‫
אدوא
مאدא‬
‫
אدوא
مאدא‬
< <íé{{{{{{{{{{{{{{{Ö^{{¹]<l^{{{{Ú‡ù]
< <êÚø‰ý]<^’jÎ÷]<ðç•<»
<<
<<
<<
<<
<<
<<
Ü×èçŠÖ]<Üéâ]†ec<àe<êÚ^‰
ÝNLML<†è]Ê<I<{âMPOM<†Ë‘
‫<<‬
‫< <‬
‫< <‬
‫‪< <Üéu†Ö]<à·†Ö]<]<ÜŠe‬‬
‫< <‬
‫< <‬
‫ح جامعة ٕالامام محمد بن سعود ٕالاسالمية‬
‫< <‬
‫‪٢‬‬
‫املحتويات‬
‫مقدمة ‪٧ ......................................................................................................................................................‬‬
‫شكر وتقدير ‪٩ ........................................................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪١٠............................................................................................................................................................................‬‬
‫الفصل ٔالاول‪ٔ :‬الازمات املالية وآثارها عى ٔالاداء الاقتصادي ‪١١ .........................................................................‬‬
‫ٔالازمات املالية ‪١١....................................................................................................................................................................‬‬
‫ٓالاثار بعيدة املدى ‪١٣.............................................................................................................................................................‬‬
‫اضطرابات القطاع املا‪0‬ي‪١٥...................................................................................................................................................‬‬
‫فتش عن ﱠ‬
‫الدين ‪١٥................................................................................................................................................................‬‬
‫النظرية الاقتصادية ‪١٧.........................................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪١٩............................................................................................................................................................................‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬أصول التمويل ٕالاسالمي ‪٢١ .....................................................................................................‬‬
‫املخاطر الاقتصادية للربا‪٢٢..................................................................................................................................................‬‬
‫تضخم القطاع املا‪0‬ي ‪٢٣.........................................................................................................................................................‬‬
‫التمويل ٕالاسالمي ‪٢٧..............................................................................................................................................................‬‬
‫صيغ التمويل ‪J‬ي الصناعة املالية ٕالاسالمية ‪٢٨...................................................................................................................‬‬
‫مظاهر الربا ‪J‬ي ٔالازمة املالية ‪٢٩.............................................................................................................................................‬‬
‫إطار‪ :‬محطات ‪J‬ي طريق ٔالازمة املالية‪٣٠...............................................................................................................................‬‬
‫إعادة التمويل ‪٣٣...................................................................................................................................................................‬‬
‫بيع الدين ‪٣٣...........................................................................................................................................................................‬‬
‫الفائدة املتغ‪ST‬ة ‪٣٥..................................................................................................................................................................‬‬
‫خالصة ‪٣٧...............................................................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪٣٨............................................................................................................................................................................‬‬
‫‪٣‬‬
‫<< <‬
‫<‬
‫الفصل الثالث‪ :‬الغرر واملخاطرة ‪٤١....................................................................................................................................‬‬
‫مستويات الغرر ‪٤١.................................................................................................................................................................‬‬
‫مواطن الغرر ‪J‬ي ٔالازمة املالية‪٤٢...........................................................................................................................................‬‬
‫ٔالاصول السامة ‪٤٣.................................................................................................................................................................‬‬
‫املشتقات الائتمانية ‪٤٥..........................................................................................................................................................‬‬
‫أك_‪ S‬كازينو ‪J‬ي العالم‪٤٧..........................................................................................................................................................‬‬
‫تضاعف املخاطر ‪٤٨..............................................................................................................................................................‬‬
‫إطار‪ :‬كيف تتحول مقايضات الائتمان إ‪0‬ى سندات قروض؟ ‪٤٩........................................................................................‬‬
‫الرهان ع‪h‬ى الرهان‪٥٠............................................................................................................................................................‬‬
‫ال‪Sj‬خيص بالقتل ‪٥٠...............................................................................................................................................................‬‬
‫املشتقات والهرم املقلوب ‪٥١.................................................................................................................................................‬‬
