‫ﺍﻟﺭﺘﺒﺔ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ‪ :‬ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺴﺎﻋﺩ‬
‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼﺩﻱ ﻤﺭﺒﺎﺡ‪-‬ﻭﺭﻗﻠﺔ‬
‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﺤﻘﻭﻕ ﻭﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﻗﺴﻡ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺸﻬﺎﺩﺓ ﺍﻟﻤﺤﻀﺭﺓ‪ :‬ﺩﻜﺘﻭﺭﺍﻩ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ‪ :‬ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﺍﻜﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﺘﺭﻭﻟﻲ‬
‫ﺍﻻﺴﻡ‪ :‬ﺒﻠﺨﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻠﻘﺏ‪ :‬ﺒﻜﺎﺭﻱ‬
‫ﺍﻟﻌﻨﻭﺍﻥ‪ :‬ﺤﻲ ﻁﺎﻟﺏ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﺭﺤﻤﺎﻥ ﺭﻗﻡ ‪112‬‬
‫ﺤﺎﺴﻲ ﻤﺴﻌﻭﺩ ‪ 30500‬ﻭ‪.‬ﻭﺭﻗﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﻨﻭﺍﻥ ﺍﻹﻟﻜﺘﺭﻭﻨﻲ‪[email protected] :‬‬
‫ﺍﻟﻬﺎﺘﻑ‪071 80 57 97 :‬‬
‫ﺍﻟﻔﺎﻜﺱ‪029 72 93 76 :‬‬
‫‪029 75 50 51‬‬
‫ﻋﻨﻭﺍﻥ ﺍﻟﻤﺩﺍﺨﻠﺔ‪ :‬ﺍﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺘﻘﻴﻴﻴﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺘﺭﻭﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺨﺹ‪:‬‬
‫ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭﺓ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﻌﻴﻥ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ؛ ﻓﻨﺠﺩ ﻁﺭﻕ ﺘﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﺍﻟﺫﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‪ ،‬ﻭﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻰ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﻓﺎﺌﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﺍﻟﺫﻤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﺠﺩﻫﺎ ﻻ ﺘﺤﺘﺎﺝ ﺩﺭﺍﻴﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻜل ﻤﺎ ﻴﺤﻴﻁ ﺒﻬﺎ ﺫﻟﻙ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺘﺼﺤﻴﺢ ﻗﻴﻡ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﻓﺘﻌﺩﻟﻬﺎ ﻭﻓﻕ ﺍﻷﺴﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭﻭﻓﻕ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻻﺴﺘﻌﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺫﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻱ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ؛ ﻟﻜﻥ‬
‫ﺍﻹﺸﻜﺎل ﻴﻁﺭﺡ ﻋﻨﺩ ﺘﻁﺒﻴﻕ ﻜل ﻤﻥ ﻤﻘﺎﺭﺒﺘﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻭﻤﻔﻬﻭﻡ ﻓﺎﺌﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ؛ ﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻷﻭﻟﻰ ‪ -‬ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‪ -‬ﻓﻲ ﺘﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭﻜﺫﺍ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺨﻴﺹ‪ ،‬ﻀﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺃﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﺒﺔ – ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ‪،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﺴﺘﺤﺩﺍﺙ‪ ،‬ﻤﺩﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺤﺩﺍﺙ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﻤﺄﺨﻭﺫﺓ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ – ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺃﻜﺜﺭ ﺼﺩﻗﺎ‪ .‬ﻭﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ‪ -‬ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﻓﺎﺌﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ‪ -‬ﻋﻠﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ – ﺴﻤﻌﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺭﺍﻴﺔ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺭﺍﻴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ‪ -...،‬ﺍﻟﺘﻲ ﻫﻲ ﺒﺤﻭﺯﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ ﺘﻔﺴﺭ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻌﻭﺍﺌﺩ ﺃﻋﻠﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺒﺭﺭﺓ ﻟﻸﺼل‬
‫ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻲ ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ‪ .‬ﻭﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺩﺭﺝ ﻀﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻠﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻋﻨﺎﺼﺭ ﻜﺎﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﺴﺘﺤﺩﺍﺙ‪ ،‬ﻤﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺤﺩﺍﺙ؛ ﻭﻫﻲ‬
‫ﻋﻨﺎﺼﺭ ﻗﺩ ﺘﻜﺘﺴﺏ ﻤﺴﺄﻟﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻴﻬﺎ ‪،‬ﻓﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ﺍﻟﺒﺘﺭﻭﻟﻴﺔ ‪،‬ﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪0‬‬
‫ﻣﻘـﺪﻣـﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﻜﺜﲑﺓ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻌﲔ ﰲ ﺫﻟﻚ؛ ﻓﻨﺠﺪ ﻃﺮﻕ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴـﺔ‪،‬‬
‫) ‪ ،( Approche Patrimoniale‬ﻭﺛﺎﻧﻴﺔ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘـﺪﻓﻘﺎﺕ) ‪،( Approche par Flux‬‬
‫ﻭﻃﺮﻕ ﺃﺧﺮﻯ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ) ‪.( Good Will‬‬
‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻠﻚ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﱵ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ – ﺃﻋﲏ ﺧﺼﻮﺻﺎ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌـﺼﺤﺢ ) ‪Actif‬‬
‫‪ (Net Corrigé‬ﳒﺪﻫﺎ ﻻ ﲢﺘﺎﺝ ﺩﺭﺍﻳﺔ ﻛﺒﲑﺓ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﻛﻞ ﻣﺎ ﳛﻴﻂ ‪‬ﺎ ﺫﻟﻚ ﺃ‪‬ﺎ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﺗﺼﺤﻴﺢ ﻗﻴﻢ ﻋﻨﺎﺻﺮ‬
‫ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﻓﺘﻌﺪﳍﺎ ﻭﻓﻖ ﺍﻷﺳﻌﺎﺭ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﻭﻭﻓﻖ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﻻﺳﺘﻌﻤﺎﻟﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺘﻠﻚ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻـﺮ ﺫﺍﺕ ﺍﻻﺳـﺘﻐﻼﻝ ﺍﻟـﻀﺮﻭﺭﻱ ﰲ‬
‫ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ؛ ﻟﻜﻦ ﺍﻹﺷﻜﺎﻝ ﻳﻄﺮﺡ ﻋﻨﺪ ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻛﻞ ﻣﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﱵ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻭﻣﻔﻬﻮﻡ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻫﻲ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﰲ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻭﻛﺬﺍ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘـﺸﺨﻴﺺ‬
‫ﺣﻴﺚ ﳒﺪ ﺿﻤﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻛﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ‪ ،‬ﻗﻴﻤﺔ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ‪ /‬ﺍﻟﺮﺑﺢ)‪،(PER‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ؛ ﻭﳐﺘﻠﻒ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎﺕ ﺍﻟﱵ ﺗﻌﺘﻤـﺪ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﰲ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ – ﻭﺍﳌﺘﻤﺜﻠﺔ ﰲ‪ :‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪ ،‬ﻣﺪﺓ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪ ،‬ﲢﺪﻳﺪ ﺗﻜﻠﻔـﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﳌﺎﻝ‪ ،‬ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ﺍﳌﺄﺧﻮﺫﺓ ﳊﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ – ﺗﻔﺘﺮﺽ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﻣﻦ ﰒ ﺗﻮﻗﻌﺎﺕ ﺃﻛﺜﺮ ﺻﺪﻗﺎ ﻭﻻ‬
‫ﻳﺘﺴﲎ ﻫﺬﺍ ﺇﻻ ﻟﻠﻤﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﺍﻟﺬﻱ ﳝﺪ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﺑﺬﻟﻚ ﻣﻦ ﺃﺟﻞ ﺍﻟﻮﺻﻮﻝ ﺇﱃ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺩﻗﻴﻖ ﳍﺬﻩ ﺍﳌﺆﺳـﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻳـﺸﺘﺮﻁ ﺃﻥ‬
‫ﻳﻜﻮﻥ ﳏﺎﻳﺪﺍ ﻭﻻ ﻳﻔﺮﻁ ﰲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻛﻤﺎ ﻻ ﻳﻔﺮﻁ ﻓﻴﻬﺎ ﻛﺄﻥ ﻳﻌﻄﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻭﺫﻟﻚ ﻷﻏﺮﺍﺽ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺒﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﲤﻴﺰ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ) ﺑﻐﺾ ﺍﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ ﻃﺮﻗﻬﺎ( ﺑﺜﻘﻠﻬﺎ ﻭﻃﻮﻝ ﺍﻹﺟﺮﺍﺀﺍﺕ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺗﻌـﺒﲑﺍ ﻋـﻦ‬
‫ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻫﺬﺍ ﺇﺫﺍ ﲤﺖ ﺍﻟﻌﻨﺎﻳﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴﻘﺔ ﺑﺎﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﳍﺎ‪ ،‬ﻛﻮ‪‬ﺎ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣﻦ ﺇﻣﻜﺎﻧﻴﺎ‪‬ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﻓﻬﻨـﺎ‬
‫ﺗﻜﻤﻦ ﺍﻷﳘﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻮﻯ ﻟﻠﻤﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻭﻛﺬﺍ ﺍﳊﺎﻝ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺗﻘﻮﻡ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ – ﲰﻌﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺪﺭﺍﻳﺔ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﻳﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻳﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ‪ -...،‬ﺍﻟﱵ ﻫﻲ ﲝﻮﺯﺓ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺗﻔﺴﺮ ﲢﻘﻴﻖ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺃﻋﻠﻰ ﻣﻦ‬
‫ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﱪﺭﺓ ﻟﻸﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ .‬ﻭﻳﻨﺪﺭﺝ ﺿﻤﻦ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻋﺪﺓ ﻃﺮﻕ ﳊﺴﺎﺏ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪ ،‬ﻣﻦ‬
‫ﺑﻴﻨﻬﺎ‪ :‬ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺮﻳﻊ ﺍﳌﺨﺘﺼﺮ ﻟﻔـﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ‪ ،‬ﻃﺮﻳﻘـﺔ ‪ ، Barnay et Calba‬ﻃﺮﻳﻘـﺔ‬
‫‪ ، Stuttgart‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺇﲢﺎﺩ ﺍﳋﱪﺍﺀ ﺍﶈﺎﺳﺒﲔ ﺍﻷﻭﺭﻭﺑﻴﲔ‪ ،‬ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳌﺎﻧﻴﺔ‪ .‬ﺍﻟﱵ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﰲ ﳎﻤﻠﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﻛﺎﻟﻘـﺪﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪ ،‬ﻣﺪﺓ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ؛ ﻓﻜﻞ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﻳﻜﻮﻥ ﻣﻦ ﺍﻟﺼﻌﺐ ﺍﻟﺘﻜﻬﻦ‬
‫ﳍﺎ ﻣﺎ ﱂ ﻧﻜﻦ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺑﻨﻘﺎﻁ ﺍﻟﻘﻮﺓ ﻭﺍﻟﻀﻌﻒ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻛﺬﺍ ﳐﺘﻠﻒ ﺍﻟﻔﺮﺹ ﻭﺍﻟﻘﻴﻮﺩ ﺍﻟﱵ ﳝﻠﻴﻬﺎ ﺍﶈﻴﻂ ﻭﻫﺬﺍ ﻻ ﳒـﺪﻩ‬
‫ﺃﻳﻀﺎ ﺇﻻ ﰲ ﺷﺨﺺ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﳍﺬﻩ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺎﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﳒﺪﻩ ﻋﺎﺭﻓﺎ ﲟﺤﻴﻄﻬﺎ ﻭﺃﻳﻀﺎ ﺑﺎﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﻳﺔ ﻭﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﳍﺎ ﻭﻛـﺬﺍ ﳐﺘﻠـﻒ‬
‫ﻣﻨﺎﻓﺴﻴﻬﺎ ﻭﻋﻤﻼﺋﻬﺎ ﻭﻣﻮﺭﺩﻳﻬﺎ ﻭﳑﻮﻟﻴﻬﺎ ﻭﻛﻞ ﻣﻦ ﳍﻢ ﻋﻼﻗﺔ ‪‬ﺎ‪ .‬ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﻭﻏﲑﻫﺎ ﻣﻬﻤﺔ ﺟﺪﺍ ﻋﻨـﺪ ﻗﻴﺎﻣﻨـﺎ ﺑﺘﻘﻴـﻴﻢ‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻣﻦ ﻫﻨﺎ ﳝﻜﻨﻨﺎ ﻃﺮﺡ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻝ ﺍﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫ﻫل ﻋﻤل ﺍﻟﻤﺩﻴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺩﻴل ﺃﻡ ﻤﻜﻤل ﻟﻌﻤل ﺍﻟﺨﺒﻴﺭ ﺍﻟﻤﻘﻴﻡ ﻋﻨﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻭﻓﻕ ﻤﻘﺎﺭﺒﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ؟‬
‫‪1‬‬
‫ﻭﻟﻺﺟﺎﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﺍ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻝ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﻧﻘﻮﻡ ﺑﺘﺠﺰﺋﺘﻪ ﺇﱃ ﺍﻷﺳﺌﻠﺔ ﺍﻟﻔﺮﻋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ ﻣﺎﻫﻲ ﻣﻘﺎﺭﺑﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺗﺎﻣﻌﺘﻤﺪﺓ ﰲ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺎﺕ ؟‬‫ ﳑﺎ ﺗﺘﻜﻮﻥ ﻛﻞ ﻋﻼﻗﺔ ﺣﺴﺎﺏ ﺍﳌﻨﺪﺭﺟﺔ ﺿﻤﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ؟‬‫ ﻓﻴﻤﺎ ﺗﻜﻤﻦ ﻣﻌﻮﻗﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ؟‬‫ ﻣﺎ ﻫﻮ ﺩﻭﺭ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﰲ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻭﻓﻖ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ؟‬‫ﺳﻨﺤﺎﻭﻝ ﰲ ﻫﺬﺍ ﺍﳌﻘﺎﻝ ﺗﻘﺪﱘ ﺑﻌﺾ ﺍﻟﺘﻔﺴﲑﺍﺕ ﻭﺍﻹﺟﺎﺑﺎﺕ ﻋﻦ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻻﺕ ﺍﳌﻄﺮﻭﺣﺔ‪ ،‬ﻭﺫﻟﻚ ﻭﻓﻖ ﺗﺴﻠﺴﻞ ﻣﻨﻄﻘﻲ ﻹﻋﻄﺎﺀ‬
‫ﻓﻜﺮﺓ ﻭﺍﺿﺤﺔ ﻋﻦ ﺍﳌﻮﺿﻮﻉ ﺍﻟﺬﻱ ﻧﻌﺎﰿ‪ ،‬ﻣﻌﺘﻤﺪﻳﻦ ﰲ ﺫﻟﻚ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎﺕ ﺍﻟﺮﲰﻴﺔ ) ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﳏﻞ ﺍﻟﺪﺭﺍﺳـﺔ( ﻭﺍﳌﺮﺍﺟـﻊ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻮﺛﻮﻗﻴﺔ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻣﺎﺯﺟﲔ ﺑﲔ ﺍﳉﺎﻧﺐ ﺍﻟﻨﻈﺮﻱ ﺍﻷﻛﺎﺩﳝﻲ ﻭﺍﳉﺎﻧﺐ ﺍﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻲ ﺍﳌﻬﲏ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺎﻫﻲ ﻣﻘﺎﺭﺑﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﻌﺘﻤﺪﺓ ﰲ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺎﺕ ؟‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻣﻘﺎﺭﺑﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪:‬‬
‫ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺍﻟﻘﻮﻝ ﺑﺄﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺛﻼﺙ ﻣﻘﺎﺭﺑﺎﺕ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ‪ ،‬ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ‪:‬‬
‫ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ؛‬‫ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ؛‬‫ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬‫ﻧﺸﲑ ﻓﻘﻂ ﺑﺄﻧﻨﺎ ﺳﻨﺘﻄﺮﻕ ﺇﱃ ﳎﻤﻞ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﱵ ﺗﻨﺪﺭﺝ ﺿﻤﻦ ﻛﻞ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺑﻨﻮﻉ ﻣﻦ ﺍﻻﻗﺘﻀﺎﺏ؛‬
‫‪ I‬ـ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ‪Approche Patrimoniale :‬‬
‫ﺗﻀﻢ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﳎﻤﻮﻉ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﱵ ﲤﺜﻞ ﺍﻟﺼﻔﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﳜﻴﺔ ﻭﻟﻴﺲ ﺍﻟﺘﻘﺪﻳﺮﻳﺔ‪ .‬ﻓﻬﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻋﻠـﻰ‬
‫ﺫﻣﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺃﻱ ﻣﻴﺰﺍﻧﻴﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻭﻋﻨﺪ ﺍﳊﺎﺟﺔ ﺍﳌﻼﺣﻖ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺗﺘﺼﻒ ﺑﺎﻟﺴﻜﻮﻥ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺪﻳﺮﻳـﺔ ﺃﻭ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﻴﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻸﺭﺑﺎﺡ‪ ،‬ﺗﻮﺯﻳﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ‪ ،‬ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1 –I‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﺍﳌﺼﺤﺢ ‪Actif Nette Comptable Corrigée (ANCC) :‬‬
‫ﺗﻘﻮﻡ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻣﻨﻔﺼﻞ ﳌﺨﺘﻠﻒ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺃﺻﻮﻝ ﻭ ﺍﻟﺘﺰﺍﻣﺎﺕ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻟﻴﺘﻢ ﺑﻌﺪ ﺫﻟﻚ ﲨﻌﻬﺎ ﻟﻠﺤـﺼﻮﻝ‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﺫ ﻳﺘﻢ ﲢﺪﻳﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﳏﺎﺳﺒﻴﺎ ﺇﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﻭﺿﻌﻴﺘﻬﺎ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﱵ ﳝﻜﻦ ﺻﻴﺎﻏﺘﻬﺎ ﰲ ﺍﻟﺸﻜﻞ ﺍﻵﰐ‪:‬‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ = ) ﺍﻷﺼﻭل – ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﻋﺩﺍﺩﻴﺔ( ‪ -‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺤﻘﺔ‬
‫ﻭﻻﻋﺘﺒﺎﺭﺍﺕ ﳏﺎﺳﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺿﺮﻳﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺗﺎﺭﳜﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﻟﱵ ﺗﻈﻬﺮﻫﺎ ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﺗﻜﻮﻥ ﺑﻌﻴﺪﺓ ﻋﻦ " ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﳊﻘﻴﻘﻴﺔ " ﳑﺎ ﻳـﺪﻋﻰ‬
‫ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﻭﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑـ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﻌﺎﺩ ﺗﻘﻴﻴﻤﻪ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﳑﺎﺛﻠﺔ ﻟـﺴﺎﺑﻘﺘﻬﺎ ﺇﻻ ﺃﻥ ﺍﻻﺧـﺘﻼﻑ‬
‫ﻳﻜﻤﻦ ﰲ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﺍﳌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﻌﺎﺩ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺇﺫﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺿﺮﻭﺭﺓ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻭﺍﻟﱵ ﺗﻨﺸﺄ ﻣﻦ ﺍﻻﳔﻔﺎﺽ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ‪ ،‬ﻃﺮﻕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ‪ ،‬ﺗﻐﲑ ﺑﻌﺾ ﺍﻷﺳﻌﺎﺭ ﰲ ﺍﻟـﺴﻮﻕ‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﱵ ﻣﻦ ﺍﳌﻤﻜﻦ ﺃﻥ ﺗﻨﺠﺮ ﻋﻨﻬﺎ ﻓﺮﻭﻗﺎﺕ ﻛﺒﲑﺓ ﺑﲔ ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻭﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺎﳍﺪﻑ ﻣﻦ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﻄﺒﻘﺔ ﻫﻮ ﺍﳊﺼﻮﻝ ﻋﻠﻰ ﻣﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﻗﺮﻳﺒﺔ ﻣﻦ ﺍﳊﻘﻴﻘﺔ ﻟﻜﺎﻓﺔ ﺍﻷﻃﺮﺍﻑ ﺍﳌﻬﺘﻤﺔ‪ ،‬ﻭﺫﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ‬
‫ﳏﺎﻭﻟﺔ ﺗﺼﺤﻴﺢ ﺃﺛﺮ ﺍﻟﺘﻀﺨﻢ‪.‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺃﻥ ﳕﻴﺰ ﺑﲔ ﻧﻮﻋﲔ ﻣﻦ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﻟﻠﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻷﻭﱃ ‪‬ﺘﻢ ﻓﻘﻂ ﺑﺎﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪ ،‬ﻭﺍﳌﻘﺼﻮﺩ ﻫـﻮ ﺍﻷﻣـﻮﺍﻝ ﺍﻟـﻀﺮﻭﺭﻳﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻻ ﺗﻌﻄﻴﻨﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﺼﺎﱀ ﺍﳌﺴﺎﳘﲔ‪ ،‬ﻭﻟﻜﻦ ﺗﻌﻄﻴﻨﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﻣﻬﻤﺔ ﻋﻦ ﻣﺒﻠﻎ ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻭﻫﺬﻩ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﻫﻲ ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﻜﻮﻥ ﳎﺪﻳﺔ ﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻷﺧﺮﻯ )ﻗﻴﺎﺱ ‪ GOOD WILL‬ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺜﻼ (‪ ،‬ﺃﻣﺎ ﺍﻟﺜﺎﻧﻴـﺔ‬
‫ﻓﻬﻲ ﲤﺜﻞ ﻗﻴﺎﺱ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻫﺬﻩ ﺍﻷﺧﲑﺓ ﺗﻌﻄﻴﻨﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﺼﺎﱀ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺍﳌﻘﺼﻮﺩ ﻫﻮ ﺍﻷﺻـﻞ ﺍﻟـﺼﺎﰲ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﳊﻘﻴﻘﻲ) ﺍﳌﺼﺤﺢ (‪.‬‬
‫ﻓﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳍﺬﻩ ﺍﻷﺧﲑﺓ‪ ،‬ﺃﻱ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ) ‪ ( L’Actif Net Corrigée‬ﺍﻟﻔﺮﺿـﻴﺔ ﺍﻟﻘﺎﺋﻤـﺔ ﻫـﻲ‬
‫ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‪ ،‬ﻓﺎﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺗﻘﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﺃﻣﺎ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﻨﺎﺻﺮ ﻏﲑ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ ﻓﺘﻘﻴﻢ ﺑﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ) ﳐﻔﻀﲔ ﻣﻨﻬﺎ ﻃﺒﻌﺎ ﻣﺼﺎﺭﻳﻒ ﺍﻟﺒﻴﻊ ( ﻣﺴﺘﺒﻌﺪﻳﻦ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﻌﺾ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳـﺔ ﻏـﲑ‬
‫ﺍﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺧﺎﺹ ) ﻛﺸﻬﺮﺓ ﺍﶈﻞ ﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺒﺘﻠﻌﺔ ‪ ، Absorbée‬ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺍﳊﻴﺎﺯﺓ ﻟﱪﺍﺀﺍﺕ ﺍﺧﺘﺮﺍﻉ ﺍﺳﺘﻐﻠﺖ (‪ ،‬ﻛﻤـﺎ‬
‫‪5‬‬
‫ﻧﻀﻴﻒ ﺑﺎﳌﻘﺎﺑﻞ ﺍﻵﻻﺕ ﻭﺍﳌﻌﺪﺍﺕ ﺍﶈﺎﺯﺓ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﻗﺮﺽ ﺍﻹﳚﺎﺭ) ‪( crédit-bail‬‬
‫ﺇﺫﻥ ﻓﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﺗﻘﻮﻡ ﺑﺄﺧﺬ ﻛﻞ ﺣﺴﺎﺑﺎﺕ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﻭﺍﳋﺼﻮﻡ ﻭﲡﺮﻱ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴـﺎﺕ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴـﻞ‬
‫ﻭﺍﻟﺘﺼﺤﻴﺢ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻷﺟﻞ ﺍﻟﻮﺻﻮﻝ ﺇﱃ ﺍﻟﺼﻮﺭﺓ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺻﺪﻗﺎ ﻟﻠﺤﻘﻴﻘﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﻤﻴﺰﺍﻧﻴﺔ‪ .‬ﻭﺍﻟﻔﺮﻕ ﺑﲔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﳌﺼﺤﺢ‬
‫ﻭﺍﳋﺼﻢ ﺍﳌﺴﺘﺤﻖ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﻳﻌﻄﻴﻨﺎ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪.‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﳝﻜﻦ ﺻﻴﺎﻏﺘﻪ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻵﰐ ‪:‬‬
‫ﺍﻷﺼل ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ = ﺍﻷﺼل ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ ‪ -‬ﺍﻟﺨﺼﻡ ﺍﻟﻤﺴﺘﺤﻕ ﺍﻟﻤﺼﺤﺢ‬
‫ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﻭﻧﻈﺮﺍ ﻟﻠﻘﺼﻮﺭ ﺍﳌﺴﺠﻞ ﰲ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﻓﻘﺪ ﺃﺩﻯ ﻫﺬﺍ ﺇﱃ ﻇﻬﻮﺭ ﻃﺮﻕ ﺃﺧﺮﻯ ﺗﻌﻤﻞ ﻋﻠـﻰ‬
‫ﺗﻐﻄﻴﺘﻪ ﻭﺫﻟﻚ ﺑﻨﻈﺮﺓ ﺃﻛﺜﺮ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﻟﻠﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻫﺬﻩ ﺍﻷﺧﲑﺓ ﰲ ﻃﺮﻳﻘﱵ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳـﺔ ﻭﺍﻷﻣـﻮﺍﻝ‬
‫ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪.‬‬
‫‪ 2 -I‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ‪La Valeur Substantielle :‬‬
‫ﻟﻮ ﺃﺭﺩﻧﺎ ﺍﻟﺘﻌﺮﻑ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﳚﺐ ﺃﻥ ﻧﻌﺮﻑ " ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﺪﺭ‪‬ﺎ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ " ﻭﺫﻟﻚ ﺑﻐﺾ ﺍﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ ﻃﺒﻴﻌﺔ ﻫﻴﻜﻠـﻬﺎ‬
‫ﺍﳌﺎﱄ )ﺍﻟﺬﻱ ﳜﻠﻖ ﻓﺎﺋﺾ ﺧﺰﻳﻨﺔ‪ ،‬ﺃﻭ ﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﲟﻌﺪﻝ ﻣﺮﺗﻔﻊ( ﻓﻬﻨﺎ ﻧﺘﻜﻠﻢ ﻋﻦ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ‪ 6‬ﻓﻬﺬﻩ ﺍﻷﺧﲑﺓ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﻋﻠـﻰ‬
‫ﻣﺒﺪﺃ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ‪‬ﺘﻢ ﲟﺒﻠﻎ ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺗﻜﻮﻳﻦ ﺃﺻﻮﻝ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻷﺟﻞ ﻣﺘﺎﺑﻌـﺔ ﺍﻻﺳـﺘﻐﻼﻝ ﰲ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﻭﻁ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ‪ .‬ﻓﻬﻲ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻋﻦ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﰲ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﳍﺎ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ ﳕﻂ ﲤﻮﻳﻠـﻬﺎ ﻭﻛـﺬﻟﻚ‬
‫ﻭﺿﻌﻬﺎ ﺍﻟﻘﺎﻧﻮﱐ ﻭﺃ‪‬ﺎ ﻣﻮﺟﻬﺔ ﻟﺘﻠﺒﻴﺔ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎﺕ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ ‪ .7‬ﻓﻬﻲ ﺑﺬﻟﻚ ﺗﻌﺘﱪ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻛﺄﺩﺍﺓ ﺇﻧﺘﺎﺝ ﻣﻜﻴﻔﺔ ﻣﻊ‬
‫‪8‬‬
‫ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎﺕ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫ﻭﳊﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ﻓﺈﻧﻨﺎ ﳒﺪﻫﺎ ﳐﺘﻠﻔﺔ ﲝﺴﺐ ﻧﻈﺮﺓ ﺍﶈﻠﻞ ﺍﳌﻌﺘﻤﺪﺓ‪.‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﳝﻜﻨﻨﺎ ﺣﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﻓﻖ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻴﺔ = ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺤﺤﺔ‬
