‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫االسالمية وأهميتها بالنسبة لألسواق‬
‫المالية‬
‫دراسة حالة السوق المالية السعودية‬
‫الدكتورة‪:‬كتاف شافية‬
‫سطيف‪1‬‬
‫األستاذ‪ :‬بن دعاس زهير‬
‫‪1‬‬
‫جامعة‬
‫جامعة سطيف‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫الملخص‪:‬‬
‫تعترب صناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية أحد أهم املنتجات املالية اإلسالمية‬
‫نظرا ملزاياها العديدة وفوائدها‬
‫املبتكرة التي حازت عىل اهتامم املستثمرين يف السنوات األخرية؛ ً‬
‫ومنافعها الكثرية‪ ،‬سواء بالنسبة للمستثمرين أو بالنسبة لألسواق املالية أو بالنسبة لألطراف‬
‫األخرى ذات العالقة‪ ،‬ويف هده الورقة البحثية نحاول توضيح مراحل وخطوات إنشائها وآلية‬
‫عملها‪ ،‬مع اإلشارة إىل آلية إنشاء وبناء املؤرشات اإلسالمية وإبراز مدى أمهيتهابالنسبة لصناديق‬
‫ثم الوقوف عىل مدى أمهية ودور صناديق املؤرشات املتداولة‬
‫املؤرشات املتداولة اإلسالمية‪،‬ومن ّ‬
‫اإلسالمية يف تنشيط وتطوير وتعميق األسواق املالية مع دراسة حالة السوق املالية السعودية‪.‬‬
‫‪Résumé:‬‬
‫‪fondsd'indexcotéislamique(FICI) l'un des produits financiers‬‬
‫‪islamiques les plus innovantes; qui a remporté attention des‬‬
‫‪investisseursdansces‬‬
‫‪derrières‬‬
‫‪années,‬‬
‫‪en‬‬
‫‪raison‬‬
‫‪de‬‬
‫‪sesnombreuxavantages et bénéfices ,tant pour les investisseursou‬‬
‫‪pour les marchés financiers oud'autres parties concernées , et‬‬
‫‪danscepapier de recherche nous essayons de faire la lumière‬‬
‫‪sursesdifférentsmécanismes de l' en précisant les étapes‬‬
‫‪de‬‬
‫‪sacréation‬‬
‫‪et‬‬
‫‪la‬‬
‫‪façondontilstravaillent,‬‬
‫‪puis‬‬
‫‪se‬‬
‫‪tenirdeboutsurl'importance‬‬
‫‪et‬‬
‫‪le‬‬
‫‪rôlefondsd'indexcotéislamique(FICI) surl'approfondissement des‬‬
‫‪marchés financiers; soulignantle cas de marché de la‬‬
‫‪capitalesaoudienne‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫المقدمة‪:‬‬
‫تُعترب صناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية من األدوات االستثامرية اإلسالمية‬
‫املستحدثة التي ظهرت مع تسارع وترية ظهور االبتكارات املالية‪ ،‬وذلك استجابة للطلب املتزايد‬
‫إلجياد احللول واألدوات املالية التي تتّفق وأحكام الرشيعة‪ ،‬وللوفاء بمتطلبات املستثمرين‬
‫الراغبني والباحثينعن وسائل وأدوات استثامرية جديدة تكون هلم قيمة مضافة وتساعدهم عىل‬
‫أن صناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية جتمع بني‬
‫التقليل من املخاطر التي حتيط باستثامراهتم‪،‬إذ ّ‬
‫املكونة هلا ومن‬
‫تنوع ورشعية املحفظة ّ‬
‫السامت الرئيسة لصناديق االستثامر اإلسالمية‪ ،‬من حيث ّ‬
‫حيث إمكانية إصدار واسرتداد الوثائق يف حدود احلد املسموح به‪ ،‬والسامت الرئيسة لألسهم‬
‫املتوافقة من حيث إمكانية تداوهلا يف السوق الثانوي‪.‬‬
‫فإن عملية بنائها وآلية‬
‫ونظرا للطبيعة املم ّيزة لصناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية‪ّ ،‬‬
‫ً‬
‫خاصة تراعي خصوصيتها الرشعية‪ ،‬ويف نفس الوقت حت ّقق أفضل‬
‫إنشائها ينبغي أن تكون‬
‫ّ‬
‫تصميم وأداء للصندوق‪ ،‬أي ّأّنا جتمع بني الكفاءة االقتصادية واملصداقية الرشعية‪ ،‬ممّا يتامشى‬
‫وحي ّقق رغبة املستثمرين الذين يفضلون هذا النوع من االستثامرات املتوافقة من جهة‪ ،‬وحت ّقق‬
‫وظائفها وفوائدها وأدوارها املنتظرة منها من جهة أخرى‪.‬‬
‫أن صناديق املؤرشات املتداولة حتتل مكان ًة هامة يف األسواق املالية نظراً‬
‫واجلدير بالذكر ّ‬
‫أن االستثامر يف هذه الصناديق من شأنه أن يؤ ّدي إىل توسيع‬
‫ألمهيتها الكبرية ومنافعها العديدة‪ ،‬إذ ّ‬
‫قاعدة األسواق املالية‪ ،‬ويعطي للمستثمرين مرونة أكرب لالختيار فيتوزيع استثامراهتم عىل قنوات‬
‫خاصة يف الدول العربية حتتاج إىل آليات‬
‫أن األسواق املالية‬
‫السوق و قطاعاهتا‪ ،‬والشك يف ّ‬
‫ّ‬
‫ومنتجات جديدة ومرشوعة لتنشيط العمل هبا‪ ،‬وعىل رأسها صناديق املؤرشات املتداولة‬
‫اإلسالمية‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ومن هنا تتّضح إشكالية البحث الرئيسة التالية‪:‬‬
‫كيف يتم إنشاء وبناء صناديق مؤشرات متداولة إسالمية‪ ،‬وما مدى أهميتها‬
‫بالنسبة لألسواق المالية؟‬
‫وتتبنّى هذه الدراسة الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫ال ختتلف طريقة إنشاء صناديق مؤرشات متداولة إسالمية عن نظريهتا التقليدية؛‬
‫‪-2‬‬
‫تساهم صناديق املؤرشات املتداولة االسالمية يف تنشيط وتعميق األسواق املالية‪.‬‬
‫ولغرض اإلجابة عىل إشكالية البحث األساسية‪ ،‬سيتم معاجلة املحاور التالية‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫األول‪ :‬نشأة وأمهية صناديق املؤرشات املتداولة؛‬
‫املحور ّ‬
‫‪-2‬‬
‫املحور الثاين‪ :‬آليةعملصناديقاملؤرشات املتداولة؛‬
‫‪-3‬‬
‫وتطورصناديق املؤرشات املتداولة االسالمية؛‬
‫املحور الثالث‪:‬مفهوم‬
‫ّ‬
‫‪-4‬‬
‫املحور الرابع‪ :‬آليةتكوين وإنشاءصناديقاملؤرشات املتداولة االسالمية؛‬
‫‪-5‬‬
‫املحور اخلامس‪ :‬أمهية صناديق املؤرشات املتداولة االسالمية العاملة يف السوق املالية‬
‫السعودية‪.‬‬
‫المحور األوّل‪ :‬نشأة وأهمية صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫وتطور صناديق املؤرشات املتداولة والوقوف عىل أهم‬
‫لغرض توضيح مفهوم ونشأة‬
‫ّ‬
‫التطرق للعنارص التالية‪:‬‬
‫خصائصها ومم ّيزاهتا وأمهيتها يتم‬
‫ّ‬
‫أوّالً‪ :‬مفهوم صناديق المؤشرات المتداولة‪:‬‬
‫بأّنا‪" :‬صناديق استثامر‬
‫صناديق املؤرشات املتداولة هي أداة استثامرية مستحدثة تُعرف ّ‬
‫معني‪ ،‬بحيث تكون كل وثيقة عبارة عن س ّلة حتتوي‬
‫مصممة‬
‫ً‬
‫خصيصا ملتابعة مؤرش ما أو قطاع ّ‬
‫ّ‬
‫عىل جمموعة من األوراق املالية املتداولة يف بورصة ما‪ ،‬عىل أن تكون هذه الشهادات قابلة للتداول‬
‫يف البورصة بنفس طريقة األسهم العادية"‬
‫(‪)1‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫فهي صناديق استثامرية مفتوحة تُنشئ وتُطفئ الوحدات االستثامرية باستمرار‪،‬وتتمثّل‬
‫املكونة ملؤرش معني‬
‫أصول هذه الصناديق بمحفظة استثامرية تتشكّل من جمموعة األوراق املالية ّ‬
‫قائم مثل‪:‬مؤرش داوجونز أو ستاندرد أندبورز‪،‬أو مؤرش يتم إنشاؤه من قبل صندوق االستثامر‬
‫نفسه‪،‬ممّا جيعلها أداة استثامرية جذابة بالنسبة للمستثمرين الذي يميلون اىل االبتعاد عن‬
‫متنوعة من األوراق املالية ذات األداء اجل ّيد واملمتاز‬
‫يتكون من جمموعة ّ‬
‫املخاطر‪،‬كوّنا تتبع مؤرش ًا ّ‬
‫التي يبحث عنها املستثمر الرشيد ‪.‬‬
‫( ‪)2‬‬
‫إن صندوق املؤرشات املتداولة هو صندوق استثامري مشرتك بني جمموعة من‬
‫ّ‬
‫مقسمة إىل عدد من‬
‫املستثمرين‪ُ ،‬يدرج ويتداول يف السوق املالية‪ ،‬وتكون أموال الصندوق ّ‬
‫الوحدات املتساوية القيمة (وثائق الصندوق)‪ ،‬متثّل كل وثيقة حصة غري مفرزة ملالكها يف أصول‬
‫الصندوق‪ ،‬ومتثّل كل وثيقة س ّلة حتتوى عىل جمموعة من األوراق املالية املتداولة يف البورصة‬
‫حتاكي يف تكوينها األوزان النسبية ألسهم مؤرش معني بحيث تكون الوثيقة ممثلة ألداء تلك‬
‫املؤرش‪ ،‬ومن جهة أخرى فإن هذه الوثيقة يف حد ذاهتا تكون قابلة للتداول يف البورصة بنفس‬
‫طريقة تداول األسهم العادية وخالل الساعات املخصصة للتداول بالبورصة‪.‬‬