‫إطار‪ :‬أزمة الغذاء العاملية‪٥٣.................................................................................................................................................‬‬
‫الخالصة ‪٥٥............................................................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪٥٦............................................................................................................................................................................‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬اختالل ٓالاجال وبروز مصارف الظل ‪٥٩..................................................................................................‬‬
‫هشاشة النظام املصر‪J‬ي ‪٥٩..................................................................................................................................................‬‬
‫مصارف الظل ‪٦٠...................................................................................................................................................................‬‬
‫الخطيئة ٔالاصلية‪٦٢...............................................................................................................................................................‬‬
‫الهرم املقلوب مرة أخرى ‪٦٢..................................................................................................................................................‬‬
‫املوقف الدو‪0‬ي ‪٦٣...................................................................................................................................................................‬‬
‫الفصل بيـن املصارف التجارية والاستثمارية‪٦٣..................................................................................................................‬‬
‫التمويل ٕالاسالمي ‪٦٤..............................................................................................................................................................‬‬
‫إعادة تنظيم الصناعة املالية ‪٦٥..........................................................................................................................................‬‬
‫تنوع الصناعة املالية ‪٦٥........................................................................................................................................................‬‬
‫التنوع ‪J‬ي التمويل ٕالاسالمي ‪٦٦..............................................................................................................................................‬‬
‫‪٤‬‬
‫<< <‬
‫<‬
‫املؤسسات ٕالاسالمية النموذجية ‪٦٧.....................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪٦٨............................................................................................................................................................................‬‬
‫الفصل الخامس‪ :‬الخروج من ٔالازمة ‪٧١.............................................................................................................................‬‬
‫املوقف من الدور الحكومي ‪J‬ي الاقتصاد ‪٧١........................................................................................................................‬‬
‫السياسة الاقتصادية ‪٧٢.......................................................................................................................................................‬‬
‫وظيفة القطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي ‪٧٥................................................................................................................................................‬‬
‫الدعم بحسب الحاجة وليس الحجم ‪٧٦.............................................................................................................................‬‬
‫إطار‪ :‬من املستفيد من الدعم الحكومي؟ ‪٧٦.......................................................................................................................‬‬
‫دور الزكاة ‪٧٨..........................................................................................................................................................................‬‬
‫الزكاة والركود الاقتصادي ‪٧٩................................................................................................................................................‬‬
‫الزكاة والقاع الصفري للسياسة النقدية ‪٨٠.......................................................................................................................‬‬
‫إنظار املعسر‪٨١......................................................................................................................................................................‬‬
‫التقلبات الاقتصادية ‪J‬ي النظام ٕالاسالمي‪٨٢.......................................................................................................................‬‬
‫خالصة ‪٨٣...............................................................................................................................................................................‬‬
‫الهوامش ‪٨٤............................................................................................................................................................................‬‬
‫خاتمة ‪٨٧....................................................................................................................................................................................‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪< <íÚ‚ÏÚ‬‬
‫الحمد هلل والصالة والسالم ع‪h‬ى رسول ﷲ‪ ،‬وع‪h‬ى آله وصحبه ومن والاﻩ‪ .‬أما بعد‪.‬‬
‫لم تكن ٔالازمة املالية العاملية ‪٢٠٠٩-٢٠٠٧‬م Œي ٔالاو‪0‬ى ‪J‬ي النظم الاقتصادية املعاصرة‪.‬‬
‫ً‬
‫فوفقا لتقديرات البنك الدو‪0‬ي‪ ،‬وقعت ‪ ١١٢‬أزمة مصرفية حول العالم منذ أواخر السبعينيات‬
‫امليالدية ح’˜ —–اية القرن املا•”“‪ ١.‬وهذﻩ ٔالازمات كانت أك™‪ S‬حدة مما سبقها‪ ،‬وأك™‪ S‬كلفة ع‪h‬ى‬
‫ٔالاداء الاقتصادي‪ ٢.‬لكن تم‪œT‬ت ٔالازمة الحالية بأ—–ا ٔالاك_‪J S‬ي التاريخ املعاصر‪ ،‬ح’˜ وصفها پــول‬
‫ً‬
‫ڤــولكر‪ ،‬رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي بالواليات املتحدة سابقا‪ ،‬بأ—–ا ” ّأم الكوارث املالية‬
