제6강
이자율의 변동
미쉬킨 5장
이자율은 왜 늘 오르내리는가? 이 장에서는
채권 및 화폐시장에 대한 수요/공급 모형을
이용해 이자율의 전반적인 수준이 어떻게 결정
되는지, 어떠한 요인들이 이자율 움직임에
영향을 미치는지 분석한다.
목차
1. 서론
2. 자산수요이론
3. 대부자금시장 모형
4. 유동성 선호설
부록: 일본의 이자율 추이분석
2
서론
• 이자율에 대해 꼭 알아야 할 내용들:
1) 이자율 어떻게 측정하나? : 4장
2) 이자율 어떻게 결정되고 어떻게 변하나? : 5장
3) 이자율들은 왜 그리고 어떻게 서로 다른가? : 6장
4) 중앙은행은 어떻게 이자율 정책을 수행하나? :
16장, 17장
5) 이자율 변화가 경제에 미치는 영향은?: 24장, 26장
• 2)에서의 논의는 금융시장에서의 수요와 공급에
대한 논의를 중심으로 전개됨.
3
• 이자율 결정에 대한 2가지 모형
▫ 대부자금 모형
: 채권시장의 수요와 공급을 분석
▫ 유동성 선호 모형
: 화폐시장의 수요와 공급을 분석
• 두 접근 모두 시장의 균형이 어떻게 결정되는 지와
어떠한 요인들에 의해 균형점의 위치가 이동하게 되는
지 등을 분석.
• 상품시장이나 노동시장 등 다른 시장에는 아무런 변화가
없다는 가정하에 이론이 전개되므로 이들은 모두 부분
균형접근법(partial equilibrium approach)임.
• 먼저 자산수요이론의 골격을 살펴보고 이를 토대로
채권 및 화폐 등 금융자산에 대한 수요곡선을 도출.
4
자산수요이론 (The Theory of Asset Demand)
자산과 자산수요
• 자산 = 가치저장수단인 실물 또는 유가증권 형태의 재산
EX) 실물자산: 부동산, 보석 등
금융자산: 현금, 예금, 주식, 채권, 펀드 등
• 포트폴리오(Portfolio): 자산의 집합
금융자산
포트폴리오의
한예
현금, 외화현금 … 대기성 자산
은행예금
신탁형 저축상품
주식
채권
부동산
실물자산
동산
미술품, 골동품, 보석
자동차 등
5
• 문제 제기:
선택 가능한 모든 자산들 중에서 어떻게 하면 자산을
가장 잘 선택할(수요할) 수 있나? (즉, 어떻게 하면 최적
금융 포트폴리오를 구성할 수 있나?)
• 자산수요이론은 이러한 문제에 대한 답을 모색하는
이론으로 포트폴리오 선택이론(The theory of portfolio
choice)이라고도 함.
금융자산의 주요 속성
투자자들은 수익성, 안정성,유동성 등 금융자산의
주요 속성들을 종합 평가한 후 그들의 포트폴리오를
구성 한다고 볼 수 있음. (4장 강의노트 참조)
6
자산수요의 결정요인들
거시적으로 어떤 금융자산에 대한 수요는 “상대적인” 수익성,
안정성(위험), 유동성 등을 비롯해 부의 크기에 의해 결정.
1) 부(富; Wealth):
▫ 포트폴리오의 전반적인 크기 결정
▫ 부 ⇒ 모든 금융자산에 대한 수요 증대 (역(逆)도 성립)
▫ 부 변화에 대한 수요의 반응도(수요의 부에 대한 탄력성; e)
i) 필수자산 (0 < e <1)
부가 증가(감소)하면 자산에 대한 수요도 증가(감소)
하되 1:1에 못 미치는 비율로 증가(감소)
EX) 현금, 요구불예금 등
ii) 사치자산 (e >1)
부가 증가(감소)하면 자산에 대한 수요는 점점 더
크게 증가(감소) EX) 주식, 채권 등
7
2) 기대수익 (여타 자산 대비)
▫ 다른 조건이 일정할 때 다른 자산에 비해 어떤 자산의
상대적 기대수익이 증가하면 그 자산에 대한 수요량도
증가 (역도 성립)
EX) 어느 한 회사의 수익전망 호전⇒ 그 회사 주식 수요 
주가 
EX) 장기 수익 데이터를 비교해 보면
주식의 기대수익 > 채권 기대수익
> 화폐시장 상품의 기대수익
주식과 채권의 장기 수익률 비교 (1926-2001)
S & P 500
Composite
Stock Index
5 Year U.S.
Treasury
Bonds
산술평균
12.7%
5.5%
표준편차
20.2
5.7
인플레율
3.1%
8
상대적 기대수익률: 현금의 경우
◈ 경기침체가 심화될 때 흔히 듣는 말 중에 “Cash is
king in uncertain times.(불확실한 시기에는 현금이
왕이다)”라는 말이 있다. 이 말의 의미를 구체적
예와 함께 설명해 보라.
아래 가상의 예를 참고해서 설명을 시도하면 될 것임.
◦ 현금의 대안으로 투자상품만이 존재한다고 가정
◦ 즉, 저금리로 인해 확정이자상품은 외면당하는 것으로 가정
현금은 무수익 자산이므로 수익률 (절대적 기대수익률)이 항상
0이지만 그렇다고 상대적 기대수익률이 항상 0인 것은 아님.
▫ 호경기 때 :
현금의 수익률(즉, 절대적 기대수익률) = 0%
주식, 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = 20% (가정)
9
현금의 상대적 기대수익률
= 현금의 수익률 - 대안 투자상품의 수익률 = -20%
▫ 극심한 경기침체 또는 금융위기 일 때:
현금의 수익률(즉, 절대적 기대수익률) = 0%
주식, 펀드 등 투자상품의 기대수익률 = -30% (가정)
현금의 상대적 기대수익률 = 0 – (-30%) = 30%
(이 경우 현금보유는 ‘기회비용’을 초래하는 것이 아니라
말하자면 ‘기회수익’을 창출하는 셈)
♣ 이 과목에서의 수익률 표시방법 정리
RET = rate of return (수익률)
e
RET = expected rate of return (기대수익률)
RETRe = expected relative rate of return (상대적 기대수익률)
10
기대수익률을 감안한 포트폴리오의 구성
◈ 만일 당신이 금융자산관리사(FP; Financial Planner)
라면 장기적 관점에서 아래 3가지 포트폴리오 중
어느 것을 고객들에게 권하겠는가? 그 이유는?
