe est d’environ 75 000 personnes versus 250 00 aux USA. La taille du marché
européen est approximativement d’1/4 de celle du marché américain et regroupe environ
350 réseaux et groupes organisés. Ces associations reçoivent en moyenne 40 000
business plans par an.
– En France, le nombre de business angels est estimé entre 3000 et 5000 personnes qui se
regroupent au sein de clubs souvent constitués en association de type « loi 1901 » :
Leonardo Finance, France Angels, etc. Le Ministère de l’Economie a lancé en 2006 un
label des réseaux de business angels qui appartiennent à toutes les régions de France :
Paris Business Angels, Femme Business Angels, Club InvestEssor, Finance & Technologie
etc.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Le portrait robot d’un business angel :
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Ils investissent dans des sociétés en phase de création ou de démarrage
Ils comblent l’equity gap
Entrepreneurs en activité ou ayant vendu leur affaire
Âge moyen : 47 ans (aux USA)
Revenu annuel moyen : 90 000 $ (aux USA)
Fortune personnelle moyenne : 750 000 $
Montants investis : 25 à 250 k$
Investissent souvent dans la région où ils résident (maximum 100 km)
Actifs dans la société comme consultant, membre du conseil d’administration ou
salarié
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Qu’est-ce qui motive les business angels :
• Un retour sur investissement substantiel
• Une opportunité d’exprimer leur expertise en travaillant à temps partiel ou à temps plein au
développement de la stratégie de l’entreprise
• L’altruisme
• Des incitations fiscales

