‫الصكوك اإلسالمية كأداة لتنشيط سوق األوراق املالية ‪ -‬التجربة املاليزية‪-‬‬
‫الزعيب زتو ‪ /‬أستاذ مساعد؛ كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيَت ‪ -‬جامعة اجلزائر‬
‫أزغار ػلي‪ /‬باحث رابعة دكتوراه؛ كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيَت ‪ -‬جامعة اجلزائر‬
‫مقدمة‪:‬‬
‫شهدت األسواق ادلالية يف الدول ادلتقدمة تطوراً ىاماً على صعيد أدواهتا وتقنياهتا؛ يعترب ىذا التطور من أبرز‬
‫مسات االقتصاديات ادلتقدمة‪.‬‬
‫إذا كانت ىذه األسواق ال تزال ختطو خطواهتا األوىل يف عادلنا العريب فإن ىذه األسواق قد قطعت خطوات‬
‫مهمة يف الدول ادلتقدمة وبعض الدول النامية ادلصنعة حديثاً مثل‪ :‬ماليزيا‪ ،‬البحرين َووالسودان‪ ،‬إذ صلحت العديد‬
‫منها يف تطوير أسواقها ادلالية ‪ ،‬زلاولة بذلك اللحاق بِرْك ِ‬
‫ب الدول ادلتقدمة‪ .‬وبالرغم من الدور الكبَت الذي تلعبو‬
‫َو‬
‫ىذه األسواق يف جتميع ادلدخرات وتوجيهها ضلو االستثمار يف ادلشاريع اإلنتاجية شلا يؤدي حتماً إىل ادلساعلة يف‬
‫تطوير االقتصاد الوطٍت‪ ،‬فإن ىذا ادلوضوع ما زال أمراً مبهماً لشرػلة كبَتة من الناس‪.‬‬
‫ميكن طرح كإشكالية‪ :‬ىل للصكوك اإلسالمية القدرة يف تفعيل وتنشيط سوق األوراق املالية املاليزية؟‬
‫‪ .I‬سوق األوراق املالية ودوره االقتصادي‪:‬‬
‫السوق بادلعٌت التجاري يعٍت ادلكان الذي تتجمع فيو السلع وبعد الشراء أو البيع تنقل ملكيتها ‪ .‬أما بادلعٌت‬
‫االقتصادي فال يقصد بو مكان معُت بل أسلوب إدتام عملية جتارية على نطاق زللي أو عادلي‪ ،‬أي يف أي مكان‬
‫تتم فيو عملية التوزيع أو التبادل‪.‬‬
‫سوق ادلال يطلق على رتيع ادلؤسسات اليت تتعامل يف السلع واخلدمات واألصول العقارية وادلنقولة‬
‫سوق ادلال من سوق النقد وسوق أخرى لرأس ادلال تسمى بسوق األوراق ادلالية‪.‬‬
‫‪ .1‬يتكون‬
‫أوالًال‪ .‬تعريف سوق األوراق املالية اإلسالمية‪:‬‬
‫سوق األوراق املالية‪ :‬ادلكان الذي يتم فيو شراء وبيع األوراق ادلالية مبختلف أشكاذلا‪ :‬أسهم ‪ ،‬سندات الشركات‬
‫وسندات احلكومة؛ التعامل يف ىذه السوق يكون بادلضاربة مبعٌت شراء األوراق ادلالية وإعادة بيعها بغية حتقيق‬
‫الربح ‪ .2‬لكن مع ظلو شبكات ووسائل االتصال‪ ،‬فقد أدى ذلك إىل التقليل من أعلية التواجد يف مقر سوق‬
‫األوراق ادلالية‪ ،‬وذلك من خالل شركات السمسرة ادلنتشرة يف سلتلف الدول اليت تسمح بالتعامل من خارج‬
‫السوق‪.3‬‬
‫سوق األوراق املالية اإلسالمية‪ :‬ؽلكن تعريف سوق األوراق ادلالية اإلسالمية من تعريفو االصطالحي الوضعي‬
‫ولكن يف إطار شرعي إسالمي‪" :‬ذلك اإلطار أو اجملال الشرعي الذي يتم فيو إصدار األدوات ادلالية ادلتوافقة‬
‫والشريعة اإلسالمية من طرف أصحاب العجز مث اقتنائها وتداوذلا عرب قنوات إيصال فعالة بُت أصحاب الفائض‬
‫هتا من طرف اذليئة الشرعية للسوق وذلك من أجل تثمَت األموال يف إطار شرعي"‪.4‬‬
‫بصورة منظمة ومراقب‬
‫ثايناًال‪ .‬الشروط الالزمة لقيام سوق مالية إسالمية‪:5‬‬
‫‪ ‬أن تكون الشريعة اإلسالمية مصدر أية قوانُت أو لوائح ضرورية لتنظيم وإدارة نشاط السوق اإلسالمية‬
‫والرقابة عليها وفرض األحكام التأديبية الالزمة يف حالة ادلخالفات‪َ ،‬ووال مانع من االستفادة من جتارب‬
‫بعض البلدان اإلسالمية اليت ذلا السبق يف النشاط ادلايل اإلسالمي‪ ،‬وذلك بعد التأكد من عدم معارضة‬
‫ىذه القوانُت أو اللوائح قلواعد الشريعة اإلسالمية وتكون ذلا اإلضافة يف حتقيق اذلدف‪.‬‬
‫‪ ‬االلتزام مببدأ حرية الدخول إىل السوق وحرية ادلعامالت فيها‪ ،‬فال يصح فرض أية قيود دتنع أي مسلم‬
‫عاقل من شلارسة أعمال السمسرة –الوساطة ادلالية‪ -‬أو البيع َووالشراء يف السوق؛ وااللتزام هبذا ادلبدأ يعٍت‬
