‫املؤتمر الرابع للمصارف واملؤسسات املالية االسالمية دمشق‪-‬سوريا‪ -‬يونيو‪-‬‬
‫‪2009‬م‬
‫الصـكوك االسالمية و إدارة الســيولة‬
‫اعداد دكتور عبد القوي ردمان محمد عثمان‬
‫بنك التضامن االسالمي الدلي –اليمن‪-‬البحرين ‪2009‬م‬
‫‪1‬‬
‫مقدمة‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪2‬‬
‫أصبحت المصارف اإلسالمية واقعاً ممي اًز علي الساحة‬
‫المصرفية وذلك بعد ان حققت نتائج مذهلة في مجاالت‬
‫التمويل واالستثمار وجذب الودائع مما ادى الى تزايد قوة‬
‫ونفوذ األدوات االستثمارية اإلسالمية في العمليات‬
‫المصرفية واالقتصادية المختلفة‪.‬‬
‫بلغ اجمالي اصول المصارف االسالمية الى ما يزيد عن‬
‫ي عزام ‪ ،‬دوتشه بنك)‬
‫‪ 800‬مليار دوالر في ‪2008‬م (هنر ً‬
‫ق التمويل اإلسالمي نمواً سنوياً من ‪%20-15‬‬
‫شهد سو ً‬
‫سنوياً‪.‬‬
‫ق المستقبلية المحتملة للمصرفية‬
‫تقدر ‪ S&P‬السو ً‬
‫ي عزام ‪ ،‬دوتشه بنك)‪.‬‬
‫ن دوالر (هنر ً‬
‫االسالمية ب ‪ 4‬تريليو ً‬
‫• برزت الصكوك كواحدة من أهم هذه األدوات المالية و التي‬
‫استطاعت أن تجد لها موطئ قدم في أسواق المال العالمية‪.‬‬
‫• استقطبت الصكوك مستثمرين من دول و مؤسسات مختلفة‬
‫ليس في العالم اإلسالمي فحسب‪ ،‬وأصبحت موازية للسندات‬
‫في االستثمار التقليدي و متاحة للجميع أفراداً وشركات‬
‫وحكومات في القارات الرئيسية‪.‬‬
‫• تعتبر ماليزيا أكبر سوق للصكوك (ثالثة أرباع الصكوك‬
‫اإلسالمية العالمية في العقد الماضي) ‪ ،‬حيث تنشط شركات‬
‫النفط والغاز بشكل كبير في إصدار الصكوك‪ ،‬مثل شل‬
‫ماليزيا وبتروناس الحكومية والتي صدرت صكوك بمليارات‬
‫الرينجيت‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫• صدرت شركة "خزانة" الذراع االستثمارية الماليزية‬
‫صكوك بما قيمته ‪ 750‬مليون دوالر في سبتمبر ‪ 2008‬م‬
‫في واحدة من كبرى عمليات بيع صكوك قابلة للتحويل في‬
‫جنوب شرقي آسيا وهي الصفقة التي تمت بمشاركة‬
‫مصارف عربية حيث عززت هذه العملية مكانة ماليزيا‬
‫كدولة رائدة في المصرفية اإلسالمية‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫تعريف الصكوك‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪5‬‬
‫الصكوك هي البديل للسندات ‪ ،‬مثل المرابحة بديل للقرض‪.‬‬
‫الصكوك هي سندات تدعمها أصول مصممة (معين الصكوك)‬
‫وفقا ألحكام الشريعة اإلسالمية ويمكن تداولها في األسواق‪.‬‬
‫الصك هو الوثيقة محددة القيمة التي تصدر بأسم مالكه مقابل‬
‫القيمة التي قدمها بقصد تمويل مشروع استثماري محدد او‬
‫تمويل الجانب االستثماري في الموازنة العامة للدولة‪.‬‬
‫معين الصكوك هو مجموعة من األصول تجمع في معين‬
‫واحد وتورق بغرض إصدار الصكوك‪.‬‬
‫• الصكوك االسالمية الحكومية هي عبارة عن سندات مالية‬
‫تصدرها جهات حكومية مختلفة (المستفيد من الصكوك)‬
‫تمثلها او تنوب عنها وزارة المالية و تقوم على أساس‬
‫شرعي ويتم تسويقها عبر البنوك وشركات الوساطة المالية‬
‫للجمهور في داخل الدولة وخارجها‪.‬‬
‫• تكون الصكوك متوسطة أو بعيدة المدى في العادة خمس‬
‫سنوات وأكثر‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫لماذا الصكوك؟‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪7‬‬