A) 주식 60%, 채권 30%, 현금 및 현금성 자산 10%
B) 주식 30%, 채권 60%, 현금 및 현금성 자산 10%
C) 주식 35%, 채권 35%, 현금 및 현금성 자산 30%
장기적으로 주식의 기대수익률이 채권에 비해 월등히
높으므로 주식을 채권보다 더 많이 보유하되 일부는
현금 및 현금성 자산의 형태로 남겨두는 것이 바람직함.
CFP = Certified Financial Planner (국제공인 재무설계사)
AFPK = Associate Financial Planner Korea
(종합재무설계사)
11
3) 위험(여타 자산 대비)
▫ 위험(risk) : 가능수익에 대한 불확실성의 정도
▫ 어떤 자산의 가능수익의 변동성의 정도로 측정
▫ 위험성이 높을 수록 안정성(safety)은 그 만큼 낮아짐
(서로 반대 개념임).
▫ 다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 여타 자산 대비
위험이 증가하면 그 자산의 수요량은 감소.(역도 성립)
EX) 회사의 신용도  ⇒ 위험성  ⇒ 그 회사의 채권
수요  ⇒ 가격 
▫ 만일 어떤 두 자산의 수익률이 동일하다면 위험을
싫어하는 투자자는 저위험 자산을 선호 할 것임.
▫ 투자자 행동에 대한 실증분석결과 대부분의 사람들은
위험 회피적임이 드러남.
12
참고: 위험선호도에 따른 투자성향분류
안정형
안정추구형
위험중립형
(risk-neutral)
예금 또는 적금 수준 수익률 기대. 투자원금에 손실이
발생하는 것을 원하지 않음.
투자원금 손실위험은 최소화하고, 이자소득이나 배당
소득 수준의 안정적인 투자를 목표로 함. 다만, 수익을
위해 단기적인 손실을 수용할 수 있으며 예적금보다
높은 수익을 위해 자산 중 일부를 변동성 높은 상품에
투자할 의향이 있음.
투자에는 그에 상응하는 투자위험이 있음을 충분히 인식
하고 있으며 예적금보다 높은 수익을 기대할 수 있다면
일정수준의 손실위험을 감수할 수 있음.
적극투자형
투자원금의 보전보다는 위험을 감내하더라도 높은 수준
의 투자수익 실현을 추구함. 투자자금의 상당부분을
주식, 주식형펀드 또는 파생상품 등의 위험자산에 투자
할 의향이 있음.
공격투자형
시장평균 수익률을 훨씬 뛰어넘는 높은 수준의 투자수익
을 추구하며, 이를 위해 자산가치의 변동에 다른 손실
위험을 적극 수용, 투자자금 대부분을 주식, 주식형펀드
또는 파생상품 등의 위험자산에 투자할 의향이 있음.
13
참고: 투자성향에 따른 적정 투자대상
위험도
초고위험
고위험
채권
투기등급
(BB이하)
투기등급
포함(BB
이하)
주식
주식(신용거래,
투자위험 종목
포함)
주식
집합투자
증권
주식형펀드
(파생상품투자
펀드 포함)
상품
파생
결합
증권
ELS,
원금비보장형
ELF
ELW
선물옵션
중위험
저위험
무위험
회사채
(BBB+~BBB-)
특수채
금융채
회사채
(A-이상)
국고채
통화채
지방채
보증채
주식형
펀드
혼합형펀드
채권형
펀드
MMF
원금
비보장형
원금부분
보장형
원금
보장형
ELW
선물옵션
ELS (Equity Linked Security; 주가연계증권), ELF (Equity Linked Fund; 주가연계펀드)
ELW (Equity Linked Warrant; 주식워런트증권)
14
위험의 평가와 투자결정
◈ 다음과 같은 사실들이 알려져 있다고 하자.
• 매년 Jamestown의 부동산(Asset J) 가격을 조사해
보면 8% 오른 해가 반이고 12% 오른 해가 반이다.
• 한편 Yorktown의 부동산(Asset Y)은 매년 예외 없이
10% 상승한다.
a) 이 두 자산의 기대 수익률은?
Asset J의 기대 수익률 = 10%
Asset Y의 기대 수익률 = 10%.
b) 어느 자산이 더 바람직한 투자대상인가?
Asset J의 기대수익 변동성
> Asset Y의 기대수익 변동성(=0)
: Asset Y의 위험도가 더 낮으므로 보다 매력적임.
15
4) 유동성 (여타 자산 대비)
▫ 다른 조건이 일정할 때 어떤 자산의 상대적 유동성 상승은
그 자산에 대한 수요 증가를 가져옴. (역도 성립)
EX) 재무성증권은 유동성이 높은 대표적인 금융자산임.
따라서 수요가 높아 가격이 상대적으로 비싸게
형성됨(즉, 수익률은 상대적으로 낮은 편임)
• 자산선택이론은 사람들이 이러한 4가지 주요 기준에
따라 포트폴리오를 구성할 자산을 선택한다는 것임.
16
자산 수요 함수
• 이상의 논의를 토대로 어떤 자산의 수요량(QD)은 다음과
같이 간단히 나타낼 수 있음.
+
+
–
+
QD = f ( 부, RETRe , 위험, 유동성)
▫ 1)부: 사용 가능한 자원
2) RETRe : (여타 자산 대비) 상대적 기대 수익률
3) 위험: 여타 자산 대비 상대적 위험도
4) 유동성: 여타 자산 대비 상대적 유동성
▫ 어떤 자산(가령 채권)에 대한 수요량은 1), 2), 및 4)의
증가함수이고 3)의 감소함수임. 즉, 투자자로서 우리는
부, 기대수익, 유동성은 선호하나 위험성은 싫어함.
