‫نظام التداول اإللكرتوين يف‬
‫سوق طوكيو املالية والسوق املالية السعودية‪:‬‬
‫دراسة مقارنة‬
‫د‪ .‬حممد بن إبراهيم السحيباين‬
‫أستاذ مشارك – قسم االقتصاد‬
‫كلية االقتصاد والعلوم اإلدارية – جامعة اإلمام حممد بن سعود اإلسالمية‬
‫ورقة مقدمة لندوة‬
‫السوق املالية السعودية‪ :‬نظرة مستقبلية‪ ،‬جامعة امللك خالد‬
‫‪ 4-3‬ذي القعدة ‪1428‬هـ (‪ 14 – 13‬نوفمرب ‪)2007‬‬
‫نظام التداول اإللكرتوين يف‬
‫سوق طوكيو املالية والسوق املالية السعودية‪:‬‬
‫دراسة مقارنة‬
‫‪ - 1‬مقدمة‪:‬‬
‫تتشابه السوق املالية السعودية مع نظيهتا يف سوق طوكيو أبهنما يعتمدان بشكل أساس على‬
‫نظام التداول اإللكرتوين يف حتقيق أهداف السوق؛ إذ ال يوجد فيهما متداولون خمتصون يف صناعة‬
‫السوق كما هو احلال يف األسواق املالية الدولية األخرى‪ .‬وهتدف الورقة إىل مقارنة نظام التداول‬
‫اإللكرتوين يف السوقني هبدف معرفة أوجه الشبه واالختالف‪ ،‬وإمكانيات استفادة السوق املالية السعودية‬
‫من بعض القواعد التفصيلية للتداول املطبقة يف سوق طوكيو للتأثي يف سلوك املتداولني‪ ،‬وحتقيق أهداف‬
‫السوق املتمثلة أساساً يف توفي أكرب قدر من السيولة‪ ،‬واكتشاف أفضل األسعار‪.‬‬
‫يعد نظام التداول اإللكرتوين نظام اتصاالت بني أطراف التداول؛ يبدأ بقبول رسائل املتداولني‬
‫يف شكل أوامر بيع وشراء‪ ،‬وجيمعها يف سجل األوامر‪ ،‬ويبثها يف صورة عروض وطلبات‪ ،‬وينفذها يف ظل‬
‫قواعد أولوية واضحة‪ ،‬وينتهي بتسوية الصفقات املنفذة‪ .‬وحيدد النظام من حيق له إدخال أمر يف النظام‪،‬‬
‫ونوع األوامر املقبولة‪ ،‬وفرتة صالحيتها‪ .‬ويوفر النظام معلومات عن العروض والطلبات السائدة وأسعار‬
‫الصفقات السابقة وكمياهتا‪ ،‬وآخر اإلعالانت املتعلقة ابلشركات املسامهة‪.‬‬
‫وتتميز قواعد التداول اإللكرتوين مقارنة ابلقضااي األخرى املؤثرة يف أداء السوق (مثل البيئة‬
‫التنظيمية والبناء املؤسسي‪ ،‬وحوكمة الشركات)‪ ،‬أنه ميكن تعديلها يف األجل القصي من خالل قرار هليئة‬
‫السوق املالية‪ ،‬وتعديل بسيط يف برجمة نظام تداول‪ ،‬يف حني يتطلب التعامل مع القضااي األخرى خططاً‬
‫متوسطة وبعيدة املدى‪ ،‬تتضمن إصدار لوائح جديدة‪ ،‬ومراقبة تنفيذها‪ ،‬ولرمبا توسيع غرض اهليئة‬
‫األساسي حبيث تصبح مسئولة بشكل واضح ليس عن تنظيم السوق املالية فقط‪ ،‬ولكن عن مجيع‬
‫اخلدمات املالية‪ ،‬كما هو احلال يف دولة املثال‪ :‬الياابن‪.‬‬
‫ولتحقيق هدف الورقة جرى تقسيمها على النحو اآليت‪ :‬تعطي املقدمة حملة عامة عن السوقني‪،‬‬
‫ونظام التداول اإللكرتوين‪ ،‬متهيداً الستعراض خصائص السوقني واملقارنة بينهما يف األقسام التسعة‬
‫الالحقة حسب الرتتيب اآليت‪ :‬أنواع األوامر‪ ،‬آليات تنفيذ الصفقات‪ ،‬احلد األدىن للتغي يف السعر‪ ،‬احلد‬
‫األعلى للتغي يف السعر‪ ،‬االفتتاح واإلغالق‪ ،‬شفافية آلية التداول‪ ،‬إيقاف التداول‪ ،‬هيكل العمولة‪،‬‬
‫التسوية‪ .‬حيث تستعرض الورقة يف كل قسم خلفية نظرية حول قاعدة التداول املعنية‪ ،‬وكيف يتم تطبيقها‬
‫يف السوقني‪ ،‬مث مقارنة التطبيق يف السوقني هبدف معرفة أوجه الشبه واالختالف‪ ،‬واخليارات املطروحة يف‬
‫ضوء ذلك لتعديل قواعد نظام (تداول)‪ 1.‬وتقدم الورقة يف النهاية بعض املالحظات اخلتامية حول فرص‬
‫وخماطر تعديل قواعد التداول اإللكرتوين لتحقيق أهداف السوق‪.‬‬
‫‪ 1-1‬سوق طوكيو املالية‬
‫أنشأت سوق طوكيو يف ‪1878‬م‪ ،‬مث دجمت مع بقية األسواق الياابنية يف سوق واحدة عام‬
‫‪1943‬م‪ .‬ليعاد أتسيسها بعد انتهاء احلرب العاملية الثانية يف عام ‪1949‬م‪ .‬وقد بدأ تطبيق نظام‬
‫التداول اإللكرتوين احلايل املعروف ابسم (‪ )CORES‬مع بداية عام ‪1982‬م‪ 2.‬ويف عام ‪1999‬م مت‬
‫إيقاف التداول اليدوي يف قاعة البورصة لزايدة سرعة وتقليل تكاليف الصفقات‪ .‬وبلغت السوق أوجها‬
‫خالل الفرتة من ‪ 1983‬إىل ‪1990‬م‪ ،‬حيث احتلت يف عام ‪ 1990‬املركز األول دولياً من حيث‬
‫القيمة السوقية (‪ .)٪60‬وحتولت السوق إىل شركة مسامهة عام ‪2001‬م‪ .‬وحتتل السوق حالياً املرتبة‬
‫الثانية دولياً من حيث القيمة السوقية‪ ،‬بقيمة تزيد على ‪ 5‬تريليون دوالر‪ .‬كما تعد األكرب على مستوى‬
‫الياابن‪ ،‬حيث تستحوث على (‪ )٪88‬من القيمة يف عام ‪2006‬م (‪.)TSE, 2007b‬‬
‫تعمل سوق طوكيو لفرتتني يومياً من االثنني إىل اجلمعة؛ تبدأ الفرتة األوىل من الساعة ‪ 9‬صباحاً‬
‫إىل الساعة ‪ 11‬صباحاً‪ ،‬وتبدأ الثانية من الساعة ‪ 12:30‬ظهراً إىل الساعة ‪ 3‬ظهراً‪ .‬ويبلغ عدد‬
‫الشركات املدرجة يف السوق حالياً ‪ 2391‬شركة حملية و‪ 38‬أجنبية‪ ،‬وهي مصنفة إىل (‪ )3‬أقسام وفق‬
‫معايي تتعلق حبجمها ورحبيتها‪ .‬والتداول يف السوق مفتوح للمستثمرين من مجيع اجلنسيات‪ .‬ويبلغ عدد‬
‫شركات الوساطة العاملة يف السوق ‪ 89‬وطنية‪ ،‬و‪ 19‬أجنبية‪ .‬ومت يف عام ‪2006‬م زايدة الطاقة‬
‫االستيعابية لنظام التداول ‪ CORES‬إىل ‪ 15‬مليون أمر‪ ،‬و‪ 8.4‬مليون صفقة يف اليوم‪ .‬وتطور السوق‬
‫حالياً جيل جديد من نظام التداول‪ ،‬ويتوقع تطبيقه يف عام ‪2009‬م‪.‬‬
‫ابإلضافة إىل مؤشر (‪ )Nikkei‬الذي تعده جملة ايابنية متخصصة‪ ،‬تنشر السوق مؤشرها اخلاص‬
‫(‪ )TOPIX‬الذي أيخذ يف احلسبان األسهم القابلة للتداول فقط ‪ ،‬ويغطي مجيع أقسام وقطاعات‬
‫السوق‪ .‬كما طرحت السوق مؤخراً مؤشر (‪ )TOPIX CSR‬الذي يراعي املسؤولية االجتماعية للشركات‪،‬‬
‫‪ 1‬ما مل يشر إىل خالف ذلك‪ ،‬اعتمدت الورقة يف توصيف قواعد التداول اإللكرتوين يف سوق طوكيو على (‪ ،)TSE, 2007a‬ويف السوق‬
‫السعودية على (تداول‪2001 ،‬م)‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Computer-assisted Order Routing & Execution System‬‬
‫ملقابلة طلب املستثمرين املتزايد على هذا النوع من الشركات‪ .‬ويستخدم املؤشر معايي‪ ،‬تطبق على أفضل‬
‫‪ 1000‬شركة من حيث القيمة والسيولة‪.‬‬
‫‪ 2-1‬السوق املالية السعودية‬
‫تعد السوق املالية السعودية انشئة مقارنة ابألسواق املالية يف الدول الصناعية مثل سوق طوكيو؛‬
‫حيث أسست أول شركة مسامهة يف اململكة عام ‪1954‬م‪ ،‬ولتصبح ‪ 48‬شركة يف هناية عام ‪1982‬م‪.‬‬
‫وقد كان تداول أسهم الشركات يتم بشكل غي منظم إىل أن قامت احلكومة‪ ،‬مباشرة بعد أزمة سوق‬
‫املناخ ابلكويت‪ ،‬ابلتدخل لتنظيم السوق عام ‪1984‬م‪ .‬حيث مت حتويل دور السمسرة بشكل رئيس من‬
‫املكاتب غي املرخصة إىل البنوك احمللية التجارية‪ .‬ويف عام ‪1990‬م متت ميكنة عملية تداول األسهم عن‬
‫طريق النظام اآليل لتداول األسهم املعروف ابسم إيسس (‪ 3.)ESIS‬وقد مت حتديث النظام منذ تطبيقه‬
‫تسع مرات‪ ،‬إىل أن استبدل يف هناية عام ‪2001‬م بنظام تداول جديد أطلق عليه اسم (تداول ‪)tadawul‬‬
‫(موقع شركة تداول‪ .)2007 ،‬ومن الناحية التنظيمية‪ ،‬تعد هيئة السوق املالية‪ ،‬اليت أنشئت يف عام‬
‫‪2003‬م‪ ،‬اجلهة املشرفة على السوق‪.‬‬
‫وتعد السوق األكرب عربياً من حيث القيمة السوقية‪ ،‬وقد بلغت السوق أوجها خالل الفرتة من‬
‫‪2003‬م إىل بداية عام ‪2006‬م عندما وصلت قيمتها السوقية ‪ 834‬بليون دوالر‪ .‬ومتت املوافقة على‬
‫إنشاء السوق املالية السعودية (تداول) يف عام ‪2007‬م (االقتصادية‪1428/3/2 ،‬هـ)‪ .‬وقد رخصت‬
‫اهليئة حىت اآلن لنحو (‪ )78‬شركة ملمارسة خدمات أعمال األوراق املالية مثل التعامل (‪ 50‬شركة)‬
‫وإدارة الصناديق واحملافظ االستثمارية وحفظ األوراق املالية واالستشارات املالية واالستثمارية‪ ،‬وقد بدأ‬
‫بعضها يف ممارسة نشاطه يف السوق احمللية (هيئة السوق املالية‪.)2007 ،‬‬
‫تعمل السوق السعودية حالياً لفرتة واحدة يومياً من السبت إىل األربعاء‪ ،‬من الساعة ‪11‬‬
‫صباحاً إىل الساعة الثالثة والنصف ظهراً‪ .‬ويبلغ عدد الشركات املدرجة يف السوق حالياً حنو ‪100‬‬
‫شركة‪ ،‬مجيعها حملية‪ .‬والتداول فيها مباشرة مسموح ملواطين دول جملس التعاون‪ ،‬واملقيمني يف اململكة‪،‬‬
‫وميكن لغيهم التداول يف السوق بشكل غي مباشر عرب صناديق االستثمار‪ .‬ووقعت هيئة السوق املالية‬
‫يف عام ‪2006‬م عقداً مع شركة دولية متخصصة لتزويد السوق املالية السعودية ابألنظمة واحللول التقنية‬
‫احلديثة لعمليات التداول والتسجيل واإليداع ومراقبة السوق‪ .‬ويتوقع أن يتاح النظام اجلديد للمتداولني يف‬
‫عام ‪2007‬م (االقتصادية‪1427/4/27 ،‬هـ)‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Electronic Security & Information System‬‬
‫وتنشر السوق مؤشرها الرئيس (‪ )TASI‬والذي يغطي كامل السوق‪ ،‬وقطاعاته الرئيسة‪ ،‬ويتم‬
‫حسابه بناء على مجيع األسهم املتداولة وغي املتداولة‪.‬‬
‫‪ 3-1‬مقارنة‪:‬‬
‫يقارن اجلدول (‪ )1‬بني أهم خصائص السوقني‪ .‬ويتضح من املقارنة والعرض أعاله‪ ،‬تشابه‬
‫السوقني يف اعتمادمها على نظام التداول اإللكرتوين بشكل رئيس لتوفي السيولة واكتشاف األسعار‪ .‬غي‬