‫تساهم في انعاش االقتصاد و ذلك باالستفادة من رؤ ًوس‬
‫األموال التي تعزف عن المشاركة في المشاريع التي تمول‬
‫ربوياً‪.‬‬
‫اتاحت للحكومات والشركات الحصول على تمويالت‬
‫مشروعة تساعدها في التوسع في نشاطاتها‪.‬‬
‫تحقيق عوائد مجزية للمستثمرين‪.‬‬
‫بديل شرعي لشهادات االستثمار والسندات‪.‬‬
‫ى االقتصاد الكلي‪.‬‬
‫المساعدة في إدارة السيولة على مستو ً‬
‫• تغطيةًجزءًمنًالعجزًفيًالموازنةًالذيًكانًمنًالمعتادً‬
‫تغطيتهًبطباعةًأوراقًنقدية‪.‬‬
‫• نشرًالوعيًاالدخاريًبينًالجمهورًوهذاًبدورهًيؤديًإلىً‬
‫ي‪.‬‬
‫زيادةًالوعيًاالستثمار ً‬
‫• المساعدةًفيًتطويرًأسواقًالمالًالمحليةًوالعالميةًمن‬
‫خاللًايجادًأوراقًماليةًإسالمية‪.‬‬
‫• تنويعًوزيادةًمواردًالدولةًوذلكًبالصرفًعلىًالمشاريعً‬
‫التنمويةًومشاريعًالبنيةًالتحتية‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪9‬‬
‫توفيرًتمويلًمستقرًوحقيقىًللدولةًومنًمواردًموجودةً‬
‫أصالًفىًالدورةًاإلقتصاديةًمماًيقللًمنًاآلثارًالتضخمية‪.‬‬
‫إستقطابًاألموالًالموجودةًخارجًالجهازًالمصرفى‪.‬‬
‫تفهم أعمق للمخاطر‬
‫حلول مبتكرة إلشكاالت تمويلية‬
‫الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‪:‬‬
‫اوال‪ /‬صكوك السلم الحكومية ‪:‬‬
‫• عقد السلم هو الذي يتم بموجبه دفع قيمة السلعة حاال مع‬
‫تأجيل استالم هذه السلعة الى اجل متفق عليه بين المتعاقدين‪.‬‬
‫• صكوك السلم الحكومية عبارة عن سندات قصيرة األجل تعبر عن‬
‫عملية استثمارية اطرافها الحكومة (بائع السلعة او األصل نفط‬
‫مثال) والمشتريً بصيغة السلم (شركة وساطة او بنك او من‬
‫تتفق معه الحكومة) وذلك بصفته مدي اًر لمحفظة صكوك السلم‬
‫االسالمية‪ ،‬ومشتريً او حاملي الصكوك حيث تقوم المحفظة‬
‫باسيفاء قيمة الصكوك من المشترين و دفع ثمن السلعة االن‬
‫للحكومة واستالم السلعة او قيمتها الحقا‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫• يتم توقيع عقد السلم بين الحكومة والشركة (مدير المحفظة)‬
‫• تباع صكوك السلم للمستثمرين بصيغة عقد المضاربة بين‬
‫(ارباب المال او مشتري الصكوك) و بين الشركة (مدير‬
‫المحفظة)‪.‬‬
‫االهداف ‪:‬‬
‫• تطوير ادوات مالية ذات جودة عالية للسوق البينية‬
‫(مصارف ‪ ،‬شركات ‪ ،‬مؤسسات مالية)‪.‬‬
‫• انجاح فكرة انشاء سوق مالية ونقدية عالمية‪.‬‬
‫• مشاركة المؤسسات المالية االسالمية في توفير تمويل‬
‫لمقابلة احتياجات الحكومة قصيرة االجل ‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫آليةًاصدارًصكوكًالسلمًالحكومية‪:‬‬
‫تتلخص الية اصدار صكوك السلم الحكومية قصيرة األجل بما يلى ‪-:‬‬
‫• يقوم الوكيل ( مثال شركة مالية او بنك اسالمي ) المكلف من وزارة الماليه‬
‫نشرة‬
‫ي على ً‬
‫بانشاء محفظة صكوك السلم واخذ موافقة البنك المركز ً‬
‫االصدار و دعوة البنوك واألفراد والشركات والمؤسسات الماليه الراغبة‬
‫بشراء صكوك السلم المصدرة واستالم قيمة تلك الصكوك للدخول فى‬
‫مضاربة تنفذها نيابة عنهم بغرض شراء عاجل يتم التعاقد عليه مع وزارة‬
‫المالية ثم بيع السلعة عند حلول األجل‪.‬‬