Le business angel investira in fine sachant qu’il prend de nombreux risques :
• En effet, il existe un fort degré d’incertitude relatif au degré de développement de l’entreprise dans
le temps
• La qualité et la motivation de l’entrepreneur ne pourront pas être intégralement évaluées (asymétrie
d’informations)
• Les contraintes de ressources financières et temporelles empêchent d’effectuer des due diligences
approfondies
• Il existe peu d’autres sources de financement qui pourront aider l’entreprise et donc le business
angel en cas de problèmes
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Quel est le processus d’investissement d’un business angel ?
 Un screening préalable provenant de son réseau professionnel et personnel
 Il investira avant tout dans un homme et une équipe. (Arthur Rock : investisseur pionnier dans
Intel, Apple Computer , Scientific data Systems et Teledyne dit : « Nearly every mistake I have
made has been picking the wrong people, not the wrong idea ») : l’entrepreneur doit avoir de
l’énergie créatrice pour son produit/service, de l’enthousiasme, de la capacité à innover, à
inventer le futur et à investir une partie non négligeable de sa fortune personnelle dans le
projet. Le business angel et l’entrepreneur doivent construire une relation de confiance (couple).
 Négociations : revue complète du business plan : due diligence financière (pas de chiffres et
d’estimations abracadabrantesques), commerciale (compréhension du marché visé, discussion
avec les principaux clients, etc.) et légale (enregistrement de la société, contrats de travail,
propriété intellectuelle (fondamental en IT et Biotech). La négociation donne lieu à la signature d’un
contrat
 Création de valeur : il est proactif pour développer l’entreprise (valeur ajoutée stratégique et
opérationnelle)
 Sortie : quels types de sortie seront envisagés (autre business angel, fonds de capital risque ou
rachat par le management) et quand ?
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Quel est le rendement financier espéré par un business angel ?
• Le business angel espère un retour sur investissements, sauf dans le cas
d’investissements altruistes.
• Wiltbank. R et Boeker W. (2007) ont examiné le retour sur investissement de
539 business angels aux USA, appartenant à 80 associations, qui ont
effectué 3907 investissements, à partir desquels ils ont vendus 1137
participations. Un investissement a généré en moyenne en 3,52 années un
profit de 295 k$ pour un investissement initial moyen de 191 k$, soit un TVPI
de 2,5x. Ils ont perdu dans plus d’un cas sur 2 (52%) et seuls 7% des
investissements ont constitué les 75% des rendements.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Quelles sont les clés du succès d’un business angel ?
•
•
•
•
•
•
Construire un réseau afin de sourcer les bons deals
Investir dans des secteurs que l’on comprend bien
Effectuer des due diligences approfondies
Mesurer le réalisme de l’opportunité proposée
Investir avant tout dans un entrepreneur et dans son équipe
Se concentrer sur les winners et ne pas perdre son temps et plus d’argent avec les
perdants
• Diversifier ses investissements (chaque investissement doit être inférieur à 10% de
son portefeuille global d’investissements)
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Premiers pas avec un investisseur en capital
 Dès que l’entreprise a besoin de plus de capital pour se développer, elle a recourt aux
fonds de capital risque (venture capital : VC) qui apportent du capital financier et du capital
humain. Ces GPs ont l’espoir de réaliser un retour sur investissement important dans les
projets les plus innovants technologiquement et commercialement.
 Selon le stade de développement de l’entreprise, il existe différents stade de financement
(seed capital, early stage et late stage : cf. premier cours)
 Le premier fonds de capital risque a été créé à Boston en 1946 par Georges Doriot (cf.
premier cours)
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Premiers pas avec un investisseur en capital
 Le marché le plus important du capital risque est le marché américain (57% des
fonds levés), suivi de l’Europe (20%) et du reste du Monde (23%, Israël et Asie
principalement).
 Même si les montants investis par les fonds de capital risque ne représentent
qu’environ 0,2% du PIB américain, leurs impacts économiques et sociaux sont
importants. En effet, selon la NVCA, les fonds de capital risque contribuent pour
11% des emplois privés et 21% du PIB américain.
 Les principaux investisseurs des fonds de capital risque sont les investisseurs
institutionnels, notamment fonds de pension qui comptent pour environ 20% des
levées de fonds entre 1985 et 2011.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les 10 VCs les plus importants en termes de levées de fonds (10
dernières années) :
Rang
Société de Gestion
Géographie
Montants
levés
1
Oak Investment Partners
US
6,4 Md$
2
Accel Partners
Global
4,6 Md$
3
New Entreprise Associates
Global
3,6 Md$
4
Kleiner Perkins Caulfield & Byers
Global
3,2 Md$
5
Matrix Partners
Global
3 Md$
6
Austin Ventures
US
2,9 Md$
7
U.S. Venture Partners
US
2,83 Md$
8
Battery Ventures
US
2,8 Md$
9
DFJ Tamir Fishman Ventures
Israël/US
2,79 Md$
10
Insight Venture Partners
Global
2,75 Md$
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 De nombreux investisseurs reconsidèrent de plus en plus leur allocation dédiée au capital
risque pour deux raisons principales : la performance et la liquidité (cf. premier cours).
 En effet, seul 1% des GPs génèrent 80% des rendements. Les performances sont
concentrées chez quelques GPs. Ces fonds sont difficilement accessibles et sont très vite
sursouscrits plusieurs fois le montant qu’ils souhaitent lever. Dans un portefeuille de fonds,
1/3 des investissements ont un TVPI>1, 1/3 un TVPI<1 et 1/3 sont des write-off.
 Comme pour les business angels, les fonds de capital risque sont très impliqués dans la
stratégie et la gestion opérationnelle des entreprises financées. Ils apportent en plus une
rigueur et des méthodes dans le suivi des indicateurs comptables et financiers (tableaux de
bords, reporting, etc.)