‫جمعاء“‪ ٣،‬وال’“ نتجت عن ”أك_‪ S‬فقاعة ائتمانية ‪J‬ي التاريخ“ كما ع_‪ S‬ع‪–¤‬ا الاقتصادي الحائز ع‪h‬ى‬
‫جائزة نوبل‪ ،‬پــول كرجمان‪.‬‬
‫‪٤‬‬
‫وŒي حصيلة تراكمية الختالالت جوهرية ‪J‬ي النظام السائد‪ ،‬وليس مجرد أخطاء أو‬
‫انحرافات فردية‪ .‬وهذا ما دعا املستشارة ٔالاملانية أنجيال م‪ST‬كيل إ‪0‬ى أن تصرح بعد ٔالازمة الحالية‪:‬‬
‫”ال يمكن أن نقبل الاستمرار ‪J‬ي التخبط من أزمة إ‪0‬ى أخرى“‪ ٥.‬بينما قال رئيس الوزراء السويدي‬
‫فريدريك رينفيلد‪” :‬يجب أن نتابع عن كثب مشكالت ٔالاسواق املالية‪ .‬إ—–ا السبب وراء كل‬
‫مشكالتنا‪ ،‬وهو ّ‬
‫لب املشكلة للعديد من الدول“‪ ٦.‬أما تيم جايت©‪ ،S‬وزير الخزانة ٔالامريكية‪ ،‬فقد‬
‫قال‪” :‬لقد أخفق نظامنا من نوا‪ª‬ي جوهرية‪ .‬لقد برهن النظام أنه ‪J‬ي غاية الهشاشة وعدم‬
‫الاستقرار“‪ ٧.‬وقال رئيس البنك املركزي ٔالاوربي‪ ،‬ج‪T‬ن كالودي كريتشيه‪J ،‬ي كلمة له ألقاها ‪J‬ي‬
‫مؤتمر دو‪0‬ي مطلع العام ‪٢٠٠٩‬م‪” :‬يجب تصحيح الاختالالت الكب‪ST‬ة ‪J‬ي النظام املا‪0‬ي ال’“ أصبحت‬
‫ظاهرة للعيان“‪ .‬وقال‪” :‬ما نحتاج إليه هو رؤية جديدة“‪.‬‬
‫‪٨‬‬
‫ومن هنا برزت أهمية الدور الذي يمكن أن يسهم به التمويل ٕالاسالمي ‪J‬ي تحقيق‬
‫ً‬
‫الاستقرار املا‪0‬ي والاقتصادي‪ ،‬ومدى حاجة العالم لنظام يتال‪J‬ى علل الرأسمالية الجامحة‪ ،‬فضال‬
‫عن الاش‪Sj‬اكية ال’“ أثبت التاريخ قبل ذلك فشلها‪.‬‬
‫و”الرأسمالية“ ف‪–±‬ا حسنات وف‪–±‬ا سيئات‪ ،‬لكن الواقع يثبت بجالء أن سيئا‪–²‬ا مما ال‬
‫يمكن احتماله أو التغا•”“ عنه‪ .‬والاقتصاد ٕالاسالمي نظام يع‪Sj‬ف بآلية السوق وحقوق امللكية‬
‫‪٧‬‬
‫<‪< <T‬‬
‫‪<íÚ‚ÏÚ‬‬
‫الفردية‪ ،‬لكنه ينظمها بالحد ٔالادنى الذي يحم“ حقوق الفرد واملجتمع‪ ،‬ويحيطها بسياج القيم‬
‫ؤالاخالق ال’“ تضمن أن تحقق السوق واملنافسة ٔالاهداف املرجوة م‪–¤‬ا‪.‬‬
‫وإذا علمنا أن أسس الاقتصاد ٕالاسالمي مما اتفقت عليه ٔالاديان السماوية ودعوات‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫الرسل صلوات ﷲ وسالمه عل‪–±‬م‪ ،‬فإن الاقتصاد ٕالاسالمي يصبح نظاما عامليا وليس خاصا‬
‫باملسلم‪T‬ن فحسب‪ .‬وهو نظام يأخذ بأفضل ما ‪J‬ي النظم البشرية ويتال‪J‬ى أسوأ ما ف‪–±‬ا‪ ،‬إذ الحكمة‬
‫ضالة املؤمن‪ ،‬ؤالاصل ‪J‬ي املعامالت الحل‪ ،‬فمهما تصل إليه الخ_‪S‬ة البشرية من معارف وإنجازات‬
‫ً‬
‫نافعة‪ ،‬ف¸“ رصيد يضاف تلقائيا لالقتصاد ٕالاسالمي‪ ،‬وإن لم تكن تحمل أسماء إسالمية‪.‬‬
‫فالدعوة لالقتصاد ٕالاسالمي ليست دعوة للتخ‪h‬ي عن النظم املعاصرة بكل حسنا‪–²‬ا‬
‫وسيئا‪–²‬ا‪ ،‬بل هو دعوة ألخذ أحس‪–¤‬ا واجتناب سي‪–¹‬ا‪ .‬ولهذا فإن الاقتصاد ٕالاسالمي يمكن أن‬
‫يكون له دور فاعل ومؤثر ‪J‬ي إعادة صياغة النظام املا‪0‬ي العالم“ بما يحقق الرخاء والرفاهية‬
‫للبشرية جمعاء‪ ،‬وهذا من معاني وصف رسالة الن»“ ﷺ بأ—–ا ﴿رحمة للعامل‪T‬ن﴾‪.‬‬
‫وقد تناول عدد من الخ_‪S‬اء واملحلل‪T‬ن دور الاقتصاد ٕالاسالمي ‪J‬ي تحقيق الاستقرار املا‪0‬ي‬
‫والعالم“‪ ،‬وصدرت وثائق رسمية ودراسات علمية ‪–À‬ذا الخصوص‪ ،‬وقد كان للكاتب مشاركة‬
‫متواضعة ‪J‬ي عدد م‪–¤‬ا‪ .‬ومن هنا تأتي هذﻩ الدراسة مكملة ملا سبقها‪ ،‬مع ال‪Sj‬ك‪ œT‬ع‪h‬ى جوانب مهمة‬
‫‪J‬ي فهم آلية الاضطراب والتقلب الناشئة عن املنتجات املالية‪ ،‬وكيف يمكن تجن‪–Â‬ا ‪J‬ي اقتصاد‬
‫إسالمي‪.‬‬
‫من السهل أن نتصور غياب التقلبات الاقتصادية ‪J‬ي ظل نظام يمنع كل صور الابتكار‬
‫املا‪0‬ي‪ .‬لكن هذا ال يحقق الاستقرار املنشود ألنه يؤدي إ‪0‬ى جمود اقتصادي ال حياة فيه وال نمو أو‬
‫رخاء‪ .‬أما الشريعة ٕالاسالمية فقد نجحت ‪J‬ي تحديد مصادر الخلل ‪J‬ي التصرفات املالية‪ ،‬ومنع‪–Ä‬ا‬
‫دون غ‪ST‬ها من التصرفات ؤالانشطة الاقتصادية‪ .‬وهذﻩ Œي الحكمة ال’“ اتسمت ‪–À‬ا الشريعة‬
‫املطهرة‪ ،‬شأ—–ا شأن الطبيب الحاذق‪ :‬يمنع ٕالانسان من أسباب املرض‪ ،‬لكنه ال يحجب عنه‬
‫مصادر الغذاء النافع‪ .‬ولهذا تتناول الدراسة مواطن الخلل والانحراف من وجهة نظر الشريعة‬
‫ٕالاسالمية ‪J‬ي املنتجات والصيغ املالية السائدة‪ ،‬وكيف تؤدي إ‪0‬ى اختالل البناء الاقتصادي ومن‬
‫ثم حصول الكوارث والا—–يارات‪ .‬كما تب‪T‬ن الدراسة كيف يمكن ملبادئ الاقتصاد ٕالاسالمي أن‬
‫تسهم ‪J‬ي عالج ٔالازمة والتعجيل بالخروج م‪–¤‬ا بعد وقوعها‪.‬‬
‫<‪< <U‬‬
‫‪<íÚ‚ÏÚ‬‬
‫ولهذا تم تقسيم الدراسة إ‪0‬ى الفصول التالية‪:‬‬
‫الفصل ٔالاول‪ٔ :‬الازمات املالية وآثارها ع‪h‬ى ٔالاداء الاقتصادي‪.‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬أصول التمويل ٕالاسالمي‪.‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬الغرر واملخاطرة‪.‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬اختالل ٓالاجال وبروز مصارف الظل‪.‬‬
‫الفصل الخامس‪ :‬الخروج من ٔالازمة‪.‬‬
‫باإلضافة إ‪0‬ى خاتمة تلخص أبرز نتائج الدراسة‪.‬‬
‫و ‬
‫أشكر جامعة ٕالامام محمد بن سعود ٕالاسالمية ع‪h‬ى إتاحة الفرصة إلعداد هذﻩ الدراسة‪،‬‬
‫وأخص بالشكر معا‪0‬ي مدير الجامعة‪ ،‬وسعادة عميد البحث العلم“‪ ،‬وسعادة عميد كلية‬
‫الاقتصاد والعلوم ٕالادارية‪ ،‬ع‪h‬ى توف‪ ST‬بيئة مشجعة وداعمة للبحث العلم“‪ .‬كما أشكر جميع‬
‫الزمالء من أعضاء هيئة التدريس بالكلية ع‪h‬ى املناقشات القيمة ال’“ استفد‪–²‬ا م‪–¤‬م‪ .‬وأسأل ﷲ‬
‫تعا‪0‬ى أن يتقبل هذا العمل ويبارك فيه‪ ،‬وأن يغفر ما يع‪Sj‬يه من النقص والخلل‪ ،‬إنه جواد كريم‪.‬‬
< <ML<
<íÚ‚ÏÚ
‫الهوامش‬
World Bank (2001) Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World, Oxford ١
University Press, p. 75.
M. Bordo, B. Eichengreen, D. Klingebiel and M. Martinez-Peria (2001) “Is the Crisis Problem ٢
Growing More Severe?” Economic Policy, vol. 32, pp. 53-82.
Paul Volker: “the mother of all financial crises”, in Kaufman (2009) The Road to Financial Reform, ٣
John Wiley & Sons, back cover.
Paul Krugman: “the largest credit bubble in history,” in Krugman (2009) “How Did Economists Get ٤
It So Wrong?” New York Times, Sep. 2.
Angela Merkel: “We cannot afford to keep stumbling from one crisis to the next,” Financial ٥
Times, www.ft.com, 20.02.2009.
Fredrik Reinfeldt: “We need to keep track of the problems on the financial markets. It was the origin ٦
of all our problems, and it is still the crux of the problem for many countries,” Financial Times,
www.ft.com, 20.02.2009.
Tim Geithner: “Our system failed in basic fundamental ways... The system proved too unstable and ٧
fragile,” CNN, money.cnn.com, 26.03.2009.
Jean-Claude Trichet:“We should correct the substantial flaws in the financial system that have now ٨
become evident. … What we need is a new a paradigm,” in Trichet (2009) “A Paradigm Change for
the Global Financial System,” speech delivered at the International Colloquium “Nouveau Monde,
Nouveau Capitalisme” roundtable, Paris, 9 January.
