‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية‬
‫في دول مجلس التعاون الخليجي‬
‫األستاذ الدكتور‪ :‬مفتاح صالح‬
‫جامعة بسكرة‬
‫األستاذة‪ :‬رحال فطيمة‬
‫جامعة بسكرة‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫المقدمة‬
‫تزايد االهتامم يف اآلونة األخرية حمليا ودوليا يف خدمات ومنتجات الصناعة املرصفية‬
‫اإلسالمية وخاصة منها الصكوك اإلسالمية التي كثر احلديث عنها بني مؤيد ومعارض يف العديد‬
‫من الدول‪ ،‬ليس العربية واإلسالمية فحسب بل الغربية‪ ،‬ومتثل الصكوك اإلسالمية واحدة من‬
‫أفضل ما ابتكرته صناعة اهلندسة املالية اإلسالمية بالنظر إىل ما تم حتقيقه باستخدام هذه األداة‬
‫وبالنظر إىل انتشارها وحجمها‪ ،‬هذا وقد عرفت السنوات األخرية تطورا مشهودا لصناعة‬
‫الصكوك اإلسالمية و تنامت خاصة بدول جملس التعاون اخلليجي العربية وماليزيا ‪ ،‬لذلك‬
‫جاءت هذه الدراسة لتعرف عن واقع صناعة الصكوك اإلسالمية يف دول جميل التعاون اخلليجي‪،‬‬
‫وذلك من خالل التطرق للعنارص التالية‪:‬‬
‫‪ ‬ماهية الصكوك اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ ‬واقع صناعة الصكوك اإلسالمية عامليا‪.‬‬
‫‪ ‬واقع صناعة الصكوك اإلسالمية يف دول جملس التعاون اخلليجي‪.‬‬
‫المحور األول‪ :‬ماهية الصكوك اإلسالمية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف الصكوك اإلسالمية‬
‫يقصد بالصكوك اإلسالمية" حتويل جمموعة من األصول املدرة للدخل غري السائلة إىل‬
‫صكوك قابلة للتداول مضمونة هبذه األصول ومن ثم بيعها يف األسواق املالية مع مراعاة ضوابط‬
‫التداول " ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫وفقا ملعيار هيئة املحاسبة واملراجعة للمؤسسات املالية اإلسالمية (البحرين معيار رقم‬
‫‪":)71‬الصكوك اإلسالمية عبارة عن وثائق متساوية القيمة‪ ،‬متثل حصصا شائعة يف ملكية أعيان‬
‫أو منافع أو خدمات‪ ،‬أو يف ملكية موجودات مرشوع معني‪ ،‬أو نشاط استثامري خاص‪ ،‬وذلك‬
‫بعد حتصيل قيمة الصكوك‪ ،‬وقفل باب االكتتاب وبدء استخدامها فيام أصدرت من أجله‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬خصائص الصكوك اإلسالمية ‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫هناك خصائص متيز الصكوك اإلسالمية عن غريها من أدوات االستثامر األخرى‪،‬‬
‫سامهت يف انتشارها انتشارا واسعا‪ ،‬تتمثل فيام ييل ‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ ‬تقوم عىل مبدأ املشاركة يف الربح واخلسارة ‪ :‬إن مقتىض املشاركات التي يقوم عليها مبدأ‬
‫إصدار الصكوك من حيث العالقة بني املشرتكني فيها هو االشرتاك يف الربح واخلسارة برصف‬
‫النظر عن صيغة االستثامر املعمول هبا‪ ،‬حيث تعطي ملالكها حصة من الربح‪ ،‬وليس نسبة حمددة‬
‫مسبقا من قيمتها االسمية‪ ،‬وحصة محلة الصكوك من أرباح املرشوع أو النشاط الذي متوله حتدد‬
‫بنسبة مئوية عند التعاقد‪ ،‬فاملكوها يشاركون يف غنمها حسب االتفاق املبني يف نرشة اإلصدار‪،‬‬
‫ويتحملون غرمها بنسبة ما يملكه كل منهم ‪ ،‬وفقا لقاعدة الغنم بالغرم‪.‬‬
‫‪ ‬وثائق تصدر باسم مالكها بفئات متساوية القيمة ‪ :‬تصدر الصكوك بفئات متساوية القيمة‬
‫ألهنا متثل حصصا شائعة يف موجودات مرشوع معني أو نشاط استثامري خاص‪ ،‬وذلك لتيسري‬
‫رشاء وتداول هذه الصكوك‪ ،‬وبذلك يشبه الصك اإلسالمي السهم الذي يصدر بفئات متساوية‬
‫ويمثل حصة شائعة يف صايف أصول الرشكة املسامهة‪ ،‬كام أنه يلتقي يف ذلك مع السندات التقليدية‬
‫والتي تصدر بفئات متساوية‪.‬‬
‫‪ ‬تصدر وتتداول وفقا للرشوط والضوابط الرشعية ‪ :‬ختصص حصيلة الصكوك لالستثامر يف‬
‫مشاريع تتفق مع أحكام الرشيعة اإلسالمية‪ ،‬كام أهنا تقوم عىل أساس عقود رشعية وفقا لصيغ‬
‫التمويل اإلسالمية كاملشاركات واملضاربات وغريها‪ ،‬بضوابط تنظم إصدارها وتداوهلا‪.‬‬
‫ثالثا‪:‬أنواع الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ .1‬تقسيم الصكوك بحسب طبيعة العقد‪:‬‬
‫‌أ‪ .‬صكوك المضاربة‪:‬‬
‫تعرف صكوك املضاربة بأهنا‪ :‬أداة استثامرية تقوم عىل جتزئة رأس مال القراض‬
‫"املضاربة" بإصدار صكوك ملكية برأس مال املضاربة عىل أساس وحدات متساوية القيمة‬
‫ومسجلة بأسامء أصحاهبا باعتبارهم يملكون حصصا شائعة يف رأس مال املضاربة وما يتحول‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫إليه‪ ،‬بنسبة ملكية كل منهم فيه"‪ ،‬حيث تصدر صكوك املضاربة حسب النشاط التجاري او‬
‫‪5‬‬
‫الصناعي او العقاري كام ييل ‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ ‬سندات املقارضة التجارية‪:‬وهي تشمل مجيع احلاالت التي ترغب فيها الرشكة باملتاجرة يف‬
‫السلع اجلاهزة الصنع وتشمل هذه املتاجرة سائر عمليات الرشاء بقصد البيع‪.‬‬
‫‪ ‬سندات املقارضة الصناعية‪ :‬وهي احلاالت التي يكون فيها عمل الرشكة صناعيا حيث‬
‫تشرتي مثال برأس مال القراض مدخالت صناعية وتقوم باإلنتاج وتسويق املنتجات‪ ،‬وعليه فان‬
‫الرشكة الصناعية تستطيع ان تطرح سندات املقارضة الصناعية لالكتتاب عىل اساس اهنا تشرتي‬
‫املواد اخلام وجتهز االنتاج ‪.‬ويتم اعالن طريقة حتقيق االرباح ونسبة التوزيع وسائر الرشوط‬
‫املقبولة رشعا‪.‬‬
‫‪ ‬سندات املقارضة الزراعية‪ :‬وتكون هذه يف حالة إذا كان عمل الرشكة زراعيا ‪.‬فالسندات‬
‫الصادرة هبذه الطريقة تؤمن رأس املال الالزم لرشاء البذر وإعداد األرض وتسميد الزرع‬
‫وحصاد املنتجات وتصنيفها وإعدادها للتسويق‪.‬‬
‫‪ ‬سندات املقارضة العقارية‪ :‬وهي تشمل احلاالت التي يكون فيها عمل الرشكة عقاريا أي انه‬
‫يقوم عىل رشاء األرايض وتطويرها وإنشاء األبنية السكنية واألسواق التجارية‪.‬‬
