Seðlabanki Íslands
Peningastefna Seðlabankans
Hvaða kostir standa til boða?
Þórarinn G. Pétursson
Staðgengill aðalhagfræðings og forstöðumaður
rannsóknar- og spádeildar hagfræðisviðs
Fyrirlestur á stjórnarfundi LÍÚ og SFS
7. mars 2008
Skoðanir höfundar og þurfa ekki að endurspegla skoðanir eða stefnu Seðlabanka Íslands
Rammi peningastefnunnar og
mikilvægi trúverðugleika
Markmið peningastefnunnar
• Meginmarkmið peningastefnu Seðlabanka
Íslands er að tryggja verðstöðugleika
– Í samræmi við löggjöf annarra seðlabanka
– Í samræmi við niðurstöður hagfræðinnar og
reynslu annarra landa um hvað peningastefnan
getur gert og hvernig best er tryggt að hún nái
árangri
Hin efnahagslegu þyngdarlögmál
• Til langs tíma ákvarðast hagvöxtur af undirliggjandi
framleiðni fjármagns og vexti og hæfni vinnuaflsins
– Jafnvægishagvöxtur á Íslandi hefur verið metinn um 3%
• Til langs tíma ákvarðast atvinnuleysi af
stofnanalegum þáttum eins og
atvinnuleysisbótakerfi og sveigjanleika
vinnumarkaðar
– Jafnvægisatvinnuleysi á Íslandi hefur verið metið um 3%
• Til langs tíma ákvarðast raunvextir af undirliggjandi
framleiðni fjármagns og sparnaðarhneigð
almennings
– Jafnvægisraunvextir á Íslandi eru líklega um 4-5%
Hvað þýðir þetta fyrir peningastefnuna?
• Peningastefnan hefur ekki áhrif á þessi
þyngdarlögmál
– Allar tilraunir til að þenja efnahagslífið kerfisbundið
umfram þessi þyngdarlögmál enda eingöngu með
óstöðugleika og stöðugt vaxandi verðbólgu
• Til langs tíma er verðbólga peningalegt fyrirbæri
– Peningastefnan ákvarðar verðbólgustigið til langs tíma
• Því blasir við að setja peningastefnunni markmið í
samræmi við þessar hagrænu staðreyndir
– Verðstöðugleiki er meginframlag peningastefnunnar til
efnahagslegrar velferðar
• Þetta er eingöngu tryggt með trúverðugri kjölfestu
fyrir verðbólguvæntingar
Ávinningur trúverðugleika
• Viðbrögð við efnahagssamdrætti vegna minnkandi
eftirspurnar
– Til að geta mýkt samdráttinn þurfa verðbólguvæntingar
trausta kjölfestu
– Annars gæti vaxtalækkun leitt til þess að langtímavextir
hækki í stað þess að lækka af ótta við vaxandi
verðbólgu í framtíðinni
• Viðbrögð við verðbólgu í kjölfar framboðsskells
(t.d. hækkandi hrávöruverð)
– Hækkun verðbólgu og efnahagssamdráttur
– Ef verðbólguvæntingar hafa trúverðuga kjölfestu verður
verðbólguaukningin minni og einungis tímabundin
– Seðlabankinn þarf því síður að óttast viðvarandi
verðbólgu og er því óhætt að slaka á peningastefnunni
til að mýkja niðursveiflu þrátt fyrir tímabundna verðbólgu
Ávinningur trúverðugleika
• Trúverðug kjölfesta verðbólguvæntinga er
því grundvöllur þess að hægt sé að
– Halda verðbólgu lítilli og stöðugri
– Nota peningastefnuna til að draga úr
hagsveiflum
• Rannsóknir hafa sýnt að gagnsæ og
trúverðug peningastefna sem skapar
verðbólguvæntingum trausta kjölfestu dregur
einnig úr gengissveiflum og áhrifum þeirra á
verðbólgu
Hvernig er trúverðugleiki áunnin?
Reynslan af baráttunni við verðbólgu í
Bandaríkjunum
Baráttan tók langan tíma
• Löng og kostnaðarsöm barátta
Mynd 1
– Atvinnuleysi í 10% í lok 1982
Stýrivextir, verðbólga og verðbólguvæntingar í
Bandaríkjunum
• Þurfti mjög háa vexti um langan
tíma
– Náðu hámarki í 19% á fyrri hluta
1981
– Raunstýrivextir náðu hámarki í
9% og héldust þar fram á
sumarið 1982
– Langtímavextir náðu hámarki í
um 15% á seinni hluta 1981
– Stýrivextir voru um 10% að
meðaltali 1979-1990
• Ábatinn:
– Lítil verðbólga þrátt fyrir mikinn
hagvöxt frá 1992
– Aukinn trúverðugleiki
Seðlabankans
– Svigrúm til að horfa til annarra
þátta, svo sem hagvaxtar og
atvinnu
%
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
Stýrivextir
Verðbólguvæntingar almennings (Michican könnunin)
Verðbólga
Heimild: Seðlabanki Bandaríkjanna, BLS, Seðlabanki Íslands.