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Une caractéristique propre aux VCs est leur concentration géographique dans
des zones communément appelées : clusters. Le cluster est défini comme un
espace où se concentrent des entreprises qui sont en concurrence et qui
collaborent dans des zones caractérisées par un fort niveau d’éducation et de
recherche universitaires et d’esprit entrepreneurial.
 Aux USA : la Silicon Valley, Route 128 près de Boston, New-York et Austin.
Ainsi, 50% des VCs américains sont localisés à San Francisco, Boston et NewYork, en Israël : Tel Aviv et Herzliya et au Royaume-Uni : Cambridge.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Quels sont les secteurs privilégiés par les VCs ?
•
•
•
•
•
•
•
Services IT
Software
Internet
Electronique
Energies propres
Telecom
Santé (biotech, medtech)
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13 juillet 2017
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Les VCs peuvent se spécialiser par secteur et soussegment (seed, early ou late stage)
– Les pure players : le VC investit dans un secteur particulier
(biotechnologie par exemple) et/ou dans un sous-segment (early
stage).
– IT : NEA (USA), Adams (USA), ONSET (USA)
– Santé : Merlin (UK), Abingworth (UK), MPM (USA), Sanderling
(USA), TVM (Allemagne)
– Ecotechnologies : NGEN (USA), ZOUK (UK), Demeter Partners
(France)
– Télécom : Innovacom (France)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Les VCs peuvent se spécialiser par secteur et sous-segment (seed,
early ou late stage) (suite)
– Le plus souvent, les VCS ont une stratégie sur une ou deux industries
mais à différents niveaux de maturité d’investissement:
–
–
–
–
–
–
–
–
Sofinnova Partners (France)
Galileo Partners (France)
Ventech (France)
Auriga Partners (France)
Kleiner Perkins (USA)
Alta Partners (USA)
Sequoia Capital (USA)
Jerusalem Venture Partners (Israël)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les VCs peuvent se spécialiser par secteur et sous-segment (seed, early ou
late stage) (fin)
– Les autres acteurs du capital risque :
• Corporate Venture : des grandes entreprises ont créé leur propre véhicule de
capital risque afin de développer des produits/services qui pourraient avoir un
intérêt stratégique pour le groupe (Intel (Intel capital), la SNCF associée à
Orange, Total et Peugeot (Ecomobilité Ventures), Danone (Danone
Communities), Siemens (Siemens venture capital ), etc.).
• Agences publiques : elles ont pour objectif de promouvoir les capacités
d’innovation dans leur pays. Elles interviennent souvent en capital amorçage,
sous-segment dans lesquel les investisseurs sont moins enclins à investir
compte tenu du risque et de la liquidité (Exemples : CDC Entreprises,
Enterprise Ireland, Finnish Industry Investment, Capital for Enterprise (UK),
Caixa Capital (Portugal), etc.)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Quel est le processus d’investissement d’un VC ?
– Un VC peut investir dans une start-up de deux manières :
• Milestone financing (ou connu comme full financing). Le VC s’engage
contractuellement à fournir tout le financement nécessaire si et seulement si
certaines étapes financières et non financières sont franchies (chiffres d’affaires, test
clinique approuvé par le FDA, etc.)
• Round financing (le plus courant). Le VC fournit à l’entrepreneur un montant de
capital pour une étape spécifique de son projet. Il incombe ici à l’entrepreneur de
lever l’argent nécessaire pour franchir les différentes étapes de son projet. L’argent
sera délivré graduellement par le VC de manière contingente à la réalisation de
certains milestones.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
 Les deux raisons pour lesquelles le capital est fourni par
milestone ou de manière contingente (round financing) :
• Cela permet au VC d’avoir une possibilité de sortie en
continuant ou non d’investir dans le projet
• Cela minimise les comportements opportunistes de
l’entrepreneur (théorie de l’agence : cf. 3e cours)
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28
13 juillet 2017
© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Cycle de vie et différentes étapes de financement du capital risque :
Idée
Business
Angel
Produit
Seed
Early
Stage
Produit
Round A
Source : Auteur ©
CA
Mid Stage
CA
Round B
Croissance
Late Stage
Croissance
Round C
Sortie
Sortie
Round D
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Quel est le processus d’investissement d’un VC (suite) ?
–
Lors du financement par round (tour de table), il est commun d’avoir plusieurs VCs autour de la table :
un lead-investor et plusieurs co-investisseurs. Ce club deal permet d’augmenter la taille des tickets
d’investissement, de diversifier le risque des VCs et d’obtenir une valorisation indépendante pour toutes
les parties. A contrario, l’entrepreneur risque d’être dilué s’il y a trop de VCs autour de la table lors des
différents rounds.
–
Il existe trois étapes dans le processus de sélection d’un VC :
– Des due diligences technologiques, humaines, stratégiques et financières (business
model, business plan, estimation du burn rate, etc.)
– La valorisation de son investissement : chaque round de financement correspond à
l’atteinte d’un niveau de maturité par l’entreprise et implique donc une nouvelle valorisation de
l’entreprise.
– Négociation des termes et conditions juridiques (négociation du pacte d’actionnaires :
clause de ratchet, reporting, droit de préemption, définition des milestones, clause de Buy or
Sell : clause par laquelle un actionnaire A peut vendre à un actionnaire B à un prix défini, si
B refuse, A peut acheter les actions de B au même prix qu’il a proposé.)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Quel est le processus d’investissement d’un VC (fin) ?
 Les deux dernières étapes sont sujettes à d’intenses négociations entre
l’entrepreneur, les VCs existants et les VCs entrants (valorisation premoney et post money, dilution, etc.)
 Performances espérées :
Rendement espéré (TRI/TVPI)
Seed
50-70% / (10X et +)
Early stage
40-60% / (6-8X)
Mid stage
35-50% (5-6X)
Late Stage
25-35% (4-5X)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

