‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫نحو استخدام مؤشرات مالية إسالمية في تقييم‬
‫المشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪1‬‬
‫جامعة الزرقاء اخلاصة‪ -‬االردن‬
‫‪Abstract‬‬
‫‪The main aim of this research is to develop Islamic Financial Indexes which valuates‬‬
‫‪projects from economic perspective within Islamic rules.‬‬
‫‪The researcher analyzed financial indexes in classical economics point of view and‬‬
‫‪compare it with Islam conditions for knowing if they are acceptable in Islam.‬‬
‫‪The researcher found that the simple financial indexes like Internal Rate of Return‬‬
‫‪(IRR) or Pay Back Period (PBP) can be used if the cash flaw or income are interest‬‬
‫‪free.The research revealed that there are indexes that can be used in Islam to discount‬‬
‫‪cash flows as Weighted Average Cost of Capital (WACC) and Rate of Operational‬‬
‫‪Income if unacceptable elements like risk free rate or interest income are eliminated.‬‬
‫‪The research recommended some solution to the problem of discount cash flows in‬‬
‫‪the Islamic financial institutions.‬‬
‫مقدمة‪:‬‬
‫يتميز النظام االقتصادي اإلسالمي انه ينطلق من العقيدة اإلسالمية ونظرهتا الكلية إىل مصاحل الفرد واجملتمع‪ ،‬وأنه نظاام‬
‫يصلح لكل زمان ومكان‪ .‬وعلى الرغم من ان النظام االقتصادي اإلسالمي ساد اجملتمعات اإلسالمية فرته زمنية طويلاة‪،‬‬
‫إال أن الق اوانني االقتصااادية اإلسااالمية واسااتنهاطيفا واااياغتيفا يف إطااا نظريااه اقتصااادية يظيفاار اال يف العصاار اثاادي‬
‫ألساها تتعلاق دلادو التاا لي لل اناق الفقيفاي الاعي قاادم علاى غابه مان ااواناق يف الهداياة وااماود الاعي أاااا ه يف‬
‫العصو املتأخرة مما أدى إىل توقا حرةاة االهتيفااد يف الفقاه اإلساالمي‪ .‬وماع داياة انتشاا املؤسساات املالياة اإلساالمية‬
‫ظيفاارت اثاهااة إىل تفعياال دو الفقيفاااو واالقتصاااديني املساالمني لتطااوير األليااات واألدوات االقتصااادية اااا يتفااق وأحكااام‬
‫الشا اريعة اإلس ااالمية‪ .‬و ع ااد أن زاد اهتم ااام امل اااليني واملص اارفيني واااس ااهني واالقتص اااديني م اارو ة إ اااد اادا ل إس ااالمية‬
‫لالساااليق املعتماادة علااى الفا اادة الر ويااة م تطااوير أساااليق ماليااة ومصاارفية وحماسااهية هدياادة يف هااعا اجملااا ‪ ،‬ويااد علااى‬
‫ذالك إنشاو املصا ف االسالمية واادا معايب للمحاسهة واملراهعة للمؤسسات املالية االسالمية وانشاو شرةات اتمني‬
‫اس ااالمية االم اار ال ااعي يتطل ااق يف أي ااي املتواس ااع س اارو ة ا اااد اس االيق تس اااعد ه ااعه املؤسس ااات يف تقي اايم املش ااروعات‬
‫االقتصادية سمن أحكاام الشاريعة اإلساالمية‪ .‬ومان هاعه االسااليق ا ااد معاايب ومؤشارات مالياة ال تعتماد علاى الفا ادة‬
‫الر وية تنطلق من التزام املشروعات دحكام الشريعة االسالمية يف اثصو علاى التمويال ويف االساترما ‪ ،‬وقاد شايفد –‬
‫واثمد هلل – يف العقدين األخبين زايدة اعداد املد او وأاحا املشروعات العين يراعون حدود هللا سهحانه وتعاىل قي‬
‫‪ 1‬أستاذ جبامعة الز قاو اخلااة‪ -‬اال دن ‪[email protected]‬‬
‫‪1‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫مما ساااهتم االقتصااادية‪ .‬حااذ ان هااعا االلتازام هعاال دوال غااب إسااالمية تل ااأ الدوات التموياال االسااالمي ماان أهاال هلااق‬
‫ماادخرات املساالمني مراال اااوو واليااة ساةسااوي اولااا االملانيااة وغبهااا ماان املاادن اال و يااة اىل اااادا سااندات مقا سااة‬
‫(مما ة اسالمية) لتمويل احتياهاهتا‪.‬‬
‫‪ -1‬اإلطار العام للدراسة‬
‫‪ 1-1‬أمهية الدراسة‪:‬‬
‫تنهع امهية هعه الد اسة من خال تعرسيفا ملوسوع ييفم املؤسسات املالية االسالمية ويتناسق مع االقتصاد االسالمي يف‬
‫سوو املتغبات االقتصادية اثديرة‪ .‬حي ييفتم هعا الهحا د ااد معاايب ومؤشارات مالياة ميكان اساتخداميفا للمسااعدة‬
‫يف اثكم على هدوى املشروعات االقتصادية سمن احكام الشريعة االسالمية‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أهداف الدراسة‪:‬‬
‫ييفدف الهح اىل التوال اىل مؤشرات مالية ال تعتمد على الفا دة الر وية وال ختال أحكام الشريعة االسالمية وميكن‬
‫استخداميفا للمسااعدة يف د اساة ااادوى االقتصاادية للمشاروعات خاااة يف جماا خصام التادفقات النقدياة عاد اتفاا‬
‫الهاحرني يف االقتصاد االسالمي على أن للزمن قيمة مالية يف املعامالت ةما سنرى يف هعا الهح دذن هللا‪.‬‬
‫‪ 3-1‬مشكلة الدراسة‪:‬‬
‫تتمرل مشكلة الهح يف حماولته االها ة على السؤا التايل‪:‬‬
‫هل ميكن ا اد مؤشارات مالياة تسااعد يف اثكام علاى هادوى املشاروعات االقتصاادية دون اساتخدام املؤشارات واملعاايب‬
‫املالية يف النظام االقتصادي الرامسايل اليت تعتمد على افرتاسات واسس ختال الشريعة االشالمية ؟‬
‫‪ 4-1‬فرضية الدراسة‪:‬‬
‫تفاارتا الد اسااة وهااود مؤش ارات ماليااة ميكاان اسااتخداميفا يف اثكاام علااى اااادوى االقتصااادية للمشااروعات دون خمالف اة‬
‫أحكام الشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ 5-1‬منهجية الدراسة‪:‬‬
‫سيتهع الهاح املنيفج االستقرا ي لتاةيد او نفي فرسية الهح من خال د اساة واساتقراو ماا هااو يف أ اا‬
‫وةتااق االقتصاااد االسااالمي والقواعااد الفقيفيااة املتعلقااة دملعااامالت املاليااة‪ .‬اسااافة اىل د اسااة واسااتقراو مااا ه ااو يف ا ااا‬
‫وةتق االدا ة املالية واالقتصاد الرامسايل خبصوص الطر املالية املستخدمة يف تقييم املشروعات‪..‬‬
‫‪ 6-1‬الدراسات السابقة‪:‬‬
‫ترة اازت هيف ااود اله اااحرني املس االمني املعااا ارين ح ااو إ اااد ا اايمل ديل ااه لتقي اايم املش ااروعات تتف ااق م ااع أحك ااام الشا اريعة‬