‫]‪< <Ùæù]<Ø’ËÖ‬‬
‫<<‬
‫]‪< <íéÖ^¹]<l^Ú‡ù‬‬
‫‪< <ë^’jÎ÷]<ð]ù]<î×Â<^â…^maæ‬‬
‫ ‬
‫ربما كانت ٔالازمة املالية ‪٢٠٠٩-٢٠٠٧‬م Œي ٔالاسوأ ‪J‬ي عمر الجيل الحا‪0‬ي‪ .‬فالخسائر امل‪Sj‬تبة‬
‫ً‬
‫ً‬
‫عل‪–±‬ا بلغت أرقاما فلكية‪ .‬فوفقا لكب‪ ST‬الاقتصادي‪T‬ن ‪J‬ي البنك الدو‪0‬ي‪ ،‬بلغت خسائر أسواق ٔالاسهم‬
‫العاملية ‪J‬ي ‪٢٠٠٨‬م أك™‪ S‬من ‪ ٣٠‬تريليون دوالر‪J ،‬ي ح‪T‬ن خسرت أسواق العقار ‪J‬ي العام نفسه أك™‪S‬‬
‫من ‪ ٣٠‬تريليون أخرى‪ ١.‬وبحسب التقديرات فقد بلغت تكاليف إنقاذ البنوك ؤالاسواق املالية‬
‫ً‬
‫ح’˜ منتصف ‪٢٠٠٩‬م ‪J‬ي منطقة الاتحاد ٔالاوربي نحو ‪ ٥,٣‬تريليون دوالر‪ ،‬تشمل ما أنفق فعال وما‬
‫تم رصدﻩ لألزمة‪ ٢.‬أما الواليات املتحدة فقد بلغ إجما‪0‬ي تكاليف ٕالانقاذ‪ ،‬الفع‪h‬ي واملرصود‪ ،‬نحو‬
‫‪ ١٤,٥‬تريليون دوالر‪ ٣.‬وتقدر الفوائد ال’“ ستدفعها الحكومة ٔالامريكية ع‪h‬ى إجما‪0‬ي ديو—–ا خالل‬
‫السنوات العشر املقبلة بنحو ‪ ٤,٨‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫‪٤‬‬
‫وللمقارنة‪ ،‬فإن مجموع ما صرفته شركات التأم‪T‬ن من تعويضات الكوارث‪ ،‬سواء‬
‫الطبيعية أو بفعل ٕالانسان مثل ‪ ١١‬سبتم_‪ ،S‬خالل الف‪Sj‬ة ‪٢٠٠٧—١٩٧٠‬م‪ ،‬نحو ‪ ٧٥٠‬مليار‬
‫دوالر‪ ٥.‬أي أن ٔالازمة املالية ‪J‬ي سنت‪T‬ن كلفت أك™‪ S‬من عشرين ضعف الكوارث الطبيعية‬
‫ً‬
‫وٕالانسانية ع‪h‬ى مدى ‪ ٢٧‬عاما‪.‬‬
‫وبالرغم من أن الاعتقاد السائد هو أن هذﻩ ٔالازمة‪ ،‬مع فداح‪–Ä‬ا‪ ،‬لم تبلغ مستوى الكساد‬
‫الكب‪J ST‬ي القرن املا•”“ ‪١٩٣٤-١٩٢٩‬م‪ ،‬إال أن هناك ما يش‪ ST‬إ‪0‬ى الوضع ٓالان قد يكون ‪J‬ي بعض‬
‫الجوانب أسوأ‪ .‬فاال—–يار ‪J‬ي أسواق ٔالاسهم العاملية و‪J‬ي التبادل التجاري ب‪T‬ن دول العالم و‪J‬ي‬
‫معدالت ٕالاقراض‪ ،‬أسوأ أو نظ‪ ST‬ما كان عليه الوضع ‪J‬ي الكساد الكب‪.ST‬‬
‫‪٦‬‬
‫אزא ‬
‫يفرق الاقتصاديون ب‪T‬ن القطاع املا‪0‬ي والحقيقي‪ ،‬فالقطاع الحقيقي هو قطاع السلع‬
‫والخدمات‪ ،‬سواء من حيث ٕالانتاج أو الاس‪–Ä‬الك أو التبادل التجاري الدو‪0‬ي‪ ،‬وهذﻩ Œي مكونات ما‬
‫‪١١‬‬
‫<‪< <MN‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫يسم˜ الناتج القومي‪ ،‬وبدون التبادل الدو‪0‬ي تسم˜ الناتج املح‪h‬ي‪.‬أ أما القطاع املا‪0‬ي فهو يشمل‬
‫املصارف )بما ‪J‬ي ذلك املصارف التجارية(‪ ،‬والوساطة والاستثمار ؤالاوراق املالية‪ ،‬وشركات‬
‫التأم‪T‬ن والصناديق الاستثمارية واملؤسسات ذات الصلة‪ .‬كما تشمل أسواق النقد وأسواق‬
‫ٔالاوراق املالية‪ ،‬كاألسهم والسندات واملشتقات‪.‬‬
‫‪٧‬‬
‫ولذلك يفرق الاقتصاديون ب‪T‬ن ٔالازمة املاليةب ال’“ تصيب القطاع املا‪0‬ي‪ ،‬وب‪T‬ن الهبوط‬
‫الاقتصاديج الذي يصيب الناتج القومي أو املح‪h‬ي‪ .‬فالتقلبات الاقتصادية قد تقع ألسباب كث‪ST‬ة‪،‬‬
‫م‪–¤‬ا ما هو ناتج من القطاع املا‪0‬ي‪ ،‬وم‪–¤‬ا ما هو عن أسباب أخرى‪ ،‬كالحظر أو ٕالاضراب أو الكوارث‬
‫أو الحروب‪ ،‬وغ‪ST‬ها‪.‬‬
‫لكن الذي تدل عليه املؤشرات والدراسات ٕالاحصائية والتاريخية‪ ،‬أن الهبوط الاقتصادي‬
‫الذي ينتج عن ٔالازمات والاضطرابات املالية هو أسوأ أنواع الكساد والهبوط الاقتصادي‪ ،‬سواء‬
‫من حيث طول املدة أو شدة الهبوط‪ .‬ففي دراسة أجراها صندوق النقد الدو‪0‬ي ع‪h‬ى ‪ ١٧‬من‬
‫الدول املتقدمة‪ ،‬تم رصد حاالت الاضطراب أو التوتر املا‪0‬يد خالل الثالث‪T‬ن سنة املاضية‪ .‬بلغ‬
‫مجموعها ‪ ١١٣‬حالة‪ ٢٩ ،‬م‪–¤‬ا تبعها هبوط ملحوظ ‪J‬ي الناتج الحقيقي‪ ٢٩ ،‬أخرى تبعها تراجع‬
‫طفيف‪ ،‬والبقية لم يتبعها تغ‪ ST‬ملموس‪ .‬وجدت الدراسة أن الخسارة ال‪Sj‬اكمية ‪J‬ي الناتج املح‪h‬ي ‪J‬ي‬
‫الهبوط املصاحب لحاالت الاضطراب أو التوتر املا‪0‬ي تتجاوز ضعف الخسارة ‪J‬ي حالة الهبوط غ‪ST‬‬
‫املصاحب لالضطراب املا‪0‬ي )انظر الشكل ‪.(١.١‬‬
‫وبالرغم من أنه ليس كل حاالت الاضطراب أو التوتر ‪J‬ي القطاع املا‪0‬ي كانت تؤدي إ‪0‬ى‬
‫هبوط‪ ،‬إال أن الهبوط الذي ينتج ع‪–¤‬ا كان أشد وأطول مدة من الهبوط الناتج عن العوامل‬
‫ٔالاخرى‪ .‬كما أنه بمقارنة بإجما‪0‬ي حاالت الهبوط )‪ ٦٠‬حالة( ‪ ٢٩ ،‬م‪–¤‬ا كانت مصحوبة بتوتر ما‪0‬ي‪،‬‬
‫ً‬
‫بينما ‪ ٣١‬لم تكن كذلك‪ .‬وهذا يع‪ “Ø‬أن نحوا من نصف حاالت الهبوط الاقتصادي املرصودة ‪J‬ي‬
‫الدراسة ‪J‬ي الدول املتقدمة كانت مسبوقة بتوتر ما‪0‬ي‪.‬‬
‫أ )‪Gross National Product (GNP), and Gross Domestic Product (GDP‬‬
‫ب ‪Financial crisis‬‬
‫ج ‪Recession‬‬
‫د ‪Financial stress episodes‬‬
‫<‪< <MO‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫ً‬