En conclusion, dans tous les cas, le besoin de financement total de l’entreprise
est étudié en détail. Il est comparé à la valeur potentielle future de l’entreprise
afin de valider la pertinence de l’opération. L’enchaînement des opérations de
financement est également analysé avec soin afin de valider la cohérence de :

la création de valeur à chaque étape du financement (chaque tour de
financement doit soutenir des réalisations permettant à l’entreprise d’accroître
sa valeur),

la dilution de l’équipe dirigeante et de l’investisseur à l’issue des tours
successifs (les dirigeants doivent rester motivés par la croissance de valeur du
capital et l’investisseur doit assurer larentabilité de son investissement),

la création d’instruments de participation au capital (BCE, BSPCE,...) au
bénéfice des nouveaux collaborateurs recrutés durant la période de
l’investissement.
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Premiers pas avec un investisseur en capital
 Ainsi, le montage d’un financement en Capital Risque cherche à
optimiser :
 la motivation des managers pour soutenir la création de valeur,
 la valorisation d’entrée de l’investisseur pour récompenser sa
prise de risque.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Le concours de l’investisseur en Capital Risque à la croissance des indicateurs
clés (chiffres d’affaires, nombre d’utilisateurs, revenus par clients,
concentration des clients, résultats, etc…) se concrétise par le support qu’il
apporte aux dirigeants de l’entreprise.

L’investisseur peut ainsi contribuer positivement :
 à l’identification des indicateurs les plus créateurs de valeur pour
l’entreprise (en fonction notamment des acquéreurs potentiels),
 au choix et à la mise en oeuvre des stratégies financières, marketing et
d’organisation qui privilégient la croissance de ces indicateurs,
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

L’investisseur peut ainsi contribuer positivement (suite) :

au renforcement éventuel de l’équipe dirigeante, au choix des profils et des personnes, à
l’octroi de stock-options ou de bons de créateur d’entreprise pour motiver et fidéliser
l’équipe,

au « business development » pour faciliter l’ouverture de comptes et le développement de
clients de référence,

et plus généralement, à la gouvernance d’entreprise.

L’intervention de l’investisseur en Capital Risque consiste non pas à interférer dans la
gestion de l’entreprise mais plutôt à orienter et à faciliter les actions des managers pour
une exécution résolument créatrice de valeur. Cette intervention contribue ainsi à faire
croître l’entreprise.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Focus sur le secteur des sciences de la vie :
– Dans le Capital Risque, les entreprises du secteur des sciences de la vie se
répartissent globalement en 3 grandes catégories :
– entreprises biopharmaceutiques (molécules thérapeutiques et thérapie
cellulaire),
– instruments médicaux et diagnostic,
– informatique médicale.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

La valorisation et le risque associé peuvent différer fortement selon le stade de maturité
dans lequel se trouve l’entreprise.

Les trois stades caractéristiques du cycle de développement d’une entreprise de ce
secteur sont :
–
Le stade amorçage/création durant lequel l’objectif est de lancer le développement du produit,
–
Le stade pré-commercial dont l’objectif est de mettre en oeuvre la commercialisation du produit,
–
Le stade de la rentabilité dont l’objectif est de devenir profitable.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Les investisseurs en Capital Risque se focalisent principalement sur le
deuxième stade de développement même si certains peuvent également
intervenir sur le premier.

Cela permet d’allier les contraintes de temps de détention des
participations à un potentiel de multiple de valorisation élevé.

Compte tenu de la complexité du processus réglementaire, des délais
importants requis et de l’incertitude liée à la pré-commercialisation du
produit, la mise sur le marché du produit constitue une étape majeure dans
la création de valeur de l’entreprise.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Si on s’intéresse plus particulièrement au secteur des entreprises
biopharmaceutiques, il existe de nombreux facteurs de risques sont inhérents à la
nature complexe des biotechnologies et évoluent en fonction de l'avancement de leur
développement.

Le processus de développement de nouveaux médicaments comprend différentes phases :
 la phase de découverte,
 la phase pré clinique,
 la phase I,
 la phase II,
 la phase III,
 la mise sur le marché,
 le développement commercial.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Au stade de la découverte, des chimistes et des biologistes recherchent de
nouveaux médicaments candidats parmi des millions de composés chimiques. Ils
sélectionnent les plus prometteurs en fonction des résultats de leurs analyses, de
leurs simulations et de leur expérience.