17
대부(貸付)자금시장 모형
빌리고 빌려주는 자금의 대차(貸借)거래가 오로지 채권(즉,
채무증서)만을 매개로 이루어진다고 할 때 이자율은
대부자금(국민경제의 여유자금, 즉, 총저축)의 수요와 공급에
의해 결정되며 이는 곧 채권의 수요와 공급에 의해 결정되는
것을 의미함.
채권 수요곡선의 도출
• 수요곡선: 각각의 서로 다른 가격 수준에 대응하는
수요량을 그래프로 나타낸 것.
• 채권 수요곡선: 각각의 서로 다른 채권가격에 대응하는
채권의 수요량을 나타낸 그래프
• 포인트: 채권 수요의 주요 설명변수인 채권의 ‘상대적
기대수익률’은 채권의 만기수익률과 밀접한 관계에 있고
채권의 만기수익률은 채권가격을 알면 바로 구해짐.
18
이제 구체적인 어떤 채권을 대상으로 수요함수를 도출해
보기로
한다. 1년 만기 채권을 생각해 보자. 이 채권을
• 액면
$1,000의
할인가 Pt에 구입해 일년 동안 보유하였다면
기대수익률(RETe)은?
 C  Pt1  Pt 
C
 Pt 1  Pt 
  E t    E t 

RET  E t 



Pt
Pt


 Pt 


e
E t (Pt1 )  Pt
C


Pt
Pt
F  Pt

Pt
• 따라서 만기일까지 보유한 1년 만기 할인채의 경우
$1,000  Pt
RET 
 만기수익률  이자율
Pt
e
☞ 기대수익률은 만기수익률, 즉, 채권 이자율과 같고 이는 곧
채권의
가격에 의해 결정됨을 알 수 있다. (이표채 등 다른 채권의
19
• 따라서 채권수요함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음.
D
QB  f(이자율, 부, 위험, 유동성... )
QD
B : quantity of bonds demanded (채권 수요량)
• 이자율은 정확히 채권가격과 부(-)의 상관관계를 가지고
있으므로 채권수요 함수를 다시 나타내면:
QD
B
- + +
 f(가격, 부, 위험, 유동성... )
BD 곡선
• 이제 부, 위험도 및 유동성이 일정불변이라고 가정
해보자. 만일 할인채 가격이 $1,000라면 앞의 계산식에서
채권의 수익률은 0이 됨. 그리고 채권 가격이
떨어질수록 아래에서처럼 수익률은 오르게 됨.
▫ When P = $950, i 
$1,000  $950
 0.053  5.3%
$950
20
▫ 마찬가지 방법으로 계산해보면,
P = $900 이면, i = 11.1%
P = $850 이면, i = 17.6%
P = $800 이면 i = 25.0%
P = $750 이면 i = 33.0% 가 얻어짐.
• P = $950 일 때, 채권수요량 QD
B = $100억인 것으로 가정해
보기로 하자. (이것은 가정에 의한 임의의 숫자임)
• 다른 조건이 일정할 때, 가격이 $900, $850…등으로 점차
하락한다면 채권수요량은 어떻게 변할까?
가격하락에 따라 채권수요량은 늘어나게 되어(가격과
수요량은 늘 서로 반대방향으로 움직임; 수요의 법칙)
$100억보다 점점 더 큰 금액이 될 것이다.
• 이 때 가격변화에 대한 채권수요량의 변화를 아래와 같이
가정해 보기로 한다.
21
P = $950 (i = 5.3%), QD
B = $100억
P = $900 (i = 11.1%), QD
= $200억
B
P = $850 (i = 17.6%), QD
B = $300억
P = $800 (i = 25.0%), QD
= $400억
B
P = $750 (i = 33.0%), QD
B = $500억
: A점
: B점
: C점
: D점
: E점
• 이제 A, B, C, D, E점을 모두 연결하면 그림1 과 같은
우하향의 BD curve (채권수요곡선)를 얻게 된다.
22
<그림 1> 채권 수요곡선
BD
(억 $)
QD
B
23
채권 공급곡선의 도출
• 채권의 공급 (경제 전체의 의도된 차입금액)은 아래의
4가지 주요 결정인자와 양(+)의 상관관계를 갖는다.
1) 채권가격
S
▫ Price  ⇒ 차입비용  ⇒ QB

2) 투자의 기대수익률
S
▫ 투자의 기대수익률  ⇒ QB 
3) 기대 인플레율(πe )
S
▫ πe ⇒ 실질 임차비용  ⇒ QB
4) 정부 재정적자
S
▫ 정부 재정적자  ⇒ QB 
24
+
+
+
+
S
QB = f (가격, 투자의 기대수익, πe, 재정적자)
BS 곡선
S : quantity of bonds supplied (채권 공급량)
QB
• 다른 요인들이 일정불변이라고 할 때,
S
가격 , QB
또한  (공급의 법칙!)
채권공급량 이 가격상승에 따라 아래와 같이 늘어난다고
가정하자.
S
P = $750 (i = 33.0%), QB = $100억 : F점
S = $200억 : G점
P = $800 (i = 25.0%), QB
S
P = $850 (i = 17.6%), QB = $300억 : C점
S = $400억 : H점
P = $900 (i = 11.1%), QB
P = $950 (i = 5.3%), QS = $500억 : I점
B
25
채권시장의 균형
• F, G, C, H, I 점들을 모두 연결하면 아래와 같은 통상적인
우상향의 모양을 가진 채권공급곡선 BS 를 얻게 된다.
시장 균형
D
S
1. QB  QB 일 때 성립, 균형가격 P* = $850,
균형수익률 i* = 17.6%.
2. When P = $950, i = 5.3%,
S
QB
 QD
B (초과 공급): P to P*, i  to i*
3. When P = $750, i = 33.0,
S (초과 수요): P to P*, i  to i*.