‫أن معظم صناديق املؤرشات املتداولة يتم تقديمها هبدف تتبع وحماكاة‬
‫واجلدير بالذكر ّ‬
‫معني‪ ،‬ولذلك تتيح للمستثمرين مماثلة أداء السوق من‬
‫بأكرب قدر ممكن أداء مؤرشات سوق مايل ّ‬
‫أن هذه الصناديق يتم إدراجها يف السوق املالية ويمكن تداول‬
‫خالل صندوق واحد‪ ،‬وحيث ّ‬
‫وحداهتا‪ ،‬فإنّه يمكن للمستثمرين بيع ورشاء وحدات هذه الصناديق من خالل وسطاء السوق‬
‫أو صانعي السوق مبارشة‪،‬وال حتتاج للتعامل مع مدير الصندوق كام هو احلال يف صناديق‬
‫االستثامر التقليدية ‪.‬‬
‫( ‪)3‬‬
‫ثانيًا‪ :‬نشأة وتطوّر صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫لقد ظهرت صناديق املؤرشات املتداولة مع تسارع وترية ظهور االبتكارات املالية‪،‬‬
‫حيث أطلقت جمموعة من الرشكات االستثامرية أو ّلصندوق مؤرش سنة ‪3791‬يف الواليات‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫موجه للمؤسسات االستثامرية‪ ،‬ثم تلتها جمموعة فانقارد‬
‫املتحدة األمريكية‪،‬وكان‬
‫ّ‬
‫موجه‬
‫)‪ (Vanguard‬األمريكية التي قامت بإطالق ّأول صندوق مؤرش سنة ‪ّ 3791‬‬
‫ليتم بعدها تطوير صناديق مؤرشات بصيغة الصناديق القابلة للتداول‪،‬‬
‫للمستثمرين األفراد‪ّ ،‬‬
‫وظهر بذلك ّأول صندوق مؤرش قابل للتداول سنة ‪ 3797‬يف الواليات املتحدة األمريكية حتت‬
‫اسم )‪ (Index Participation Shares‬والذي حياكي مؤرش)‪(S&P 500‬ولكنه مل يستمر‬
‫بسبب مشاكل قانونية ‪.‬‬
‫(( ‪))4‬‬
‫تم طرح ّأول صندوق متداول يف بورصة تورونتو بكندا حتت اسم‬
‫ويف نفس السنة ّ‬
‫صندوق مؤرش تورونتو )‪(Tips35‬وقد كان يضم أكرب ‪ 13‬سهم متداول يف بورصة تورونتو ‪،‬‬
‫(( ‪))5‬‬
‫شجع الواليات املتحدة األمريكية عىل إعادة التفكري يف استحداث صناديق‬
‫ونجاح هذا الصندوق ّ‬
‫املؤرشات‪ ،‬وعليه قامت رشكة)‪ (State StreetGlobal Advisors‬وبالتعاون مع البورصة‬
‫األمريكية‪،‬بتطوير ّأول سوق لصناديق املؤرشات سنة ‪ ،3771‬وقد ُأطلق عىل صندوق منها‬
‫شهادات‬
‫إيداع‬
‫ستاندردأند‬
‫بورز‬
‫‪Depository‬‬
‫‪(Standard & oor's‬‬
‫وتم طرحها يف بورصة ‪Amex‬‬
‫‪ Receipts)SPDR‬أو كام ُيطلق عليها )‪ّ (Spiders‬‬
‫ا ألمريكية‪ ،‬وكانت عبارة عن صناديق مؤرشات تتبع أداء مؤرش)‪(S&P 500‬ألكرب ‪ 355‬رشكة‬
‫متداولة يف البورصة األمريكية‪ ،‬وتعترب )‪ (SPDR‬حتى اآلن أحد أنجح وأكرب صناديق املؤرشات‬
‫املتداولة يف العامل وأكثرهم سيولة‪.‬‬
‫شكل (‪ :)11‬نمو وتطوّرعدد وأصول صناديق المؤشرات المتداولة المصدرة‬
‫عالميا‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫‪Source: ETFGI monthly newsletter,2014, p:04.‬‬
‫ثم بدأت صناديق املؤرشات املتداولة تنمو بوترية رسيعة يف األسواق املالية العاملية‪،‬‬
‫ومن ّ‬
‫األول من سنة ‪ 3531‬إىل ‪ 1137‬صندوق بلغت قيمة أصوهلا‬
‫حتى وصل عددها بنهاية النصف ّ‬
‫وانتشارا‬
‫مزود يف ‪ 31‬بورصة حول العامل‪،‬كام القت رواجا ًكبري ًا‬
‫‪ 30753‬مليار دوالر‪ ،‬من ‪ّ 393‬‬
‫ً‬
‫واس ًعا عىل مستوى أسواق املال األمريكية‪،‬التي ارتفع عددها من ‪ 97‬صندوق سنة ‪ 3553‬إىل‬
‫األول من سنة ‪3531‬وبأصول ارتفعت قيمتها من‪ 11‬مليار‬
‫‪ 3371‬صندوق بنهاية النصف ّ‬
‫ثم‬
‫دوالر فقط سنة‪ 3553‬إىل ‪ 30119‬مليار دوالر‪ ،‬ومن ‪ّ 19‬‬
‫مزود يف ‪ 1‬بورصات أمريكية‪ّ ،‬‬
‫انترشت صناديق املؤرشات املتداولة الح ًقا يف دول أوروبا مثل‪:‬أملانيا وانجلرتا وفرنسا‬
‫األول من سنة ‪3531‬‬
‫والسويد‪،‬حيث بلغ عدد هذه الصناديق يف دول أوربا جمتمع ًة بنهاية النّصف ّ‬
‫مزود يف ‪ 33‬بورصة‬
‫حوايل ‪ 3131‬صندوق تبلغ قيمة أصوهلا نحو ‪ 113‬مليار دوالر‪ ،‬من ‪ّ 11‬‬
‫أيضا ّيف دول آسيا كاليابان وهونغ كونغ وتايلند‪ ،‬وكذلك يف‬
‫أوروبية‪ ،‬كام انترشت هذه الصناديق ً‬
‫جنوب إفريقيا‪ ،‬كام شهدت بعض الدول العربية التعامل هبذه األداة االستثامرية مثل‪:‬سوق‬
‫أبوظبي لألوراق املالية‪،‬وسوق مسقط لألوراق املالية والبورصة املرصية والسوق املالية‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫السعودية‪ ،‬وقد ساعد عىل انتشار صناديق املؤرشات املتداولة هبذا الشكل الكبري املزايا واملم ّيزات‬
‫العديدة التي تتمتع هبا‪.‬‬
‫ثالثًا‪ :‬أهمية ومزايا صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫حتتل صناديق املؤرشات املتداولة مكان ًة هامة يف األسواق املالية نظر ًا ألمهيتها الكبرية‬
‫أن االستثامر يف صناديق املؤرشات املتداولة من شأنه أن يؤ ّدي إىل توسيع‬
‫ومنافعها العديدة‪ ،‬إذ ّ‬
‫قاعدة األسواق املالية‪ ،‬ويعطي للمستثمرين مرونة أكرب لالختيار يف توزيع استثامراهتم عىل قنوات‬
‫السوق وقطاعاهتا‪.‬‬
‫أن االستثامر يف وحدات صناديق املؤرشات املتداولة له عدة مزايامن أمهها ‪:‬‬
‫كام ّ‬
‫)‪(6‬‬
‫‪-3‬‬
‫بأن الوحدات املصدرة منها تكون‬
‫القابلية للتداول‪ :‬تتم ّيز صناديق املؤرشات املتداولة ّ‬
‫قابلة للتداول يف السوق املنظّمة طوال جلسة التداول‪ ،‬شأّنا يف ذلك شأن أي سهم آخر‪،‬وتتحدّ د‬
‫أسعارها بشكل حلظي تب ًعا لقوى العرض والطلب‪ ،‬وذلك عىل عكس صناديق االستثامر‬
‫التقليدية التي يتحدّ د سعر وحداهتا فقط يف ّناية يوم التداول؛‬
‫‪-3‬‬
‫التعرف بسهولة عىل استثامرات‬
‫الشفافية‪ :‬تتميّز صناديق املؤرشات املتداولة بإمكانية ّ‬
‫هذه الصناديق من حيث املحتوي ونسب االستثامر وكذا متابعة أسعارها وتداوهلا حلظياً فيأي‬
‫وقت خالل جلسة التداول اليومية للبورصة‪،‬دون احلاجة النتظار حساب صايف قيمة الوحدة يف‬
‫ّناية كل يوم أو كل أسبوع‪ ،‬حيث يتم حساهبا عىل أساس معامل ارتباطها باملؤرش ويتم نرشها‬
‫كل ساعة أو نصف ساعة خالل جلسة التداول‪ ،‬وتنرش عىل شاشات التداول‪،‬ويلتزم مصدري‬
‫هذي الصناديق بنرش معلومات اإلفصاح كاملة عن صناديقهم واملؤرشات التي تتبعها؛‬
‫‪-1‬‬
‫المرونة‪ :‬تتم ّيز وحدات صناديق املؤرشات املتداولة بسهولة التعامل معها‪،‬إذ يستطيع‬
‫املستثمر رشاء أو بيع الوحدات مبارشة عن طريق سوق الصناديق وبشكل فوري وبنفس طريقة‬
‫تداول األسهم‪ ،‬كام يستطيع املستثمر الرشاء بأي من صناديق املؤرشات املتداولة بغض النظر عن‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫املصدر بعكس صناديق االستثامر التقليدية التي يتط ّلب االستثامر فيها التعامل من خالل مدير‬
‫الصندوق مبارشة‪،‬كامأنّه ال يوجد حد أدنى لالشرتاك يف صناديق املؤرشات املتداولة؛‬
‫‪-1‬‬
‫التكلفة‪ :‬تتميّز صناديق املؤرشات املتداولة بشكل أسايس بانخفاض تكاليفها اإلدارية‬
‫التي ترتاوح بني ‪% 503‬إىل ‪0.99%‬مقارن ًة مع التكاليف اإلدارية لصناديق االستثامر التقليدية التي‬
‫أن هذه الصناديق مرتبطة بمؤرش‪،‬وتُعامل عىل‬
‫ترتاوح مابني‪%1‬إىل‪،% 3‬ويعود السبب يف ذلك إىل ّ‬
‫ّأّنا ورقة ماليةيتم التعامل هبا وتُطبّق عليها عموالت التداول يف البيع والرشاء مثلام يتم عىل‬
‫األسهم من خالل حتديد سعرها حسب قوى العرض والطلب‪ ،‬كام يلتزم املُصدرهلذه الصناديق‬
‫باملصاريف املفصح عنها يف نرشة اإلصدار؛‬
‫‪-3‬‬
‫تنوع أصول صناديق املؤرشات املتداولة من شأنه أن يساهم يف خفض‬
‫التنويع‪ّ :‬‬
‫إن ّ‬
‫متنوعة‬
‫التكلفة عىل املستثمرين‪ ،‬حيث تتيح هلم صناديق املؤرشات الفرصة لالستثامر يف جمموعة ّ‬
‫من األوراق املالية‪ ،‬وهو ما يعطى املستثمرين الفرصة لدخول أسواق وقطاعات حمدّ دة ومتنوعة‪،‬‬
‫أن هناك العديد من املؤسسات التي ّ‬
‫تتوىل إعداد‬
‫خاصة بالتنويع‪ ،‬إذ ّ‬