‫أن سوق طوكيو تتميز بتجربة طويلة يف هذا اجملال مقارنة ابلسوق السعودية‪ ،‬ما جيعل املقارنة بني‬
‫السوقني مفيدة أكثر للسوق السعودية‪ ،‬لالستفادة من قواعد التداول املفصلة اليت ابتكرهتا واستقرت‬
‫عليها سوق طوكيو لتحقيق أهداف السوق‪.‬‬
‫جدول (‪ )1‬مقارنة خصائص سوق طوكيو املالية والسوق املالية السعودية‬
‫عنصر املقارنة‬
‫سوق طوكيو املالية‬
‫السوق املالية السعودية‬
‫اتريخ اإلنشاء‬
‫‪1949‬م‬
‫‪1984‬م‬
‫اجلهة املشرفة على السوق‬
‫هيئة اخلدمات املالية‬
‫هيئة السوق املالية‬
‫اتريخ التحول إىل شركة مسامهة‬
‫‪2001‬م‬
‫‪2007‬م‬
‫اتريخ تطبيق نظام التداول اإللكرتوين‬
‫‪1982‬م‬
‫‪1990‬م‬
‫نظام التداول اإللكرتوين احلايل‬
‫‪CORES‬‬
‫‪tadawul‬‬
‫الطاقة االستيعابية لنظام التداول احلايل‬
‫‪ 15‬مليون أمر‬
‫‪ 8.4‬مليون صفقة‬
‫عدد الشركات املدرجة‬
‫‪ 2391‬حملية و‪ 100 38‬حملية‬
‫أجنبية‬
‫‪50‬‬
‫‪108‬‬
‫عدد شركات الوساطة‬
‫مؤشر السوق‬
‫‪TOBIX‬‬
‫‪TASI‬‬
‫‪ - 2‬أنواع األوامر‬
‫‪ 1-2‬خلفية‪:‬‬
‫األمر هو الوسيلة اليت يستخدمها املتداول لتحديد خيارات التنفيذ (السهم‪ ،‬شراء أو بيع‪،‬‬
‫الكمية والسعر‪ ،‬مدة بقاء األمر نشطاً‪ ،‬طريقة التنفيذ)‪ .‬وميكن تقسيم املتداولني يف السوق املالية‪ ،‬حبسب‬
‫نوعية األوامر اليت يستخدموهنا‪ ،‬إىل نوعني‪ :‬عارضو السيولة ومستهلكو السيولة‪ .‬فعارضو السيولة هم‬
‫الذين يوفرون السيولة للسوق من خالل إرسال أوامر مقيدة (حمددة السعر) ‪ .Limit Orders‬ومستهلكو‬
‫السيولة وهم الذين يستهلكون السيولة إبرسال أوامر سوقية ‪ .Market Orders‬واألوامر املقيدة هي أوامر‬
‫الشراء بسعر أقل من أفضل عرض وأوامر البيع بسعر أعلى من أفضل طلب‪ .‬وال يتم تنفيذ األوامر املقيدة‬
‫فوراً؛ بل تنظم إىل طابور األوامر املنتظرة للتنفيذ‪ .‬أما األوامر السوقية فتشمل أوامر الشراء بسعر أفضل‬
‫عرض سائد‪ ،‬وأوامر البيع بسعر أفضل طلب سائد‪ .‬وهلذا تُنفذ فوراً‪ .‬ويتم تنفيذ األوامر املقيدة جزئياً أو‬
‫كلياً عند وصول أوامر سوقية تتطابق معها يف السعر‪.‬‬
‫يعتمد توفي السيولة يف نظم التداول اليت تعتمد كلياً على تيار األوامر على جتار األسهم‬
‫واملتداولني الذين خيتارون طوعاً أن يرسلوا أوامر مقيدة تولد عروضاً وطلبات تزيد من السيولة املعروضة يف‬
‫السوق بدالً من إرسال أوامر سوقية تستهلكها‪ .‬ويتم جتميع كل األوامر املقيدة يف سجل األوامر‬
‫المقيدة ‪ ،Limit Order Book‬والذي يتم عرض حمتوايته للمتداولني يف شكل عروض مرتبة تنازليا وطلبات‬
‫مرتبة تصاعداي‪.‬‬
‫ومصدر الربح األساسي ملن يوفر السيولة هو الفرق بني أفضل عرض وأفضل طلب‪ .‬غي أنه‬
‫معرض للخسارة بسبب مواجهته ملخاطر األوامر املقيدة (‪ ،)Harris, 2003‬وأمهها‪:‬‬
‫‪ ‬خطر حترك األسعار يف غي صاحل األمر املقيد؛ حبيث يصبح التنفيذ مقابل هذا األمر مرحبا لبقية‬
‫املتداولني‪ .‬ويكون موفر السيولة أشد عرضة هلذا اخلطر كلما صعب عليه إلغاء أو تعديل سعر أمره‬
‫‪‬‬
‫بسرعة‪ ،‬حيث يعلب عنصر الوقت دوراً مهماً يف ذلك‪ .‬ويسهم التداول يف السوق من خالل‬
‫اإلنرتنت يف التقليل من هذا اخلطر‪ ،‬حيث يتيح للمتداولني إمكانية تعديل أوامرهم بسرعة‪.‬‬
‫خطر تنفيذ األمر املقيد مع املتداولني الذين لديهم معلومات خاصة عن السهم حمل التداول؛ فكلما‬
‫زادت هذه النسبة زاد احتمال غنب موفر السيولة‪ .‬وختتلف هذه املشكلة عن املشكلة السابقة يف أن‬
‫األوىل ميكن أن حتدث حىت ولو مل يكن هناك معلومات خاصة لدى أي طرف‪ ،‬فوصول معلومات‬
‫عامة جديدة تغي من قيمة السهم‪ .‬بينما خطر التداول مع من لديه معلومات خاصة تربز حىت لو‬
‫كانت مدة األمر قصية جداً؛ ألن هؤالء يكونون يف العادة متوثبني خلف الشاشات الستغالل أي‬
‫‪‬‬
‫أمر مقيد يصل إىل السوق‪.‬‬
‫خطر عدم التنفيذ ‪Non-execution risk‬؛ فيحتمل أن ال يتم تنفيذ األمر املقيد ألكثر من سبب‪.‬‬
‫فأمر الشراء لن ينفذ إذا مل يصل أمر بيع سوقي يتطابق معه‪ ،‬كما أن ارتفاع األسعار بعيداً عن أمر‬
‫الشراء املقيد – على سبيل املثال ‪ -‬يؤدي إىل ضعف احتمال تنفيذه‪ .‬ويعد عدم التنفيذ مكلفاً‬
‫ملوفري السيولة؛ ألنه يزيد من تكلفة مراقبتهم للسوق‪ ،‬كما جيربهم – إن أرادوا زايدة احتمال تنفيذ‬
‫أوامرهم ‪ -‬أن يالحقوا السوق بتقدمي تنازالت يف أسعار أوامرهم‪.‬‬
‫‪‬‬
‫أهم املخاطر اليت يواجهها موفر السيولة هو خطر اخلسارة بسبب إمكانية استدراج املتالعبني‬
‫لعارضي السيولة وإغرائهم بتوفيها عند أسعار غي توازنية‪.‬‬
‫‪‬‬
‫خطر سبق الغي ‪front-running‬؛ أي سبق الغي يف االستفادة مما لدى املتداول األصيل من‬
‫معلومات قبل أن تصل إىل السوق‪ .‬وتزاد حدة هذه املشكلة كلما زاد عدد الوسطاء الذين مير‬
‫عليهم األمر قبل وصوله السوق‪.‬‬
‫خماطر أخرى‪ :‬إرسال أمر مقيد يعين إفصاحاً عن معلومات ميكن لغي مرسله أن يستغلها ملصلحته‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ويتعاظم هذا اخلطر يف حالة عدم تطبيق أولوية الوقت أو عندما يكون حجم احلد األدىن للتغي يف‬
‫السعر صغياً‪.‬‬
‫‪ 2-2‬سوق طوكيو‬
‫كما هو الوضع يف األسواق العاملية األخرى‪ ،‬النوعني الرئيسني لألوامر يف سوق طوكيو مها‪ :‬األمر‬
‫املقيد واألمر السوقي‪ .‬عالوة على ذلك يتيح نظام التداول يف السوق وضع شروط إضافية لتنفيذ األمر‬
‫مثل‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫أن يكون األمر املقيد أو السوقي نشطاً عند االفتتاح أو اإلغالق فقط‪.‬‬
‫أن يصبح األمر املقيد سوقياً عند اإلغالق إذا مل ينفذ أثناء فرتة التداول‪.‬‬
‫أن حيول ما يتبقى من أمر سوقي‪ ،‬إذا مل ينفذ ابلكامل‪ ،‬إىل أمر مقيد أبول سعر نُفذ به األمر‬
‫السوقي‪.‬‬
‫أن يلغى ما يتبقى من أمر سوقي‪ ،‬إذا مل ينفذ ابلكامل عند وصوله للسوق‪.‬‬
‫تسعي األمر املقيد بناء على سعر آخر صفقة‪.‬‬
‫تسعي األمر املقيد بناء على سعر آخر صفقة زائدا أو انقصاً احلد األدىن للتغي يف السعر‪.‬‬
‫وحيق للمتداولني إرسال األوامر عرب شركات الوساطة يف أي وقت‪ ،‬ولكن نظام التداول ال يقبلها‬
‫إال من الساعة الثامنة إىل احلادية عشرة صباحاً‪ ،‬ومن الساعة الثانية عشر ومخس دقائق إىل الثالثة ظهراً‪.‬‬
‫وتظل األوامر املرسلة نشطة ليوم واحد فقط‪.‬‬
‫‪ 3-2‬السوق السعودية‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫يتيح نظام تداول من حيث املبدأ أنواع خمتلفة من األوامر هي‪:‬‬
‫األمر الفوري‪ :‬أمر لشراء أو بيع كامل الكمية املتوفرة بسعر السوق األفضل‪.‬‬
‫أمر املطابقة‪ :‬يستخدم إلنشاء أمر مقابل (مطابق) ألمر حايل موجود‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫أمر السوق‪ :‬هو أمر بدون سعر لتداول السهم فورا ابلسعر احلايل األفضل املتوفر يف السوق‪ .‬ويصبح‬
‫أمر السوق أمرا حمدد السعر حاملا يتم حساب السعر‪ .‬ويقوم نظام التداول تلقائيا إبصدار سعر حمدد‬
‫ألوامر السوق على أساس املعادلة املوضوعة حلماية األسعار احملددة‪.‬‬
‫األمر احملدد السعر‪ :‬هو أمر لبيع أو شراء عدد حمدد من األسهم بسعر حمدد أو أفضل منه‪.‬‬
‫األمر غي املسعر‪ :‬هو أمر مشابه ألمر السوق من حيث أنه يتم إدخاله بدون سعر حمدد‪ ،‬ويصبح‬
‫أمرا حمدد السعر حاملا يتم حساب السعر‪ .‬والفرق بينهما هو أنه ال يتم استخدام محاية أسعار لألمر‬
‫غي املسعر‪.‬‬
‫األمر ذو الكمية غي املعلنة‪ :‬وهو اجلزء من الكمية اإلمجالية لألمر اليت ال تظهر يف شاشات‬
‫الوسطاء‪ .‬وقد يكون هذا ضروراي عند وجود أمر يتضمن بيع أو شراء كميات كبية من األسهم‪،‬‬
‫حيث أن إخفاء الكمية الفعلية لألسهم يف األوامر الكبية يسمح بتنفيذ الكميات املعلنة من األمر‬
‫ابألسعار السائدة يف السوق‪ .‬أما إن مت عرض كامل الكمية يف السوق‪ ،‬فقد تؤثر الكمية الكبية من‬
‫األسهم سلبا على اجتاه السوق‪.‬‬
‫أمر التنفيذ الكامل فقط‪ :‬وهنا جيب تداول مجيع كمية األمر‪ ،‬وإال فيتم إلغاء األمر‪.‬‬
‫الكمية الصغرى للتنفيذ كل مرة‪ :‬يتم تداول األمر ابلكمية الصغرى احملددة‪ .‬وبعد كل تداول يتم‬
‫ظهور الكمية من جديد‪.‬‬
‫احلد األدىن للتنفيذ أول مرة‪ :‬وهي أقل كمية يتوجب تنفيذها أوال قبل تداول األمر‪.‬‬
‫وكما يتضح من هذا التنوع أن نظام تداول مرن جدا من حيث أنواع األوامر اليت يوفرها‬
‫للمتداولني‪ ،‬غي أن املفعل عملياً منها فقط األوامر املقيدة (حمددة السعر) والسوقية‪ ،‬مع خيار التنفيذ‬
‫ابلكامل‪ ،‬ومن حيث املدة فاملعمول به حالياً يوم واحد فقط‪.‬‬
‫‪ 4-2‬مقارنة‬
‫ابلرغم من إمكانية إدخال أنواع خمتلفة من األوامر‪ ،‬إال أن نظام تداول يستخدم عدداً حمدوداً‬
‫من أوامر ذات خيارات مقيدة جداً‪ .‬وبسبب املخاطر اليت يواجهها موفر السيولة يف السوق السعودية‬
‫اليت أشران إليها أعاله‪ ،‬فإن عارض السيولة – واملتمثل أساسا يف املتداول الذي خيتار طوعا إرسال أمر‬
‫مقيد – حيتاج إىل حوافز وضماانت من أجل تقدمي التزامات اثبتة بتوفيها‪ .‬ومن ذلك تفعيل أنواع‬