QD

Q
B
B
26
<그림 2> 채권시장의 수요공급 분석
(억 $)
S
QB
27
채권시장 그래프와 대부자금 시장 그래프
• 대부자금(Loanable Fund) 시장은 채권시장과 대칭관계임.
▫ 채권의 수요 = 대부자금의 공급
채권의 공급 = 대부자금의 수요
• 대부자금시장 그래프의 작성과정
① <그림 2>의 그래프를 위아래로 뒤집은 후 다시
좌우로 뒤집어 좌측 수직 축에 이자율을 나타내되
원점을 0으로 함.
② BD와 BS 곡선의 이름을 아래와 같이 바꾼다:
BD곡선: LS곡선(대부자금의 공급곡선)
BS곡선: LD곡선(대부자금의 수요곡선)
③ 수평축의 이름을 바꾼다.
채권의 양 ⇒ 대부자금의 양
28
용어 비교
: 대부자금의 수요공급
vs. 채권의 수요공급
• ‘채권’과 ‘대부자금’을 하나의 상품으로 간주
채권시장
대부자금시장
거래대상
채권
대부자금
수요자
채권을 매입하는
대출자
자금을 조달하는
차입자
공급자
채권을 발행하는
차입자
자금을 공급하는
대출자
가격
채권가격
이자율
29
<그림 3> 대부자금 시장
(억 $)
BD(채권의 수요) = LS(대부자금의 공급)
BS(채권의 공급) = LD(대부자금의 수요)
30
채권 수요곡선의 이동
QD = f (가격, 부, 위험, 유동성 )
B
일정불변을
가정
BD곡선
• 채권수요함수가 위와 같이 주어졌을 때 위의 3가지 요인 중
하나가 변화할 경우 BD곡선의 이동을 초래함.
EX) 부  ⇒ BD
우측이동
부
: 각각의 서로 다른
채권가격 수준에
대응하는 채권
수요량.
(억 $)
31
채권 수요곡선을 이동시키는 요인들
+
+ e
–
+
QD = f (부, RETR , 위험, 유동성)
B
1) 부
D
▫ 경제 성장, 부, QB , BD 우측이동
2) 기대 수익률 (다른 자산 대비)
e
▫ RETR (채권의 상대적 기대수익률)은 아래 요인들에
달려 있음.
① 채권의 기대 수익률 (RETe),
② 주식과 같은 금융자산에 대한 기대수익률
③ 그 외 모든 금융자산에 대한 기대수익률
32
 C  Pt1  Pt 

▫ ①에서 RET  E t 
Pt


C  Pte1  Pt
C  Pte1


1
Pt
Pt
e
RETe는
Pt (채권의 시가)와 Pte1 (채권의 미래
따라서
기대가격)에 달려있음을 알 수 있음.
▫ 또한 채권의 미래 기대가격 Pte1은 미래의 예상금리수준
(ie)에 의해 결정됨.
▫ 미래의 예상금리는 채권의 미래 기대가격 뿐만 아니라
여타 모든 금융자산들의 기대수익률에도 영향을 미침.
그리고 미래 예상금리 결정의 주 요인은 기대
인플레율(πe) 임.
e
▫ 결국 채권의 상대적 기대수익률 RETR 는 Pt , ie, πe
및 주식의 기대수익의 함수라고 말할 수 있다.
33
채권수요함수는 이제 아래와 같이 고쳐 나타낼 수 있다.
㊀ ㊀ ㊀ ㊀
㊉ ㊀
㊉
QD = f(가격, ie, πe, 주가, 부, 위험, 유동성)
B
BD곡선
RETRe 에 영향을 미치는 요인들
Pt(채권가격)의 변화
▶ Pt  ⇒ 채권수요량 ( QD
B)  (역도 성립함)
:주어진 채권수요곡선상의 한 점에서 또 다른 한 점
으로의 이동 (곡선자체의 이동은 없음)
☼ 1) 채권수요곡선은 다른 요인들이 불변일 때 Pt와
채권수요량 사이에 반비례 관계가 있음을 나타낸다.
2) 채권가격 이외 기타 요인들의 변화는 채권수요
곡선을 이동시킨다.
34
ie 의 변화
e
▶ ie(미래 기대이자율) ⇒ Pt +1 
⇒ RETe  ⇒ BD 곡선 좌측이동.
πe 의 변화
▶ π ⇒ πe(기대 인플레율) ⇒ 다른 모든 자산의
명목가치 (즉, 실물자산을 포함해 다른 모든 자산의
e
상대적 기대 자본이득이 상승) ⇒ RETR  (채권의
상대적 기대수익률 하락) ⇒ BD곡선 좌측이동.
▫ 다시 말해 사람들이 채권실질이자율이 떨어질
것으로 예상함에 따라 채권수요가 하락한다는 것임.
35
☼ 반대로 π 하는 경우(즉, 디플레이션의 경우):
π ⇒ πe  ⇒ 여타 모든 자산의 명목가치  (즉, 다른
e
RET
자산들의 기대 자본이득 하락) ⇒
R  (채권의
기대수익 상승) ⇒ BD 곡선 우측이동.
▫ 사람들이 채권의 실질 이자율이 오를 것을 예상함에
따라 채권 수요도 증가하게 됨.
다른 자산의 기대수익 변화
▶ 주식 등 다른 금융자산의 기대수익 
⇒ RETRe  ⇒ BD곡선 좌측이동.
36
☼ 만기일 까지 보유된 1년 만기 할인채의 경우
F
 1 = 만기수익률 = 이자율(i)
▫
=
Pt
이 경우 RETe는 더 이상 미래의 예상금리, ie, 의 함수가
아님.( Pte1 = F = 고정이므로 ie 또한 고정) 따라서 ∆RETe
(= ∆i) 는 ∆(채권가격)으로 표시 가능.
RETe
여기서 RETe 의 변화는 BD곡선 전체의 이동이 아니라
주어진 BD곡선상의 어느 한 점에서 또 다른 점으로의
이동을 가져오게 됨.