‫دون احلاجة لعمل دراسات ّ‬
‫فإن التنويع يعتمد عىل دراسات يتم‬
‫العديد من الدراسات قبل إصدار تلك املؤرشات‪ ،‬وبالتايل ّ‬
‫إعدادها من قبل مؤسسات حمرتفة ممّا يق ّلل من خماطر االستثامر فيها؛‬
‫‪-1‬‬
‫السيولة‪ :‬تو ّفر صناديق املؤرشات املتداولة للمستثمر ميزة احلصول عىل السيولة‬
‫النقدية برسعة إذا ما رغب بالبيع وال حاجة لالنتظار حتى يبيع مثلام حيدث يف صناديق االستثامر‬
‫التقليدية‪ ،‬مما ُيتيح للمستثمر تداوهلا وبيعها يف السوق واحلصول عىل قيمة الوحدات برسعة‪،‬‬
‫والبد أن يكون لكل صندوق مؤرشات صانع سوق الذي يلتزم بالبيع أو الرشاء لكل من يرغب‬
‫يف ذلك من املستثمرين‪ ،‬وهو مايضمن وجود سيولة دائمة لصناديق املؤرشات املتداولة يف‬
‫البورصة‪ ،‬ممّا يعطي املستثمرين ثقة دائمة يف إمكانية قيامهم ببيع أورشاء وحدات صناديق‬
‫املؤرشات التي يملكوّنا متى ما رغبوا يف ذلك‪ ،‬ويف هذا اخلصوص فإنّه ُيسمح لصناع السوق‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫باستخدام العديد من األدوات التمويلية التي متكّنهم من توفري السيولة‪ ،‬حيث يستطيع‬
‫املستثمرون بيع صناديق املؤرشات عىل املكشوف‪،‬أو رشائها باهلامش أو وضع أوامرحمددة‬
‫السعر‪،‬واستثامرحجم رأس املال الذي يرغبون فيه بدون حدأدنى‪،‬وهذه املميزات ال تتوافر يف‬
‫أساسا‪ ،‬ويسمح‬
‫صناديق االستثامر التقليدية‪ ،‬التي ال يسمح هلا باالقرتاض لألموال أو لألسهم‬
‫ً‬
‫خاصة باالقرتاض ملواجهة عمليات االسرتداد وذلك يف حدود ‪%35‬فقط من قيمة‬
‫هلم يف حاالت ّ‬
‫صايف األصول؛‬
‫‪ -9‬خبرة أقل وتداول بال شروط‪ :‬ال حيتاج االستثامر يف صناديق املؤرشات املتداولة‬
‫املرة األوىل لالستثامر هبا‪،‬كام ال حيتاج إىل معرفة ومتابعة األداء‬
‫إىل خربة كبرية حتى ولو كانت ّ‬
‫أن وحدات الصناديق تعكس نبض السوق‬
‫املايل واإلداري لكل رشكة مدرجة يف املؤرش‪ ،‬حيث ّ‬
‫ّ‬
‫ولعل هذا يزيد من أمهية‬
‫وهذا يساعد املستثمر يف اختاذ القرار االستثامري الصحيح والرشيد‪،‬‬
‫التحليل الفني يف االستثامر بصناديق املؤرشات‪.‬‬
‫أيضا بعدم وجود حد أدنى لرشاء وحدات الصناديق‪ ،‬حيث‬
‫كام متتاز صناديق املؤرشات املتداولة ً‬
‫من املمكن رشاءوحدة واحدة من الصندوق من السوق مبارشةً‪،‬وباملثل يمكن بيع وحدة واحدة‬
‫يف أي وقت من أوقات التداول‪.‬‬
‫المحور الثاني‪ :‬آليةعمل صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫بدءا من نشأهتا إىل إصدارها‬
‫يمكن توضيح آلية عمل صناديق املؤرشات املتداولة ً‬
‫وقيدها وتداوهلا وذلك عىل مستوى السوقني األويل والثانوي‪ ،‬باإلضافة إىل توضيح األدوار‬
‫املختلفة لألطراف ذات العالقةكام ييل‪:‬‬
‫أوّالً‪:‬إنشاء صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫ال ختتلف إجراءات إنشاء صناديق املؤرشات املتداولة عن باقي صناديق االستثامر‬
‫التقليدية‪،‬حيث يتم إنشاء صناديق املؤرشات املتداولة من قبل مؤسسة مالية ّ‬
‫تتوىل غالباً إدارة‬
‫بتغري حجم أصوهلا وعدد‬
‫ُصمم عىل أساس ّأّنا صناديق استثامر مفتوحة تتم ّيز ّ‬
‫الصندوق‪ ،‬وت ّ‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫وحداهتا‪ ،‬غري ّأّنا ختتلف عنها من حيث إمكانية تداول وحدات صناديق املؤرشات يف أي وقت‬
‫خالل جلسة التداول‪.‬‬
‫وقد تتم تغطية رأس مال الصندوق بواسطة الرشكة املنشئة له أو من خالل طرح‬
‫تتضمن نرشة االكتتاب العام للصندوق العديد‬
‫يتعني أن‬
‫ّ‬
‫وحداته لالكتتاب العام‪ ،‬ويف هذه احلالة ّ‬
‫من البيانات واملعلومات اإلضافية‪ ،‬منها ‪:‬‬
‫(‪)7‬‬
‫اخلاصة هبا؛‬
‫‪ .3‬ذكر اسم البنك أو الرشكة املنشئة للصندوق وكل املعلومات‬
‫ّ‬
‫مكونات‬
‫‪ .3‬املؤرش املستهدف من عملية اإلصدار‪ ،‬وبالتايل سمة األوراق املالية التي متثّل‬
‫ّ‬
‫الصندوق؛‬
‫تم التعاقد معهم؛‬
‫‪ .1‬اسم صانعي السوق الذين ّ‬
‫‪ .1‬القيمة االسمية لوحدات الصندوق؛‬
‫‪ .3‬طريقة وأسلوب تقييم وحدات الصندوق املصدرة؛‬
‫‪ .1‬طريقة وأسلوب التقييم الدوري ألصول الصندوق‪...‬‬
‫وبعد احلصول عىل موافقة اهليئة العامة للسوق املالية بمزاولة هذا النشاط وإنشاء‬
‫يتعني عىل اجلهة املرشفة عىل الصندوق أن تتعاقد مع اثنني عىل األقل من‬
‫الصندوق املتداول‪ّ ،‬‬
‫مهمة كل منهام التعامل عىل وحدات الصندوق املصدرة‪ ،‬وينبغي أن‬
‫صانعي السوق‪ ،‬تتمثّل ّ‬
‫خاصة أحكام االصدار واالسرتداد‬
‫يتضمن العقد توضيح وتفصيل حلقوق والتزامات الطرفني ّ‬
‫ّ‬
‫للوحدات‪...‬‬
‫ثانيًا‪ :‬اآللية العامة لعمل صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫يمكن توضيح اآللية العامة لعمل صناديق املؤرشات يف السوق األويل والسوق‬
‫الثانوي‪ ،‬كام ييل ‪:‬‬
‫( ‪)8‬‬
‫‪ - 1‬على مستوى السوق األوّلي‪ :‬يتمثّل أهم املشاركونفيهذااملستوى يف كل‬
‫من‪ :‬الرشكةاملصدرة‬
‫للصندوق‪،‬صانعالسوق‪،‬املؤسساتاالستثامرية‪،‬‬
‫ويتمحور‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫النشاطاألساسيفيهذااملستويفيقيامالرشكةاملصدرةبإنشاءوإطفاءوحدات‬
‫الصندوق‬
‫امألوراقاملاليةاملكونةللمؤرشمقابإلصداروحدات‬
‫منخاللصانعالسوق‪،‬إذتقومبتس ّل‬
‫ّ‬
‫الصندوق‪،‬وكذلكاحلالةفيحالةاإلطفاءحيثتقومبتسليامألوراقاملالية‪،‬ويتمإصداررزمنمطيةمنوحدات‬
‫الصندوق بمقدار ‪50‬أو ‪100‬ألفوحدةلكلرزمةومضاعفاهتا‪.‬‬
‫ّأما‬
‫املؤسساتاالستثامريةفتقومفيهذاالسوقبنشاطاالكتتابواإلطفاءباجلملةلوحدات‬
‫الصندوق‬
‫منخاللصانعالسوق‪،‬وذلكبغرضبيعالوحداتفيالبورصة للمستثمريناألفرادوتتّضح مراحل هذه‬
‫العملية أكثر كام ييل‪:‬‬
‫األول يف وحدات صندوق‬
‫أ‪ -‬االكتتاب يف وثائق صناديق املؤرشات املتداولة‪:‬يتم االكتتاب ّ‬
‫املؤرشات عن طريق أحد البنوك املرخص هلا بتلقي االكتتاب‪.‬‬
‫صانع السوق‪ :‬يمكنه االكتتاب يف وحدات الصندوق بإحدى الطريقتني التاليتني‪:‬‬
‫ ّإما نقد ًا عن طريق أحد البنوك املرخص هلا بتلقي االكتتاب؛‬‫املكونة للمؤرش املستهدف وإيداعها لدى‬
‫ أو بصورة عينية من خالل جتميع س ّلة األوراق املالية ّ‬‫أمني احلفظلحساب الصندوق‪ ،‬ويتم جرب الفروق بني القيم باستخدام النقود وبام ال خيل بالنسب‬
‫املقررة فيام يتعلق بمكونات املحفظة أو سلة األسهم التي تعكس مكونات املؤرش املستهدف‪.‬‬
‫مدير االستثامر‪ :‬بعد غلق باب االكتتاب يقوم بام ييل‪:‬‬
‫ التعاقد مع أحد رشكات السمرسة املرخص هلا أو صانع السوق لرشاء سلة األوراق املالية املكونة‬‫ملحفظة الصندوق والتي تتبع يف تكوينها للمؤرش املستهدف من عملية اإلصدار بنسبة معينة؛‬
‫ االحتفاظ بباقي األموال يف صورة سيولة؛‬‫املكونة للمحفظة لدى أحد أمناء احلفظ‬
‫ يقوم مدير االستثامر بعد ذلك بإيداع األوراق املالية‬‫ّ‬
‫حلساب الصندوق‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ب‪ -‬إصدار الوثائق‪ :‬يقوم الصندوق ومقابل أموال املستثمرين بإصدار أوراق مالية يف صورة‬
‫وحدات أو وثائق استثامر متداولة جديدة‪.‬‬
‫‪ - 2‬على مستوى السوق الثانوي‪ :‬يتمثّل أهم املشاركون يف هذا املستوى يف كل من‪:‬‬
‫البورصة‪ ،‬الوسطاء‪ ،‬صانع السوق‪ ،‬املستثمرون‪ ،‬ويتم يف هذا املستوى تداول وحدات الصندوق‬
‫يف البورصة بتسعريحلظي‪،‬حيث يقوم املستثمرون برشاء وبيع الوحدات بكميات يصل حدها‬
‫األدنى إىل‪ 100‬وحدة‪ ،‬حيث يتم ضخ هذه الوحدات يف البورصة من خالل املؤسسات‬
‫االستثامرية‪ ،‬ويتّضح ذلك كام ييل‪:‬‬
‫أ ‪-‬قيد الوثائق‪ :‬حيث يقوم مدير االستثامر بام ييل‪:‬‬