‫شكل رقم "‪:"1‬هيكل صكوك المضاربة‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 92‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫ب‪ .‬صكوك المشاركة‪:‬‬
‫‌‬
‫‪7‬‬
‫وهي عبارة عن وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلة االكتتاب يف‬
‫إنشاء مرشوع استثامري‪ ،‬ويصبح موجودات املرشوع ملكا حلملة الصكوك وتدار الصكوك عىل‬
‫أساس عقد املشاركة بتعيني أحد الرشكات إلدارهتا بصيغة الوكالة باالستثامر‪،‬ولصكوك‬
‫املشاركة العديد من األنواع كصكوك املشاركة املستمرة واملؤقتة وصكوك املشاركة يف مرشوع‬
‫معني واإلدارة ملصدرها وصكوك املشاركة يف مرشوع معني تكون اإلدارة جلهة أخرى‪.‬‬
‫املصدر هلذه الصكوك هو طالب املشاركة معه يف مرشوع معني واملكتتبون هم الرشكات‬
‫يف عقد املشاركة‪ ،‬وحصيلة االكتتاب هي حصة املكتتبني يف رأسامل املشاركة‪ ،‬ويملك محلة‬
‫الصكوك موجودات الرشكة بربحها وخسارهتا‪ ،‬كام تتحدد آجال صكوك املشاركة باملدة املحددة‬
‫للمرشوع حمل عقد املشاركة‪ ،‬ويستحق محلة صكوك املشاركة حصة من أرباحها بنسبة ما‬
‫يملكون من صكوك‪ ،‬وتوزع اخلسارة علهيم بنسبة مسامهتهم‪.‬‬
‫‪ ‬صكوك املشاركة املستمرة‪ :‬وهى تشمل حاالت إصدار صكوك مشاركة لتمويل رشاء‬
‫عقار مثال تديره جهة متخصصة‪ ،‬وذلك هبدف حتقيق عائد يتم توزيعة عىل املالكني بنسبة ما‬
‫يملكه كل منهم يف رأسامل املشاركة‪.‬‬
‫‪ ‬صكوك املشاركة املتناقصة‪ :‬وهى تشمل حاالت من الصكوك تصدر إلنشاء مرشوع حمدد‬
‫يمكن فرز إيراداهتا ومصاريفها‪ ،‬وذلك عىل أساس أن تبدأ املشاركة بنسبة ‪ %5‬مثال من جانب‬
‫املنشأة‪ ،‬و‪ %55‬من جانب محلة الصكوك‪ .‬وتكون األرباح باحلصة الشائعة لكل طرف‪ ،‬ولكن‬
‫املنشأة املصدره ختتار أن ال تقبض نصيبها من األرباح‪ ،‬وإنام جتمده يف حساب خمصص إلطفاء‬
‫الصكوك الصادره لذلك املرشوع‪ ،‬وتعد هذه األداة نموذجا مثاليا إلعامر املمتلكات الوقفية‪.‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫شكل‌"‪:"29‬هيكل‌صكوك‌المشاركة‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 21‬‬
‫ج‪ .‬صكوك اإلجارة‪:‬‬
‫‌‬
‫يعرفها بعض الباحثني بأنه" وضع موجودات دارة للدخل كضامن أو أساس‪ ،‬مقابل‬
‫إصدار صكوك تعترب يف ذاهتا أصوال مالية"‪ ،‬فالغرض إذن من صكوك اإلجارة حتويل األعيان‬
‫واملنافع التي يتعلق هبا عقد اإلجارة إىل أوراق مالية "سندات" يمكن أن جترى عليها عمليات‬
‫التبادل والتداول فيسوق ثانوية وعىل ذلك يمكن تعريفها بأهنا سندات "وثائق" ذات قيمة‬
‫متساوية متثل حصصا شائعة يف ملكية أعيان أو منافع مؤجرة‪ ،‬كإجيار قطعة أرض أو إجيار‬
‫جتهيزات معينة كالطائرات والبواخر‪ ،‬ويمكن أن يكون هذا العائد ثابتا أو متغريا ‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫شكل "‪"30‬هيكل صكوك اإلجارة‪.‬‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 14‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‌د‪ .‬صكوك المرابحة‪:‬‬
‫وهي عبارة عن وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها لتمويل رشاء سلعة املرابحة‪،‬‬
‫وتصبح سلعة املرابحة مملوكة حلملة الصكوك‪ ،‬واهلدف من إصدار صكوك املرابحة هو متويل‬
‫عقد بيع بضاعة مرابحة‪ ،‬كاملعدات واألجهزة‪ ،‬فتقوم املؤسسة املالية بتوقيعه مع املشرتي مرابحة‬
‫نيا ًبة عن محلة الصكوك‪ ،‬وتستخدم املؤسسة املالية حصيلة الصكوك يف متلك بضاعة املرابحة‬
‫وقبضها قبل بيعها مرابحة‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫املصدر لصكوك املرابحة هو البائع لبضاعة املرابحة‪ ،‬واملكتتبون فيها هم املشرتون هلذه‬
‫البضاعة‪ ،‬وحصيلة االكتتاب هي تكلفة رشاء البضاعة‪ ،‬ويملك محلة الصكوك سلعة املرابحة‬
‫بمجرد رشاء رشكة الصكوك هلذه السلعة مرابحة‪ ،‬وهم بذلك يستحقون ثمن بيعها‪ ،‬جيب أن‬
‫تكون بضاعة املرابحة يف ملك وحيازة مدير اإلصدار‪ ،‬بصفته وكيال عن محلة الصكوك من تاريخ‬
‫رشائها وقبضها من بائعها األول وحتى تاريخ تسليمها ملشرتهيا مرابحة‪ ،‬يكون ربح محلة‬
‫الصكوك هو الفرق بني ثمن رشاء بضاعة املرابحة ودفع مرصوفاهتا نقدً ا وثمن بيعها للمشرتي‬
‫مرابحة عىل أقساط مؤجلة‪ ،‬جيوز تداول صكوك املرابحة بعد قفل باب االكتتاب ورشاء البضاعة‬
‫ً‬
‫وحتى تاريخ تسليمها للمشرتي مقابل ثمن مؤجل أو يدفع عىل أقساط وخيضع لقيود الترصف‬
‫يف الديون بعد تسليم البضاعة للمشرتي وحتى قبض الثمن املؤجل وتصفية العملية‪.‬‬
‫شكل "‪:"30‬هيكل صكوك المرابحة‬
‫‪10‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 92‬‬
‫‌ه‪ .‬صكوك االستصناع‪:‬‬
‫هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلة االكتتاب فيها يف تصنيع‬
‫سلعة‪ ،‬ويصبح املصنوع مملوكا حلملة الصكوك‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫واملصدر لتلك الصكوك هو الصانع "البائع" واملكتتبون فيها هم املشرتون للعني املراد‬
‫صنعها‪ ،‬وحصيلة االكتتاب هي تكلفة املصنوع‪ ،‬ويملك محلة الصكوك العني املصنوعة‪،‬‬
‫ويستحقون ثمن بيعها‪ ،‬او ثمن بيع العني املصنوعة يف االستصناع املوازي إن وجد‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫شكل "‪:"30‬هيكل صكوك االستصناع‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 14‬‬
‫و‪ .‬صكوك السلم‪:‬‬
‫‌‬
‫هي وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها‪ ،‬لتحصيل رأس مال السلم وتصبح سلعة‬
‫السلم مملوكة حلملة الصكوك ‪.‬فاملصدر هلذه الصكوك هو البائع لسلعة السلم واملكتتبون فيها هم‬