‫‪ +‬ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﻠﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ‬
‫‪ +‬ﺍﻷﻤﻼﻙ ﺍﻟﻤﺴﺘﺄﺠﺭﺓ ) ﺒﻘﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻹﺴﺘﻌﻤﺎﻟﻴﺔ (‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫ﻧﻼﺣﻆ ﺃﻥ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻗﺪ ﻗﺎﻣﺖ ﲝﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺑﺼﻮﺭﺓ ﺇﲨﺎﻟﻴﺔ ﺃﻱ ﺃﻥ ﺍﻟﺪﻳﻮﻥ ﻣﺘﻀﻤﻨﺔ‪ ،‬ﻟﻜـﻦ ﺍﳌﺪﺭﺳـﺔ‬
‫ﺍﻟﻮﻃﻨﻴﺔ ﻟﻠﺨﱪﺍﺀ ﺍﶈﺎﺳﺒﲔ ﻟﺒﻠﺠﻴﻜﺎ ﻗﺪ ﺃﻭﺟﺪﺕ ﻣﻔﻬﻮﻣﲔ ﺁﺧﺮﻳﻦ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﻭﳘﺎ ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳـﺔ ﺍﳌﺨﻔـﻀﺔ )‬
‫‪ ( Réduit‬ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻜﺘﺒﺎﻥ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺨﻔﻀﺔ = ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻴﺔ– ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺩﻭﻥ ﻓﻭﺍﺌﺩ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ = ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻴﺔ – ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫‪ 3-I‬ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ ‪Capitaux Permanent Nécessaires à :‬‬
‫) ‪( CPNE‬‬
‫‪L’Exploitation‬‬
‫ﰎ ﺇﺩﺧﺎﻝ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ ﺍﻟـﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳـﺘﻐﻼﻝ ) ‪ ( CPNE‬ﻣـﻦ ﻃـﺮﻑ ) ‪A. Barnay‬‬
‫ﻭ‬
‫‪ (G.Calba‬ﺣﻴﺚ ﻳﻌﺘﱪ ﺍﻟﺒﺪﻳﻞ ﺍﻟﺬﻱ ﺟﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺇﺛﺮ ﺍﻻﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻭﺍﳋﻠﻂ ﺍﻟﺬﻱ ﻳﻜﺘﻨﻒ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺧـﺼﻮﺻﺎ‬
‫ﻣﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﲟﺸﻜﻞ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻟﻠﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ‪ 10 .‬ﻭﻳﺘﻠﺨﺺ ﻓﺤﻮﻯ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﰲ ﺃﺧﺬﻫﺎ ﺑﻌﲔ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻛﻞ‬
‫ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ ﺍﻻﺣﺘﻴﺎﺝ ﰲ ﺩﻭﺭﰐ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪ 11 .‬ﻓﻬﻲ ﺑﺬﻟﻚ ﲤﺜﻞ ﻣﺒﻠـﻎ‬
‫ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﻃﻮﻳﻠﺔ ﺍﻷﺟﻞ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻠﺘﻮﻇﻴﻒ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺇﺫﻥ ﻛﺘﻠﺔ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻭﺍﻻﺣﺘﻴﺎﺝ‬
‫‪12‬‬
‫ﰲ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎﻝ ﺍﻟﻌﺎﻣﻞ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺑﺬﻟﻚ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣﻦ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻟﺘﻮﺍﺯﻥ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻴﻪ ﳝﻜﻦ ﻛﺘﺎﺑﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸﻜﻞ ﺍﻵﰐ‪:‬‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل = ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪ +‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻟﻘﺭﺽ ﺍﻹﻴﺠﺎﺭ‬
‫‪ +‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺄﺠﺭﺓ ﻭﺍﻟﻤﺴﺘﻌﺎﺭﺓ‬
‫‪ +‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل‬
‫ﺣﻴﺚ ﻧﺮﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﺍﳌﻤﻠﻮﻛﺔ ﻣﻦ ﻃﺮﻑ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺃﻭ ﺍﳌﺴﺘﺄﺟﺮﺓ ﺃﻭﺍﳌﺴﺘﻌﺎﺭﺓ ﻓﻬﻲ ﺍﺣﺘﻴﺎﺝ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺳـﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻣـﺎ‬
‫)‪ (BFR‬ﻓﻬﻮ ﺍﻻﺣﺘﻴﺎﺝ ﻟﺪﻭﺭﺓ ﺍﻹﺳﺘﻐﻼﻝ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻦ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺗﻘﺪﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻟﻴﺴﺖ ﰲ ﺻﺎﱀ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺍﳊﺎﱄ ﻓﻬﻲ ﺃﻗﻞ ﻣﻦ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﻌﻄﻴﻬﺎ ﺳﺎﺑﻘﺘﻴﻬﺎ‪) .‬ﺃﻧﻈﺮ‬
‫ﺍﳉﺪﻭﻝ ﺃﺩﻧﺎﻩ (‪.‬‬
‫ﻏﲑ ﺃﻥ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﲟﺨﺘﻠﻒ ﻃﺮﻗﻬﺎ ﻗﺪ ﻭﺟﻬﺖ ﳍﺎ ﻋﺪﺓ ﺍﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﳝﻜﻦ ﺇﳚﺎﺯﻫﺎ ﰲ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ – 1‬ﺃﺛﻨﺎﺀ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻭﺗﺼﺤﻴﺢ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﻭﺍﳋﺼﻮﻡ ﻓﻨﺠﺪﻫﺎ ﺩﻭﻣﺎ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﺟﺎﻧـﺐ ﺍﻟﺬﺍﺗﻴـﺔ ﰲ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪.‬‬
‫‪ – 2‬ﲡﺎﻫﻠﻬﺎ ﻟﺒﻌﺾ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ ﻛﺎﻟﺰﺑﺎﺋﻦ ) ‪ ،(la Clientèle‬ﺍﻟﺴﻤﻌﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻳﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﻟﱵ ﻟﻴﺴﺖ ﳍﺎ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﺃﻭﻣﻨﻔﺼﻠﺔ‪ ...،‬ﺇﱁ ﻓﻼ ﺗﻈﻬﺮﻫﺎ ﰲ ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﻭﻣﻦ ﰒ ﻓﻼ ﻳﻮﺟﺪ ﺳﻌﺮ ﳝﻜﻦ ﻣﻼﺣﻈﺘﻪ‪.‬‬
‫‪ – 3‬ﻋﺪﻡ ﻣﺮﺍﻋﺎ‪‬ﺎ ﻟـ ‪ :‬ﻧﻮﻋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻴﲑ‪ ،‬ﻭﺿﻌﻴﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﰲ ﺳﻮﻗﻬﺎ‪ ،‬ﺩﺭﺍﻳﺘﻬﺎ ﺍﻟﻔﻨﻴﺔ‪ (Savoir-faire ) ،‬ﻭﺟﻮﺩ‬
‫ﻣﺼﻠﺤﺔ ﲝﺚ ﻓﻌﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ‪‬ﻤﻞ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻫﺬﺍ ﻣﺎﻳﻬﻢ ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺍﶈﺘﻤﻞ‪.‬‬
‫‪ – 4‬ﺗﺘﺠﺎﻫﻞ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﳌﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻨﺎﲡﺔ ﻣﻦ ﺗﻜﺎﻣﻞ ﺃﺻﻮﻝ ﻭﻣﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻭﻳﺒﻘﻰ ﺃﻫﻢ ﺇﻧﺘﻘﺎﺩ ﻣﻮﺟﻪ ﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﲟﺨﺘﻠﻒ ﻃﺮﻗﻬﺎ – ﺳﻮﺍﺀﺍ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﺃﻭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ‬
‫ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻭ ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼﻝ – ﺃ‪‬ﺎ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺗﻌﺴﻔﻴﺔ )‪ (Arbitraire‬ﻻ ﳝﻜﻦ ﻣﻦ ﺧﻼﳍـﺎ ﻗﻴـﺎﺱ‬
‫ﻣﺴﺘﻮﻯ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺫﻟﻚ ﺑﺄ‪‬ﺎ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﰲ ﺣﺴﺎ‪‬ﺎ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﻦ ﻣﻨﻈﻮﺭ ﺳﻜﻮﱐ ﻓﺘﻌﻄـﻲ ﻭﺿـﻌﻴﺔ‬
‫ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﰲ ﻓﺘﺮﺓ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ .‬ﻭﺑﺴﺒﺐ ﺗﻠﻚ ﺍﻹﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﳌﻮﺟﻬﺔ ﻭﻏﲑﻫﺎ ﻓﻘﺪ ﰎ ﺇﳚﺎﺩ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺃﺧﺮﻯ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺳـﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺃﻭ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ‪ ،‬ﺍﻟﱵ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣﻦ ﻣﺒﺪﺃ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻱ ﻣﻠﻚ ﺃﻭ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻫﻮ ﺑﺪﻻﻟﺔ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟﱵ ﲢﻘﻘﻬﺎ‪ ،‬ﻭﻫﺬﺍ ﻣﺎ‬
‫ﺳﻨﺮﺍﻩ ﻻﺣﻘﺎ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ II‬ـ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ‪Approche par Les Flux :‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻻﺣﻈﻨﺎ ﺳﺎﺑﻘﺎ ﺑﺄﻥ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﰲ ﲢﺪﻳﺪﻫﺎ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﻓﻬﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻦ‬
‫"ﳐﺰﻭﻥ " ﻭﺑﺬﻟﻚ ﺗﺘﺠﺎﻫﻞ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻣﻦ ﰒ ﻳﻜﻮﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺃﺣﻴﺎﻧﺎ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﺃﺩﱏ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﰲ ﺣـﲔ‬
‫ﺃﻥ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﱵ ﺳﻨﺘﻄﺮﻕ ﻟﺪﺭﺍﺳﺘﻬﺎ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﳐﺮﺟﺎﺕ ﺍﻟﻨﻈﺎﻡ ﺍﶈﺎﺳﱯ – ﺧﺼﻮﺻﺎ ﺟﺪﻭﻝ ﺣﺴﺎﺑﺎﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ‪-‬‬
‫ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ ﺇﱃ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺸﺨﻴﺺ ﺍﻟﱵ ﺗﻔﻴﺪﻧﺎ ﰲ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺍﻟﻄﺎﻗﺎﺕ ﺍﻟﻜﺎﻣﻨﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻣﺪﻯ ﻗﺪﺭ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ ﻋﻮﺍﺋـﺪ‬
‫ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺗﻈﻬﺮ ﺃﻛﺜﺮ ﺩﻳﻨﺎﻣﻴﻜﻴﺔ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴﺚ ﺗﺴﻤﺢ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺍﻧﻄﻼﻗـﺎ ﻣـﻦ‬
‫ﺃﺭﺑﺎﺡ ﺗﻌﺮﻑ ﺑﺎﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺍﻟﱵ ‪‬ﻢ ﺧﺼﻮﺻﺎ ﺍﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ 13 .‬ﻓﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﻣﺸﺘﻘﺔ ﻣﻦ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟـﱵ ﺗﺘﻌﻠـﻖ ﺑﺎﻻﺳـﺘﻐﻼﻝ‬
‫ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺧﻼﻝ ﻓﺘﺮﺓ ﻣﺎﺿﻴﺔ ﺃﻭ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺎﳌﺒﺪﺃ ﺍﻟﺬﻱ ﺗﻌﺘﻤﺪﻩ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻫﻮ ﺃﻥ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻦ ﳎﻤﻮﻋﺔ ﺧﺪﻣﺎﺕ ﳐﺘﺰﻧﺔ ﻳﻨﺘﻈﺮ ﲢﻘﻘﻬﺎ ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ‪ ،‬ﻓﺒﻘـﺪﺭ ﻣـﺎ‬
‫ﻳﺘﻮﻗﻊ ﺃﻥ ﲢﻘﻘﻪ ﻫﺬﻩ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﻣﻦ ﺧﺪﻣﺎﺕ ﺗﺘﺤﺪﺩ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺣﺎﻟﻴﺎ )ﺃﻱ ﺗﺎﺭﻳﺦ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ(‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻫﺬﻩ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﺃﺳﺎﺳﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺘﻮﺟﺐ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﻘـﻴﻢ ﺇﺟـﺮﺍﺀ ﺍﻟﻌﺪﻳـﺪ ﻣـﻦ‬
‫ﺍﻟﺘﺼﺤﻴﺤﺎﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺫﻟﻚ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻫﻲ ﰲ ﺍﳊﻘﻴﻘﺔ ﺑﻌﻴﺪﺓ ﻋﻦ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ )ﺍﻟﺮﺑﺢ( ﺍﳊﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﺫﻟﻚ‬
‫ﺑﻔﻌﻞ ﺗﺄﺛﲑ ﺑﻌﺾ ﺍﻟﺘﺸﻮﻳﻬﺎﺕ ﻟﻠﻘﻮﺍﻋﺪ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻭﺧﺼﻮﺻﺎ ﺍﳉﺒﺎﺋﻴﺔ‪ ...،‬ﺣﱴ ﻳﺘﻢ ﲢﻮﻳﻞ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﺇﱃ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫ﺗﻌﱪ ﺃﻛﺜﺮ ﻋﻦ ﺍﻟﻮﺍﻗﻊ ﻭﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺪﻭﺭﺓ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ ﺃﻥ ﺗﻀﻢ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ 1- II‬ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺮﺑﺢ ‪Approche par le Bénéfice :‬‬
‫‪14‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﳝﻜﻦ ﺃﻥ ﳒﺪ ﺿﻤﻦ ﻫﺬﺍ ﺍﳌﻨﻈﻮﺭ ﺍﻟﻘﻴﻢ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ - 1‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ - 2‬ﻗﻴﻤﺔ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ) ‪.( Flux de Trésorerie‬‬
‫‪ – 3‬ﻧﺴﺒﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ‪ /‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ) ‪.PER ( Ration Cours / Bénéfice‬‬
‫‪ (1‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺫﻟﻚ ﺍﳌﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﻟﻜﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋﻞ ﺍﻟﺒﺸﺮﻳﺔ ﻭﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻮﺿﻮﻋﺔ ﻟﻠﻌﻤﻞ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﻋﻤﻠﻴـﺔ ﺍﻗﺘـﺼﺎﺩﻳﺔ‬