En phase pré clinique, la nouvelle entité moléculaire est testée au niveau de son
activité pharmacologique et de sa toxicité dans un environnement artificiel puis
sur les animaux pour en évaluer la non dangerosité et confirmer les premiers
effets bénéfiques du médicament candidat. A l'issue de la phase pré clinique, les
candidats prometteurs doivent obtenir I'autorisation d'entrer en phase clinique
auprès des agences réglementaires.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Durant la phase I des essais cliniques, les tests sont conduits sur un petit nombre
de volontaires sains pour recueillir des informations de toxicité et pour déterminer
les gammes de doses non dangereuses. L’absorption et la distribution du
médicament dans l'organisme sont également étudiées.

Pendant la phase II, les tests sont menés sur un plus large échantillon d’individus
atteints de la pathologie visée par le médicament. A l’issue de cette phase, les
résultats fournissent une indication sur le degré d'efficacité et le niveau
d'innocuité du médicament. Ils permettent de déterminer la dose thérapeutique
(dose permettant d’obtenir l’effet thérapeutique optimum).
41
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Au cours de la phase III, des essais à grande échelle sont pratiqués sur des
patients afin de confirmer l'efficacité du médicament. Le but de ces études est
d'identifier des bénéfices statistiquement significatifs, notamment par rapport à un
traitement de référence lorsqu’il existe, et d'observer toute éventuelle réaction
négative pouvant survenir de façon non fréquente sur les populations de patients.

Si à l’issue de la phase III, l’entreprise estime disposer d’éléments suffisants et
proprement documentés sur l’absence de danger et l’efficacité du médicament,
elle demande l’autorisation de mise sur le marché (AMM en France ou NDA aux
Etats-Unis). Le marketing du produit peut démarrer dès I'accord des autorités
réglementaires.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

L’entreprise organise alors sa stratégie de développement géographique et de
communication auprès des segments thérapeutiques adressés dans le dossier
d’AMM. Elle développe ainsi ses outils de suivi commercial afin de valider la
bonne progression du développement de ses revenus.

Les ingrédients prédisposant à la création de valeur d'une entreprise
biopharmaceutique sont nombreux et doivent tous être présents dans le projet,
mais dans des proportions différenciées :
 L'équipe dirigeante : elle doit avoir de I'expérience pour accompagner l’entreprise
dans les étapes successives de son développement et pour mettre en oeuvre une
stratégie de commercialisation adaptée.
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les ingrédients prédisposant à la création de valeur d'une entreprise
biopharmaceutique (suite) :
 Le stade de développement : il donne une indication de la date à laquelle
les premiers revenus pourront être perçus. Le processus de développement
d’un nouveau produit peut être très long, pouvant aller jusqu’à 15 ans entre
les premiers travaux de R&D et la mise sur le marché. Une entreprise
disposant d’un produit en phase III devrait générer des revenus plus
rapidement qu'une entreprise en phase I. Cela ne signifie pas pour autant
qu'une entreprise en phase III constitue un meilleur investissement sur le long
terme qu'une entreprise ayant un produit en phase I mais simplement que les
premiers revenus devraient apparaître plus rapidement et que
l'investissement est probablement moins risqué.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les ingrédients prédisposant à la création de valeur d'une entreprise
biopharmaceutique (suite) :
 Le « pipeline » produit : une entreprise disposant de plusieurs produits à
différents stades de développement présente un profil de risque moindre
qu'une entreprise ne disposant que d'un seul produit.
 La qualité de la R&D : la compréhension de la technologie développée peut
être difficile. Dans ce cas, le développement de contrats de R&D avec de
grands acteurs du secteur de la pharmacie est un indicateur témoignant du
potentiel attendu de la technologie.
 Le temps d'approbation réglementaire du produit, en vue de sa mise sur
le marché : il peut être de plusieurs mois.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Les ingrédients prédisposant à la création de valeur d'une entreprise
biopharmaceutique (suite) :
 La propriété intellectuelle : la technologie dans ce secteur peut être protégée par des
brevets. La grande valeur des entreprises biopharmaceutiques provient de la
connaissance matérialisée dans leurs brevets. Un brevet donne le droit exclusif
d'exploiter la technologie pour une période de 20 ans ce qui fixe un cadre temporel
strict au développement vers la commercialisation.
 Les performances obtenues lors des développements cliniques : les résultats
obtenus à l'issue de chaque phase donnent généralement des indications sur le
potentiel réel du produit.
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Les ingrédients prédisposant à la création de valeur d'une entreprise
biopharmaceutique (fin) :
 Le marché visé : son importance est directement liée au nombre de patients atteints
de la maladie ciblée par le médicament développé. Alternativement, la nature de la
maladie peut avoir un impact sur l’intérêt du marché visé. Par exemple, le statut de
médicament orphelin offre une exclusivité commerciale de 10 ans en Europe et 7 ans
aux Etats-Unis en plus d’autres avantages d’ordre fiscal et financier. Dans le cas de
certaines maladies graves, une procédure spécifique permet de faciliter et d’exploiter le
développement du produit.
 Le cadre réglementaire
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Premiers pas avec un investisseur en capital