‫وتوضح الدراسة أن الهبوط الناتج عن ٔالازمات املصرفية خصوصا )‪ ٤٣‬حالة( كان أسوأ‬
‫من غ‪ST‬ها من حاالت الاضطراب املا‪0‬ي‪ .‬فمعدل الخسارة ال‪Sj‬اكمية ‪J‬ي الناتج الحقيقي بلغ نحو‬
‫ً‬
‫‪ ،%٢٠‬بينما كانت مدة الهبوط نحو ‪ ٢٣‬شهرا‪ .‬وقد صدرت دراسات أخرى ‪J‬ي هذا الصدد‪ ،‬تؤيد‬
‫ً‬
‫‪٨‬‬
‫إجماال ٓالاثار السلبية لألزمات املالية واملصرفية مقارنة بعوامل الهبوط ٔالاخرى‪.‬‬
‫ ‬
‫شكل ‪١.١‬‬
‫متوسط الخسارة ال‪MN‬اكمية‪:‬‬
‫ مع التوتر املا‪0‬ي = ‪% ١٣,٨‬‬
‫ بدون التوتر املا‪0‬ي = ‪% ٥,٤‬‬
‫متوسط مدة الهبوط‪:‬‬
‫ً‬
‫ مع التوتر املا‪0‬ي = ‪ ٢٠‬شهرا‬
‫ بدون التوتر املا‪0‬ي = ‪ ٩‬أشهر‬
‫املحور السي‪ “Ø‬يمثل الزمن‪ ،‬بينما يمثل املحور الصادي الناتج املح‪h‬ي الحقيقي‪ .‬الخسارة ال‪Sj‬اكمية ‪J‬ي الناتج الحقيقي‬
‫منسوبة إ‪0‬ى مستوى الناتح وقت الذروة قبل الهبوط‪.‬‬
‫املصدر‪IMF (2008) World Economic Outlook, October, Table 4.2, p. 137 :‬‬
‫א‪!"#$‬א ‬
‫ً‬
‫قدم الصندوق أيضا دراسة حول أثر ٔالازمات املصرفية ع‪h‬ى الناتج الحقيقي ع‪h‬ى مدى‬
‫سبع سنوات بعد ٔالازمة‪ ،‬شملت ‪ ٨٨‬أزمة مصرفية ‪J‬ي ‪ ٦٦‬دولة من الدول النامية واملتقدمة‪.‬‬
‫وجدت الدراسة أن ٔالازمات املصرفية تؤدي إ‪0‬ى فقدان الناتج املح‪h‬ي ‪J‬ي املتوسط ‪ %١٠‬من طاقته‬
‫ٕالانتاجية مقارنة مع الاتجاﻩ العام للناتج قبل ٔالازمة )انظر الشكل ‪ .(١.٢‬وهذﻩ خسارة دائمة ال‬
‫يس‪Sj‬دها الاقتصاد عادة‪ ،‬ف¸“ خسارة بعيدة املدى أل—–ا تؤثر ع‪h‬ى املسار العام لالقتصاد وليس‬
‫<‪< <MP‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ع‪h‬ى املستوى الحا‪0‬ي فحسب‪ .‬فبدال من أن يكون الناتج املح‪h‬ي مثال ‪ ١٠٠‬مليار سنويا )مع معدل‬
‫ً‬
‫ً‬
‫نمو ثابت(‪ ،‬سيصبح ‪ ٩٠‬مليار سنويا‪ .‬ف¸“ خسارة ‪ ١٠‬مليار مستمرة سنويا )مع النمو املرافق لها(‪،‬‬
‫وليست خسارة لبضع سنوات‪ .‬فإذا اف‪Sj‬ضنا معدل نموسنوي ‪ %٢,٥‬فسيكون مجموع الخسارة‬
‫امل‪Sj‬اكمة ع‪h‬ى مدى ‪ ١٠‬سنوات ‪ ١١٢‬مليار‪ ،‬أي أك™‪ S‬من كل الناتج املح‪h‬ي )انظر الجدول(‪.‬‬
‫شكل ‪١.٢‬‬
‫التغ‪[ Me‬ي الناتج املحي مقارنة باالتجاﻩ العام قبل ٔالازمات املصرفية‬
‫املحور السي‪ “Ø‬يمثل السنوات‪ .‬املحور الصادي يمثل لوغاريتم الناتج املح‪h‬ي الحقيقي للدول املذكورة‪ ،‬وŒي من‬
‫اليم‪T‬ن‪ :‬كوريا‪ ،‬اليابان‪ ،‬السويد‪ .‬الخط ٔالاحمر يمثل الاتجاﻩ العام للناتح املح‪h‬ي قبل ٔالازمة‪ ،‬ؤالازرق يمثل‬
‫ٔالاداء الفع‪h‬ي‪ .‬العمود الرصا‪ “”Ý‬يمثل وقت وقوع ٔالازمة املصرفية‪.‬‬
‫املصدر‪IMF: World Economic Outlook, 10.2009, Figure 4.1, p. 122 :‬‬
‫جدول ‪١.١‬‬
‫ً‬
‫نموذج اف‪MN‬ا_^] للخسارة ال‪MN‬اكمية [ي الاتجاﻩ العام للناتج املحي تبعا لألزمة املصرفية‬
‫ً‬
‫)باف‪Sj‬اض معدل نمو ثابت ‪ %٢,٥‬سنويا(‬
‫السنة‬
‫بدون ٔالازمة‬
‫بعد ٔالازمة‬
‫‪١‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪١٠‬‬
‫‪١٥‬‬
‫‪١٠٠‬‬
‫‪١١٠‬‬
‫‪١٢٥‬‬
‫‪١٤١‬‬
‫‪٩٠‬‬
‫‪٩٩‬‬
‫‪١١٢‬‬
‫‪١٢٧‬‬
‫الخسارة‬
‫السنوية‬
‫‪١٠‬‬
‫‪١١‬‬
‫‪١٢‬‬
‫‪١٤‬‬
‫ال‪Sj‬اكمية‬
‫‪١٠‬‬
‫‪٥٢,٦‬‬
‫‪١١٢‬‬
‫‪١٧٩‬‬
‫<‪< <MQ‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫א('א"א'عא‪%‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫توضح دراسات أخرى أن القطاع املا‪0‬ي أك™‪ S‬اضطرابا وتقلبا من القطاع الحقيقي‪ .‬و‪J‬ي‬
‫ح‪T‬ن كانت تقلبات الناتج املح‪h‬ي الحقيقي للواليات املتحدة ‪J‬ي انخفاض خالل عقود املاضية‪،‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫كانت ٔالاسواق املالية تزداد اضطرابا وتقلبا )انظر الجدول ‪ .(١.٢‬ولهذا فإن معظم تقلبات‬
‫القطاع املا‪0‬ي تنشأ من داخلهأ وليس من القطاع الحقيقي أو العوامل الخارجية‪ ،‬كما أن ٔالازمات‬
‫املالية تتجه إ‪0‬ى ٔالاسوأ وتزداد حدة كل مرة‪ ٩.‬وتش‪ ST‬بعض الدراسات إ‪0‬ى أن أسوأ حاالت الهبوط‬
‫الاقتصادي ‪J‬ي العقود املاضية كانت ناتجة عن أزمات مالية‪.‬‬
‫‪١٠‬‬
‫جدول ‪١.٢‬‬
‫معدالت التذبذب [ي الناتج الحقيقي وأسواق ٔالاسهم‬
‫[ي الواليات املتحدة‬
‫الف‪MN‬ة‬
‫‪١٩٨٠—١٩٥٠‬م‬
‫‪٢٠٠٩—١٩٨١‬م‬
‫الناتج الحقيقي‬
‫‪%٣٢‬‬
‫‪%٢٥‬‬
‫سوق ٔالاسهم‬
‫‪%٤١‬‬
‫‪%٦٥‬‬
‫التذبذب ٕالاضا[ي‬
‫‪%٢٢‬‬
‫‪%٦٢‬‬
‫ً‬
‫معدل التذبذب هو الانحراف املعياري منسوبا إ‪0‬ى متوسط الف‪Sj‬ة‪.‬‬
‫ً‬
‫التذبذب ٕالاضا‪J‬ي هو الفرق ب‪T‬ن التذبذب ‪J‬ي سوق ٔالاسهم والناتج الحقيقي منسوبا إ‪0‬ى ٔالاول‪ ،‬وهو‬
‫مؤشر تقري»“ للمخاطر الداخلية لألسواق املالية‪.‬‬