‫‪15‬‬
‫ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺗﺴﻤﺢ ﻟﻨﺎ ﲟﻘﺎﺭﻧﺔ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻣﻊ ﺍﻟﻮﺳﺎﺋﻞ ﺍﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ ﻭﺗﻮﺿﺢ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫اﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ‪ /‬اﻟﻮﺳﺎﺋﻞ اﻟﻤﺴﺘﺨﺪﻣﺔ‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﰲ ﲢﺪﻳﺪﻫﺎ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺭﲰﻠﺔ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ ﲟﻌﺪﻝ ﺍﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﻣﻌﲔ ﻭﻫﻲ ﺗﻌﺘﱪ ﻣـﻦ‬
‫‪16‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻻ ﻣﻦ ﻃﺮﻑ ﺍﳋﱪﺍﺀ ﻭﺗﻜﺘﺐ ﻭﻓﻖ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪V= ∑ B( 1+i ) t‬‬
‫‪t=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ‪:‬‬
‫‪ : V‬ﲤﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : B‬ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ : n‬ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍﺕ‪.‬‬
‫‪ : i‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻹﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪.‬‬
‫ﻣﺎ ﳝﻜﻦ ﻣﻼﺣﻈﺘﻪ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺃ‪‬ﺎ ﲢﻤﻞ ﺛﻼﺙ ﻣﺘﻐﲑﺍﺕ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ‪ :‬ﺍﻟـﺮﺑﺢ‪ ،‬ﻣﻌـﺪﻝ ﺍﻻﺳـﺘﺤﺪﺍﺙ ﻭﻣـﺪﺓ‬
‫ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪ ،‬ﻭﺍﻟﱵ ﲢﻤﻞ ﺍﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ ﺍﻟﺮﺅﻯ ﳝﻜﻦ ﺃﻥ ﻧﺴﺘﻌﺮﺽ ﺟﺎﻧﺒﺎ ﻣﻨﻬﺎ ﻛﺎﻵﰐ ‪:‬‬
‫ﺃ‪ /‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ‪Le Bénéfice :‬‬
‫ ﺗﺘﺨﺬ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ ﺫﻟﻚ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﶈﺼﻞ ﻋﻠﻴﻪ ﰲ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍﺕ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺃﻭﲬﺲ ﺍﳌﺎﺿﻴﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﺴﺒﻖ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ‬‫‪17‬‬
‫ﺣﺴﺎﺑﻪ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ ‪:‬‬
‫ﺍﳌﺘﻮﺳﻂ ﺍﳊﺴﺎﰊ ﻟﻠﺮﺑﺢ ﻟﺜﻼﺙ ﺳﻨﻮﺍﺕ )‪= (B‬‬
‫ﺭﺒﺢ) ‪ + ( t-3‬ﺭﺒﺢ ) ‪ + (t-2‬ﺭﺒﺢ ) ‪(t-1‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻣﺎ ﻳﻼﺣﻆ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃ‪‬ﺎ ﻻ ﺗﻌﻜﺲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻛﻮﻥ ﺃﻥ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﻟﻴﺴﺖ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻨﺘﺎﺋﺠﻬﺎ ﺍﳌﺎﺿﻴﺔ ﺑﻞ ﲟﺎ ﺳﺘﺤﻘﻘﻪ ﻣﻦ‬
‫ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻧﻌﻠﻢ ﺟﻴﺪﺍ ﺑﺄﻥ ﺍﳌﺒﺪﺃ ﺍﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﻫﻮ ﻣﺎ ﺳﺘﺤﻘﻘﻪ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ ﻭﻟﻴﺲ ﻣﺎ ﺣﻘﻘﺘـﻪ ﰲ‬
‫ﺍﳌﺎﺿﻲ‪ ،‬ﻟﺬﺍ ﻛﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻣﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑﺎﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﻨﺎﺗﺞ ﻋﻦ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﻨﺎﺗﺞ ﻋﻦ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎﺕ ‪ :‬ﻭﻫﻮ ﺫﻟﻚ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺬﻱ ﰎ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍﺿﻪ ﰲ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﳝﺜﻞ ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻣﺮﺩﻭﺩﻳـﺔ‬‫ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﳌﺴﺘﺜﻤﺮﺓ‪ ،‬ﻭﻣﻊ ﺫﻟﻚ ﻓﺈﻧﻪ ﻳﻄﺮﺡ ﻣﺸﻜﻞ ﺻﺤﺔ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻋﻤﻮﻣﺎ‪ ،‬ﻭﺍﺣﺘﺮﺍﻣﺎ ﳌﺒﺪﺃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺘﻢ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﺍﳌﻘﺪﺭﺓ‪ ،‬ﺃﻣﺎ ﺇﺫﺍ ﺗﻌﺬﺭ ﺍﻷﻣﺮ ﰲ ﺇﳚﺎﺩﻫﺎ ﺃﻭ ﻛﺎﻥ‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﺳﻮﺀ ﻟﺘﻘﺪﻳﺮﻫﺎ ﻓﻼ ﻣﺎﻧﻊ ﻣﻦ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﺍﳌﺎﺿﻴﺔ ) ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ(‪.‬‬
‫ﺏ‪ /‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ‪Taux D'Actualisation :‬‬
‫‪18‬‬
‫ﻭﻫﻮ ﻣﺎ ﻳﺴﻤﺢ ﺑﺘﺤﻮﻳﻞ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﲰﻴﺔ ﺠﻤﻟﻤﻮﻉ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﺇﱃ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫ﻃﺮﻑ ﺍﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪.‬‬
‫ﻭﲢﺪﻳﺪ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﻳﺘﻢ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﻣﺮﺣﻠﺘﲔ‪ ،‬ﺍﻷﻭﱃ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻷﺳﺎﺱ ﻭﺍﻟﺜﺎﻧﻴـﺔ ﺗﻘـﻮﻡ‬
‫‪20‬‬
‫ﺑﺎﺩﺧﺎﻝ ﻓﺎﺭﻕ ﺑﺎﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻣﻊ ﻫﺬﺍ ﺍﳌﻌﺪﻝ‪ ،‬ﻳﺘﺮﺟﻢ ﻣﺴﺘﻮﻯ ﺍﳋﻄﺮ ﺍﳌﻘﺪﺭ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻬﻮ ﻳﺪﻝ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺍﳌﻨﺘﻈـﺮﺓ ﻣـﻦ‬
‫ﺟـ‪ /‬ﻣﺪﺓ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ‪Durée D’Actualisation :‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﺪﺓ ﻳﻨﺘﺞ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻟﻠﻌﻮﺍﻣﻞ ﺍﳊﺴﺎﺳﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﺆﺛﺮ ﻋﻠﻰ ﺛﺒﺎﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮﻯ ﻣﻘـﺪﺭ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﻘﺒﻞ‪ 21 ،‬ﻓﻠﺪﻳﻨﺎ ‪:‬‬
‫ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺫﺍﺕ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻮﺿﻮﻋﻲ ‪ :‬ﻭﺟﻮﺩ ﺍﺣﺘﻜﺎﺭ‪ ،‬ﺑﺮﺍﺀﺍﺕ‪ ،‬ﺩﺭﺍﺳﺎﺕ‪ ،‬ﲝﻮﺙ ﺃﳘﻴﺔ ﺍﻟﺰﺑﺎﺋﻦ‪ ...،‬ﺍﻟﱵ ﺗﱪﺭ ﺍﻻﺧﺘﻴﺎﺭ ﻟﻔﺘـﺮﺓ‬‫ﺃﻛﺜﺮ ﻃﻮﻻ‪.‬‬
‫ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺫﺍﺕ ﺃﺳﺎﺱ ﺫﺍﰐ ‪ :‬ﺷﺨﺼﻴﺔ ﺍﳌﺴﲑﻳﻦ‪ ،‬ﻗﻴﻤﺔ ﺇﻃﺎﺭﺍﺕ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻋﻼﻗﺎﺕ ﺍﻷﻋﻤﺎﻝ‪ ...،‬ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ﺗﺄﺛﲑﻫﺎ ﳑﻜـﻦ‬‫ﻗﺼﲑ‪.‬‬
‫ﺍﳌﺪﺓ ﺗﻜﻮﻥ ﻣﻦ ‪ 1‬ﺇﱃ ‪ 3‬ﺳﻨﻮﺍﺕ*‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻤﻮﻡ ‪ 5‬ﺳﻨﻮﺍﺕ ﻛﺤﺪ ﺃﻗﺼﻰ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻔﻮﻕ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣﻞ ﺍﻟﺬﺍﺗﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺗﻜﻮﻥ ﻣـﻦ ‪5‬‬
‫ﺇﱃ ‪ 8‬ﺳﻨﻮﺍﺕ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻔﻮﻕ ﺍﻟﻌﻮﺍﻣﻞ ﺍﳌﻮﺿﻮﻋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻧﺸﲑ ﺃﻥ ﲣﻔﻴﺾ ﻣﺪﺓ ﺍﻹﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﻳﺆﺩﻱ ﺇﱃ ﲣﻔﻴﺾ ﺧﻄﺮ ﺧﺴﺎﺭﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎﻝ ﻭﻣﻦ ﰒ ﺍﳔﻔﺎﺽ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﳋﻄﺮ‪ ،‬ﻓﺎﳌﻌـﺪﻝ‬
‫ﻭﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ﻣﺘﻀﺎﻣﻨﲔ ﰲ ﻫﺬﺍ ﺍﻟﺼﺪﺩ‪.‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﺃﻥ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺗﻌﻄﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻛﻠﻴﺔ "‪ " Complète‬ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﻭﺟﻬﺖ ﺇﻟﻴﻬـﺎ ﻋـﺪﺓ ﺍﻧﺘﻘـﺎﺩﺍﺕ‪،‬‬
‫‪22‬‬
‫ﺃﳘﻬﺎ‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ -1‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻘﺪﻳﺮ ﻟﻠﺮﺑﺢ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﺻﻌﺐ ﻟﻠﻐﺎﻳﺔ‪ ،‬ﻭﺃﻱ ﺧﻄﺄ ﰲ ﺍﻟﺘﻘﺪﻳﺮ ﻳﻜﻮﻥ ﻟﻪ ﺍﻧﻌﻜﺎﺱ ﻭﺍﺿـﺢ ﻋـﻦ ﻗﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻳﻨﺒﻐﻲ ﺗﻄﺒﻴﻘﻴﺎ ﺿﻤﺎﻥ ﺍﻟﺒﻘﺎﺀ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻟﻠﺮﺑﺢ‪ ،‬ﻓﺪﳝﻮﻣﺔ )ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭﻳﺔ ( ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﺍﻟﱵ ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘـﺔ‬
‫ﺻﻌﺒﺔ ﺍﻟﺘﻘﺪﻳﺮ‪.‬‬
‫‪ (2‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﺍﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ‪:‬‬
‫‪23‬‬
‫‪Evaluation Par les Flux de Trésorerie Actualiser‬‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﺍﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﰲ ﲢﺪﻳﺪﻫﺎ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ ﺍﳊﺎﻟﻴـﺔ‬
‫ﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﺍﳌﻤﻜﻦ ﲢﻘﻴﻘﻬﺎ‪ .‬ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ﺗﺪﻓﻖ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﺣﺴﺒﻬﺎ ﻳﺴﺎﻭﻱ ﺇﱃ ‪:‬‬
‫ﺗﺪﻓﻖ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ = ) ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ – ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻹﺳﺘﻐﻼﻝ ( ‪ ) +‬ﺍﳌﺨﺼﺼﺎﺕ – ﺍﺳﺘﺮﺟﺎﻉ ﺍﻹﻫﺘﻼﻛـﺎﺕ‬
‫ﻭﻣﺆﻭﻧﺎﺕ ﺍﻹﺳﺘﻐﻼﻝ ( – ) ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻭﺍﺭﺗﻔﺎﻉ ﺍﺣﺘﻴﺎﺝ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎﻝ ﺍﻟﻌﺎﻣﻞ (‬
‫ﻭﻛﻤﺎ ﻫﻮ ﺍﳊﺎﻝ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﻧﻘﻮﻡ ﺑﺎﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗﺪﻓﻖ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﻟﻠﺜﻼﺙ ﺃﻭ ﺍﳋﻤﺲ ﺳـﻨﻮﺍﺕ‬
‫ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﲟﻌﺪﻝ ﺇﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﳜﺘﻠﻒ ﻋﻦ ﺫﻟﻚ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻞ ﰲ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ‪ ،‬ﻷﻥ ﺍﳌﻌﺪﻝ ﳝﻜـﻦ ﺃﻥ ﻳـﺘﻐﲑ ﻣـﻦ ﺗﺮﻛﻴﺒـﺔ‬
‫) ‪ (Formule‬ﺇﱃ ﺃﺧﺮﻯ ﻷﻧﻪ ﻻ ﻧﺴﺘﺤﺪﺙ ﻧﻔﺲ ﺍﳌﺮﻛﺒﺎﺕ ) ‪ 24 ،(Grandeurs‬ﻭﻋﻤﻮﻣﺎ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻹﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﳛﺪﺩ‬
‫‪25‬‬
‫ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺍﳌﺸﺘﺮﻱ‪.‬‬
‫‪ (3‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﻧﺴﺒﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ‪ /‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ‪:‬‬
‫‪L’évaluation Par la Relation Cours / Bénéfice‬‬
‫ﺗﻠﻌﺐ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺩﻭﺭﺍ ﻫﺎﻣﺎ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺎﺕ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺴﺘﺨﺪﻡ ﺍﻟﺘﺴﻤﻴﺔ ﺍﻷﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺔ‬
‫)"‪ ،( Price Earning Ration " PER‬ﻭﻫﻮ ﻳﺸﲑ ﺇﱃ ﻋﺪﺩ ﺍﳌﺮﺍﺕ ﺍﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻬﺎ ﺗﻐﻄﻴﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﺭﲝﻴﺘﻪ‪،‬‬
‫‪27‬‬
‫‪ 26‬ﻭﺗﻌﻄﻰ ﺻﻴﻐﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺑﻮﺍﺳﻄﺔ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻭﻓﻖ ﺍﻟﻌﺒﺎﺭﺓ ﺍﻵﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫‪V = ( P /E) . B‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ‪ : V :‬ﳝﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : P/E‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻧﺴﺒﺔ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ ‪ /‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺄﺧﻮﺫ ﻣﻦ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪.‬‬
‫‪ : B‬ﳝﺜﻞ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻹﲨﺎﱄ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-II‬ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ‪Approche Par Cash Flow :‬‬
‫ﻳﻌﺪ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ) ‪ ( Cash Flow‬ﻣﻔﻬﻮﻣﺎ ﺃﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺎ ﻭﻳﺘﺠﻠﻰ ﻫﺬﺍ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﺗﺴﻤﻴﺘﻪ ﺣﻴـﺚ‬