‫املشرتون للسلعة‪ ،‬وحصيلة االكتتاب هي ثمن رشاء السلعة "رأس مال السلم" ويملك محلة‬
‫الصكوك سلعة السلم ويستحقون ثمن بيعها او ثمن بيع سلعة السلم يف السلم املوازي إن‬
‫وجد‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫وتعترب صكوك السلم أداة متويل عند إنشائها فاجلهة املحتاجة للسيولة تبيع سلعة السلم‬
‫وحتصل عىل الثمن فورا‪ ،‬وبذلك يكون بيع السلم أفضل من حيث السيولة عىل املدى القصري‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫باملقارنة مع التمويل القائم عىل اإلجارة ولكنه أدنى شأنا من أساليب التمويل هبامش الربح‬
‫بسبب الفجوة الزمنية يف اإلنتاج يف عقد بيع السلم‪.‬‬
‫شكل "‪"30‬هيكل صكوك السلم‬
‫‪Source :Dubai International Financial Centre, Sukuk Guidebook,Dubai, November ‌2009,p 53‬‬
‫ي‪ .‬صكوك المساقاة‪:‬‬
‫‌‬
‫وهي وثائق متساوية القيمة تصدر الستخدام حصيلة االكتتاب فيها يف سقي أشجار‬
‫مثمرة ‪ ،‬ورعايتها عىل أساس عقد املساقاة‪ ،‬ويصبح حلملة الصكوك حصة من الثمرة‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫ح‪ .‬صكوك المغارسة‪:‬‬
‫‌‬
‫وهي وثائق متساوية القيمة تصدر الستخدام حصيلة االكتتاب فيها يف غرس أشجار‬
‫عىل أساس عقد املغارسة‪ ،‬ويصبح حلملة الصكوك حصة يف األرض والغرس‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ .2‬تقسيم الصكوك بحسب قابليتها للتداول‪:‬‬
‫تنقسم الصكوك االستثامرية اإلسالمية بحسب قابليتها للتداول إىل قسمني ومها‪:‬‬
‫‪16‬‬
‫ً‬
‫‪ ‬الصكوك القابلة للتداول‪ :‬وهي الصكوك التي متثل حصصاً‬
‫شائعة يف ملكية أعيان ومنافع‪،‬‬
‫وتشمل صكوك اإلجارة وصكوك املشاركة وصكوك املضاربة وصكوك الوكالة باالستثامر‬
‫وصكوك املزارعة وصكوك املساقاة وصكوك املغارسة‪.‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪ ‬الصكوك غري القابلة للتداول ‪:‬وهي التي ال جيوز تداوهلا ألهنا قائمة عىل الديون‪ ،‬وما كان هذا‬
‫شأنه ال جيوز تداوله ألنه يفيض إىل تأجيل البدلني ‪.‬وهذه الصكوك هي‪ :‬صكوك السلم وصكوك‬
‫االستصناع وصكوك املرابحة قبل بيع بضاعة املرابحة وتسليمها ملشرتهيا‪.‬‬
‫رابعا‪:‬الفرق بين الصكوك اإلسالمية واألدوات المالية التقليدية‬
‫‪ -1‬الفرق بين الصكوك اإلسالمية واألسهم‬
‫يمكن تلخيص أهم الفروق بني الصكوك واألسهم من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫جدول رقم "‪ :"31‬الفرق بين الصكوك اإلسالمية واألسهم‬
‫الصكوك‬
‫‪7‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫خضوع كل معامالت الصكوك ألحكام الرشيعة اإلسالمية‬
‫بينام القوانني احلاكمة لألسهم ال تتضمن هذا‬
‫االلتزام‪.‬‬
‫الصكوك تصدر ملرشوع معني ال جيوز تغيريه‪ ،‬وهي قليلة‬
‫بينام يمكن ملجلس إدارة الرشكة مصدرة األسهم‬
‫املخاطر‬
‫أن تغري من نشاطها‪ ،‬وهي عالية املخاطر‪.‬‬
‫جيوز للدولة أن تقدم ضامنات عىل سبيل التربع حلملة‬
‫الصكوك للتحفيز‪،‬‬
‫الصكوك حتدد بمدة زمنية معينة‪ ،‬فقد يكون إصدار صكوك‬
‫‪4‬‬
‫األسهم‬
‫االستثامر لتمويل مرشوع معني أو لتمويل مرشوع بطريق‬
‫املشاركة املتناقضة‪ ،‬بحيث يتم إطفاء بعض الصكوك عىل‬
‫مراحل زمنية معينة‪.‬‬
‫بينام ال يتم ذلك بالنسبة حلملة األسهم‪.‬‬
‫األسهم مشاركة دائمة يف الرشكة‪ ،‬تبقى مدة حياة‬
‫الرشكة‪ ،‬وإن انتقلت ملكيتها من شخص إىل‬
‫شخص آخر ‪:‬ألهنا متثل رأس مال الرشكة‬
‫املصدر‪ ،‬فهي إذن غري قابلة للرد من جانب‬
‫الرشكة‪.‬‬
‫مالكو الصكوك ال يشاركون يف إدارة املرشوع بطريق مبارش‪،‬‬
‫بل يكتفون بتوكيل املضارب وحده‪ ،‬حيث يلتزم املضارب يف‬
‫‪5‬‬
‫إدارته للمرشوع‪ ،‬بأحكام عقد املضاربة ورشوطها الرشعية‪،‬‬
‫وملالكي الصكوك أن يكونوا من بينهم أو من غريهم جملس‬
‫مراقبة يرعى مصاحلهم‪ ،‬وحيمي حقوقهم‪ ،‬يف مواجهة‬
‫يشرتك مالكو األسهم يف إدارة الرشكة‪ ،‬عن‬
‫طريق انتخاب جملس لإلدارة من بينهم‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫املضارب‪ ،‬ويكون مسئوالً عن مراقبة تنفيذ رشوط العقد التي‬
‫تضمنتها نرشة اإلصدار‪ ،‬وما يلحق هبا من دراسات اجلدوى‬
‫والبيانات واملعلومات التي تنص عليها هذه النرشة‪.‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحثني اعتامدا عىل ‪:‬‬
‫ عادل عيد ‪،‬الصكوك اإلسالمية‪ ،‬مجعية النهوض باألزهر وتطويره‪،‬مرص‪،2173 ،‬ص‪.77‬‬‫ أسامة عبد احلميد اجلورية‪،‬صكوك االستثامر ودورها التنموي يف االقتصاد‪ ،‬مذكرة ماجستري‪ ،‬معهد الدعوة اجلامعي‬‫للدراسات اإلسالمية‪ ،2115،‬ص‪.33‬‬
‫‪ .2‬الفرق بين الصكوك والسندات‬
‫يمكن تلخيص أهم الفروق بني الصكوك والسندات من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫جدول رقم "‪ :"32‬الفرق بين الصكوك اإلسالمية والسندات‬
‫م‬
‫‪7‬‬
‫الصك‬
‫السند‬
‫مشاركة ىف ملكية املوجودات التى متثلها‬
‫حامل السند ال يمت بصلة لألصول املالية للرشكة(‬
‫الصكوك‪.‬‬
‫دين)‬
‫‪2‬‬
‫املشاركة ىف الربح واخلسارة عىل السواء ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫يمثل سهام ماليا ىف األصول واملنافع واحلقوق‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪3‬‬
‫الصك يعترب دليال وبرهانا عىل نقل امللكية ىف‬
‫عمليتى البيع والرشاء‪.‬‬
‫حامل السند ال يتحمل اية مضار أو خسارة تلحق‬
‫بالرشكة‪.‬‬
‫حق السند يمثل حصة ىف التمويل املاىل التقليدي‪.‬‬
‫السند ال يعني نقل امللكية باحلصة بل باملبلغ النقدى‪.‬‬
‫مدة الصكوك هى مدة استمرارية املرشوع‬
‫املدة ال ترتبط باملرشوع‪ ،‬وقد تزيد أو تنقص عن فرتة‬
‫املعنى أو النشاط‪ ،‬وترتبط به وتنتهى بانتهائه‪.‬‬