• 따라서 만기일 까지 보유되는 1년 만기 채권의 경우
㊀
㊀
㊀ ㊉
㊀
㊉
QD = f( 가격, πe, 주가, 부, 위험, 유동성)
B
BD 곡선
37
3) 위험성 (다른 자산 대비)
D
▫ 채권 위험성  ⇒ QB ⇒ BD 우측이동
▫ 다른 자산의 위험성  ⇒
QD
B  ⇒ BD 우측이동
4) 유동성 (다른 자산 대비)
D
▫ 채권의 유동성  ⇒ QB  ⇒ BD 우측이동
D 우측이동
▫ 다른 자산의 유동성↓ ⇒ QD
↑
⇒
B
B
① 부
② ie(미래 기대이자율) 
③ πe(기대 인플레율) 
④ 미래 기대 주가 
⑤ 위험 
⑥ 유동성 
BD곡선
⇒ 우측이동
38
채권 공급곡선의 이동
고정임을
가정
+
+
+
+
QBS = f (가격, 투자의 기대수익률, πe, 재정적자 )
BS 곡선
• 위의 3변수 중 어느
하나가 변할 경우 BS
곡선은 이동한다.
낙관적
경기전망
EX) 투자의 기대 수익률
⇒ BS 우측이동
각각의 서로 다른
가격수준에서 채권
공급량이 증가
39
채권 공급곡선의 이동요인
1) 투자의 기대수익률
▫ 가령, 경기가 확장국면일 때
⇒ 투자 기회 & 투자의 수익 기대치
S
⇒ QB  ⇒ BS 우측 이동
2) 기대 인플레율
S
▫ πe ⇒ 실질 차입비용  ⇒ QB  ⇒ BS 우측 이동
3) 정부 재정적자
S
▫ 정부 재정적자 ⇒ QB  ⇒ BS 우측 이동
40
요약정리
채권의 수요함수
㊀ ㊀ ㊀ ㊀
㊀ ㊉
㊉
QBD = f(가격, ie, πe, 주가, 위험, 부, 유동성)
채권의 공급함수
㊉
㊉
㊉
㊉
QBS = f(가격, 투자의 기대수익률, πe, 재정적자)
☞ 기대인플레율 상승은 기대실질금리를 하락시키므로 채권
수요자들은 이 때 채권의 수요량, 즉, 대부자금공급량을 줄이고
채권공급자들은 채권의 공급량, 즉, 대부자금 수요량을 늘인다.
41
πe의 i에 대한 영향 : 피셔효과(Fisher Effect)
πe  할 경우 이자율(i)은 어떻게 되나?
D 좌측 이동
▶ 채권의 RETR  ⇒ QD

⇒
B
B
S
▶ 실질차입비용  ⇒ QB
 ⇒ BS 우측 이동
e
순효과:
P & i
42
이제 물가상승속도가 점차 둔화되는 상황, 즉, 인플레율이
점차 하락하는 상황을 가정해 보자. 마침내 물가수준이 더
이상 오르지 않고 오히려 하락하기 시작할 경우 인플레율은 ()값이 될 것이다. 이러한 디플레이션 상황이 진행될수록
사람들은 이를 알아차리게 되고 향후 물가의 하락흐름에 대한
기대를 형성하게 된다. 이와 같이 기대인플레율이 하락할 경우
이자율에는
어떠한 영향을 미칠까?
e
π  할 경우 이자율(i)은 어떻게 되나?
D
▶ 채권의 RETR  ⇒ QD
B  ⇒ B 우측 이동
e
채권을 수요하는 대부자금 공급자들은 고정이자금액의
실질구매력이
상승할 것을
수요를
▶ 점차
실질차입비용
 기대하므로
⇒ QS ⇒채권의
BS 좌측
이동 늘이게 된다.
B
한편 채권을 공급하는 대부자금 수요자들은 고정이자금액의
실질적인 부담이 점차 상승할 것을 기대하므로 채권의 공급을
줄이게
된다.가격은 상승하고 이자율은 하락하게 된다.
결국
채권의
(즉, 디플레는 저금리를 야기하는 힘으로 작용한다.)
43
▫ 아래 빈칸을 채우시오.
1) 기대 인플레율이 상승할 경우, 채권의 수요는 감소하고,
채권의 공급은 증가해 이자율이 상승한다.
2) 기대 인플레율이 하락할 경우(즉, 경제가 디플레를 겪을
경우), 채권 수요는 증가하고 채권 공급은 감소해,
이자율이 하락한다. (1990년대와 2000년대 초중반 일본)
▫ 각각의 질문에 대답하시오.
3) Fisher 효과란?
4) 대부자금 모형을 이용하여 Fisher효과가 이자율 인상에
어떻게 반영되는지 설명하시오.
44
피셔 효과의 성립 (미국)
Source: Expected inflation calculated using procedures outlined in Frederic S. Mishkin, “The Real Interest Rate: An
Empirical Investigation,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981): 151–200. These procedures
involve estimating expected inflation as a function of past interest rates, inflation, and time trends.
주) 여기서 기대인플레는 과거 인플레율과 이자율의
함수라는 가정을 토대로 추정된 자료임.
45
경기확장이 이자율에 미치는 영향
국민소득 가 이자율에 미치는 영향은?
D
▶ 부 ⇒ QD
B ⇒ B 우측 이동
S ⇒ BS 우측 이동.
▶ 투자기회의 수익성 ⇒ QB
이때 이자율은 오를까, 내릴까 아니면 변화 없을까?
▶ BD곡선과 BS 곡선의 상대적인 이동크기에 달려 있다.
1) If ∆BS > ∆BD ⇒ P  & i 
2) If ∆BS < ∆BD ⇒ P  & i 
3) If ∆BS = ∆BD ⇒ P 불변 & i 불변
☼ 이론적으로는 3가지 경우 모두 가능하지만
현실에서는 1)의 경우가 보편적이다.
46
경기확장 국면일 때
☼ 보통 BS곡선이 BD곡선 보다 더 많이 이동
(즉, 기업의 자금수요활동이 더 큰 폭으로
출렁거리게 된다.)