‫• يقوم الوكيل بصفته مدي اًر لمحفظة صكوك السلم بتوقيع عقد السلم مع‬
‫ى‬
‫وزارة المالية كممثل للحكومة المالكة للسلعة (مثال النفط) والذي ينطو ً‬
‫على اتفاق بين الطرفين لشراء األول نفطاً بمواصفات وكمية وسعر محدد‬
‫يدفع عاجالً واقرار من الطرف الثانى (الحكومة) بقبض الثمن والتزامه‬
‫بتسليم السلعة أو قيمتها حسب سعر البيع للنفط الحقاً تسليم ثالث شهور‬
‫مثال بربح معلوم وذلك ألن أسعار النفط تسليم ثالثة شهور هو سعر‬
‫معروف مسبقاً ويمكن تبعاً لذلك التعاقد عليه‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫آلية اصدار صكوك السلم الحكومية‪:‬‬
‫• يتم تحديد أحد البنوك كطرف ثالث ليوقع مع الشركة (مدير‬
‫المحفظة) على الوعد الملزم بالشراء بالقيمة المحددة وفقاً‬
‫لألسعار الدولية للسلعة تسليم ثالث شهور كجهة ضامنة‬
‫لشراء السلعة فى حالة عدم تمكن الجهة المسوقة للحكومة‬
‫من شراء تلك السلعة بذلك السعر‪.‬‬
‫• عند انتهاء اجل السلم تقوم الشركة بتحصيل قيمة السلعة‬
‫موضوع السلم وتوزيعها على المستثمرين فى هذه السلعة‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‪:‬‬
‫ثانيا‪ /‬صكوك المشاركة الحكومية (شهادات) ‪:‬‬
‫• عبارة عن صكوك وشهادات مالية مسنودة باصول حقيقية تمثل‬
‫حصص الحكومة في بعض المؤسسات والشركات المملوكة كليا‬
‫او جزئيا لها وبالتالي فإن المستثمرين في هذه الصكوك يعتبرون‬
‫مشاركين للحكومة في المنافع او األرباح المتوقعة من هذه‬
‫المؤسسات والشركات‪.‬‬
‫• تقوم على أساس شرعي حيث تمثل كل شهادة قيمة مالية بعملة‬
‫البلد مكان االصدار وتعكس نصيباً من صافي ملكية الحكومة في‬
‫الشركات المخصصة لالصدار‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫• تصدرها وزارة المالية نيابة عن الحكومة ويتم تسويقها‬
‫عبر الوكيل المكلف من وزارة المالية والبنك المركزي و‬
‫عادة ما يكون بنك اسالمي او شركة مالية‪.‬‬
‫• تصدر صكوك المشاركة الحكومية بآجال مختلفة (‪ 6‬أشهر‬
‫وعام)‪ ،‬وبفئات متعددة من حيث التسعير‪.‬‬
‫• تحتسب أرباح كل شركة أو مؤسسة من المكون وفق نسبة‬
‫صافي ملكية الحكومة المخصصة لهذا الغرض وتوزع‬
‫األرباح على مالكي الصكوك و الشهادات بنسبة حصتهم في‬
‫متوسط صافي حقوق الملكية للمكون وذلك على مدى فترة‬
‫الشراكة‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫اهدافها‪:‬‬
‫• إدارة السيولة على مستوى االقتصاد الكلي‪.‬‬
‫• تغطية جزء من العجز في الموازنة‪.‬‬
‫• التخفيف من األثار التضخمية‪.‬‬
‫• تشجيع و تجميع المدخرات‪.‬‬
‫• تشجيع االستثمار و زيادة الوعي االستثماري‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫مميزات صكوك المشاركة الحكومية‪-:‬‬
‫• شرعية وتفى بكافة متطلبات العقود الشرعية‪.‬‬
‫• ذات مخاطر استثمارية متدنية النها مسنودة بأصول‬
‫اقتصادية تتميز بربحة عالية واداراة كفؤة و تتنوع في‬
‫قطاعات اقتصادية مختلفة‪.‬‬
‫• ذات ربحية عالية مقارنة بأوجه االستثمار األخرى المتاحة‪.‬‬
‫• يمكن تسييلها في أي لحظة في السوق المالي‪.‬‬
‫• يمكن استخدامها في تسوية المعامالت المالية كوسيلة دفع‬