‫املرشوع‪.‬‬
‫نرشة اإلصدار تتضمن القواعد الرشعية‪،‬‬
‫وجيب مراعاهتا‪ ،‬ومن خيالفها يتحمل املسئولية ‪.‬‬
‫ال تتضمن نرشة اإلصدار ضوابط رشعية‪.‬‬
‫املصدر‪ :‬عادل عيد ‪،‬الصكوك اإلسالمية‪ ،‬مجعية النهوض باألزهر وتطويره‪،‬مرص‪،2173 ،‬ص‪.77‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪ .0‬خصائص مشتركة بين السندات والصكوك‪:17‬‬
‫مع الفروقات املذكورة يف اجلدول أعاله‪ ،‬تشرتك الصكوك مع السندات يف بعض‬
‫اخلصائص) دون األسهم(‪ ،‬من أمهها وجود املصدر‪ ،‬وهو عادة الطرف الباحث عن التمويل‪،‬‬
‫وقد يكون جهة سيادية أو مؤسسة من القطاعني العام أو اخلاص ‪.‬كام تشرتك الصكوك مع‬
‫السندات يف وجود تاريخ انتهاء) تاريخ استحقاق (وهو التاريخ الذي يتم فيه تسديد املستثمر‬
‫للقيمة االسمية للورقة املالية إذا كانت سندا‪ ،‬والقيمة السوقية إذا كانت صكا‪.‬‬
‫للصكوك كام يف السندات عائد دوري‪ ،‬حيدد يف السندات بنسبة مئوية "معدل كوبون‬
‫من القيمة االسمية (قيمة اإلصدار("‪ ،‬بينام حتصل الصكوك عىل عوائد قد تكون يف شكل أرباح‬
‫أو أجرة بحسب طبيعة الصك‪ ،‬وهي غري مرتبطة بالقيمة االسمية للصك كام أهنا غري مضمونة‪،‬‬
‫بل تعتمد عىل أداء األصول حمل الصك‪.‬‬
‫من خالل ما تقدم يمكن إعطاء تعريف شامل للصكوك اإلسالمية ‪ :‬هي عبارة عن‬
‫أوراق مالية جتتمع فيها خصائص األوراق املالية من كوهنا ذات قيم متساوية وغري قابلة للتجزئة‬
‫حصصا شائعة يف ملكية موجودات‬
‫وقابلة للتداول غري أهنا حمددة املدة خلفا لألسهم‪ ،‬ومتثل‬
‫ً‬
‫( أعيان أو منافع أو حقوق أو خليط من األعيان واملنافع والنقود والديون)‪ ،‬قائمة فع ً‬
‫ال أو سيتم‬
‫إنشاؤها من حصيلة االكتتاب‪ ،‬خلفا للسندات التي متثل دينا فقط وليس ملكية‪ ،‬وأهنا ختول‬
‫مالكها منافع أي أرباح وحتمله مسئوليات بقدر ملكيته وتؤكد مبدأ الغنم بالغرم‪،‬و تصدر وفق‬
‫صيغ التمويل اإلسالمية‪.‬‬
‫المحور الثاني‪ :‬واقع صناعة الصكوك اإلسالمية عالميا‬
‫أوال‪ :‬حجم إجمالي اإلصدارات في سوق الصكوك اإلسالمية خالل الفترة‬
‫‪2310/2331‬‬
‫يشهد العامل يف السنوات األخرية ما يمكن أن نطلق عليه اسم السباق لنيل أكرب حصة‬
‫من رؤوس األموال والتمويالت اإلسالمية‪ ،‬عن طريق تطوير آليات العمل املرصيف لتصبح‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫متوائمة مع أحكام الرشيعة اإلسالمية‪ ،‬وطرح منتجات مرصفية ومالية‌من أسواق املال‬
‫والبورصات وليس املصارف فحسب‪ ،‬حتمل شعار "حالل" لتكون مقبولة لدى أصحاب‬
‫رؤوس األموال املسلمني‪.‬‬
‫حكرا عىل الدول العربية واإلسالمية القوية يف هذا املجال‪ ،‬مثل‬
‫لكن‌هذا السباق مل يعد ً‬
‫ماليزيا التي تعترب عاصمة ا لتمويل اإلسالمي يف العامل يف الوقت الراهن‪ ،‬باإلضافة إىل السعودية‬
‫واإلمارات العربية املتحدة وقطر وإندونيسيا والبحرين‪ ،‬بل امتد ليشمل بلدانًا أخرى مثل اهلند‬
‫وروسيا وبريطانيا وسنغافورة‪ ،‬وكلها بلدان غري إسالمية ‪.‬‬
‫وقد ساهم بشكل كبري توفر السيولة لدى املؤسسات املالية اإلسالمية بفضل الطفرة‬
‫النفطية قبل األزمة املالية العاملية ‪ 2112‬إىل رواج واسع هلذه السوق‪،‬حيث تسعى هذه‬
‫املؤسسات إىل العثور عىل فرص لتوظيف رأسامهلا الفائض يف استثامرات تتوافق مع أحكام‬
‫الرشيعة اإلسالمية‪ ،‬وباملثل كان هناك إقبال متزايد من صناديق التحوط ومؤسسات االستثامر‬
‫التقليدي عىل األوراق املالية اإلسالمية سعيا لزيادة العائد وتنويع االستثامرات‪ ،‬وأدى ذلك إىل‬
‫طفرة يف معامالت التوريق اإلسالمي متخضت عن زيادة إصدارات الصكوك أي األوراق املالية‬
‫غري الربوية القائمة عىل املبادئ اإلسالمية بمقدار أربعة أضعاف من‪ 7.2‬مليار دوالر يف عام‬
‫‪2004‬إىل ‪ 27‬مليار دوالر يف عام ‪ ، 2006‬وإىل حوايل ‪ 51‬مليار دوالر سنة ‪ ،2111‬والشكل‬
‫‪18‬‬
‫التايل يوضح تطور حجم إصدار الصكوك يف العامل خالل الفرتة ‪.2173/2117‬‬
‫شكل رقم "‪:"30‬حجم إصدار الصكوك في العالم خالل الفترة ‪.2310/2331‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪Source : Ijlal Ahmed Alvi, Sukuk Market Overview & Structural Trends, IIFM Industry Seminar on‬‬
‫‪Islamic Capital & Money Market, international islamic Financial market, Manama, Kingdom of‬‬
‫‪Bahrain, 3rd December 2013,p9.‬‬
‫نالحظ من خالل الشكل أعاله نمو رسيع يف احلجم اإلمجايل للصكوك املصدرة ‪ ،‬فبعد‬
‫أن كانت عام ‪ 2000‬فقط ثالثة إصدارات يف العامل بقيمة ‪ 336‬مليون دوالر‪ ،‬وصلت قبل‬
‫‪19‬‬
‫األزمة املالية العاملية إىل حوايل ‪ 51‬مليار دوالر ‪ ،‬ويرجع السبب يف ذلك إىل االرتفاع يف أسعار‬
‫النفط والنمو االقتصادي الرسيع للدول العربية النفطية بشكل عام ودول جملس التعاون اخلليجي‬
‫بشكل خاص‪ ،‬أما يف سنة ‪ 2112‬فقد شهدت الصكوك اإلسالمية تراجعا كبريا بحوايل‬
‫‪20‬‬
‫‪ %57.5‬مقارنة بسنة ‪ 2111‬مسجال حجم اإلصدار حوايل ‪ 24.23‬مليار دوالر وذلك راجع‬
‫إىل انعكاسات األزمة املالية العاملية‪ ،‬ورغم ذلك واصلت سوق الصكوك اإلسالمية النمو عىل‬
‫الرغم من املشاكل التي واجهت االقتصاد العاملي ‪ ،‬حيث وصلت إصدارات الصكوك ذروهتا‬
‫سنة ‪ ،2172‬فقد فاقت عتبة ‪ 711‬مليار دوالر من التمويل مسجلة حوايل ‪ 731‬مليار دوالر‬
‫أمريكي لرتتفع بذلك عن سنة ‪ 2177‬بنسبة ‪،%42.2‬ولقد لعبت األزمة املالية عام ‪ ،2112‬دورا‬
‫كبريا يف دفع إصدارات الصكوك إىل آفاق جديدة‪ ،‬حيث سامهت يف إنشاء قاعدة راسخة‬
‫للصكوك كمصدر بديل للتمويل‪ ،‬وليس فقط لدول جملس التعاون اخلليجي والسوق املاليزية‬