‫سوق ٔالاسهم هو سوق ستاندارد أند بورز ‪.٥٠٠‬‬
‫البيانات ربع سنوية تنت¸“ ب‪–¤‬اية الربع الثالث من ‪.٢٠٠٩‬‬
‫املصدر‪ ،www.bea.gov, finance.yahoo.com :‬وحسابات املؤلف‪.‬‬
‫‪)+,-‬א*) ‬
‫ً‬
‫تتفق هذﻩ الدراسات أن ٔالازمات املالية ٔالاشد تأث‪ST‬ا ع‪h‬ى ٔالاداء الاقتصادي Œي ٔالازمات‬
‫ال’“ تتعلق بالتمويل والقطاع املصر‪J‬ي‪ ،‬وال’“ تراكمت ف‪–±‬ا الديون قبل وقوع ٔالازمة‪ .‬فقد كتب‬
‫الاقتصادي املعروف جون كينيث جالب‪ST‬ت‪” :‬جميع ٔالازمات املالية تضمنت مديونية خرجت‬
‫بشكل أو بآخر عن حد السيطرة“‪ ١١.‬بينما كتب الاقتصادي والخب‪ ST‬املا‪0‬ي ه©‪S‬ي كوفمان‪” :‬الدين‬
‫هو الخطر الذي ‪–Þ‬دد الاستقرار الاقتصادي واملا‪0‬ي“‪ ١٢.‬ولهذا كان من العبارات الشائعة ‪J‬ي أدبيات‬
‫ٔالازمات الاقتصادية‪” :‬فتش عن الدين“‪.‬‬
‫أ ‪Endogenous risk‬‬
‫‪١٣‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫<‪< <MR‬‬
‫وقد أكد هذﻩ النتيجة الدراسة الضافية ال’“ قام ‪–À‬ا كارمن راي‪–¤‬ارت وكينيث روجوف‪،‬‬
‫ال’“ تناولت بالتحليل الف‪ “Ø‬والكم“ ٔالازمات املالية ‪J‬ي أك™‪ S‬من ‪ ٦٦‬دولة خالل ف‪Sj‬ة تمتد إ‪0‬ى نحو‬
‫‪ ٨٠٠‬سنة لبعض الدول‪ ١٤.‬وقد خلصت الدراسة إ‪0‬ى أن الع_‪S‬ة من هذا التاريخ Œي أن ٕالافراط ‪J‬ي‬
‫املديونية‪ ،‬سواء من قبل الحكومات أو من قبل القطاع الخاص‪–Þ ،‬دد النظام املا‪0‬ي والاقتصادي‬
‫ً‬
‫بأك™‪ S‬مما يبدو قبل وقوع الكارثة‪ .‬وأن هذﻩ املخاطر تجعل الاقتصاد معرضا الحتماالت فقدان‬
‫الثقة ومن ثم جفاف مصادر التمويل‪ ،‬خاصة التمويل قص‪ٔST‬الاجل‪ .‬ومع أن التمويل ﱠ‬
‫بالدين مهم‬
‫ً‬
‫للنمو الاقتصادي‪ ،‬إال أن تحقيق التوازن ب‪T‬ن مخاطر الدين ومصالحه يظل تحديا للمستثمرين‬
‫وصناع القرار‪.‬‬
‫‪١٥‬‬
‫ً‬
‫وتش‪ ST‬الدراسة إ‪0‬ى أن ٕالافراط ‪J‬ي املديونية‪ ،‬مصحوبا بارتفاع متواصل ‪J‬ي أسعار ٔالاصول‬
‫)سواء كانت من العقار أو ٔالاسهم أو غ‪ST‬ها من ٔالاصول(‪ ،‬مع تراجع نمو الاقتصاد الحقيقي‪ ،‬ينذر‬
‫بكارثة مالية بعيدة ٔالاثر ع‪h‬ى الاقتصاد‪ .‬وأن هذﻩ النتيجة ثابتة من خالل التتبع التاري‪à‬ي لبيانات‬
‫ٔالازمات املالية‪ ،‬سواء ‪J‬ي الدول املتقدمة أو الدول النامية‪ ١٦.‬أي أن أعراض ومؤشرات الكوارث‬
‫ً‬
‫املالية واحدة تقريبا‪ ،‬مهما اختلفت مظاهرها أو تنوعت م_‪S‬را‪–²‬ا‪.‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫وتوضح الدراسة أن ٔالازمات املصرفية خصوصا تظهر بدرجة متساوية تقريبا ب‪T‬ن الدول‬
‫ً‬
‫النامية واملتقدمة‪ ،‬وأنه بالرغم من تكرر ٔالازمات املصرفية‪ ،‬لم تنجح الدول املتقدمة فضال عن‬
‫ً‬
‫ً‬
‫النامية ‪J‬ي التخلص م‪–¤‬ا أو السيطرة عل‪–±‬ا‪ ١٧.‬وتب‪T‬ن الدراسة أن هناك ارتباطا إيجابيا ب‪T‬ن درجة‬
‫حرية تدفق ٔالاموال وب‪T‬ن تكرار ٔالازمات املصرفية‪ ،‬وأنه كلما كانت ٔالاسواق أبعد عن التنظيم كلما‬
‫كان احتمال حدوث ٔالازمات املصرفية أك_‪ ١٨.S‬وتؤكد الدراسة ما سبق حول ٔالاثر السل»“ بعيد‬
‫املدى لألزمات املالية واملصرفية‪ ١٩،‬وتضيف أن ٔالازمات املالية ترفع ‪J‬ي املتوسط حجم الدين‬
‫الحقيقي )أي مع ٔالاخذ ‪J‬ي الاعتبار معدل التضخم( بنسبة ‪ %٨٦‬خالل السنوات الثالث بعد‬
‫ٔالازمة‪.‬‬
‫‪٢٠‬‬
‫وتخلص الدراسة إ‪0‬ى أن الازمات املالية واملصرفية تش‪Sj‬ك ‪J‬ي ٔالاسباب ؤالاعراض‪ ،‬بالرغم‬
‫من تنوع مظاهرها وبالرغم من شيوع الاعتقاد وقت الفقاعة أن الوضع ٓالان يختلف عن‬
‫السابق‪ ،‬وأننا بمنأى عما حصل ملن قبلنا أو غ‪ST‬نا من الدول‪ .‬وأن هذا النمط ‪J‬ي التفك‪ ST‬كان من‬
‫<‪< <MS‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫أهم املعوقات ال’“ حالت دون الاستفادة من دروس التاريخ واتخاذ ٕالاجراءات الضرورية ملنع أو‬
‫ً‬
‫تقليل احتماالت وقوع هذﻩ ٔالازمات مستقبال‪.‬‬
‫א‪./‬אد ‬
‫بالرغم من اتفاق املؤرخ‪T‬ن ع‪h‬ى ٔالاثر السل»“ لألزمات املالية ع‪h‬ى الاقتصاد الحقيقي‪ ،‬إال‬
‫أن موقع القطاع املا‪0‬ي من النشاط الاقتصادي ‪J‬ي النظريات الاقتصادية املختلفة لم يكن ‪–À‬ذﻩ‬
‫املثابة‪.‬‬
‫ً‬
‫فالنظرية الكالسيكية لم تكن تعطي للنقود وال للتمويل وزنا ‪J‬ي التقلبات والاضطرابات‬
‫ً‬
‫الاقتصادية‪ ،‬ألن النقد والقطاع املا‪0‬ي عموما مجرد وسيلة للقطاع الحقيقي‪ ،‬وأي تطورات ‪J‬ي‬
‫القطاع املا‪0‬ي فإ—–ا تتحدد بالتوازن ‪J‬ي القطاع الحقيقي‪ ٢١.‬وتبعها ع‪h‬ى ذلك بطبيعة الحال‬
‫الكالسيكيون الجدد )النيوكالسيك( واملدرسة النقدية من أتباع ميلتون فريدمان‪ ،‬الذين اقتصر‬