⇒ P , i
47
위와 같은 이유로 경기확장기에는 흔히 이자율이
상승하게 된다. 한편 경기수축기에는 어떨까?
소득수준 하락과 함께 채권의 수요는 감소하게 되고
경기침체에 따른 투자의 기대수익률하락으로 채권의
공급(즉, 자금의 수요)은 하락하게 된다. 이때 기업의
자금수요활동이 더 큰 폭으로 하락하므로 이자율은
하락하게 된다. (각자 그래프 그려서 확인해 보기
바람.)
48
경기순환과 이자율
period of recession
= 3 month T-bill rate
☼ 이자율은 호황기에는 오르고 불황기에는 떨어지는
경기순행적 특성을 보임.(Interest rates are typically
procyclical).
49
유동성 선호설 (Liquidity Preference Theory)
“이자율은 사람들의 유동성에 대한 선호 (즉,
화폐에 대한 수요)와 화폐의 공급에 의해
결정 된다.”
J.M. Keynes (1883-1946)
케인즈는 화폐의 수익률 = 0으로 가정. 또한 부(富)는 무수익 자산인 화폐
또는 이자수익 상품인 채권의 형태로만 보유되는 것으로 가정하였음.
이제부터 화폐 수요량 = MD , 화폐 공급량= MS , 채권 수요량 = BD
채권 공급량= BS 로 표시하기로 한다.
화폐수요곡선의 도출
▶ i ⇒ 화폐의
e
RETR 
(즉, 화폐의 기회비용 ) ⇒ MD 
50
▶ 국민소득 ⇒ 거래량 ⇒ MD 
▶ 물가 ⇒ 지불수단 필요량  ⇒ MD 
-
+
+
MD = f ( i , 국민소득, P)
MD 곡선 …우하향의 통상적인 모양새
화폐공급곡선의 도출
▶ MS은 중앙은행에 의해 조절되고 일정한 수준에
고정돼 있음을 가정
▶ 이 때 MS곡선은 수직이 된다. 즉,
MS = MS = 외생적으로 일정
(i 변화에도 불구하고 일정불변 )
51
시장 균형
• 아래 그림에서처럼 임의의 MD와 MS를 가정하면
시장균형
D
S
1. M = M 일 때 성립되며, 이 때, i* = 15%.
S
D
2. 만일 i = 25%라면, M > M (화폐의 초과공급
= 채권의 초과수요)
: 채권 매입 ⇒ 채권 가격  ⇒ i  to i* =15%
D
S
3. 만일 i = 5%라면, M > M (화폐의 초과수요
= 채권의 초과공급)
: 채권 매각 ⇒ 채권가격  ⇒ i  to i* = 15%.
52
시장 균형
화폐의 초과공급
( = 채권의 초과수요)
: 채권 매입 ⇒ 채권 가격
⇒i
화폐의 초과수요
(= 채권의 초과공급)
: 채권 매각⇒ 채권 가격
⇒i
53
유동성 선호접근과 대부자금시장 접근의 관계
• 케인즈는 화폐와 채권만을 부를 구성하는 2개의
자산으로 가정.
▫ 따라서: MS + BS = 부(Wealth)
▫ 예산제약조건: BD + MD = 부
▫ 따라서: MS + BS = BD + MD
▫ 양변에서 MD와 BS 를 빼면:
MS — MD = BD — BS
• 여기서 MD = MS 이면 BD = BS 이다 (즉, 화폐시장이
균형이면 채권시장도 또한 균형이 된다.)
▫ If MS > MD (화폐의 초과공급)
⇒ BD > BS(채권에 대한 초과수요)
If MS < MD (화폐의 초과수요)
⇒ BD < BS (채권의 초과공급)
54
• 몇 가지 비교:
▫ 두 가지 접근방법이 서로 밀접하게 연관되어 있는 것은
분명하지만 실제로는 유동성 선호설의 경우 화폐와
채권의 두 가지 자산만 존재하는 것으로 가정하고 있고
실물자산에 대한 기대수익의 변화가 이자율에 미치는
영향을 무시하고 있다.
▫ 대부자금 모형은 기대 인플레율 변화의 효과를
분석하는데 보다 유용하고
유동성 선호 모형은 국민소득, 물가수준 및 통화량의
변화가 가져오는 영향을 분석하는데 보다 유용함.
▫ 두 접근방법 모두 노동시장을 무시하고 있으며 실물
부문의 소득 및 고용수준이 일정불변임을 가정하고
있다.
55
화폐수요곡선의 이동
MD
+
+
= f ( i , 국민소득, P)
MD곡선
MS이 주어져 있을 때, 소득 ⇒ MD 
⇒ MD 우측이동 ⇒ i* 는 i1 에서 i2 로 이동
국민소득 또는 물가
56
화폐공급곡선의 이동
MD가 불변일 때, MS  ⇒ MS우측이동
⇒ i* 는 i1 에서 i2로 하락
MS의 증가는 항상 i를 낮출 것인가 ? (이 때 MD 는 늘 불변인가?)
57
ΔMS가 i에 미치는 영향
통화공급의 증대가 이자율에 미치는 영향은 이론적으로
불명확함: 소득효과, 물가수준효과 및 기대인플레
효과는 유동성효과와 반대 방향으로 영향을 준다.
1) 유동성효과 (Liquidity Effect) : 즉시 발휘되는 단기효과
MS  ⇒ MS 우측이동 ⇒ i 
2) 소득효과 (Income Effect)
MS  ⇒ 소득  ⇒ MD  ⇒ MD 우측이동 ⇒ i 
3) 물가수준효과 (Price Level Effect)
MS  ⇒ 물가수준  ⇒ MD  ⇒ MD 우측이동 ⇒ i 
4) 기대인플레효과 (Expected Inflation Effect)
MS  ⇒ πe ⇒ BD , BS  ⇒ 피셔효과 ⇒ i 
58
통화공급의 증대는 과연 이자율을 낮출 것인가?