‫ولكن جلميع دول القارة األفريقية واألمريكية واألوروبية‪،‬ويرجع تقرير بيتيك لألبحاث حجم‬
‫اإلصدار اهلائل للصكوك اإلسالمية ‪ ،‬والذي حطم الرقم القيايس إىل ما ييل‪:‬‬
‫‪21‬‬
‫‪ ‬الزيادة يف مصدري الديون السيادية ممن يستخدمون سوق الصكوك ألغراض إدارة‬
‫السياسات النقدية واإلدارة املالية‪ ،‬مع العلم أن الربع الثالث من العام‪ 2011‬هو األكرب بالنسبة‬
‫لربامج العملة املحلية لبنك نيجارا ماليزيا‪.‬‬
‫‪ ‬املرونة الشديدة رغم الثورات التي شهدهتا منطقة الرشق األوسط‪ ،‬مما أدى إىل زيادة‬
‫جتاوزت يف حجمها الثالثة أضعاف عىل أساس سنوي يف إصدار الصكوك يف منطقة الرشق‬
‫األوسط وشامل أفريقيا‪ ،‬حيث استفاد املصدرون من ميزة التكلفة األقل لطرح الصناديق‪.‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪ ‬الزيادة يف مرشوعات اإلنشاء التي تم متويلها من عائدات الصكوك‪ ،‬ال سيام بني رشكات‬
‫الرشكات األوسط‪.‬‬
‫‪ ‬نمو ثقة املستثمر يف االستثامرات البديلة‪ ،‬مثل الصكوك وزيادة الطلب عليها إذ تكافح‬
‫االقتصاديات األوروبية للتغلب عىل عدوى الديون‪.‬‬
‫وقد وصلت إمجايل الصكوك اإلسالمية وهذا حسب تقرير رشكة بيتك لألبحاث‬
‫املحدودة التابعة ملجموعة "بيتك" خالل شهر ديسمرب ‪ ،2173‬حوايل ‪ 74.7‬مليار دوالر بزيادة‬
‫‪ 3‬مليارات دوالر تقريبا عن شهر نوفمرب املايض‪ ،‬وبذلك يصل إمجايل إصدارات الصكوك لعام‬
‫‪ 2173‬نحو ‪ 721‬مليار دوالر‪ ،‬برتاجع بنحو ‪ ،%2.5‬مقابل ‪ 731‬مليار دوالر يف ‪، 2172‬‬
‫ويرجع املحللني االقتصاديني أسباب تراجع إصدار الصكوك اإلسالمية ىف ‪ ،2173‬لتباطؤ النمو‬
‫العاملي سنة ‪ ، 2173‬خاصة يف دول الرشق األوسط‪ ،‬الذي بدأ االعتامد عىل الصكوك كأداة جيدة‬
‫للتمويل‪ ،‬جراء األحداث السياسية التي تشهدها مناطق كثرية منه‪ ،‬ورلكن رغم هذا الرتاجع يف‬
‫‪22‬‬
‫إصدارات سوق الصكوك اإلسالمية إال أن هذه السوق شهدت سنة ‪ 2173‬دخول بعض‬
‫الرشكات املصدرة اجلديدة من جزر املالديف ونيجرييا وسلطنة عامن‪.‬‬
‫‪23‬‬
‫وقد توقعت مؤسسة تومسون رويرتز زيادة الطلب العاملى إىل ‪ 420‬مليار دوالر‬
‫بحلول ‪ 2016‬و أشارت توقعات وآفاق الصكوك " ىف دراسة حديثة صادرة عنها بعنوان إىل أن‬
‫نموا مطر ًدا‪ ،‬متو ِّقعة أن تزيد الفجوة‬
‫معروض الصكوك باألسواق العاملية سيشهد " اإلسالمية ًّ‬
‫بني الطلب والعرض إىل أكثر من ‪ 280‬مليار دوالر ىف السنوات األربع املقبلة ‪.‬وتوقعت الدراسة‬
‫أيضا أن خخيصص املستثمرون ‪% 51‬من حمافظهم الستثامرات التمويل اإلسالمي‪ ،‬حيث سيذهب‬
‫ما ببن ‪ %35‬و‪% 41‬من هذه املخصصات للصكوك ‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫ثانيا‪:‬حجم الصكوك اإلسالمية حسب الجهة المصدرة‪:‬‬
‫قبل األزمة املالية العاملية كان سوق الصكوك اإلسالمية تسيطر عليه الرشكات العامة‬
‫واخلاصة حيث زادت إصدارات الرشكات بمعدل الضعف بني الفرتة ‪ 2115/2114‬من ‪5.7‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫مليار دوالر إىل ‪ 11.3‬مليار وبني الفرتة ‪ 2113/2115‬من ‪11.3‬مليار دوالر إىل ‪24.8‬مليار‬
‫دوالر‪،‬وقد وصلت إصدارات الرشكات يف آسيا‪-‬وخاصة ماليزيا‪ -‬يف عام ‪ 2114‬ما يقرب ‪%90‬‬
‫‪ ،‬كام حدثت زيادة رسيعة يف إصدارات الرشكات للصكوك يف دول جملس التعاون اخلليجي ممثلة‬
‫ما يقرب نصف جمموع اإلصدارات املطروحة يف السوق‪،‬وكثري من إصدارات الرشكات ال سيام‬
‫الكربى هي إصدارات شبه سيادية فهي مشمولة بضامن سيادي ضمني السبب الرئييس الذي‬
‫كان وراء إقبال املستثمرين عليها‪ ،‬وهذا ما يفرس اإلصدارات الناجحة واسعة النطاق التي‬
‫طرحت يف سنة ‪ ،2113‬ومنها إصداران يف ديب بقيمة‪ 3.5‬مليار دوالر‪.‬‬
‫‪25‬‬
‫ولكن مع بداية األزمة املالية العاملية تراجعت إصدارات الرشكات وخاصة رشكات‬
‫منطقة دول اخلليج والتي انخفضت عدد إصداراهتا نظرا لضعف ثقة املستثمرين بالقطاع اخلاص‬
‫‪ ،‬هذا أثر سلبا عىل سوق الصكوك اإلسالمية ‪ ،‬ولكن يف املقابل أتاح املجال لإلصدارات السيادية‬
‫والتي كانت يف تلك الفرتة من طرف البحرين ‪ ،‬قطر‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة اندونيسيا‪ ،‬ماليزيا‬
‫‪ ،‬باكستان‪،‬والتي قدمت الدعم هلذه السوق للمحافظة عىل نموها ‪ ،‬وبعد األزمة املالية العاملية‬
‫‪ 2112‬دعمت الصكوك السيادية املصدرة من قبل ماليزيا ‪ ،‬مؤسسة التمويل الدولية التابعة‬
‫ملجموعة البنك الدويل ‪ ،‬والبنك اإلسالمي للتنمية استمرارية ونمو سوق الصكوك اإلسالمية ‪،‬‬
‫*‬
‫واجلدول التايل يوضح إصدارات الصكوك اإلسالمية عىل‬
‫املستويني املحيل والدويل‪،‬‬
‫واإلصدارات بني السيادية وشبه السيادية والرشكات خالل الفرتة ‪:2173-2117‬‬
‫جدول رقم "‪ :"30‬إصدارات الصكوك اإلسالمية بين السيادية وشبه‬
‫السيادية والشركات خالل الفترة ‪:2310- 2331‬‬
‫حجم‬
‫النسبة من إمجايل‬
‫اإلصدارات‬
‫اإلصدارات‬
‫إصدارات سيادية‬
‫‪7.134‬‬
‫‪255.513‬‬
‫‪54%‬‬
‫إصدارات الرشكات‬
‫‪2.143‬‬
‫‪715.473‬‬
‫‪32%‬‬
‫عدد اإلصدارات‬
‫‪26‬‬
‫ رحال‬.‫مفتاح صالح وأ‬.‫أ‬.............‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‬
‫فطيمة‬
2%
31.132
52
‫إصدارات شبه سيادية‬
711%
412.323
3.215
‫املجموع‬
Source :international islamic financial market,Sukuk réport, A comprehensive study of the Global
‌Sukuk Market, 3rd édition ,bahrain, p15.
‫اإلصدارات المحلية للصكوك اإلسالمية خالل الفترة‬:"30" ‫شكل رقم‬
.2310/2331
Source :international islamic financial market,Sukuk réport, A comprehensive study of the Global
Sukuk Market, 3rd édition ,bahrain, p18.