‫مضمونة السداد‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫آلية اصدار صكوك المشاركة الحكومية (صكوك)‪:‬‬
‫الهدفًمنًالربح‬
‫توزيعًالربح‬
‫‪6‬‬
‫‪3‬‬
‫عقدًادارة‬
‫توزيعًالربح‬
‫الحكومة‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪$100m‬‬
‫الشريك‬
‫‪6‬‬
‫‪$100m‬‬
‫اتفاقيةًمشاركة‬
‫‪4‬‬
‫عمليةًشراء‬
‫‪5‬‬
‫الشركةًالماليةً‬
‫صكوك‬
‫‪1‬‬
‫حامل الصك‬
‫‪18‬‬
‫‪$100m‬‬
‫الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‪:‬‬
‫ثالثا‪ /‬صكوك المضاربة الحكومية ‪:‬‬
‫• هي اداة مالية اسالمية تم تطويرها في الواقع العملي وتعني‬
‫عقد بين طرفين (الحكومة او من ينوبها كمضارب) والمستثمرين‬
‫( رب المال) يقدم المستثمرين راس المال للحكومة والتي بدورها‬
‫تقوم بتوظيفه في مشروع متفق عليه على ان يتم تقسيم األرباح‬
‫المحققة وفقا لنسب معينة اما الخسائر اذا قدر هللا فيتحملها‬
‫اصحاب المال اذا لم تقصر الحكومة او تهمل (اقرها مجمع‬
‫الفقه االسالمي في مؤتمره المقام في شهر سبتمبر ‪1998‬م)‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫مميزت صكوك المضاربة الحكومية‪-:‬‬
‫• تناسب صكوك المضاربة المشاريع المدرة للدخل مثل‬
‫محطات الطاقة الكهربائية والموانئ والمطارات وغيرها‬
‫ويمكن للدولة ان تشتري نصيب حملة الصكوك بالتدرج‬
‫وفق برنامج محدد‪.‬‬
‫• اكثر فعالية من حيث تخصيص الموارد‪.‬‬
‫• اليترتب على الدولة التزامات ثابتة تجاه الممولين النها‬
‫تقوم على مبدأ المساهمة في الربح والخسارة‪.‬‬
‫• يتم بيان نسبة االرباح لكل طرف في نشرة االصدار‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫مميزت صكوك المضاربة الحكومية‪-:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪21‬‬
‫قابلية للتداول في اسواق راس المال‪.‬‬
‫يمكن عمل ترتيبات معينة لضمان هذه الصكوك من قبل‬
‫طرف ثالث وذلك لتوفير االطمئنان للمستثمرين‪.‬‬
‫يمكن للحكومة شراء الصكوك واسترداد حصة رب المال‪.‬‬
‫يمكن اصدار هذه الصكوك لتشمل كافة القطاعات الزاعية‬
‫والصناعية والخدمية والعقارية وغيرها‪.‬‬
‫سهولة الرقابة عليها من الجهات المستفيدة من التمويل‬
‫الرتباطها بموجودات عينيه‪.‬‬
‫آلية اصدار صكوك المضاربة الحكومية‪:‬‬
‫تقوم هذه اآللية على ثالثة أطراف‪:‬‬
‫• المستثمرون (أرباب المال)‪.‬‬
‫• شركة خدمات مالية تنشئها الدولة كذمة مالية مستقلة (المضارب)‬
‫او مؤسسة مالية (بنك اسالمي قائم او بنك استثماري تعينه الدولة‬
‫الدارة االصدار (المضارب)‪.‬‬
‫• وزارة المالية (الجهة طالبة التمويل)‪.‬‬
‫• تقوم العالقة بين المستثمرين والشركة على أساس عقد المضاربة‬
‫الشرعى وبين الشركة ووزارة المالية على عقود اإلجارة والمرابحة‬
‫واإلستصناع والسلم بحسب المشروع الممول‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫أليةًصكوكًالمضاربة‪:‬‬
‫عقدًمرابحةً‬
‫اوًسلمًاوً‬
‫استصناعً‬
‫اوًايجارة‬
‫‪$100‬‬
‫الشركةًالمالية‬
‫المستثمرً(ربًالمال)‬
‫‪$100‬‬
‫صكوك‬
‫راسًالمالً‬
‫والربح‬
‫الممولً‬
‫الحقيقي‬
‫‪23‬‬
‫ألمشروع‬
‫‪$100‬‬
‫الحكومة‬
‫الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‪:‬‬