‫اإلسااالمية‪ ،‬وتناولااا الد اسااات الاايت قاادميفا هااؤالو الهاااحرون قمااية إ اااد معاادالت خصاام ماان منظااو إسااالمي ديلااه‬
‫ملعدالت اخلصم التقليدية‪ ،‬وفيما يلي ملخص ألهم املسامهات الفكرية يف هعا اجملا ‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ ‬سالة ماهستب للهاحرة فداو اسحق شااهني عاام ‪ " 1993‬عناوان نظارة إساالمية ملفيفاوم االساترما الرأمساايل‬
‫وط اار تقييم ااه‪ :‬حال ااة د اس ااية عل ااى املص ااا ف واملؤسس ااات املالي ااة يف األ دن"‪ .‬حيا ا أة اادت الهاحر ااة عل ااى‬
‫اخااتالف مفيفااوم االسااترما اإلس ااالمي عاان مفيفااوم االسااترما التقلي اادي ا وأن املصااا ف واملؤسسااات املالي ااة‬
‫األ دنية تساتخدم األسااليق التقليدياة واثديراة يف التقيايم واقرتحاا الهاحراة جوذهاا لتحدياد ساعر خصام علاى‬
‫أس اااس إس ااالمي أطلق ااا علي ااه اس اام " ج ااوذ التك ااالي اإلس ااالمية "‪.‬وق ااد أوا ااا الهاحر ااة م اارو ة اهتم ااام‬
‫ااامعات واملؤسسات األةادميية اوسوع االسترما اإلسالمي دعتها ه موسوعا حيواي يتم إثراؤه‪.‬‬
‫‪ ‬سااالة ماهسااتب للهاحا ماأمون املصااري ماان هامعااة البمااو ساانة ‪1991‬م عناوان " تقياايم هاادوى املشااا يع‬
‫اخلااااة وتطهيقاهتااا املعاااارة يف االقتصاااد اإلسااالمي "‪ .‬حيا اقاارتب الهاحا أن يكااون معااد اثساام – عنااد‬
‫اعتماد املساترمر علاى التمويال دمللكياة – هاو املتوساا التاا لي للنساق العاماة لتوزياع األ دب علاى حساادت‬
‫االسترما املشرت لدى املصارف اإلساالمي إساافة إىل عاالوة خمااطرة تقااس مان خاال قسامة خمصاص خمااطر‬
‫االسترما على جمموع التمويل واالسترما ‪ .‬ةما اقرتب أن يكون معاد اثسام – عناد االعتمااد علاى التمويال‬
‫اخلا هي إبحدى أدوات التمويل اإلسالمي‪ -‬هو متوسا العا د التا لي املتحقق من األدوات التمويلية‪.‬‬
‫‪ ‬ومن أهم املالحظات على هعا املعد املقرتب ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬أنااه يعتمااد علااى أداو مؤسسااة واحاادة فقااا وهااو ال يع ا دلتااايل عاان حقيقااة األ دب يف اجملتمااع أو يف القطاااع‬
‫العي ينتمي إليه املشروع‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪3‬‬
‫أن املعااد املسااتخدم يف حالااة االعتماااد علااى بوياال ماان الهنااك ال يتماامن (عااالوة خماااطرة) والسااهق يف ذلااك‬
‫حسق اعتقاد اعو ة حتديد ما لص ةل أداة بويلية من خماطر االسترما ‪.‬‬
‫ال ميكن قياس املخاطرة من خال نسهة خمصص خماطر االسترما إىل إمجايل التمويل واالسترما ‪ ،‬ذلك ألن‬
‫تكوين املخصص ال يعين دلمرو ة أن هعه املهالمل قد ارفا فعالا‪ .‬وقد يكون قياس املخاطرة من نسهة‬
‫خسا ر االسترما الفعلية إىل ح م التمويل واالسترما ‪.‬‬
‫ميكن االعتماد على هعا املعد يف حالة واحدة فقا وهي أن يكون ث م عمليات املصرف اإلسالمي وزن‬
‫نسيب ةهب قياسا إىل ح م عمليات القطاع املصريف‪ ،‬وأن تكون استرما اته موزعة على األنشطة االقتصادية‬
‫سق األمهية النسهية لكل نشاط‪ ،‬ويف هعا اثالة فقا ميكن أن يكون املعد مؤشرا على متوسا الر ية يف‬
‫االقتصاد‪.‬‬
‫د اسة للهاحرة الدةتو ة ةوثر عهد الفتاب األجبي من هامعة امللك عهد العزيز عام ‪ 1985‬عنوان " د اسات‬
‫هدوى االسترما يف سوو أحكام الفقه اإلسالمي " نشرت يف جملة االقتصاد اإلسالمي‪ .‬وقد ةزت الد اسة‬
‫على إ اد معد حسم يتناسق مع منيفج االقتصاد اإلسالمي حي اقرتحا الهاحرة أن يكون معد اثسم‬
‫هو املتوسا املرهح ملعد عوا د االسترما ات املريلة اليت تتص نفس د هة املخاطرة للمشروع موسوع‬
‫الد اسة‪.‬‬
‫ومن أهم االنتقادات اليت توهه هلعا املعد املقرتب أنه يعتمد على ح م ةهب من املعلومات والهيا ت‬
‫التفصيلية على شكل سالسل زمنية على املشروعات املريلة‪ ،‬ةما أن حسا األوزان الرتهحية حيتا دو ه‬
‫إىل معلومات عن تكرا حدو العا د وأن عدم توفر هعه املعلومات يؤدي إىل االعتماد على التقدير‬
‫الشخصي مما يعين حتويل املقياس اىل مقياس شخصي‪.‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ -2‬املؤشرات املالية التقليدية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫‪2-1‬‬
‫الطريقة البسيطة يف التقييم‬
‫وتشمل املؤشرات التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬فرتة االسرتداد‪.‬‬
‫‪ -‬معد العا د اااسيب‪.‬‬
‫أ‪ .‬فرتة االسرتداد أو االستعادة ‪Pay back period‬‬
‫تعاارف فاارتة االساارتداد دوااا عاادد الساانوات الالزمااة السااتعادة أااال املهلاامل املسااترمر ماان اااايف التاادفق النقاادي الساانوي‪،‬‬
‫ويماااف التاادفق النقاادي لهعمااه ساانة عااد أخاارى للتوااال إىل املهلاامل الااعي يقااا ن دااال االسااترما ( & ‪Brigham‬‬
‫‪.)Houston 2000‬‬
‫قاعادة القارا وفاق هااعه الطريقااة أن ياتم اختيااا املشااروع الاعي حيقااق أقصاار فارتة اساارتداد‪ .‬ويف حالااة عادم وهااود مشااا يع‬
‫للمفاساالة في ااتم مقا نااة ف اارتة االس اارتداد فاارتة االس اارتداد اثامس ااة الاايت حي ااددها املسااترمر عل ااى أس اااس ماان اخل ا ة الس ااا قة‬
‫(‪.)Stickney & Brown 2000‬‬
‫تتميز هعه الطريقة سيفولة اثسا ولكن يؤخع علييفا ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬إوا تت اهل القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬فيفي تتعامل مع وحدة النقاد املتحققاة يف السانة األوىل علاى أواا مسااوية لوحادة‬
‫النقد املتحققة يف أي سنة من السنوات الالحقة‪.‬‬
‫‪ ‬إوا تت اهل التدفقات النقدية املتحققة عد فرتة االسرتداد واليت قد تكون ميفمة ي تؤثر على قرا االسترما ‪.‬‬
‫ب‪ .‬معدل العائد احملاسيب (‪Accounting Rate of Return )ARR‬‬
‫يسااتند هااعا املعيااا إىل الاار ح اااساايب لقياااس العا ااد ماان املشااروع‪ ،‬حيا ينسااق الاار ح اااساايب أمااا إىل ةلفااة االسااترما‬
‫وتساامى النسااهة معااد العا ااد الهساايا علااى االسااترما وأمااا ينسااق الاار ح إىل حقااو امللكيااة وتساامى النسااهة املسااتخرهة‬