‫اإلصدارات المحلية للصكوك اإلسالمية خالل الفترة‬:"30" ‫شكل رقم‬
.2310/2331
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪Source :international islamic financial market,Sukuk réport, A comprehensive study of the Global‬‬
‫‪Sukuk Market, 3rd édition ,bahrain, p12.‬‬
‫ثالثا‪:‬التوزيع الجغرافي للصكوك اإلسالمية عالميا‪:‬‬
‫رغم أن الصكوك تصدر يف أماكن خمتلفة من العامل إيل أن النسبة الغالبة خالل الفرتة‬
‫‪ 2173/2117‬من اإلصدارات كانت يف قارة آسيا حيث حازت عىل ‪ %14‬من إمجايل إصدارات‬
‫الصكوك العاملية‪ ،‬كام حازت ماليزيا عىل ‪ % 35‬من إمجايل اإلصدارات العاملية‪ ،‬والشكل التايل‬
‫يوضح ذلك‪:‬‬
‫الشكل رقم "‪ :"71‬التوزيع اجلغرايف للصكوك اإلسالمية عامليا‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪Source : Ijlal Ahmed Alvi, Sukuk Market Overview & Structural Trends, IIFM Industry Seminar on‬‬
‫‪Islamic Capital & Money Market, international islamic Financial market, Manama, Kingdom of‬‬
‫‪Bahrain, 3rd December 2013,p‌p 11-12.‬‬
‫نالحظ من خالل الشكل أعاله أن ماليزيا تصدرت الدول يف إصدار الصكوك خالل‬
‫الفرتة ‪ 2173/2117‬بنسبة كبرية بلغت ‪ %35‬بحوايل ‪ 324.5451‬مليون دوالر وهي نسبة‬
‫فاقت باقي الدول األخرى املذكورة يف الشكل جمتمعة‪‌،‬وبرغم انخفاض حجم اإلصدار يف‬
‫ماليزيا عام ‪ 2173‬بنحو ‪ ، % 25‬تبقى ماليزيا أكرب سوق إلصدار الصكوك يف العامل ‪ ،‬تليها كل‬
‫من اإلمارات العربية املتح دة و اململكة العربية السعودية بأكرب إصدار عىل الصعيد العاملي خالل‬
‫الفرتة ‪ 2173/2117‬ب ‪ %5‬و ‪ %3‬عىل التوايل‪.‬‬
‫وتبقى ماليزيا هتيمن عىل سوق الصكوك يف بداية سنة ‪ ،2174‬بحوايل ثلثي الصكوك‬
‫الصادرة ‪ ،‬و املقومة بالرنجيت املاليزي ‪،‬و تعترب ماليزيا من أكثر الدول نشاطا يف تعزيز و خلق‬
‫سوق حيوية للصكوك بالعملة املحلية من خالل توفري الترشيعات املرصفية و أسواق رأس املال‬
‫داعمة لذلك‪ ،‬ومتتلك البلد أيضا عدد كبري من املستثمرين من املؤسسات املحلية مثل املعاشات و‬
‫صناديق االستثامر املشرتك‪ ،‬واحتلت دول جملس التعاون اخلليجي جمتمعة املرتبة الثانية يف إصدار‬
‫‪27‬‬
‫الصكوك املقومة بالدوالر األمريكي " نظرا ألن دول اخلليج عمالهتا املحلية مرتبطة بالدوالر‬
‫األمريكي من جهة ومن جانب أخر أن الدوالر األمريكي أكثر جاذبية للمستثمرين الدوليني"‪،‬‬
‫ومن املتوقع أن النمو الرسيع يف اقتصاديات دول منطقة اخلليج سيدعم النمو يف أسواق رأس‬
‫املال يف عام ‪ 2174‬بصفة عامة‪ ،‬و الصكوك بصفة خاصة وهذا نظرا ألن الصكوك تشكل جزء‬
‫كبري من هذه السوق‪ .‬ومن املتوقع تزيد حصة دول اخلليج من سوق الصكوك اإلسالمية نظرا‬
‫‪28‬‬
‫لإلنفاق االستثامري الكبري وخاصة عىل مشاريع البنية التحتية ‪ ،‬حيث تلعب الصكوك دورا مهام‬
‫ومؤثرا يف توفري التمويل الالزم ملشاريع البنى التحتية يف دول اخلليج العربية يف ظل التوجه إلقامة‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫العديد من املشاريع مثل املطارات واملوانئ البحرية والسكك احلديد وحمطات الطاقة يف دول‬
‫جملس التعاون حيث يعترب اإلنفاق عىل البنية التحتية احد العوامل الرئيسية لتحفيز االقتصاد‪.‬‬
‫‪29‬‬
‫يف منطقة اخلليج واململكة العربية السعودية ‪ ،‬يعترب سوق الصكوك املحلية األكثر نشاطا‬
‫بسبب نظامها املرصيف أكثر انعزالية‪ ،‬والسيولة الوفرية واالقتصاد املحيل الواسع‪ ،‬ومن املتوقع‬
‫ارتفاع النشاط يف منطقة اخلليج يف عام ‪ ،2174‬االمر الذي سيجعل الرشكات والبنوك املحلية‬
‫تستفيد من الطلب القوي والتسعري مشددة إلصدار صكوك طويلة األجل‪.‬‬
‫‪30‬‬
‫إىل جانب منطقة اخلليج ‪ ،‬بدأت تركيا هي األخرى العمل عىل تطوير سوق الصكوك‬
‫املحلية‪ ،‬حيث دعمت احلكومة بشدة هذا القطاع واختذت خطوات يف ذلك من خالل إصدار‬
‫ترشيعات خاصة باإلضافة إىل إصدارها حجم كبري من الصكوك السيادية عىل املستوى الدويل ‪،‬‬
‫أوهلا كان يف عام ‪ ، 2172‬لقد كانت هذه اإلصدارات بمثابة معلام رئيسيا يف تشجيع الرشكات‬
‫واملؤسسات املالية للحصول عىل رأس مال دويل بعيدا عن املقرضني املحليني‪ ،‬وثاين اإلصدارات‬
‫الدولية كانت يف أكتوبر ‪ 2173‬ومن املتوقع املزيد من اإلصدارات والتنظيامت هلذه السوق‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫رابعا‪:‬توزيع الصكوك اإلسالمية حسب صيغ التمويل‪:‬‬
‫رغم أن هيئة املحاسبة واملراجعة للمؤسسات اإلسالمية أقرت ‪ 14‬نوعا من الصكوك‪،‬‬
‫إال أن هيكل هذه الصكوك يعتمد عىل شكل واحد من األشكال الثالثة املرشوعة يف التمويل‬
‫اإلسالمي‪ ،‬وهي املرابحة (سندات الدين املخ َّلقة‪/‬أوامر الرشاء) و املشاركة (ترتيبات اقتسام‬
‫األرباح) واإلجارة (التي ترتبط يف العادة بمشاريع البيع وإعادة التأجري للمعدات أو العقارات‬
‫‪،‬وبموجب هذا الرتتيب‪ ،‬يقوم خم ْص ِدر األصول ببيعها ألحد الكيانات االستثامرية ذات الغرض‬
‫اخلاص ثم يعيد استئجارها ملدة املرشوع‪ ،‬وعندما حيل موعد استحقاق الصكوك‪ ،‬يعيد امللتزم‬
‫رشاء األصل املعني) أو مزيج مما سبق ‪ ،‬وقد أسهم قبول هذه اهلياكل االستثامرية اإلسالمية‬
‫‪32‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫إسهاما كبريا يف سوق الصكوك اإلسالمية والشكل التايل يوضح توزيع الصكوك اإلسالمية‬
‫حسب صيغ التمويل خالل الفرتة ‪2173/2117‬‬
‫شكل رقم "‪"11‬توزيع الصكوك اإلسالمية حسب صيغ التمويل خالل الفترة‬
‫‪2310/2331‬‬
‫نالحظ من خالل الشكل أعاله أن صيغة اإلجارة األكثر استخداما وشيوعا يف سوق‬
‫الصكوك اإلسالمية عىل املستوى الدويل بنسبة ‪ %45‬لتأيت بعدها كل من املشاركة والوكالة بنسبة‬
‫‪ ، %74‬أما عىل املستوى املحيل فاألكثر استخداما هي املرابحة بنسبة ‪ %51‬لتأيت بعدها كل من‬
‫اإلجارة و واملشاركة بنسبة ‪ %71‬و‪ %73‬عىل التوايل‪.‬‬
‫المحور الثالث‪ :‬صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون‬
‫الخليجي‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫أوال‪:‬حجم إصدارات الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون‬
‫الخليجي‪.‬‬
‫هناك ثالث مراحل متميزة يف تطور سوق الصكوك لدول جملس التعاون اخلليجي‪،‬‬
‫حيث تزامنت املرحلة األوىل (‪ )2111-2117‬مع الطفرة النفطية والتطور الرسيع للسوق‬
‫العاملي ؛ فحوايل ‪ %44‬من إمجايل الصكوك اإلسالمية املصدرة إىل يومنا هذا كانت خالل هذه‬