‫ﳝﺜﻞ ﺍﻟﻔﺮﻕ ﺑﲔ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﶈﺼﻠﺔ ) ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﻟﺪﺍﺧﻠﺔ ( ﻭﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺪﻓﻮﻋﺔ ) ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳋﺎﺭﺟﺔ ( ﺧﻼﻝ ﻓﺘﺮﺓ‬
‫ﺯﻣﻨﻴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺑﺎﳌﻘﺎﺑـﻞ ﳒـﺪ ﺍﳌـﺼﻄﻠﺢ ﺑﺎﻟﻠﻐـﺔ ﺍﻟﻔﺮﻧـﺴﻴﺔ ﻭﻫـﻮ ﻣـﺎ ﻳـﺴﻤﻰ ﺑﺎﻟﻘـﺪﺭﺓ ﻋﻠـﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳـﻞ ﺍﻟـﺬﺍﰐ ) ‪( CAF‬‬
‫)‪ (Capacité D’Autofinancement‬ﺍﻟﱵ ﺗﺘﻤﺜﻞ ﰲ ﳎﻤﻮﻉ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﻟﱵ ﰎ ﲢﻘﻴﻘﻬﺎ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﻧﺸﺎﻁ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﺫﻟﻚ‬
‫ﻣﻦ ﺃﺟﻞ ﺿﻤﺎﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﲤﻮﻳﻠﻬﺎ ﺣﻴﺚ ﳒﺪ ﺃﻥ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺗﻀﻢ ‪ :‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﻭﳐﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻛـﺎﺕ ﻭﺍﳌﺆﻭﻧـﺎﺕ )‬
‫‪28‬‬
‫ﳔﻔﺾ ﻣﻨﻬﺎ ﺗﻠﻚ ﺍﳌﺴﺘﺮﺟﻌﺔ (‪.‬‬
‫ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ =ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ‪ +‬ﳐﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻛﺎﺕ ﻭﺍﳌﺆﻭﻧﺎﺕ)ﻣﻨﻘﻮﺻﺎ ﻣﻨﻬﺎ ﺗﻠﻚ ﺍﳌﺴﺘﺮﺟﻌﺔ (‬
‫‪7‬‬
‫ﻭﺍﳍﺪﻑ ﺍﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﻣﺘﻤﺜﻼ ﰲ ﺟﺎﻧﺐ ﲤﻮﻳﻞ ﺍﺳﺘﺨﺪﺍﻣﺎﺕ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﳝﻜﻨﻨﺎ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﻗﺪﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳـﻞ‬
‫ﺍﻟﺬﺍﰐ ﺍﳊﺼﻮﻝ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﻭﺍﳌﺴﺎﻭﻳﺔ ﺇﱃ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ = ﻗﺪﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ – ﻋﺎﺋﺪﺍﺕ ﺍﻷﺳﻬﻢ‬
‫‪29‬‬
‫ﻓﺎﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻦ ﺁﻟﺔ ﺗﺴﻤﺢ ﺑﺘﺤﻮﻳﻞ ﺍﻟﻄﺎﻗﺔ) ﺍﻟﻨﻘﻮﺩ( ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺍﻟﻌﻤﻞ ﺇﱃ ﻗﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺗﺮﺗﻜﺰ ﰲ ﺗﻘﻴﻴﻤﻬﺎ ﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ ﺍﻻﺳـﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭﻗـﺪﺭﺓ‬
‫ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ ﺍﻷﺭﺑﺎﺡ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳋﺰﻳﻨﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻭﻫﻲ ﺗﺸﻜﻞ ﺃﻳﻀﺎ ﻣﻌﻄﻴﺎﺕ ﻣﻬﻤﺔ ﳉﻤﻴﻊ ﺍﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ (1‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ‪:‬‬
‫‪L’Evaluation Par la Capacité D’Autofinancement‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﻫﺬﺍ ﺍﳌﻔﻬﻮﻡ ﰲ ﺣﺴﺎﺏ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺑﺪﻻ ﻣﻦ ﺍﺳﺘﺨﺪﺍﻡ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ‬
‫‪30‬‬
‫ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺗﺼﺒﺢ ﺍﳌﻌﺎﺩﻟﺔ ﺑﺎﻟﺸﻜﻞ ﺍﻵﰐ ‪:‬‬
‫‪V=CAF x K‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ‪ :V :‬ﳝﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ :CAF‬ﳝﺜﻞ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ‪.‬‬
‫‪ :K‬ﺍﳌﻌﺎﻣﻞ ﺍﳌﻀﺎﻋﻒ‪.‬‬
‫ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﲟﻌﺪﻝ ﺍﻟﺮﲰﻠﺔ‪ ،‬ﻭﺍﻟﺰﻣﻦ ﺍﳌﺮﺟﻌﻲ ﺗﺒﻘﻰ ﻧﻔﺲ ﺍﳌﻼﺣﻈﺎﺕ ﺍﳌﻮﺟﻬﺔ ﰲ ﺣﺴﺎﺏ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺑﺎﺳـﺘﺨﺪﺍﻡ‬‫ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﻭﰲ ﻏﻴﺎﺏ ﺗﻘﺪﻳﺮﺍﺕ ﺻﺎﺩﻗﺔ ﻳﻔﻀﻞ ﺍﻻﺳﺘﻨﺎﺩ ﺇﱃ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﺮﺟﻴﺤﻴﺔ ﺍﳌﺘﻮﺳﻄﺔ ﳌﺨﺘﻠﻒ ﻣﻮﺍﺭﺩ‬
‫‪31‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪.‬‬
‫ﺃﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ) ‪ (CAF‬ﻓﻴﻤﻜﻦ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻟﻪ ﻋﻠﻰ ﻏﺮﺍﺭ ﻧـﺴﺒﺔ ﺍﻟـﺴﻌﺮ ‪ /‬ﺍﻟـﺮﺑﺢ‬
‫)‪ (P/E‬ﰲ ﻃﺮﻕ ﻣﻘﺎﺭﻧﺔ ﻧﻈﺮﺍ ﻟﻼﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﳌﻮﺟﻬﺔ ﺇﱃ ﻫﺬﺍ ﺍﻷﺧﲑ ﻓﻴﻤﺎ ﳜﺺ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺍﻻﻫﺘﻼﻛـﺎﺕ ﺍﻟـﱵ ﲤﻴـﺰ ﺑﻌـﺾ‬
‫ﺍﳌﺆﺳﺴﺎﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﻘﻄﺎﻋﺎﺕ ﻛﻘﻄﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺜﻘﻴﻠﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺼﺒﺢ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﺃﻛﺜﺮ ﲤﺜﻴﻼ ﻟﻠﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴـﺔ‬
‫‪32‬‬
‫ﻣﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﻭﺗﻜﺘﺐ ﻣﻦ ﺍﻟﺸﻜﻞ‪:‬‬
‫‪cours / cash flow‬‬
‫ﻭﺑﺎﺳﺘﺒﺪﺍﻝ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﻣﻜﺎﻥ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﰲ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﱵ ﲢﺴﺐ ‪‬ﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﻓﻖ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﲢﺴﺐ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫)‪V= ∑CAFt / (1+i‬‬
‫‪t=1‬‬
‫‪33‬‬
‫ﺗﺒﲔ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﺠﻤﻟﻤﻮﻉ ﺍﳌﺴﺘﺤﺪﺙ ﻟﻠﻘﺪﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ‪ ،‬ﺍﻟﱵ ﺗﻌﻄﻴﻨﺎ ﺃﻳﻀﺎ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﶈﺘﻤﻠﺔ ﻟﻨﻤـﻮ ﺍﳌﺆﺳـﺴﺔ‪،‬‬
‫ﻓﺎﻟﺮﲰﻠﺔ ﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﺍﻟﺬﺍﰐ ﺗﻌﻄﻴﻨﺎ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﶈﺘﻤﻠﺔ ﻟﻨﻤﻮ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ (2‬ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ ‪Discounted Cash Flow :‬‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻫﻲ ﺗﻠﻚ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﻘﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺍﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﻗﺪﺭ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴـﻖ‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻭﺍﻟﱵ ﻧﻘﻮﻡ ﺑﺎﺳﺘﺤﺪﺍﺛﻬﺎ ﲟﻌﺪﻝ ﺁﺧﺬﻳﻦ ﰲ ﺍﳊﺴﺒﺎﻥ ﺫﻟﻚ ﺍﳋﻄﺮ ﺍﻟﺬﻱ ﳛﻴﻂ ﺑﺎﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻓﻤﺠﻤﻮﻉ‬
‫ﻫﺬﻩ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻳﻜﻮﻥ ﻭﻓﻖ ﺁﻓﺎﻕ ﺗﻮﻗﻌﻴﺔ ) ﺗﻘﺪﻳﺮﻳﺔ (‪ ،‬ﻭﻋﻤﻮﻣﺎ ﳒﺪ ﻣﺪﺗﻪ ﺗﺘﺮﺍﻭﺡ ﺑﲔ ‪ 5‬ﻭ‪ 10‬ﺳﻨﻮﺍﺕ‪ ،‬ﻭﺑﻌـﺪ‬
‫‪34‬‬
‫ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻔﺘﺮﺓ ﺗﺄﰐ ﺇﺿﺎﻓﺔ ﻗﻴﻤﺔ ‪‬ﺎﺋﻴﺔ ) ﻗﻴﻤﺔ ﺑﺎﻗﻴﺔ(‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻜﺘﺐ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻵﰐ ‪:‬‬
‫‪8‬‬
‫‪n‬‬
‫‪V= ∑ DCF i / (1+t) i + VT( 1+t) n‬‬
‫‪i=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ‪ :V :‬ﲤﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : DCFi‬ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ ﺍﳋﺎﺹ ﺑﺎﻟﺴﻨﺔ ‪.i‬‬
‫‪ : t‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪.‬‬
‫‪ :n‬ﻋﺪﺩ ﺍﻟﺴﻨﻮﺍﺕ ﺍﳌﺄﺧﻮﺫﺓ ﻛﺄﻓﺎﻕ ﻟﻠﺘﻘﺪﻳﺮ‪.‬‬
‫‪ :VT‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﰲ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‪ ،‬ﻫﻲ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻨﺸﺎﻁ ﺍﻹﺳﺘﻐﻼﻝ ﻓﻘﻂ‪ ،‬ﻳﻌـﲏ‬
‫ﺫﻟﻚ ﺃﻧﻪ ﻻ ﻧﺪﺧﻞ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﳍﻴﻜﻞ ﺍﳌﺎﱄ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ) ﻛﺪﻓﻊ ﻋﻮﺍﺋﺪ ﺍﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺃﻭ ﺍﻷﻋﺒﺎﺀ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ 35 .(...،‬ﻭﳛﺴﺐ‬
‫‪36‬‬
‫ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻮ ﺍﻵﰐ ‪:‬‬
‫ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ ﺧﺎﺭﺝ ﺍﻷﻋﺒﺎﺀ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ ﺍﻟﻀﺮﺍﺋﺐ‪.‬‬
‫‪ +‬ﳐﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻛﺎﺕ‪.‬‬
‫= ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ) ﺍﻟﻜﻼﺳﻴﻜﻲ (‪.‬‬
‫‪ -/+‬ﺍﻟﺘﻐﲑ ﰲ ﺍﺣﺘﻴﺎﺝ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎﻝ ﺍﻟﻌﺎﻣﻞ‪.‬‬
‫‪ +‬ﺍﻟﺘﻨﺎﺯﻝ ﻋﻦ ﺍﻷﺻﻮﻝ ) ﺻﺎﻑ ﻣﻦ ﺍﻟﻀﺮﻳﺒﺔ (‪.‬‬
‫ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬‫= ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ‬
‫‪37‬‬
‫ﺇﻥ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ ﺗﻔﺘﺮﺽ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ ﻭﻛﺬﺍ ﺗﻮﻗﻌﺎﺕ ﺃﻛﺜﺮ ﺻﺪﻗﺎ‪.‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﲤﻴﺰ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺑﺜﻘﻠﻬﺎ ﻭﻃﻮﻝ ﺍﻹﺟﺮﺍﺀﺍﺕ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺗﻌﺒﲑﺍ ﻋﻦ ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳـﺴﺔ‪،‬‬
‫ﻫﺬﺍ ﺇﺫﺍ ﲤﺖ ﺍﻟﻌﻨﺎﻳﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴﻘﺔ ﻟﻠﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﳍﺎ‪ ،‬ﻛﻮ‪‬ﺎ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣﻦ ﺇﻣﻜﺎﻧﻴﺎ‪‬ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺗﻌﻤﻞ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠـﻰ‬
‫ﺗﺴﻬﻴﻞ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﺽ ﺑﲔ ﺍﻟﺒﺎﺋﻊ ﻭﺍﳌﺸﺘﺮﻱ ﻷ‪‬ﻤﺎ ﻳﻨﻄﻠﻘﺎﻥ ﻣﻦ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫ﺑﻌﺪ ﺍﺳﺘﻌﺮﺍﺿﻨﺎ ﳌﺨﺘﻠﻒ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ) ﺟﺪﻭﻝ ﺣﺴﺎﺑﺎﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ( ﻧﻼﺣﻆ ﺑﺎﻥ ﺗﻄﺒﻴـﻖ‬
‫ﳐﺘﻠﻒ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺍﳉﺰﺍﺋﺮﻳﺔ ﻫﻮ ﺟﺪ ﺻﻌﺐ‪ ،‬ﻧﻈﺮﺍ ﻟﻠﺘﻌﻘﻴﺪﺍﺕ ﺍﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﺎﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﰲ ﺣﺪ ﺫﺍ‪‬ـﺎ‪،‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﺗﻮﺣﻴﺪ ﳌﻜﻮﻧﺎ‪‬ﺎ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪ ،‬ﻭﻧﻈﺮﺍ ﻟﻨﻘﺺ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺔ‪ ،‬ﺑﺴﺒﺐ ﻋﺪﻡ ﻭﺟﻮﺩ ﺟﻬﺎﺕ ﺗﺴﻤﺢ ﺑﺎﻟﺘﻨﺒﺆ ﺑﺎﳌﻌﻄﻴـﺎﺕ‬
‫ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ) ﺧﺎﺻﺔ ﺍﻟﺴﻮﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ( ﻣﻦ ﺟﻬﺔ ﺛﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻣﻦ ﺑﲔ ﺍﻷﺳﺒﺎﺏ ﺍﻟﱵ ﲡﻌﻞ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﻳﻨﺘﻬﺞ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺑﺪﻻ ﻣﻦ‬
‫ﺍﻷﺧﺮﻯ ﻫﻮ ﻣﺪﻯ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺣﻮﻝ ﻛﻞ ﻃﺮﻳﻘﺔ‪ ،‬ﻓﺒﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﺃﻥ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺃﻛﺜﺮ ﺗﻌـﺒﲑﺍ‬
‫ﻋﻦ ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻨﻬﺎ ﻋﻦ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ )ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ( – ﺇﱃ ﺣﺪ ﻣﺎ )ﺧﺎﺻﺔ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺗﺪﻓﻖ‬
‫ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ ( – ﻭﻟﻜﻦ ﺑﺴﺒﺐ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﻓﺮ ﺍﳌﻌﻄﻴﺎﺕ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﻋﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻳﺘﻢ ﺍﻟﻠﺠﻮﺀ ﺇﱃ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺮﺗﻜﺰﺓ ﻋﻠـﻰ‬
‫ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ -III‬ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ‪GOOD WILL :‬‬
‫ﺗﻘﻮﻡ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ – ﲰﻌﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻛﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﻌﻤﺎﻝ‪ ،‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ‪ – …،‬ﺍﻟـﱵ ﻫـﻲ‬
‫ﲝﻮﺯﺓ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﺰﺍﻳﺎ ﺗﻔﺴﺮ ﲢﻘﻴﻖ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺃﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﺍﻟﻌﻮﺍﺋﺪ ﺍﻟﻌﺎﺩﻳﺔ ﺍﳌﱪﺭﺓ ﻟﻸﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪،‬‬
‫‪38‬‬
‫ﻓـ) ‪ (GW‬ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻦ ﺃﺩﺍﺓ ﺗﺼﺤﻴﺢ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺍﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪ ،‬ﻭﻓﻖ ﻋﺪﺓ ﻃﺮﻕ ﻭﺍﻟﱵ ﺗﻨﻘﺴﻢ ﺇﱃ ﺻـﻨﻔﲔ ‪ :‬ﻃـﺮﻕ ﻣﺒﺎﺷـﺮﺓ‪،‬‬
