‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض‬
‫والمساهمات الخاصة ‪ -‬رؤية مستقبلية ‪-‬‬
‫دراسة التجربة الفرنسية‬
‫األستاذ‪ :‬عباسي صابر‬
‫أستاذ مساعد بجامعة بسكرة‬
‫األستاذة‪ :‬شنافة جوهرة‬
‫أستاذ مساعد بجامعة سطيف‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫الملخص‪:‬‬
‫هندف من هذه الدراسة إىل معرفة مدى االستقرار املايل لعمليتي التمويل‪ ،‬يف إطار‬
‫االستحواذ باالقرتاض واملسامهات اخلاصة‪ .‬فاملتتبع لواقع هذه الصناعة يرى اهنا تأثرت بدرجة كبرية‬
‫باألزمات املالية‪ ،‬مما إنعكس ذلك سلبا عىل مدى كوهنا آليات متويل حديثة من أجل حتقيق النمو‬
‫االقتصادي‪ .‬وبالتايل سنحاول حتليل ميكانيزم عمل طريقتي التمويل‪ ،‬والتعرف عىل مدى تأثرها باألزمة‬
‫املالية ونجاحها يف دول اإلحتاد األوريب بالرتكيز عىل التجربة الفرنسية واستخالص الدروس من أجل‬
‫تطوير مثل هذه الصناعة‬
‫الكلمات المفتاحية‪ :‬استحواذ باقرتاض‪ ،‬مسامهات خاصة‪ ،‬صناعة مالية‪ ،‬جتربة فرنسية‪.‬‬
‫‪Abstract : The study aims at knowing the financial stability of‬‬
‫‪financing operation under the leverage buy out and the private equity. follow‬‬
‫‪the fact of this industry shows the big negative impact of the financial crisis on‬‬
‫‪it, since it's considered as new financing modes for realising the economic‬‬
‫‪growth. So we have tried through this paper analysing the mechanism of these‬‬
‫‪two financing tools, and the impact of financial crisis on them, as well as we‬‬
‫‪have tried to focus on the France experience as an example in the Europian‬‬
‫‪union, for finding out the obtained lessons in order to develope this industry.‬‬
‫‪Key words: leverage buy out, private equity, financial industry, French‬‬
‫‪experience‬‬
‫تمهيد‪ :‬تعترب الصناعة املالية بمكوناهتا املختلفة‪ :‬أسواق‪ ،‬قوانني‪ ،‬أدوات‪ ،‬مؤسسات‪،‬‬
‫هدفها تعظيم القيمة املضافة وإجياد حلول مالية من أجل البقاء والنمو‪ ،‬وذلك إستجابة‬
‫للتطورات احلاصلة يف بيئة النشاط اإلقتصادي الذي متارس عملها فيه‪ ،‬وهي بيئة ديناميكية‬
‫متغرية‪ ،‬مما أدى إىل إبتكار صيغ متويل حديثة من بينها‪ :‬اإلستحواذ باإلقرتاض)‪(LBO‬‬
‫واملسامهات اخلاصة)‪ .(PE‬يعترب دخول املؤسسات يف نشاط املسامهات اخلاصة ليس بالظاهرة‬
‫احلديثة‪ ،‬حيث العديد منها إعتمدت عىل هذا النوع من التمويل مثل‪،Amora ،Amazone :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪...Séphora ،Oracle ، Laboratoire-Boiron ،Microsoft ،Apple‬إلخ‪ 1.‬وبالتايل اصبح‬
‫هذا النوع من التمويل حمركا رئيسيا للتنمية اإلقتصادية والنمو من خالل خلق فرص عمل‬
‫وتشجيعا لإلستثامر في‬
‫املستقبل‪...‬إلخ‪ .‬يعترب التمويل يف إطار املسامهات اخلاصة ‪Capital‬‬
‫)‪ ( invesstisement- private equity‬متويل يف مراحل دورة حياة املؤسسة من‪ :‬البدأ والتطوير‪،‬‬
‫ونقل أو حيازة مؤسسة غري مدرجة يف البورصة‪ ،‬وتعترب املؤسسات الصغرية واملتوسطة )‪(PME‬‬
‫‪2‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫املستفيد األكرب من هذه األموال و يتجسد العائد الرئييس هلا يف حتقيق املكاسب الرأساملية عند بيع‬
‫األسهم‪.‬‬
‫كذلك التقنية املالية‪ ،‬اإلستحواذ باإلقرتاض ‪ ،LBO‬تعترب من أهم اإلبتكارات‬
‫املالية وفق رشوط معينة‪ ،‬يستطيع من خالهلا املستثمرون احلصول عىل أغلبية رأس املال وذلك‬
‫بتقديم جزء صغري من النقد والباقي عن طريق اإلقرتاض‪ .‬وبالتايل إشكالية هذا البحث يمكن‬
‫صياغتها عىل النحو التايل‪ ":‬ما مدى إستقرار الصناعة املالية يف إطار اإلستحواذ باإلقرتاض‬
‫واملسامهات اخلاصة يف ظل األزمات املالية من خالل دراسة التجربة األوربية والفرنسية بصفة‬
‫خاصة؟"‪ .‬وبالتايل حماور الدراسة هي‪:‬‬
‫املحور األول‪ :‬اإلطار النظري لإلستحواذ باإلقرتاض واملسامهات اخلاصة‪.‬‬
‫املحور الثاين‪ :‬دراسة جتربة اإلحتاد األوريب – بالرتكيز عىل فرنسا‪.‬‬
‫‪.1‬اإلطار النظري لإلستحواذ باإلقتراض‪:‬‬
‫شهدت هذه الظاهرة نموا ملحوظا يف الواليات املتحدة األمريكية سنة ‪ 0791‬ويف‬
‫أوروبا سنة ‪ ،0791‬حيث تعترب أول عملية سنة ‪ 0797‬يف الواليات املتحدة األمريكية للرشكة‬
‫(‪ Kohlberg, Kravis & Roberts -)KKR‬التي قامت باإلستحواذ عىل رشكة ‪Houdaille‬‬
‫‪Industries‬بقيمة أكرب من ‪ 011‬مليون دوالر‪ ،‬وهي مصطلح بريطاين تم إبتكارها من طرف‬
‫‪ Dougles Brueder‬تستخدم عند الرشاء بأثر الرافعة‪ ،‬وهي تعني اإلستحواذ عىل الرشكات من‬
‫خالل الديون‪ ،‬من أجل احلصول عىل مردودية لألموال اخلاصة‪.‬‬
‫‪.1.1‬مفهوم اإلستحواذ باإلقتراض‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫هي إختصار للكلمة اإلنجليزية )‪(leverage buy out‬‬
‫‪،‬‬
‫التي معناها باللغة‬
‫الفرنسية )‪ ،(Aquisition par effet levier‬بمعنى اإلستحواذ أو الرشاء باإلستدانة‪ ،‬وهي تقنية‬
‫مالية كثرية اإلستعامل يف ميدان رشاء الرشكات ونقل ملكيتها وكذا املشاركة يف نمط تسيريها ‪.‬‬
‫وهنالك العديد من التعاريف أمهها‪:‬‬
‫تعني رشاء رشكة بتمويل جزئي من خالل القروض يف إطار خطة مالية وقانونية‬
‫وجبائية خاصة‪ ،‬مع حتقيق مكاسب عىل األموال التي أستخدمت يف هذه العملية‪ .‬كام تعرف عىل‬
‫أهنا أحد العمليات من أجل رشاء رشكات ناجحة أو فاشلة بواسطة التمويل باإلقرتاض‪ ،‬بام‬
‫‪3‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫يساهم هلا يف السيطرة (الرقابة) عىل رشكات قائمة وذلك بتقديم جزء من املبلغ املتفق عليه‬
‫وإقرتاض غالبية الباقي بضامن أصول الرشكة املشرتاة‪ .‬كام تعرف عىل أهنا اإلستحواذ عىل رشكة‬
‫مستهدفة من خالل رشكة قابضة التي تستعمل الديون( القروض) من أجل متويل عملية‬
‫اإلستحواذ‪ ،‬بعد ذلك يتم سداد الدين من التدفقات النقدية للرشكة املشرتاة‪ ،‬كام تعرفها اجلمعية‬
‫الفرنسية للمستثمرين يف رأس املال ‪ AFIC‬عىل أهنا "اإلستحواذ عىل رشكة واملمولة جزئيا من‬
‫خالل اإلقرتاض ضمن إطار قانوين ورضيبي مثايل والتي ترتبط برشاكة مع مستثمرين‬