‫الفرتة ‪ ،‬و ‪ %21‬فقط من إمجايل الصكوك املصدرة حتى اآلن كانت يف املرحلة الثانية (‪-2112‬‬
‫‪)2171‬وكانت منخفضة بسبب األزمة املالية العاملية‪ .‬أما املرحلة الثالثة (‪ 2177‬فصاعدا)‬
‫فكانت األفضل منذ عام ‪ 2117‬من حيث إصدار الصكوك يف دول جملس التعاون اخلليجي‪،‬‬
‫حيث وصل عدد اإلصدارات إىل ‪ 31‬إصدار يف العام ‪ ،2172‬وهو أعىل إصدار عرفته دول‬
‫جملس التعاون اخلليجي حيث وصلت قيمة اإلصدارات رقام قياسيا جديدا‪ ،‬وكرس مستويات‬
‫‪ 2111‬هبامش كبري‪ .‬وقد كانت بداية عام ‪ 2173‬بداية جيدة لسوق الصكوك اإلسالمية لدول‬
‫جملس التعاون اخلليجي حيث وصل عدد اإلصدارات ‪ 72‬يف غضون ‪ 3‬أشهر فقط‪ .‬وهذا يمكن‬
‫أن يعزى إىل الوفر املايل لدول جملس التعاون اخلليجي‪ ،‬باإلضافة إىل أسعار الفائدة املنخفضة‪،‬‬
‫وارتفاع و استقرار أسعار النفط اخلام‪ ،‬والشكلني التاليني يوضحان عدد وحجم إصدار سوق‬
‫الصكوك اإلسالمي لدول جملس التعاون اخلليجي خالل الفرتة الزمنية ‪.2173/2117‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫عدد اإلصدارات يف سوق الصكوك اإلسالمية لدول‬
‫حجم اإلصدارات يف سوق الصكوك اإلسالمية لدول‬
‫جملس التعاون اخلليجي للفرتة ‪2173/2117‬‬
‫جملس التعاون اخلليجي للفرتة ‪2173/2117‬‬
‫‪Source :saudi hollandi capital, Sukuk Market in Saudi Arabia, may 2013, p16.‬‬
‫ثانيا‪ :‬حجم الصكوك اإلسالمية حسب الجهة المصدرة في دول مجلس‬
‫التعاون الخليجي‪.‬‬
‫‪ .1‬على المستوى الدولي ‪:‬‬
‫حتتل اإلمارات العربية املتحدة الصدارة من حيث حجم اإلصدارات عىل املستوى‬
‫الدويل خالل الفرتة ‪/2117‬جانفي ‪ ،2173‬بحوايل ‪ 34.533‬مليار دوالر أمريكي ‪ ،‬تليها كل‬
‫من السعودية وقطر من حيث حجم اإلصدار الذي سجل ‪ 5.55‬مليار دوالر‪ ،‬و‪ 1.325‬مليار‬
‫دوالر عىل التوايل‪ ،‬أما من حيث عدد اإلصدارات فقد تصدرت القائمة البحرين ب ‪ 53‬إصدار‬
‫بحجم ‪ 3.12‬مليار دوالر أمريكي‪ ،‬واجلدول التايل يوضح ذلك‪.‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫جدول رقم "‪:"30‬حجم اإلصدارات على المستوى الدولي خالل الفترة‬
‫‪2310/2331‬‬
‫‪Source :international islamic financial market,Sukuk réport, A comprehensive study of the Global Sukuk‬‬
‫‪Market, 3rd édition ,bahrain, p92.‬‬
‫‪.2‬‬
‫على المستوى المحلي‪:‬‬
‫حتتل السعودية الصدارة من حيث حجم اإلصدارات عىل املستوى املحيل خالل الفرتة‬
‫‪/2117‬جانفي ‪ ،2173‬بحوايل ‪ 72.172‬مليار دوالر أمريكي ‪ ،‬تليها كل من قطر واإلمارات‬
‫العربية املتحدة بحجم إصدار قدر عىل التوايل ب ‪ 5.542‬مليار دوالر‪ ،‬و‪ 2.272‬مليار دوالر ‪،‬‬
‫أما من حيث عدد اإلص دارات فقد تصدرت القائمة البحرين هي األخرى كام هو احلال بالنسبة‬
‫لإلصدارات الدولية ب ‪ 753‬إصدار بحجم ‪5.315‬مليار دوالر أمريكي‪ ،‬واجلدول التايل‬
‫يوضح ذلك‪.‬‬
‫جدول رقم "‪:"30‬حجم اإلصدارات على المستوى المحلي خالل الفترة‬
‫‪2310/2331‬‬
‫‪Source :international islamic financial market,Sukuk réport, A comprehensive study of the Global‬‬
‫‪Sukuk Market, 3rd édition ,bahrain, p99.‬‬
‫ثالثا‪ :‬عدد إصدارات سوق الصكوك حسب الجهة المصدرة في دول‬
‫مجلس التعاون الخليجي‪.‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫لقد تم استبعاد مجيع الصكوك األقل من سنة واحدة يف دول جملس التعاون اخلليجي‪،‬‬
‫وقد تم تصنيف اإلصدارات يف دول جملس التعاون اخلليجي إىل إصدارات الرشكات‬
‫واإلصدارات واإلصدارت السيادية التي تصدرها احلكومة وشبة سيادية والتي تتمتع بصفة‬
‫سيادية ‪ ،‬والشكل التايل يوضح إصدارات سوق الصكوك اإلسالمية حسب اجلهة املصدرة‬
‫خالل الفرتة ‪.2173/2117‬‬
‫من خالل الشكل أعاله نالحظ أن اإلمارات العربية املتحدة تتصدر قائمة اإلصدارات‬
‫بني دول جملس التعاون اخلليجي ب ‪ 35‬إصدار حيث متثل إصدارات الرشكات النسبة الكبرية‬
‫من إمجايل إصدارت الصكوك يف اإلمارت العربية املتحدة العرب ب ‪ 43‬إصدار وتأيت‬
‫اإلصدارات السيادية يف املركز األخري ب ‪ 71‬إصدرات ونفس اليشء يمكن قولة من يؤدي‬
‫اململكة العربية السعودية والتي حتتل املرتبة الثانية ب ‪ 45‬إصدار حيث متثل اإلصدارات السيادية‬
‫‪ %2‬من إمجاىل اإلصدارات‪ ،‬ونالحظ كذلك أن اإلصدارات شبه سيادية يف اإلمارات العربية‬
‫املتحدة واململكة العربية السعودية حتتل املركز الثاين بعد إصدارات الرشكات ‪ ،‬يف حني نرى أهنا‬
‫تنعدم يف بعض الدول مثل قطر ‪ ،‬وحتتل املركز األخري يف باقي دول جملس التعاون اخلليجي‪.‬‬
‫أكرب اإلصدارات يف دول جملس التعاون اخلليجي‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫متتلك اإلمارات العربية املتحدة أكرب اإلصدارات بقيمة ‪7‬مليار دوالر أمريكي من بني‬
‫دول جملس التعاون اخلليجي؛ وتتبعها كل من قطر واململكة العربية السعودية‪ ،‬حيث تصدر‬
‫معظم الصكوك يف اململكة العربية السعودية من قبل الرشكات؛ يف املقابل إصدار الصكوك يف‬
‫دول جملس التعاون اخلليجي األخرى هي عادة من قبل جهات سيادية"احلكومة"‪ .‬ومن املحتمل‬
‫أن النمو يف الصكوك قد يكون بقيادة اململكة العربية السعودية وقطر نظرا ألن اإلصدارات شبه‬
‫السيادية ونمو االئتامن هو األقوى يف هذه البلدان‪ .‬وقد كان أكرب الصكوك الصادرة حتى اآلن‬
‫‪ 2174‬الصكوك السيادية من قبل مرصف قطر املركزي يف عام ‪2177‬حيث وصلت قيمتها ‪5‬‬
‫مليار دوالر أمريكي ملدة ثالث وقد كان هيكل اإلصدار هو عبارة عن صكوك اإلجارة‪ ،‬وكذلك‬
‫الصكوك املصدرة من قبل اململكة العربية السعودية ب ‪ 4‬مليار دوالر لصالح هيئة الطريان املدين‬
‫وتعترب ثاين أكرب إصدار حتى اآلن‪ ،‬حيازة ملدة ‪ 71‬سنوات وهلا هيكل املرابحة‪ ،‬واجلدول التايل‬
‫يوضح أكرب اإلصدارات يف دول جملس التعاون اخلليجي للفرتة ‪.2172/2117‬‬
‫جدول رقم "‪:"30‬أكبر اإلصدارات في دول مجلس التعاون الخليجي للفترة‬
‫‪2312/2331‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪-1‬دراسات اقتصادية‪ ،‬الصكوك اإلسالمية‪ ،‬أنواعها وخماطرها‪،‬مقال منشور عىل املوقع االلكرتوين ‪:‬‬
‫‪ ، http://www.icn.com/ar/‬نرش يوم ‪ 74‬فيفري ‪ ،2172‬عىل الساعة ‪ ، 71:53‬وأطلع عليه يوم ‪ 71‬مارس ‪ 2174‬عىل‬
‫الساعة ‪.75:42‬‬
‫‪ - 2‬أمحد التالوي ‪،‬الصكوك اإلسالمية ودورها يف التنمية االقتصادية‪،‬اجلزيرة نت‪،‬قطر‪،2172/14/21،‬‬