‫العا د الهسيا على حق امللكية (‪.)Weston & Brigham 1987‬‬
‫‪ -1‬معد العا د الهسيا على إمجايل االسترما ‪ :‬متوسا الدخل السنوي ÷ إمجايل االسترما‬
‫وتسمى هعه النسهة أيم ا املردود من املوهودات (العا اد علاى املوهاودات) ويعارف متوساا الادخل السانوي دناه الوساا‬
‫اثسااال للاادخل الساانوي املتحقااق خااال عماار املشااروع (املفاارتا)‪ ،‬ينمااا يعاارف إمجااايل االسااترما دنااه ةلفااة االسااترما‬
‫وتشاامل أس املااا الرا ااا و أس املااا العاماال ونفقااات التأساايس األوليااة‪ ،‬ولكاان علااى هااعه النسااهة أيم اا معااد العا ااد‬
‫(املردود) الوسطى ‪.Average rate of returne‬‬
‫‪ -2‬معد العا د على حق امللكية‪:‬‬
‫ونقيس هعه النسهة املردود من حقو امللكية‪ .‬حي ينسق متوسا الدخل السنوي إىل ( أس املا اململو )‪.‬‬
‫معد العا د على حق امللكية = متوسا الدخل السنوي ÷ أس املا اململو‬
‫وقاعدة القرا يف ظل هعه الطر أنه ةلما ةان معاد العا اد أعلاى ةلماا ةاان ذلاك أفمال ويف حاا املفاسالة اني عادة‬
‫مشا يع يفمل املشروع العي يكون معد العا د املتوقع منه أة (‪.)Weston & Copeland 1986‬‬
‫وبتاز طريقة معد العا د الهسيا اا يلي‪:‬‬
‫‪ ‬سيفولة عملية االحتسا ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ ‬أن هعه الطريقة تتمشى مع املفاهيم اااسهية لقياس الدخل وعا د االسترما ‪.‬‬
‫‪ ‬أن ه ااعه الطريق ااة (يف حال ااة األخ ااع اتوس ااا ال اادخل) ال تت اه اال أي ه اازو م اان ال اادخل عك ااس طريق ااة ف اارتة‬
‫االسرتداد‪.‬‬
‫أما أهم عيو هعه الطريقة فتتلخص يف أوا‪:‬‬
‫‪ ‬تت اهل القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ ‬تت اهل توقيا التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ 2-2‬طريقة التدفق النقدي املخصوم‪Discount of Cash Flow )DCF(.‬‬
‫يتمراال العيااق األساسااي الااعي تعاااي منااه طاار التقياايم الهساايطة يف ةاهاال القيمااة الزمنيااة للنقااود‪ .‬ةمااا أن عماايفا األخاار‬
‫يت اهل هزوا من التدفقات النقدية املتولدة عن املشروع‪ .‬و سهق هعه العيو فإن نتي ة املفاسلة ني عدة مشاا يع ال‬
‫تؤدي دا م ا إىل اختيا امل شروع األفمل واألةرر ية من ينيفا‪ .‬و ناو على ذلك فإن طر التقييم اايدة ال د أن يتوفر‬
‫فييفا ثال خصا ص هي‪:‬‬
‫‪ -1‬األخع يف االعتها ةل التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ -2‬أن أتخع يف االعتها القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ -3‬أن يؤدي استخداميفا إىل اختيا املشروع العي يعظم قيمة املشروع‪.‬‬
‫تمم الطر املعتمدة على خصم التدفقات النقدياة مؤشارين أساسايني مهاا ااايف القيماة اثاايل ‪Net Present Value‬‬
‫ومعد العا د الداخلي ‪.Internal Rate of Returne‬‬
‫ويتميز هعان املؤشران يف أوما يعتمدان على ةل التدفقات النقدية ةما أوما يعتمدان على القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬ويعين‬
‫مفيفوم القيمة الزمنية للنقود هساطة أن وحادة النقاد املتحققاة األن هلاا قيماة أةا مان وحادة النقاد املتحققاة يف املساتقهل‬
‫انطالق ا ا م اان أن وح اادة النق ااد املتحقق ااة األن ميك اان إع ااادة اس ااترما ها م ارات متع ااددة ويتحق ااق منيف ااا دلت ااايل عا ااد أةا ا‬
‫(‪.)Gitman 2000‬‬
‫ج‪ .‬طريقة صايف القيمة احلالية (‪Net Present Value :)NPV‬‬
‫تعد طريقة اايف القيماة اثالياة أحاد أسااليق التقيايم علاى أسااس التادفقات النقدياة املخصاومة (أي علاى أسااس القيماة‬
‫اثالية للتدفقات)‪ .‬وطهق ا هلعه الطريقة يتم حسا القيمة اثالية لصايف التدفق النقدي السنوي دستخدام معد خصم‬
‫معني‪ ،‬مث يتم مجع التدفقات املخصومة لهعميفا ه ايا للحصاو علاى ااايف القيماة اثالياة للمشاروع‪ .‬وميكان التعهاب عان‬
‫ذلك ايسيا ةما يلي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪NPV   ( NCF )iai‬‬
‫حي أن‪:‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪ :NPV‬اايف القيمة اثالية للمشروع‪.‬‬
‫‪ :NCF‬اايف التدفق النقدي السنوي للمشروع‪.‬‬
‫‪ :ai‬معامل اخلصم للسنة ‪ i‬وفقا ملعد اخلصم املختا ‪.‬‬
‫واااايف القيمااة اثاليااة وفااق هااعه الصاايغة يساااوي جممااوع القيمااة اثاليااة للتاادفقات الداخلااة قص ا ا جممااوع القيمااة اثاليااة‬
‫للتدفقات اخلا هة‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫و غض النظر عن الصيغة املستخدمة فإن معد اخلصم املستعمل خلصم التدفقات هو أقل عا د مقهو من قهل املسترمر‬
‫أو هو ةلفة األموا املسترمرة‪.‬‬
‫ويف ةلتا اثالتني تكون قاعدة القرا ةما يلي‪:‬‬
‫ يف حالة املفاسلة ني عدة مشا يع يتم اختيا املشروع العي حيقق أعلى اايف قيمة حالية‪.‬‬‫ يف حالة وهود مشروع واحد يتم قهو املشروع إذا ةانا اايف القيمة اثالية أة مان اافر ( & ‪Russell‬‬‫‪.)Janes 2000‬‬
‫د‪ .‬مؤشر الرحبية‪Profitability Index )PI( :‬‬
‫عندما تكون تكلفة االسترما خمتلفة ني املشا يع قيد الد اسة يصهح من الصعق اثكام جبادوى االساترما اساتنادا إىل‬
‫معي ااا ا ااايف القيم ااة اثالي ااة‪ .‬وخصواا ا ا عن اادما ال يك ااون هن ااا تناس ااق ااني ا ااايف القيم ااة اثالي ااة وح اام االس ااترما‬
‫املطلو ‪ .‬فإذا ةان املشروع (أ) مرال حيقق قيمة حالة ااافية ‪ 200‬ديناا ينماا حيقاق املشاروع ( ) قيماة حالياة ااافية‬
‫‪ 250‬دينا ‪ ،‬فإن املشروع ( ) وفق معيا اايف القيمة اثالية هو األفمل‪ ،‬ينما قد ال يكون ذلك احيحا يف الواقع‬
‫إذا علم أن ح م االسترما الالزم للمشروع أ هو ‪ 1000‬ديناا ينماا حيتاا املشاروع إىل اساترما ات تهلامل ‪2000‬‬
‫دينا ‪ .‬وتفادايا ملرل هعه املشكلة فإن مؤشر الر ية يوهد عالقة اني القيماة اثالياة الصاافية وح ام االساترما ( ‪Jones‬‬
‫‪ = .)1992‬اايف القيمة اثالية ÷ ح م االسترما‬
‫وقاعدة القرا أن يتم اختيا املشروع ذي املؤشر األعلى‪.‬‬
‫ا‪ .‬معدل العائد الداخلي (‪Internal Rate of Return )IRR‬‬