‫متخصصني وحمرتفني"‪ .‬وبالتايل يمكن القول أن هذه التقنية تسمح باإلستحواذ عىل رشكة بأقل‬
‫‪3‬‬
‫نقدية‪ .‬والشكل التايل يوضح ذلك‪.‬‬
‫شكل رقم (‪ :)1‬ميكانيزم عملية اإلستحواذ باإلقتراض‬
‫‪Banques‬‬
‫‪Fonds‬‬
‫‪Dirigeants‬‬
‫‪Mise: 20%‬‬
‫‪Dette d’acquisition:‬‬
‫‪75%‬‬
‫‪Intérêts et‬‬
‫‪Principal‬‬
‫‪HoldCo‬‬
‫‪Mise: 5%‬‬
‫‪Capital: 100%‬‬
‫‪Dividendes‬‬
‫‪Au moins 95% de détention‬‬
‫‪Cible‬‬
‫)‪(OpCo‬‬
‫‪Source : Guillaume appéré & François rosenfeld, les LBO, et après ?,‬‬
‫‪mémoire de 3ème année du corps des mines, france, octobre 2007, p11.‬‬
‫‪.1.1‬شروط نجاح التقنية المالية وفوائدها‪:‬‬
‫يعتمد نجاح هذه التقنية املالية عىل رضورة توفر رشوط هي‪ :‬قدرة الرشكة‬
‫املستهدفة عىل توليد تدفقات نقدية متاحة من أجل سداد الديون‪ ،‬وأن يكون فريق تسيري‬
‫اإلستثامر مشجع وذو كفاءة وإمكانيات‪ ،‬مع وجود إمكانية لرفع قيمة املؤسسة املستهدفة‬
‫)‪ ،(ciblé‬يف الداخل مثل‪ :‬إعادة اهليكلة‪ ،‬ختفيض التكاليف‪ ،‬خلق منتجات جديدة يف‬
‫السوق‪...‬إلخ‪ ،‬أو عىل املستوى اخلارجي مثل‪ :‬نمو خارجي‪ ،‬نقل األصول أو الفروع‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫كام أن هذه التقنية املالية تفيد الرشكة التي تقوم باإلستحواذ عىل الرشكة املستهدفة‬
‫بتحقيق اآلثار التالية‪:‬‬
‫‪ ‬أثر رافعة مالية‪ :‬وذلك عندما تكون املردودية اإلقتصادية للمؤسسة املستهدفة‬
‫تفوق معدل الفوائد للقرض؛‬
‫‪‬‬
‫أثر رفع جبائي‪ :‬وذلك من خالل اإلستفادة من اإلمتيازات اجلبائية وحتقيق‬
‫الوفورات الرضيبية ( نظام الدمج اجلبائي‪ ،)régime d’intégration fiscale‬وخصم‬
‫فوائد القروض إذا كانت عالية يف الرشكة املستهدفة؛‬
‫‪ ‬أثر رفع قانوين‪ :‬وذلك باحلصول ( اإلستحواذ) عىل النسبة التي جتعل املؤسسة‬
‫تصبح تتخذ القرارات يف جملس إدارة الرشكة املستهدفة( ال تقل النسبة عن ‪ 50%‬من حقوق‬
‫التصويت)‪.‬‬
‫وبالتايل إجيابيات وسلبيات متويل عمليات اإلستحواذ ‪ LBO‬تتمثل فيام ييل‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)0‬إيجابيات وسلبيات تمويل عمليات اإلستحواذ باإلقتراض‬
‫االجيابيات‬
‫‪-0‬‬
‫تأمني جزء مهم من قيمة األوراق املالية بالنسبة للمسامهني‬
‫السلبيات‬
‫‪-0‬‬
‫من أجل التملك‪ ،‬يف حني تبقى املشاركة يف التسيري؛‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫القدرة عىل توحيد فريق العمل واملسريين ذات الكفاءة‬
‫حتمل خماطر الدين التي تستخدمه الرشكة القابضة‬
‫‪ NewCom‬من أجل اإلستحواذ؛‬
‫‪-2‬‬
‫الرقابة من أطراف أخرى مثل‪ :‬الرشكات املالية‪،‬‬
‫العالية؛‬
‫البنوك‪..‬إلخ‪ ،‬جيعلها تكون مسؤولة أمامها بننتظام( إتفاقية‬
‫تعترب فرصة للرشكاء من أجل إعطاء ممارسة جيدة من‬
‫التمويل)؛‬
‫الرقابة التسيريية؛‬
‫‪-4‬‬
‫سهولة احلصول عىل األموال للقيام بعمليات اإلستحواذ؛‬
‫‪-5‬‬
‫اإلستفادة من الوفورات الرضيبية باإلضافة إىل الرفع املايل‬
‫والقانوين واجلبائي‬
‫‪-3‬‬
‫القيود اإلدارية املرتبطة برضورة إعطاء األولوية خلدمة‬
‫الدين يف الرشكة القابضة جيعلها يف خطر هيدد مستقبلها؛‬
‫‪-4‬‬
‫يمكن أن ينظر إليه أنه عملية مضاربة يف حالة البيع الرسيع‬
‫لتحقيق مكاسب رأساملية كبرية؛‬
‫يعترب إستثامر ثقيل يف البداية من ناحية الوقت‪.‬‬
‫‪Source : la lettre de la société génirale réserve de dirigeant votre opération de LBO, patrimoine‬‬
‫‪entreprise, février 2009, N°5, paris, p2.‬‬
‫كذلك تعترب من أهم املخاطر التي تواجه إستخدام تقنية اإلستحواذ باإلقرتاض‬
‫‪ LBO‬هي‪ :‬خماطر السيولة التي تنتج عن عدم قدرة البيع بسبب إنخفاض املشرتين والبائعني يف‬
‫‪5‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫السوق‪ ،‬وخطر سعر الفائدة الذي يتناسب عكسيا مع أسعار السندات‪ ،‬باإلضافة إىل خماطر‬
‫التغريات يف اإلقتصاد والتضخم‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪.2‬اإلطار النظري للمساهمات الخاصة‪capital-investissement-private equity :‬‬
‫‪.1.2‬مفهوم المساهمات الخاصة‪ :‬نشاط املسامهات اخلاصة اليوم يعترب قلب متويل املؤسسات‬
‫اإلقتصادية‪ ،‬وهو عبارة عن متويل متوسط وطويل األجل مقابل حصة عالية للنمو يف الرشكات‬
‫غري املدرجة يف البورصة‪ .‬وبالتايل أصحاب املصلحة يعملون عىل اإلستثامر يف املسامهات اخلاصة‬
‫باإلعتامد عىل متغريين مها الربحية والنمو‪ .‬مستثمري املسامهات اخلاصة هيتمون فقط باإلستثامر‬
‫يف الرشكات التي لدهيا أفاق نمو عالية‪ ،‬وهي صناعة مالية هتتم بالتمويل من البداية (‪)start-up‬‬
‫إىل‬
‫اخلروج‬
‫غاية‬
‫من‬
‫اإلستثامر‬
‫(‪.)buy-out‬‬
‫كام أن اإلستثامر يف املسامهات اخلاصة يعني أخذ األقلية أو األغلبية يف رأس مال‬
‫الرشكات الصغرية واملتوسطة ‪ PME‬غالبا‪ ،‬غري املدرجة يف البورصة‪ ،‬هذه املسامهات تسمح‬
‫بتمويل اإلنطالق يف املرشوع النمو‪ ،‬حتويل امللكية‪ ،‬وكذلك من أجل إبقاء املؤسسة عىل قيد‬
‫احلياة‪.‬‬
‫و هيدف هذا النوع من التمويل إىل‪:‬‬
‫‪‬‬
‫توفري األموال الالزمة من أجل تطوير املؤسسة؛‬
‫‪‬‬
‫مرافقة تسيري املؤسسة يف القرارات اإلسرتاتيجية؛‬
‫‪‬‬
‫تسمح للمؤسسة بتحسني قدرهتا يف خلق القيمة لعمالئها‪ ،‬مسامهيها‪،‬‬
‫موظفيها‪ ،‬وكل املشاركني ‪.‬‬
‫كام تعرف عىل أهنا نشاطات يف قطاع البنوك‪ ،‬التأمني‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ،‬صناديق‬
‫املعاشات‪ ،‬تتعلق بتمويل املؤسسة يف أربع مراحل هي‪:‬رأس املال املخاطر‪ ،‬رأس مال التطوير‪،‬‬
‫رأس مال نقل امللكية والتقويم‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫وتعرف بأهنا جمموعة األدوات واإلجراءات التي هتدف إىل زيادة رأس مال‬
‫املؤسسات غري املسعرة يف البورصة‪ ،‬حيث تقسم هذه الظاهرة إىل خطوات متتابعة هي‪ " :‬رأس‬
‫املال املخاطر" ( رأس املال املبدأي ‪ ،capital-amorçage‬رأس املال املخاطر ‪capital-risque‬‬
‫‪ ،‬رأس مال‬
‫التطوير‪ ،(capital-développement‬ورأس مال نقل امللكية مثل‪ 5.LBO :‬كام‬
‫‪6‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫يعرفها ‪ Mike Wright‬عىل أهنا تعني" اإلستثامر طويل األجل املنجز من طرف مستثمر حمرتف‬