‫رابعا‪ /‬صكوك االجارة الحكومية‪:‬‬
‫• هى صكوك ذات قيم متساوية تمثل ملكية اعيان‬
‫مؤجرة‪.‬‬
‫• يتم إصدارها على صيغة عقد اإلجارة‪.‬‬
‫• تمثل حصة فى اصول حكومية مؤجرة متفق عليها‬
‫نشرة‬
‫مسبقا بين األطراف المختلفة والمحددة في ً‬
‫االصدار‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫خصائص صكوك االجارة‪:‬‬
‫• قابلةًللتداول‪.‬‬
‫• قليلةًالمخاطر‪.‬‬
‫• الًتمثلًمديونيةًعلىًالخزينةًفالًحاجةًالطفائها‪.‬‬
‫• تستخدمًفيًتمويلًالمشروعاتًالكبرىً‪.‬‬
‫• متوسطةًوطويلةًاالجل‪.‬‬
‫• يمكنًاستخدامهاًمنًقبلًالبنكًالمركزيًفيًعمليات‬
‫السوقًالمفتوحةًمثلهاًمثلًسنداتًالدين‪.‬‬
‫• توفرًللدولةًميزةًتملكًالمشروعًفيًنهايةًالعقد‪.‬‬
‫‪•25‬‬
‫آلية اصدار صكوك اإلجارة الحكومية‪:‬‬
‫• تقوم الحكومة ببيع نسبة معينة من ملكيتها فى بعض‬
‫األصول لمحفظة صكوك االيجارة المملوكة لشركة مالية‪.‬‬
‫• تقوم الشركة مالكة المحفظة بإصدار صكوك االجارة بقيمة‬
‫االصول المشتراه من الدولة وتوؤل ملكيتها للمستثمرين‬
‫(حملة الصكوك)‪.‬‬
‫• تقوم الحكومة ممثلة فى (وزارة المالية ) أو أى طرف ثالث‬
‫بإستئجار األصل من المالكين الجدد (حملة الصكوك) بعائد‬
‫تأجيرى وبموجب عقد إجارة طويل او متوسط األجل‪.‬‬
‫‪26‬‬
‫آلية اصدار صكوك اإلجارة الحكومية‪:‬‬
‫• عند نهاية فترة اإلجارة يقوم المستثمرون ببيع الصكوك‬
‫(التى تمثل األصل) للدولة أو أى جهة أخرى لشرائها بسعر‬
‫السوق‪.‬‬
‫• العائد على الصكوك يمثل عائد اإلجارة زائدا األرباح‬
‫الرأسمالية( إن وجدت)‪.‬‬
‫•‬
‫‪27‬‬
‫آلية اصدار صكوك االجارة الحكومية‪:‬‬
‫‪ @ $100m‬عمليةًالبيع‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪$100m‬‬
‫حملةًالصكوك‬
‫‪$100m‬‬
‫شركةًمالية‬
‫صكوكًًًً‬
‫الحكومة‬
‫بيعًاألصلً‬
‫‪$100m‬‬
‫‪3‬‬
‫عقدًايجارة‬
‫و‬
‫عقدًادارة‬
‫‪28‬‬
‫‪4‬‬
‫مقترحًاخرًألليةًصكوكًاالجارةًلمستثمرينًمنًخارجًالدولة‪:‬‬
‫داخلًالدولة‬
‫خارجًالدولة‬
‫المستثمرين‬
‫الصكوك‬
‫قيمةًاالصدارً‬
‫)‪(US$‬‬
‫دفعاتًااليجار‬
‫عقدًايجارةًلفترةًمحددة‬
‫الحكومة‬
‫عقدًبيعً‬
‫األصلً‬
‫استالمًالقيمةً‬
‫)‪(US$‬‬
‫شركةًلهدفًخاص‬
‫‪29‬‬
‫الشركةًالمالية‬
‫ضمانًالحقوق‬
‫تحويلًالحقوقً‬
‫الخاصةً‬
‫دفعًقيمةًالحقوقً‬
‫المتعلقةًباألصل‬
‫)‪(US$‬‬
‫الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‪:‬‬
‫خامسا‪ /‬صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• اتفاق بين طرفين حيث يقوم الطرف االول بالتعاقد مع‬
‫الطرف الثاني الستصناع منتجات او بناء مشاريع عمرانية‬
‫(الجسور ‪،‬طرق ‪،‬انشاء محطات كهربائية ‪ ،‬تحلية مياه‬
‫وغيرها) بحيث يسدد الطرف األول المبلغ المحدد في العقد‬
‫فور انتاج السلع او انجاز المشروع في تاريخ الحق يتم‬
‫االتفاق عليه وعادة ما يقوم الطرف الثاني بالتعاقد من‬
‫جانبه مع المصانع او شركات المقاوالت المختصة لتنفيذ‬
‫المشروع حسب المواصفات المحددة من قبل الطرف االول‪.‬‬
‫‪30‬‬
‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• تقوم الدولة بتعين شركة مالية او مصرف اسالمي ليكون‬
‫وكيال عنها بتكوين صندوق مضاربة مقيدة ذات غرض‬