‫ميكن تعري معد العا د الداخلي دنه معاد اخلصام الاعي تتسااوي عناده القيماة اثالاة للتادفقات الداخلاة ماع القيماة‬
‫اثالياة للتادفقات اخلا هاة‪ .‬أو هاو معاد اخلصام الاعي عال ااايف القيماة اثالياة مسااوايا للصافر ( ‪Khan & Jain‬‬
‫‪.)2004‬‬
‫ومن املالحظ أن معد اخلصم يف هعه اثالة يكون جميفوالا خباالف طريقاة ااايف القيماة اثالياة‪ .‬ةماا يالحاظ أن معاد‬
‫العا د الداخلي يفرتا أن التدفقات النقدياة يعااد اساترما ها عا اد يعااد معاد اخلصام (اجمليفاو ) ينماا تفارتا طريقاة‬
‫اايف القيمة اثالية أن التدفقات النقدية يعاد استرما ها اعد عا د يساوي " أقل معد عا د مقهو " أو يساوي ةلفة‬
‫األموا املسترمرة‪.‬‬
‫يتم حسا معد العا د الداخلي عن طريق الت ر ة واخلطأ‪ ،‬ي يتم التوايل دلتد يج إىل املعد الاعي عال ااايف‬
‫القيمة اثالية مساوايا للصفر‪.‬‬
‫‪0‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ ( NCF ) iai‬‬
‫قاعدة القرا دستخدام معد العا د الداخلي تقتمي قو املشروع إذا ةان معد ‪i 1‬‬
‫العا د الداخلي أة من ةلفة‬
‫األموا املسترمرة‪.‬‬
‫تتميز طر التدفق النقدي املخصوم دوا تستند إىل ةل التدفقات النقدية من املشروع مع مراعاة القيمة الزمنية للنقود‬
‫أيما غب أنه يعا على هعه الطر ما يلي‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ ‬إن هعه الطر تفرتا سمن ا إعادة استرما األموا املتحققة وهو افرتاا غب احيح يف ةل األحوا ‪ .‬فغاله ا‬
‫مع تقوم الشرةات توزيع هزو من األ دب املتحققة وحتتفظ جبزو فقا على شكل أ دب حمت زة ( ‪Ross‬‬
‫‪.)2000‬‬
‫‪ ‬إن اازو اات ز من األ دب يعاد استرما ه فعالا ولكن ليس دلمرو ة افرتاا عا د االسترما املتحقق على‬
‫االسترما األالي‪( .‬حسق افرتاا معد العا د الداخلي)‪.‬‬
‫‪ -3‬املؤشرات املالية املقرتحة يف ضوء احكام الشريعة االسالمية‬
‫من أهم األسها اليت تدعو املسترمر إىل تقييم املشروع ود اسة هدوى االسترما هو الرغهة يف االطمئنان على فرص‬
‫جناب املشروع والتعرف على مدى املخاطرة واحتماالت تعرا أمواله املسترمرة للخسا ة و علك يشكل هدف محاية‬
‫األموا املسترمرة وااافظة علييفا أحد األسها املوههة لد اسات اادوى وتقييم االسترما ‪ .‬ويعت هعا اهلدف أساسي ا‬
‫دلنسهة للتقييم من املنظو اإلسالمي فاملسترمر (يف اإلسالم) ليس أقل حراا على محاية أمواله من املسترمرين األخرين‪.‬‬
‫ل أن هدف محاية واون األموا أاالا من األاو اإلسالمية اخلمسة اليت تدو حوهلا جممل أحكام الشريعة‬
‫اإلسالمية السمحة (حفظ الدين والنفس والعقل والنسل واملا )‪.‬‬
‫وال تقتصر أحكام الشريعة على جمرد حفظ املا من المياع أو السرقة أو اإلسراف والتهعير ل تعدت ذلك إىل حفظ‬
‫املا عن طريق تنميته‪ ،‬وايانة طر ةسهه وإنفاقه‪ ،‬و علك فإن على املشروع االسترما ي أن لمع للمعايب والموا ا‬
‫الشرعية أوالا قهل أن لمع ملعايب الر ية املالية أو غبها من املعايب اليت ق أن تستند دو ها إىل األطر الشرعية اليت‬
‫حتكم هعا املوسوع‪ ،‬وملا ةان األمر على هعا النحو‪ ،‬فإن معايب التقييم من وهيفة النظر اإلسالمية مقا نة مع املعايب‬
‫التقليدية تتص اا يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬أوا تمي جمموعة هديدة من املعايب‪ ،‬وهي املعايب والموا ا الشرعية‪.‬‬
‫‪ -2‬إن التقييم سمن أحكام الشريعة االسالمية يعد من املعايب املالية ي تست يق للمتطلهات الشرعية‪.‬‬
‫‪ 3-1‬مؤشرات التقييم املايل يف ضوء أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫تممنا معايب التقييم املايل التقليدية جمموعتني من املؤشر ٍ‬
‫ات تشتمل اجملموعة األوىل على املعايب الهسيطة يف التقييم‪،‬‬
‫ينما اشتملا اجملموعة الرانية على املؤشرات املستندة إىل خصم التدفقات النقدية للمشروع االسترما ي‪ ،‬وسنهح يف‬
‫هعه الفقرة معايب التقييم املايل من وهيفة النظر اإلسالمية دستخدام نفس املنيفج التقليدي يف التمييز ني الطر‬
‫الهسيطة وطر التدفقات النقدية املخصومة‪( .‬وسوف نعاجل هعه الطر دلقهو أو التعديل حسق الموا ا الشرعية)‪.‬‬
‫‪ 3-1-1‬مؤشرات التقييم البسيطة يف ضوء أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫تممن هعه الطريقة ةالا من فرتة االسرتداد‪ ،‬ومعد العا د الهسيا على االسترما " معد العا د اااسيب" على‬
‫االسترما ‪.‬‬
‫أ‪ .‬فرتة االسرتداد (‪Pay Back Period )PBP‬‬
‫يعتمد هعا املؤشر (ةما سهقا اإلشا ة لعلك) على مقدا التدفقات النقدية الصافية املتحققة من املشروع سنوايا‪.‬‬
‫ويعت هعا املؤشر مقهوالا من وهيفة النظر اإلسالمية وال دس من استخدامه شرط إعادة النظر يف مكو ت التدفق‬
‫ي ال يشتمل على الفوا د املدفوعة أو املقهوسة‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫و ي ال يشتمل على أية مدفوعات أو مقهوسات ال ةيزها الشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫ب‪ .‬معدل العائد البسيط (احملاسيب) على االستثمار(‪)ARR‬‬
‫يعتمد هعا املؤشر (واملؤشرات املشتقة منه) على الر ح اااسيب‪ ،‬وهعا املؤشر مقهو أيم ا من الناحية الشرعية وميكن‬
‫استخدامه شرط إعادة النظر يف مكو ت الدخل (الر ح اااسيب) ي ال يتممن الفوا د دا نة ةانا أم مدينة‪.‬‬
‫وخالصة القول أن معايري التقييم البسيطة ميكن استخدامها لغاايت التقييم من وجهة النظر اإلسالمية بشرط‬
‫استبعاد الفوائد وما يف حكمها للتوصل إىل التدفق النقدي أو الدخل احملاسيب‪.‬‬
‫غب أن هعا األمر ليس هبعه الهساطة‪ ،‬فاملسألة هنا ليسا جمرد عمليات حسا ية (مجع وطرب) فقا‪ ،‬ل إن استهعاد‬
‫الفوا د يقتمي استهعاد املعامالت املالية اليت تولدت الفوا د عنيفا‪ .‬وقد سيفلا الشريعة اإلسالمية هعا األمر حي‬
‫قدما وسا ل وأدوات أخرى ديلة أاهحا معروفة االن فمل إنشاو املصا ف اإلسالمية ةاملما ة واملشاةة‬
‫واالستصناع والسلم وغبها ( ار‪ ،‬سليمان ‪.)2002‬‬
‫‪ 3-1-2‬املعايري املعتمدة على خصم التدفقات النقدية ضمن أحكام الشريعة اإلسالمية‪:‬‬