‫يف رأس مال املؤسسات غري املسعرة يف البورصة‪ ،‬من أجل حتقيق ربح رأس مايل"‪ ،‬كام تعرف‬
‫عىل اهنا اإلستثامر يف رأس مال املؤسسات غري املسعرة يف البورصة من خالل عمليات التفاوض‪.‬‬
‫حيث النجاح الكبري للمسامهات اخلاصة يكمن يف قدرة فريق التسيري عىل احلصول عىل عوائد‬
‫مهمة تفوق اإلستثامر التقليدي يف السوق املايل‪ ،‬ومن جهة أخرى هذا النوع من اإلستثامر يعترب‬
‫عايل املخاطر وأقل سيولة ‪ ،‬وهناك من يرى ان التمويل من خالل رأس املال املخاطر جيب ان‬
‫‪6‬‬
‫يتميز بالنمو والكفاءات املتخصصة من أجل تعويض اخلطر وانه ليس فكرة أو مرشوع وإنام هو‬
‫قطاع النشاط (‪)Secteur d’activité‬‬
‫والشكل التايل يوضح املقارنة بني التمويل التقليدي والتمويل من خالل املسامهات‬
‫اخلاصة‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)1‬مقارنة بين التمويل التقليدي والتمويل من خالل المساهمات الخاصة‬
‫البيان ( اخلصائص)‬
‫التمويل التقليدي للمؤسسة‬
‫التمويل من خالل املسامهات اخلاصة‬
‫أمهية توافر املعلومات‬
‫نرش املعلومات اخلاضعة للتنظيم‬
‫املعلومات غري منشورة وغالبا ما يكون من‬
‫املعلومات اخلاصة حمدودة‬
‫الصعب احلصول عليها‬
‫درجة كفاءة السوق‬
‫نصف – قوية قوية‬
‫ضعيف جدا‬
‫السوق األويل لألسهم‬
‫الوصول الفوري ‪Accès immédiat‬‬
‫إرتفاع تكاليف املعامالت‬
‫تكاليف املعامالت منخفضة‬
‫األنشطة يف جمال اإلنطالق‪:‬‬
‫السوق كفؤؤة ( ال يوجؤد مهؤارات خاصؤة‬
‫وصول حمؤدود جؤدا للمسؤامهات اخلاصؤة‬
‫مطلوبة من املستثمرين)‬
‫واملتخصصة‬
‫يف املراحل املتقدمة يكون يف املتنؤاول لكؤن‬
‫اخلربة مطلوبة من أجل التحكم يف األنشطة‬
‫السوق الثانوي لألسهم‬
‫وسائل‬
‫منظم َ‬
‫دور املراقب واملعاقب يف السوق‬
‫رضوري‬
‫خارج البورصة ( تقوم عىل التفاوض)‬
‫وغري سائلة‬
‫مراقبة املدراء من طرف املسامهني‬
‫دور مهم ملجلس اإلدارة واملدراء‬
‫غري موجود تقريبا‬
‫تكون بصورة مكثفة وتعتمؤد عؤىل هيكؤل‬
‫الداخليني‬
‫امللكية ودرجة تنويع املحفظؤة اإلسؤتثامرية‬
‫‪Passif et indirect‬‬
‫للمسامهات اخلاصة‬
‫نشطة ومبارشة ‪Actif et direct‬‬
‫خصوصية األصول للرشكة املمولة‬
‫ضعيف أو متوسط‬
‫األصول ال يتم إعادة توزيعها ومتخصصة‬
‫‪2‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫ضؤؤعيف جؤؤدا مقارنؤؤة بؤؤالنظر خلصوصؤؤية‬
‫الفصل بني قرار التمويل واإلستثامر‬
‫عموما قوي‬
‫قرار اإلستثامر يف األموال اخلاصة‬
‫نظرية املحفظة‬
‫تقييم املرشوع‬
‫إستخدام جمموعة متنوعة من التقنيات‬
‫العالقة بني املسامهات اخلاصة واملؤسسة‬
‫عدة مراحل متتالية لإلستثامر والتمويل‬
‫يقيدها هيكل متويل املسامهات اخلاصة ‪PE‬‬
‫إرتفاع عالوة املخاطر‬
‫تطبيق ضعيف ملعيار القيمة احلالية الصافية‬
‫تطبيقات أقل وذات صلة‬
‫‪Source : Philippe desbrières, 2000, p9.‬‬
‫وبالتايل يمكن القول أن املسامهات اخلاصة متثل مسامهات املسؤتثمرين يف املؤسسؤات‬
‫غري املسعرة يف البورصة (‪ ،)Private‬يف األموال اخلاصة أو شبه األموال اخلاصة من أجؤل متويؤل‬
‫التطور أو اإلستحواذ عىل مؤسسة‪ .‬تتكون هؤذه املسؤامهات مؤن احلصؤص املحققؤة مؤن طؤرف‬
‫رشكؤؤات املسؤؤامهات اخلاصؤؤة أو صؤؤناديق التقاعؤؤد والبنؤؤوك ورشكؤؤات التؤؤأمني والرشؤؤكات‬
‫الكبرية‪...‬إلخ‪ .‬كام يمكن ان تكون نتيجة قيام أفراد طبيعيني قاموا بالدخول يف رأس املال املخؤاطر‬
‫والتجؤار املالئكؤة (‪ .)Business Angels‬والشؤكل التؤايل يوضؤح التؤدفق املؤايل للمسؤامهات‬
‫اخلاصة‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)2‬التدفق المالي للمساهمات الخاصة‬
‫املستثمرون‬
‫غري مدرجة يف‬‫البورصة‬
‫‪ -‬حتقق نمو‬
‫املؤسسات الصغرية‬
‫رشاء حصص‪ /‬مسامهات‬
‫اخلاصة‬
‫واملتوسطة‬
‫ تنويع القطاعات‬‫الرشكات املستهدفة‬
‫رشكات املسامهات‬
‫الفوائد‪ /‬العوائد‬
‫حتويل األموال(االقرتاض)‬
‫إسرتجاع األموال‬
‫‪Source : Source : Pierre Robin, Innovation et capital risque, paris, 7mai‬‬
‫‪2008, p8‬‬
‫‪.2.2‬مراحل التمويل في إطار المساهمات الخاصة‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫متر عملية التمويل يف إطار املسامهات اخلاصة بمراحل‪ ،‬حيث ان تقديم األموال للمؤسسؤة‬
‫ال يتم دفعة واحدة‪ ،‬بل بشكل جزئي حسب املراحل التي وصل إليهؤا املرشؤوع ‪ ،‬ومؤدى نجاعؤة‬
‫ونجاح الفكرة التي يطورها‪ ،‬والشكل التايل يوضح املراحل التمويلية للمسامهات اخلاصة‪.‬‬
‫شكل رقم(‪ :)3‬مراحل التمويل في إطار المساهمات الخاصة‬
‫الدخول للبورصة‬
‫رأس مال حتويل امللكية‬
‫رأس مال التطوير‬
‫رأس املال اإلنشاء‬
‫رأس املال األويل‬
‫رأس املال املخاطر‬
‫املسامهات اخلاصة‬
‫‪Source : YAHIAOUI Ammar, le capital investissement en algerie, mémoire de‬‬
‫‪magister en science économique, université de Tizi-Ouzou, 2011, p20.‬‬
‫وتعترب اخليارات اإلستثامرية يف املسامهات اخلاصة متمثلة فيام ييل‪:‬‬
‫‪ ‬رأس المال المخااطر ‪ :Venture capital‬املؤسسات احلديثؤة النشؤأة تكؤون‬
‫بحاجة إىل التمويل من أجل تطوير التقنيات التجارية وبالتؤايل تلجؤأ إىل التمويؤل‬
‫اخلاص من طرف صناديق رأس املال املخؤاطر‪ ،‬هؤذه املؤسسؤات اجلديؤدة تعمؤل‬
‫بشكل أسايس يف جمؤال تكنولوجيؤا املعلومؤات واإلتصؤال )‪ ،(NTIC‬ويف قطؤاع‬
‫اإللكرتونيات‪.‬‬
‫‪ ‬رأس ماال التطاويار ‪:capital developement‬حيؤث يقؤوم املسؤتثمرون‬
‫برشاء حصص ذات األقلية يف الرشكات التي تم تأسيسها‪ ،‬واملحققة ملردودية مالية‬
‫‪4‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫عالية‪ ،‬حيث تكون هذه الرشكات تتميؤز بدرجؤة نمؤو عاليؤة ممؤا يتطلؤب توحيؤد‬
‫هيكلها التموييل من أجل تطوير منتجات مالية جديؤدة أو إنشؤاء رشكؤة تابعؤة يف‬
‫اخلارج‪ ،‬أو دعم عملية إستحواذ أو زيادة الطاقة اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪‬‬
‫رأس مااال ن اال الملكيااة ‪:Capital-Transmission‬يتمثؤؤل يف اإلسؤؤتثامر يف‬
‫فرص اإلستحواذ عىل الرشكات سواء بالتعؤاون مؤع مسؤريهيا" ‪Management‬‬
‫‪ ،" Buy Out ou MBO‬أو مشؤرتين خؤارجيني" ‪Management Buy In ou‬‬