‫ قيد وثائق صناديق املؤرشات بجداول البورصة بعد إمتام عمليات االكتتاب متهيد ًا لطرحها‬‫للتداول‪،‬وذلك وفقاً لقواعد قيد وشطب األوراق املالية؛‬
‫ إيداع وثائق الصندوق بنظام اإليداع املركزي لدى رشكة املقاصة‪.‬‬‫ب ‪-‬تداول الوثائق‪ :‬يتم تداول وثائق صناديق املؤرشات يف السوق الثانوي عن طريق شاشات‬
‫البورصة وبنفس طريقة تداول األسهم‪ ،‬ويمكن تداوهلا يف أي وقت خالل ساعات التداول‬
‫باستخدام كافة اسرتاتيجيات تداول األسهم املعمول هبا يف البورصة مثل أنواع األوامر‬
‫واالقرتاض بغرض البيع والرشاء باهلامش‪ ،‬ويتّضح ذلك كام ييل‪:‬‬
‫ يقوم املستثمرون بالتعامل بيعاً‬‫ورشاء عىل وثائق صناديق املؤرش عن طريق أحد رشكات‬
‫ً‬
‫السمرسة‪ ،‬وذلك بإرسال عروض وطلبات هذه الوثائق إىل السامرسة؛‬
‫ تقوم رشكة السمرسة بإرسال هذه األوامر للبورصة؛‬‫أيضا بوضع عروض البيع وطلبات الرشاء مع االلتزام بالفرق بني سعري‬
‫ يقوم صانع السوق ً‬‫البيع والرشاء املتّفق عليه؛‬
‫متاما لعملية تداول األسهم؛‬
‫‪ -‬يتم تداول وثائق صناديق املؤرشات يف البورصة بطريقة مشاهبة ً‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ بعد تنفيذ العمليات تقوم البورصة بإرساهلا إىل رشكة املقاصة والتسوية لتسوية العمليات يف‬‫املقررة؛‬
‫املواعيد ّ‬
‫ تستغرق عملية التسوية عادة يومني من تاريخ التداول والذي يعرف بنظام‪.T+2‬‬‫ّ‬
‫ويوضح الشكل أسفله آلية عمل صناديق املؤرشات املتداولة عىل مستوى السوقني‬
‫األولية والثانوية كام يف البورصة املرصية كام ييل‪:‬‬
‫ّ‬
‫شكل رقم(‪ :)12‬آلية عمل صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫املصدر‪ :‬البورصة املرصية‪ "،‬تداول صناديق املؤرشات"‪ ،‬متوفر عىل‬
‫‪http://www.egx.com.eg/arabic/Structure_Trading_ETFs :‬‬
‫‪.‬ج ‪ -‬شراء الوثائق‪ :‬تقوم رشكات السمرسة بإدراج طلب رشاء كمية معينة من الوثائق عىلىل‬
‫شاشات البورصة وتتّضح مراحل هذه العملية خالل جلسة التداول كام ييل‪:‬‬
‫ مطابقة أمر الرشاء مع أمر البيع‪:‬يف حالة تطابق كميات وأسعار الرشاء املطلوبة مع كميات‬‫ين‪،‬فإن هذا ال يتط ّلب خلق وثائق جديدة‬
‫وأسعار البيع املعروضة من قبل أحد املستثمرين اآلخر‬
‫ّ‬
‫األويل‪ ،‬وتعترب هذه العملية عملية انتقال مللكيةالوثائق بني املستثمرين يف السوق‬
‫يف السوق ّ‬
‫الثانوي‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫مطابقة أمر الرشاء مع عرض بيع من جانب صانع السوق‪:‬قد حتدث حالة من احلالتني‬
‫التاليتني‪:‬‬
‫‪‬‬
‫إذا كان رصيد صانع السوق من الوثائق يكفي كامل الكمية التي قام ببيعهاال يتط ّلب ذلك‬
‫األويل وتعترب هذه العملية‪ ،‬عملية انتقال مللكية الوثائق بني صانع‬
‫خلق وثائق جديدة يف السوق ّ‬
‫السوق واملستثمر يف السوق الثانوي؛‬
‫‪‬‬
‫إذا كان رصيد صانع السوق من الوثائق ال يكفي كامل الكمية التي قام ببيعها‪ ،‬فيقوم خالل‬
‫املكونة لتلك‬
‫جلسة التداول ببيع الوثائق املطلوبة‪،‬ويف نفس الوقت يقوم برشاء س ّلة األسهم‬
‫ّ‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫الوثائق التي قام ببيعها‪ ،‬عىل أن يقوم بإمتام عملية اإلصدار لتلك الوثائق بعد انتهاء جلسة‬
‫التداوالملطلوبة‪.‬‬
‫وبعد انتهاء جلسة التداول تقوم رشكة اإليداع بإجراءات تسوية املعامالت التي متت‬
‫أثناء جلسة التداول‪.‬‬
‫د ‪ -‬بيع الوثائق‪ :‬تقوم رشكة السمرسة بإدراج عرض بيع كمية مع ّينة من الوثائق عىل شاشات‬
‫البورصة ويمكن توضيح مراحل هذه العملية خالل جلسة التداول كام ييل‪:‬‬
‫‪-‬‬
‫مطابقة أمر البيع مع طلب رشاء من مستثمر آخر‪:‬يف حالة تطابق كميات وأسعار البيع‬
‫املطلوبة مع كميات وأسعار الرشاء املعروضة من جانب أحد املستثمرين اآلخرين‪ ،‬فإنّذلك ال‬
‫يتطلب اسرتداد وثائق يف السوق األويل‪ ،‬وتعترب هذه العملية عملية انتقال مللكية الوثائق بني‬
‫املستثمرين يف السوق الثانوي‪.‬‬
‫‪-‬‬
‫مطابقة أمر البيع مع عرض رشاء من جانب صانع السوق‪:‬قد حتدث حالة من احلالتني‬
‫التاليتني‪:‬‬
‫‪‬‬
‫إذا كان صانع السوق يرغب يف أخذ مركز يف وثائق الصندوق‪،‬فإنّه يقوم بتغذية حساب‬
‫التسوية اخلاص به بثمن الوثائق املشرتات ويتم إيداعها يف حسابه وتكون التسوية يف ‪ ،T+2‬وال‬
‫يتط ّلب ذلك اسرتداد وثائق يف السوق األويل وتعترب هذه العملية عملية انتقال مللكية الوثائق بني‬
‫صانع السوق واملستثمر؛‬
‫‪‬‬
‫إذا كان صانع السوق ال يرغب يف أخذ مركز يف وثائق الصندوق‪ ،‬فإنّه يقوم خالل جلسة‬
‫التداول برشاء الوثائق املعروضة من جانب املستثمرين‪،‬ويقوم يف نفس الوقت ببيع األسهم‬
‫املكونة لتلك الوثائق عىل أن يقوم بإمتام عملية اسرتداد تلك الوثائق من الصندوق بعد ّناية‬
‫جلسة التداول‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫وبعد انتهاء جلسة التداولتقوم رشكة اإليداع بإجراءات تسوية املعامالت التي متت‬
‫أثناء جلسة التداول‪.‬‬
‫ثالثًا‪:‬أدوار األطراف المختلفة‬
‫تتمثّل هذه األطراف وأهم وظائفها وأدوارها يف ما ييل‪:‬‬
‫‪ -1‬مديرالصندوق‪:‬‬
‫هو اجلهة التي تُصدر وتُدير صناديق املؤرشات املتداولة واملرخص هلا ً‬
‫أصال من قبل‬
‫هيئة السوق املالية بإدارة األصول‪ ،‬ولذلك يقوم مدير الصندوق بخلق وجتميع األسهم يف س ّلة‬
‫مهمة‬
‫واحدة‪ ،‬والتي تتط ّلب إدارة حمرتفة تقوم بعمل الدراسات والتقييامت الدورية‪ ،‬وتتحدّ د ّ‬
‫املكونة للمؤرش وبنفس األوزان تقريبًا‪،‬‬
‫بناء عىل األسهم‬
‫ّ‬
‫مدير الصندوق يف إصدار الوثائق ً‬
‫ويلتزم مدير الصندوق بام ييل ‪:‬‬
‫( ‪)9‬‬
‫أ‪.‬‬
‫تأسيس وتسجيل وإدراج الصندوق؛‬
‫ب‪.‬‬
‫مراقبة األداء والعمل عىل حتقيق أهداف الصندوق؛‬
‫ج‪.‬‬
‫تعيني صانع السوق والرتتيب لرأس املال التشغييل املبدئي والتنسيق املستمرمع صانع‬
‫السوق إلمتام عمليات إنشاء واسرتداد الوحدات؛‬
‫د‪.‬‬
‫تعيني مزودخدمة املؤرش واالتفاق معه عىل آلية حساب وتقييم ونرشمعلومات املؤرش؛‬
‫ه‪.‬‬
‫تعيني أمينا حلفظ والتنسيق املستمر معه يف عمليات إنشاء واسرتداد الوحدات املتداولة؛‬
‫و‪.‬‬
‫وضع سياسات الصندوق وحتديد آلية إصدار واسرتداد الوحدات؛‬
‫ز‪.‬‬
‫االعداد إلدراج وحدات الصندوق؛‬
‫ح‪.‬‬
‫التأكد من مطابقة األداء وتسوية ومعاجلة االنحرافات؛‬
‫ط‪.‬‬
‫مراقبة األداء والعمل عىل حتقيق أهداف الصندوق يف إطار اإلسرتاتيجية والسياسات‬
‫املعلنة؛‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ي‪.‬‬
‫مكونات س ّلة األسهم واإلعالن عنها وعن العنارص النقدية إن وجدت؛‬
‫حتديد ّ‬
‫ك‪ .‬املحافظة بصفة مستمرة عىل معامل االرتباط بني التغري يف سعر تداول الوثيقة بالبورصة‬
‫والتغري يف قيمة املؤرش‪،‬وذلك وف ًقا للقواعد التي تضعها البورصة وتعتمدها اهليئة العامة للسوق‬
‫املالية؛‬
‫املكونة للمؤرش عن نسبة معيّنة من‬
‫ل‪ .‬املحافظة بصفة مستمرة عىل أالّ تقل نسبة األوراق املالية ّ‬
‫املكونة للمحفظة وف ًقا للقواعد التي تضعها البورصة وتعتمدها اهليئة العامة‬
‫إمجايل األوراق املالية ّ‬
‫للسوق املالية؛‬
‫م‪.‬‬
‫اإلفصاح عن نصيب الوثيقة من صايف قيمة أصول الصندوق واالفصاح عنها للبورصة‬
‫العامة للسوق املالية؛‬
‫واهليئة ّ‬
‫ن‪.‬‬
‫التأكد من قيام صانع السوق بتوفري السيولة يف السوق الثانوية لوحدات الصندوق؛‬
‫س‪.‬‬
‫التأكد من صحة حساب ونرش صايف قيمة األصول والقيمة االرشادية للوحدة واإلفصاح‬
‫العامة للسوق املالية؛‬
‫عنها للبورصة واهليئة ّ‬