‫ﻭﺃﺧﺮﻯ ﻏﲑ ﻣﺒﺎﺷﺮﺓ ﺇﺿﺎﻓﺔ ﺇﱃ ﺃﻥ ﻛﻞ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﳝﻜﻦ ﺣﺴﺎ‪‬ﺎ ﺑﺸﻜﻞ ﺇﲨﺎﱄ ) ‪ ( Méthode Brute‬ﺃﻭ ﺑﺸﻜﻞ ﺻﺎﻑ ) (‬
‫‪.Méthode Nette‬‬
‫‪ 1-III‬ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﺒﺎﺷﺮﺓ ‪:‬‬
‫ﺗﻮﺟﺪ ﻋﺪﺓ ﻃﺮﻕ ﳊﺴﺎﺏ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭﻣﻦ ﰒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻫﻲ ‪:‬‬
‫‪ – 1‬ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ – 2‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺮﻳﻊ ﺍﳌﺨﺘﺼﺮ ﻟﻔﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ‪Rente Abrégée du Good Will‬‬
‫‪ – 3‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ‪Calba et Barnay‬‬
‫‪ – 4‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳌﺎﻥ ﺃﻭ ﻃﺮﻳﻘﺔ ‪Stuttgart‬‬
‫‪ – 5‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺇﲢﺎﺩ ﺍﳋﱪﺍﺀ ﺍﶈﺎﺳﺒﲔ ﺍﻷﻭﺭﻭﺑﻴﲔ‪.‬‬
‫‪ – 6‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺷﺮﺍﺀ ﺍﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﺍﻟﺴﻨﻮﻳﺔ ‪La Méthode d'Achat des Résultats Annuels‬‬
‫‪ – 7‬ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻣﻌﺪﻝ ﲞﻄﺮ ﻭ ﻣﻌﺪﻝ ﺑﺪﻭﻥ ﺧﻄﺮ ‪Taux Risqué et Taux Non Risqué‬‬
‫ﻧﻌﻄﻲ ﻣﺜﺎﻻ ﻋﻠﻰ ﺇﺣﺪﺍﻫﺎ ﻭﻟﺘﻜﻦ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺔ؛ ﻋﻠﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﳉﺪﻭﻝ ﺃﺩﻧﺎﻩ ﺳﻴﻮﺿﺢ ﻋﻼﻗﺔ ﻛﻞ ﻃﺮﻳﻘﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳒﻠﻮﺳﺎﻛﺴﻮﻧﻴﺔ ‪ :‬ﻭﻓﻘﻬﺎ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎﺏ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭﻣﻦ ﰒ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮﺓ ﺩﻭﻥ ﺍﻟﺮﺟﻮﻉ ﺇﱃ ﺍﻟﻔﺮﻕ ﺑﲔ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻜﺘﺐ ﻭﻓﻖ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪39‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫)‪V = ANC+1/t(CB-i.VS‬‬
‫) ‪GW = 1/t (CB-i.VS‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪:‬‬
‫)‪V = ANC + 1/t (B – i.ANC‬‬
‫) ‪GW= 1/t (B-i.ANC‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ‪ : V :‬ﲤﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : ANC‬ﲤﺜﻞ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪.‬‬
‫‪ : t‬ﲤﺜﻞ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﲞﻄﺮ) ‪ ) ( Taux Risqué‬ﻣﻀﺎﻑ ﺇﻟﻴﻪ ﻣﻦ ‪ 25‬ﺇﱃ‪ % 50‬ﻛﻌﻼﻭﺓ‬
‫ﺧﻄﺮ(‪.‬‬
‫‪ : CB‬ﲤﺜﻞ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ : i‬ﲤﺜﻞ ﺳﻌﺮ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ : VS‬ﲤﺜﻞ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ : B‬ﲤﺜﻞ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺼﺤﺢ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ )‪ ( i.ANC‬ﲤﺜﻞ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺍﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﺍﻟﱵ ﺗﺴﺎﻭﻱ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻷﺩﱏ ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻱ ﻷﺟﻞ ﺍﳊﺼﻮﻝ ﻋﻠﻰ ﻣﻜﺎﻓﺌﺔ‬
‫) ‪ ( Rémunération‬ﻋﺎﺩﻳﺔ‪ ،‬ﻭﻋﻨﺪﻣﺎ ﻧﻘﻮﻡ ﺑﺈﻧﻘﺎﺹ ﻫﺬﺍ ﺍﻷﺧﲑ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳊﻘﻴﻘﻲ ) ‪ (B‬ﳓﺼﻞ ﻋﻠﻰ ﺭﻳﻊ ﻓـﺎﺋﺾ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳌﺴﻤﻰ ﺑـ ) ‪ ،( Good Will‬ﺃﻣﺎ ﺇﺫﺍ ﻛﺎﻥ ﺍﻟﻔﺮﻕ ﻋﺮﺿﻴﺎ ﺳﺎﻟﺒﺎ ﻓﻬﻮ ﳝﺜﻞ )‪.( Bad Will‬‬
‫‪ 2-III‬ﺍﻟﻄﺮﻕ ﻏﲑ ﺍﳌﺒﺎﺷﺮﺓ ‪:‬‬
‫ﺗﻮﺟﺪ ﺣﺴﺐ ﻫﺬﺍ ﺍﳌﻌﻴﺎﺭ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻭﺍﺣﺪﺓ ﺗﺴﻤﻰ ﺑـ‪ :‬ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﻏﲑ ﺍﳌﺒﺎﺷﺮﺓ‪ ،‬ﻭﺗﺴﻤﻰ ﺃﻳﻀﺎ ﺑﻄﺮﻳﻘـﺔ ﺍﳌﻤﺎﺭﺳـﲔ‬
‫) ‪ ،( Méthode des Praticiens‬ﺃﻭ ﺑﺎﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﳌﺎﻧﻴﺔ ) ‪ ،( Méthode Allemande‬ﻳﻘﻮﻡ ﺃﺻﺤﺎﺏ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‬
‫ﲝﺴﺎﺏ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ) ‪ (GW‬ﺍﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻌﺘﱪﻭﻥ ﺑﺄﻥ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﳝﺜﻞ ﺍﻟﻔﺮﻕ ﺑـﲔ ﺍﻟﻘﻴﻤـﺔ‬
‫ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺃﺻﻮﳍﺎ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺍﳌﺼﺤﺤﺔ‪ ،‬ﻭﺍﻟﻔﺮﻕ ﺑﲔ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ﻭﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫ﻭﳛﺴﺐ ﻭﻓﻖ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻵﺗﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻹﲨﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪40‬‬
‫‪V= ½ ( VS+ (CB / i) ) + AHE –E‬‬
‫) ‪GW= 1/2i( CB –i.VS‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﺃﻥ ‪ : V :‬ﲤﺜﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : VS‬ﲤﺜﻞ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ : CB‬ﲤﺜﻞ ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ : i‬ﲤﺜﻞ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ‪.‬‬
‫‪ : AHE‬ﲤﺜﻞ ﻋﻨﺎﺻﺮ ﺧﺎﺭﺝ ﺍﻻﺳﺘﻐﻼﻝ‪.‬‬
‫‪ : E‬ﳝﺜﻞ ﺍﻟﺪﻳﻮﻥ‪.‬‬
‫‪ : GW‬ﲤﺜﻞ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪41‬‬
‫))‪V=ANC+1/2i(B-(i.ANC‬‬
‫))‪GW=1/2i(B-(i.ANC‬‬
‫ ﳑﺎ ﺗﺘﻜﻮﻥ ﻛﻞ ﻋﻼﻗﺔ ﺣﺴﺎﺏ ﺍﳌﻨﺪﺭﺟﺔ ﺿﻤﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ؟‬‫ﺛﺎﻧﻴﺎ‪ :‬ﻣﻜﻮﻧﺎﺕ ﺗﺮﻛﻴﺒﺎﺕ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻟﻠﺘﻘﺮﺏ ﺃﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﺍﳌﺸﻜﻠﺔ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺍﳌﻘﺎﻝ ﺍﺭﺗﺄﻳﻨﺎ ﺃﻥ ﻧﻀﻊ ﺍﳉﺪﻭﻝ ﺍﻵﰐ ﻣﻮﺿﺤﲔ ﻓﻴﻪ ﻃﺮﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﻀﻴﻔﲔ ﺇﻟﻴﻪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﺘﺮﻭﻟﻴﺔ ﺍﻟﱵ ﻛﺎﻧﺖ ﳏﻞ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻟﻠﻔﺘﺮﺓ ﻣﻦ ‪ 2002/03‬ﺇﱃ ‪ ، 2002/10‬ﻋﻠﻤﺎ ﺃﻥ ﺭﺃﲰﺎﳍﺎ ﻳﺒﻠﻎ‪ 1 225 (K da) :‬ﻭﺃﻥ‬
‫ﺭﻗﻢ ﺃﻋﻤﺎﳍﺎ ﺑﻠﻎ‪ 1 403 (K da ) :‬ﻭﻋﺪﺩ ﻋﻤﺎﳍﺎ ‪ 742‬ﻣﺴﺘﺨﺪﻡ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﲟﺎﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫ ‪ 25‬ﺳﻨﺔ ﺧﱪﺓ ﰲ ﻗﻄﺎﻉ ﺍﶈﺮﻭﻗﺎﺕ؛‬‫‪ -‬ﺍﺣﺘﻜﺎﺭﻫﺎ ﳌﻴﺪﺍﻥ ﺍﻟﻨﻘﻞ ﰲ ﻗﻄﺎﻉ ﺍﶈﺮﻭﻗﺎﺕ؛‬
‫‪11‬‬
‫‬‫‬‫‪-‬‬
‫ﺍﻣﺘﻼﻛﻬﺎ ﳌﻌﺪﺍﺕ ﻧﻘﻞ ﺿﺨﻤﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺮﻓﻊ ﲪﻮﻻﺕ ﺿﺨﻤﺔ ﻭﺗﺴﲑ ‪‬ﺎ ﰲ ﺃﻣﺎﻛﻦ ﻭﻋﺮﺓ ﺟﺪﺍ‪ ،‬ﺣﱴ ﺃ‪‬ﺎ ﺃﻃﻠﻘﺖ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﺳﻢ ﺳﻴﺎﺭﺍﺕ ﺧﺎﺻﺔ )» ‪(Véhicules Spéciaux « Kenworth‬؛‬
‫ﺍﻣﺘﻼﻛﻬﺎ ﻹﻃﺎﺭﺍﺕ ﻋﻠﻴﺎ ﺫﺍﺕ ﺧﱪﺓ ﻛﺒﲑﺓ ﰲ ﺍﳌﻴﺪﺍﻥ؛‬
‫ﺍﻣﺘﻼﻛﻬﺎ ﻟﻴﺪ ﻋﺎﻣﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺧﱪﺓ‪ ،‬ﻭﺗﻔﺎﻥ ﰲ ﺍﻟﻌﻤﻞ‪.‬‬
‫ﺟﺪﻭﻝ ﻳﻮﺿﺢ‪ :‬ﻃﺮﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﳏﻞ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‬
‫‪Unité = K DA‬‬
‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺮﺗﻜﺰة ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎرﺑﺔ اﻟﺮﺑﺢ‪:‬‬
‫اﻟﻤﻘﺎرﺑﺎت‬
‫اﻟﺒﻴﺎن‬
‫اﻟﻌﻼﻗﺔ )‪V=∑nt=1 B(1+I‬‬
‫اﻟﻤﺮدوﻳﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖاﻟﻄﺮﻳﻘﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ اﻟﻤﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‬
‫ﻣﻘﺎرﺑﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻷﺻﻮل اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺑﻮاﺳﻄﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ ‪ /‬اﻟﺮﺑﺢ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻷﺻﻞ اﻟﺼﺎﻓﻲ اﻟﻤﺼﺢ‬
‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺮﺗﻜﺰة ﻋﻠﻰ ﻣﻘﺎرﺑﺔ اﻟﺘﺪﻓﻖ‬
‫اﻟﻨﻘﺪي‪:‬‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺠﻮهﺮﻳﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺬاﺗﻲ‬
‫ﻣﻘﺎرﺑﺔ اﻟﺬﻣﺔ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺠﻮهﺮﻳﺔ اﻟﻤﺨﻔﻀﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﻤﺘﺎح‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺠﻮهﺮﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻷﻣﻮال اﻟﺪاﺋﻤﺔ اﻟﻀﺮورﻳﺔ‬
‫ﻟﻼﺳﺘﻐﻼل‬
‫ﺗﺪﻓﻖ اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ =)اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪-‬اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻻﺳﺘﻐﻼل (‬
‫‪ )+‬اﻟﻤﺨﺼﺼﺎت – اﺳﺘﺮﺟﺎع اﻹهﺘﻼآﺎت و‬
‫ﻟﻤﺴﺘﺤﻘﺔ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات–اﻟﺪﻳﻮن‬
‫ﻣﺠﻤﻮع اﻷﺻﻮل‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ =‬
‫ﻗﻴﻤﺔ‬
‫وارﺗﻔﺎع‬
‫اﻻﺳﺘﻐﻼل ( ‪-‬‬
‫ﻣﺆوﻧﺎت‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ (– اﻟﻤﺼﺎرﻳﻒ اﻹﻋﺪادﻳﺔ(‪-‬‬
‫اﻟﻤﺎلاﻷﺻﻮل‬
‫اﺣﺘﻴﺎج رأس = )‬
‫اﻟﺪﻳﻮن اﻟﻤﺴﺘﺤﻘﺔ‬
‫‪V = (P/E).B‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ = اﻷﺻﻞ اﻟﻤﺼﺤﺢ‪ -‬اﻟﺨﺼﻢ اﻟﻤﺴﺘﺤﻖ‬
‫اﻟﻤﺼﺤﺢ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ = اﻷﺻﻮل اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺼﺤﺤﺔ‬
‫اﻟﻀﺮورﻳﺔ‪V‬ﻟﻠﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ‬
‫‪+‬ﻣﺼﺎرﻳﻒ اﻹﺳﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪= CAFxK‬‬
‫اﻷدوات اﻟﻤﻮﺟﻮدة ‪ +‬اﻷﻣﻼك اﻟﻤﺴﺘﺄﺟﺮة ﺑﻘﻴﻤﺘﻬﺎ‬
‫اﻹﺳﺘﻌﻤﺎﻟﻴﺔ – اﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺧﺎرج اﻹﺳﺘﻐﻼل‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ = اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺠﻮهﺮﻳﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ –‬
‫‪n‬‬
‫اﻟﺪﻳﻮن ﺑﺪون‬
‫ﻓﻮاﺋﺪ‪V = ∑ni=1 DCFi /(1+t)i +‬‬
‫)‪VT(1+t‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ = اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺠﻮهﺮﻳﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ –‬
‫ﻣﺠﻤﻮع اﻟﺪﻳﻮن‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ = اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ ﻟﻺﺳﺘﻐﻼل‪ +‬اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‬
‫ﻟﻘﺮض اﻹﻳﺠﺎر‪ +‬اﻟﻘﻴﻢ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ اﻟﻤﺴﺘﺄﺟﺮة و‬
‫اﻟﻤﺴﺘﻌﺎرة ‪ +‬اﻻﺣﺘﻴﺎج ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫‪12‬‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ‪2.281‬‬
‫ﻣﺤﻞ اﻟﺪراﺳﺔ‬
‫‪----‬‬‫‪1.366‬‬
‫‪----‬‬‫‪4.109‬‬
‫‪4.002‬‬
‫‪----‬‬‫‪3.897‬‬
‫‪----‬‬‫‪3.897‬‬
‫‪3.570‬‬
‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة‪:‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻷﻧﺠﻠﻮﺳﺎآﺴﻮﻧﻴﺔ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪V= ANC +GW‬‬
‫))‪GW= 1/t (CB - (i .VS‬‬
‫‪V= ANC +GW‬‬
‫))‪GW=1/t (B - (i. ANC‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪----‬‬‫‪-----‬‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ اﻟﺮﻳﻊ اﻟﻤﺨﺘﺼﺮ ﻟﻔﺎﺋﺾ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻣﻘﺎرﺑﺔ ﻓﺎﺋﺾ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ ‪Barnay et Calba‬‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ ‪Stuttgart‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪V= (VSB - Dettes) +GW‬‬
‫))‪GW= An (CB -( I .VSB‬‬
‫‪-----‬‬
‫‪V= ANC +GW‬‬
‫))‪GW =An (B - (i .ANC‬‬
‫‪-----‬‬
‫‪V= ANC +GW‬‬
‫ ))‪GW=(CPNE+(An. RF)/1+ (i .an‬‬‫‪CPNE‬‬
‫‪V= (VS - Dettes)+ GW‬‬
‫))‪GW= 3/(1+3t)(CB-(t.VS‬‬
‫‪V= ANC +GW‬‬
‫))‪GW=3/(1+3t) (B - (t . ANC‬‬
‫‪-----‬‬
‫‪----‬‬‫‪-----‬‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ إﺗﺤﺎد اﻟﺨﺒﺮاء اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﻦ اﻷورﺑﻴﻴﻦ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻖ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪V = (VS + (An .CB)/1+(An.t)) - Dettes‬‬