‫‪ ،" MBI‬أو بنستخدام تقنيات مالية من أجؤل خلؤق الرفؤع املؤايل " ‪Leveraged‬‬
‫‪ ." Buy Out ou LBO‬ويف هذه اإلطؤار مسؤريي صؤناديق املسؤامهات اخلاصؤة‬
‫يعرضون عىل املستثمرين من أجل عملية اإلستحواذ باإلقرتاض ‪ LBO‬إسؤتعامل‬
‫التمويل ‪ :Mezzanine‬وهو إستعامل الديون ذات العائد املرتفع لألصول ( ‪dette‬‬
‫‪ ،)à haut rendement‬مثؤؤل السؤؤندات القابلؤؤة للتحويؤؤل لالسؤؤهم‪ .‬وبالتؤؤايل‬
‫‪ Mezzanine‬هو التوظيف ‪ placement‬يف املخاطر املتوسؤطة التؤي تولؤد عائؤد‬
‫جاري يزيد عن عائد التوظيف يف أسهم أو سندات الرشكات املدرجة( املقيدة) يف‬
‫البورصة‪ .‬باإلضافة إىل إستخدام الصناديق الثانوية ‪ :fonds secondaires‬وهي‬
‫صؤؤناديق متخصصؤؤة يف اإلسؤؤتحواذ ( اإلسؤؤرتاداد) عؤؤىل احلصؤؤص يف الصؤؤناديق‬
‫األساسية –األولية للمستثمرين ‪ ، fonds primaires‬الذين يرغبؤون يف سؤحب‬
‫أمواهلم قبل هناية اإلستثامر‪ ،‬وذلك من خالل حتكيمهم ‪ arbitrage‬بؤني احلصؤول‬
‫عىل السيولة الرسيعة والقيمة احلالية وقيمة األصول املتوقعة يف املحفظة‪.‬باإلضؤافة‬
‫إىل إستخدام التنوع اجلغرايف‪ :Diversité géographique‬من منطلؤق أن نشؤاط‬
‫‪5‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫املسامهات اخلاصة موجود يف العديؤد مؤن دول العؤام‪ :‬أوربؤا‪ ،‬أمريكؤا الشؤاملية‪،‬‬
‫أسيا‪..‬إلخ‪ ،‬هذه األسواق هلا خصائص تتعلؤق بالتؤاريخ اإلقتصؤادي وبؤاألخص‬
‫درجة النمو‪ ،‬وبالتايل فنن فريق إدارة حمفظة املسامهات اخلاصؤة يقومؤون بؤالتنويع‬
‫اجلغرايف يف العديد من األسواق وهذا يتطلب املعرفة بخصائص تلك األسواق‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ ‬رأس ماال الت اويم‪ Capital de retournement:‬خيصؤص ملرشؤوعات‬
‫قائمة فعال لكنها متر بصعوبات خاصة مثل‪ :‬نقص النشاط‪ ،‬مشاكل إدارية‪ ،‬نقؤص‬
‫إيرادات‪ ،‬مشاكل تتعلق بظروف الطلب‪...‬إلخ‪ ،‬يف املقابل تتوفر هذه املرشؤوعات‬
‫عىل إمكانيات ذاتية إلستعادة عافيتها‪ ،‬لذا فهي حتتاج إىل إهناض مايل‪ ،‬وبالتايل فهي‬
‫بحاجة للتمويل من أجل إعادة ترتيب أوضؤاعها وإسؤتقرارها يف السؤوق لتصؤبح‬
‫قلدة عىل حتقيق املكاسب‪.‬‬
‫‪3.2‬‬
‫‪8‬‬
‫الفاعلون في المساهمات الخاصة‪ :‬أهم الفاعلون يف املسامهات اخلاصة‪:‬‬
‫‪ ‬المستثمرون‪ :‬حيث يستثمرون يف هذا النوع من املسامهات مؤن أجؤل احلصؤول عؤىل‬
‫عوائد عالية لقطاعات خاصة حتقؤق نمؤو‪ ،‬ويف الغالؤب التمويؤل يؤأم مؤن مؤدخرات‬
‫املؤسسؤؤات واألفؤؤراد ذوي السؤؤيولة العاليؤؤة‪ ،‬بنؤؤوك‪ ،‬صؤؤناديق إدخؤؤار‪ ،‬رشكؤؤات‬
‫تأمني‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪ ‬المسايرين‪ :‬وهم مسريي اإلستثامر بحيؤث يكونؤون عؤىل درايؤة بؤاألعامل يف صؤناعة‬
‫املسامهات اخلاصة‪ ،‬ويكونوا يف الغالب تابعني لرشكات املسامهة اخلاصة كام قد يكونوا‬
‫مستقلني مثل‪...Blackstone،Carlyle،KKR :‬إلخ‪ ،‬حيث أتعاب التسيري هي عبؤارة‬
‫عن نسبة من قيمة اإلستثامر‪ ،‬وهي مصاريف ثابتة ترتاوح بني ‪1%‬و‪.3%‬‬
‫‪6‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫‪ ‬الشركات المستهدفة‪ :‬تكون يف الغالب مؤسسات صؤغرية ومتوسؤطة‪ ،‬حيؤث تكؤون‬
‫ضمن رأس املال املخاطر‪ ،‬وأغلب القطاعؤات هؤي‪ :‬قطؤاع الرعايؤة الصؤحية‪ ،‬قطؤاع‬
‫التقنيؤؤة واإلعؤؤالم واإلتصؤؤال‪ ،‬قطؤؤاع الطاقؤؤة‪ ،‬قطؤؤاع اخلؤؤدمات املاليؤؤة‪ ،‬القطؤؤاع‬
‫اإلستهالكي‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪ ‬األعوان والمالحظاين‪ :‬هؤم خمتصؤون يف الوسؤاطة وإنتؤاج املعلومؤات بؤني رشكؤات‬
‫املسامهات اخلاصة واملستثمرين من أجل ختفيض تكاليف املعلومة‪.‬‬
‫‪ .3‬دراسة تجربة اإلتحاد األوربي بالتركيز على فرنسا‪:‬‬
‫‪9‬‬
‫بدأ نشاط املسامهات‬
‫اخلاصة يف الواليات املتحدة األمريكية أوال سنة ‪ 0791‬ثم يف أوربا سنة ‪.0791‬‬
‫‪10‬‬
‫حيث أدركت أوربا خالل سنة ‪ 0793‬أمهية اإلستثامر يف املسامهات اخلاصة‪ ،‬لذلك‬
‫اسست اجلمعية األوربية لرأس املال املخاطر"‬
‫‪European Venture Capital‬‬
‫‪ "Association‬والتي يعترب هدفها تطوير اإلستثامرات الرأساملية يف أوربا بنعتباره‬
‫‪11‬‬
‫نشاط مهم يف متويل الرشكات واإلقتصاد‪ .‬والشكل التايل يوضح تطور قيمة املسامهات‬
‫اخلاصة يف اإلحتاد األوريب من ‪ :2102-2119‬الوحدة (مليار يورو)‬
‫شكل(‪ :)4‬تطور قيمة اإلستثمار في المساهمات الخاصة في اإلتحاد‬
‫األوربي من ‪8008-8002‬‬
‫‪Source : Bpifrance, capital investissement, étude 2013, p 17.‬‬
‫‪/ www.bpifrance.fr‬‬
‫‪7‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫من خالل الشكل (‪ )4‬نرى أن قيمة األموال املجمعة لإلستثامر يف املسامهات‬
‫اخلاصة إنخفضت من سنة ‪ 2119‬إىل سنة ‪ 2102‬بمقدار ‪ 55‬مليار يورو أي ما نسبته ‪،70%‬‬
‫كذالك إنخفضت األموال املستثمرة إىل حوايل‪ 18‬مليار يورو‪ ،‬أي بمعدل ‪.32,7%‬‬
‫حسب التقرير الذي قدمته ‪ EVCA‬عن أهم الدول املفضلة إلستثامرات‬
‫املسامهات اخلاصة يف اإلحتاد األوريب للفرتة من ‪ ،2102-2119‬تأم يف املرتبة األوىل بريطانيا‬
‫بقيمة تتجاوز ‪ 91‬مليار يورو‪ ،‬ثم فرنسا يف املرتبة الثانية بحوايل ‪ 45‬مليار يورو‪ ،‬ثم املانيا بحوايل‬
‫‪ 40‬مليار يورو ‪ ،‬ثم تتبعها إيطاليا والسويد و هولندا وإسبانيا وبلجيكا وسويرسا والرتويج‬
‫والدنامرك وفلندا بنسب ال تتجاوز ‪ 21‬مليار يورو‪.‬‬
‫كذلك نجد أن أهم القطاعات التي ينشط فيها إستثامر املسامهات اخلاصة يف أوربا‬
‫بني سنتي ‪ 2119‬و‪ 2102‬هي‪ :‬اوال السلع اإلستهالكية والتجزئة بقيمة ‪ 35‬مليار يورو‪ ،‬التجارة‬
‫واإلنتاج الصناعي بقيمة ‪ 31‬مليار يورو‪ ،‬االتصاالت بحوايل ‪ 29‬مليار يورو‪...‬إلخ‪ .‬أما عن أهم‬
‫القطاعات األعىل براءات االخرتاع‪ ،‬املمنوحة يف استثامرات املسامهات اخلاصة يف أوربا من‬
‫‪ 2100-2119‬هي‪ :‬قطاع النقل بحوايل ‪ 57111‬إبتكار‪ ،‬ثم قطاع األجهزة الكهربائية‬
‫واملاكنات والطاقة بحوايل‪ 43111‬إبتكار‪ ،‬ثم الصناعات الصيدالنية بحوايل ‪ 41111‬إبتكار‪،‬‬
‫ثم نشاط الكيمياء العضوية الدقيقة بحوايل‪ 41111‬إبتكار كذلك‪ ،‬التكنولوجيا الطبية بحوايل‪:‬‬
‫‪ 39111‬إبتكار‪ ،‬اهلندسة املدنية بحوايل‪ 35111 :‬إبتكار‪ ،‬تكنولوجيا احلاسوب بحوايل‪:‬‬