‫يف الواقع منع قيام أية احتكارات أو تكتالت من قبل السماسرة أو الوسطاء أو بعض ادلصاحل الكربى‪.‬‬
‫‪ ‬منع تداول أية أوراق مالية إال بعد التأكد من خلوىا من الربا يف قليل أو كثَت‪ ،‬وأهنا لن تستخدم يف‬
‫دتويل مشروعات زلرمة أو ضارة بادلسلمُت أو باجملتمعات اإلسالمية وأهنا صدرت من قبل شركات أو‬
‫ىيئات ذات مسعة زلمودة يف األوساط اإلسالمية واالقتصادية أو عن طريق بعض البنوك اإلسالمية‬
‫ادلعروفة‪.‬‬
‫‪ ‬وجود قواعد ولوائح ناظمة للنشاط وكفيلة بتحقيق سالمة معامالت التداول ادلايل من اجلهالة والغش‬
‫والغنب والغدر وزتاية السوق من زتى ادلضاربات السعرية بصفة عامة وقطع دابر ادلضاربات السعرية غَت‬
‫الشرعية بصفة خاصة‪.‬‬
‫ثاللاًال‪ .‬التحديات اليت تواجو األسواق املالية اإلسالمية‪ :6‬السوق ادلالية اإلسالمية الدولية ادلنظمة حديثة العهد‪،‬‬
‫ص أسواق ادلال‪،‬‬
‫من ىذا يتبُت لنا أن ادلصارف اإلسالمية قد بدأت هتتم يف استثماراهتا ادلباشرة باجلانب الذي َوؼلُ ُّ‬
‫وبالرغم من أن استثماراهتا يف ىذا اجملال يف تزايد مستمر إال أهنا الزالت تستثمر بنسب منخفضة حلد ما والزالت‬
‫استثماراهتا مرتبطة يف معظمها بأسواق ادلال احمللية بالرغم من وجود مؤشرات خاصة بالتعامل اإلسالمي يف أسواق‬
‫ادلال العادلية‪ ،‬وىذا يرجع لعدة أسباب نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬عدم وجود اخلربات الفنية الكاملة خاصة فيما يتعلق باحملللُت ادلاليُت لألسواق واالستثمارات ادلباشرة؛‬
‫‪ ‬وجود اختالفات بُت جلان ورلالس الرقابة الشرعية من بلد آلخر‪ ،‬وأكثر من ىذا قد يكون من مصرف‬
‫آلخر داخل البلد الواحد؛‬
‫‪ ‬عدم إصدار صكوك عادلية وذلك لعقبات فنية مرتبطة يف معظمها بالتصنيف ادلايل وادلخاطر اليت ترتبط‬
‫يف معظمها بادلصارف اإلسالمية؛‬
‫‪ ‬احلاجة ادلاسة دلزيد من ادلنتجات اإلسالمية ادلبتكرة واجملازة شرعيًا دلواكبة تطورات أسواق ادلالية‪ ،‬واقًتاح‬
‫األدوات البديلة؛‬
‫‪ ‬اختالف األنظمة الضريبية وقوانُت ولوائح االستثمار من بلد آلخر من جهة‪ ،‬واطلفاض نسبة الشفافية‬
‫من جهة أخرى‪ ،‬يؤثران سلبًا على تعامالت ادلصارف اإلسالمية يف أسواق ادلال احمللية والعادلية؛‬
‫‪ ‬االختالفات الفقهية بُت الدول ادلختلف يعترب كعائق لالستثمار يف األسواق اإلسالمية‬
‫اجمليز لشراء وبيع عقود الديون يف األسواق الثانوية‪.‬‬
‫‪ ،‬مثالً ‪ :‬الرأي‬
‫رابعاًال‪ .‬الدور االقتصادي لسوق األوراق املالية‪The role of financial markets :‬‬
‫إن سوق األوراق ادلالية حبكم وظيفتو االقتصادية‪ ،‬يشكل آلية ىامة من آليات جتميع ادلوارد ادلالية وتوظيفها يف‬
‫ادلشروعات االستثمارية من خالل اقتناء األفراد والشركات دلا يتداول يف ىذه السوق من أدوات مالية مبختلف‬
‫أنواعها‪ .‬فهو صلة الوصل بُت ادلشاريع واإلدخارات الفردية‪ .‬باإلضافة إىل ذلك‪ ،‬يؤدي سوق األوراق ادلالية عدداً‬
‫من الوظائف لالقتصاد الوطٍت‪ ،‬لعل أعلها‪:‬‬
‫‪ ‬زيادة النمو االقتصادي فتمويل ادلشاريع واالستثمارات ادلدرجة يف سوق األسهم يساىم يف زيادة اإلنتاج‬
‫من السلع واخلدمات ويف ظلو االقتصاد ‪ ،‬وىو ما يؤدي إىل زيادة الفرص الوظيفية للباحثُت عن العمل‪،‬‬
‫يسىم انتقاء أسهم الشركات يف توجيو األموال وادلدخرات ضلو ادلشاريع األكثر جدوى ورحبية‪.7‬‬
‫كذلك ا‬
‫‪ ‬تعبئة وتنمية ادلدخرات وتوزيعها على سلتلف ادلشاريع االقتصادية مع توفَت درجة من السيولة لكل من‬
‫ادلدخرين وادلستثمرين فعملية شراء وبيع األوراق ادلالية يف سوق التداول ليس استثماراً مالياً فحسب‪ ،‬بل‬
‫يًتتب عن عملية التداول تسييل األوراق ادلالية وحتويلها إىل أموال قابلة لالستثمار يف رلاالت أخرى‬