Quelles sorties pour le VC ?
• Vente à un acteur stratégique (trade sale)
• Vente secondaire à un autre GP
• IPO
• Vente au management
• Write-off
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Données de Marché : levées de fonds, investissements et sorties
– Des levées de fonds difficiles post bulle internet et crise de crédit, les
investisseurs institutionnels préférant le buy-out :
Levées de fonds en Europe (Mds €)
84
59,7
58
24 22 23
15 18
21
9
25,9
18
6
66,7
9
11
17
6,1
13,4
6,3 10,33,5
3,3
4,8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Buyout
Capital risque
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
Le marché américain reste le premier marché mondial en capital risque.
Les levées de fonds ont comme pour l’Europe connu une forte diminution
post-bulle internet et post-crise de crédit
Levées de fonds Venture US (Mds$)
83,2
57,4
50
39,5
29
28,9
15
10,6
20
10
Q
3
20
11
20
07
14,5
20
06
20
05
18,9
20
03
20
04
20
02
20
01
13,1 10,4
20
00
19
98
19
99
17,3
19
97
12
31,6
20
08
20
09
26,7
19
96

Total levées (Mds$)
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
50
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
La taille médiane des fonds évolue lentement (X2 en 15 ans)
Taille Médiane des fonds Venture US (Mds$)
250
198
200
172
150
150
100
80
80
98
158
151
124
107 100 105
96
126
100
75
50
20
08
20
09
20
10
Q
3
20
11
20
04
20
05
20
06
20
07
20
00
20
01
20
02
20
03
0
19
96
19
97
19
98
19
99

Taille Médiane (Mds$)
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Aux USA, post-bulle internet, les investissements se sont stabilisés autour
de 30 Md$ et 3000 entreprises financées
Investissement en venture US (Md$/Nombre de deals)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
7000
6351
6000
5000
4590
4000
94,8
1912
9,2
2211
13,1
3308
2547
2425
49,5
36,4
22,2
17,9
2615
2293 2463
20,3
23,6
25
2849
31,1
3066 2967
34,4
32,5
2690
24
2983
29,2
3000
2273
2000
23,6
1000
0
1996 1997
1998 1999 2000
2001 2002
2003 2004
Montants investis (Mds $)
2005 2006
2007 2008 2009
2010
Q3
2011
Nombre de deals
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
Alors qu’en Europe, les investissements ont beaucoup diminué, notamment
en early stage, post crise bulle internet et post crise de crédit
Investissem ents en capital risque européen (M€/Nom bre)
107
90 92
80
99
430 78
65
72
61 60
50
435 456
423
272
344
247
40
246 258 256 213
47 46 49 44
299
258
174
35
243
145
Q
4
20
0
1 7
2
Q 008
2
2
Q 008
3
20
Q 08
4
2
Q 008
1
2
Q 009
2
20
Q 09
3
2
Q 009
4
2
Q 009
1
20
Q 10
2
2
Q 010
3
2
Q 010
4
20
Q 10
1
2
Q 011
2
2
Q 011
3
20
Q 11
4
20
11
294
Q

Valeur des transactions (M€)
Nombre de transactions
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