‫‪ 30111‬إبتكار‪ ...‬إلخ ‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫إحصائيات املسامهات اخلاصة يف فرنسا تتمثل يف‪ 77:‬مليار يورو إستثامر ما بني‬
‫سنة ‪ 2110‬و‪ 2101‬يف أكثر من ‪ 03111‬رشكة (متوسط ‪ 9‬مليارات يورو يف السنة) ؛‪1,5‬مليون‬
‫فرصة عمل يف السنة؛‪ 0511‬مؤسسة صغرية ومتوسطة مدعمة يف السنة؛أكثر من ‪ 5111‬رشكة‬
‫ُمرافقة‪ ،‬معظمها غري مدرجة يف البورصة ما يقرب ‪80%‬؛ حوايل ‪ 01111‬مؤسسة مدعومة من‬
‫سنة ‪ 2110‬إىل سنة‪ .2101‬ويف سنة ‪ 2100‬فيام يتعلق بمسريي املسامهات اخلاصة متلك فرنسا‬
‫حوايل ‪ 311‬مؤسسة تسري ما يزيد عن ‪ 60‬مليار يورو ‪ ،‬بينام املؤسسات املدعمة يبلغ عددها‬
‫‪8‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫‪5415‬؛القطاعات الرئيسية‪ :‬اإلعالم األيل‪ ،‬الصناعات والكيمياء‪ ،‬السلع اإلستهالكية‪ ،‬الصناعة‬
‫الطبية والتكنولوجيا احليوية‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫وبالتايل يمكن القول ان السوق الفرنسية هلا وزن ثقيل يف السوق األوربية‪ ،‬حيث‬
‫يف سنة ‪ 2102‬رأس املال املستثمر جتاوز ‪ 5‬مليار يورو‪ ،‬والذي يتعلق بحوايل ‪ 0549‬مؤسسة‬
‫صغرية ومتوسطة‪ .‬وبالتايل سوق املسامهات اخلاصة الفرنيس من أهم االسواق االوروبية الثالثة‬
‫مع بريطانيا وأملانيا‪ ،‬وهي رقم واحد أوروبيا من حيث األموال التي يتم مجعها فيام يتعلق برأس‬
‫املال املخاطر‪.capital risque‬‬
‫‪14‬‬
‫يف دراسة قامت هبا اجلمعية الفرنسية للمستثمرين من أجل النمو‪ AFIC‬سنة‬
‫‪ 2102‬يف إطار نشاط املسامهات اخلاصة وجدت ما ييل‪ :‬املؤسسات الفرنسية املدعمة يف إطار‬
‫‪15‬‬
‫املساهات اخلاصة‪ -‬اإلستثامر يف الرأسامل تبلغ‪ 5512:‬مؤسسة ‪ 89%،‬منها يف املحيط اجلغرايف‬
‫لفرنسا أي‪ 4709:‬مؤسسة‪ ،‬و‪8%‬خارج فرنسا بمعدل ‪ 433‬مؤسسة يف املحيط األوريب‪ ،‬و‪ 3%‬أي‬
‫‪ 052‬مؤسسة يف باقي أنحاء العام‪ .‬كام أن الؤؤ‪ 4709 :‬مؤسسة فرنسية مدعمة يف مراحل دورة‬
‫حياهتا كام ييل‪ 54,1% :‬رأس مال التطوير ‪ 27,1% ،‬راس مال حتويل امللكية‪ 17,2% ،‬رأس مال‬
‫املخاطر‪ 1,6% ،‬رأس مال التقويم( أنظر اجلدول رقم ‪.) 3‬‬
‫كام أن تقسيمها عىل حسب القطاعات‪ ،‬يعترب أمهها قطاع السلع اإلستهالكية‬
‫بنسبة‪ ،18,63%‬وقطاع النقل واخلدمات بنسبة ‪ ،17,9%‬والصناعة والكيمياء بنسبة‪17,6%‬و‬
‫واإلعالم اآليل بنسبة‪(15,3%‬أنظر اجلدول رقم ‪ .)4‬والشكل (‪ )5‬التايل يوضح عدد املؤسسات‬
‫الفرنسية املدعمة يف إطار املسامهات اخلاصة سنة ‪:2102‬‬
‫‪9‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫شكل(‪ :)5‬عدد المؤسسات الفرنسية المدعمة في إطار المساهمات الخاصة سنة ‪1111‬‬
‫‪868‬‬
‫‪883‬‬
‫‪916‬‬
‫‪756‬‬
‫‪397‬‬
‫‪448‬‬
‫‪288‬‬
‫‪162‬‬
‫‪199‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪900‬‬
‫‪800‬‬
‫‪700‬‬
‫‪600‬‬
‫‪500‬‬
‫‪400‬‬
‫‪300‬‬
‫‪200‬‬
‫‪100‬‬
‫‪0‬‬
‫‪Source : AFIC, impact économique et social des acteurs français du capital‬‬‫‪investissement, étude 11 Décembre 2013, p10‬‬
‫كام أن تقسيم املؤسسات الفرنسؤية املدعمؤة يف إطؤار املسؤامهات اخلاصؤة حسؤب‬
‫احلجم كام ييل‪:‬‬
‫‪ 19% ‬من املؤسسات صغرية جدا؛‬
‫‪ 55% ‬مؤسسة صغرية ومتوسطة؛‬
‫‪ 24% ‬حجم وسيط)‪(ETI‬؛‬
‫‪ ‬و‪ 2%‬حجم كبري‪ .‬أنظر اجلدول رقم (‪. )5‬‬
‫والشكل التايل يربز تطور اإلستثامرات الفرنسية يف اإلحتاد األوريب‪:‬‬
‫‪10‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫شكل(‪ :)5‬تطور إستثمارات المساهمات الخاصة في اإلتحاد األوربي وفرنسا‬
‫‪/‬‬
‫‪p 23.‬‬
‫‪2013,‬‬
‫‪étude‬‬
‫‪investissement,‬‬
‫‪capital‬‬
‫‪Source : Bpifrance,‬‬
‫‪www.bpifrance.fr‬‬
‫من خالل الشكل رقم (‪ )5‬نالحظ أن سنة ‪ 2119‬حققت أكرب إرتفاع خالل الفرتة من‬
‫‪ ،2102 -2119‬سؤؤواء فؤؤيام يتعلؤؤق بعؤؤدد املؤسسؤؤات الصؤؤغرية واملتوسؤؤطة املدعمؤؤة أو القؤؤيم‬
‫املستثمرة‪ ،‬سواء يف أوربا أو فرنسا‪ .‬حيث يف أوربا شهدت القؤيم املسؤتثمرة إنخفؤاض مؤن ‪53,4‬‬
‫مليار يورو سنة ‪ 2119‬إىل‪ 36,5‬مليار يورو سنة ‪ ،2102‬كام إنخفض عدد املؤسسؤات الصؤغرية‬
‫واملتوسؤؤطة املدعمؤؤة مؤؤن ‪ 5420‬سؤؤنة ‪ 2119‬إىل ‪ 4848‬مؤسسؤؤة‪ .‬ويف فرنسؤؤا شؤؤهدت القؤؤيم‬
‫املستثمرة إنخفاض كذلك من ‪10‬مليار يورو سنة ‪ 2119‬إىل‪ 6,1‬مليؤار يؤورو سؤنة ‪، 2102‬كؤام‬
‫إنخفؤض عؤؤدد املؤسسؤؤات الصؤؤغرية واملتوسؤؤطة املدعمؤؤة مؤؤن ‪ 1595‬سؤؤنة ‪ 2119‬إىل ‪1548‬‬
‫مؤسسة‪.‬‬
‫وفيام يتعلق بسوق متويل اإلستحواذ باإلقرتاض يف أوربا‪ ،‬نالحظ أنه قد كان مزدهرا‬
‫خالل الفرتات التي سبقت األزمة املالية العاملية التي شهدهتا الواليات املتحدة األمريكية قبل سنة‬
‫‪ ، 2119‬حيث متثلت قيمة التمويل من أجل اإلستحواذ يف أوربا سنة ‪ 2112‬بقيمؤة ‪ 27,6‬مليؤار‬
‫‪11‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫يرورو‪ ،‬سنة ‪ 2113‬بقيمة ‪ 29,6‬مليار يورو‪ ،‬سنة ‪ 2114‬بقيمة ‪ 44,1‬مليؤار يؤورو‪ ،‬سؤنة ‪2115‬‬
‫بقيمة ‪ 103,7‬مليار يورو‪ ،‬سنة ‪ 2115‬بقيمة ‪ 115 ,9‬مليار يورو‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫من خالل الشكل رقم (‪ )9‬نالحظ أن سوق القروض األوروبية يف سنة ‪ 2119‬كان‬
‫مزدهرا‪ ،‬حيث بلغ حجم القروض خالل الثالث أرباع األوىل من السنة حوايل ‪ 65‬مليؤار دوالر‪،‬‬
‫ويف سبتمرب ‪ 2119‬إنخفض حجم القروض بشكل حاد يف السوق األوربية بسبب إهنيار بنك‬
‫‪17‬‬
‫‪ - Lehman Brothers‬أحد أكرب بنوك اإلستثامر يف الواليات املتحدة األمريكية والذي تسبب‬
‫بدوره يف إفالس العديد من البنوك واملؤسسات املالية املتعاملة معه عؤرب العؤام‪ ،‬ومؤن ثؤم إنتشؤار‬
‫حالة عدم اإلستقرار املايل والتي إنعكست سلبا عىل معظم البورصات العامليؤة ‪ -‬مسؤجال أدنؤى‬
‫‪18‬‬
‫إنخفاض له بمقدار ‪ 2‬مليار دوالر يف الربع األول من سنة ‪ .2117‬ثؤم أظهؤرت السؤوق بعؤض‬
‫عالمات اإلنتعاش يف سنة ‪ 2101‬ولكن ليس بمقدار اإلنتعاش قبل إهنيار البنك‪ .‬وبالتايل خؤالل‬
‫هذه الفرتة إنخفض حجم القروض من ‪ 57‬مليار دوالر سؤنة ‪ 2119‬إىل غايؤة ‪ 00‬مليؤار دوالر‬