‫داخل االقتصاد الوطٍت‪.8‬‬
‫‪ ‬إغلاد سوق مستمرة وحرة دتكن رتهور ادلتعاملُت من بيع وشراء األوراق ادلالية‪ ،‬طلباً للعائد ادلتولد عنها‬
‫يف حالة الربح أو تغيَتاً لنوع االستثمار ليتناسب مع رغبات ادلدخر‪.‬‬
‫‪ ‬إعطاء مؤشر يومي عن اجتاىات األسعار وظروف االستثمار ومعدالت االدخار‪ ،‬إذ تسجل حركة‬
‫األسعار جلميع الصفقات وعروض البيع وطلبات الشراء يف سوق للمزايدة ( ‪)Auction market‬‬
‫تتحكم فيها قوى العرض والطلب‪ ،‬وتنشر من قبل إدارة السوق ويعتمد عليها األفراد وادلؤسسات عند‬
‫اختاذ قراراهتم االستثمارية‪.9‬‬
‫‪ ‬وجود سوق األوراق ادلالية بشكلو الرمسي يقلل من تكلفة عملية االستثمار؛ ألن ادلعلومات الضرورية‬
‫الختاذ قرار االستثمار يفًتض أن تتوفر من خالل أجهزة السوق شلا يؤدي بالتايل إىل توفَت يف ادلصاريف‬
‫ادلًتتبة على اختاذ مثل ىذا القرار‪.10‬‬
‫‪ .II‬السوق املاليزي لألوراق املالية‬
‫‪11‬‬
‫بدأ التزام ماليزيا بتطوير النظام ادلصريف اإلسالمي الكامل يف عام ‪ ،1983‬عندما بدأ أول بنك إسالمي‬
‫للعمليات؛ رغم أنو يف السنوات اليت تلت ذلك النظام ادلصريف اإلسالمي ادلاليزي دتكنت من فرض نفسها كبديل‬
‫للمعامالت التقليدية‪.‬‬
‫سنحاول تسليط الضوء على السوق ادلايل ادلاليزي (مفهومو‪ ،‬نشأتو‪) ... ،‬؛ وطلتتم ىذه الورقة يف إظهار‬
‫مساعلة الصكوك اإلسالمية يف تنشيطو‪ ،‬وىذا كلو على النحو التايل‪:‬‬
‫أوالًال‪ .‬مفهوم السوق املايل املاليزي لألوراق املالية ‪ :12‬السوق ادلايل ادلاليزي مفهومو مثلو مثل ادلفهوم الشائع‬
‫لسوق رأس ادلال‪ ،‬فهو يتكون من سوق تقليدي وآخر إسالمي لألوراق ادلالية املنتظمة‪ ،‬إىل جانب ذلك يشمل‬
‫أيضا سوق غَت منتظمة هتتم خاصة بسوق السندات‪ ،‬ويعد من أىم الروافد لسد االحتياجات يف االستثمار‬
‫والتمويل متوسط وطويل األجل للمشاريع التنموية ادلاليزية‪ ،‬وميدان للمنافسة بُت الشركات للحصول على رؤوس‬
‫األموال هبدف التطوير إىل األفضل‪.‬‬
‫تتنوع األدوات ادلالية ادلتداولة يف ىذا السوق فتشمل سندات احلكومة ادلاليزية والشركات اخلاصة‪ ،‬أسهم‬
‫شركات ادلساعلة‪ ،‬شهادات صناديق االستثمار‪ ،‬عقود ادلستقبليات للسلع واخلدمات ادلالية‪ ،‬عقود اخليارات وغَته‪.‬‬
‫ثااياًال‪ .‬اشأة السوق املايل املاليزي لألوراق املالية‪:‬‬
‫ؽلكن توضيح بإغلاز نشأة السوق ادلالية التقليدية مباليزيا ألهنا السباقة يف الظهور‪ ،‬فقد بدأت صناعة التعامل‬
‫باألوراق ادلالية يف ماليزيا يف أواخر القرن التاسع عشر بظهور الشركات الربيطانية العاملة يف رلال الصناعات‬
‫ادلطاطية والتعدينية‪ .‬ويف عام ‪1930‬م أسست أول رتعية للمسسرة يف بورصة سنغافورة ‪"Singapore‬‬
‫"‪ Stockbrokers' Association‬كأول رتعية منظمة رمسية يف إجراءات التعامل باألوراق ادلالية‪.13‬‬
‫سوق رأس ادلال يف ماليزيا ظهر ببعده احلقيقي يف أوائل الستينات‪ ،‬وبالضبط يف ‪ 09‬ماي ‪1960‬م ودتت‬
‫عملية تطويره‪ ،‬ويعد ىذا السوق قطاعاً جديداً مقارنة بقطاع العمل ادلصريف يف دتويل األنشطة االقتصادية‪ .‬ويف‬
‫البداية شكلت سوقاً منظمة مشًتكة مع سنغافورة‪ ،‬حيث يتم الربط بينهما بواسطة خطوط اذلاتف‪ ،‬ولكن ىذا‬
‫االندماج مل يدم ففي سنة ‪ 1964‬انفصلت بورصة سنغافورة عن ماليزيا‪ ،‬وأنشأت ىذه األخَتة بورصة خاصة هبا‬
‫يف سنة ‪ 1976‬بكواالدلبور لتداول األسهم‪ .‬إال أن بداية ظلو سوق رأس ادلال كان يف أوائل التسعينات لسد‬
‫احتياجات القطاع العام من خالل إصدار األوراق ادلالية اخلاصة باحلكومة ادلاليزية "‪ "MGS‬ومن ذلك احلُت‪،‬‬
‫أصبح القطاع العام قطاعاً أساسياً لتطوير االقتصاد القومي‪ .14‬وتعترب شركة ‪"Arab Malaysian Finance‬‬