‫))‪GW = (An / 1+(An .t))(CB - (t .VS‬‬
‫‪-----‬‬
‫)‪V=(ANC+(An .B))/(1+An . i‬‬
‫))‪GW = An/(1+(An.i)) (B -(i. ANC‬‬
‫‪-----‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺷﺮاء اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﺴﻨﻮﻳﺔ‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪V=VS – Dettes +GW‬‬
‫))‪GW=n (CB - (i .VS‬‬
‫‪-----‬‬
‫‪V= ANC + GW‬‬
‫))‪GW= n (B - (i . VS‬‬
‫‪-----‬‬
‫‪V =ANC + GW‬‬
‫)‪GW = (1/t ) (B – i .v‬‬
‫‪-----‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻣﻌﺪل ﺑﺨﻄﺮ و ﻣﻌﺪل ﺑﺪون ﺧﻄﺮ‬
‫‪13‬‬
‫اﻟﻄﺮق ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة‪:‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪V= ½ (VS+ CB/i)+ AHE – E‬‬
‫‪-----‬‬
‫)‪GW = (1/2i)(CB - i.VS‬‬
‫اﻟﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪V= ANC+GW‬‬
‫))‪GW = 1/2i( B - (i .ANC‬‬
‫‪-----‬‬
‫ﻟﻮ ﻧﻘﻮﻡ ﺑﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﳉﺪﻭﻝ ﻭﻟﻮ ﺑﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﺍﻟﺘﻔﺼﻴﻞ ﳒﺪ ﺃﻥ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺑﺎﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻃﺮﻕ ﺃﻭ ﺇﺣﺪﻯ ﻃﺮﻕ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﳛﺘﺎﺝ ﻣﻦ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﻭﻓﺮﻳﻘﻪ ﺩﺭﺍﻳﺔ ﻛﺒﲑﺓ‬
‫ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ ﺫﻟﻚ ﺃﻧﻪ ﻳﻘﻮﻡ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺗﺼﺤﻴﺤﻴﺔ ﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻴﺰﺍﻧﻴﺔ ﻣﻦ ﺃﺻﻮﻝ ﻭﺧﺼﻮﻡ ﰒ ﻳﻘﻮﻡ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﳉﻤﻊ ﺍﳉﱪﻱ ﻟﻜﻲ ﻳﺘﻮﺻﻞ‬
‫ﺇﱃ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻫﺬﺍ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﺻﻞ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﺃﻣﺎ‪ ،‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳉﻮﻫﺮﻳﺔ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ ﺇﱃ‬
‫ﺗﺼﺤﻴﺢ ﺍﻷﺻﻮﻝ ﻓﺈﻧﻪ ﻳﻘﻮﻡ ﺑﺪﻣﺞ ﻗﻴﻢ ﺍﻻﺳﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﳌﺴﺘﻌﺎﺭﺓ) ﺑﻘﻴﻤﻬﺎ ﺍﻹﺳﺘﻌﻤﺎﻟﻴﺔ (‪ ،‬ﻭﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻷﻣﻮﺍﻝ ﺍﻟﺪﺍﺋﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻀﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻺﺳﺘﻐﻼﻝ ﻓﺈﻧﻪ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ ﺇﱃ ﺳﺎﺑﻘﺘﻬﺎ ﻳﺪﻣﺞ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻹﺣﺘﻴﺎﺝ ﰲ ﺭﺃﺱ ﺍﳌﺎﻝ ﺍﻟﻌﺎﻣﻞ‪ .‬ﻓﺄﻱ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻭﻓﻖ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ‬
‫ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﲟﺴﺎﻋﺪﺓ ﻓﺮﻳﻘﻪ ﻃﺒﻌﺎ ﺃﻥ ﻳﻘﻮﻡ ‪‬ﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺣﺴﻦ ﻭﺟﻪ ﺫﻟﻚ ﻻﻣﺘﻴﺎﺯ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺔ ﺑﺎﻟﻄﺎﺑﻊ‬
‫ﺍﻟﺴﻜﻮﱐ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳌﻘﺎﺭﺑﱵ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻭﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ‪:‬‬
‫ﻟﻠﺘﻌﻠﻴﻖ ﻋﻠﻰ ﳐﺘﻠﻒ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﳌﻨﺪﺭﺟﺔ ﺿﻤﻦ ﻫﺬﻳﻦ ﺍﳌﻘﺎﺭﺑﺘﲔ ﻧﻘﻮﻡ ﺃﻭﻻ ﺑﺎﻟﺘﺬﻛﲑ ﺑﻜﻞ ﻋﻨﺼﺮ ﻣﻦ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ‬
‫ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﻟﻜﻞ ﻋﻼﻗﺔ‪:‬‬
‫‪ : B‬ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ‬
‫‪ : i‬ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻹﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‬
‫‪ :P‬ﺳﻌﺮ ﺍﻟﺴﻬﻢ‬
‫‪ : E‬ﺭﺑﺢ ﺍﻟﺴﻬﻢ‬
‫‪ : K‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻣﻀﺎﻋﻒ‬
‫‪ : DCF‬ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ ﺍﳌﺘﺎﺡ‬
‫‪ : t‬ﻣﺪﺓ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‬
‫‪ : VT‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫‪ : CB‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ‬
‫‪ :an‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﳊﺎﻟﻴﺔ ﳌﺒﺎﻟﻎ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻣﺘﺴﺎﻭﻳﺔ‬
‫‪ RF‬ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺎﱄ‬
‫ﻓﺎﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﻨﺘﻈﺮ ﺃﻭ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ ‪ B‬ﻻ ﻳﻌﺮﻑ ﻣﻘﺪﺍﺭﻩ ﺳﻮﻯ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺧﻼﻝ ﺧﱪﺓ ﺳﻨﻮﺍﺕ ﻭﺗﻮﻗﻌﺎﺕ ﻣﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ‬
‫ﺑﻮﺿﻌﻴﺔ ﻭﲟﺎﺿﻲ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺃﻳﻀﺎ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﺍﳌﺘﻜﻮﻥ ﻣﻦ ﻣﻌﺪﻝ ﺍﻟﻔﺎﺋﺪﺓ ﻣﻀﺎﻑ ﺇﻟﻴﻪ ﻋﻼﻭﺓ ﺧﻄﺮ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻼﻭﺓ ﻻ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺳﻮﻯ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺭﻑ ﺟﻴﺪﺍ ﺑﺎﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻫﻮ ﺷﺨﺺ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫ﻣﺪﺓ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ‪ :‬ﻫﻲ ﺍﳌﺪﺓ ﺍﻟﱵ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺳﻬﺎ ﻳﺘﻢ ﺇﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ ،‬ﻓﻴﻪ ﻣﻦ ﻳﺄﺧﺬﻫﺎ ﻗﺼﲑﺓ ﻭﺍﻟﺒﻌﺾ ﺍﻵﺧﺮ‬
‫ﻳﺄﺧﺬ ﻣﺪﺓ ﻃﻮﻳﻠﺔ‪ ،‬ﻓﺎﺧﺘﻴﺎﺭ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﺪﺓ ﻳﺘﻮﻗﻒ ﺑﺪﺭﺟﺔ ﻛﺒﲑﺓ ﻋﻠﻰ ﺇﻣﻜﺎﻧﻴﺎﺕ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺍﳊﺎﻟﻴﺔ ﻭﺗﻮﻗﻌﺎ‪‬ﺎ ﰲ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ )ﺍﻟﻨﻬﺎﺋﻴﺔ ( ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ‪ :‬ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺍﻻﺳﺘﺤﺪﺍﺙ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺍﳌﺘﺎﺣﺔ ﺿﺮﻭﺭﻳﺔ ﻟﻠﻘﻴﺎﻡ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ‪‬ﺎﺋﻴﺔ ﺃﻭ ﺑﺎﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﳏﺼﻞ ﻋﻠﻴﻬﺎ ‪‬ﺎﻳﺔ ﻓﺘﺮﺓ ﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻘﺪﺭﺓ ﺍﻟﺮﲝﻴﺔ ‪ :‬ﻭﲤﺜﻞ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﻣﻀﺎﻑ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﳌﺼﺎﺭﻳﻒ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻭﻣﺼﺎﺭﻳﻒ ﺍﻻﺳﺘﺌﺠﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺋﺪ ﺍﳌﺎﱄ ‪ :‬ﳝﺜﻞ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﻟﺼﺎﰲ ﺍﳌﺼﺤﺢ ﻣﻀﺎﻑ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﳌﺼﺎﺭﻳﻒ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺪﻳﻮﻥ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻜﻞ ﻋﻼﻗﺔ ﻣﻦ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎﺕ ﺍﳌﺬﻛﻮﺭﺓ ﻻ ﳜﻠﻮ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻜﻮﻥ ﺇﻻ ﻭﳛﺘﺎﺝ ﺇﱃ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﺑﺎﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻭﻻ ﻳﺘﻮﻓﺮ ﻫﺬﺍ‬
‫ﺇﻻ ﰲ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻭﺍﳌﻼﺣﻆ ﰲ ﺍﳉﺪﻭﻝ ﻳﺮﻯ ﺑﺄﻥ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺬﻣﺔ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﰎ ﺇﳚﺎﺩﻫﺎ ﻭﻓﻖ ﻛﻞ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ‬
‫ﺗﺒﺎﻳﻨﻬﺎ؛ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻛﻞ ﻣﻦ ﻣﻘﺎﺭﺑﱵ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﻭﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﱂ ﺃﺳﺘﻄﻊ ﺃﻥ ﺃﺟﺪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺳﻮﻯ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ ﻭﺍﺣﺪﺓ ﻣﻊ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﱄ‬
‫ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻭﻓﻖ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺮﺩﻭﺩﻳﺔ ﺍﻟﺮﺑﺢ ‪ B‬ﺑﺎﻟﺮﺑﺢ ﻟﻠﺴﻨﻮﺍﺕ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺍﳌﺎﺿﻴﺔ ﻭﱂ ﺍﺳﺘﻄﻊ ﺇﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ ) ﺍﳌﻨﺘﻈﺮ (‬
‫ﻟﻠﺴﻨﻮﺍﺕ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺍﳌﻘﺒﻠﺔ ﻓﻴﺠﺐ ﺍﺳﺘﻌﻤﺎﻝ ﺍﻟﺮﺑﺢ ﺍﳌﺘﻮﻗﻊ ﻭﻟﻴﺲ ﺍﳌﺎﺿﻲ ﻷﻥ ﻣﺒﺪﺃ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻳﻘﺔ ﻫﻮ ﺇﳚﺎﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ‪ ،‬ﻷﻥ‬
‫ﺍﳌﺴﺎﻫﻢ ﺍﶈﺘﻤﻞ ﺃﻭ ﺍﳌﺸﺘﺮﻱ ﺍﶈﺘﻤﻞ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻳﻬﻤﻪ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻬﺎ ﺃﻱ ﻣﺎ ﺳﺘﺤﻘﻘﻪ ﻣﻦ ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭﻟﻴﺲ ﻣﺎ ﺣﻘﻘﺘﻪ ﰲ ﺍﳌﺎﺿﻲ‪.‬‬
‫ﻣﺎ ﻳﻼﺣﻆ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺃ‪‬ﺎ ﺟﺪ ﺣﺴﺎﺳﺔ ﻭﺃﻳﻀﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻄﺒﻴﻘﻬﺎ ﺟﺪ ﺻﻌﺒﺔ ﻧﻈﺮﺍ ﻟﻠﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﳍﺎ ) ‪B, I, P, E,‬‬
‫‪ ( K, DCF, t, VT, CB, an, RF, i‬ﻭﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺮﻫﻮﻧﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﺑﺎﺧﺘﻴﺎﺭ ﺗﻠﻚ ﺍﻟﻌﻨﺎﺻﺮ‪ ،‬ﻭﺍﻻﺧﺘﻴﺎﺭ‬
‫ﺑﺪﻭﺭﻩ ﻣﺸﺮﻭﻁ ﺟﺪﺍ ﲟﺎﻫﻮ ﻣﻨﺘﻈﺮ ﻣﻦ ﻧﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ) ﻫﻞ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﺳﺘﻤﺮﺍﺭ ﻟﻨﺸﺎﻁ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻌﺎﺿﺪ ﺍﶈﺘﻤﻞ ) ‪la synergie‬‬
‫‪ ، (potentiel‬ﻭﺍﻟﺪﺧﻮﻝ ﺇﱃ ﺍﻟﺒﻮﺭﺻﺔ‪(...،‬؛ ﺇﻻ ﺃﻧﻪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﲤﻴﺰﻫﺎ ﺑﺎﻟﺜﻘﻞ ﻭﻃﻮﻝ ﺍﻹﺟﺮﺍﺀﺍﺕ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺗﻌﺘﱪ ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺍﻻﻛﺜﺮ ﺗﻌﺒﲑﺍ‬
‫ﻋﻦ ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻫﺬﺍ ﺇﺫﺍ ﲤﺖ ﺍﻟﻌﻨﺎﻳﺔ ﺍﻟﺪﻗﻴﻘﺔ ﺑﺎﻟﻌﻨﺎﺻﺮ ﺍﳌﻜﻮﻧﺔ ﳍﺎ‪ ،‬ﻛﻮ‪‬ﺎ ﺗﻨﻄﻠﻖ ﻣﻦ ﺍﻣﻜﺎﻧﻴﺎ‪‬ﺎ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺗﻌﻤﻞ ﻫﺬﻩ‬
‫ﺍﻟﻄﺮﻕ ﺃﻳﻀﺎ ﻋﻠﻰ ﺗﺴﻬﻴﻞ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﺽ ﺑﲔ ﺍﻟﺒﺎﺋﻊ ﻭﺍﳌﺸﺘﺮﻱ ﻷ‪‬ﻤﺎ ﺳﻴﻨﻄﻠﻘﺎﻥ ﻣﻦ ﻣﺒﺪﺃ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫ﺇﺫﻥ ﻣﻦ ﻏﲑ ﺍﺠﻤﻟﺪﻱ ﺃﻥ ﻳﻨﻔﺮﺩ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﺑﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﺇﺣﺪﻯ ﻃﺮﻕ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ ﺃﻭ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﻓﺎﺋﺾ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻻﺳﺘﻨﺘﺎﺟﺎﺕ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﻻ ﳝﻜﻨﻪ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﲨﻴﻊ ﺃﺳﺮﺍﺭ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻧﻈﺮﺍ ﻟﻌﺪﻡ ﺇﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﺣﺼﻮﻟﻪ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺳﺮﻳﺔ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪،‬‬
‫ﻭﻛﻮﻧﻪ ﻻ ﳝﻜﻨﻪ ﻭﺿﻊ ﻧﻔﺴﻪ ﻣﻮﺿﻊ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ ﺃﺧﺮﻯ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻳﻌﺪ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﺎﻣﻼ ﻣﻬﻤﺎ ﻹﳒﺎﺡ ﺍﻻﺻﻼﺣﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺍﳉﺎﺭﻳﺔ ﰲ ﺍﻟﺒﻼﺩ‪ ،‬ﻛﻮﻧﻪ ﻳﻌﻤﻞ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻮﻗﻮﻑ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻴﻘﺔ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺫﻟﻚ ﻋﻨﺪ ﺇﻗﺪﺍﻡ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻟﻼﻧﻀﻤﺎﻡ ﻟﻠﺴﻮﻕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﳒﺪ ﺃﻥ ﻣﺴﲑﻭﻫﺎ ﻳﺴﻌﻮﻥ ﻟﻠﻮﻗﻮﻑ ﻋﻠﻰ ﺣﻘﻴﻘﺔ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺘﻬﻢ ﻛﻲ ﻳﺴﺘﻄﻴﻌﻮﻥ ﺍﳊﺼﻮﻝ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﻮﺍﺭﺩ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﳌﻜﺎﻓﺌﺔ ﻭﺍﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﳍﻢ‪ ،‬ﺯﺩ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻚ ﺿﺮﻭﺭﺓ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺃﺛﻨﺎﺀ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﺮﺍﻛﺔ ﻭﺍﻻﻧﺪﻣﺎﺝ‪ ،‬ﻭﺍﻟﺘﻔﺮﻳﻊ ) ‪ ،( la Filialisation‬ﺇﺫﻥ ﻓﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﻔﻌﻠﻲ ﲢﺘﺎﺝ ﺇﱃ ﻓﺮﻳﻖ ﻋﻤﻞ ﻣﺘﻜﺎﻣﻞ ﻣﺘﻌﺪﺩ‬