‫سنة ‪ .2117‬كذلك نالحظ أنه يف سنة ‪ 2100‬إنخفض حجم القروض من أجل اإلسؤتحواذ إىل‬
‫حوايل ‪ 4‬مليار دوالر وذلك نتيجة أزمة الديون التي تعرضت هلا منطقة اليورو‪.‬‬
‫وكان نشاط إعادة متويل رشكات التمويل قد بدأ يف سنة ‪ ،2100‬وذلك بعؤد ظهؤور‬
‫هشة يف عام ‪ 2101‬من الفرتة التي تلؤت عؤىل الفؤور اهنيؤار بنؤك ‪ Lehman Brothers‬يف سؤنة‬
‫‪ .2119‬ومع ذلك تراجعت حماوالت إعادة متويل قروض ‪ LBO‬األوروبيؤة إىل مسؤتويات عؤام‬
‫‪ 2117‬وسط خماوف بشأن أزمة الديون يف منطقة اليورو وضعف األوضاع االقتصادية وضؤعف‬
‫ثقة املستثمرين‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫والشكل التايل يوضح حجؤم القؤروض مؤن أجؤل اإلسؤتحواذ يف اإلحتؤاد األوريب‪( :‬‬
‫الوحدة مليار دوالر)‬
‫‪12‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫شكل رقم (‪ :)7‬حجم القروض من أجل اإلستحواذ ‪ LBO‬في اإلتحاد األوربي لكل رباعي من سنة‬
‫‪8000-8002‬‬
‫‪Source : linklaters.com/wallofdebt, Negotiating Europe’s LBO debt‬‬
‫‪mountain, report Linklaters LLP, UK, 2012, p : 4.‬‬
‫حسب بيانات ‪ Dealogic‬التي ينتجها حرصيا لؤؤ‪،Linklaters :‬‬
‫إعادة متويؤل‬
‫القروض األوربية من أجؤل اإلسؤتحواذ يقؤرتب إىل ‪550‬مليؤار دوالر سؤنتي ‪ 2102‬و‪،2105‬‬
‫حيث ان احلجم السنوي يتطلب متويل يرتاوح بني ‪ 57‬مليؤار دوالر يف سؤنة ‪ ،2102‬و‪ 79‬مليؤار‬
‫دوالر سؤؤنة ‪، 2103‬و‪ 041‬مليؤؤار دوالر سؤؤنة ‪ ،2104‬و‪ 035‬مليؤؤار دوالر سؤؤنة ‪ 2105‬و‪013‬‬
‫مليار دوالر سنة ‪. 2105‬‬
‫أهم القطاعات التي إرتفع فيها حجم التمويل بواسؤطة ‪ LBO‬يف أوربؤا هؤي‪ :‬سؤنة‬
‫‪ 2103‬هي املواد الكيميائيؤة بقيمؤة ‪ 02‬مليؤار دوالر‪ ،‬والنقؤل بقيمؤة ‪ 00‬مليؤار دوالر‪ ،‬وقطؤاع‬
‫الرعاية الصحية بقيمة ‪ 00‬مليار دوالر كذلك‪ ،‬ويف سنة ‪ 2104‬إحتل قطؤاع اإلتصؤاالت املرتبؤة‬
‫األوىل بحؤؤوايل ‪ 24‬مليؤؤار دوالر‪ .‬أمؤؤا فرنسؤؤا سؤؤنة ‪ 2102‬فقؤؤد إحتؤؤل قطؤؤاع التجزئؤؤة املرتبؤؤة‬
‫‪13‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫األولى(‪ )Retail‬و قطؤؤؤؤاع البنؤؤؤؤاء(‪ )Construction/Building‬سؤؤؤؤنة ‪ 2103‬و قطؤؤؤؤاع‬
‫النرش(‪ )Publishing‬سنة ‪.2104‬‬
‫‪20‬‬
‫من خالل ما سبق وجدنا أن كل من عمليتي التمويؤل سؤواء املسؤامهات اخلاصؤة أو‬
‫اإلستحواذ باإلقرتاض شهدت تراجعا يف السنوات األخرية سؤواء يف أوربؤا أو فرنسؤا‪ .‬حيؤث يف‬
‫دراسة قامت هبا ‪ AFIC‬عن تطور املبالغ املكتتبة يف فرنسا من قبل الفاعلني يف املساهات اخلاصة‬
‫منذ سنة ‪ 2119‬إىل غاية ‪ 2102‬كانت النتائج كام ييل‪:‬‬
‫‪‬‬
‫إنخفاض املكتتبني من األفراد واألرس(‪) Family Office&Personnes physiques‬‬
‫بنسبة ‪64%‬؛‬
‫‪‬‬
‫‪ ‬إنخفؤاض املكتتبؤني مؤن رشكؤات التؤأمني التعؤاوين ( ‪Compagnies d'assurance‬‬
‫‪ )Mutuelles‬بنسبة ‪75%‬؛‬
‫‪ ‬إنخفاض املكتتبني من البنوك (‪ )Banques‬بنسبة‪79%‬؛‬
‫‪ ‬إنخفاض املكتتبني من صناديق التقاعد (‪ )Caisses de retraite‬بنسبة‪79%‬؛‬
‫‪ ‬إرتفاع املكتتبني من كيانات القطاع العام (‪ )Entités du secteur public‬بنسبة‪41%‬؛‬
‫‪ ‬إرتفاع املكتتبني من الصناعيني (‪ )Industriels‬بنسبة‪.22%‬‬
‫إنخفاض املكتتبني من صناديق األموال (‪ )Fonds de fonds‬بنسبة ‪41%‬؛‬
‫وبالتايل نالحظ ان األموال املستثمرة شهدت هبوط حاد يف أوربا ويف فرنسا يف سنة ‪.2102‬‬
‫نالحظ أن تطبيق إصالحات بازل ‪ II‬وبازل ‪ III‬املتعلقني بقياس املالءة املرصفية واحليطة ‪،‬كؤان‬
‫هلا تأثري سلبي عىل املسامهات اخلاصة بدرجة كبرية‪ :‬حيؤث انخفؤض مجؤع األمؤوال مؤن البنؤوك‬
‫بمقؤؤدار ‪ % 97-‬بؤؤني سؤؤنتي ‪ 2119‬و‪ 2,9( 2102‬مليؤؤار يؤؤورو إىل ‪ 1.5‬مليؤؤار يؤؤورو) و‪%95‬‬
‫لرشكات التأمني التعاوين ( ‪ 22,‬مليار يورو يف سنة ‪ 2119‬و ‪ 1.5‬مليار يورو يف سنة ‪.)2102‬‬
‫‪21‬‬
‫وفق دراسة قامت هبا )‪ )Center for Management Buyout Research–CMBOR‬سؤنة‬
‫‪ ،2102‬فرنسا م تعد األوىل يف اإلستحواذ باإلقرتاض‪ ،‬حيث هذه التقنية املمولة بواسطة الديون‬
‫إنخفضت بأكثر من النصف ‪ ،‬حيث بلغت قيمة ‪ 6,2‬مليار يورو‪ ،‬ما يمثل حؤوايل‪ 12,5%‬السؤوق‬
‫‪14‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫األوربية‪ ،‬يف املقابل بلغت ‪ 23,8%‬سنة ‪ .2100‬ونتيجة لذلك إنتقلت فرنسا مؤن املركؤز األول إىل‬
‫املركز الثالث وراء أملانيا التي جاءت يف املركز الثاين‪ ،‬يف املقابل بريطانيا أخذت املركز األول سؤنة‬
‫‪ 2102‬بمعدل بمعدل ‪ 39%‬من السوق األوربية‪.‬‬
‫وبالتايل نالحظ أن من أهم العوامل التي اثرت عىل السوق األوربية عامة وفرنسا خاصة هؤو مشؤكل ثقؤة‬
‫املستثمرين يف السؤوق‪ ،‬كؤام قؤال ‪ Christian Marriott‬املسؤؤول عؤن العالقؤات مؤع البنؤوك يف‬
‫صؤندوق ‪ Equistone Partners Europe‬يف جريؤدة ‪ latribune‬جيؤب أن "جتؤدد الثقؤة يف‬
‫سوق ‪ LBO‬الفرنسية يف عام ‪".2103‬‬
‫‪22‬‬
‫كذلك نجد مشؤكل عؤدم اليقؤني الرضؤيبي والؤذي‬
‫عانت منه السوق الفرنسة ‪ LBO‬خالل سنة ‪ ، 2102‬يف إطؤار التمويؤل املجهؤول اهلويؤة « ‪la‬‬
‫‪.»finance sans visage‬‬
‫وحسؤؤب مؤؤا نرشؤؤه ‪ Dealogic‬أن ظؤؤروف تشؤؤديد اإلقؤؤرتاض وإرتفؤؤاع االسؤؤعار واألفؤؤاق‬
‫اإلقتصادية السيئة أدى إىل إنخفاض أنشؤطة ‪ LBO‬بسؤنبة ‪ 98%‬إىل ‪ 211‬مليؤون يؤورو ‪ ،‬وإىل‬
‫‪ 55%‬يف عدد الصفقات يف السدايس األول من سنة ‪ ، 2102‬مما أدى إىل إلغؤاء أو تأجيؤل العديؤد‬
‫من الصفقات‪ .‬ووفق ‪ AFIC‬فنن ما يقرب ربع ‪ LBO‬يف فرنسا تعاين من صعوبات بسبب أزمة‬
‫‪23‬‬
‫السيولة‪ ،‬وبالتايل عىل صناديق اإلستثامر إدارة اإلفالس املحتمل للرشكات‪.‬‬
‫هو مطروح اليوم هو مسألة إعادة متويل رشكات ‪. LBO‬‬
‫‪24‬‬
‫ويف هذا اإلطار ما‬
‫‪25‬‬
‫كؤؤذلك بؤؤالنظر لتقريؤؤر ‪ AFIC‬سؤؤنة ‪ 2103‬حيؤؤث ان أغلؤؤب املؤسسؤؤات الصؤؤغري‬
‫واملتوسطة واملؤسسات الوسيطة (‪ )ETI‬يف فرنسؤا يؤتم متويلهؤا‪ ،‬بوسؤاطة البنؤوك بنسؤبة‪،92%‬‬
‫و‪7%‬بواسطة املسامهات اخلاصة‪،‬و‪1%‬من خالل السوق املايل‪ .‬مما يدل عؤىل التمويؤل باملسؤامهات‬