‫األوامر وخياراهتا اليت تقلل من هذه املخاطر‪ ،‬وحتسن فرص توفي السيولة للسوق وتقليل تكلفة متابعتها‬
‫لكثي من املتداولني‪.‬‬
‫وهلذا يقرتح تفعيل بقية اخليارات اليت يتضمنها نظام تداول‪ ،‬وإضافة خيارات إضافية تعطي‬
‫املتداول حرية أكرب يف طريقة إرسال أمره إىل السوق‪ ،‬مثل‪:‬‬
‫‪‬‬
‫تطبيق األوامر احلساسة للتغي يف السعر ‪( ،tick sensitive orders‬أمر شراء يف حال اخنفاض السعر‬
‫مبقدار احلد األدىن للتغي يف السعر‪ ،‬أو أمر بيع يف حال ارتفاع السعر مبقدار ذلك احلد)؛ ألن هذه‬
‫األوامر توفر السيولة للسوق وتقلل من تقلب السعر (بيع يف حال االرتفاع‪ ،‬وشراء يف حال‬
‫االخنفاض)‪.‬‬
‫‪‬‬
‫إاتحة خيار تنفيذ األمر من خالل سوق النداء فقط خالل االفتتاح؛ ابعتبار أن سوق النداء توفر‬
‫محاية أفضل للمتداول‪.‬‬
‫خيار اإلعالن عن اهلوية (القسم ‪،)8‬‬
‫‪‬‬
‫‪ ‬خيار التحكم يف األوامر الكبية (القسم ‪)8‬‬
‫يف املقابل ال يوصى بتطبيق أوامر وقف اخلسارة ‪ stop orders‬يف السوق ألهنا متثل أوامر سوقية‬
‫تستهلك السيولة خاصة يف حال ارتفاع أو اخنفاض السوق؛ ما يزيد من حدة تقلب السوق‪.‬‬
‫‪ - 3‬االفتتاح واإلغالق‬
‫‪ 1-3‬خلفية‬
‫نظراً لرتاكم األوامر املرسلة للسوق قبل االفتتاح‪ ،‬تستخدم األسواق املالية آلية خمتلفة لتنفيذ‬
‫األوامر عند االفتتاح تعرف بسوق النداء ‪ ،call market‬يتم من خالهلا تنفيذ مجيع األوامر عند سعر‬
‫واحد يف الغالب‪ ،‬وفق معايي حمددة تستهدف تعظيم الكمية املتداولة عند هذا السعر‪ .‬وتعد سوق النداء‬
‫أفضل آلية الفتتاح التداول‪ ،‬أو استئنافه بعد توقف عارض؛ ألن األوامر تكون قد تراكمت مع مرور‬
‫الوقت؛ ما حيتم تنفيذها يف وقت واحد عند سعر عادل‪ .‬وتبدأ آلية السوق املستمرة ‪Continuous‬‬
‫‪ Market‬بعد إعالن سعر االفتتاح‪ .‬ويف ظل هذه اآللية ميكن أن حتدث الصفقة يف أي حلظة خالل وقت‬
‫التداول‪ ،‬عندما تتطابق األوامر السوقية مع األوامر املقيدة املوجودة يف سجل األوامر‪ .‬كما تطبق بعض‬
‫األسواق آلية سوق النداء عند اإلغالق يف حاالت معينة‪.‬‬
‫وتتميز سوق النداء خبصائص إجيابية مقارنة ابلسوق املستمرة مثل جتميع السيولة‪ ،‬وتقليل‬
‫احتمال غنب املتداولني‪ ،‬وعكس الطلب والعرض الكلي يف السوق بشكل أفضل‪ .‬غي أن السوق‬
‫املستمرة تتميز عن سوق النداء ابلفورية والشفافية‪ .‬فهي تتيح التنفيذ الفوري للمتداولني يف أي وقت‬
‫خالل وقت التداول‪ ،‬بينما ال ميكن ذلك يف سوق النداء إال مرة أو مرات حمدودة يف اليوم‪ .‬كما أن‬
‫معلومات املتداولني تكون أفضل يف السوق املستمرة‪ ،‬مثل تفاصيل أفضل العروض والطلبات السائدة‬
‫ومعلومات كل صفقة على حدة (السعر‪ ،‬الوقت‪ ،‬الكمية)‪ ،‬بينما يعلم املتداولون ماذا حدث – يف‬
‫املتوسط – إذا مت تنفيذ الصفقات من خالل سوق نداء؛ ألن السعر يكون واحداً لصفقات عديدة‪،‬‬
‫نتجت عن تقاطع أوامر تتفاوت فيما بينها يف أسعارها (‪.)Stoll, 1992‬‬
‫وحلل مشكلة الفورية والشفافية يف سوق النداء تلجأ بعض األسواق إىل زايدة عدد مرات النداء‬
‫يف اليوم‪ ،‬وإىل وضع مؤشرات ‪ -‬عن السعر الكمية املتوقع تنفيذها ‪ -‬يراها املتداولون قبل النداء مشتقة‬
‫من أسعار وكميات األوامر اليت ترسل للنداء‪ .‬غي أن استخدام هذه املؤشرات بدون قيود جيعل من سوق‬
‫النداء وسيلة يف يد املتالعبني‪ .‬فإمكانية إرسال أمر أو إلغائه قبل ثوان من حساب السعر النهائي ميكن‬
‫املتالعبني من التأثي على هذا السعر لصاحلهم على حساب املتداولني اجلادين‪.‬‬
‫‪ 1-3‬سوق طوكيو‬
‫تعمل سوق طوكيو لفرتتني يومياً من االثنني إىل اجلمعة‪ ،‬ويتم افتتاح وإغالق جلسيت التداول يف‬
‫سوق طوكيو ابستخدام آلية سوق نداء تعرف ابسم (‪ ،)Itayose‬فيما تكون السوق مستمرة خالل فرتة‬
‫التداول‪ ،‬واملعروفة ابسم (‪ .)Zaraba‬وتبدأ السوق بقبول األوامر من الساعة الثامنة صباحاً جللسة االفتتاح‬
‫األوىل‪ ،‬ويتم التوفيق بينها يف متام الساعة التاسعة صباحاً‪ ،‬وتبدأ بقبول األوامر من الساعة الثانية عشرة‬
‫ومخس دقائق جللسة االفتتاح الثانية‪ ،‬ويتم التوفيق بينها يف متام الساعة الثانية عشرة والنصف ظهراً‪.‬‬
‫ويتم تنفيذ الصفقات خالل االفتتاح واإلغالق دون مراعاة ألولوية الوقت‪ ،‬بل حسب أولوية‬
‫السعر‪ ،‬وفقاً لألولوية اآلتية‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫مجيع األوامر السوقية‪.‬‬
‫مجيع األوامر املقيدة ذات الطلبات األعلى من سعر التنفيذ‪ ،‬والعروض األقل منه‪.‬‬
‫بقية األوامر املقيدة ذات الطلبات والعروض املساوية لسعر التنفيذ (كل الطلبات وبعض‬
‫العروض‪ ،‬أو كل العروض وبعض الطلبات‪ ،‬حسب وضع سجل األوامر)‪ .‬ويتم ختصيص األوامر‬
‫املنفذة وفق اآللية املوضحة يف الفقرة (‪)1-4‬‬
‫‪ 2-3‬السوق السعودية‬
‫يتم افتتاح سوق األسهم السعودية ابستخدام آلية سوق النداء؛ حيث يتم جتميع أوامر البيع‬
‫والشراء واخلاصة بسهم معني ليتم مقابلتها آنياً يف وقت واحد عند افتتاح التداول يف بدايته‪ .‬وتولد هذه‬
‫السوق سعراً واحداً يعظم كمية األسهم املتبادلة بني البائعني واملشرتين‪ .‬وال يتم استخدام سوق النداء يف‬
‫اإلغالق أو أثناء فرتة التداول‪ ،‬حيث يتم التحول إىل آلية السوق املستمرة بعد إعالن سعر االفتتاح‬
‫مباشرة‪ ،‬ويستمر العمل هبا حىت إغالق السوق‪.‬‬
‫‪ 3-3‬مقارنة‬
‫تتميز سوق طوكيو عن السوق السعودية يف تطبيق سوق النداء أربع مرات؛ عند افتتاح وإلغالق‬
‫اجللستني األوىل‪ ،‬والثانية‪ .‬وملا تنفرد به سوق النداء من مزااي‪ ،‬تطرح الورقة تطبيق آلية النداء يف السوق‬
‫السعودية يف احلاالت اآلتية‪:‬‬
‫‪ ‬عند االفتتاح‪ ،‬مع فرض قيود على إلغاء األوامر من خالل اشرتاط جزاء يزيد كلما قل الفرق بني‬
‫وقت إلغاء األمر‪ ،‬ووقت حساب السعر بواسطة سوق النداء‪ ،‬أو منع إلغاء أي أمر يرسل للسوق‬
‫‪‬‬
‫قبل النداء بفرتة معينة؛ وذلك للتقليل التالعب من خالل إرسال األوامر مث إلغائها قبل النداء‪.‬‬
‫استبدال السوق املستمرة بعدد من أسواق النداء لألسهم غي النشطة‪ ،‬أو أسهم املضاربة اليت تكون‬
‫عرضة للتالعب‪ ،‬حبيث تنفذ صفقاهتا من خالل سوق النداء على فرتات متقطعة خالل اليوم (كل‬
‫‪‬‬
‫نصف ساعة مثالً)‪.‬‬
‫استئناف التداول يف حالة جتاوز التقلب يف السعر حداً معيناً من صفقة ألخرى‪ ،‬يف حال األخذ‬
‫آبلية الطلبات والعروض اخلاصة املطبقة يف سوق طوكيو (الفقرة ‪.)2-6‬‬
‫‪ - 4‬آلية تنفيذ األوامر‬
‫‪ 1-4‬خلفية‬
‫آلية تنفيذ األوامر ‪ Order Matching‬هي الطريقة اليت تتبعها السوق لتنفيذ الصفقات‪ .‬ويندرج‬
‫حتت هذا املوضوع عادة عدة مواضيع فرعية مثل أولوايت التنفيذ (السعر‪ ،‬الوقت‪ ،‬احلجم‪ ،‬الشفافية)‪،‬‬
‫وآليات تنفيذ األوامر الصغية مقابل الكبية‪ .‬وحتدد أولوايت التنفيذ من الذي يستحق أن ينفذ أمره‬
‫املقيد أوالً من بني موفري السيولة‪ .‬وتعترب أولوايت التنفيذ من أهم ما يؤثر على مدى تقدمي املتداولني‬
‫اللتزامات اثبتة بتوفي السيولة‪ .‬ومن الطبيعي أن حيصل األمر ذو السعر األفضل على أولوية‪ .‬أما أولوية‬
‫الوقت فاهلدف منها محاية وتشجيع من يبادر إىل توفي السيولة خاصة عندما ال يكون احلد األدىن للتغي‬
‫يف السعر صغياً جداً (‪.)Domowitz, 1993‬‬
‫من جهة أخرى‪ ،‬يؤدي استخدام األوامر الكبية‪ ،‬يف ظل عدم وجود آلية خاصة للتعامل معها‪،‬‬
‫إىل اجتاه األسعار يف غي صاحل املؤسسات املالية‪ ،‬كما تؤدي إىل حدوث تقلبات غي مربرة يف األسعار؛‬
‫ألن من ميلك معلومات خاصة يسعى لتحقيق أكرب فائدة منها قبل أن تصبح عامة‪ ،‬ما يدفعه إلرسال‬
‫كميات أكرب إىل السوق يف أسرع وقت ممكن‪ .‬فال غرابة يف ظل هذه احلقيقة أن يراتب املتداولون مبنشأ‬
‫األوامر الكبية عموما‪ ،‬فيسارعون بعد وصول أي أمر كبي إىل السوق إىل تعديل توقعاهتم ومن مث‬
‫عروضهم وطلباهتم‪ ،‬بغض النظر عن السبب احلقيقي وراء ذلك األمر‪.‬‬
‫‪ 1-4‬سوق طوكيو‬
‫تطبق سوق طوكيو أولوية السعر مث الوقت بشكل دقيق خالل فرتات التداول املستمرة‪ ،‬وهتمل‬
‫أولوية الوقت ابلنسبة لألوامر اليت تنفذ خالل فرتات االفتتاح واإلغالق‪ ،‬مع تطبيق آلية دقيقة لتخصيص‬
‫األوامر املنفذة بني شركات الوساطة‪ ،‬تتمثل يف اخلطوات اآلتية‪ ،‬واليت تنفذ تباعاً وابلرتتيب‪:‬‬
‫‪ ‬جتميع األوامر الواردة من كل شركة وساطة‪ ،‬وترتيبها حسب احلجم (من األكرب لألصغر)‪،‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫وختصيص أسهم لكل شركة حىت يصل عدد الوحدات املخصصة لكل شركة (‪ )5‬وحدات‬
‫تداول‪.‬‬
‫استمرار ختصيص األوامر إىل أن حتصل كل شركة على ثلث عدد ما بقي من أوامرها (مع‬
‫تقريب الكسور)‪.‬‬
‫استمرار ختصيص األوامر إىل أن حتصل كل شركة على نصف عدد ما بقي من أوامرها (مع‬
‫تقريب الكسور)‪.‬‬
‫خيصص لكل شركة ما بقي من أوامرها (مع تقريب الكسور)‪.‬‬
‫وتقوم شركات الوساطة بتخصيص األسهم املنفذة بني عمالئها وفق اآللية املتبعة يف كل شركة‪.‬‬
‫وتقوم السوق بتطبيق آلية مشاهبة يف حال وصول السعر إىل حدة األقصى عند اإلغالق‪ ،‬وعدم تطابق‬