‫محدد وذلك بهدف توفير الموارد الالزمة لتمويل إحدى‬
‫المشاريع التنموية او مشاريع البنية التحتية مثل الطرق‬
‫والكبارى والمطارات والمستشفيات والموانى البحرية‪.‬‬
‫• تقوم الحكومة ببيع أصول محسوسة لصندوق المضاربة‬
‫الخاصة المقيدة‪.‬‬
‫‪31‬‬
‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• يقوم الصندوق بإصدار صكوك االستصناع عن طريق‬
‫توريق األصل ويتم بيعها على المستثمرين على أساس‬
‫ملكية مؤقتة وتستلم قيمة هذه الصكوك بواسطة الصندوق‪.‬‬
‫• يتم الترتيب واالتفاق لتشييد المشروع المحدد عن طريق عقد‬
‫االستصناع بعد تحديد كافة المتطلبات والمواصفات‬
‫واإلجراءات المتعلقة بذلك‪.‬‬
‫ي محدد ًوقد‬
‫• تقوم الحكومة باستئجار األصل بعائد تأجير ً‬
‫تشتريً األصل بعد تشييده و يكونً الفرقً هو العائد المحدد‬
‫لحملة الصكوك‪.‬‬
‫‪32‬‬
‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• يقوم الصندوقً بإدارة اصول وخصوم الصندوقً‪.‬‬
‫• تلتزم الحكومة وتقدم ضماناً غير مشروط بإعادة شراء‬
‫األصول من المالكين والمستثمرين عند نهاية اإلصدار‬
‫ن الشراء بالقيمة االسمية للصك ‪ +‬العائد كما تلتزم‬
‫ويكو ً‬
‫الحكومة باستمرارية استئجارها للصك طيلة فترة االصدار‬
‫المحددة للصك ‪.‬‬
‫• قد يدفع العائد على الصكوك (عائد التأجير) كل ثالث أشهر‬
‫لمنح المستثمرين درجة معقولة من السيولة ‪.‬‬
‫‪33‬‬
‫مقارنةًبينًاصداراتًالصكوكًعلىًالمستوىًالعالمي‪:‬‬
‫‪34‬‬
‫الصكوكًالحكوميةًوالعوائد‪:‬‬
‫عائد مرتفع‬
‫المشاركة الحكومية‬
‫االيجارة‬
‫تمويل راس المال العامل (سلم‬
‫واستصناع‬
‫المضاربة‬
‫طويلة األجل‬
‫المرابحات التجارية‬
‫ايجارة متوسطة األجل‬
‫قصيرة األجل‬
‫صكوك قصيرة األجل (سلم ‪ ،‬مشاركة)‬
‫مرابحات السلع‬
‫‪ %65‬من السوق العالمي‬
‫ادارة السيولة‬
‫واالقراض بين البنوك‬
‫عائد منخفض‬
‫‪35‬‬
‫سوق الصكوك االسالمية واألزمة المالية‪:‬‬
‫• واجه إصدار الصكوك االسالمية تحديات غير مسبوقة عام‬
‫‪ .2008‬فمن نمو كبير بلغ ‪ %71‬عام ‪2007‬م (‪33.5‬‬
‫مليار دوالر تقريبا)‪ ،‬تراجع في عام ‪2008‬م بأكثر من‬
‫‪ %50‬ليبلغ ‪ 15.1‬مليار دوالر فقط‪.‬‬
‫• واجه سوق الصكوك كغيره من أسواق الدين صعوبات‬
‫كبيرة عام ‪ ،2008‬أبرزها تداعيات األزمة المالية العالمية‬
‫وارتفاع كلفة االقتراض والخسائر الضخمة التي تكبدها‬
‫المستثمرون جراء انهيار أسعار األصول المالية والعقارية‪.‬‬
‫‪36‬‬
‫• سجلت إصدارات السندات الموافقة للشريعة العام الماضي‬
‫أول تراجع في حجمها منذ منذ عام ‪2001‬م حيث شهد‬
‫سوق الصكوك اإلسالمي نموا متزايدا في عدد اإلصدارات‬
‫وأحجامها الى عام ‪2008‬م ‪ ،‬وكان من المقدر له متابعة‬
‫النمو خالل االعوام ‪2010 ،2009 ،2008‬م‪.‬‬
‫• خالل العام الماضي ‪ ،‬أعلنت حكومات وشركات نيتهم طرح‬
‫صكوك بقيمة ‪ 30‬مليار دوالر‪ ،‬أي أكثر من ‪ %88‬من‬
‫الطروحات المعلنة حول العالم‪ .‬ولو استطاع هؤالء‬
‫المصدرون تنفيذ خططهم‪ ،‬لوصل حجم اإلصدارات في‬
‫‪2008‬م إلى ‪ 45‬مليار دوالر بنمو يتخطى ‪ .%40‬لكن‬
‫ظروف األزمة حالت دون ذلك‪.‬‬
‫‪37‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪38‬‬