‫العامة للسوق املالية بمواعيد توزيع الكوبونات وقيمتها‬
‫ع‪ .‬إخطار كل من البورصة واهليئة‬
‫ّ‬
‫واالفصاح عنها عىل شاشات البورصة؛‬
‫ف‪.‬‬
‫التأكّد من نرش املعلومات التي تتعلق باملؤرش؛‬
‫ص‪.‬‬
‫العامة للسوق املالية بأي تغيري يف عدد الوثائق‪ ،‬وباإليقاف‬
‫إخطار كل من البورصة واهليئة ّ‬
‫املكونة للمؤرش والعكس‪ ،‬وبأي أحداث جوهرية من‬
‫املؤقت الستبدال الوثائق باألوراق املالية ّ‬
‫شأّنا التأثري عىل أداء الصندوق ونشاطه‪ ،‬أو قد تؤدي إىل تصفية الصندوق أو اندماجه يف صناديق‬
‫أخرى أو إّناء اندماج قائم أو أي عمليات جتزئة يكون حم ّلها الوثائق املصدرة من الصندوق‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫فإن دور مدير الصندوق يقترص عىل العملية اإلدارية املالية التي تضمن توازن‬
‫وعموما ّ‬
‫ً‬
‫حمفظة األسهم والتقييم الدوري هلذه املحفظة وإصدار الوثائق التي تضم جمموعة من األسهم‬
‫التي ال يشرتط مت ّلكه هلا‪.‬‬
‫‪ - 2‬صانع السوق‪:‬‬
‫هو جهة مرخصة من قبل هيئة السوق املالية‪،‬وبمقتىض االتفاقية التي يتم توقيعها بني‬
‫مدير الصندوق وصانع السوق‪ ،‬ويقوم صانع السوق بإعطاء األسهم التي يطلبها مدير الصندوق‬
‫لتكوين سلة األسهم‪ ،‬ويف املقابل يقوم مدير الصندوق بإعطاء صانع السوق جمموعة من‬
‫الوحدات‪ ،‬كل وحدة متثّل س ّلة من األسهم لرتوجيها وتسويقها وبيعها يف البورصة‪ ،‬مقابل ثمن‬
‫دائام لديه خمزون من النقدية‬
‫حمدّ د مس ّبقا من مدير الطرح‪ ،‬وبالتايل ّ‬
‫فإن صانع السوق يكون ً‬
‫واألسهم ليدعم هبم السوق ويبث روح العرض والطلب فيه باستمرار‪ ،‬وغالبًا ما يكون مدير‬
‫الصندوق وصانع السوق رشكة واحدة وذلك جتنبًا لتضارب املصالح وتوافر عوامل الثقة‬
‫املطلوبة‪.‬‬
‫فإن وظيفة صانع السوق تتمثّل يف توفري السيولة يف سوق صناديق املؤرشات‬
‫وعموما ّ‬
‫ً‬
‫املتداولة‪،‬وهو الدور الرئيس الذي يضطلع به‪ ،‬بحيث يتم توفري عروض مستمرة للرشاء وبالتايل‬
‫أن صانع السوق يلتزم بشكل مستمر‬
‫يستطيع املستثمر يف أي وقت بيع أو رشاء الوحدات‪ ،‬أي ّ‬
‫بتوفري عروض بيع وطلبات رشاء عىل الصناديق من خالل مدى سعري معني حول القيمة‬
‫اإلرشادية لصايف أصول الوحدة‪،‬وجيب أالّتقل قيمة أوامر البيع والرشاء عن مبلغ حمدد أوما‬
‫يعادله من وحدات ‪.‬‬
‫( ‪)10‬‬
‫وتبدأ التزامات صانع السوق بعد ‪ 5‬دقائق من االفتتاح وتنتهي أيضا قبل‪ 5‬دقائق من‬
‫اإلغالق كام يف السوق املالية السعودية‪ ،‬ويتم مراقبة أداءصناع السوق من قبل مدراء الصناديق‬
‫والسوق املالية للتأكد من مدى التزامهم برشوط ومعايرياخلدمة‪.‬‬
‫فإن صانع السوق يلتزم بام ييل ‪:‬‬
‫وعليه‪ّ ،‬‬
‫(‪)11‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫أ‪.‬‬
‫األويل إلنشاء وحدات للصندوق وعرضها يف السوق؛‬
‫تقديم السيولة املبدئية للسوق ّ‬
‫ب‪.‬‬
‫بيع ورشاء الوثائق التي يلتزم بصناعة سوقها حلسابه اخلاص خالل ساعات التداول‬
‫الرسمية‪ ،‬عىل أن تكون هذه األوراق مقيدة بالبورصة؛‬
‫ج‪ .‬تقديم عروض البيع وطلبات الرشاء خالل ساعات التداول الرسمية؛‬
‫د‪.‬‬
‫تعديل العروض والطلبات التي يقدّ مها خالل املدّ ة التي حتدّ دها إدارة البورصة؛‬
‫ه‪.‬‬
‫تسهيالصدارواسرتدادوحداتالصندوقبالتنسيقمعمديرالصندوقوأميناحلفظ؛‬
‫و‪ .‬حيافظ عىل نسبة الفرق املسموح هبا من إدارة البورصة بني سعري العرض والطلب والفرق‬
‫بني الكميات املعروضة واملطلوبة من الوثائق؛‬
‫ز‪ .‬يمكن لصانع السوق ممارسة الرشاء اهلاميش واقرتاض األوراق املالية بغرض البيع إذا ُأتيح‬
‫التعامل هبذه األنظمة عىل الورقة التي يلتزم بصناعة سوقها؛‬
‫املكونة للمؤرش املستهدف بنسبة املتوسط املرجح لكل سهم من أسهم‬
‫ح‪ .‬تكوين املحفظة املالية ّ‬
‫تم االكتتاب هبا‪ ،‬واالحتفاظ‬
‫املؤرش‬
‫ّ‬
‫املكونة للمحفظة‪ ،‬وذلك باستخدام األموال املتاحة التي ّ‬
‫بباقي األموال املكتتب فيها يف صورة سائلة وف ًقا للقواعد التي تضعها البورصة وتعتمدها اهليئة‬
‫العامة للسوق املالية؛‬
‫ط‪.‬‬
‫املكونة للمؤرش من السوق بام يعكس وحدة اإلصدار ومضاعفاهتا‪،‬‬
‫جتميع األوراق املالية ّ‬
‫وإيداعها لدى أمني احلفظ حلساب الصندوق بغرض استبداهلا من مدير الصندوق بوثائق‬
‫متداولة جديدة بسعر يساوي نصيب الوثيقة من صايف أصول الصندوق؛‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ي‪.‬‬
‫يقوم صانع السوق بالوفاء بالتزاماته بشكل مستقل عن مدير الصندوق‪،‬ويتم تنفيذكافة‬
‫املعامالت عىل نفس الدرجة من املساواة‪،‬وختضع هذه التعامالت التفاقية تكون مو ّقعةبني مدير‬
‫الصندوق وصانع السوق‪.‬‬
‫‪ -3‬أمين الحفظ‪:‬‬
‫ّ‬
‫املهمة بموجب الرشوط‬
‫يتوىل عمليات احلفظ للصندوق ومجيع األموراملرتتّبةعىل هذه ّ‬
‫واألحكام املعتمدة من قبل هيئة السوق املالية وجملس إدارة الصندوق‪.‬‬
‫وعموما يقوم أمني احلفظ بام ييل ‪:‬‬
‫ً‬
‫( ‪)12‬‬
‫أ‪.‬‬
‫إنشاءحساباتلمديرالصندوقوصانعيالسوق؛‬
‫ب‪.‬‬
‫احلفظاملاديألصواللصندوقعنداحلاجة؛‬
‫ج‪ .‬تنفيذطلباتاإلصدارواالسرتدادباستخداماآلليةالتالية‪:‬‬
‫‪-‬‬
‫مراجعةمكوناتاملحفظةفيضوءاملعلوماتاملعلنعنهابواسطةمديرالصندوق؛‬
‫ّ‬
‫‪-‬‬
‫عندتنفيذ طلب إصدار الوحدات‪ ،‬يقوم أميناحلفظ بالرتتيب لتحويل س ّلة األسهم‬
‫والعنارصالنقديةاألخرى من حساب صانع السوق إىل حساب مديرالصندوق؛‬
‫د‪.‬‬
‫عندتنفيذطلباسرتدادالوحدات‪،‬‬
‫يقومأميناحلفظبالتأكدمنوجودالوحداتفيحسابصانعالسوق؛‬
‫ه‪.‬‬
‫اإلعدادللقيامبإصدارواسرتدادوحداتالصندوقوالتأكّدمنأنّعمليةاإلدراجأووقفاإلدراجق‬
‫دمتتبشكلصحيحمنطرفالبورصة؛‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫و‪.‬‬
‫التأكّدعنداإلصدارمنأنّعددوقيمةالوحداتالتيجريتحويلهاحلسابالصندوقتعادلعددوقيمة‬
‫وحداتاإلصداراملحولةحلسابصانعالسوق؛‬
‫ّ‬
‫ز‪.‬‬
‫ةاألسهموقيمهااملحولةحلساب‬
‫التأكّدعنداالسرتدادمنأنّوحداتالصندوقوقيمهاتتناسبمعس ّل‬
‫ّ‬
‫صانعالسوق؛‬
‫ح‪.‬‬
‫القيامبمطابقاتيوميةلتصحيحاالختالفات‪.‬‬
‫‪ - 1‬مزودمعلوماتاملؤرشالذييحاكيهالصندوق‪:‬‬
‫والتييتامحلصولعليهامنالسوقاملاليةأوإحديالرشكاتاملتخصصةببناءاملؤرشاتوبثمعلوماهتا ‪.‬‬
‫( ‪)13‬‬
‫‪ - 3‬رشكة املقاصة‪:‬‬
‫تقوم رشكة املقاصة بالتأكّد من صالحية عمليات اإلصدار واالسرتداد وذلك كام ييل ‪:‬‬
‫( ‪)14‬‬
‫أ‪.‬‬
‫أن قيمة الوثائق املباعة تكفي لتمويل قيمة‬
‫يف حالة اإلصدار‪،‬تقوم رشكة اإليداع بالتأكد من ّ‬
‫األسهم املشرتات‪ ،‬ويف حالة زيادة قيمة األسهم املشرتات عن قيمة الوثائق املباعة‪ ،‬يقوم صانع‬
‫السوق باحتساب وإيداع العجز يف حساب التسوية اخلاص به؛‬
‫ب‪ .‬إمتام عمليات إصدار الوثائق املباعة أثناء جلسة التداول؛‬
‫ج‪ .‬إمتام عمليات اسرتداد الوثائق املباعة أثناء جلسة التداول‪.‬‬
‫أن قيمة األسهم املباعة تكفي لتمويل‬
‫د‪ .‬يف حالة االسرتداد‪ ،‬تقوم رشكة اإليداع بالتأكد من ّ‬
‫قيمة الوثائق املشرتات‪ ،‬ويف حالة زيادة قيمة الوثائق املشرتات عن قيمة األسهم املباعة يقوم صانع‬
‫السوق باحتساب وإيداع العجز يف حساب التسوية اخلاص به؛‬
‫ه‪.‬‬
‫مطابقة س ّلة األسهم التي سوف حيصل عليها صانع السوق من الصندوق عند إمتام عملية‬
‫االسرتداد مع األسهم املباعة من ِقبله أثناء جلسة التداول‪ ،‬ويف حالة عدم التطابق تقوم رشكة‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫اإليداع بتطبيق قواعد االقرتاض بغرض البيع عىل أسهم الزيادة املباعة وجتميد الوثائق املشرتات‬