‫عدد األوامر السوقية مع األوامر املقيدة‪.‬‬
‫وقد استحدثت السوق يف عام ‪ 1998‬شبكة التداول (‪ )TostNet‬اليت تعمل خارج أوقات‬
‫التداول الرمسية للسوق هبدف تسهيل إجراء الصفقات الكبية للمستثمرين املؤسسيني‪ ،‬وشراء الشركات‬
‫ألسهمها‪ ،‬وفق األسعار اليت يتم اكتشافها خالل فرتة التداول االعتيادية يف السوق (سعر اإلغالق أو‬
‫متوسط األسعار مرجحاً بعدد األسهم املنفذة)‪ ،‬على أن ال يزيد السعر أبي حال عن ‪ ٪7‬منها‪ ،‬ويتم‬
‫التداول فيها خالل فرتات توقف السوق ابتداء من ‪ 8:20‬صباحاً إىل ‪ 4:30‬عصراً‪.‬‬
‫‪ 2-4‬السوق السعودية‬
‫تتبع سوق األسهم السعودية أولوية السعر مث الوقت‪ ،‬كما إن لألوامر املشروطة (مثل شرط تنفيذ‬
‫األمر ابلكامل أو ال) أولوية على األوامر غي املشروطة‪.‬‬
‫وفيما يتعلق ابألوامر الكبية‪ ،‬فاملالحظ تزايد حجم االستثمار املؤسسي يف السوق السعودي‪.‬‬
‫ويشكل التوسع يف االستثمار املؤسسي حتد لنظام التداول اإللكرتوين ألن من عادة هذا النوع من‬
‫االستثمار استخدام أوامر كبية احلجم غي مبينة يف أكثر األحيان على معلومات خاصة‪ .‬وال يوجد حالياً‬
‫آلية واضحة للتداول بشكل خاص مع األوامر الكبية لكبار جتار األسهم وصناديق االستثمار‪ .‬وميكن‬
‫لنظام التداول اإللكرتوين التعامل مع األوامر الكبية جزئياً من خالل السماح للمتداول إبخفاء بعض‬
‫األمر كبي احلجم؛ ولكن هذا اخليار غي مفعل حالياً‪.‬‬
‫‪ 3-4‬مقارنة‬
‫تتماثل السوق السعودية مع سوق طوكيو إىل حد كبي يف أولوايت تنفيذ الصفقات‪ ،‬يف مقابل‬
‫متيز سوق طوكيو بوجود آلية واضحة لتنفيذ األوامر الكبية‪ .‬وهلذا يقرتح تبين آلية خاصة للتعامل مع‬
‫األوامر الكبية لكبار جتار األسهم وصناديق االستثمار‪ ،‬هبدف جتنب التقلب يف األسعار الذي تتسبب‬
‫به األوامر الكبية عادة‪ ،‬أو على األقل تنشيط خاصية إخفاء بعض كمية األمر يف نظام تداول مبا ميكن‬
‫املتداولني من التحكم أكثر بكمية األمر املعلنة‪ ،‬وشروط انتقاهلا من اخلفاء إىل العلن‪ ،‬وكيفية إرسال‬
‫أوامرهم للسوق‪ ،‬حبيث يستطيعون حتويل األوامر الكبية إىل سلسلة أوامر صغية تصل السوق وفق‬
‫شروط حمددة؛ ما يسمح لنظام التداول ابلتعامل بشكل أفضل مع األوامر الكبية دون احلاجة لتخصيص‬
‫سوق مستقلة هلا‪.‬‬
‫ومن املقرتحات اإلضافية اليت ميكن طرحها فيما يتعلق أبولوية التنفيذ‪ ،‬إعطاء أولوية لألوامر بناء‬
‫على معايي أخرى مثل الشفافية هبدف دعم سيولة السوق حبيث يتكون األولوية يف التنفيذ على هذا‬
‫الرتتيب (السعر‪ ،‬مث الشفافية‪ ،‬مث الوقت)‪ .‬ويتطلب هذا ابلطبع أن يكون مبستطاع املتداول أن يتحكم‬
‫مبقدار املعلومات اليت حيق له أن يفصح عنها‪ .‬فبناء على هذه األولوية‪ ،‬من يعلن عن هويته حيصل على‬
‫أولوية يف التنفيذ على من سبقه ولكن أخفى هويته‪ .‬ومن مزااي إعطاء املتداول خيار اإلفصاح عن هويته‬
‫أنه يؤدي إىل تقليل األثر السليب ألوامره – خاصة إذا كانت كبية – على توقعات املتداولني اآلخرين‪.‬‬
‫فهذا اخليار ميكنه مع مرور الوقت من بناء مسعة حسنة كصانع سوق خمتص بتوفي السيولة‪ ،‬ومن مث يتقبل‬
‫السوق أي أمر يرسله على هذا األساس‪ ،‬وال يراتب يف أن مصدره معلومات خاصة‪.‬‬
‫‪ -5‬احلد األدىن للتغري يف السعر‬
‫‪ 1-5‬خلفية‬
‫يف كل سوق مالية يوجد حد أدىن للتغي يف السعر ‪ Minimum Price Variation‬ويسمى هذا‬
‫احلد ‪ .Tick Size‬وقد يكون هذا احلجم اثبتاً أو خمتلفاً حبسب الشرحية اليت ينتمي إليها سعر السهم‪.‬‬
‫ومن مزااي احلد األدىن للتغي يف السعر أنه يقلل من احتمال اخلطأ خاصة يف مثل سوق األسهم اليت تكثر‬
‫فيها الصفقات؛ حيث إنه يقلل من عدد األسعار املمكنة حلدوث أي صفقة فيجعل املتداولني يركزون‬
‫على عدد أقل من االحتماالت‪.‬‬
‫وميثل حجم احلد األدىن للتغي يف السعر كذلك احلد األدىن للفرق ‪ spread‬بني أفضل عرض‬
‫وأفضل طلب‪ .‬وحيث أن هذا الفرق ميثل عائد املتداول الذي يسهم يف توفي السيولة‪ ،‬فإن حتديد مقدار‬
‫احلد تصبح مسألة مهمة؛ ألن زايدته تكون لصاحل موفري السيولة على حساب من يستهلكوهنا‪،‬‬
‫والعكس صحيح‪ .‬كما إن ختفيضه كذلك يقلل من أمهية أولوية الوقت اليت متنح ملن يبادر بتوفي السيولة‪.‬‬
‫ومن مث يتطلب اختيار احلجم األمثل للحد األدىن للتغي يف السعر موازنة مصاحل هاتني الطائفتني من‬
‫املتداولني (‪.)Angel, 1997‬‬
‫‪ 2-5‬سوق طوكيو‬
‫خيتلف احلد األدىن للتغي يف السعر يف سوق طوكيو املالية حبسب الشرحية اليت ينتمي إليها سعر‬
‫السهم كما يوضح اجلدول التايل‪:‬‬
‫جدول (‪ :)2‬احلدود الدنيا للتغري يف السعر يف سوق طوكيو املالية‬
‫احلد األدىن للتغي يف السعر (ين)‬
‫سعر السهم (ين)‬
‫من‬
‫إىل‬
‫أقل من‬
‫‪2,000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫فأكثر‬
‫‪5‬‬
‫‪10‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫املصدر‪TSE, 2007a :‬‬
‫وحبساب احلد النسيب للتغي يف السعر (احلد األدىن للتغي يف السعر مقسوماً على السعر) يف‬
‫سوق طوكيو‪ ،‬جند أن احلد النسيب يرتاوح بني (‪ )٪0.03‬و(‪ ،)٪1.7‬ويساوي يف املتوسط (‪ )٪2.2‬من‬
‫سعر السهم‪.‬‬
‫واجلدير ابلذكر أن وحدة التداول (احلد األدىن لعدد األسهم القابلة للتداول)‪ ،‬اليت حتدد من قبل‬
‫الشركة املسامهة نفسها‪ ،‬متفاوتة يف سوق طوكيو‪ .‬ووحدة التداول ألغلب الشركات يف القسمني األول‬
‫والثاين هي (‪ )1000‬سهم‪ ،‬وسهم واحد ابلنسبة للشركات يف القسم الثالث‪.‬‬
‫‪ 3-5‬السوق السعودية‬
‫احلد األدىن للتغي يف السعر يف السوق املالية السعودية اثبت جلميع األسهم بغض النظر عن‬
‫سعر السهم‪ .‬وقد كان احلد األدىن للتغي يف السعر يف السوق رايل واحد منذ تطبيقه حىت صدور‬
‫النسخة رقم (‪ )9‬من نظام ‪ESIS‬؛ حيث مت ختفيض هذا احلد إىل ربع رايل‪ .‬واستمر العمل على ذلك يف‬
‫نظام تداول إىل أن قررت هيئة السوق املالية تعديل وحدة تغي السعر لتكون رايالً واحداً بدال من ربع‬
‫رايل‪ ،‬اعتباراً من يوم السبت ‪ 5‬حمرم ‪1427‬هـ (‪ 4‬فرباير ‪2006‬م)‪ .‬مث قررت بعد شهرين تقريباً‪ ،‬العودة‬
‫مرة أخرى للتداول أبجزاء الرايل (ربع رايل ومضاعفاته) يف أوامر الشراء والبيع ابتداءً من يوم السبت‬
‫‪1427/3/3‬هـ (‪ 1‬أبريل ‪2006‬م)‪ .‬وما زال العمل على ذلك حىت اترخيه‪.‬‬
‫ويعين ثبات احلد األدىن للتغي يف السعر أن احلد األدىن النسيب للتغي يف السعر (احلد األدىن‬
‫مقسوما على سعر السهم) يتناقص مع ارتفاع سعر السهم‪ .‬وقد بلغ متوسط احلد األدىن النسيب للتغي يف‬
‫السعر حسب أسعار يوم ‪2006-7-25‬م‪ ،‬أربعة ابأللف (‪ .)٪0.39‬ويوضح الشكل (‪ )1‬احلد‬
‫األدىن املطلق والنسيب للتغي يف السعر (ربع رايل ‪ /‬سعر السهم) جلميع األسهم املدرجة ابلسوق يف ذلك‬
‫التاريخ‪ .‬و يتبني من الشكل أن احلد األدىن "النسيب" للتغي يف السعر يزيد ابرتفاع سعر السهم‪ .‬حيث‬
‫بلغت أقل نسبة له (‪ )٪0.4‬لشركة املصايف الذي كان سعر سهمها ‪ 610‬رايل‪ ،‬وكانت أعلى نسبة له‬
‫(‪ )٪1.41‬لشركة الكهرابء اليت بلغ سعرها ‪ 17.75‬رايل‪.‬‬
‫ووحدة التداول يف السوق السعودية هي سهم واحد جلميع الشركات‪.‬‬
‫شكل (‪ :)1‬احلد األدىن املطلق والنسيب للتغري يف السعر يف السوق املالية السعودية‬
‫‪1.60%‬‬
‫‪1.40%‬‬
‫‪1.20%‬‬
‫‪1.00%‬‬
‫‪0.80%‬‬
‫‪0.60%‬‬
‫‪0.40%‬‬
‫‪0.20%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81‬‬
‫‪1‬‬
‫وحيث يعتمد احلد النسيب على مستوى األسعار‪ ،‬فإن جتزئة األسهم تؤدي‪ ،‬بسبب ختفيضها‬
‫لألسعار‪ ،‬يف زايدة احلد النسيب األدىن للتغي يف السعر‪ .‬وهو ما حدث بعد إصدار هيئة السوق املالية‬
‫قرارها بتجزئة األسهم إىل مخسة أسهم على أربع مراحل ابتداءً من يوم السبت ‪1427/3/3‬هـ حىت يوم‬
‫السبت ‪1427/3/24‬هـ‪ ،‬حيث ترتب على ذلك ارتفاع احلد النسيب للتغي يف السعر مخسة أضعاف ما‬
‫كان عليه قبل التجزئة‪.‬‬
‫‪ 4-5‬مقارنة‬
‫خبالف ما عليه الوضع يف السوق السعودية‪ ،‬خيتلف احلد األدىن للتغي يف السعر يف سوق‬
‫طوكيو حبسب الشرحية اليت ينتمي إليها سعر السهم؛ فيقل كلما قل سعر السهم ما يسهم يف االحتفاظ‬
‫حبد نسيب شبه اثبت جلميع األسهم ابختالف أسعارها‪ .‬وتطرح هذه املقارنة خياراً ميكن تطبيقه يف‬
‫السوق املالية السعودية‪ ،‬وهو وضع حد أدىن للتغي للسعر يزيد ابنتقال سعر السهم من شرحية إىل‬
‫أخرى‪ ،‬حبيث يتم حتديد حد أدىن للتغي يف السعر لكل شرحية مبا يضمن االحتفاظ حبد نسيب مستقر‬
‫للتغي يف السعر يرتاوح بني حدين أعلى وأدىن‪.‬‬
‫وميكن االسرتشاد يف حتديد احلدود الدنيا للتغي يف السعر‪ ،‬وفئات األسعار بتجربة سوق طوكيو‪.‬‬
‫وفيما يلي جدول مقرتح للحد األدىن للتغي يف السعر لكل شرحية من شرائح األسعار‪.‬‬
‫جدول (‪ :)3‬احلدود الدنيا املقرتحة للتغري يف السعر يف السوق املالية السعودية‬
‫سعر السهم (رايل)‬
‫من‬
‫‪20‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫احلد األدىن للتغي يف السعر (رايل)*‬
‫إىل‬