Aðgerðir Fedsins í dag
• Bandaríski seðlabankinn hefur undanfarið
lækkað stýrivexti töluvert
– Ótti við efnahagssamdrátt í kjölfar þrenginga á
fjármálamörkuðum
• Bankinn hefur þetta svigrúm vegna slagsins
sem hann tók fyrir rúmlega tveimur
áratugum
– Skapaði honum trúverðugleika sem gefur
honum möguleika á að horfa á aðra þætti
• Bankinn hefur hins vegar ekki misst sjónar á
meginverkefni sínu að skapa
verðbólguvæntingum trúverðuga kjölfestu
Mishkin einn bankastjóri Fedsins
• By cutting interest rates to offset the negative effects of
financial turmoil on aggregate economic activity, monetary
policy can reduce the likelihood that a financial disruption
might set off an adverse feedback loop
• [P]reemptive actions of the sort I have described here
would be counterproductive if these actions caused an
increase in inflation expectations and the underlying rate of
inflation
• [I]n other words, the flexibility to act preemptively against a
financial disruption presumes that inflation expectations are
well anchored and unlikely to rise during a period of
temporary monetary easing
• The central bank has to have earned credibility with
financial markets and the public through a record of
previous actions to maintain low and stable inflation
Hver er lærdómurinn fyrir
peningastefnuna á Íslandi?
Peningaleg hentistefna
• Hvers konar peningastefna kom Bandaríkjunum og
öðrum löndum í þessar ógöngur til að byrja með?
– Vöxtum haldið lágum til að ýta undir hagvöxt þangað til
verðbólga varð vandamál
– Þá voru vextir snarlega hækkaðir þangað til atvinnuleysi
varð vandamál
– Ad infinitum...
– Þessi “start-stop” stefna er eingöngu til þess fallin að
auka hagsveiflur og verðbólgu án þess að skila neinum
ábata í aukinni atvinnu eða hagvexti
• Þessari peningalegu hentistefnu hefur verið
hafnað innan hagfræðinnar og við stjórn
peningamála um nánast allan heim
• Er það afturhvarf til svona peningastefnu sem verið
er að kalla eftir hér á landi?
Staða Seðlabanka Íslands
• Vandi Seðlabanka Íslands er að hann hefur ekki
sama trúverðugleika og Fedinn
– Hefur ekki náð að halda verðbólgu lítilli og stöðugri yfir
viðvarandi tíma
– Verðbólguvæntingar eru háar og sveiflukenndar
– Dregur úr svigrúmi hans til að jafna efnahagssveiflur án
þess að það hafi áhrif á langtíma verðbólguvæntingar
• Eina leiðin til að vinna sér inn þennan
trúverðugleika er að bankinn sýni í verki að honum
sé full alvara með að halda verðbólgu lítilli og
stöðugri
– Núverandi stefna er fyrsta raunverulega tilraunin til að
brjótast út úr þessari gjaldþrota “start-stopp”
efnahagsstefnu
Staða Seðlabanka Íslands
• Allar hugmyndir um að...
– Afnema sjálfstæði peningastefnunnar
– Breyta markmiðum bankans
– Víkja verðbólgumarkmiðinu tímabundið til hliðar
– Breyta verðbólgumarkmiðinu
• ... Eru því til þess fallnar að grafa alvarlega
undan viðleitninni til að skapa
verðbólguvæntingum trúverðuga kjölfestu
– Ávísun á vaxandi og sveiflukennda verðbólgu
sem verður enn erfiðara og kostnaðarsamara að
ráða við síðar
Eða eins og Mishkin segir...
• A central bank will have a better inflation performance in
the long run if it understands (and makes clear to the
public) that it should not have an objective of raising output
or employment above what is consistent with stable
inflation
• However, even if a central bank recognizes that
discretionary policy will lead to a poor outcome ... the ...
problem is likely to arise nonetheless from political
pressures
• To many observers, politicians ... are unlikely to focus on
long-run objectives, such as promoting a stable price level
• Instead, they will seek short-run solutions to problems like
high unemployment or interest rates by calling on the
central bank to lower interest rates and unemployment with
overly expansionary monetary policy
... Og Bernanke segir um Volcker
• [Paul Volcker] was one of the rare
individuals tough enough and with sufficient
foresight to do what had to be done
• By doing what was necessary to achieve
price stability, the Volcker Fed laid the
groundwork for two decades, so far, of
strong economic performance
Hverjir eru þá valkostirnir?
Tveir valkostir
• Við val á framtíðarfyrirkomulagi stjórnar
peningamála á Íslandi standa einungis tveir kostir
til boða
• Núverandi fyrirkomulag
– Taka núverandi slag til enda
– Mun skila langtímaábata en getur orðið sársaukafullt
– Sérstaklega ef almenn hagstjórn styður ekki nógu vel við
peningastefnuna
– Sérstaklega ef stjórnmálamenn og hagsmunaraðilar
reyna að grafa undan trúverðugleika peningastefnunnar
og sjálfstæði Seðlabankans
• Ýmislegt í umgjörð peningastefnunnar,
ríkisfjármála og fjármálamarkaða þyrfti einnig að
bæta
Tveir valkostir
• Láta einhvern annan seðlabanka um
peningastefnuna
– Seðlabanka sem þegar hefur unnið sér inn þennan
trúverðugleika
– Hún verður hins vegar ávallt framkvæmd með sama
hætti og núverandi stefna
• Hvernig er þetta gert?
– Eini raunhæfi kosturinn er að ganga í myntbandalagið
og taka upp evruna
– Það kallar á inngöngu í Evrópubandalagið
– Aðrar leiðir eru ekki í boði eða eru ekki fýsilegar
– Tekur líklega nokkur ár og leysir ekki núverandi
vandamál
– Þótt yfirlýsing um aðild gæti haft áhrif á væntingar