A contrario en France, les investissements sont relativement stables,
notamment grâce aux financements des pouvoirs publics (CDC Entreprises)
et aux incitations fiscales (FCPI, FIP, holdings ISF-PME, etc)
Investissements en capital risque français (M€)
674
558
631
545
635
465
394
691
555
597
129
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Q1
2012
Valeur des transactions (M€)
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
54
© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les sorties des VCs s’effectuent majoritairement par voie d’une M&A (trade
sale) avec des multinationales (Google, Microsoft, Apple, etc.) plutôt que
par le biais d’IPO
Répartion des sorties des VCs US
Q3 2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0%
10%
20%
30%
40%
50%
IPO
60%
70%
80%
90%
100%
M&A
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Les introductions en bourse sont très corrélées aux conditions des marchés
financiers (bullish ou bearish), aux dernières IPO d’entreprises non cotées
comparables (même secteur) et aux futures IPO (éviter de s’introduire au même
moment que Facebook par exemple)
94
Sorties en bourse du capital risque américain (M$/Nombre)
86
75
57
57
36
10482
10326
4482
2004
2005
6
5117
2006
2007
Valeur des transactions (M$)
12
470
1642
2008
2009
7607
2010
6830
Q2 2011
Nombre de transactions
Sources : Auteur (données retraitées de EVCA, NVCA, Dow Jones Venture Source et Thomson Venture Economics)
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© François Massut
Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
•
Les derniers développements de l’industrie du capital amorçage (business angels) et du capital
risque en France :
–
Emergence d’une nouvelle génération de GPs dans le capital risque (IT principalement) lancée
par d’anciens entrepreneurs des NTIC (Exemple : fonds Isaï de Pierre Kosciusko-Morizet,
fondateur de Price Minister).
–
Evolution de l’écosytème entrepreneurial où se développent de nouveaux modes institutionnels
d’accompagnement :
• Crowdfunding : : désigne la levée de fonds participative auprès des particuliers, facilitée
par le biais d’internet. Organisé par une société (comme Wiseed, FinanceUtile), qui repère
des start-ups en recherche de fonds d'amorçage, celle-ci vend des possibilités de
participation de très faible montant (investissement moyen de 750 €).
• Nouveaux types d’incubateurs appelés accélérateurs : “Le Camping” du Silicon
Sentier, incubateur éphémère d’entreprises en phase de création de projets innovants est
le premier accélérateur français pour les jeunes pousses digitales. Issu des modèles de Y
combinator ou de Seedcamp, ils consistent en un accompagnement provenant de
spécialistes et/ou entrepreneurs du secteur pour accélérer le projet, avant présentation aux
business angels et capital-risqueurs.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital

Description :
 YouTube est un média internet permettant aux utilisateurs de visionner et de partager des
vidéos. Vous pouvez créer un espace personnel sur lequel vous pouvez télécharger vos vidéos
personnelles (clips, fêtes de famille, vidéos d’artistes, etc.)
 L’entreprise a été créée en 2005 et est basée à San Bruno, Californie.

Investissements d’un VC :
 Sequoia Capital a investi 3,5 M$ dans YouTube dans le Round A en novembre 2004
 Un investissement complémentaire de 8 M$ dans le Round B en avril 2005
 Le total investi par Sequoia Capital représente 30% du capital de YouTube

Sortie et performance :
 En novembre 2006, Google annonce l’acquisition de YouTube pour 1,65 Md$
 Le retour pour Sequoia est de 500 M$ soit un multiple de 44X son investissement initial
 A cette époque, le prix payé par Google pour YouTube surprend car la société à moins de deux
ans d’existence, a un chiffre d’affaires limité et ne fait pas encore de profits.
 Sequoia était aussi l’un des premiers investisseurs dans Google, avec un investissement de
25M$ dans le premier tour de table (Round A) en 1999 avec l’autre US VC Kleiner Perkins
Caulfield & Byers.
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Février 2013
Premiers pas avec un investisseur en capital
•
Description :
• Skype est une compagnie de téléphonie par internet. Skype est disponible en 27 langues et
est utilisé dans la plupart des pays à travers le monde.
• L’entreprise a été créée en 2003 par les entrepreneurs suédois et danois Niklas Zennström
et Janus Friis qui ont créé préalablement Kazaa. Skype est basé au Luxembourg.
•
Investissement de VCs :
• Consortium de VCs incluant Draper Fisher Jurvetson, Index Ventures, Bessemer Venture
Partners et Mangrove Capital Partners
• Le consortium a investi environ 24 M$ en octobre 2004
•
Sortie et performance :
• En septembre 2005, eBay s’engage à payer 1,3 Md$ en cash et 1,3 Md$ en titre pour
acquérir Skype. 1,5 Md$ complémentaires sont prévus si la société atteint un certain niveau
de performance. Cette acquisition constitue un retour de +50x pour les VCs
• Le service Skype est principalement utilisé en Europe et en Asie, ce qui permet à eBay
d’élargir son marché basé à l’époque principalement en Amérique du Nord et d’associer la
téléphonie gratuite en ligne et le système de mise aux enchères.
• L’investissement dans Skype est un des rares succès pour les VCs investissant dans une
start-up européenne.
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Février 2013
Bibliographie
 Ouvrages :
– Verstraete T. et Al. (2009), Business Model pour entreprendre,
De Boeck.
– Vernimmen P. (2011), Finance d’Entreprise, Dalloz
– Bonnet C. (2012), Finance Entrepreneuriale, Economica
– Metrick A. et Yasuda (2010), Venture Capital and the Finance
of Innovation, John Wiley and Sons (2nde édition)
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© François Massut
Février 2013
Bibliographie