‫"‪ Bond AMF‬أوىل شركات القطاع اخلاص اليت أصدرت أول سندات الشركات اخلاصة يف ماليزيا يف‬
‫عام‪1980‬م‪ .‬وتزايد إصدار السندات من قبل الشركات اخلاصة أكثر بكثَت مقارنة بإصداراهتا من القطاع العام‪.15‬‬
‫سوق رأس ادلال يف ماليزيا تطور تطوراً ملحوظاً بعد عام ‪ 1993‬م بتأسيس ىيئة األوراق ادلالية ادلاليزية وبورصة‬
‫كواالدلبور لألسهم" ‪ "Kuala Lumpur Stock Exchange‬اليت أسست يف عام ‪ 1994‬م‪ ،‬وأعيد‬
‫تسميتها فيما بعد بورصة كواالدلبور لألسهم احملدودة " ‪Kuala Lumpur Exchange Stocks‬‬
‫‪ ،"Bhd‬وبعد تاريخ ‪ 20‬أفريل ‪2004‬م عرفت باسم "البورصة ادلاليزية ‪ " Bursa Malaysia‬اليت تتداول‬
‫فيها األوراق ادلالية السيما األسهم وما يتعلق هبا ‪ 16‬من‪ :‬مشتقات‪ ،‬سندات‪ ،‬إىل جانب تقدمي بعض ادلعامالت‬
‫ادلالية اجلديدة مثل شهادات الشراء من األسهم ادلوجودة "‪ "Call Warrants‬وشهادات الشراء من األسهم‬
‫اجلديدة " ‪ "Warrants‬ليصبح ىذا السوق مصدراً رئيساً لتمويل ادلشروعات ذات رؤوس األموال الكبَتة ‪،‬‬
‫التكوين الرأمسايل الذي كان ػلصل عليو القطاعان العام واخلاص‪.17‬‬
‫ثاللاًال‪ .‬أىداف السوق املايل املاليزي لألوراق املالية ‪ :18‬لتدعيم ىذا السوق التزمت احلكومة ادلاليزية باعتماد‬
‫اخلطة الرئيسة لسوق رأس ادلال ادلاليزي "‪ "Malaysian Capital Market Masterplan‬وحتت رعاية‬
‫وزير ادلالية ادلاليزية يف تاريخ ‪ 22‬فرباير ‪ 2001‬م‪ ،‬وتضمنت اخلطة ستة أىداف رئيسية‪:‬‬
‫‪ ‬اعتبار سوق رأس ادلال مصدراً للحصول على ادلوارد التمويلية للشركات احمللية ادلاليزية؛‬
‫‪ ‬تشجيع إدارة االستثمار الفعالة والبيئة االستثمارية األمثل للمستثمرين؛‬
‫‪ ‬توفَت وخلق ادلكانة التنافسية والكفاءة دلؤسسات السوق؛‬
‫‪ ‬تطوير بيئة حسنة وتنافسية خلدمات الوساطة؛‬
‫توف أنظمة الرقابة الفاعلة وادلنتظمة وتقويتها؛‬
‫‪ ‬ير‬
‫‪ ‬اعتبار ماليزيا مركزاً دولياً لسوق األوراق ادلالية اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ .III‬التجربة اإلسالمية املاليزية يف سوق األوراق املالية‪ :‬أضحى النظام ادلايل اإلسالمي يف ماليزيا النموذج األمثل‬
‫لالقتصاد اإلسالمي ادلتطور وساعده على ىذا التنامي االقتصادي السريع وجوده يف بيئة تتصف بادلزيد من‬
‫احلرية والتنافس‪ ،‬وذلك دتاشيًا مع االندماج ادلتزايد بُت النظام ادلايل اإلسالمي ادلاليزي والساحة ادلالية اإلسالمية‬
‫العادلية‪.‬‬
‫أوالًال‪ .‬مفهوم سوق األوراق املالية اإلسالمية يف ماليزيا‬
‫‪ :19‬عرفت ىيئة األوراق ادلالية ادلاليزية سوق رأس ادلال‬
‫اإلسالمي بأنو‪" :‬السوق الذي تتوفر فيو فرص االستثمار والتمويل متوسط وطويل األجل ادلتوافقة دتاماً مع أحكام‬
‫الشريعة اإلسالمية واخلالية من األنشطة احملرمة شرعا كالتعامل بالربا‪ ،‬ادلقامرة وبيوع الغرر‪ ...‬وغَتىا ‪ .‬أي أنو سوق‬
‫مايل تتوفر فيو فرص دتويل األنشطة االقتصادية ادلختلفة‪ ،‬ولتجميع ادلوارد ادلالية واالستثمارية ادلتوافقة مع مبادئ‬
‫الشريعة اإلسالمية‪ .20‬ويقوم السوق بدور بارز يف تعبئة ادلوارد ادلالية وتوجيهها للمشروعات االقتصادية وفقاً لنظام‬
‫ادلعامالت اإلسالمية‪ .‬ولضمان التزام أنشطة سوق رأس ادلال اإلسالمي مببادئ الشريعة اإلسالمية‪ ،‬ختضع أنشط تو‬
‫لرقابة وإشراف ادلستشارين الشرعيُت‪ ،‬اخلرباء وادلتخصصُت يف رلال ادلعامالت الشرعية خاصة ما يتعلق بادلعامالت‬
‫ادلالية‪ ،‬ىذا ما يعزز وينشر الثقة بُت السوق وادلستثمرين‪.21‬‬
‫ثااياًال‪ .‬اشأة سوق األوراق املالية اإلسالمية يف ماليزيا ‪ :22‬تعود نشأة أنشطة االستثمار اإلسالمي يف ماليزيا إىل‬
‫أوائل الستينات عندما مت إنشاء ىيئة صندوق احلجاج يف نوفمرب ‪( 1962‬تدير أموال احلجاج بشكل متوافق‬