‫ﺍﻟﺘﺨﺼﺼﺎﺕ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﲢﺘﺎﺝ ﺇﱃ ﺑﻴﺎﻧﺎﺕ ﻋﺪﻳﺪﺓ ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ ﺗﺘﻨﺎﻭﻝ ﻛﻞ ﺟﻮﺍﻧﺐ ﺍﳊﻴﺎﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺍﻟﻘﺎﺋﻤﺔ ﻭﺍﻟﺘﻮﻗﻌﺎﺕ ﺍﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﳍﺎ؛‬
‫ﻭﻣﻦ ﰒ ﺿﺮﻭﺭﺓ ﺇﺩﺭﺍﺝ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﺿﻤﻦ ﻓﺮﻳﻖ ﺍﻟﻌﻤﻞ ﻭﻫﻮ ﺑﺬﻟﻚ ﺃﻫﻢ ﻋﻀﻮ ﻓﻴﻪ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺃﻥ ﳐﺮﺟﺎﺕ ﻧﻈﺎﻡ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﻻ ﲢﻘﻖ ﻭﺣﺪﻫﺎ ﺃﻫﺪﺍﻑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﰲ ﺍﻟﺘﻮﺻﻞ ﺇﱃ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺫﻟﻚ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻧﺎﺕ ﺍﻟﻮﺍﺭﺩﺓ ﰲ ﺍﻟﻮﺛﺎﺋﻖ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻫﻲ ﳎﺮﺩ ﺑﻴﺎﻧﺎﺕ ﺗﺎﺭﳜﻴﺔ ﲣﻀﻊ ﻟﻠﺘﻼﻋﺐ ﺍﶈﺎﺳﱯ ﰲ ﻛﺜﲑ ﻣﻦ ﺍﻷﺣﻴﺎﻥ‪ ،‬ﺯﺩ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻚ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻮﺛﺎﺋﻖ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﳒﺪﻫﺎ ﻻ ﺗﻮﻓﺮ ﺳﻮﻯ ﺍﻟﺒﻴﺎﻧﺎﺕ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﺃﻣﺎ ﺗﻠﻚ ﺍﻟﺒﻴﺎﻧﺎﺕ ﻭﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺍﻷﺧﺮﻯ ﺍﻟﱵ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﳝﻜﻦ ﺍﳊﻜﻢ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻮﺿﻊ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﻛﺪﺭﺟﺔ ﺍﳌﻨﺎﻓﺴﺔ ﻭﺍﳌﺨﺎﻃﺮﺓ ﺍﻟﱵ ﺗﺘﻌﺮﺽ ﳍﺎ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻭﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻮﺿﻮﻉ‬
‫ﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺔ ﺑﺼﻔﺔ ﺧﺎﺻﺔ‪ ،‬ﻭﺍﻷﺻﻮﻝ ﺍﳌﻌﻨﻮﻳﺔ ) ﺍﻟﺸﻬﺮﺓ( – ﻏﲑ ﺍﳌﺜﺒﺘﺔ ﰲ ﺍﻟﺪﻓﺎﺗﺮ – ﻭﺍﳌﺘﺮﺗﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ ﺃﺭﺑﺎﺡ ﻏﲑ ﻋﺎﺩﻳﺔ ﺧﻼﻝ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﻮﺍﺕ ﺍﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬ﺗﻮﻗﻌﺎﺕ ﺍﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻋﻦ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﺧﻼﻝ ﺍﻟﺪﻭﺭﺍﺕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻘﺎﺩﻣﺔ‪ ،‬ﻗﺪﺭﺓ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ ﺗﺪﻓﻘﺎﺕ‬
‫‪15‬‬
‫ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺧﻼﻝ ﺍﻟﺪﻭﺭﺍﺕ ﺍﳌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻘﺎﺩﻣﺔ‪ ...،‬ﻓﻤﺜﻞ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﺒﻴﺎﻧﺎﺕ ﻭﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﳒﺪ ﺑﺄﻥ ﺍﻟﻮﺛﺎﺋﻖ ﺍﶈﺎﺳﺒﻴﺔ ﻻ ﺗﺴﺘﻄﻴﻊ ﺇﻳﻔﺎﺀﻧﺎ ‪‬ﺎ‪ .‬ﻭﻣﻦ‬
‫ﻫﻨﺎ ﺗﺘﺠﻠﻰ ﺃﳘﻴﺔ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻛﻌﻀﻮ ﺭﻓﻴﻊ ﺍﳌﺴﺘﻮﻯ ﺿﻤﻦ ﻓﺮﻳﻖ ﻋﻤﻞ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﻻ ﳝﻜﻨﻪ ﻣﻌﺮﻓﺔ ﲨﻴﻊ ﺃﺳﺮﺍﺭ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻧﻈﺮﺍ ﻟﻌﺪﻡ ﺇﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﺣﺼﻮﻟﻪ ﻋﻠﻰ ﺍﳌﻌﻠﻮﻣﺎﺕ ﺍﻷﻛﺜﺮ ﺳﺮﻳﺔ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ‪،‬‬
‫ﻭﻛﻮﻧﻪ ﻻ ﳝﻜﻨﻪ ﻭﺿﻊ ﻧﻔﺴﻪ ﻣﻮﺿﻊ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻣﻦ ﺟﻬﺔ ﺃﺧﺮﻯ‪.‬‬
‫ﻭﺣﱴ ﻻ ﻧﻔﺮﻁ ﰲ ﺃﻣﻮﺍﻝ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﻤﻮﻣﻴﺔ ﻛﺎﻧﺖ ﺃﻭ ﺧﺎﺻﺔ ﳚﺐ ﺃﻥ ﻳﺴﻬﺮ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻫﻮ ﺑﻨﻔﺴﻪ ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻭﻳﺴﺎﻋﺪ‬
‫ﺑﺬﻟﻚ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﻭﻓﺮﻳﻖ ﻋﻤﻠﻪ‪ .‬ﺇﺫﺍ ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺿﺮﻭﺭﺓ ﻣﻠﺤﺔ ﻷﳘﻴﺔ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺷﺮﻁ ﺃﻥ ﺗﻜﻮﻥ ﲝﻮﺯﺗﻪ ﺃﺩﻭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻟﻼﺯﻣﺔ ﻭﻣﺪﺭﻙ ﺟﻴﺪﺍ ﻟﻠﻐﺮﺽ ﺍﻟﺬﻱ ﻣﻦ ﺃﺟﻠﻪ ﺗﺘﻢ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺃﻥ ﻳﻜﻮﻥ ﳏﺎﻳﺪﺍ‪.‬‬
‫ﻭﻣﻨﻪ ﻓﺈﻥ ﻋﻤﻞ ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ ﻣﻜﻤﻞ ﻟﻜﻦ ﺿﺮﻭﺭﻱ ﻟﻌﻤﻞ ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ ﺃﺛﻨﺎﺀ ﻗﻴﺎﻣﻪ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻋﻠﻰ ﺃﺳﺎﺱ ﻣﻘﺎﺭﺑﺔ ﺍﻟﺘﺪﻓﻘﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻰ ﻛﻞ ﺣﺎﻝ ﻓﺈﻥ ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻛﻬﺬﻩ ﻻ ﺗﻔﻜﺮ ﰲ ﺃﻥ ﺗﻔﺮﺽ ﻧﻔﺴﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺃ‪‬ﺎ ﻧﻮﻉ ﻣﻦ ﺍﻟﺒﺪﻳﻬﻴﺔ‪ ،‬ﻧﻘﺒﻠﻬﺎ ﺑﻌﻴﻮﻥ ﻣﻐﻤﻀﺔ ﻭﺑﻐﲑ‬
‫ﻧﻘﺎﺵ‪ ،‬ﻓﻬﺬﺍ ﻋﻠﻰ ﻣﺎﻳﺒﺪﻭ ﱄ ﺃﺑﻌﺪ ﻣﺎ ﻳﻜﻮﻥ ﻋﻦ ﻓﻜﺮ ﺑﺎﺣﺚ ﻣﺒﺘﺪﺃ ﰲ ﻣﻴﺪﺍﻥ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ .‬ﻭﰲ ﺍﳊﻘﻴﻘﺔ ﺃﻥ ﺗﻨﻔﻴﺬ ﻫﺬﻩ ﺍﳌﻬﻤﺔ ﺃﻇﻬﺮ‬
‫ﻧﻘﺎﺋﺺ ﺟﻬﺎﺯﻧﺎ ﺍﻟﻔﲏ ﺩﻭﻥ ﺗﻮﺍﺿﻊ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻜﻠﻤﺎﺕ ﺍﳌﻔﺘﺎﺡ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ ،‬ﻃﺮﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪ ،‬ﺍﳌﺪﻳﺮ ﺍﳌﺎﱄ‪ ،‬ﺍﳋﺒﲑ ﺍﳌﻘﻴﻢ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺸﺨﻴﺺ ﺍﳌﺎﱄ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺪﻓﻖ ﺍﻟﻨﻘﺪﻱ‪ ،‬ﺍﻹﺳﺘﺤﺪﺍﺙ‪.‬‬
‫ﺍﳍﻮﺍﻣﺶ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪- Tchemeni Emmanuel, « l’évaluation des entreprises », édition Economica, Paris, 1993, P‬‬
‫‪: 8.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Vernimmen Pierre, « finance d’entreprise », 3eme édition, édition Dalloz, Paris, 1998, P :‬‬
‫‪659.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪- Brilmain Jean, et Maire Claude, « Manuel d’évaluation des entreprises », l’édition‬‬
‫‪d’Organisation, Paris, 1990, P : 135.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪- www.icompus.ucl.ac.be/Fin3843/Evaluation %20Patrimoniale.htm‬‬
‫‪- Mauguiére Henri, « l’évaluation des entreprises non cotée », édition Dunod, Paris, 1990,‬‬
‫‪P :19.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪- Brilmain Jean, et Maire Claude, Op-cit, P :106.‬‬
‫‪- Bellalah Mondher, « Gestion Financier < diagnostic, évaluation, et choix‬‬
‫‪d’investissement > », édition Economica, Paris, 1998, P : 84.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪- Alla Jean, « l’évaluation des entreprises de la théorie et la pratique », édition Cuyas,‬‬
‫‪Paris, 1978, P : 102.‬‬
‫‪9‬‬
‫‪- Bellalah Mondher, Op-cit, P : 84.‬‬
‫‪- Tchemeni Emmanuel, Op-cit, P : 14.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪- Vizzavona Patrice, « Pratique de Gestion, Tome3 : évaluation des entreprises », Berti‬‬
‫‪édition, Alger, 1991, P : 18.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪- Tchemeni Emmanuel, Op-cit, P : 14.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪- Abdeladim Leila, « les privatisations d’entreprises publique dans les pays du Maghreb‬‬
‫‪(Maroc - Algérie - Tunisie ) », les édition internationales, Alger, 1998, P : 164.‬‬
‫‪16‬‬
14
- Boyer André, « l’essentiel de la Gestion », 2 eme édition, édition d’organisation, Paris,
2001, P : 136.
15
- G.Hirigoyen, « Ratios », Encyclopédie de la gestion et du management, sous la
direction de Robert le Duff, édition Dalloz, Paris, 1999, P: 1024.
16
- Choinel Alain, « Introduction à l’ingénierie financière », la revue banque, Paris, 1991, P
: 128 ,129.
17
- Conso Pierre, et Hemici Farouk, « gestion financière de l’entreprise », 9eme édition,
édition Dunod, Paris, 1999, P : 520.
18
- Chantal N.Honigman, et Hubert M.Tubiana, « Diagnostic évaluation et transmission des
entreprises », édition Litec, Paris, 1992, P : 344.
19
- Péne Didier, « évaluation de l’entreprise », Encyclopédie de gestion, sous la direction
de Yves Simon, et Joffre Patrick, 2 eme édition, édition Economica, Paris, 1997, P : 1311.
20
- Raffegeau Jean, et Fernand Dubois, « l’évaluation financière de l’entreprise », 1 édition,
Press Universitaires de France, Paris, 1988, P : 64 , 65.
21
- Raffegeau Jean, et Fernand Dubois, Op-cit, P : 64 , 65.
22
- Ibidem, P : 66.
23
- Boyer André, Op-cit, P : 136.
24
- Brilmain Jean, et Maire Claude, Op-ci, P : 155.
25
- Boyer André, Op-cit, P : 136.
- Bouhadida Mohamed, « dictionnaire des Finances des Affaires et du Management »,
édition Casbah, Alger, 2000, P : 165.
26
27
- Choinel Alain, Op-cit, P : 130.
- Bouhadida Mohamed, Op-cit, P : 44.
29
- Vernimmen Pierre, Op-cit, P : 556.
28
30
- Chantal N.Honigman, et Hubert M.Tubiana, Op-cit , P :202.
- Bellalah Mondher , Op-cit , P :137.
32
- Brilman Jean, et Maire Claude, Op-cit, P :75.
33
- G.Hirigoyen, Op-cit, P : 384 .
34
http://pwcglobal.com/lu/eng/about / press-rm /agefijanvier2001.html
31
35
- idem.
- Jobard Jean-Pierre, et Georjes Deplooens, « Gestion Financière », 9 eme édition, édition
Sirey, Paris,1986, P : 301.
37
- Choinel Alain, Op-cit, P : 135.
38
- Vernimmen Pierre, Op-ci, P : 66 .
39
- Maugiuére Henri, Op-cit, P : 36.
40
- Maugière Henri, Op-cit, P : 28.
41
- Maugière Henri, Op-cit, P : 28.
36
17
:‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬
1- Abdeladim Leila, « les privatisations d’entreprises publique dans les pays du Maghreb
(Maroc - Algérie - Tunisie ) », les édition internationales, Alger, 1998.
2- Alla Jean, « l’évaluation des entreprises de la théorie et la pratique », édition Cuyas,
Paris, 1978.
3- Bellalah Mondher, « Gestion Financier < diagnostic, évaluation, et choix
d’investissement > », édition Economica, Paris, 1998.
4- Bouhadida Mohamed, « dictionnaire des Finances des Affaires et du Management »,
édition Casbah, Alger, 2000.
5- Boyer André, « l’essentiel de la Gestion », 2 eme édition, édition d’organisation, Paris,
2001.
6- Brilmain Jean, et Maire Claude, « Manuel d’évaluation des entreprises », l’édition
d’Organisation, Paris, 1990.
7- Chantal N.Honigman, et Hubert M.Tubiana, « Diagnostic évaluation et transmission des
entreprises », édition Litec, Paris, 1992.
8- Choinel Alain, « Introduction à l’ingénierie financière », la revue banque, Paris, 1991.
9- Conso Pierre, et Hemici Farouk, « gestion financière de l’entreprise », 9eme édition,
édition Dunod, Paris, 1999.
10- G.Hirigoyen, « Ratios », Encyclopédie de la gestion et du management, sous la
direction de Robert le Duff, édition Dalloz, Paris, 1999.
11- Jobard Jean-Pierre, et Georjes Deplooens, « Gestion Financière », 9 eme édition, édition
Sirey, Paris,1986.
12- Mauguiére Henri, « l’évaluation des entreprises non cotée », édition Dunod, Paris,
1990.
13- Péne Didier, « évaluation de l’entreprise », Encyclopédie de gestion, sous la direction
de Yves Simon, et Joffre Patrick, 2 eme édition, édition Economica, Paris, 1997.
14- Tchemeni Emmanuel, « l’évaluation des entreprises », édition Economica, Paris, 1993.
15- Vernimmen Pierre, « finance d’entreprise », 3eme édition, édition Dalloz, Paris, 1998.
16- Vizzavona Patrice, « Pratique de Gestion, Tome3 : évaluation des entreprises », Berti
édition, Alger, 1991.
17- www.icompus.ucl.ac.be/Fin3843/Evaluation %20Patrimoniale.htm
18- http://pwcglobal.com/lu/eng/about / press-rm /agefijanvier2001.html
18