‫اخلاصة مازال ضعيفا نوعا ما مقارنة بصيغ التمويل األخرى‪ .‬كام تشري التقديرات إىل أن فرنسؤا‬
‫‪26‬‬
‫واملعايري االحرتازية اجلديدة سيؤدي بحلول عام ‪ 2105‬خلفض بنسؤبة ‪ ٪21‬إىل ‪ ٪25‬مؤن قؤدرة‬
‫البنوك عىل متويل املؤسسات الصغرية واملتوسطة والوسيطة (‪ .)ETI‬كام أن األرقام الصادرة عؤن‬
‫بنك فرنسا املتعلقة باألموال املتاحة من قبل الرشكات الفرنسية تظهؤر أن معؤدل نمؤو القؤروض‬
‫‪15‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫الطويلة واملتوسطة املستحقة عىل الرشكات الفرنسية تراجع باطراد منذ النصؤف الثؤاين مؤن سؤنة‬
‫‪.2100‬‬
‫كذلك وفق دراسة ‪ AFIC‬ومكتب املراجعة ‪ Ernst&Young‬سنة ‪ 2100‬إنخفؤض معؤد‬
‫املؤردود الؤؤداخيل للمسؤؤامهات اخلاصؤة الفرنسؤؤية بمقؤؤدار ‪ 011‬وحؤدة أسؤؤاس‪ ،‬مؤؤن‪ 9,31%‬إىل‬
‫‪ .8,31%‬كذلك أداء إستثامرات اإلستحواذ بؤاإلقرتاض إنخفؤض بؤؤؤؤؤ‪ 011 :‬نقطؤة اسؤاس إىل‬
‫‪14,5%‬سنة ‪ .2100‬فباملقارنة مع الواليات املتحؤدة حققؤت معؤدل عائؤد داخؤيل)‪ (TRI‬بقيمؤة‬
‫‪ ،٪00.7‬وذلك بفضؤل أداء رأس املؤال املخؤاطر (‪ ، ٪+04.5‬مقابؤل ‪ ٪0.5-‬لفرنسؤا و‪٪0.3‬‬
‫ألوروبا)‪.‬‬
‫‪27‬‬
‫يف سنة ‪ 2103‬حققت الواليات املتحدة األمريكية إستثامر يف رأس املال املخاطر فقؤط بتمويؤل‬
‫يقدر بؤؤؤؤؤؤؤ‪ 29,2:‬مليار دوالر‪ ،‬لؤؤؤؤ‪ 3354 :‬صفقة‪ .‬كؤام حققؤت إسؤتثامرات يف املسؤامهات‬
‫‪28‬‬
‫اخلاصة سنة ‪ :2101‬قيمة ‪ 358‬مليار دوالر‪ ،‬وسنة ‪ 2100‬قيمة ‪ 383‬مليار دوالر‪ ،‬وسنة ‪2102‬‬
‫قيمة ‪ 407‬مليار دوالر‪ ،‬وسنة ‪ 2103‬قيمة ‪ 426‬مليار دوالر‪ ،‬وهذا دليل عىل نجاح مثل هؤذه‬
‫‪29‬‬
‫الصناعة املالية فيها‪.‬‬
‫ويف هذا اإلطار املفوضية األوربية ترى أن العوائق التي حتول دون تطور اإلستثامر يف املسؤامهات‬
‫اخلاصة يف اإلحتاد األوريب هي‪:‬‬
‫‪ ‬القيود املتعلقة بسوق رأس املال‪ :‬ومنها جتزئة السوق الوطنية‪ ،‬فعؤىل الؤرغم مؤن حتريؤر‬
‫االسواق األوربية‪ ،‬م يتم حتى اآلن التغلب عىل تقسيم االسواق الوطنية‪ ،‬حيؤث يوجؤد‬
‫‪ 33‬سوق مايل نظامي‪ ،‬و‪ 09‬هيئة مراقبة‪ ،‬األمر الذي جيعل السيولة حمدودة يف كل سوق‬
‫وطنية‪ ،‬بينام نجد يف الواليات املتحدة األمريكية هيئؤة رقابؤة واحؤدة لؤؤؤؤ‪ 01:‬أسؤواق‬
‫وطنية وإقليميؤة‪ ،‬علؤام أيضؤا أن الوصؤول إىل أسؤواق رأس املؤال يف الؤدول األعضؤاء‬
‫‪16‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫األخرى يكاد يكون من املستحيل للرشكات الصغرية واملتوسطة بسبب انعدام الشفافية‬
‫واإلفصاح‪ ،‬والرضائب‪ ،‬والقواعد القانونية املختلفة؛‬
‫‪ ‬العديد من العراقيل املؤسساتية والتنظيميؤة مثؤل‪ :‬أن اإلطؤار املؤسسؤام والتنظيمؤي ال‬
‫يفيض إىل الشفافية واإلستقرار‪ ،‬باإلضافة إىل القيود املوجودة عؤىل املسؤتثمرين‪ ، ،‬وقلؤة‬
‫إستخدام نرشة اإلكتتاب عرب احلدود‪...‬إلخ؛‬
‫‪ ‬العديد من احلواجز الرضيبية ‪ :‬حيث أن وضع االحتاد األورويب معقد جدا ألنه خيتلؤف‬
‫من دولة عضو إىل أخرى كالرضيبة النسبية عىل الديون (الفائدة) وعىل األموال اخلاصة‬
‫(أرباح األسهم واألرباح املحتجزة)‪ ،‬والرضائب عىل فائض القيمؤة اخلاضؤع هلؤا رأس‬
‫املال اخماطر‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪ ‬القيود عىل إنشاء الرشكات املبتكرة‪ :‬مؤن خؤالل إنخفؤاض عؤدد الرشؤكات الصؤغرية‬
‫واملتوسطة ذات التقنية التكنولوجية العالية(‪ ،)haute-technologie‬وإنخفاض املوارد‬
‫البرشية الكفؤة كون اخلبري يف رأس املال املخاطر دوره أكرب من جمؤرد تؤوفري التمويؤل‪،‬‬
‫حيث حسب تقرير‪ EVCA‬فنن عدد اخلرباء واملقاولني األكفاء ضعيف جدا؛‬
‫‪ ‬القيود الثقافية املختلفة مثل‪ :‬روح املؤسسة‪ ،‬مقاربة اخلطر‪....‬‬
‫‪30‬‬
‫النتائج والتوصيات‪ :‬من خالل ما سبق تبني ما ييل‪:‬‬
‫ عدم إستقرار مؤؤرشات أداء الصؤناعة املاليؤة يف إطؤار اإلسؤتحواذ بؤاإلقرتاض واملسؤامهات‬‫اخلاصة يف أوربا وفرنسا‪ ،‬وذلك بسبب تأثرها باألزمات املالية مثل‪ :‬أزمؤة الؤديون يف اإلحتؤاد‬
‫األوريب‪ ،‬واألزمة املالية العاملية سنة ‪ ،2119‬مما أدى إىل زعزعة ثقة املستثمرين يف السوق؛‬
‫ متويل املؤسسات الصغرية واملتوسطة بواسطة املسامهات اخلاصؤة يف فرنسؤا يعتؤرب غؤري كؤايف‬‫مقارنة بصيغ التمويل األخرى؛‬
‫ متويل املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف مرحلؤة رأس املؤال املخؤاطر يعتؤرب ضؤعيفا‪ ،‬بسؤبب‬‫إنخفاض عدد الرشكات الصغرية واملتوسطة ذات التقنية التكنولوجية العاليؤة‪ ،‬عؤىل عكؤس‬
‫اإلستثامر يف الواليات املتحدة األمريكية؛‬
‫‪17‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫ومنه ما هو مطلو ب لتطوير عملية متويل املسامهات اخلاصة بام فيها اإلستحواذ بؤاإلقرتاض يف‬
‫أوربا وفرنسا خاصة‪ ،‬هو‪ :‬مراجعة تنظيم النظام املرصيف وعام التأمني‪،‬حتى ال يعيؤق اإلسؤتثامر يف‬
‫املسامهات اخلاصة‪ ،‬كذلك جيب خلق العديد من أشكال اإلعفاءات اجلبائية لصؤناديق اإلسؤتثامر‬
‫يف رأس مال املخاطر و املوجهة نحو االستثامر اإلنتاجي األورويب ‪ ،‬من أجل زيؤادة الؤدعم املؤايل‬
‫للمؤسسات الصغرية واملتوسطة‪ ،‬وأن يكؤون اإلسؤتثامر يف فيهؤا حمفؤز جؤدا‪ .‬باإلضؤافة رضورة‬
‫‪31‬‬
‫تطبيق مبادئ احلوكمة )‪ (Gouvernance des entreprises‬بني الفاعلني يف السوق‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫ملحق الجداول‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)3‬املسامهات اخلاصة يف أغلب املؤسسات الفرنسية املدعمة‬
‫النسبة‬
‫مرحلة اإلستثامر‬
‫عدد املؤسسات‬
‫املئوية‬
‫رأس مال املخاطر‬
‫‪844‬‬
‫‪17,20%‬‬
‫رأس مال التطوير‬
‫‪2662‬‬
‫‪54,10%‬‬
‫رأس مال حتويل امللكية‬
‫‪1334‬‬
‫‪27,10%‬‬
‫رأس مال التقويم‬
‫‪77‬‬
‫‪1,60%‬‬
‫املجموع‬
‫‪4917‬‬
‫‪100,00%‬‬
‫‪Source: AFIC, impact économique et social des acteurs français du capital‬‬‫‪investissement, étude 11 Décembre 2013, p8‬‬
‫جدول رقم (‪ )4‬التقسيم القطاعي للمؤسسات الفرنسية المدعمة في إطار المساهمات الخاصة‬
‫عدد املؤسسات‬
‫القطاع‬
‫النسبة املئوية‬
‫‪18,629‬‬
‫‪916‬‬
‫السلع اإلستهالكية‬
‫‪17,958‬‬
‫‪883‬‬
‫النقل واخلدمات‬
‫‪17,653‬‬
‫‪868‬‬