‫َووأحكام الشريعة اإلسالمية)‪ ،‬وأما البداية احلقيقية لتطوير نظام العمل ادلصريف اإلسالمي يف ماليزيا فيعود إىل عام‬
‫‪1983‬مع إصدار قانون العمل ادلصريف اإلسالمي ومت مبوجبو استحداث رلموعة من اخلدمات وادلعامالت‬
‫وادلنتجات ادلصرفية ادلتوافقة َووأحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬تبعو إنشاء أول بنك إسالمي ماليزي وىو بنك إسالم‬
‫ماليزيا برىاد "‪ "Bank Islam Malaysia Berhad BIMB‬والذي بدأ عملياتو يف‪ 1‬جويلية ‪1983‬‬
‫يف العاصمة كواالدلبور ‪ ،23‬باإلضافة إىل إطالق مشروع نظام العمليات ادلصرفية دون فوائد الذي انطلق العمل بو‬
‫يف ‪ 04‬مارس ‪ .241993‬أما التطور احلقيقي لسوق رأس ادلال اإلسالمي يف ماليزيا فيعود إىل أوائل التسعينات‬
‫من القرن ادلاضي عندما قامت شركة "‪"Shell MDS Sdn Bhd‬بإصدار وطرح الصكوك اإلسالمية‬
‫للتداول ألول مرة يف السوق احمللي يف عام ‪ ،1990‬تبع ذلك إصدار العديد من األدوات ادلالية اإلسالمية‬
‫األخرى‪ ،‬شلا أدى إىل تعميق وترسيخ العمل باألدوات ادلالية اإلسالمية يف سوق رأس ادلال اإلسالمي يف ماليزيا‬
‫واتساعو‪.25‬‬
‫َوومع بداية تأسيس سوق رأس ادلال اإلسالمي‪ ،‬ظهرت تساؤالت كثَتة من قبل ادلتعاملُت السيما ادلستثمرين‬
‫ادلسلمُت والشركات اخلاصة عن مدى التزام السوق بأحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬شلا دفع بالوزارة ادلالية ادلاليزية‬
‫وىيئة األوراق ادلالية ادلاليزية إىل تشكيل جلنة لدراسة األنشطة وادلعامالت يف ىذا السوق بصورة معمقة ‪ ،‬من‬
‫اخلطوات اجلوىرية اليت اختذهتا ىذه اذليئة تشكيل قسم سوق رأس ادلال اإلسالمي " ‪Islamic Capital‬‬
‫‪"Market Department - ICMD‬يف عام ‪ 1994‬م‪ ،‬باإلضافة للجنة الشرعية لدراسة األدوات‬
‫ادلالية اإلسالمية "‪"Islamic Instrument Study Group - IISG‬يف أواخر عام ‪ 1994‬م‪ ،‬وبعد‬
‫عام "اإلسالمية " حتولت إىل اللجنة االستشارية الشرعية " ‪-Shariah AdvisoryCouncil‬‬
‫‪"SAC‬وأصبحت مسؤوليتها أوسع وأمشل‪.‬‬
‫ثَثالِللاًال‪ .‬أىداف سوق األوراق املالية اإلسالمية يف ماليزيا‪ :‬تعد كل ىذه التطورات اإلغلابية خطوة جوىرية يف بناء‬
‫وتنظيم سوق رأس ادلال اإلسالمي يف ماليزيا‪ ،‬حيث ؼلضع لرقابة اللجنة االستشارية الشرعية بالتعاون مع اجلهة‬
‫اإلدارية ذليئة األوراق ادلالية ادلاليزية ادلسؤولة عن تطوير سوق رأس ادلال وذلك من خالل‪:26‬‬
‫‪ ‬توفَت كافة الدراسات والبحوث وعقد ادلناقشات واحلوارات ادلتعلقة بسوق رأس ادلال اإلسالمي؛‬
‫‪ ‬احملاوالت اخلاصة لتطوير فعالية األدوات ادلالية اإلسالمية وتقويتها؛‬
‫‪ ‬تقدمي سوق رأس ادلال اإلسالمي على ادلستوى احمللي والدويل من خالل‪ :‬الندوات‪ ،‬الدورات واحملاضرات‬
‫وغَتىا من األساليب اليت تعطي الصورة الكاملة ذلذا السوق (طبيعتو وأنشطتو)‪.‬‬
‫رابعاًال‪ .‬أمهية سوق األوراق املالية اإلسالمية يف ماليزيا‪ :27‬تتجلى أعلية ىذا السوق من خالل‪:‬‬
‫‪ ‬توفري الفرص االستلمارية واألدوات املالية املتوافقة مع الشريعة اإلسالمية‪ :‬تتيح سوق األوراق ادلالية‬
‫اإلسالمية فرصة االستثمارات ادلمتازة للمستثمرين ادلسلمُت يف القطاعات اليت ال تتعامل باحملرمات‪ ،‬وكما‬
‫رأينا تشرف على رقابة ىذه األنشطة جلنة شرعية تسهر على ضمان مطابقة أنشطة ىذا السوق لألحكام‬
‫الشرعية اإلسالمية وىذا ما يعزز ثقة ادلستثمرين بالسوق‪ ،‬باإلضافة إىل أنو يتيح للجهات ادلصدرة إصدار‬
‫األدوات ادلالية ادلتوافقة مع الشريعة اإلسالمية خاصة األسهم والصكوك اإلسالمية القابلة للتداول‪.‬‬
‫‪ ‬الرقابة على املعامالت يف السوق‪ :‬أصبحت ىيئة األوراق ادلالية اجلهة الرقابية الرئيسية‪ ،‬وىي ادلسؤولة عن‬