‫تعتمد هعه اجملموعة من املعايب على ثالثة أسس‪:‬‬
‫ التدفق النقدي‪.‬‬‫ اخلصم (القيمة الزمنية للنقود)‪.‬‬‫ معد اخلصم‪.‬‬‫ومفيفوم التدفق النقدي يعت مقهوالا من الناحية الشرعية شرط مراعاة استهعاد املكو ت اليت ال تقرها الشريعة اإلسالمية‬
‫مرل الفوا د وأية معامالت أخرى دطلة أو حمرمة شرعا‪ ،‬فما هو موق الشريعة اإلسالمية من القيمة الزمنية للنقود؟ وما‬
‫هو معد اخلصم املقهو يف حا اعتها أن هنا قيمة زمنية للنقود؟‬
‫املعيار االول‪ :‬إقرتاح معدل خصم إسالمي للتدفقات النقدية مبين على تكلفة االموال‪:‬‬
‫يتطلق اقرتاب معد خصم ال يتعا ا مع أحكام الشريعة اإلسالمية مناقشة املسا ل التالية أوال‪:‬‬
‫ معد العا د املطلو على االسترما يف االقتصاد الرأمسايل‪.‬‬‫ نظرة االسالم اىل التمخم ودو ذلك يف القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬‫التمو (اثصو‬
‫ نظرة االسالم اىل مكو ت العا د املطلو من قهل املسترمرين صفته تكلفة على من يريد ُّ‬‫على االموا من املسترمرين)‬
‫ مكو ت معد اخلصم املقهو من الناحية الشرعية ونظرة االسالم هلعه املكو ت‪.‬‬‫ شروط استخدام معد اخلصم يف االسالم‪.‬‬‫أوال‪ :‬معدل العائد املطلوب على االستثمار يف االقتصاد الرامسايل‪:‬‬
‫تعتمد فكرة هعا العا د يف االقتصاد الرامسايل على وهود عاا د مطلو من قهل املسترمر حيقق له تعويما عن النقص يف‬
‫القوة الشرا ية للنقود (التمخم)‪ ،‬وعن معد الفا دة الهحا‪ ،‬وعن املخاطر اليت سيتعرا هلا نتي ة هعا االسترما‬
‫(الشماع ‪.)1993‬‬
‫‪8‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ويع عن العا د املطلو دال من النقص يف القوة الشرا ية للنقد ومعد الفا دة الهحا دلعا د اخلايل من املخاطرة‬
‫العي يع عنه يف النظرية االقتصادية الرامسالية دلفا دة على أذو ت اخلزينة‪ .‬أي أن العا د املطلو من قهل املسترمر =‬
‫العا د اخلايل من املخاطرة ‪ +‬عالوة املخاطرة (‪.)Bodie,Kane,Marcos 2002‬‬
‫سيعتمد الهاح على هعا املفيفوم يف التوال اىل متوسا تكلفة االموا اليت يستطيع املشروع اثصو علييفا من‬
‫املمولني (املسترمرين) سمن أحكام الشريعة االسالمية عن طريق حل املشكلة االساسية يف هعه املعادلة وهي الفا دة‬
‫على اذو ت اخلزينة (العا د اخلايل من املخاطرة)‪ ،‬إسافة اىل يان موق االسالم من عالوة املخاطرة ةما سيايت ره‬
‫هعا وميكن استخدام املتوسا املرهح لتكلفة االموا )‪Weighted Average Cost of Capital (WACC‬‬
‫ةمعد للخصم (الشماع ‪)1993‬‬
‫اثنيا‪ :‬موقف االسالم من التضخم‪:‬‬
‫يستد من أقوا مجيفو الفقيفاو على أن للزمن قيمة مالية يف الهيوع فقا دون القروا‪.‬‬
‫لقد َّفر الهاحرون يف االقتصاد اإلسالمي ني اثاالت اليت تتعرا هلا قيمة النقود الو قية من ةساد أو انقطاع أو‬
‫ا تفاع واخنفاا يف قيمتيفا‪ ،‬قياس ا على تفريق الفقيفاو ني اثاالت اليت تعرسا هلا النقود العههية والفمية يف زماوم‬
‫(ا ن عا دين ‪ 4‬ةتا اليوع‪،‬حسن ‪ ،1999‬النووي ‪1412 3‬ه)‪ .‬ومن خال استقراو آ او العلماو حو مسألة‬
‫تغب القيمة الشرا ية للنقود الو قية وأتثبها على الديون‪ ،‬ميكن تلخيص هعه األ او اا يلي‪:‬‬
‫أوالا‪ :‬يرى فريق من املعاارين دن يتم إعادة مرل ما يرتتق يف العمة يف حا تغب قيمة النقود الو قية‪ ،‬فالنقود من‬
‫املرليات واملرليات ال ترد إال ارليفا غض النظر عن قيمتيفا يوم السداد‪ .‬اعىن أن من ثها يف ذمته ما ة دينا مرال فإنه‬
‫يردها ما ة دينا يف املستقهل دون زايدة أو نقصان غض النظر عن قيمة هعه املا ة دينا عند التسديد (السالوس‬
‫‪،1996‬حسن ‪.)1999‬‬
‫اثنيا‪ :‬فريق آخر من املعاارين يرى دن يتم إعادة قيمة ما يرتتق يف العمة إذا تغبت قيمة النقود الو قية شكل عام‬
‫(االشقر ‪.)1998‬‬
‫اثلر ا‪ :‬فريق يرى دن يتم األخع دلقيمة يف حا التغب الفاحش يف القيمة فقا ( ن منيع ‪.)1982‬‬
‫ا ع ا‪ :‬ومنيفم من يرى األخع دلقيمة فقا يف حا حدو التغب أثناو مماطلة املدين يف تسديد الدين مما يوقع سر ا‬
‫دلدا ن سهق تصرفات املدين( ن منيع ‪.)1982‬‬
‫خامساا ‪ :‬هنا من يرى دلصلح على األوسا‪ ،‬اعىن أن يتحمل ةل من الدا ن واملدين المر املرتتق على تغب القيمة‬
‫(الد يين ‪.)1990‬‬
‫سادس ا‪ :‬وآخرون قالوا هح ةل حالة على حدة سهق اعو ة ترهيح أي على آخر يف مسالة تغب قيمة النقود‬
‫الو قية (شهب ‪.)1996‬‬
‫غم اختالف هعه األ او وأدلة ةل طرف على ما قا ه ومناقشته لآل او األخرى‪ ،‬إال أن الفتوى املعمو هبا هي د‬
‫املرل‪ ،‬وهعا ما أفذ ه جممع الفقه اإلسالمي يف دو ة مؤبره اخلامس املنعقد يف الكويا من ‪ 1‬إىل ‪ 6‬مجادى األوىل‬
‫‪ 1409‬ه املوافق ‪ 10‬إىل ‪ 15‬ةانون األو ‪ ،1988‬حي هاو يف القرا قم ‪..." 4‬الع ة يف وفاو الديون الرا تة‬
‫عملة ما‪ ،‬هي دملرل وليس دلقيمة‪ ،‬ألن الديون تقمى دمراهلا "‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ومجيفو علماو املسلمني على عدم هواز طلق تعويض من املدين عن اخنفاا القوة الشرا ية للنقد (التمخم) يف عقود‬
‫القروا‪ .‬فإذا اقرا شخص ما لشخص آخر ما ة دينا ملدة سنة فال وز له إال اسرتداد ما ة دينا فقا دون زايدة‬
‫أو نقصان حذ وإن لغا نسهة التمخم عشرة أو عشرين أو ثالثني دملا ة طاملا أن النقود ما زالا يف التداو و‬
‫تنقطع(حسن ‪ .)1999‬أما يف الهيع والت ا ة في وز للها ع أو التاهر أو املسترمر أن يطلق تعويما عن االخنفاا‬
‫املتوقع يف القوة الشرا ية للنقد لكن ليس على سهيل اإللزام‪ .‬فإذا أ اد أن يسترمر شخص مسلم مهلغا معينا من املا‬
‫(أل دينا مرال) سمن أحكام الشريعة اإلسالمية ةاملشاةة أو املما ة ‪ -‬ألنه ال ميلك سوى خيا االسترما ليحمي‬
‫أمواله من مشاةل التمخم –(حسن ‪ ،)1999‬فمن حقه أن أيخع دالعتها نسهة التمخم املتوقعة عند إعداد د اسة‬
‫اادوى لالسترما العي سيقدم عليه‪ .‬فإذا ةانا نسهة التمخم املتوقعة ‪ %5‬مرال فيفعا يعين دنه سيقوم هبعا‬
‫االسترما إذا توقع أن حيقق عا دا أعلى من ‪ %5‬وذلك للمحافظة على قيمة األموا املسترمرة ‪ ,‬ل وزايدهتا أيما‪.‬‬