‫من ِقبل صانع السوق حلساب الصندوق إلمتام عملية االسرتداد؛‬
‫و‪ .‬يف حالة عدم كفاية الوثائق املشرتات من ِقبل صانع السوق إلمتام عملية االسرتداد‪ ،‬يقوم‬
‫صانع السوق بتغذية حساب التسوية اخلاص به بمقابل هذه الوثائق‪ّ ،‬أما بالنسبة لألسهم الذي‬
‫قام ببيعها‪،‬فيتم إيداع مقابل بيعها يف حساب صانع السوق ويمكن استخدامه يف عمليات‬
‫اسرتداد الحقة‪.‬‬
‫‪ -1‬صندوق ضامن التسويات‪:‬‬
‫يف حالة خت ّلف صانع السوق عن إيداع الفرق النقدي لتسوية العمليات التي يكون طرف فيها‪،‬‬
‫يتم متويل هذه العملية من قبل صندوق ضامن التسويات وذلك وفقاً للقواعد التالية ‪:‬‬
‫( ‪)15‬‬
‫أ‪.‬‬
‫إذا كانت القيمة ال تتجاوز اشرتاك صانع السوق يف صندوق ضامن التسويات‪ ،‬يكون‬
‫التمويل بدون مقابل ملدة يومني؛‬
‫ب‪ .‬إذا جتاوزت القيمة اشرتاك صانع السوق يف صندوق ضامن التسويات وتع ّثر السداد‪ ،‬يتم‬
‫حساب غرامة من القيمة املتأخرة‪.‬‬
‫المحور الثالث‪ :‬مفهوم وتطوّرصناديق المؤشرات المتداولة االسالمية‬
‫مرورا بإبراز‬
‫وتطور صناديق املؤرشات املتداولة االسالمية‬
‫يمكن توضيح نشأة‬
‫ّ‬
‫ً‬
‫مفهومها كام ييل‪:‬‬
‫أوّالً‪ :‬مفهوم صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية‪:‬‬
‫تُعد صناديق املؤرشات املتداولة االسالمية أداة استثامرية مستحدثة‪ ،‬جتمع بني السامت‬
‫املكونة هلا‪ ،‬ومن حيث‬
‫تنوع ورشعية املحفظة‬
‫ّ‬
‫الرئيسة لصناديق االستثامر االسالمية من حيث ّ‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫إمكانية إصدار واسرتداد الوث ائق يف حدود احلد املسموح به‪ ،‬والسامت الرئيسة لألسهم املتوافقة‬
‫من حيث إمكانية تداوهلا يف السوق الثانوي‪.‬‬
‫مقسمة إىل وحدات متساوية يتم تداوهلا يف سوق األوراق املالية‬
‫فهي صناديق استثامرية ّ‬
‫تتكون من س ّلة من أسهم الرشكات املتوافقة مع الضوابط‬
‫خالل فرتات التداول‪ ،‬حيث ّأّنا‬
‫ّ‬
‫الرشعية املدرجة يف السوق املايل والقابلة للتداول‪ ،‬وتتم ّيز هذه الصناديق بشفافيتها حيث تكون‬
‫مكونات هذا املؤرش‪ ،‬مثل أن يكون‬
‫تابعة ملؤرش حمدّ د من مؤرشات السوق وتتطابق استثامراهتا مع ّ‬
‫الصندوق مرتبط ويتأ ّثر بحركة املؤرش العام للسوق أو بمؤرش قطاع ما‪ ،‬وقد يضع مدير‬
‫متخصصة يف هذا املجال كأن يضع مؤرش‬
‫الصندوق مؤرش خاص بصندوقه بالتنسيق مع جهة‬
‫ّ‬
‫يسهل عىل مالك وحدات هذه الصناديق معرفة أداء هذه الصناديق من‬
‫لألسهم الرشعية‪ ،‬ممّا ّ‬
‫خالل أداء املؤرشات التي تتبعها أو حتاكيها‪ ،‬ويتم رشاء وبيع الوحدات عن طريق عروض البيع‬
‫والرشاء خالل فرتات التداول‪ ،‬كام تتم ّيز هذه الصناديق بوجود صانع سوق يعمل عىل حماكاة‬
‫أدائها ألداء املؤرشات التي تتبعها هذه الصناديق وذلك عن طريق أوامر بيع ورشاء الوحدات‪.‬‬
‫ثانيًا‪:‬نشأة وتطوّر صناديق المؤشرات المتداولة االسالمية‬
‫مرة لألسواق العاملية سنة‪ ،3797‬من خالل‬
‫ظهرت صناديق املؤرشات املتداولة ّ‬
‫ألول ّ‬
‫تم إطالق ّأول صندوق‬
‫األسواق الكندية ثم تبعتها األسواق األمريكية سنة‪،3771‬يف حني ّ‬
‫بناء عىل مؤرش دويل من داو جونز للرشكات الكبرية‪ ،‬ومنذ‬
‫مؤرشات مطابق للرشيعة سنة‪ً 3559‬‬
‫مهم ‪،iShares‬‬
‫ذلك احلني دخل مزودون آخرون لصناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية‪ ،‬من أ ّ‬
‫املزود الرائد لصناديق املؤرشات املتداولة يف العامل‪ ،‬الذي قام بإطالق العديد من صناديق‬
‫ألول‬
‫املؤرشات االسالمية املبنية عىل مؤرشات دولية معروفة‪ ،‬ممّا سمح للمستثمرين باحلصول ّ‬
‫مرة عىل منافذ ألسواق األسهم العاملية عرب صناديق املؤرشات املتداولة‪.‬‬
‫ّ‬
‫ّأما حال ًيا‪،‬فهناك ما يزيد عىل ‪ 31‬صندوقاً متداوالً ومدرجاً يف ر‬
‫املؤرشات اإلسالمية مع‬
‫‪ 113‬مليون دوالر يف جمموع األصول املوزّعة عىل تلك الصناديق‪ ،‬كام توجد صناديق ممتثلة‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫للرشيعة ومتداولة يف أبرز البورصات العاملية‪ ،‬بام يف ذلك اململكة العربية السعودية وأوروبا‬
‫والواليات املتحدة وآسيا‪.‬‬
‫أن صناعة صناديق املؤرشات املتداولة االسالمية ضعيفة مقارن ًة بنظريهتا‬
‫عىل الرغم من ّ‬
‫التقليدية التي فاق عددها ‪ 1137‬صندوق وجتاوزت قيمة أصوهلا ‪ 30753‬مليار دوالر‪ ،‬إىل ّأّنا‬
‫خاصة يف منطقة اخلليج التي تُعد من أكثر املناطق‬
‫ومهام‪،‬‬
‫نموا ملفتًا‬
‫ّ‬
‫تشهد يف الفرتة األخرية ً‬
‫ً‬
‫املؤهلة لتحقيق معدالت نمو كبرية يف قطاع صناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية‪ ،‬عىل الرغم‬
‫ّ‬
‫خصوصا يف ظل ق ّلة وجود الرشكات العاملة يف هذا القطاع‪،‬‬
‫من تداعيات األزمة املالية العاملية‪،‬‬
‫ً‬
‫أن طبيعة هذه الصناديق التي جتمع بني مميزات صناديق االستثامر االسالمية واألسهم املتوافقة‬
‫إذ ّ‬
‫مع الرشيعة تتناسب وفكر املستثمرين يف املنطقة‪.‬‬
‫ّ‬
‫ولعل من أهم هذه الصناديق‪ ،‬صندوق املدار «يو اس‬
‫األول من نوعه‪ ،‬حيث أنّه أ ّول صندوق يتابع أداء املؤرشات يف‬
‫اندكس» الذي ُيعد ّ‬
‫أسواق األسهم األمريكية‪ ،‬وتتم إدارته بواسطة رشكة استثامريه يف الكويت‪،‬إذ يقوم‬
‫يتكون من ‪ 335‬رشكة تعمل وفق أحكام الرشيعة‬
‫الصندوق باالستثامر يف مؤرش ّ‬
‫اإلسالمية‪ ،‬لذلك يعد الصندوق من أفضل الصناديق عىل مستوى صناديق املؤرشات‬
‫اإلسالمية وقد فاز بثالث جوائز‪ ،‬بينها جائزتان يف الدورة السنوية الثالثة جلوائز‬
‫الصناديق اإلسالمية التي تنظمها فيلكا لالستثامرات‪ ،‬ومها جائزة أفضل صندوق‬
‫لألسهم األمريكية سنة‪،3559‬‬
‫وجائزة أفضل صندوق لألسهم األمريكية لثالث سنوات (من سنة‪ 3553‬اىل ‪،)3559‬‬
‫ّأما اجلائزة الثالثة فهي أفضل صندوق إسالمي يف شامل أمريكا سنة‪.3559‬‬
‫المحور الرابع‪ :‬آلية تكوين وإنشاء صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫اإلسالمية‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫مهها ّأّنا تسمح بتأسيس‬
‫للمؤرشات اإلسالمية استخدامات عديدة ومزايا كثرية‪ ،‬من أ ّ‬
‫وإطالق وانتشار استخدام صناديق املؤرشات املتداولة اإلسالمية‪ ،‬ويمكن توضيح آلية إنشاء‬
‫كالمها كام ييل‪:‬‬
‫أوّالً‪:‬آلية إنشاء صندوق متداول إسالمي‬
‫يتعني‬
‫ال ختتلف طريقة إنشاء صندوق مؤرش متداول إسالمي عن نظريه التقليدي‪ ،‬إذ ّ‬
‫عىل اجلهة الراغبة يف إنشاء صندوق متداول إسالمي أن تتقدّ م بطلب للهيئة العامة للسوق املالية‪،‬‬
‫يكون مشتمالً ومرف ًقا به البيانات واملستندات التي تطلبها اهليئة‪ ،‬باإلضافة إىل ما ييل ‪:‬‬
‫( ‪)16‬‬
‫‪-3‬اسم املؤرش املستهدف من عملية اإلصدار؛‬
‫املسجل باسمها املؤرش؛‬
‫‪-3‬موافقة اجلهة‬
‫ّ‬
‫‪-1‬حجم االصدار املتوقع وعملته؛‬
‫‪-1‬عدد الوثائق املتوقع إصدارها وقيمتها االسمية‪.‬‬
‫وبعد احلصول عىل موافقة اهليئة العامة للسوق املالية‪ ،‬يمكن تغطية رأس مال الصندوق‬
‫بمعرفة اجلهة احلاصلة عىل موافقة اهليئة إلنشاء الصندوق ّإما بمفردها أو باالشرتاك مع آخرين‪،‬‬
‫تتضمن نرشة االكتتاب البيانات التالية‪:‬‬
‫أو عن طريق االكتتاب العام‪ ،‬وينبغي أن‬
‫ّ‬
‫‪ -3‬بيانات تعريفية‪ :‬اسم اجلهة املنشئة للصندوق‪ ،‬اسم وعنوان وعملة الصندوق‪ ،‬حدود رأس‬
‫مال الصندوق‪ ،‬أهداف الصندوق‪...‬‬
‫‪ – 3‬إسرتاتيجية وسياسات االستثامر الرئيسة‪:‬ينبغي توضيح إسرتاتيجية االستثامر وسياساته‬
‫املتبعة بدقة‪ ،‬ويمكن يف هذا السياق عرض اسرتاتيجية وسياسات االستثامر الرئيسة لصندوق‬