‫الجدل فيما بي‪–¤‬م حول أثر كمية النقد ع‪h‬ى ٔالاداء الاقتصادي‪ ،‬دون التمويل وحجم املديونية‪.‬‬
‫‪٢٢‬‬
‫وبالرغم من أن الاقتصادي املشهور جون ماي©‪S‬د كي©œ سلط الضوء ع‪h‬ى ٔالاثر السل»“‬
‫للمجازفات ‪J‬ي أسواق رأس املال ع‪h‬ى الاستثمار الحقيقي‪ ،‬إال أن جل اهتمامه ‪J‬ي كتابه ”النظرية‬
‫ً‬
‫العامة للتوظيف“ كان منصبا ع‪h‬ى الاستثمار ‪J‬ي القطاع الحقيقي‪ .‬كما أن الكي©œي‪T‬ن بعدﻩ‪ ،‬بما‬
‫ف‪–±‬م الكي©œيون الجدد )النيو كي©œيون(‪ ،‬جنحوا إ‪0‬ى إهمال القطاع املا‪0‬ي وركزوا ع‪h‬ى الاختالالت ‪J‬ي‬
‫سوق العمل والاستثمار الحقيقي‪ ،‬بناء ع‪h‬ى أن القطاع املا‪0‬ي تابع للقطاع الحقيقي كما سبق‪.‬‬
‫‪٢٣‬‬
‫وبينما م‪ œT‬كارل ماركس ب‪T‬ن رأس املال الحقيقي املستخدم ‪J‬ي ٕالانتاج‪ ،‬وب‪T‬ن رأس املال‬
‫ً‬
‫”الوهم““ ويقصد به التمويل‪ ،‬إال أنه كان صريحا أن ٔالاخ‪ ST‬تابع لألول‪ .‬واتجهت املدرسة‬
‫ً‬
‫املاركسية بعدﻩ غالبا إ‪0‬ى اتجاﻩ املدرسة الكالسيكية ‪J‬ي إهمال القطاع املا‪0‬ي‪ ،‬وأن التضخم ‪J‬ي‬
‫القطاع املا‪0‬ي أو ”أمولة الرأسمالية“أ يجب أال تنسينا مصدر الخلل ٔالاسا‪J “”â‬ي الاقتصاد‬
‫الرأسما‪0‬ي القابع ‪J‬ي مجال ٕالانتاج‪.‬‬
‫‪٢٤‬‬
‫املدرسة النمساوية‪ ،‬أمثال فريدريك هايك وفون مايزس‪ ،‬كانت ترى أن الدورات‬
‫الاقتصادية سب‪–Â‬ا التوسع ‪J‬ي الائتمان‪ .‬لكن مرد ذلك إ‪0‬ى التخفيض املصطنع لسعر الفائدة من‬
‫قبل البنك املركزي‪ ،‬وإال ففي غياب التدخل الحكومي لم يكن لالئتمان أن يسبب أزمات أو‬
‫أ ‪Financialization of capitalism‬‬
‫<‪< <MT‬‬
‫‪<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME‬‬
‫تقلبات اقتصادية‪ .‬وبالرغم من أن هذﻩ النظرية قد تكون وثيقة الصلة باألزمة الحالية بسبب‬
‫سياسة الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي ال’“ سبقت الفقاعة العقارية‪ ٢٥،‬إال أن النظرية من حيث املبدأ ال‬
‫ُ‬
‫ترى مصدر الخلل ‪J‬ي غ‪ ST‬التدخل الحكومي‪ ،‬وأن ٔالاسواق لو تركت لنفسها ف¸“ قادرة ع‪h‬ى‬
‫‪٢٦‬‬
‫تصحيح نفسها بنفسها‪ ،‬وهو املبدأ نفسه الذي تتبناﻩ املدرسة الكالسيكية‪.‬‬
‫ً‬
‫لكن عددا من الاقتصادي‪T‬ن البارزين‪ ،‬مثل هايمان منسكي وجون جالب‪ST‬ث وه©‪S‬ي‬
‫كوفمان‪ ٢٧،‬ظلوا لف‪Sj‬ة طويلة يؤكدون ع‪h‬ى الخطر الذي يمكن أن يسببه القطاع املا‪0‬ي للقطاع‬
‫الحقيقي‪ ،‬خاصة تراكم املديونية وما ينتج ع‪–¤‬ا من ”الهشاشة املالية“ و”الجنوح التلقائي لعدم‬
‫الاستقرار“أ ‪J‬ي النظام الرأسما‪0‬ي‪ .‬ومع عمق التحليل الذي قدمه رائد هذﻩ املدرسة‪ ،‬هايمان‬
‫منسكي‪ ،‬إال أنه يع‪Sj‬ف أنه أقدر ع‪h‬ى تشخيص الداء منه ع‪h‬ى وصف الدواء وتحديد السياسة‬
‫الاقتصادية ال’“ يمكن أن تجنب الاقتصاد الرأسما‪0‬ي الجنوح الذاتي لعدم الاستقرار‪.‬‬
‫‪٢٨‬‬
‫ثم بدأ هذا الاتجاﻩ ‪J‬ي النمو ‪J‬ي الف‪Sj‬ة ٔالاخ‪ST‬ة‪ ،‬وانضم إليه أمثال ِبن برنانكي‪ ،‬الرئيس‬
‫الحا‪0‬ي لالحتياطي الفيدرا‪0‬ي‪ ،‬إال أنه يرى أن القطاع املا‪0‬ي يمكن أن يؤدي إ‪0‬ى تضخيم الهزات‬
‫الاقتصادية ال أن يكون هو مصدر هذﻩ الهزات‪ ٢٩.‬ويقابله فريق آخر يرى أن القطاع املا‪0‬ي قد‬
‫يكون هو مصدر الخطر ع‪h‬ى النشاط الاقتصادي‪.‬‬
‫‪٣٠‬‬
‫ً‬
‫أي أنه مع اتفاق الجميع ع‪h‬ى كون القطاع املا‪0‬ي تابعا لالقتصاد الحقيقي‪ ،‬إال أن ك_‪S‬ى‬
‫املدارس الاقتصادية ال ترى ‪J‬ي القطاع املا‪0‬ي مصدر خلل جوهري ع‪h‬ى الاقتصاد الحقيقي‪،‬‬
‫وخالف هذا الاتجاﻩ أفراد من الاقتصادي‪T‬ن‪ ،‬أمثال منسكي وهوفمان‪.‬‬
‫س©‪S‬ى فيما ي‪h‬ي أين تقف مدرسة الاقتصاد ٕالاسالمي من هذﻩ القضية‪ ،‬وكيف برز أثر‬
‫هذا املوقف خالل ٔالازمة املالية العاملية‪.‬‬
‫أ ‪Inherent instability and thrust towards financial fragility of capitalism‬‬
< <MU<
<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME
‫الهوامش‬
World Bank Chief Economist Justin Lin, quoted in www.abc.net.au, 04.02.2009 ١
Bloomberg: “Bank Rescue Costs EU States $5.3 Trillion,” www.bloomberg.com, 12.06.2009 ٢
Bloomberg: “Financial Rescue Nears GDP as Pledges Top $12.8 Trillion,” www.bloomberg.com, ٣
31.03.2009; Robert Pozen (2009) Too Big to Save, John Wiley & Sons, p. 337
CNNMoney: “$4.8 trillion - Interest on U.S. debt,” money.cnn.com, 19.11.2009 ٤
ً
.www.swiss.re 17.02.2009 :‫ وفقا إلحصائيات شركة سويس ري‬٥
B. Eichengreen and K. O’Rourke (2009), “A Tale of Two Depressions,” www.voxeu.org, September ٦
update; IMF (2009) World Econimoc Outlook, April, Ch. 3.