‫فإذا ةان العا د املتوقع من االسترما حيقق له ذلك – ولنفرا انه ‪ %8‬مرال – فسيقوم دالسترما ‪ .‬إال أنه قد حيقق‬
‫أقل من ‪ %8‬أو حذ ‪ %5‬أو حتقيق خسا ر‪ ،‬فيفعا يعتمد على النتا ج الفعلية لالسترما ال على النتا ج املتوقعة‪.‬‬
‫وهعا لتل باما عن التعويض العي يطلهه املسترمر يف النظام الر وي مقا ل التمخم‪ ،‬فيفو يطلق ذلك على سهيل‬
‫اإللزام‪ ،‬ففي اثسادت االسترما ية يف املصا ف التقليدية يطلق العا د العي حيقق له ااافظة على قيمة نقوده أو زايدة‬
‫هعه القيمة على سهيل اإللزام مع سمان املصرف لرأس املا النقدي إسافة إىل الفا دة دون أن يكون له عالقة نتا ج‬
‫استرما األموا اليت أودعيفا‪ ،‬واا أن املودع ال يرغق داافظة على قيمة نقوده فقا‪ ،‬ل ويرغق زايدة قيمتيفا يف‬
‫املستقهل‪ ،‬وسيطلق على سهيل اإللزام نسهة اة من ‪ %5‬ال تقل عن النسهة اليت تدفعيفا اثكومة على سنداهتا قصبة‬
‫أو طويلة األهل حسق مدة الوديعة‬
‫إذن فاإلسالم ال حي ِّرم على املسترمر أن أيخع يف حسهانه نسهة التمخم املتوقعة عند إعداد د اسات اادوى أو اختاذ‬
‫القرا ات االسترما ية ةدفع ماله ألخر مما ة‪ .‬في وز للمسترمر املسلم أن يطلق تعويما عن نسهة التمخم املتوقعة‬
‫(تعويما عن االخنفاا املتوقع يف القوة الشرا ية للنقد) للمحافظة على قيمة أمواله املسترمرة‪ ،‬وذلك دن يتممن العا د‬
‫املطلو من قهله نسهة التمخم املتوقعة شرط أن يكون ذلك على سهيل التوقع والطموب ال على سهيل اإللزام‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬نظرة االسالم ملكوانت معدل العائد املطلوب يف االقتصاد الرأمسايل‪:‬‬
‫أ‪ -‬نظرة االسالم اىل عوائد أذوانت اخلزينة (سندات الدين احلكومية)‪:‬‬
‫هلعا النوع من السندات أمهية ةهبة يف احتسا تكلفة األموا يف االقتصاد الرأمسايل‪ ،‬فالفا دة املدفوعة على السندات‬
‫اثكومية أو أذو ت اخلزينة هي اليت برل العا د اخلايل من املخاطرة يف معادلة احتسا تكلفة األموا من مصاد ها‬
‫املختلفة يف النظام االقتصادي الرأمسايل‪.‬‬
‫وقد هاو يف قرا املؤبر اإلسالمي الراي جملمع الهحو اإلسالمية دلقاهرة املنعقد يف شيفر حمرم سنة ‪ 1385‬ه املوافق‬
‫مايو ‪ 1965‬م شأن املعامالت املصرفية (القرساوي ‪:)2002‬‬
‫حمرم‪ ،‬ال فر يف ذلك ني ما يسمى دلقرا االستيفالةي‪ ،‬وما يسمى دلقرا‬
‫(الفا دة على أنواع القروا ةليفا د َّ‬
‫اإلنتاهي ألن نصوص الكتا والسنة يف جمموعيفا قاطعة يف حترمي النوعني)‬
‫ب‪ -‬نظرة االسالم للمخاطرة‪:‬‬
‫‪10‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫من أهم القواعد اليت أ ساها اإلسالم تلك اليت جنم عنيفا استحقا الر ح دملا أو دلعمل وأن املا ال يستحق الر ح إال‬
‫إذا حتمل ااحهه خماطر استرما ه دستمرا ملكيته ملاله‪ ،‬أما إذا تناز عن ملكية هعا املا دختيا ه ةما يف حالة‬
‫القرا‪ ،‬فال وز له دي حا من األحوا أن أيخع أي عا د على هعا املا حذ وإن حتقق ذلك‪ ،‬ةما أنه ال يتحمل‬
‫قرا (اهلييت ‪ .)1998‬ففي الهيع مرال ال يستحق الها ع الر ح إال إذا بلك السلعة (حتمل‬
‫خماطر استرما أموا ماله امل َ‬
‫خماطر هالةيفا أو التصرف هبا) مث تصرف فييفا‪ ،‬فال وز له أن يهيع ما ال ميلك‪ .‬ويف املما ة ال يستحق ااحق املا‬
‫الر ح إال إذا حتمل خماطر استرما ماله من خال استمرا ملكيته هلعا املا ‪ ،‬وال يكون املما سامنا للما ‪ ،‬وال وز‬
‫ذلك يف عقد املما ة ألنه يستحق الر ح دلعمل‪ ،‬وأن خماطره تتمرل يف عدم حتقيقه أ دحا تتناسق مع هيفده املهعو ‪،‬‬
‫فيفو لاطر مياع هيفده يف هعا العقد‪.‬‬
‫ةعلك اثا يف عقود املشاةات فال حيق لصاحق املا اشرتاط ح حمدد دون النظر إىل نتي ة استرما املا ‪ .‬في ق‬
‫أن تكون األ دب حصة شا عة من الر ح العي يتحقق من استرما األموا ‪ ،‬ةما أن ااحق املا يتحمل اخلسا ة يف‬
‫حا وقوعيفا‪ ،‬وهكعا جند من أهم الشروط اليت وسعيفا اإلسالم الستحقا الر ح الناتج عن استرما املا ‪ ،‬شرط‬
‫امللكية واليت تتممن شكل مؤةد حتمل املالك خماطرة هعا املا (املصري ‪.)1989‬‬
‫وخالاة القو أن االسالم ال يقر مجيع االسس اليت يتم احتسا تكلفة االموا على أساسيفا يف االقتصاد الرامسايل‪،‬‬
‫وهعا يقتمي تعديل مفيفوم مكو ت تكلفة االموا لتتناسق مع أحكام الشريعة االسالمية مما يعين أن االسالم يقهل‬
‫من املسترمر أن يطلق تعويما عن النقص العي قد يطرأ على ةمية االموا وقيمتيفا اسافة اىل تعويض عن املخاطرة‬
‫اليت سيتحمليفا‪ ،‬شريطة أن ال يكون ذلك على سهيل االلزام ل على سهيل التوقع‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مكوانت معدل تكلفة األموال املقبول من الناحية الشرعية‪:‬‬
‫ميكن تلخيص أهم أدوات التمويل اليت ميكن للمشروع الل وو الييفا سمن أحكام الشريعة االسالمية اا يلي‪:‬‬
‫ االسيفم العادية واال دب اات زة وما يف حكميفا‪.‬‬‫ املما ة الشرعية‪.‬‬‫ التأهب‪.‬‬‫ عقود الهيوع‪.‬‬‫وقد أاهحا هعه االدوات معروفة للهاحرني يف هعا اجملا مما علنا نكتفي عةرها فقا (للمزيد أنظر‪ :‬الوادي‬
‫ومسحان‪ :‬املصا ف االسالمية ‪.)2010‬‬
‫تكلفة األموال املقرتحة ضمن أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫أ‪ -‬تكلفة األسهم (رأس املال)‪:‬‬
‫‪ -‬الطريقة االوىل‪ :‬املعادلة التقليدية‪ :‬يتكون أس املا األسيفمي من األسيفم العادية اليت برل حصص الشرةاو يف‬
‫املشروع‪ ،‬و طهيعة اثا فإن ايغة املشاةة ةما تقرها الشريعة اإلسالمية تستهعد ةلي ا التمويل دسلو األسيفم املمتازة‪،‬‬
‫أما ةلفة األسيفم العادية فيمكن حساهبا وفق ا للطريقة اليت تستخدم يف املنيفج التقليدي‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ةلفة إادا السيفم العادي = ((اال دب املوزعة للسيفم يف واية السنة ÷ (سعر السيفم يف داية السنة – مصا ي‬
‫االادا وتوزيع اال دب)) ‪ +‬نسهة النمو املتوقعة‪.‬‬
‫ونالحظ أن مكو ت هعه املعادلة ال تتعا ا مع أحكام الشريعة االسالمية‪.‬‬
‫‪ -‬الطريقة الثانية‪ :‬تكلفة االسهم العادية حسب معادلة معدل العائد املطلوب على االستثمار‪ :‬إن العا د املطلو‬