‫‪20‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪0.05‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0.25‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1‬‬
‫يقارن الشكل (‪ )1‬أعاله بني احلد األدىن النسيب للتغي يف السعر يف ظل الوضع احلايل (اخلط‬
‫املتصل) واملقرتح (اخلط املتقطع)‪ .‬ومنه يتضح أن احلد النسيب أصبح يرتاوح بني نسبتني (‪ ٪0.2‬و‬
‫‪ )٪0.5‬بدالً من التفاوت الكبي يف ظل النظام احلايل بني (‪ )٪0.4‬و(‪.)٪1.41‬‬
‫ومن املهم التأكيد على أن االحتفاظ حبجم اثبت للحد املطلق‪ ،‬ينقل مسألة التحكم يف احلد‬
‫النسيب (املتغي األهم) إىل الشركة املسامهة‪ .‬فعندما تقوم الشركة املسامهة بتجزئة أسهمها ينخفض سعر‬
‫السهم‪ ،‬ومن مث يرتفع احلد النسيب للتغي يف السعر لسهم الشركة‪.‬‬
‫‪ -6‬احلد األعلى للتغري يف السعر‬
‫‪ 1-6‬خلفية‬
‫احلد األعلى للتغي يف السعر خالل اليوم ‪ Daily Price Limit‬هو أعلى نسبة يسمح هبا نظام‬
‫التداول لتغي السعر خالل اليوم مقارنة بسعر اإلغالق يف اليوم السابق‪ .‬وقد تفرض بعض األسواق نسبة‬
‫أعلى للتغي يف سعر الصفقة مقارنة ابلصفقة السابقة (أثناء فرتة التداول)‪ ،‬هبدف تقليل التقلبات يف‬
‫األسعار خالل يوم التداول نفسه‪.‬‬
‫ويعد تقليل تقلبات األسعار أحد األهداف اليت يسعى منظمو األسواق لتحقيقها‪ .‬وينبغي‬
‫التفرقة يف هذا اإلطار بني ثالثة أنواع من تقلبات األسعار‪ :‬تقلبات عابرة‪ ،‬وتقلبات أساسية بسبب تغي‬
‫قيمة السهم‪ ،‬وتقلبات مقصودة من املتالعبني ال عالقة هلا بتغي قيمة السهم‪ .‬وسبب التقلبات العابرة هو‬
‫وجود الفرق بني أفضل عرض وطلب‪ ،‬واختالل توازن أوامر البيع والشراء‪ .‬فالفرق جيعل الصفقات ترتدد‬
‫بني أن تكون عند أفضل عرض أو أفضل طلب‪ .‬ويؤدي اختالل توازن األوامر نتيجة تراكم األوامر يف‬
‫جانب واحد من السوق إىل زايدة حدة هذه التقلبات‪ .‬أما التقلبات األساسية يف قيمة السهم فتحكمها‬
‫املعلومات اجلديدة‪ .‬ومع أن التقلب يف حد ذاته غي مرغوب فيه‪ ،‬إال أن كفاءة السوق تتطلب أن‬
‫يتقلب سعر السهم تبعا لتغي قيمته‪ .‬وهلذا فإن هذا النوع من التقلب ال ميثل مشكلة إال بقدر ما يؤدي‬
‫إىل تثبيط موفري السيولة‪ .‬أما التقلبات غي املرغوبة إطالقاً يف التقلبات املقصودة من املتالعبني‪ ،‬واليت‬
‫ُحتدث تغيات يف سعر السهم ال عالقة هلا بتغي قيمته‪ ،‬بل لغرض تعظيم أرابح املتالعبني؛ وذلك عندما‬
‫يستدرجون بقية املتداولني إلرسال عروض وطلبات عند أسعار أعلى أو أقل من القيمة املتوقعة لألسهم‪.‬‬
‫وهذا التقلب يف السعر غي مرغوب فيه إطالقا‪ ،‬وجتب حماربته ابلرغم مما يرتتب على ذلك من آاثر سلبية‬
‫على السيولة‪ .‬ومن أهداف وضع حد أعلى للتقلب يف السعر حتجيم هؤالء املتالعبني وتقليل فرص‬
‫تالعبهم يف السوق‬
‫ويف الواقع أن هناك جدل بني املختصني حول اجلدوى االقتصادية لوضع حد أعلى للتغي يف‬
‫السعر‪ ،‬إذ حيبذ كثي من االقتصاديني إلغاء احلد األعلى اليومي للتغي يف السعر؛ ألن تقييد التغي يف‬
‫السعر يؤدي إىل منع التقلبات األساسية اليت تتطلبها الكفاءة؛ حيث متنع السعر من عكس قيمة السهم‬
‫التوازنية يف حينه‪ .‬كما إن وجود النسبة‪ ،‬ال مينع من اخنفاض السعر بشكل كبي‪ ،‬بل يصبح أتثيه جمرد‬
‫توزيع التغي على عدة أايم فقط‪ .‬فهذا احلد يف الواقع حيول املسألة من خماطر تقلب األسعار إىل خماطر‬
‫شح السيولة‪ ،‬ما يصعب من مهمة األطراف اليت تريد إغالق مراكزها املالية يف الوقت املناسب‪ ،‬وعملياً‬
‫قد يؤدي إىل اختفاء السوق‪ .‬يف املقابل‪ ،‬يرى املؤيدون لوجود هذا احلد منافع قد تفوق يف أحيان معينة‬
‫تكلفة اخلسارة يف الكفاءة الناشئة عن تقييد السعر‪ .‬وهذه املنافع تتمثل يف وضع حد أعلى خلسارة‬
‫موفري السيولة خالل اليوم الواحد‪ ،‬واحلد من نفوذ املتالعبني يف السوق‪ ،‬خاصة يف ظل الصعوابت‬
‫القانونية املرتبطة إبثبات نية التالعب يف ساحة القضاء‪.‬‬
‫‪ 2-6‬سوق طوكيو‬
‫وضعت سوق طوكيو حداً أعلى للتغي يف السعر كل يوم‪ ،‬وآخر خالل اليوم من صفقة ألخرى‪.‬‬
‫ويتم التعبي هذا احلد كما يوضح اجلدول أدانه يف شكل مبالغ حمددة وليس نسبة حمددة اعتماداً على‬
‫الشرحية اليت ينتمي إليها سعر السهم‪.‬‬
‫وحبساب احلد األعلى النسيب للتغي يف السعر يف سوق طوكيو‪ ،‬جند أن احلد يرتاوح بني (‪)٪7‬‬
‫و(‪ ،)٪50‬ومتوسط (‪ )٪17‬من سعر السهم‪.‬‬
‫جدول (‪ :)4‬احلدود العليا للتغري اليومي يف السعر يف سوق طوكيو املالية‬
‫سعر اإلغالق يف اليوم السابق (ين)‬
‫احلد األعلى للتغي يف السعر (ين)‬
‫من‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪1,500‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪70,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪1,500,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫‪5,000,000‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫‪15,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫‪50,000,000‬‬
‫املصدر‪TSE, 2007a :‬‬
‫إىل‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪1,500‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪70,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪1,500,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫‪5,000,000‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫‪15,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫‪50,000,000‬‬
‫‪30‬‬
‫‪50‬‬
‫‪80‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪300‬‬
‫‪400‬‬
‫‪500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪4,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪40,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪400,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫‪4,000,000‬‬
‫‪5,000,000‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫وتقوم السوق مبضاعفة احلد اليومي للتغي يف السعر يف اليوم الرابع إذا ما استمر االختالل يف‬
‫توازن سجل األوامر ومل حيدث بناء عليه أي صفقة‪ ،‬ويعود احلد لوضعه الطبيعي يف اليوم التايل حلدوث‬
‫صفقة‪ .‬كما تقوم السوق إبلغاء احلد األعلى ابلكامل يف حال إفالس الشركة‪ ،‬ووضعها على قائمة‬
‫الشركات املستبعدة من السوق‪.‬‬
‫عالوة على ذلك‪ ،‬تستخدم سوق طوكيو آلية لتقليل التقلب يف السعر خالل فرتة التداول‬
‫نفسها من خالل ما يسمى آبلية العروض والطلبات اخلاصة ‪ .special quotes‬وحتمي هذه اآللية‬
‫املتداولني ابألوامر السوقية بشكل خاص‪ .‬ويوضح اجلدول التايل احلدود اليت يسمح فيها للسعر ابلتغي‬
‫من صفقة ألخرى‪ ،‬واليت يف حال عدم حتققها تستخدم العروض والطلبات اخلاصة بغية جذب املتداولني‬
‫للتنفيذ مقابلها‪ ،‬مبا يضمن استمرارية األسعار وتقليل تقلبها‪ .‬وتستخدم آلية سوق النداء (اليت مت بياهنا‬
‫يف القسم ‪ )3‬لتنفيذ األوامر بعد مخس دقائق من إعالن العروض والطلبات اخلاصة‪ .‬واجلدير ابلذكر أن‬
‫احلدود العليا اليومية للتغي يف السعر تنطبق أيضاً على العروض والطلبات اخلاصة‪.‬‬
‫وحبساب احلد األعلى النسيب للتغي يف السعر من صفقة ألخرى يف اجلدول‪ ،‬جند أن احلد يرتاوح‬
‫بني (‪ )٪0.7‬و(‪ ،)٪2‬ومتوسط (‪ )٪1.5‬من سعر السهم‪.‬‬
‫ميكن أن تعلن الطلبات أو العروض اخلاصة خالل أي وقت يسبق حتديد سعر االفتتاح‬
‫أو يف فرتة التداول املستمرة‪ .‬ويعلن العرض (الطلب) اخلاص فيما إذا أدى اختالل توازن سجل األوامر‬
‫إىل حدوث الصفقة التالية ع ند سعر أقل (أعلى) من احلد املسموح به حسب احلدود املوضحة يف‬
‫اجلدول (‪ .) 5‬ويف حال استجابة املتداولني إبرسال أوامر تعيد التوازن لسجل األوامر يتم تنفيذها وإزالة‬
‫العرض (الطلب) اخلاص‪ ،‬أو يتم جتديد العرض (الطلب) اخلاص بعد مخس دقائق عند سعر أقل (أعلى)‬
‫حيث يتحقق ال توازن مرة أخرى‪ .‬ولكن ال تستمر عملية التجديد إىل أقل (إىل) من سعر األمر الذي‬
‫سبب إعالن العرض (الطلب) اخلاص يف املقام األول‪.‬‬
‫جدول (‪ :)5‬احلدود العليا للتغري يف السعر من صفقة ألخرى يف سوق طوكيو املالية‬
‫سعر اإلغالق يف اليوم السابق (ين)‬
‫حدود التغي املسموح هبا للصفقة التالية احلد (ين)‬
‫من‬
‫إىل‬
‫‪500‬‬
‫‪5‬‬
‫‪500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪1,500‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪1,500‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪10‬‬
‫‪20‬‬
‫‪30‬‬
‫‪40‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪70,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪1,500,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫‪5,000,000‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫‪15,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫‪50,000,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪70,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪150,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪1,500,000‬‬