‫أصدرت دولتا ماليزيا واإلمارات العربية المتحدة في ‪2007‬‬
‫سندات إسالمية قيمتها ‪ 13.4‬مليار دوالر‪ ،‬و‪ 10.8‬مليارات‬
‫دوالر على التوالي‪ ،‬تراجعت هذه اإلصدارات إلى ‪5.4‬‬
‫مليارات دوالر في األولى‪ ،‬و‪ 5.3‬مليارات في الثانية‪.‬‬
‫تراجع حجم االصدارات بنسب متفاوتة في كل من السعودية‬
‫والبحرين وباكستان والكويت وبروناي‪.‬‬
‫شهدت إندونيسيا وقطر نموا في حجم اإلصدارات بين‬
‫عامي‪ 2007‬و‪.2008‬‬
‫يبدو وضع سوق الصكوك في ‪ 2009‬أفضل من المتوقع في‬
‫ظل األزمة‪.‬‬
‫• بدأت إصدارات الصكوك تسجل مسارا تصاعديا في األشهر‬
‫األولى من عام ‪2009‬م فعلى الرغم من انخفاض حجم‬
‫اإلصدارات في الربع األول من العام الجاري ‪ %37‬مقارنة‬
‫مع الفترة نفسها في ‪ ،2008‬أي من ‪ 2.84‬مليار دوالر إلى‬
‫‪ 1.8‬مليار‪ ،‬إال أن هذا الحجم تضاعف مقارنة مع الربع‬
‫األخير من ‪ .2008‬ففي شهر يناير الماضي لم يتعد حجم‬
‫الصكوك المصدرة ‪ 95‬مليون دوالر‪ .‬بعدها ارتفع هذا المبلغ‬
‫إلى ‪ 695‬مليون دوالر في فبراير‪ ،‬ليصل إلى ‪ 1.01‬مليار‬
‫في مارس الماضي‪.‬‬
‫‪39‬‬
‫• ومن المؤسف القول ان الربع األول من ‪ 2009‬لم يشهد أي‬
‫إصدار للصكوك في دول مجلس التعاون الخليجي أو حتى في‬
‫دول الشرق األوسط وشمال أفريقيا‪ ،‬سوى الصكوك التي‬
‫يصدرها دوريا مصرف البحرين المركزي‪ ،‬لسحب السيولة من‬
‫القطاع المصرفي التي تغطت بشكل كبير من قبل البنوك‬
‫المحلية‪ .‬وبلغت قيمة الصكوك البحرينية المصدرة في أول ‪3‬‬
‫أشهر من العام الجاري ‪ 88‬مليون دوالر فقط‪ ،‬واحتلت ‪%4.9‬‬
‫من إجمالي السندات اإلسالمية المصدرة حول العالم‪ .‬وقد احتلت‬
‫ماليزيا المركز األول عالميا من حيث حجم الصكوك المصدرة‬
‫في الربع األول التي بلغ إجماليها ‪ 980‬مليون دوالر‪ ،‬تبعتها‬
‫اندونيسيا في المركز الثاني التي أصدرت صكوكا بقيمة ‪539‬‬
‫مليون دوالر‪.‬‬
‫‪40‬‬
‫• كانت الصكوك المطروحة منذ بداية ‪ 2009‬هي بالعمالت‬
‫المحلية على حساب تراجع الصكوك المصدرة بالدوالر‬
‫األميركي‪ .‬وتعود أسباب ذلك إلى تزايد اهتمام الحكومات‬
‫نفسها بإصدار الصكوك مقارنة مع شركات القطاع الخاص‪.‬‬
‫إذ شكلت السندات اإلسالمية السيادية‪ ،‬أي المطروحة من‬
‫قبل الحكومات‪ ،‬في ‪ 2008‬ما نسبته ‪ %44‬من إجمالي‬
‫السوق‪ ،‬بعد أن كانت ‪ %36‬في ‪ .2007‬ومن المتوقع أن‬
‫تستمر هذه الحصة في النمو نظرا لألزمة االئتمانية التي‬
‫تمر بها الشركات الخاصة والمؤسسات المالية‪.‬‬
‫فالمستثمرون باتوا أقل ثقة بالقطاع الخاص‪ ،‬بعد أن شهدت‬
‫بعض شركاته تعثرا في سداد التزاماتها المالية‪.‬‬
‫‪41‬‬
‫• صدرت البحرين صكوك قيمتها ‪ 550‬مليون دوالر في ‪ 27‬مايو ‪ ،‬في‬
‫حين اختارت دبي وقطر إصدار سندات تقليدية في مارس ‪.2009‬‬
‫• ارتفع حجم الصكوك المصدرة وفق هيكلة المرابحة ‪ %60‬في ‪،2008‬‬
‫شهدت صكوك المشاركة والمضاربة هبوطا باألحجام بلغ ‪%83‬‬
‫و‪ %68‬على التوالي في العام الماضي‪ .‬أما هيكلة اإلجارة فشهدت‬
‫تراجعا بسيطا بلغ ‪ %8‬بسبب األزمة المالية العالمية‪ .‬وفي الربع األول‬
‫من ‪ ،2009‬شهدت صكوك اإلجارة انتعاشا جديدا لتشكل ‪ %50‬من‬