‫الصناعة والكيمياء‬
‫‪15,375‬‬
‫‪756‬‬
‫اإلعالم األيل‬
‫‪9,111‬‬
‫‪448‬‬
‫قطاعات أخرى‬
‫‪8,074‬‬
‫‪397‬‬
‫الكنولوجيا الطبية احليوية‬
‫‪5,857‬‬
‫‪288‬‬
‫البناء واألشغال العمومية‬
‫‪4,047‬‬
‫‪199‬‬
‫اإلتصاالت‬
‫‪3,295‬‬
‫‪162‬‬
‫الطاقة‬
‫‪4917‬‬
‫املجموع‬
‫‪Biens de consommation‬‬
‫‪Transports & Services‬‬
‫‪Industrie& Chimie‬‬
‫‪Informatique‬‬
‫‪Autres secteurs‬‬
‫‪Médical. Biotech‬‬
‫‪BTP Construction‬‬
‫‪Telecom.Communication‬‬
‫‪Énergie‬‬
‫‪Source: AFIC, impact économique et social des acteurs français du capital‬‬‫‪investissement, etude 11 Décembre 2013,p10‬‬
‫‪19‬‬
‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‪........................‬عباسي‪،‬شنافة‬
‫جدول رقم (‪ ) 5‬ت سيم المؤسسات حسب الحجم‬
‫النسبة‬
‫عدد املؤسسات‬
‫البيان‬
‫‪19%‬‬
‫‪531‬‬
‫مؤسسات صغرية جدا(‪)TPE‬‬
‫‪55%‬‬
‫‪1545‬‬
‫مؤسسات صغرية ومتوسطة (‪)PME‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪661‬‬
‫مؤسسات حجم وسيط (‪)ETI‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪53‬‬
‫مؤسسات كبرية احلجم (‪)GE‬‬
‫‪Source : AFIC, impact économique et social des acteurs‬‬
‫‪français du capital-investissement, étude 11 Décembre‬‬
‫‪2013,p8‬‬
‫‪20‬‬
‫شنافة‬،‫عباسي‬........................‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‬
:‫قائمة المراجع‬
1
Guillaume guhur, l’evolution du capital investissement en europe et en France,
memoire de dess ingenierie financiere, promotion 2002-2003, p4.
2
safa benthabet, performance et private equity : une analyse approfondie des opérations
de rachat avec effet de levier (lbo), docteur en sciences de gestion, université de Reims
Champagne-Ardenne, 2009, p 58.
4
Hervé schricke, le livre blanc du capital investissement, association française de
l’investisseur pour la croissance, avril 2012, p8.
5
Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar, Privat equity et capitalisme
français, conseil d’analyse économique, La Documentation française. Paris, 2008, p7.
6
Gaétan Irrman, le capital investissement : source de d’développement économique ou
nouvelle forme de colonialisme, l’exemple du Maghreb, majeure alternative
management HEC paris, septembre 2008, p 11.
7
hervé legoupil , laurent gayraud , james weir, capital-investissement, le guide des
investisseurs institutionnels - AFIC ,paris, 2005,p 5-6.
،‫ جملؤة العلؤوم اإلنسؤانية‬،‫ راس املال املخاطر كبديل متوييل لقطاع املؤسسات الصؤغرية واملتوسؤطة‬،‫رقية حساين‬
8
.97‫ ص‬،2117 ،‫ العدد السادس عرش‬،‫جامعة بسكرة‬
9
Gaétan Irrman, Ipid, p16.
www.lajauneetlarouge.com
/21-03-2014
11
Mohamed Amin MEHAL Capital investissement; logique, technique et
pratique,
Ecole
Supérieure
de
Banque
–
DSEB,
2006,
www.memoireonline.com /21-03-2014
12
Report prepared for the EVCA, exploring the impact of private equity on
economic growth in europe, frontier economics ltd, london, 2013, p11-25
13
Hervé schricke,p :8.
14
Antoine boulay, nathalie police, vanessa godet, bpifrance présente son étude :
le capital investissement en France, communique de presse, Novembre 2013, p1
15
AFIC, impact économique et social des acteurs français du capitalinvestissement, etude 11 Décembre 2013,p8
16
www.afic.com, la fiche thématique du capital investissement, le marche de la
dette financiere LBO en Europe, 2007, p2.
17
linklaters.com/wallofdebt, Negotiating Europe’s LBO debt mountain, report
Linklaters LLP, UK, 2012,P :4
‫ مداخلؤة يف امللتقؤى‬،2119 ‫ طبيعة اإلصالحات املالية واملرصفية يف أعقاب األزمة املالية لسنة‬،‫ بن نعمون محادو‬18
10
.0‫ص‬،2117،‫ جامعة سطيف‬،‫ األزمة املالية واإلقتصادية الدولية‬:‫الدويل حول‬
linklaters.com/wallofdebt, Negotiating Europe’s LBO debt mountain, report
Linklaters LLP, UK, 2012,P :5
19
21
‫شنافة‬،‫عباسي‬........................‫إستقرار الصناعة المالية في إطار اإلستحواذ باإلقتراض والمساهمات الخاصة‬
linklaters.com/wallofdebt, Negotiating Europe’s LBO debt mountain, report
Linklaters LLP, UK, 2012, p :1-8.
20
21
Bpifrance, capital investissement, étude 2013, p : 19. / www.bpifrance.fr
22
http://www.latribune.fr La France perd sa couronne de numéro un européen
des LBO ./25-03-2014.
23
www.lesechos.fr /26-03-2014
www.lecercle.lesechos.fr, L'impact de la crise financière sur le capital
investissement /29-03-2014
25
www.agefi.fr
/26-03-2014
26
AFIC, lettre reponse de l’afic à la consultation sur le financement à long
terme de la commission européenne, paris, 2013, p1.
24
27
www.latribune.fr , Le capital-investissement français, l'un des plus rentables
d'Europe, / 26-03-2014.
28
www.cbinsights.com, 2013 Venture Capital Financing and Exit Annual
Report. /26-03-2014.
29
www.pegcc.org /26-03-2014.
30
www.admi.net, developper le capital investissement en Europe
/29-032014
31
jean-hervé lorenzi, philippe trainar, le rôle économique du private equity,
université paris dauphine, paris, 2008,p2.
- 37) la lettre de la société géniale réserve de dirigeant votre opération de LBO,
patrimoine entreprise, février 2009, N°5, paris, p2.
- 38) Guillaume appéré & François rosenfeld, les LBO, et après ?, mémoire de
3ème année du corps des mines, France, octobre 2007, p11.
- 39)YAHIAOUI Ammar, le capital investissement en Algérie, mémoire de
magister en science économique, université de Tizi-Ouzou, 2011, p20
22