‫من قهل من سيشرتي سيفم املشروع أو سيشا ه هو تكلفة من وهيفة نظر املشروع ااتا للتمويل‪ .‬وقد سهق القو‬
‫دن االسالم ال يرفض هعا العا د املطلو ل يرفض مفيفوم مكو ت هعا العا د العي يعتمد على فا دة اذو ت اخلزينة‬
‫ويطلق على سهيل االلزام يف االقتصاد الرامسايل‪ .‬فما هو اثل اذن؟‬
‫ان املسترمر املسلم شيد أيما مما يعين انه سيطلق عا دا حيافظ له على ةمية أمواله وقيمتيفا اسافة اىل عا د يعوسه‬
‫عن خماطر االسترما سمن أحكام الشريعة االسالمية‪ .‬وقد ينا أنه وز للمسترمر املسلم ان يطلق عا دا يعوسه عن‬
‫التمخم للمحافظة على قيمة ماله املسترمر‪ ،‬ةما ينا هواز طلهه تعويما عن املخاطر‪ .‬ولكن هنا أمر اخر يؤثر على‬
‫ةمية املا املسترمر من قهل املسلم ي يقلل ةمية هعا املا ‪ ،‬وهعا املؤثر السليب على ةمية االموا هو الزةاة(من‬
‫وهيفة النظر املادية فقا)‪ .‬وقد ح الرسو الى هللا عليه وسلم استرما املا حذ ال أتةله الزةاة حي يقو الى‬
‫هللا عليه وسلم (اال من ويل يتيما فليت ر االه وال يرتةه حذ أتةله الصدقة) (الرتمعي ‪ 1408‬ه)‪.‬‬
‫هعا يعين أن املسترمر املسلم سيطلق عا دا يعوسه عن الزةاة والتمخم واملخاطرة‪ ،‬أي أن العائد املطلوب من قبل‬
‫املستثمر = نسبة الزكاة حسب طبيعة النشاط ‪ +‬نسبة التضخم ‪ +‬عالوة املخاطرة‬
‫ب‪ -‬كلفة األرابح احملتجزة‪:‬‬
‫ال ختتل األ دب اات زة ةربا عن سيفم أس املا ‪ ،‬وميكن حسا ةلفة األ دب نفس طريقة حسا ةلفة األسيفم‪.‬‬
‫وهي نسهة األ دب املوزعة إىل سعر السيفم ممافا الييفا نسهة النمو‪ .‬ولكن يؤخع على هعه الطريقة أن املسترمرين اا‬
‫توفر هلم فرص استرما افمل من العا د ااقق من إعادة استرما األ دب يف الشرةة ذاهتا‪ .‬لعلك ميكن احتسا ةلفة‬
‫اال دب اات زة عن طريق معد العا د املطلو من قهل املسامهني نفس الطريقة السا قة عن طريق اخع جمموع نسهة‬
‫التمخم ونسهة الزةاة للنشاط وعالوة خماطرة االسترما ‪.‬‬
‫ج‪ -‬كلفة التمويل ابملضاربة‪:‬‬
‫املا هي أس ما مشروع املما ة حي يقوم العامل (املما دلتصرف)‪ .‬والعا د‬
‫تعت األموا اليت يقدميفا‬
‫املطلو من قهل املا هو نفس العا د املطلو على أس املا يف املشاةة ولعلك فإن املما يتوخى أن ال يقل‬
‫العا د من املما ة على عا د أس املا واأل دب اات زة‪.‬‬
‫د‪ -‬كلفة تسهيالت املوردين (الشراء ابألجل)‪ :‬ميكن للمشروع أن يتهع أسلو الشراو (شراو املستلزمات) دألهل‬
‫ةواحد من أساليق التمويل املمكنة‪ ،‬ويتحمل املشروع ةلفة هعا النوع من التمويل اقدا الفر ني الرمن اثاسر‬
‫والرمن األهل‪ .‬وميكن استخدام الصيغة التالية املقرتحة ثسا ةلفة الشراو األهل‪ :‬الرمن ألهل ملدة سنة (الفو ي) ÷‬
‫الرمن النقدي (الفو ي)‪.‬‬
‫ه‪ -‬كلفة التأجري املنتهي ابلتمليك‪ :‬يعت التأهب املنتيفي دلتمليك أحد أساليق التمويل متوسطة وطويلة األهل‬
‫جمموع اإل ا ات – مثن األال النقدي‬
‫وميكن حسا ةلفة هعا النوع من التمويل اعتمادا على الفر ني جمموع إ ا ات التمويل و ني قيمة شراو األال نقدا‬
‫مثن شراو األال نقدا × مدة اإل ا دلسنوات‬
‫ةما يلي‪:‬‬
‫‪12‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ةلفة التاهب= (جمموع اإل ا ات – مثن األال النقدي) ÷ (مثن شراو األال نقدا × مدة اإل ا دلسنوات) × ‪100‬‬
‫ودلتايل تصهح ةلفة مصاد التمويل املختلفة عها ة عن املتوسا املرهح لكلفة املصاد املختلفة من التمويل ةما يلي‪ :‬ك‬
‫و = ك م × وم ‪ +‬ك ح ‪ x‬وح× ك ض × و ض ‪ +‬ك ش × و ش ‪ +‬ك ت × و ت‬
‫حي ‪ :‬و = ةلفة التمويل املرهحة‬
‫و م = الوزن النسيب لرأس املا‬
‫م = ةلفة األسيفم العادية‬
‫و ب = الوزن النسيب لأل دب اات زة‬
‫ب = تكلفة األ دب اات زة‬
‫و ا = الوزن النسيب ألموا املما ة‬
‫ا = ةلفة أموا املما ة‬
‫و ش = الوزن النسيب للشراو دألهل‬
‫ش = ةلفة الشراو دألهل‬
‫و ت = الوزن النسيب لإل ا املنتيفي دلتمليك‬
‫ت = ةلفة التأهب املنتيفي دلتمليك‬
‫حي م استهعاد ةلفة األسيفم املمتازة وةلفة الدين (الفوا د) باما من هعه املعادلة ةون ذلك حمرم شرعا ألن فييفا د‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬شروط استخدام معدل اخلصم املبين على تكلفة االموال يف االسالم‪:‬‬
‫من خال العرا السا ق يشرتط يف معد اخلصم العي ميكن استخدامه يف االقتصاد االسالمي مايلي‪:‬‬
‫ أن يكون خا من الفوا د الر وية‪.‬‬‫ أن يكون العا د املطلو لتعويض القيمة الزمنية يف الهيوع والعقود اليت ال تنطوي على يع النقد ةما هو اثا يف‬‫القروا فا دة‪.‬‬
‫ أن يكون العا د املطلو من قهل ِّ‬‫املمو على سهيل التوقع ال االلزام قهل إ رام العقد املقهو شرعا من حي زايدة‬
‫الرمن االهل عن الرمن النقدي‪.‬‬
‫املعيار الثاين‪ :‬اقرتاح نسبة العائد التشغيلي القطاعي كمعدل للخصم ضمن أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫ميكن استخدام هعه النسهة ةمعد للخصم ي‬
‫يتم تقسيم األنشطة االسترما ية إىل قطاعات (ااناعة ةاا ة‬
‫ز اعاة خادمات‪.....‬اخل) ةمااا ياتم تقساايم القطاعاات إىل ثالثااة مساتوايت حسااق األماوا املسااترمرة (مساتوى اااغب‬
‫متوسا ةهب )‬
‫من خال ق وا م الدخل هلعه األنشطة يتم استخرا نسهة العا د التشغيلي لكل مستوى يف القطاعات دلنسهة التالية‪:‬‬
‫اايف الر ح التشغيلي ÷ امجايل املوهودات‬
‫يستخر متوسا العا د التشغيلي لكل مستوى سمن النشاط جبمع النسق املستخرهة من املعادلة أعاله وقسمتيفا على‬
‫عدد الشرةات يف ةل مستوى س ن‬
‫حي (س) برل جمموع النسق و(ن) برل عدد الشرةات‪.‬‬
‫أن الشرةات الداخلة يف هعه النسهة هي الشرةات الناهحة فقا‪.‬‬
‫متطلهات استخرا هعه النسهة‪:‬‬
‫‪ ‬معلومات دو ية يتم ةميعيفا وتهويهيفا وإدخاهلا يف الكمهيوتر وإادا ه نشرة دو ية دملؤشرات‪.‬‬
‫‪ ‬أن تكون املعلومات املقدمة إىل اايفة املسئولة عن اإلادا معلومات سرية وغب قا لة للنشر‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫النتائج والتوصيات‬
‫خلصت الدراسة إىل النتائج التالية‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫‪.2‬‬