MS공급의 증대가 이자율에 미치는 시차효과
Case 1:
유동성 효과가 다
른 효과를 압도.
Case 2:
유동성효과가 다른
효과보다 작다.
59
Case 3:
유동성효과가 기대
인플레 효과보다 작은
경우임. 또한 이자율은
기대 인플레율의
변화에 신속하게 대응.
☼ 1) 통화공급이 증가하더라도 만일 유동성 효과가 그
반대방향으로 작용하는 소득효과, 물가수준효과 및
기대 인플레 효과에 의해 완전히 압도당하게 되면
이자율은 오히려 상승할 수 있다.(Case 2 & Case 3)
2) 사람들의 인플레 기대심리가 매우 신속하게 반응
하고 그에 따른 이자율 상승압력이 강하게 작용하여
유동성효과를 처음부터 압도해버리면 이자율은
처음부터 상승하게 될 수도 있음.(Case 3)
60
통화공급과 금리
M2 연 증가율과 금리(3개월 만기 재무성증권 수익률)
1950–2011
유동성효과가 항상 나머지 3요인을 압도하는 것은 아님.
61
부록
일본의 이자율 추이 분석
왜 일본의 이자율은 90년대 이래 세계 최저 수준인가?
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
(1961년 1월 – 2013년 7월)
콜금리(1일물)
대출금리
61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
주: 1) 콜금리는 미국의 연방기금금리에 해당
2) 대출금리는 은행의 장.단기 대출에 대한 가중 산술평균
금리임. (단, 07년 1월 이후는 단기 프라임 레이트 임)
62
일본 콜금리(무담보 익일물)의 최근 추이
(1995년 1월 – 2013년 7월; % )
2.5
2
1.5
1
0.5
0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
▫ 익일물 콜금리(overnight call money rate)
= 은행간 하루짜리 대출금리
63
☼ 디플레는 채권의 상대적 기대수익률을 상승시키고
실질금리, 즉, 차입의 실질비용을 끌어올림으로써
이자율의 하락을 초래한다 .
일본의 소비자물가 등락률 추이
(1961년 1월 – 2013년 6월; % )
25.0
1차 유류파동
20.0
15.0
2차 유류파동
10.0
5.0
0.0
61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
-5.0
64
일본의 소비자물가 등락률의 최근 추이
(1982년 1월 – 2013년 6월; % )
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
-1.0
-2.0
-3.0
65
☼ 경기수축과 그에 따른 투자기회의 감소 또한
채권의 공급을 감소시킴으로써 이자율 하락을
부추기는 요인으로 작용하였음.
일본의 연평균 경제성장률 추이
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
8.4% (1950-70)
(1956 - 2012; %)
2.0%(2012)
-0.6%(2011)
56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
66
일본의 경제성장률 추이 변화
(1956 - 2012; %)
High Growth Period
12.00
10.00
No Growth Period
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10
-4.00
-6.00
Yen floats
1st Oil Shock
2nd Oil Shock
Bubble bursts
67
일본의 연평균 실업률 추이
(1964 - 2012; %)
6
5
4
3
2
1
0
64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
일본과 미국의 연평균 실업률 추이 비교
(1964 - 2012; %)
12
미국: 8.1%
10
8
6
4
일본: 4.4%
2
0
64
68
72
76
80
84
88
92
96
00
04
08
12
69
대부자금 모형을 토대로 아래와 같이 요약 설명 가능
1) 디플레이션 (즉, (-)의 인플레율)
e
실물자산에 대한 RET  ⇒ BD  ⇒ BD 우측 이동
실질차입비용 ⇒ BS  ⇒ BS 좌측 이동
i
2) 경기침체
국민소득 & 부  ⇒ BD  ⇒ BD 좌측 이동
투자기회  ⇒ BS ⇒ BS 더 크게 좌측 이동
i
☼ 디플레가 진행되면 실질금리 상승으로 투자가 줄고 사람들이
지출을 미래로 유보함에 따라 소비 또한 감소한다. 즉, 디플레는
민간부문의 지출을 극도로 위축시켜 경제를 불황의 늪으로
빠지게 할 수 있다. 따라서 장기 지속되는 극심한 디플레는
극심한 인플레 못지 않게 경제에 해롭다.
70
참고자료: 90년대 일본의 복합불황
복합불황:
▶
90년대 일본이 겪었던 극심한 장기 불황을 지칭하기
위해 언론에서 즐겨 사용해 온 용어. 경기침체 속에
부도기업이 늘어나고 부동산가격이 폭락하면서 금융
기관의 부실채권 증대, 파산 금융기관 발생, 주가폭락
등이 초래돼, 결국 경제 전체가 장기적 불황국면에
빠지게 되는 것을 말함.
☞ 경기침체:
경기부진이 6개월 이상
지속
경기침체가
2 - 3년불리는
이상 지속
☞ 불황:
흔히‘잃어버린
10년’이라
90년대
의 불황은 현재도 그 여파가 지속되고
있음.
71
▶
발생배경:
① 80년대 후반의 무역수지 흑자와 경기확장 지속
② 중앙은행인 일본은행(Bank of Japan)의 방만한
통화공급 및 그에 따른 저금리 추세 지속
③ 은행의 무분별한 대출 행태
☞ 이들 요인이 동시적으로 맞물리면서 넘치는
돈(과잉유동성)이
부동산시장과 주식시장을 과열시킴.
▶
진행양상: 부동산 거품경기
1) 위에서 ①의 요인만으로도 부동산 가격을 상승시키게
되지만 ②와 ③의 요인이 가세함에 따라 부동산 가격은
가파른 상승세를 보임.
2) 가격 상승세가 지속되면서 투기적 매매차익을 노린
가수요가 더 많이 유발됨.
72
☞ 가수요와 실수요의 구분
가수요: 부동산 구입목적이 거주가 아니라 투자임
실수요: 실제 거주를 위해 부동산을 구입하므로
소유자와
이용자가 일치.
3) 투기적 가수요는 금융권의 무분별하고 과도한 대출에
의해 뒷받침 되면서 부동산 가격은 더욱 폭등함.