‫إتش إس يب يس السعودي‪20‬املتداول كام ييل‪:‬‬
‫أ‪.‬‬
‫يتبع الصندوق إسرتاتيجية استثامر غري نشطة من خالل االستثامر يف س ّلةمن األسهم تطابق‬
‫نسب أسهمها النسب يف املؤرش‪ ،‬مع احلفاظ عىل كمية كافية من السيولة حلساب مرصوفات‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫ومطلوبات الصندوق‪،‬وهيدف الصندوق إىل حتقيق نسبة انحراف منخفضة باملقارنة مع املؤرش‬
‫اإلرشادي؛‬
‫ب‪ .‬تكون س ّلة األسهم متوافقة مع الرشيعة اإلسالمية املدرجة يف السوق والتي تشكل جزءا من‬
‫مكونات مؤرش إتش إس يب يس لألسهم السعودية ‪20‬؛‬
‫ج‪.‬‬
‫يلتزم الصندوق بشكل دقيق بالتوجيهات االستثامرية الرشعية املعتمدة من قبل اهليئة‬
‫الرشعية؛‬
‫د‪ .‬تتم مراجعة أوزان أصول الصندوق عىل أساس ربع سنوي‪ ،‬وبنفس الوقت التباع أي‬
‫تغيريات عىل املؤرش‪ ،‬إضافة إىل أي إعادة موازنة تكون مطلوبة خالل الفرتة البينية بسبب‬
‫إجراءات الرشكات يف أي أوراق مالية مشمولة يف املحفظة االستثامرية‪ ،‬ويف حالة التغيري يف‬
‫املؤرش)حذف‪/‬إضافة أسهم(‪،‬سيسعى مدير الصندوق إىل أن تتامشى استثامرات الصندوق مع‬
‫هذا التغيري‪ ،‬أو جيوز أن يقوم الصندوق بإيقاف مؤقت لعملية إصدار واسرتداد الوحدات خالل‬
‫مرحلة إعادة التوازن؛‬
‫ثانيًا‪ :‬آلية إنشاء مؤشر إسالمي ‪-‬حالة مؤشر بورصة قطر الريان‬
‫اإلسالمي ‪-‬‬
‫مزودي املؤرشات إلنشاء مؤرشات مطابقة للرشيعة‬
‫لقد تزايد االهتامم من قبل ّ‬
‫االسالمية‪،‬تو ّفر للمستثمرين إمكانية احلصول عىل منافذ لألسهم مبنية عىل عملية تدقيق ثم‬
‫اختيار‪ ،‬جتمع بني أفضل تصميم للمؤرش واملبادئ االسالمية‪،‬وهو ما سمح للمستثمرين بمتابعة‬
‫أسواق األسهم بشكل متّزن مع قواعدهم األخالقية‪ ،‬ومضمون من حيث التأكد من رصامة‬
‫هيكلية ومنهجية هذه املؤرشات‪ ،‬كام سمح وجود هذه املؤرشات بانتشار منتجات أقل كلفة مثل‬
‫صناديق املؤرشات املتداولةاالسالمية‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫فإن من أهم مزايا املؤرشات االسالميةهو ّأّنا تسمح بانتشار استخدام صناديق‬
‫وعليه ّ‬
‫املؤرشات املتداولة لدى املستثمرين حيث يكون املنفذ إىل األسهم املطابقة للرشيعة اعتبار ًا مهام‪.‬‬
‫وتستحوذ صناديق املؤرشات االسالمية عىل العديد من املزايا للمستثمرين التي تعطيها األفضليّة‬
‫أن هذه األخرية تتمثّل‬
‫عىل الطرق التقليدية للحصول عىل منافذ مطابقة للرشيعة‪ ،‬حيث ّ‬
‫بمنتجات مدارة بفعالية‪ ،‬مع فقدان للشفافية بام يتع ّلق باملنهجية ومستويات تنويع أقل وكلفة‬
‫أعىل امجاالً‪.‬‬
‫فإن عملية إنشاء مؤرش إسالمي تتم عرب اخلطوات التالية ‪:‬‬
‫وعموما ّ‬
‫ً‬
‫(‪)17‬‬
‫‪ - 1‬عملية المعاينة الشرعية‪ :‬تعترب عملية املعاينة الرشعية امليزة األساسية جلميع املؤرشات‬
‫املطابقة للرشيعة‪ ،‬إذتتممعاينة طبيعة نشاطات الرشكات بحسب مبادئ الرشيعة‪ ،‬الختيار‬
‫الرشكات املتوافقة واستبعادتلك التي ال تتطابق أنشطتها اىل املعاينة خارج نطاق املؤرشات‬
‫املطابقة للرشيعة‪ ،‬ليتم بعدها مراقبة النشاط املاليومعاينة الرشكات جمدداً للنسب املالية بام خيص‬
‫الوسائل الرافعة‪ ،‬والسيولة‪ ،‬وحصة األرباح الناجتة عن أنشطة غري مطابقة‪.‬‬
‫وجتدر االشارة إىل أنّه وبعد أن كان تصميم املؤرشات يتبع سابقاً استبعاد ًا قاطعاً جلميع‬
‫فإن املنهجية احلديثة متيل‬
‫األنشطة املحظورة كام هو احلال بالنسبة ملؤرشات داو جونز اإلسالمية‪ّ ،‬‬
‫إىل حذف األرباح الناجتة عن هذه األنشطة‪ ،‬والتي تكون عادة ‪5 %‬من جمموع األرباح؛‬
‫بناء‬
‫‪ - 2‬التدقيق المالي‪ّ :‬‬
‫إن العنرص األسايس يف منهجية املؤرش يرتبط بالتدقيق يف األسهم ً‬
‫عىل مقاييس مالية‪ ،‬وهيدف هذا التدقيق إىل خماطبة مشكلة الرشكات التي متتلك رافعة مالية زائدة‬
‫أو تلك التي تشكّالإليرادات الربوية اجلزءالكبري من مدخوهلا‪ ،‬وهناك العديد من النسب املختلفة‬
‫مزودي املؤرشات تكمن‬
‫التي تدخل احلسابات لغرض التدقيق املايل‪،‬غري ّ‬
‫أن أهم االختالفات بني ّ‬
‫يف استخدام رسملة السوق أو القيمة السوقية للرشكة بدالً من جمموع أصوهلا‪،‬وإن كان استخدام‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫رسملة السوق يؤ ّدي إىل عملية تدقيق أكثر تقلباً حتى مع اعتبار معدل اثني عرش شهر ًا‪ ،‬بينام‬
‫يرتبط جمموع األ صول أكثر باملقاييس الضمنية يف املوازنة التي يتم بتحليلها؛‬
‫‪ - 3‬تصفية حصص األرباح‪ :‬هتدف عملية التطهريوتصفية األرباح إىل ختفيف تأثري إدراج‬
‫الدخل الناتج عن اإليرادات الربوية أو األنشطة املحظورة‪ ،‬حيث يتم حتديد الدخل غرياملرشوع‬
‫وإيداعه يف حساب خاص لرصفه يف األعامالخلريية؛‬
‫فإن مستوى‬
‫‪ - 4‬التعرّض إلى المؤشرات اإلسالمية‪ :‬نتيج ًة لعمليات التدقيق املختلفة‪ّ ،‬‬
‫املطابقة للرشيعة خيتلف بشكل ملفت عن املؤرش األسايس‪ ،‬فإذا أراد املستثمر اختيار منفذ ألسهم‬
‫التعرف عىل‬
‫األسواق املتقدمة‪ ،‬كالتي يمثّلها مؤرش مورغان ستانيل العاملي مثالً‪ ،‬فيمكنه بسهولة ّ‬
‫االختالفات النامجة عن عملية التدقيق عند املقارنة بمؤرش مورغان ستانيل اإلسالمي العاملي‪.‬‬
‫‪ - 5‬أهمية وآلية بناء مؤشر بورصة قطر الريان اإلسالمي‪:‬‬
‫لقد قامت كل من بورصة قطر والريان لالستثامر بإطالق ّأول مؤرش إسالمي بالبورصة‬
‫يسمى "مؤرش بورصة قطر الريان اإلسالمي"‪ ،‬وذلك لقياس أداء الرشكات‬
‫يف جانفي‪ّ ،3531‬‬
‫املتامشية وأحكام الرشيعة اإلسالمية‪ ،‬و ُيعترب هذا املؤرش القابل لالستثامر وللتداوملتطلبًا أساس ًيا‬
‫من أجل إطالق صناديق االستثامر املتداولة‪،‬إذ أنّه يلبي متطلبات االستثامر يف صناديق االستثامر‬
‫املتداولة االسالمية واملزمع إصدارها من قبل الريان لالستثامر ليتم إدراجها يف بورصة قطر‪،‬‬
‫فإن هذا املؤرش سيكون ليس ّأول مؤرش إسالمي يف قطر‪ ،‬بل ّأول مؤرش إسالمي يصدر‬
‫وبالتايل ّ‬
‫عن بورصة عىل مستوى املنطقة‪،‬وسيكون املرجع االستثامري لتداول صناديق املؤرشات املتداولة‬
‫االسالمية بشكل ناجح‪.‬‬
‫ّأما يف ما يتعلق باملتطلبات الرشعية ومعايري السيولة الواجب توافرها يف الرشكات التي‬
‫فإن عملية اختيار أسهم الرشكات املتوافقة مع الرشيعة تقوم عىل منهجية معيّنة‬
‫ستدخل املؤرش‪ّ ،‬‬
‫توافق عليها هيئة الرقابة الرشعية ملرصف الريان‪ ،‬كام خيضع املؤرش لقواعد تطهري أرباح األسهم‬
‫وذلك بموجب فتوى صادرة عن هيئة الرقابة الرشعية ملرصف الريان‪.‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫مهمني هلام عالقة بالرشكة ومها اجلانب املايل وطبيعة‬
‫وتعكس عملية االختيار جانبني ّ‬
‫نشاطات الرشكة‪،‬‬
‫أ‪ -‬مراقبة النشاط المالي‪ :‬يتمثّل يف‪:‬‬
‫‪-‬‬
‫نسبة إمجايل الديون من إمجايل األصول؛‬
‫‪-‬‬
‫تتضمن فائدة من إمجايل األصول؛‬
‫جمموع الرصيد النقدي واألوراق املالية التي‬
‫ّ‬
‫‪-‬‬
‫جمموع الذمم املدينة للرشكة والرصيد النقدي من إمجايل األصول‪ ،‬وينبغي أن ال تتخطى أي‬
‫من هذه النسب املالية ال‪.٪11.11‬‬
‫تتضمن الكحول والتبغ‬
‫ب‪ -‬أعمال الشركة‪ّ :‬أما بالنسبة لطبيعة أعامل الرشكة فال ينبغي أن‬
‫ّ‬
‫واملنتجات التي حتتوي عىل دهن اخلنزير‪ ،‬اخلدماتاملالية الربوية وغريها من األعامل غري املتوافقة‬
‫مع أحكام الرشيعة اإلسالمية‪.‬‬
‫ج ‪ -‬معايير السيولة‪:‬هي كالتالي‪:‬‬
‫‪-‬‬
‫بناء عىل أوزان األسهم املتاحة للتداول والتي‬
‫معايري احلدّ األدنى للوزن‪ّ :‬أول معيار سيكون ً‬
‫يتم إدراج مجيع األسهم التي يتعدّ ى أو يساوي وزّنا‬