Articles :
– Wiltbank. R et Boeker W. (2007), Returns to angel investors in groups,
working paper, Ewing Marion Kauffman Foundation
– Lerner J., Kerr W. et Schoar A. (2011), The Consequences of
Entrepreneurial Finance: Evidence from Angel Financings, working paper,
Harvard University
– Gompers P. et Lerner J. (1999), What Drives Venture Capital Fundraising ?,
working paper.
– Horvath M. (2002), Entrepreneurship Class Note: Overview of Venture
Capital and Start-up Financing, working paper
– Centre d’analyse stratégique (2011), Business angels et capital risque en
France : les enjeux fiscaux, septembre 2011, note n°237
– Centre d’analyse stratégique (2012), Renforcer l’amorçage, février 2012,
note n°265
61
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Février 2013
Bibliographie

Articles :
– Hellman S.N. et Puri M. (2002), « Venture Capital and the
professionalization of start-up firms : empirical evidence », Journal of
Finance, 57(1), Février
– Lerner J. et Kortum S. (2000), « Assessing the contribution of venture
capital to innovation », RAND Journal of Economics, 31(4), pages 674-692.
– Lerner J. (2003), Boom and Bust in the Venture Capital Industry and the
Impact on Innovation, working paper, Harvard University
– Lerner J. (1997), Angel financing and public policy : an overview, Journal of
Banking and Finance, vol.22, n°6-8, p.773-783
– Kaplan S.N. et Strömberg P. (2001), « Charactristics, contracts and actions :
evidence from venture capitalist analyses», Journal of Finance, 59(5), pages
2177-2210.
– OECD (2005), « Oslo Manual : Guidelines for Collecting and Interpreting
Innovation Data », 3ieme édition
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Février 2013
Webographie
 Site d’associations de business angels et d’entrepreneurs :
–
–
–
–
–
–
–
–
EBAN : http://www.eban.org/
Angel Capital Association : http://www.angelcapitalassociation.org/
Band of Angels : http://www.bandangels.com/
Association Leonardo : http://www.leonardo.fr/
France Angels : http://www.franceangels.org/
Paris Business Angels : http://parisbusinessangels.com/
Femmes Business Angels : http://www.femmesbusinessangels.org/fba
Finance & Technologie : http://www.finance-technologie.com/
– Club InvestEssor : http://www.investessor.fr/
 Sites de fonds d’entrepreneurs :




Isai : http://isai.fr/
Jaïna Capital : http://www.jaina.fr/accueil.html
Kima Ventures : http://www.kimaventures.com/
Serena Capital : www.serenacapital.com/
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Webographie

Site d’aide aux entrepreneurs :
 Réseau entreprendre : http://www.reseauentreprendre.org/site/fr/s01_home/s01p01_home.php
 France Initiative : http://www.france-initiative.fr/
 Scientîpôle initiative : http://www.scientipole-initiative.org/
 Croissance Plus : http://www.croissanceplus.com/
 France Biotech : http://www.france-biotech.org/
 France Digitale : http://www.francedigitale.org/
 Afdel : http://www.afdel.fr/
 CCI (aides publiques) : http://semaphore.cci.fr/
 Salon des entrepreneurs : http://www.salondesentrepreneurs.com/
 CGScoop : http://www.les-scop.coop/sites/fr/
 Finance Entrepreneuriale : http://finance-entrepreneuriale.com/

Centre de recherche dédié aux nouvelles technologies dans la Silicon
Valley : http://www.ccsce.com/
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Webographie

Incubateurs/Accélérateurs :
– Le Camping (silicon sentier) : http://www.lecamping.org/fr/
–
–
–
–
–
–
–
–
–

L’accélérateur : http://laccelerateur.fr/
Dauphine Incubateur : http://www.fondation.dauphine.fr/
US MAC : http://www.usmarketaccess.com/
Incubateur HEC : http://www.hec.fr/incubateur-hec/
Paris Bio Tech Santé : http://www.parisbiotech.org/pbs7/qui_somme_nous
Telecom Paris tech : http://entrepreneurs.telecom-paristech.fr/
Agoranov : http://www.agoranov.com/
Réseau d’accélérateurs : http://globalacceleratornetwork.com/
Réseau Retis : http://www.retis-innovation.fr/
Base de données (payante) dédiée au venture :
 Dow Jones Venture : https://www.venturesource.com/
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