(가격이 오른 부동산은 더 많은 부동산 담보대출을
가능케 해 은행의 여신이 점점 더 많이 부동산시장으로
흘러 들어오게 되고 이는 결국 부동산 버블을 초래함.)
☞ 부동산가격 버블:
경제적 사용을 통해 창출 가능한 부가가치 수준에
비해 부동산의 매매가격과 임대료가 지나치게 높게
형성된 부분을 지칭. 짧은 시간에 가격이 지나치게
많이 오를 때 발생.
73
자산가격 버블(asset price bubble)의 형성 과정
자산가격
상승
담보가치
상승
대출여력
확대
유동성 공급
자산시장으로 유입
☞ 부동산 시장의 과열 판단에 사용되는 지표들:
1) 주택가격 상승률과 명목 경제성장률의 비교
2) 가처분소득 대비 주택매매가격 비율 추이
3) 예금은행 총대출금 대비 주택자금대출 비율 추이
4) 과잉유동성 지표 (마샬의 k의 추세선 상방이탈 여부
등도 참고자료가 됨)
74
80년대 일본의 금리 추이
10
9
8
7
6
5
4
3
2
은행대출금리
중앙은행 재할인율
78
80
82
84
86
88
90
92
☞ 부동산 과열을 진정시키고자 결국 금리를 인상할 수
밖에 없게 되고 그로부터 거품붕괴가 촉발됨.
75
▶
거품의 붕괴와 불황 발생
1) 90년대 초를 정점으로 주식과 부동산 가격의 거품이
꺼지면서 가격이 폭락하게 되었고 그 결과 각종
부동산 담보대출이 회수불능상태에 빠지며 은행들이
부실화 됨.
2) 부동산과 주식의 가격 폭락은
①소비 위축
② 그로 인한 기업매출의 급격한 감소
③ 부실여신 증대에 따른 은행권의 자금지원 여력
감소와 대출회수 노력으로 인해 기업들의 자금흐름
더욱 악화
④ 이에 따른 기업연쇄부도로 실업자 증가, 소득 감소
⑤ 소비와 생산은 더욱 감소
와 같은 과정을 통해 실물경제를 위축시킴
76
3) 또한 부채를 갚으려는 기업과 개인이 내놓는 부동산
매물홍수는 부동산 가격을 더욱 폭락시키게 되고
기업실적악화로 주가도 더욱 폭락세를 이어감.
이에 따라 2)의 과정이 다시 반복되는 악순환이
이어지면서 침체가 심화됨.
즉, 부동산경기 침체, 주식시장 침체, 금융기관
실적악화와 금융중개기능 위축, 실물경기 침체 등이
지속되면서 경제전체가 전반적으로 장기적 불황국면에
빠짐.
4) 이 때 정부와 중앙은행은 세율인하, 공공사업확대,
통화공급증대 등의 방법으로 불황국면을 타개하려고
노력하지만 효과를 보지 못함.
77
버블은 왜 꺼질 수 밖에 없나? 어떻게 꺼지나?
▶
부동산 가격 상승은
① 주거비 상승을 초래하므로 임금 상승 요인이 됨.
②공장부지 가격과 지대 및 임대료를 상승시킴
③ 사회간접자본 투자를 위축시켜 물류비 상승을 가져옴.
④ 사람들의 여유자금을 금융저축에서 부동산시장
쪽으로 쏠리게 해 금리상승을 가져옴.
☞ ①,②,③,④는 모두 기업의 생산비 상승을 초래하고 인플레를 야기함.
⑤ 또한 기업들로 하여금 생산활동보다 비생산적인
투기활동에 몰두하게 유도함.
78
☼ 이와 같이 부동산 가격 상승은 궁극적으로 경제전체의
효율성을 저하시킬 뿐만 아니라 기업들의 생산비를
급격히 상승시킴으로써 이윤마진을 앗아 가버림.
따라서 하나씩 둘씩 이윤을 낼 수 없어 쓰러지는
기업들이 나오게 되면서 실물경기가 침체되고 부동산
및 주가의 오름세는 하락세로 반전되고 마는 것임.
동시에 은행부실이 진행되는데 이는 실물경기 침체를
더욱 가속화하게 됨.
☞ 대개 과열의 정점근처에서 정책당국이 진정대책의
일환으로 금리인상조치를 취하게 되지만 이것은
거품
붕괴의 촉발요인일 뿐임.
79
☼ 우리나라의 부동산 금융규제 수단
가계 부채의 건전한 관리와 함께 금융기관의 건전성을
유지하고 부동상 거품 발생을 미연에 방지하려면
어떻게 해야 하나?
은행대출이 대출자의 소득수준과 담보부동산의 시가에
비추어 과도하지 않도록 규제하는 것이 필요함.
아래 두 가지 제도를 주요 수단으로 운용하고 있음.
DTI (Debt to Income; 총부채상환비율): 대출금의 연간
원리금 상환액과 기타 부채의 이자상환액을 합한
금액이 연간 소득에서 차지하는 비율.
LTV(Loan to Value; 담보인정비율): 부동산 감정가액
에서 규제당국이 허용하는 대출금의 비율.
80
일본의 주가지수 추이 (니케이 225)
(1949.5.16 =176.21, 1970년 1월 – 2012년 9월)
45,000
stock bubble
40,000
35,000
30,000
25,000
6년 만에 3배 상승
(1985-1990)
20,000
15,000
10,000
5,000
0
70
74
78
82
86
90
94
98
02
06
10
81
유형별 지가(地價) 추이
(1956 - 2004)
상업용
주거용
산업용
전체평균
82
▶
버블은 왜 나쁜가? 부익부(富益富) 빈익빈(貧益貧)
83
기대 가격 경로
2억원어치
매입시점
(대출금
1억 포함)
2억 원으로
회복 (본전
회수 가능
시점)
•
•
•
6천만원
으로 하락
시점
거액자산가는 버티기가 가능하고
또 다른 수익창출기회를 누릴 수 있음.
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