‫يتعدّ ى معدّ ل حركتها السنوي‪5%‬كام ّ‬
‫النسبي ‪ ٪5.3‬ضمن مكونات املؤرش؛‬
‫‪-‬‬
‫رفع السيولة‪:‬يتم تطبيق عامل زيادة السيولة عىل القيمة السوقيّة لألسهم املُتاحة للتداول‬
‫والتي تكون نسبتها مقارنة بمتوسط حجم التداول اليومي ّ‬
‫مكونات املؤرش‪ ،‬كام‬
‫أقل من معدّ ل ّ‬
‫يتم تطبيق هذا العامل للحدّ من األسهم املتاحة للتداول ذات السيولة األقل يف املؤرش بحيث‬
‫ّ‬
‫تكون األسهم اجلديدة املتاحة للتداول مقارنة بمتوسط حجم التداول اليومي مساوية ملعدّ ل‬
‫املؤرش؛‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫‪-‬‬
‫إن زيادة السيولة تؤ ّدي إىل خفض ترتيب األسهم‬
‫تعديل ترتيب األسهم بحسب سيولتها‪ّ :‬‬
‫األقل سيولة ضمن سلة املؤرش؛‬
‫‪-‬‬
‫ملكونات املؤرش بحيث‬
‫يتم حتديد األوزان النسبية ّ‬
‫هيكل الوزن اهلرمي‪ :‬باإلضافة إىل ما سبق‪ّ ،‬‬
‫للمكون األعىل هو ‪ ،٪33‬والثاين ‪ ،12%‬والثالث ‪ ٪35‬والرابع واخلامس‬
‫يكون الوزن النسبي‬
‫ّ‬
‫مكونني بنسبة ‪ّ ٪3.3‬‬
‫لكل منهام وآخر مكونني‬
‫‪ ٪9.3‬واملكونات الثامنية التالية ‪ ٪15‬وثاين أصغر ّ‬
‫‪ ،٪1‬ويمكن ختفيض الوزن النسبي للمجموعة األخرية يف حال إدراج أي إضافة جديدة عىل‬
‫املؤرش‪.‬‬
‫الهوامش‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -‬بريميري لتداول األوراق املالية‪ " ،‬ورقة تعريفية عن صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬مرص‪ ،3559 ،‬ص‪.53:‬‬
‫ سوق فلسطني لألوراق املالية‪ " ،‬صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬فلسطني‪ ،3557 ،‬ص‪.53 :‬‬‫‪2‬‬
‫ السوق املالية السعودية‪ " ،‬مقدمة عن صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬متوفر على‪-http://www.tadawul.com.sa:‬‬‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ -‬حممد بن براهيم السحيباين وعبد اهلل بن منصور الغفييل‪" ،‬زكاة صناديق املؤرشات"‪ ،‬جملة االقتصاد االسالمي‪،‬‬
‫املجلد‪ ،31:‬العدد‪ ،53:‬اململكة العربية‬
‫السعودية‪ ،3531 ،‬ص‪.59:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ -‬بريميري لتداول األوراق املالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.53 :‬‬
‫ أنظر‪:‬‬‫‪6‬‬
‫‪ ‬سوق فلسطني لألوراق املالية‪ " ،‬صناديق املؤرشات املتداولة"‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.51 :‬‬
‫‪ ‬السوق املالية السعودية‪ " ،‬مقدمة عن صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬مرجع سابق‪.‬‬
‫‪ ‬البورصة املرصية‪" ،‬صناديق املؤرشات"‪ ،3533 ،‬ص‪.59:‬‬
‫‪ ‬مركز الدراسات والبحوث‪" ،‬ورقةعملتعريفيةبصناديقاملؤرشاتاملتداولة" ‪ ،‬غرفة الرشقية‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،‬‬
‫ص‪.33َ:‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫ اهليئة العامة للرقابة املالية‪ " ،‬صناديق املؤرشات"‪ ،‬مرص‪ ،‬ص‪.53 :‬‬‫‪ -‬أنظر‪:‬‬
‫‪‬‬
‫اهليئة العامة للرقابة املالية‪ " ،‬صناديق املؤرشات"‪ ،‬مرص‪ ،‬ص‪.53 :‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫اهليئة العامة للرقابة املالية‪" ،‬نبذة عن صناديق املؤرشات املتداولة وآلية عملها"‪ ،‬مرص ‪ ،‬متوفر عىل الرابط‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪-www.efsa.gov.eg‬‬
‫‪‬‬
‫سوق فلسطني لألوراق املالية‪ " ،‬صناديق املؤرشات املتداولة"‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.51 :‬‬
‫‪‬‬
‫حممد بن براهيم السحيباين وعبد اهلل بن منصور الغفييل‪" ،‬زكاة صناديق املؤرشات"‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.59 :‬‬
‫‪9‬‬
‫‪ -‬أنظر‪:‬‬
‫‪‬‬
‫بريميري لتداول األوراق املالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪53 :‬؛‬
‫‪‬‬
‫فالكمللخدماتاملالية‪ " ،‬مذكرةاملعلومات‪ :‬صندوقفالكامملتداوللألسهاملسعودية"‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،3535 ،‬‬
‫ص‪.19 :‬‬
‫‪ -‬السوق املالية السعودية‪ " ،‬مقدمة عن صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬مرجع سابق‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪ -‬أنظر‪:‬‬
‫‪‬‬
‫بريميري لتداول األوراق املالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪51 :‬؛‬
‫‪‬‬
‫فالكمللخدماتاملالية‪ " ،‬مذكرةاملعلومات‪ :‬صندوقفالكامملتداوللألسهاملسعودية"‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،3535 ،‬‬
‫ص‪.19 :‬‬
‫إتشإسبيسيالعربيةالسعودية‪" ،‬رشوطوأحكام‪:‬صندوقإتشإسبيسيالسعودي‪20‬املتداول""‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،‬‬
‫‪‬‬
‫‪ ،3531‬ص‪.31 :‬‬
‫اهليئة العامة للرقابة املالية‪" ،‬نبذة عن صناديق املؤرشات املتداولة وآلية عملها"‪ ،‬مرص ‪ ،‬متوفر عىل الرابط‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪-www.efsa.gov.eg‬‬
‫فالكم‪ " ،‬دليل صناديق املؤرشات املتداولة"‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪ ،3535 ،‬ص‪.59 :‬‬
‫‪‬‬
‫‪12‬‬
‫ أنظر‪:‬‬‫فالكمللخدماتاملالية‪ " ،‬مذكرةاملعلومات‪ :‬صندوقفالكامملتداوللألسهاملسعودية"‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،3535 ،‬‬
‫‪‬‬
‫ص‪.13 :‬‬
‫إتشإسبيسيالعربيةالسعودية‪" ،‬رشوطوأحكام‪:‬صندوقإتشإسبيسيالسعودي‪20‬املتداول""‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،‬‬
‫‪‬‬
‫‪ ،3531‬ص‪.31 :‬‬
‫ حممد بن براهيم السحيباين وعبد اهلل بن منصور الغفييل‪" ،‬زكاة صناديق املؤرشات"‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.59 :‬‬‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪ -‬اهليئة العامة للرقابة املالية‪" ،‬نبذة عن صناديق املؤرشات املتداولة وآلية عملها"‪ ،‬مرص ‪ ،‬متوفر عىل الرابط‪:‬‬
‫‪-www.efsa.gov.eg‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫ املرجع نفسه‪.‬‬‫‪ -‬أنظر‪:‬‬
‫‪02‬‬
‫آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية ‪......................‬د‪.‬كتاف شافية وأ‪ .‬بن دعاس‬
‫زهير‬
‫‪‬‬
‫بريميري لتداول األوراق املالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪33 :‬؛‬
‫‪‬‬
‫فالكمللخدماتاملالية‪ " ،‬مذكرةاملعلومات‪ :‬صندوقفالكامملتداوللألسهاملسعودية"‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،3535 ،‬‬
‫ص‪.31 :‬‬
‫إتشإسبيسيالعربيةالسعودية‪" ،‬رشوطوأحكام‪:‬صندوقإتشإسبيسيالسعودي‪20‬املتداول""‪ ،‬اململكة العربية السعودية‪،‬‬
‫‪‬‬
‫‪ ،3531‬ص‪.53 :‬‬
‫جدوى لالستثامر‪"،‬رشوط وأحكام ‪ :‬صندوق جدوى ملؤرش األسهم اخلليجية"‪،‬اململكة العربية السعودية‪ ،3559 ،‬ص‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪.53‬‬
‫‪‬‬
‫‪17‬‬
‫‪‬‬
‫املثنى لالستثامر‪ ، ،‬نرشة اكتتاب‪ :‬صندوق مؤرش املثنى االسالمي"‪ ،‬الكويت‪ ،3559 ،‬ص‪.53 :‬‬
‫ أنظر‪:‬‬‫جريدة القبس‪ " ،‬كيفية إنشاء صندوق مؤرشات إسالمي"‪ ،‬العدد‪ ،31137 :‬الكويت‪ ،‬بتاريخ‪ 35 :‬فيفري ‪، 3531‬‬
‫متوفر على‪- /http://www.alqabas.com.kw:‬‬
‫‪‬‬
‫بورصة قطر‪"،‬مؤرش بورصة قطر الريان االسالمي"‪ ،3531 ،‬ص‪.53:‬‬
‫& ‪Tariq Al-Rifai,"The importance of Indexes for ETFs", Paper presentedat theFirst Islamic Investment‬‬
‫‪‬‬
‫‪Finance Forum for the Middle East, Dow Jones, 2010, p: 07.‬‬
‫‪02‬‬