‫تطوير وتدعيم سوق رأس ادلال على ادلستوى احمللي والدويل‪ ،‬وبذلك طرحت اذليئة ىدفا جلعل ماليزيا‬
‫مركزا دوليا لسوق رأس ادلال اإلسالمي‪ ،‬ولتحقيق ىذا اذلدف عملت على جذب ادلستثمرين األجانب‬
‫من خالل الًتويج لألدوات ادلالية اإلسالمية وذلك مبساعدة اللجنة االستشارية‪.‬‬
‫‪ .IV‬دور الصكوك اإلسالمية يف تنشيط سوق األوراق املالية املاليزية‬
‫الصك يقصد بو تحويل مجموعة من األصول المدرة لمدخل غير السائمة إلى صكوك قابمة لمتداول‬
‫مضمونة بهذه األصول ومن ثم بيعها في األسواق المالية مع مراعاة ضوابط التداول‪.‬‬
‫أوالًال‪ .‬مكااة إصدار ماليزيا للصكوك اإلسالمية دولياًال‪:28‬‬
‫توزيع الصكوك المصدرة في الدول سنة ‪2010‬‬
‫املصدر‪ :‬السوق املالية اإلسالمية الدولية‬
‫يتبُت من خالل الشكل البياين أن ماليزيا ىي ادلًتبعة يف قائمة الدول ادلصدرة للصكوك اإلسالمية‬
‫سنة ‪ 2010‬بنسبة ‪ %58.51‬تليها اإلمارات ـب‪ ،%16.33‬السعودية ـب‪ ،%7.78‬مث تتبعهم السودان بنسبة‬
‫ب ‪ ،%02.36‬كما بلغت نسبة اإلصدار يف كل من‬
‫ب ‪ ،%03.19‬أندونيسيا ـ‬
‫‪ ،%06.62‬البحرين ـ‬
‫باكستان ‪ %01.75‬وقطر ‪ ،%01.27‬ولقد عرفت سوق الصكوك اإلسالمية دخول متعاملُت جدد كادلملكة‬
‫ادلتحدة ‪ ،%0.14‬أدلانيا ـ ـب‪َ %0.06‬ووأخَتاً اليابان ـ ـب‪.%0.05‬‬
‫ثااياًال‪ .‬إصدار الصكوك اإلسالمية يف سوق األوراق املالية املاليزية ‪ :‬تساىم الصكوك اإلسالمية يف دتويل‬
‫االقتصاد ادلاليزي وتطويره ويظهر ذلك جلياً من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫أ‬
‫تطور نسب السهم (الصكوك) المتوافقة مع الشريعة ا إلسالمية ( ‪)2013-2005‬‬
‫‪2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005‬‬
‫السنوات‬
‫عدد الصكوك املتوافقة مع‬
‫الشريعة اإلسالمية من إمجايل‬
‫األسهم (‪)%‬‬
‫‪85‬‬
‫‪86.1‬‬
‫‪86‬‬
‫‪87‬‬
‫‪88‬‬
‫‪88‬‬
‫‪89‬‬
‫‪89‬‬
‫)‪Source: Securities commissions, annuel report (2008, 2010, 2012, 2013‬‬
‫حتليل اجلدول‪ :‬نالحظ من خالل اجلدول سيطرة السوق ادلايل اإلسالمي يف دتويل القطاع العام واخلاص يف‬
‫ماليزيا من خالل رتيع األدوات ادلالية خاصة األسهم ادلتوافقة مع الشريعة اإلسالمية اليت فاقت يف رتيع سنوات‬
‫الدراسة‪.%71‬‬
‫‪71‬‬
‫ثاللاًال‪ .‬معدل رمسلة السوق (مؤشر القيمة السوقية)‬
‫األوراق ادلالية ‪ Market capitalisation‬مجموعة من األسهم ادلدرجة يف السوق مبتوسط أسعارىا يف هناية‬
‫‪ :Market capitalisation‬يقصد برمسلة سوق‬
‫ادلدة‪ ،‬ويشَت أيضا ىذا ادلؤشر إىل إرتايل قيمة األوراق ادلالية ادلدرجة يف السوق‪ ،‬أي أهنا دتثل قيمة أسهم‬
‫الشركات ادلدرجة يف سوق األوراق ادلالية تبعا لسعر السوق ‪ .29‬ويقاس معدل رمسلة السوق من خالل القيمة‬
‫السوقية لألسهم ادلدرجة يف سوق األوراق ادلالية على الناتج احمللي اإلرتايل؛ ومن الناحية االقتصادية ذتة فرض‬
‫يتضمنو استخدام ذلك ادلؤشر مفاده أن معدل رمسلة السوق يرتبط ارتباطا وثيقا مع القدرة على تعبئة رؤوس‬
‫األموال وتنويع ادلخاطر ‪ ،30‬فكلما ارتفعت قيمة ىذا ادلؤشر دل ذلك على كرب حجم السوق سواء من حيث‬
‫زيادة عدد األسهم وعدد الشركات ادلدرجة أو ارتفاع األسعار الذي نظر اً التساع حجم ادلعامالت ادلالية أو‬
‫كليهما معاً وبالتايل زيادة فاعلية سوق األوراق‪ ،‬شلا ينعكس على ارتفاع النشاط االقتصادي‪ .‬ؽلكن توضيح رمسلة‬
‫الصكوك اإلسالمية من إرتايل السوق ادلاليزية يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫رسملة السوق ا إلسالمية في ماليزيا (‪)2013-2005‬‬
‫‪2010 2009 2008 2007 2006 2005‬‬
‫السنوات‬
‫رمسلة السوق املالية‬