‫‪2,000,000‬‬
‫‪3,000,000‬‬
‫‪5,000,000‬‬
‫‪10,000,000‬‬
‫‪15,000,000‬‬
‫‪20,000,000‬‬
‫‪30,000,000‬‬
‫‪50,000,000‬‬
‫‪300‬‬
‫‪400‬‬
‫‪500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪4,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪40,000‬‬
‫‪50,000‬‬
‫‪100,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪300,000‬‬
‫‪400,000‬‬
‫‪500,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫املصدر‪TSE, 2007a :‬‬
‫‪ 3-6‬السوق السعودية‬
‫يضع نظام التداول اإللكرتوين يف السوق حداً أعلى للتغي يف السعر؛ حيث ال يسمح النظام‬
‫بتجاوز األسعار خالل اليوم الواحد ‪ ٪10‬من سعر إغالق اليوم السابق‪ .‬وقد أصدر جملس اهليئة قراره‬
‫بتخفيض نسبة التذبذب اليومي يف أسعار أسهم مجيع الشركات املدرجة يف السوق إىل (‪ )٪5‬بدالً من‬
‫(‪ ،)٪10‬ابتداءً من يوم السبت ‪1427/1/26‬هـ (‪2006/2/25‬م)‪ .‬مث قررت اهليئة العودة لنسبة‬
‫(‪ )٪10‬جلميع أسهم الشركات املدرجة‪ ،‬وذلك ابتداءً من يوم السبت ‪1427/3/3‬هـ (‪ 1‬أبريل‬
‫ُ‬
‫‪2006‬م)‪ .‬وال تضع السوق قيداً على تقلب األسهم اجلديدة يف أول يوم لطرحها‪ ،‬كما ال يتضمن نظام‬
‫تداول آلية لتقليص تقلب األسعار من صفقة ألخرى خالل اليوم‪.‬‬
‫واملالحظ أن وجود النسبة‪ ،‬حىت بعد تقليصها يف السوق السعودي‪ ،‬مل مينع من اخنفاض السعر‬
‫بشكل كبي‪ ،‬فأصبح أتثي النسبة جمرد توزيع التغي على عدة أايم فقط؛ حيث صاحب اخنفاض األسعار‬
‫خالل اهنيار السوق األخي اختفاء طلبات الشراء خالل األايم اليت صاحبت االهنيار‪.‬‬
‫‪ 4-6‬مقارنة‬
‫ابملقارنة‪ ،‬وعلى خالف املعمول به ابلنسبة للحد األدىن للتغي يف السعر‪ ،‬وضعت السوق‬
‫السعودية نسبة عليا للتغي يف السعر‪ ،‬وسوق طوكيو حدوداً عليا مطلقة للتغي يف السعر‪ ،‬تفوق يف‬
‫املتوسط النسبة العليا يف السوق السعودية‪ .‬ويطرح ذلك عدة خيارات حول النسبة األمثل للتغي يف‬
‫السعر يف السوق السعودية‪ ،‬منها أن تكون النسبة خمتلفة من سهم آلخر حسب سيولة السهم‪ ،‬وتشتت‬
‫ملكيته اعتمادا على املعلومات التارخيية املتوافرة للهيئة عن كل سهم‪ .‬مع األخذ يف االعتبار التدرج يف‬
‫إلغائه‪ ،‬والتمييز يف تطبيقه على األسهم من خالل تطبيق حدود خمتلفة لألسهم تزيد بزايدة سيولة السهم‪،‬‬
‫وتشتت ملكيته‪ ،‬مع زايدة احلد تدرجيياً مع حتسن آليات التعامل مع التالعب من (‪ )٪10‬إىل (‪)٪20‬‬
‫مث إىل (‪ ،)٪30‬حبيث يتم إلغائه واالكتفاء ابآلليات األخرى املستخدمة لتقليل التقلبات مثل إيقاف‬
‫التداول اليت سيتم استعراضها يف القسم (‪.)7‬‬
‫وتتمثل التجربة املتميزة لسوق طوكيو يف تطبيق حد أعلى للتغي يف السعر من صفقة ألخرى‬
‫خالل فرتة التداول‪ ،‬واليت يقرتح تطبيقها يف السوق السعودية‪ ،‬وفق احلدود املبينة يف اجلدول (‪ ،)6‬مبا‬
‫حيصر التغي يف السعر من صفقة ألخرى بني (‪ )٪1‬و (‪.)٪2.5‬‬
‫ويدعم تطبيق هذا املقرتح‪ ،‬ابلرغم آاثر سلبية احملتملة على سيولة السوق وسرعة استجابته للتغي‬
‫يف املعلومات احلقيقة حول األوضاع االقتصادية‪ ،‬معاانة السوق السعودية بشكل واضح من التالعب‬
‫الذي يصعب إثباته يف ساحة القضاء‪ ،‬ما يربر اللجوء إىل حلول بديلة للتقليل من فرصة املتالعبني يف‬
‫التأثي على األسعار يف اليوم الواحد أو أثناء فرتات التداول‪ .‬ففي ظل تطبيق هذا املقرتح لن يسمح نظام‬
‫التداول حبدوث تغيات كبية يف األسعار خالل دقائق معدودة‪ ،‬خاصة ما حيدث قبيل إغالق السوق‪.‬‬
‫جدول (‪ )6‬احلدود العليا املقرتحة للتغري يف السعر من صفقة ألخرى يف السوق املالية‬
‫السعودية‬
‫سعر السهم (رايل)‬
‫من‬
‫احلد األدىن للتغي يف السعر (رايل)*‬
‫احلد األعلى للتغي يف السعر من صفقة ألخرى (رايل)‬
‫إىل‬
‫‪20‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪20‬‬
‫‪50‬‬
‫‪100‬‬
‫‪200‬‬
‫‪0.05‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0.25‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.25‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪5‬‬
‫* املقرتح يف جدول (‪)3‬‬
‫‪ - 7‬إيقاف التداول‬
‫‪ 1-7‬خلفية‬
‫إيقاف التداول ‪ Trading Halts‬أحد آليات التدخل اليت تتبعها األسواق عادة لوقف التدهور‬
‫السريع للسوق أو ما يعرف بقاطع الدائرة (‪)Circuit Breaker‬؛ حيث تقوم إبيقاف التداول يف سهم‬
‫معني خالل فرتة التداول‪ ،‬عند وصول معلومات مهمة هلذا أتثي جوهري على السعر‪ ،‬حبيث ال يستأنف‬
‫التداول إال بعد اإلعالن الرمسي عن هذه املعلومات بفرتة حمددة‪ .‬وإذا حدثت املعلومات قبل افتتاح‬
‫السوق فإن الذي حيدث فعالً هو أتخي التداول يف السهم حلني اجنالء الغموض حياهلا‪ .‬كما ميكن أن‬
‫حيدث اإليقاف ألسباب أخرى‪ ،‬مثل أن تقرر هيئة السوق إيقاف التداول يف سهم معني حلني وفائه‬
‫ابشرتاطات اإلدراج يف السوق‪ .‬كما قد يكون اإليقاف يف بعض األحيان بطلب من الشركات املتداولة‬
‫نفسها‪.‬‬
‫ابإلضافة إىل ذلك‪ ،‬يدخل ضمن آليات إيقاف التداول‪ ،‬اإليقاف الذي حيدث االرتفاع الكبي‬
‫يف األسعار نتيجة اختالل التوازن بني أوامر البيع والشراء والذي مت استعراضه يف القسم (‪ ،)6‬حيث يتم‬
‫إيقاف التداول‪ ،‬جلذب اهتمام املتداولني للتغي املتوقع يف السعر قبل استئناف التداول‪.‬‬
‫يعطي إيقاف التداول فرصة لزوال الغموض وحالة عدم التأكد حول قيمة السهم أو اجتاه‬
‫السوق‪ ،‬حيث تقوم خالله سلطات السوق ابلبحث عن مصدر املعلومة‪ ،‬واإلعالن عنها للجميع قبل‬
‫استئناف التداول‪ .‬ويعطي هذا اإلجراء املتداولني يف السوق فرصة أفضل للتعرف على املعلومات اجلديدة‬
‫املتعلقة ابألسهم – وابلتايل تعديل أوامرهم ‪ -‬قبل أن تنعكس يف األسعار‪ ،‬وهو ما يقلل من غنب موفري‬
‫السيولة‪ .‬كما مينح يف الوقت نفسه فرصة أكرب للمتداولني ابهلامش لتعزيز حساابهتم لدى السماسرة‪.‬‬
‫‪ 2-7‬سوق طوكيو‬
‫تطبق سوق طوكيو آلية إيقاف التداول يف حال توارد معلومات حيتمل أن تكون جوهرية ومؤثرة‬
‫على قرارات املتداولني‪ ،‬فتوقف السوق التداول حلني تقصي تفاصيل هذه املعلومات‪ ،‬مث يستأنف التداول‬
‫بعد نصف ساعة من اإلعالن رمسياً عن فحوى هذه املعلومات من قبل الشركة املسامهة املعنية‪ .‬ويسمح‬
‫نظام التداول إبدخال األوامر وتصحيحها وإلغائها خالل فرتة التوقف‬
‫‪ 3-7‬السوق السعودية‬
‫تقوم السوق من فرتة ألخرى إبيقاف التداول يف سهم معني‪ ،‬حلني االنتهاء من إعالن معلومات‬
‫جوهرية مرتقبة‪.‬‬
‫‪ 4-7‬مقارنة‬
‫تؤكد التجربة الياابنية أمهية وضع آلية واضحة لوقف التداول يف السهم والسوق إمجاالً وإعالهنا‬
‫للمتداولني‪ .‬حبيث حتدد اآللية بشكل واضح احلاالت اليت يتم فيها إيقاف التداول‪ ،‬وآلية استئنافه بعد‬
‫ذلك‪ .‬وخاصة يف احلاالت الثالث اآلتية‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫إيقاف تداول سهم يف حال ورود معلومات جوهرية جديدة‪ ،‬واستئناف التداول من خالل سوق‬
‫نداء بعد نصف ساعة من قيام السوق ابالستفسار عن مصدر املعلومة واإلعالن عنها للجميع من‬
‫خالل نظام بث املعلومات يف نظام التداول‪.‬‬
‫إيقاف تداول سهم يف حال وجود اختالل واضح يف أوامر البيع والشراء‪ ،‬واستئناف التداول بعد‬
‫مخس دقائق من إعالن وجود اخللل بواسطة سوق نداء‪ ،‬يف حال األخذ خبيار احلد األعلى للتغي يف‬
‫سعر الصفقة‪.‬‬
‫إيقاف تداول سهم أو السوق ابلكامل يف حال وصول التغي يف سعر أو مؤشر السوق (‪،)٪5‬‬
‫واستئنافه من خالل سوق نداء بعد نصف ساعة‪ ،‬وإذا حدث تغي آخر بنفس النسبة‪ ،‬فيوقف‬
‫التداول لبقية اليوم‪.‬‬
‫وتسهم هذه اخليارات يف احلد من قدرة املتالعبني من خالل إيقاف التداول جلذب اهتمام أكرب‬
‫عدد من املتداولني للتغيات الكبية يف معلومات أو سيولة األسهم اليت يستخدمها املتالعبون‪ ،‬ما يعطي‬
‫بقية املتداولني الفرصة ملراجعة أوامرهم وتعديلها‪ .‬كما حيد كذلك من تدهور السوق ارتفاعاً أو نزوالً‬
‫بشكل غي مربر‪.‬‬
‫‪ - 8‬شفافية آلية التداول‬
‫‪ 1-8‬خلفية‬
‫تعد آلية التداول أكثر شفافية أن كانت هناك معلومات متاحة أكثر عن تيار األوامر‬
‫والصفقات‪ ،‬وتصنف شفافية آلية التداول عادة إىل نوعني‪:‬‬
‫‪ ‬الشفافية السابقة للتنفيذ‪ :‬وتركز على املعلومات اليت يتيحها نظام التداول عن العروض والطلبات‬
‫ابختالف درجة أفضليتها‪ ،‬وحجمها‪ ،‬ومدهتا‪ ،‬وهوية مرسلها‪.‬‬
‫‪ ‬الشفافية الالحقة للتنفيذ‪ :‬وتركز على حجم ونوع وتوقيت املعلومات اليت يبثها نظام التداول عن‬
‫الصفقات املنفذة‪.‬‬
‫يعد حتديد درجة الشفافية املثلى مسألة معقدة‪ .‬فمن جهة يؤدي املزيد من الشفافية إىل زايدة‬
‫حجم املعلومات املتاحة للمتداولني‪ ،‬ما يسهل صياغة توقعات أدق وابلتايل اسرتاتيجيات تداول أفضل‪.‬‬
‫ومزيداً من الشفافية كذلك جيذب مزيداً من تيار األوامر حنو السوق حيث يفضل بعض املستثمرين‬