‫‪ ،http://www.aljazeera.net/books/pages/917fdc5f-23da-40dd-9621-fe9189cad645‬نرشت عىل الساعة ‪،73:32‬‬
‫أطلع عليها يوم ‪71‬مارس ‪ ،2174‬عىل الساعة ‪.75:24‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -‬هيئة املحاسبة واملراجعة للمؤسسات املالية اإلسالمية‪"،‬املعايري الرشعية"‪ ،‬معيار رقم ‪ ، 17‬البحرين‪ ، 2007 ،‬ص‪. 288‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ -‬نوال بن عامرة‪ ،‬الصكوك اإلسالمية ودورها يف تطوير السوق املالية اإلسالمية جتربة السوق املالية اإلسالمية الدولية ‪-‬‬
‫البحرين‪،-‬جملة الباحث‪ ،‬العدد التاسع‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪ ،2177 ،‬ص‪.255‬‬
‫‪ -‬عبد اهلل عيل عجبنا فضل‪،‬حمددات إصدار صكوك االستثامر اإلسالمية من قبل منظامت األعامل‪-‬دراسة حالة التجربة‬
‫‪5‬‬
‫السودانية ‪،-2177/7552‬مذكرة دكتوراه‪ ،‬جامعة السودان للعلوم والتكنولوجيا‪-‬كلية الدراسات العليا‪ ،-‬السودان‪،‬‬
‫جوان ‪ ،2172‬ص‪.33‬‬
‫‪6‬‬
‫‪-‬املرجع السابق‪ ،‬ص‪.31‬‬
‫‪-7‬دراسات اقتصادية‪ ،‬الصكوك اإلسالمية‪ ،‬أنواعها وخماطرها‪،‬مرجع سابق‪.‬‬
‫‪- 8‬حللو بوخاري‪ ،‬وليد عايب‪،‬آليات اهلندسة املالية كأداة إلدارة خماطر الصكوك اإلسالمية و أثر األزمة املالية عىل سوق‬
‫الصكوك اإلسالمية ‪ ،‬امللتقى الدويل األول حول‪:‬االقتصاد اإلسالمي ‪ ،‬الواقع ‪..‬ورهانات املستقبل‪،‬جامعة غرداية ‪،‬‬
‫اجلزائر‪،‬ص‪.5‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ -‬نوال بن عامرة‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.253‬‬
‫‪10‬‬
‫‪-‬املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.253‬‬
‫‪11‬‬
‫‪-‬سليامن نارص‪ ،‬ربيعة بن زيد‪ ،‬دور احلوكمة يف إدارة خماطر الصكوك اإلسالمية‪،‬املؤمتر الدويل الثامن حول‪ :‬دور احلوكمة يف‬
‫تفعيل أداء املؤسسات واالقتصاديات‪،‬جامعة الشلف‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬يومي ‪ 75،21‬نوفمرب ‪ ،2173‬ص‪.5‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫ عبد اهلل عيل عجبنا فضل‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15‬‬‫‪ -‬هيئة املحاسبة واملراجعة للمؤسسات املالية اإلسالمية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪239‬‬
‫‪- 14‬صفية أمحد أبو بكر‪ ،‬الصكوك اإلسالمية‪ ،‬مؤمتر املصارف اإلسالمية بني الواقع واملأمول‪،‬دائرة الشؤون اإلسالمية‬
‫والعمل اخلريي ديب‪37 ،‬ماي‪3/‬جوان ‪ ،2115‬ص‪.72‬‬
‫‪15‬‬
‫‪-‬املرجع السابق‪ ،‬ص‪.72‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪16‬‬
‫‪ -‬عبد الكريم أمحد قندوز‪ ،‬حتليل ملعوقات سوق الصكوك باململكة العربية السعودية وأساليب تفعيلها ‪-‬دراسة مقارنة‬
‫لسوق الصكوك باململكة وسوق الصكوك بدول جملس التعاون اخلليجي وسوق الصكوك املاليزية‪ ،-‬بحوث علمية متخصصة‬
‫يف جمال املال واألعامل يف دول جملس التعاون ‪،‬ص‪. 5‬‬
‫‪17‬‬
‫‪-‬املرجع السابق‪ ،‬ص‪.3‬‬
‫‪18‬‬
‫‪ -‬آندي جوبست‪،‬بيرت كونزيل وبول ميلز‪ ،‬وأمادو يس ‪ ،‬التمويل اإلسالمي يشهد توسعا رسيعا ‪ ،‬صندوق النقد الدويل‪75 ،‬‬
‫سبتمرب ‪،2111‬ص‪.2‬‬
‫‪19‬‬
‫‪ -‬عبد اهلل عيل عجبنا فضل‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.55‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-‬ألية ومتطلبات إصدار الصكوك االسالمية‪،‬جملة الدراسات املالية واملرصفية‪،‬العدد األول‪،2173 ،‬ص‪.55‬‬
‫‪ - 21‬الكاتب غري مذكور‪،‬تقرير «بيتك لألبحاث» عن صناعة الصكوك اإلسالمية ‪ 21 -‬مليار دوالر إصدارات الصكوك‬
‫خالل ‪،-2177‬جريدة الرأي‪،‬العدد ‪ 23 ،77235‬نوفمرب ‪،2177‬ص‪.5‬‬
‫‪22‬‬
‫‪ -‬رقابة الستشارت املالية اإلسالمية‪،‬تقرير بيتك‪ 721 :‬مليار دوالر إصدارات الصكوك خالل ‪،2173‬‬
‫‪/http://www.raqaba.co.uk‬‬
‫‪23‬‬
‫‪p26.-‬‬
‫‪24‬‬
‫‪ -‬اجلمعية املرصية للتمويل اإلسالمي ‪،‬الصكوك يف ‪ 31‬سؤال وجواب‪ ،‬جملة التمويل اإلسالمي‪،‬القاهرة‪،‬ص‪.5‬‬
‫‪25‬‬
‫‪ -‬آندي جوبست‪،‬بيرت كونزيل وبول ميلز‪ ،‬وأمادو يس‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.4‬‬
‫* كشفت مؤسسة التمويل الدولية‪ ،‬إحدى مؤسسات جمموعة البنك الدويل‪ ،‬يوم ‪ 27‬أكتوبر‪ 2115‬أهنا ستدرج وألول مرة‬
‫صكوكا إسالمية تسمى شهادات االستثامر املايل طبق ًا ألحكام الرشيعة اإلسالمية وصكوك اهلالل ملؤسسة التمويل الدولية يف‬
‫إصدار غري قابل لالستهالك بقيمة ‪ 711‬مليون دوالر وأجل استحقاق ملدة مخس سنوات‪ ،‬وقالت املؤسسة يف مؤمتر صحايف‬
‫عقد يف بورصة ناسداك ديب إن من شأن صكوك املؤسسة أن تساعد عىل تنمية سوق الصكوك احلديثة العهد يف املنطقة وتشجيع‬
‫جهات اإلصدار السيادية واملؤسسات األخرى عىل االنخراط يف املشاركة مع الدول األعضاء يف جملس التعاون اخلليجي‪،‬‬
‫املقومة بالرينغت‬
‫وأصدرت مؤسسة التمويل الدويل أول سند إسالمي هلا يف عام ‪ 2114‬وبلغت قيمة إصدار هذه السندات ّ‬
‫املاليزي‪ 732 ،‬مليون دوالر بام يعادل سندات واجبة السداد دفعة واحدة بعد ثالث سنوات‪ ،‬ويف أوائل عام ‪ ، 2112‬أنشأت‬
‫املؤسسة فريق عمل معني ًا بالتمويل اإلسالمي هبدف وضع وتطوير هنج اسرتاتيجي خاص بأنشطة التمويل اإلسالمي‪،‬‬
‫وللمزيد من املعلومات اإلطالع عىل ‪ :‬جملة اإللكرتونية االقتصادية ‪،‬مقال حتت عنوان‪ :‬تدرج يف "ناسداك "ديب وسوق‬
‫البحرين ‪-‬البنك الدويل يصدر أول صكوك إسالمية ب ‪ ٠١١‬مليون دوالر‪،‬للكاتب عبد الرمحان اسامعيل‪ ،‬العدد ‪5255‬‬
‫بتاريخ ‪.2115/71/22‬‬
‫‪-‌al-khawarizmi groub,p14.‬‬
‫‪‌-islamic finance news, février 2014,p8.‬‬
‫‪28‬‬
‫‪‌-islamic finance news, février 2014,p‌p8-9.‬‬
‫‪26‬‬
‫‪27‬‬
‫واقع صناعة الصكوك اإلسالمية في دول مجلس التعاون الخليجي‪.............‬أ‪.‬مفتاح صالح وأ‪ .‬رحال‬
‫فطيمة‬
‫‪- 29‬مجلة الصيرفة اإلسالمية‪ ،‬دور مهم ومؤثر للصكوك في تمويل مشاريع البنى التحتية بالخليج‪ ،‬مقال منشور على الموقع‬
‫اإللكتروني‪:‬‬
‫‪ ، http://www.islamicbankingmagazine.org‬نشرت يوم ‪ 1‬أكتوبر ‪ ،2112‬على الساعة ‪ ، 12:22‬وأطلع عليها يوم‬
‫‪ 2112/10/11‬على الساعة ‪.11:21‬‬
‫‪30‬‬
‫‪- p9.‬‬
‫‪31‬‬
‫‪ - 32‬آندي جوبست‪،‬بيتر كونزيل وبول ميلز‪ ،‬وأمادو سي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.0‬‬
‫‪- p9.‬‬