‫اإلسالمية من إمجايل‬
‫السوق(‪)%‬‬
‫‪63.8 64.2 63.7 64.56 63.28‬‬
‫‪59.3‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪63‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪60.49 64.28‬‬
‫)‪Source: Securities commissions, annuel report (2008, 2010, 2012, 2013‬‬
‫حتليل اجلدول‪ :‬نالحظ سيطرة للتمويل ادلايل اإلسالمي َوويعزز ذلك مساعلة سوق ادلال اإلسالمي يف أكثر من‬
‫‪ %50‬من رمسلة السوق ككل يف فًتة الدراسة‪ ،‬مم يدل على دعم ىذا السوق للتنمية االقتصادية ادلاليزية والناتج‬
‫احمللي اإلرتايل من خالل تعبئة ادلدخرات وتوجيهها يف استثمارات نافعة ومتوافقة مع الشريعة اإلسالمية‪ ،‬أي‬
‫ىناك أعلية اقتصادية كبَتة للسوق ادلالية اإلسالمية يف ماليزيا‪ ،‬كل ىذا أدى إىل تدعيم النظام ادلايل اإلسالمي يف‬
‫إسالمي دويلة تجذب إليها رؤوس األموال األجنبية خاصة من الدول اإلسالمية‪.31‬‬
‫ة‬
‫ماليزيا‪ ،‬وجعلها سوقاً مايلة‬
‫اخلامتة‪:‬‬
‫الصكوك اإلسالمية حديثة العهد‪ ،‬رغم ذلك فهي يف تزايد مستمر شلا يعٍت أن ذلا أعلية كبَتة يف التنمية‬
‫االقتصادية وتنشيط السوق ادلايل ‪ ،‬ؽلكن معرفة ذلك استنادا إىل رلموعة من ادلؤشرات من أعلها معديل اإلصدار‬
‫والرمسلة من إرتايل السوق ادلاليزية؛ أما النتائج ادلتوصل إليها فهي كاآليت‪:‬‬
‫‪ ‬لسوق األوراق ادلالية بصفة عامة وللصكوك اإلسالمية بصفة خاصة أعلية كبَتة يف االقتصاد القومي ألي‬
‫بلد‪ ،‬من ىنا يتعُت اإلفادة من ىذه الفرصة يف دتويل َووتنفيذ خطط التنمية؛‬
‫‪ ‬تساىم السوق ادلالية اإلسالمية ادلاليزية يف دعم مسَتة تطوير األسواق ادلالية اإلسالمية؛‬
‫‪ ‬إلصدار وتداول الصكوك اإلسالمية يتطلب وجود ضوابط وآليات حىت تتوافق مع أحكام الشريعة‬
‫اإلسالمية؛‬
‫‪ ‬لتطوير سوق مالية إسالمية وتوسيع نطاقها يتطلب ابتكار صكوك إسالمية وتشجيع تسويقها‪.‬‬
‫رغم أعلية الصكوك اإلسالمية َوومساىمهتا الفعالة‪ ،‬إال أن ىنا العديد من الصعوبات اليت تواجو عمليات‬
‫إصدارىا وتداوذلا‪:‬‬
‫‪ ‬عدم إصدار صكوك عادلية وذلك لعقبات فنية مرتبطة يف معظمها بالتصنيف ادلايل وادلخاطر اليت ترتبط‬
‫يف معظمها بادلصارف اإلسالمية؛‬
‫‪ ‬احلاجة ادلاسة للمزيد من ادلنتجات اإلسالمية ادلبتكرة اجملازة شرعيًا دلواكبة تطورات أسواق ادلالية واقًتاح‬
‫األدوات البديلة؛‬
‫‪ ‬اختالف األنظمة الضريبية وقوانُت ولوائح االستثمار من بلد آلخر من جهة‪ ،‬واطلفاض نسبة الشفافية‬
‫من جهة أخرى يؤثران سلبًا على التعامالت اإلسالمية يف األسواق احمللية والعادلية؛‬
‫‪ ‬االختالفات الفقهية بُت الدول يعترب كعائق لالستثمار يف األسواق اإلسالمية‪.‬‬
‫بناءً على النتائج ادلتوصل إليها والعوائق ادلعًتضة‪ ،‬ؽلكن اخلروج بالتوصيات التالية‪:‬‬
‫‪ ‬تطوير الصكوك اإلسالمية باجلمع بُت ادلصداقية الشرعية والكفاءة االقتصادية؛‬
‫‪ ‬العمل بادلعايَت الصادرة عن ىيئة احملاسبة وادلراجعة للمؤسسات ادلالية اإلسالمية وااللتزام هبا والتعاون مع‬
‫ىذه اذليئة لالستفادة من خرباهتا يف ىذا الشأن؛‬
‫‪ ‬االستفادة من االعًتاف الدويل للصكوك اإلسالمية كحل لتمويل ادلؤسسات ادلتضررة من األزمة؛‬
‫‪ ‬تأىيل العنصر البشري من خالل االستعانة بدرجة أكرب بربامج التدريب ادلكثف عن طريق إنشاء ادلعاىد‬
‫ادلتخصصة اليت توفر الكوادر ادلؤىلة علمياً وادلتخصصة يف رلال االستثمار ادلايل ‪ .‬فَو ِخْبـَورةُ العاملُت ذلا دور‬
‫مهم يف تقليل ادلخاطر ‪ ،‬ويؤدي فهمهم الدقيق لطبيعة ادلنتج إىل االحًتاز من الوقوع يف ادلخالفات‬
‫الشرعية وفهم أكرب دلتطلبات تنشيط السوق ادلاليزي‪ ،‬افلزيادة يف عدد ادلستثمرين والنمو يف حجمها يعٍت‬