‫التداول فقط يف السوق اليت تعلن عن العروض والطلبات السائدة‪ .‬وحيث من الطبيعي أن يفضل‬
‫املتداول الذي لديه معلومات خاصة أن يكون جمهول اهلوية ابلنسبة لبقية املتداولني لكي يعظم من‬
‫أرابحه على حساهبم‪ ،‬فإن مقداراً أكرب من الشفافية يسهل من اكتشاف من يتداول بناء على معلومات‬
‫خاصة لبقية املتداولني‪ ،‬ما يؤدي إىل تقليل فرص حتقيق ربح على حساهبم‪ .‬كما أن الشفافية فيما يتعلق‬
‫هبوية املتداول تساعد من خيتار توفي السيولة تطوعاً على بناء مسعة جيدة كصانع سوق‪.‬‬
‫‪ 2-8‬سوق طوكيو‬
‫فيما يتعلق ابلشفافية السابقة للتنفيذ توفر سوق طوكيو للمتداولني أفضل مخس طلبات وعروض‬
‫يف سجل األوامر (السعر والكمية املناظرة)‪ ،‬كما تعرض للمتداولني ما يسمى ابلعروض والطلبات‬
‫اخلاصة‪ ،‬ومقدار اختالل توازن سجل األوامر عندها‪ ،‬من خالل عرض إمجايل عدد األسهم املعروضة‬
‫واملطلوبة عند العرض أو الطلب اخلاص‪ .‬كما تعلن السوق قبل االفتتاح وضع سجل األوامر‪ ،‬واألسعار‬
‫املتوقعة بناء عليه‪.‬‬
‫وفيما يتعلق ابلشفافية الالحقة‪ ،‬تعرض السوق أسعار الصفقات‪ ،‬وأسعار االفتتاح واإلغالق‪،‬‬
‫وأعلى وأدىن سعر خالل فرتة التداول‪ ،‬وعدد الصفقات وقيمتها‪ ،‬ابإلضافة إىل مؤشر السوق (‪.)TOPIX‬‬
‫كما تنشر السوق مؤشرات تعكس رحبية الشركات املسامهة مقارنة بسعر السوق وقيمة أصول الشركات‪،‬‬
‫ومعدل األرابح املوزعة‪.‬‬
‫‪ 3-8‬السوق السعودية‬
‫كان نظام التداول اإللكرتوين يف سوق األسهم السعودية بسمح للمتداولني برؤية العدد الكلي‬
‫لألسهم عند أفضل عرضني وطلبني فقط‪ .‬وقد تغي ذلك مع تطبيق نظام (تداول) حيث مسح النظام‬
‫للمتداولني ابإلطالع على العدد الكلي لألسهم عند أفضل مخسة عروض وطلبات‪ ،‬والعدد التفصيلي‬
‫ألفضل عشرة عروض وطلبات‪ .‬وهذا يعين أن كمية األسهم املطلوبة عند سادس أفضل طلب ‪ -‬على‬
‫سبيل املثال ‪ -‬تكون خمفية عن بقية املتداولني‪ ،‬وال تظهر إال يف حالة تنفيذ مجيع األوامر عند أفضل أول‬
‫طلب‪ .‬وال يسمح النظام للمتداولني ابالطالع على معلومات كل أمر على حدة (احلجم‪ ،‬والسعر) بعد‬
‫األمر العاشر‪ ،‬أو مدة صالحية األمر‪ ،‬وهوية املتداول‪ ،‬بينما ميكن للسماسرة االطالع على هذه‬
‫املعلومات ابلنسبة لألوامر املرسلة من خالل أنظمتهم فقط‪.‬‬
‫فيما يتعلق ابلشفافية الالحقة للتنفيذ‪ ،‬يقدم موقع تداول ملخصات يومية وأسبوعية وشهرية‬
‫وسنوية إلحصاءات التداول يف السوق‪ .‬فيما ميكن احلصول على معلومات مفصلة اترخيية من مزودي‬
‫خدمة املعلومات والبنوك ومؤسسات الوساطة املرخص هلم من قبل شركة تداول‪ .‬ويلحظ أن موقع‬
‫تداول يعرض معلومات أقل تفصيالً بكثي عن وضع السوق‪ ،‬وبعد فرتة أتخي مدهتا مخس دقائق‪ ،‬وهو‬
‫أمر متوقع يف ظل توجه شركة تداول لبيع املعلومات لشركات بث املعلومات‪.‬‬
‫‪ 4-8‬مقارنة‬
‫يلحظ تشابه السوقني فيما يتعلق بشفافية التداول‪ ،‬مع التأكيد على أمهية النظر يف خيار إعطاء‬
‫املتداولني إمكانية اإلفصاح عن معلومات إضافية عن أوامرهم مثل‪:‬‬
‫‪ ‬السماح لكبار املتداولني ابإلعالن عن هويتهم‪ ،‬وهو أمر مهم للتاجر الذي يريد أن يقوم بدور صانع‬
‫للسوق‪ ،‬حيث ميكنه ذلك كما أشران من بناء مسعة بني املتداولني على أنه صانع سوق‪ ،‬وليس‬
‫مضارب أو متالعب بناء على معلومات خاصة أو عامة‪.‬‬
‫‪‬‬
‫السماح بتحكم املتداول يف حجم األمر الذي يكون معلناً من حجم األمر الكلي‪ ،‬والطريقة اليت يتم‬
‫فيها إعالن بقية حجم األمر يف حال تنفيذ اجلزء املعلن كلياً أو جزئياً‪ ،‬وهو أمر مهم للمستثمرين‬
‫املؤسسيني الذين يتداولون عادة ابألوامر الكبية اليت قد تربك السوق يف حال اإلعالن عنها‬
‫ابلكامل مرة واحدة للسوق‪.‬‬
‫ولتفادي مسألة التبادل املعقدة اليت يواجهها املنظم بني اإلفصاح والسيولة قد يكون احلل األمثل‬
‫أن يكون هناك حداً أدىن من الشفافية‪ ،‬وترتك مسألة اإلفصاح عما زاد عن هذا احلد (مثل اهلوية وحجم‬
‫األمر) ابلنسبة لكل أمر للمتداول نفسه‪ ،‬على أن يكون لألوامر املعلنة أولوية على املخفية‪.‬‬
‫‪ - 9‬هيكل العمولة‬
‫‪ 1-9‬خلفية‬
‫يتطلب اإلشراف على السوق‪ ،‬ومقابلة عروض البائعني مع طلبات املشرتين‪ ،‬وتنفيذ الصفقات‬
‫وتسويتها استثماراً يف تنظيم السوق وتشغيلها وصيانتها‪ .‬ومن الطبيعي أن يتحمل املستفيدون من اخلدمة‬
‫اليت تقدمها السوق هذه التكلفة يف شكل نسبة عمولة حيددها هيكل العمولة املفروض على أطراف‬
‫الصفقات‪.‬‬
‫كما يتحمل السماسرة تكلفة إيصال أوامر املتداولني للسوق‪ ،‬ومتابعة تنفيذها وتسويتها‪،‬‬
‫وحتديث بياانت املتداولني بناء على ذلك‪ .‬والعمولة هي املبلغ الذي حيدده السمسار مقابل تقدمي هذه‬
‫اخلدمات‪ ،‬والذي ميكن أن يكون نسبة من قيمة الصفقة أو مبلغ اثبت مقطوع‪.‬‬
‫‪ 2-9‬سوق طوكيو‬
‫ترتاوح العمولة على الصفقات من (‪ )٪0.1‬إىل (‪ )٪1.15‬وحبد أدىن (‪ )2500‬ين‪ .‬والعمولة‬
‫قابلة للمفاوضة للصفقات اليت تزيد قيمتها عن بليون ين‪.‬‬
‫‪ 3-9‬السوق السعودية‬
‫حيتسب نظام التداول اإللكرتوين يف سوق األسهم السعودية العمولة على طريف الصفقة‪ .‬ويوضح‬
‫اجلدول اآليت هيكل العمولة الذي كان معموالً به يف سوق األسهم السعودية خالل الفرتة اليت سبقت‬
‫تطبيق نظام تداول‪.‬‬
‫جدول (‪ )7‬هيكل العمولة السابق يف السوق املالية السعودية‬
‫الشرحية (رايل)‬
‫نسبة العمولة‬
‫‪10.000 - 1‬‬
‫‪٪0.5‬‬
‫‪100.000 – 10.001‬‬
‫‪٪0.25‬‬
‫‪500.000 – 100.001‬‬
‫‪٪0.15‬‬
‫أكثر من ‪500.000‬‬
‫‪٪0.1‬‬
‫احلد األدىن للعمولة هو ‪ 25‬رايال‬
‫وقد مت بعد ذلك تعديل هيكل العمولة حبيث أصبح ‪ 15‬رايالً ألي أمر منفذ يساوي أو يقل‬
‫عن عشرة آالف رايل‪ ،‬و‪ ٪0.15‬من قيمة الصفقة فيما زاد عن ذلك‪ .‬وقررت هيئة السوق املالية اعتباراً‬
‫من يوم السبت ‪ 17‬يونيو ‪2006‬م ختفيض العمولة على عمليات البيع والشراء بنسبة ‪ ٪20‬على أن‬
‫يكون احلد األدىن للعمولة ‪ 12‬رايالً ألي أمر منفذ يساوي أو يقل عن عشرة آالف رايل‪ ،‬و‪٪0.12‬‬
‫من قيمة الصفقة فيما زاد عن ذلك‪ ،‬كما مسحت اهليئة للسمسار ابالتفاق مع عمالئه على حتصيل‬
‫عمولة أقل من النسبة احملددة على أن يتم االتفاق على اخلصم مسبقاً وتوثيقه‪ ،‬وأن ترصد مجيع‬
‫اخلصومات احملسومة يف كشف خاص يعد هلذا الغرض‪ .‬وحتصل شركة تداول على ‪ ٪18‬من قيمة‬
‫العمولة‪.‬‬
‫‪ 4-9‬مقارنة‪:‬‬
‫ميكن االستفادة من التجربة الياابنية يف األخذ خبيار عدم حتديد نسبة العمولة (خبالف حصة‬
‫شركة تداول واهليئة)‪ ،‬وترك مسألة حتديد العمولة للتفاوض بني شركات الوساطة واملتداول‪ ،‬حسب قرار‬
‫هيئة سوق املالية األخي‪.‬‬
‫عالوة على ذلك‪ ،‬تطرح الورقة خياراً إضافياً يتمثل تصميم هيكل العمولة حبيث حيايب من يوفر‬
‫السيولة على حساب من يستهلكها؛ وذلك من خالل حتميل الطرف الذي وفر السيولة إبرسال أمر‬
‫مقيد نسبة أقل ممن استهلكها إبرسال أمر سوقي‪ .‬وقد يكون من األفضل عدم حتميل موفر السيولة أي‬
‫عمولة‪ ،‬وتكون العمولة على طرف واحد (مستهلك السيولة)‪ .‬ومن املتوقع أن يسهم هذا املقرتح يف تعزيز‬
‫سيولة السوق أببعادها املختلفة‪ 4،‬حيث سيفضل عدد أكرب من املتداولني احلديني إرسال أوامر مقيدة‬
‫بدال من سوقية؛ ما يعزز سجل األوامر وعمق السوق من خالل زايدة عدد األسهم املطلوبة واملعروضة‬
‫عند األسعار املختلفة‪ ،‬ويزيد ابلتايل من سرعة استعادة توازن السوق بعد أي اختالل تتسبب فيه أوامر‬
‫كبية‪ .‬كما حتفز هذه املعاملة التفضيلية موفري السيولة على التنافس لتقليص الفرق بني أفضل عرض‬
‫وأفضل طلب‪.‬‬
‫‪ - 10‬التسوية‪:‬‬
‫‪ 1-10‬خلفية‬
‫يقصد ابلتسوية إمتام إجراءات الصفقة بتحويل الورقة املالية من البائع إىل املشرتي‪ ،‬يف مقابل‬
‫حتويل املشرتي مبلغ الصفقة إىل البائع‪ .‬وتبدأ هذه اإلجراءات بعد إمتام املقاصة وفق تنظيم معني تديره‬
‫شركة املقاصة‪ .‬والتنظيم يشمل ابإلضافة إىل شركة املقاصة كالً من‪ )1( :‬حافظ األوراق املالية‬
‫‪ )2( depository‬ونظام للمدفوعات النقدية ‪ .fund-transfer system‬حيث تقوم شركة املقاصة إببالغ‬
‫الشركة مصدرة الورقة أو البنك الذي يعمل وكيال عنها يف حفظ أوراقها املالية‪ ،‬أو احلافظ املركزي لألوراق‬
‫املالية (وهو املعمول به على نطاق واسع اليوم) عن التغيات اليت حصلت يف امللكية من أجل حتديث‬
‫قاعدة بياانت املالك وأخذها يف احلسبان عند توزيع األرابح وغيها من احلقوق اليت يتمتع هبا املالك‬
‫احلقيقي للورقة كالتصويت يف اجلمعية العمومية ابلنسبة للمساهم‪ .‬ويف ظل هذا النظام يصبح التحويل‬
‫بني احلساابت بديال عن استالم الشهادات كإثبات النتقال امللكية‪ .‬ويف ظل الربط اإللكرتوين بني شركة‬
‫املقاصة وحافظ األوراق املالية‪ ،‬ميكن أن تتم التسوية مبجرد حتديث قاعدة املالك إلكرتونيا من خالل‬
‫عمليات حتويل بني حساابت األعضاء‪ .‬وهناك اجتاه يف صناعة األوراق املالية إللغاء الشهادات وجعل‬