‫إجمالي اإلصدارات‪ .‬وقد ُ‬
‫طرح اثنان من أكبر ‪ 5‬إصدارات على أساس‬
‫هيكلة اإلجارة‪( .‬اندونيسيا صاحبة أكبر إصدار للصكوك في العالم خالل‬
‫الربع األول من ‪ 2009‬وحجمه ‪ 474‬مليون دوالر فضلت هيكلة‬
‫اإلجارة)‪ .‬وهكذا فعلت أيضا حكومة باكستان في مارس الماضي عندما‬
‫أصدرت رابع أكبر إصدار بقيمة ‪ 192‬مليون دوالر‪.‬‬
‫‪42‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪43‬‬
‫الخالصة ان التمويل اإلسالمي جزء من التمويل العالمي وهو‬
‫معّرض ألي موجة ارتفاع أو انخفاض قد تصيب أسواق التمويل‬
‫العالمية‪ .‬وبالتالي‪ ،‬يتوقع تقرير «سبائك» (الكويت) ان يعود سوق‬
‫الصكوك إلى االنتعاش في الوقت الذي ستنتعش فيه أسواق الدين‬
‫العالمية ‪ ،‬لكن يرى التقرير ثالثة اسباب لتأثر اصدار الصكوك‬
‫االسالمية باالزمة المالية‪:‬‬
‫انتقال تبعات ااالزمة االئتمانية من المنتجات التقليدية الى االسالمية‪.‬‬
‫شكوك حاملي الصكوك‪ ،‬خصوصا المستثمرين الدوليين من مستقبل‬
‫هذه األدوات‪ ،‬خصوصا بعد ان بينت هيئة المحاسبة والمراجعة‬
‫للمؤسسات المالية االسالمية المخالفات الشرعية لبعضها‪.‬‬
‫التخوف من ان تكون االصول الحقيقية التي تم اصدار الصكوك‬
‫لتمويلها تعاني فقاعة قد تنفجر‪.‬‬
44
45
46
47
48
‫أخيرا‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪49‬‬
‫المصارف المركزية في المنطقة مطالبة أكثر من اي وقت بتعبيد‬
‫الطريق أمام سوق الصكوك عبر إصدار تعليمات وتشريعات جديدة‬
‫تفتح الباب واسعا أمام هذا المنتج‪.‬‬
‫سن من صورة هذا‬
‫البد من توحيد اللوائح ال ُمنظمة للصكوك هذا سيُح ّ‬
‫سيُحقق منافع أخرى مثل تخفّيض التكلفة والوقت والقضاء‬
‫المنتج و َ‬
‫على التضارب فيما بينها‪.‬‬
‫تحتاج صناعة التمويل اإلسالمي بما فيها الصكوك إلى العمل على‬
‫تطبيق معاييرها بصرامة ‪ ،‬من أجل أن تظهر بوصفها صناعة ف ًعّالة‬
‫يمكن أَنً تشكّل جزء من النظام المالي العالمي‪.‬‬
‫تحتاج الصكوك إلى العمل على توحيد القوانين في ظل تنوع‬
‫تفسيرات الشريعة اإلسالمية وتنوع نظم التمويل اإلسالمي المعمول‬
‫بها في الدول اإلسالمية‪.‬‬
‫أخيرا‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫‪50‬‬
‫المصارف المركزية في المنطقة مطالبة أيضا باستخدام الصكوك‬
‫الدارة السيولة في بلدانها وكا اداة من ادوات السياسة النقدية‪.‬‬
‫كما الحظنا التنوع الكبير في انواع الصكوك بما يتناسب مع الحاجات‬
‫المختلفة للتمويل (قصيرة ‪ ،‬متوسطة وطويلة االجل) والحاجات‬
‫المختلفة للمستثمرين ‪ ،‬لذا نوصي باالسراع باصدار التشريعات‬
‫واللوائح في الدول العربية التي ال تصدر صكوك لتنظيم هذه‬
‫الصناعة‪.‬‬
‫نوصي بتدعيم وايجاد األسواق الثانوية للصكوك حتى يكون االقبال‬
‫عليها أكثر من المستثمرين المحليين والدوليين‪.‬‬
‫تحتاج الدول الى الشفافية الكاملة في ادارة اصولها وشركاتها والتي‬
‫تكون معين الصكوك وتعيين مددققين ذات كفاءة لهذه االصول‬
‫والشركات حتى يثق المستثمر باالصدارات المختلفة‪.‬‬
‫شكرا على حسن االستماع‬
‫دكتور عبد القوي ردمان محمد عثمان‬
‫بنك التضامن االسالمي الدلي –اليمن‪-‬البحرين ‪2009‬م‬
‫‪51‬‬