‫احلاجة إىل ادلزيد من العناصر البشرية ادلدربة‪.‬‬
‫املراجع‪:‬‬
‫‪ -1‬ناصر سليمان‪":‬السوق املالية اإلسالمية كيف تكون يف خدمة النظام املصريف اإلسالمي" ؛ الدورة التدريبية حول دتويل ادلشروعات الصغَتة وادلتوسطة وتطوير‬
‫دورىا يف االقتصاديات ادلغاربية "؛جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيَت؛ ‪ 28-25‬ماي ‪ 2003‬؛ص‪.4‬‬
‫‪- http://www.donyadz.com/vb/t1832.html20-02-201411:59‬‬
‫‪2‬‬
‫‪-3‬ىاين أنور صاحلة؛ "شركات الوساطة وأثرىا على تنمية سوق فلسطني لألوراق املالية"؛ رسالة ماجستَت؛ اجلامعة اإلسالمية؛ غزة‪-‬فلسطُت؛ ‪2007‬م؛ ص‪.13‬‬
‫‪4‬‬
‫‪-http://www.iefpedia.com/vb/showthread.php?t=2011/01/201415:54‬‬
‫‪-5‬عبد الرزتن يسري أزتد‪" :‬قضايا إسالمية معاصرة يف النقود والبنوك والتمويل"؛ الدار اجلامعية؛ اإلسكندرية؛ ‪2004‬؛ ص‪.435‬‬
‫‪-6‬مهداوي ىند وآخرون‪" :‬واقع وآفاق السوق املالية اإلسالمية"؛ ملتقى حول االقتصاد اإلسالمي؛ جامعة غرداية؛ ‪ 24 – 23‬فيفري ‪.2011‬‬
‫‪7‬‬
‫‪-http://www.aleqt.com/2011/03/28/article_519953.html20-02-201419:26.‬‬
‫‪-8‬زلمد يوسف ياسُت؛"البورصة"؛منشورات احلليب؛بَتوت‪-‬لبنان؛ ‪2004‬؛ص‪.21‬‬
‫‪-9‬شعبان زلمد إسالم الربواري؛"بورصة األوراق املالية من منظور إسالمي"؛دارالفكرادلعاصر؛دمشق؛‪ 2001‬؛ص‪.45‬‬
‫‪10‬‬
‫‪-www.kantakji.com/fiqh/Files/Markets/B314.pdf20-02-201419:13.‬‬
‫‪ -11‬للمزيد أاظر‪ :‬نبيل خليل طو مسور؛ "سوق األوراق املالية اإلسالمية بني النظرية والتطبيق" ؛ رسالة ماجستَت؛ اجلامعة اإلسالمية؛غزة‪-‬فلسطُت؛ ‪2007‬م؛‬
‫ص‪ .70‬وبو عبد هللا علي ( ‪)2014‬؛ " أمهية الصكوك املالية اإلسالمية يف سوق األوراق يف ماليزيا"؛ رللة االقتصاد اإلسالمي العادلية ( ‪)GIEM‬؛ رللة شهرية‬
‫(إلكًتونية) تصدر عن اجمللس العام للبنوك وادلؤسسات ادلالية اإلسالمية بالتعاون مع مركز أحباث فقو ادلعامالت اإلسالمية؛ العدد السابع والعشرون؛ ص‪.16‬‬
‫‪-http://staf.uum.edu.my‬‬
‫‪12‬‬
‫‪ -13‬مركز تطوير صناعة األوراق املالية؛ ‪2000‬؛ ص‪.23‬‬
‫‪-14‬البنك املركزي املاليزي؛ ‪1989‬؛ ص‪.227‬‬
‫‪15‬‬
‫‪-http://asianbondsonline.adb.org‬‬
‫‪-http://www.klse.com.my‬‬
‫‪16‬‬
‫‪-17‬بنك ماليزيا املركزي‪ ،1995 ،‬ص‪.195‬‬
‫‪-18‬ىيئة األوراق املالية املاليزية؛ ‪2001‬؛ ص‪.35 -16‬‬
‫‪ -20‬ىيئة األوراق املالية املاليزية؛ ‪2001‬؛ ص‪.45‬‬
‫‪ -21‬مركز تطوير صناعة األوراق املالية؛ ‪2004‬؛ ص‪.12‬‬
‫‪19‬‬
‫‪-http://staf.uum.edu.my‬‬
‫‪22‬‬
‫‪-http://staf.uum.edu.my‬‬
‫‪-http://www.bnm.gov.my‬‬
‫‪23‬‬
‫‪-24‬بو عبد هللا علي (‪)2014‬؛ مرجع سبق ذكره؛ ص‪.17‬‬
‫‪-25‬مركز تطوير صناعة األوراق املالية؛ ‪2005‬؛ ص‪.26‬‬
‫‪-26‬اللجنة الشرعية االستشارية؛ ‪2003‬؛ ص‪46‬‬
‫‪-27‬بو عبد هللا علي (‪)2014‬؛ مرجع سبق ذكره؛ ص‪.18‬‬
‫‪-28‬نوال بن عمارة (‪)2011‬؛ مرجع سبق ذكره؛ ‪َ 262‬وو‪.263‬‬
‫‪-29‬عباس كاظم الدعمي‪" :‬السياسة النقدية واملالية وأداء سوق األوراق املالية"؛ دار صفاء؛ ط‪1‬؛ األردن؛ ‪2010‬؛ ص‪.177‬‬
‫‪-30‬عاطف وليم أندراوس‪" :‬السياسة املالية وأسواق األوراق املالية"؛ دار شباب اجلامعة؛ اإلسكندرية – مصر؛ ‪2005‬؛ ص‪.95‬‬
‫‪-31‬للمزيد أنظر‪ :‬نورين بومدين (‪":)2013‬منتجات اهلندسة املالية كمدخل لتفعيل وظيفة سوق األوراق املالية (البحث مستل من أطروحة دكتوراه"؛ رللة دورية‬
‫نصف سنوية تصدر عن كلية اإلدارة واالقتصاد؛ جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف ‪ /‬اجلزائر؛ اجمللد اخلامس‪ /‬العدد العاشر؛ ص‪ .141‬وبو عبد هللا علي ( ‪)2014‬؛‬
‫مرجع سبق ذكره؛ ص‪.18‬‬