‫مجيع األوراق املالية قابلة لإليداع والتحويل اإللكرتوين‪ .‬كما يلحظ أن هناك توجهاً الندماج شركات‬
‫املقاصة وحافظي األوراق املالية كما حدث يف الوالايت املتحدة األمريكية‪ ،‬حيث قامت شركة املقاصة‬
‫‪ NSCC‬ابالندماج مع حافظ األوراق املالية ‪ DTC‬يف عام ‪1999‬م‪.‬‬
‫‪ 4‬من أبرز مؤشرات سيولة السوق ما يلي‪ :‬العمق ‪ :depth‬عدد األسهم املطلوبة واملعروضة عند األسعار املختلفة‪ ،‬واالتساع ‪ :width‬مقدار‬
‫الفرق (بني أفضل عرض وطلب) مضافاً إليه عمولة السوق والسماسرة‪ ،‬والفورية ‪ :immediacy‬سرعة إمتام الصفقة‪ ،‬واملرونة ‪:resiliency‬‬
‫سرعة رجوع األسعار لوضعها السابق بعد صفقة كبية أخلت بتوازن العرض الطلب ومل تكن مبنية على معلومات خاصة ( ‪Harris,‬‬
‫‪.)1990‬‬
‫ابإلضافة إىل ذلك تقوم شركة املقاصة‪ ،‬يف الوقت نفسه‪ ،‬إبصدار تعليمات حتويل املبالغ النقدية‬
‫املرتتبة على التسوية بني حساابت السماسرة‪ ،‬سواء من خالل نظام املدفوعات الرئيسي اململوك واملدار‬
‫بواسطة البنك املركزي‪ ،‬أو من خالل نظام مدفوعات تعاوين بني بنوك السماسرة‪.‬‬
‫‪ 2 -10‬سوق طوكيو‬
‫تتم تسوية الصفقات يف سوق طوكيو خالل (‪ )3‬أايم بعد تنفيذ الصفقة‪ .‬وتُستخدم آلية‬
‫الطرف املركزي املقابل يف عملية التسوية‪ ،‬فتكون شركة املقاصة املشرتي من كل ابئع‪ ،‬والبائع لكل‬
‫مشرتي‪ .‬وتتم املقاصة على مستوى األسواق املالية الياابنية الستة من قبل شركة مقاصة األوراق املالية‬
‫الياابنية (‪ ،) JSCC‬فيما يتوىل عملية التسوية كل من املركز حفظ األوراق املالية اليابنية (‪)JASDEC‬‬
‫ابلنسبة لألوراق املالية‪ ،‬والبنك املركزي والبنوك التجارية احملددة من قبل (‪ )JSCC‬ابلنسبة للمبالغ املالية‪.‬‬
‫وهناك توجه قائم إللغاء الشهادات‪ ،‬وجعل مجيع األوراق املالية قابلة لإليداع والتحويل اإللكرتوين يف عام‬
‫‪2009‬م‪.‬‬
‫‪ 3-10‬السوق السعودية‬
‫أسهم تطبيق نظام (تداول) يف حتديث نظام التداول والتسوية يف السوق السعودية‪ ،‬وتقدمي‬
‫خدمات إضافية جديدة للسوق‪ ،‬وتطبيق املعاجلة اآللية املتكاملة للصفقات (‪ )STP‬من خالل استخدام‬
‫شبكة معلومات أسرع تعتمد على معايي قياسية عاملية‪ ،‬وزايدة مستوى األمن‪ .‬ويعد نظام (تداول) نظام‬
‫إلكرتوين متكامل للتداول والتسوية واملعلومات؛ حيث يقوم بربط مؤسسات الوساطة ابحلاسب املركزي‬
‫يف شركة (تداول)‪ ،‬ما ميكن مؤسسات الوساطة من إدخال أوامر العمالء مباشرة يف النظام‪ ،‬وتنفيذها‬
‫إلكرتونيا‪ ،‬والبدء يف مراحل تسويتها إلكرتونيا (السويلمي ‪2001 :‬م)‪.‬‬
‫بعد تنفيذ الصفقات من خالل نظام (تداول)‪ ،‬يتم حتويل الصفقة آليا إىل نظام التسوايت‪.‬‬
‫وتعد الفرتة الالزمة إلمتام نقل امللكية من خالل هذا النظام من أقصر الفرتات مقارنة مع بقية األسواق‬
‫املالية الدولية‪ .‬حيث تتم التسوية وقت تنفيذ الصفقة (‪ )T+0‬ابلنسبة لألسهم ويف اليوم التايل (‪)T+1‬‬
‫ابلنسبة للمبالغ املالية‪ .‬وتوفر إجراءات النظام ضوابط حلماية املتداولني أمهها ضمان حتصيل مبالغ‬
‫صفقات الشراء قبل إرسال أوامر الشراء إىل السوق‪ ،‬ودفع مبالغ صفقات البيع من البنوك للعمالء وفق‬
‫نظام حماسيب دقيق‪.‬‬
‫ويقدم نظام تداول وظائف متكاملة لإليداع‪ .‬فمثال‪ ،‬ميكن بسهولة رهن األسهم املودعة يف‬
‫احلساب‪ .‬وحاملا يتفق الوسيط مع املستثمر على رهن األسهم‪ ،‬فإنه يقوم آليا بتحويل تفاصيل الرهن إىل‬
‫مركز اإليداع‪ .‬ويقوم نظام تداول تلقائيا ابلتأكد من توافر األسهم‪ .‬ويتم نقل األسهم من األسهم املتاحة‬
‫إىل األسهم املرهونة حبيث ال ميكن تداوهلا أو رهنها من قبل وسيط آخر‪ .‬وال ميكن فك رهن األسهم إال‬
‫من قبل الوسيط الذي رهنها يف األصل‪ .‬كما يسمح النظام ابلقيام جبميع أنواع إجراءات الشركات مثل‬
‫توزيع أسهم املنحة وجتزئة األسهم واألرابح النقدية‪ .‬فزايدة عدد األسهم الناجتة عن إجراء يف الشركة يظهر‬
‫مباشرة يف حساابت املسامهني‪ ،‬حبيث ال يضطر املستثمر إىل االنتظار حىت يستلم شهادته‪ ،‬وبدال من‬
‫انتظار استالم الشيك‪ ،‬فإنه ميكن إيداع األرابح النقدية مباشرة يف احلساب البنكي اخلاص ابملستثمر‪.‬‬
‫وجتدر اإلشارة إىل أن "نظام السوق املالية" نص على قيام السوق إبنشاء (مركز إيداع األوراق‬
‫املالية) لتنفيذ عمليات اإليداع‪ ،‬والتسوية‪ ،‬والتحويل‪ ،‬واملقاصة وتسجيل ملكية األوراق املالية املتداولة يف‬
‫السوق‪ .‬وحىت يتم إنشاء املركز‪ ،‬فإن وظائف مركز إيداع األوراق املالية تتم عرب نظام اإليداع يف سوق‬
‫األوراق املالية (تداول) (موقع هيئة السوق املالية ‪)www.cma.gov.sa‬‬
‫‪ 4-10‬مقارنة‬
‫ابلرغم من عراقة جتربة سوق طوكيو واستخدامها لتقنيات عالية‪ ،‬إال إن السوق السعودية تتفوق‬
‫عليها يف جمال تسوية الصفقات‪ ،‬ولعل السبب يعود يف ذلك إىل تويل السوق منذ تطبيق نظام (‪)ESIS‬‬
‫ملهمة التسوية‪ ،‬ولكون نظام (تداول) طور يف بيئة البنك املركزي؛ ما سهل عملية التسوية بشكل كبي‪،‬‬
‫خاصة يف ظل ربط نظام التداول ابلعمود الفقري لنظام املدفوعات (سريع)‪.‬‬
‫‪ - 11‬مالحظات ختامية‬
‫ركزت الورقة على استعراض املبادئ االقتصادية الرئيسية اليت حتكم آلية التداول يف سوق طوكيو‬
‫املالية والسوق املالية السعودية واليت تؤثر بشكل مباشر على اسرتاتيجيات املتداولني‪ ،‬وابلتايل اهلدفني‬
‫الرئيسيني للسوق ومها توفي السيولة من خالل جذب أكرب قدر ممكن من البائعني واملشرتين‪ ،‬وحتقيق‬
‫الكفاءة من خالل توفي آلية الكتشاف األسعار تقلل ما أمكن‪ ،‬ويف أسرع وقت‪ ،‬من الفرق بني سعر‬
‫السهم وقيمته احلقيقية‪.‬‬
‫وينبغي التأكيد يف ختام الورقة على أن صياغة آلية التداول عملية معقدة حتتاج إىل موازنة‬
‫مصاحل خمالف أنواع املتداولني على حنو يؤدي إىل حتقيق أهداف السوق‪ .‬فمزيد من السيولة يتطلب‬
‫صياغة القواعد حبيث تقدم حوافز أقوى ملوفري السيولة‪ ،‬ما قد يؤدي إىل زايدة التكاليف اليت يتحملها‬
‫من يستهلكها‪ .‬يف املقابل تؤدي القواعد اليت حتايب من يتداول بناء على معلومات خاصة (وهم من‬
‫مستهلكي السيولة) إىل انعكاس هذه املعلومات على األسعار يف أقل وقت ممكن‪ ،‬ما حيسن من كفاءة‬
‫السوق يف اكتشاف األسعار‪.‬‬
‫وتظهر الدالئل احلالية على وجود نسبة عالية من املضاربة يف السوق السعودي‪ ،‬ترافقها أساليب‬
‫تالعب أصبحت مألوفة لدرجة أن كثي من املتابعني أصبح يضمنها يف تعليقه على وضع واقع السوق‬
‫(مثل التدوير‪ ،‬والتجميع‪ ،‬والتصريف‪ ،‬واجملموعات)‪ .‬ويف حني أن املضاربة املبنية على مجع املعلومات‬
‫وحتليلها ليست مذمومة حبد ذاهتا‪ ،‬وتسهم يف توفي السيولة بطريق غي مباشر‪ ،‬فإن اخلطر أييت من‬
‫التالعب بصور خمتلفة‪ ،‬والذي قد يسهم يف توفي السيولة يف السوق‪ ،‬ولكنه على حساب ابتعاد السعر‬
‫عن قيمته‪ ،‬وحدوث تقلب كبي يف األسعار‪.‬‬
‫وابلرغم من أن بعض املقرتحات اليت قدمتها الورقة إلعادة تصميم آلية التداول يف السوق املالية‬
‫السعودية تدعم سيولة السوق‪ ،‬إال أن البعض اآلخر يؤدي إىل إبطاء التداول‪ ،‬وتقييد التغي يف السعر‪ ،‬ما‬
‫قد تؤثر سلباً على سيولة السوق؛ بسبب خروج فئة من املتالعبني الذين هلم دور كبي يف توفي السيولة‬
‫للسوق حالياً لصعوبة استخدام السوق لتحقيق أرابح كما كان األمر يف السابق‪ .‬يف املقابل‪ ،‬سيكون‬
‫هلذه املقرتحات أثر إجيايب يف احلد من التالعب وابلتايل رفع كفاءة السوق‪ ،‬وكذلك احلد من التقلبات‬
‫خاصة اليت يكون مصدرها التالعب‪.‬‬
‫املراجع‬
‫هـ‬1428/3/2 ،‫ مليار‬2.2 ‫ استكمال هيكلة سوق املال بشركة مسامهة رأمساهلا‬،‫جريدة االقتصادية‬
‫هـ‬1427/4/27 ،‫ نظام مطور لتداول األسهم يعاجل املشكالت ويراقب الصفقات‬،‫جريدة االقتصادية‬
.‫ النسخة اخلامسة‬،‫ قواعد التداول‬،2001 ،)‫السوق املالية السعودية (تداول‬
.www.tadawul.com.sa ،‫ موقع السوق على شبكة اإلنرتنت‬،)‫السوق املالية السعودية (تداول‬
‫ النسخة‬،‫ قائمة األشخاص املرخص هلم للممارسة أعمال األوراق املالية‬،)2007( ‫هيئة السوق املالية‬
‫ مجادى‬10 ‫ اتريخ الزايرة‬،)www.cma.org.sa( ‫اإللكرتونية يف موقع اهليئة على شبكة اإلنرتنت‬
.‫هـ‬1428 ‫األوىل‬
Angel, J. “Tick Size, Share Prices, and Stock Splits.” Journal of Finance, 52 (1997), 655-681.
Domowitz, I, 1993, A taxonomy of automated trade execution systems, Journal of
International Money and Finance 12, 607-631.
Harris, L. (2003). Trading & Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford
University Press.
Harris, L., 1990, Liquidity, trading rules, and electronic trading systems, New York University
Salomon Center, Leonard N. Stern School of Business, New York.
Stoll, H., 1992, Principles of trading market structure, Journal of Financial Research 6, 75-107
Tokyo Stock Exchange (TSE), 2007a, Guide to TSE Trading Methodology, 3rd edition.
Tokyo Stock Exchange (TSE), 2007b, Fact Book 2007.