‫‪.3‬‬
‫‪.4‬‬
‫وهود مؤشرات مالياة لتقيايم املشاروعات تتفاق وأحكاام الشاريعة االساالمية منيفاا مؤشارات مساتخدمة حالياا يف‬
‫تقييم املشروعات وهاي املؤشارات املالياة الهسايطة الايت ال تعتماد علاى خصام التادفقات النقدياة ومنيفاا مؤشارات‬
‫هديدة تعتمد على خصم التدفقات النقدية سمن أحكام الشريعة االسالمية‪.‬‬
‫ميكاان اس ااتخدام املتوسااا امل اارهح لتكلفااة االم اوا ةمعااد خلص اام التاادفقات النقدي ااة ساامن أحك ااام الش اريعة‬
‫االسالمية عد تعديل طر احتسا تكلفة ةل مصد من مصاد االماوا يا ال ياتم اخاع أي عا اد غاب‬
‫مقهو شرعا سمن هعه التكلفة واستخدام النتا ج يف اختاذ القرا ات االسترما ية‪.‬‬
‫ةما ميكن استخدام اايف الر ح التشغيلي اىل امجايل املوهودات دلنسهة ملستوى النشاط العي با سه املنشأة‬
‫يف القطاع العي تنتمي اليه ةمعد خلصم التدفقات النقدية‪.‬‬
‫إمكانية تطهياق هاعه املؤشارات يف الواقاع العملاي لتقيايم ادا ل االساترما مان قهال املؤسساات امللتزماة دلتمويال‬
‫واالسترما االسالمي‪.‬‬
‫التوصيات‪-:‬‬
‫يوصي الباحث مبا يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬د اسااة تطهيااق املقرتحااات الاايت توااال إلييفااا يف هااعا الهح ا يف تقياايم املشااروعات وخصوا اا ماان قه ال الهنااو‬
‫اإلسااالمية وشاارةات التااأمني االسااالمية دعتها هااا اةراار املؤسسااات انتشااا ا وألوااا مؤسسااات اسااترما ية معنيااة‬
‫دالسترما سمن أحكام الشريعة االسالمية‪.‬‬
‫‪ .2‬نشر الوعي االقتصادي اإلسالمي ني مجيفاو املساترمرين وخصوااا فيماا يتعلاق ددوات االساترما اإلساالمي‬
‫وطر تقييميفا‪.‬‬
‫‪ .3‬إها اراو مزي ااد "م اان الد اس ااات يف ه ااعا اجمل ااا وا ااوال إىل مع ااايب مالي ااة إس ااالمية قا ل ااة لالس ااتخدام م اان قه اال‬
‫املؤسسات امللتزمة دلتمويل االسالمي‪.‬‬
‫املصادر واملراجع‬
‫‪-‬‬
‫‬‫‬‫‬‫‬‫‬‫‬‫‬‫‬‫‪14‬‬
‫األجبي‪،‬ةوثر‪ ،‬د اسات هدوى االسترما يف سوو أحكام الفقه اإلسالمي‪ ،‬جملة أ ا االقتصاد اإلسالمي ‪ ,‬العدد الراي ‪ ,‬هامعة امللك عهد العزيز‬
‫‪ 1985‬م‪.‬‬
‫ا ن عا دين‪ ،‬حممد امني ن عمر‪ ،1984 ،‬حاشية رد احملتار على الدر املختار‪ ،‬مصر‪ :‬مطهعة مصطفى اثليب‪.‬‬
‫االشقر‪ ،‬حممد واخرون‪ ،1982،‬املوسوعة العلمية والعملية للبنوك االسالمية‪ ،‬يعةر مكان النشر‪ :‬مطا ع االحتاد الدويل‬
‫للهنو االسالمية‪.‬‬
‫االشقر‪ ،‬حممد سليمان واخرون‪ ،1998 ،‬أ ا فقيفية يف قمااي الزةاة املعاارة‪ ،‬عمان‪ :‬دا النفا س‪.‬‬
‫الرتمعي‪ ،‬حممد ن عيسى‪1408 ،‬ه ‪1987‬م‪ ،‬اجلامع الصحيح‪ ،‬بوت‪ :‬دا الكتق العلمية‪.‬‬
‫حسن‪ ،‬أمحد‪ ،1999 ،‬األوراق النقدية يف االقتصاد االسالمي‪ :‬قيميفا وأحكاميفا‪ ،‬دمشق‪ :‬دا الفكر‪.‬‬
‫الد يين‪ ،‬حممد فتحي‪ ،1990 ،‬النظرايت الفقهية‪ ،‬دمشق‪ :‬مطهعة هامعة دمشق‪.‬‬
‫السالوس‪ ،‬علي‪ ،‬دون ات يخ‪ ،‬حكم ودائع البنوك وشهادات االستثمار‪ ،‬القاهرة‪ :‬جممع الهنو االسالمية‪.‬‬
‫شهب‪ ،‬حممد عرمان‪1996 ،‬م‪ ،‬املعامالت املالية املعاصرة يف الفقه االسالمي‪ ،‬عمان‪ :‬دا النفا س‪.‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫الشماع‪ ،‬خليل‪ ،1992 ،‬االدارة املالية‪ ،‬غداد‪:‬هامعة غداد‪.‬‬
‫‬‫‪-‬‬
‫شاهني‪ ،‬فداو‪ ،‬نظرة إسالمية ملفيفوم االسترما الرأمسايل وطر تقييمه‪ :‬حالة د اسية على املصا ف واملؤسسات املالية يف األ دن"‪ ،‬ااامعة اال دنية‬
‫‪.1993‬‬
‫القرساوي‪ ،‬يوس ‪2003 ،‬م‪ ،‬فوائد البنوك هي الراب احلرام‪ ،‬بوت‪ :‬مؤسسة الرسالة‬
‫‪-‬‬
‫املصري‪،‬مأمون‪ ،‬تقييم هدوى املشا يع اخلااة وتطهيقيفا املعاارة يف االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬سالة ماهستب‪ ,‬إ د‪-‬األ دن‪ :‬هامعة البمو ‪.1991 ،‬‬
‫‪-‬‬
‫املصري‪ ،‬فيق‪ ،1989 ،‬أصول االقتصاد االسالمي‪ ،‬دمشق‪ :‬دا القلم‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫ار‪ ،‬سليمان‪ ،2002 ،‬تطوير صيغ التمويل قصري االجل للبنوك االسالمية‪ ،‬اازا ر‪ :‬مجعية الرتا ‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫النووي‪ ،‬زةراي حميي الدين ن شرف‪ ،1984 ،‬صحيح مسلم بشرح النووي‪ ،‬بوت‪ :‬دا احياو الرتا العرل‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫اهلييت‪ ،‬عهد الرزا ‪ ،1998 ،‬املصارف االسالمية بني النظرية والتطبيق‪ ،‬عمان‪ :‬دا اسامة‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫الوادي ومسحان‪ ،‬املصارف االسالمية‪ :‬االسس النظرية والتطبيقات العملية‪ ،‬ط‪ ،3‬دا املسبة‪ ،‬عمان ‪.2010‬‬
‫‪-‬‬
‫‪Besley and Brigham,2000,Essential of Managerial Finance ,U.S.A: Thomas Learning.‬‬
‫‬‫‬‫‬‫‬‫‪-‬‬
‫‪Myers, Stewart C. & Brealy,Richard, 2003 , Principles of Corporate Finance, New Delhi:‬‬
‫‪Tata Mc Graw-Hill Puplishing Company Lim‬‬
‫‪-‬‬
‫‪Ross, Stephen ,2000, Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A: Mc Graw- Hill Higher‬‬
‫‪Education.‬‬
‫‪-‬‬
‫‪Rssell ,J, Fuller& Janes , 2000, Modern Investment & Financial Analysis, New Yourk: Mc‬‬
‫‪Graw-Hall Boo; Company.‬‬
‫‪-‬‬
‫‪Weston , J,F, & Brigham,E, 1987 , Essential of Managerial Finance,Illinios:Dryden press.‬‬
‫‬‫‪-‬‬
‫‪Brigham & Houston , 2000, Financial Manangement,U.S.A: Harcour College Puplisher.‬‬
‫‪-Gitman,J,Lawrence, 2000, Principles of Managerial Finance, U.S.A:Addison Wesley‬‬
‫‪Jones,Charles,1992, Introduction to Financial Management , U.S.A: Irwin-Inc.‬‬
‫‪Khan M.Y. & Jain P K., 2004, Financial Management , New Delhi: Tata Mc Graw-Hill‬‬
‫‪Puplishing Company Lim‬‬
‫‪Weston , J,F, & copeland T,1986, Managerial Finance, Illinios: Dryden press.‬‬
‫‪15‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد‬