US Department of Commerce, Bearu of Economic Activities (2009) Concepts and Methods of U.S. ٧
National Income, BEA, p. 33; IMF (2009) World Economic Outlook, April, Ch. 3.
IMF (2009) World Economic Outlook, April, Ch. 3 ٨
H. Brock (2002) “Transformation of Risk: Main Street versus Wall Street,”; R. Bookstaber (2007) A ٩
Demon of Our Own Design, John Wiley & Sons., ch. 1; J. Danielsson and H. Shin (2002)
“Endogenous Risk,” www.riskresearch.org.
R. Barbera (2009) The Cost of Capitalism, McGraw Hill, pp. 8, 19; B. Friedman (1990) “Risks in ١٠
Our High-debt Economy: Depression or Inflation?” in S. Fazzari and D. Papadimitriou, eds.
Financial Conditions and Macroeconomic Performance, M.E. Sharpe, p. 64.
J. Galbraith (1994) A Short History of Financial Euphoria, Penguin, p. 20: “All crises have involved ١١
debt that, in one fashion or another, has become dangerously out of scale in relation to the
underlying means of payment.”
H. Kaufman (1986) “Debt: The Threat to Economic and Financial Stability,” reprinted in Kaufman ١٢
(2009) The Road to Financial Reformation, pp. 51-63.
ً
ً
‫ مجلة دراسات‬،‘‘‫ املظاهر والنتائج ؤالاسباب‬:‫ ‘‘ٔالازمة املالية‬:‫ي‬J‫ أحمد بلوا‬.‫ نقال عن د‬،‫م‬٢٠٠٠/١/٢٢ ‫ انظر مثال ٕالايكونومست‬١٣
.١٥٠‫ ص‬،٢‫ ع‬،١٥‫م‬،‫اقتصادية إسالمية‬
C. Reinhart and K. Rogoff (2009) This Time is Different, Princeton University Press ١٤
Reinhart and Rogoff (2009) p. xxv. ١٥
Ibid, pp. 216-217. ١٦
Ibid, pp. 147-154. ١٧
Ibid, pp. 155-158. ١٨
Ibid, pp. 223-230. ١٩
< <NL<
<íéÖ^¹]<l^Ú‡ù]<DME
Ibid, pp. 231-232. ٢٠
J. Toporowski (2005) Theories of Financial Disturbance, Edward Elgar, pp. 2-3. ٢١
M. Gertler (1988) “Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview,” Journal of ٢٢
Money, Credit, and Banking, vol. 20, pp. 559-596.
G. Dymski and R. Pollin (1990) “Hyman Minsky as Hedgehog,” in Fazzari and Papadimitriou eds. ٢٣
Financial Conditions, pp. 27-61; Paul Krugman (2009) “Why Did Economists Get So Wrong,”
www.nyt.com, Sep. 02.
Toporowski (2005) Theories of Financial Disturbance, pp. 54-57; John Foster and Fred Magdoff ٢٤
(2009) The Great Financial Crisis, Monthly Review Press, p. 108.
.ST‫ فوزان الفوزان الذي أمدني باملرجع ٔالاخ‬.‫وأشكر د‬
Keven Philips (2009) Bad Money, Penguin Books, p. 22 ٢٥
Richard Ebeling, ed. (1996) The Austrian Theory of the Trade Cycle, von Mises Institute, pp. 111- ٢٦
120; Roger Garrison (1991) “New Classical and Old Austrian Economics: Equilibrium Business
Cycle Theory in Perspective,” Review of Austrian Economics, vol. 5, pp. 91-103.
Fazzari and Papdimitriou (1990) Financial Conditions; Kaufman (2009) The Road to Financial ٢٧
Reformation.
“I must warn the reader that I feel much more comfortable with my diagnosis of what ails our ٢٨
economy and analysis of the causes of our discontents than I do with the remedies I propose;” H.
Minsky (1986) Stabilzing an Unstable Economy, Yale University Press, p. 287, and Minsky (1982)
Can “It” happen Again? M.E. Sharpe, p. viii.
Gertler (1988); Reinhart and Rogoff (2009), pp. 146, 219 ٢٩
G. Cooper (2008) The Origin of Financial Crises, Harriman House; M. Schularick and A. Taylor ٣٠
(2009) “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 18702008,”NBER working paper 15512.
‫]‪< <êÞ^nÖ]<Ø’ËÖ‬‬
‫<< <‬
‫<‬
‫_‘‪< <êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<Ùç‬‬
‫ربما كان الربا أشد الذنوب ال’“ حذر م‪–¤‬ا القرآن الكريم بعد الشرك باهلل تعا‪0‬ى‪ ،‬ح’˜ هدد القرآن‬
‫املرابي إذا لم ينته عن أكل الربا بالحرب من ﷲ ورسوله‪ ،‬كما قال تعا‪0‬ى‪﴿ :‬يا أ‪–Þ‬ا الذين آمنوا‬
‫اتقوا ﷲ وذروا ما بقي من الربا إن كنتم مؤمن‪T‬ن فإن لم تفعلوا فأذنوا بحرب من ﷲ ورسوله‬
‫ُ‬
‫وإن تبتم فلكم رؤوس أموالكم ال تظلمون وال تظلمون﴾ )البقرة‪.(٢٧٩-٢٧٨ ،‬‬
‫وهذا ال‪–Ä‬ديد والوعيد يدل ع‪h‬ى أن الربا بالغ ٔالاثر ع‪h‬ى املجتمع وع‪h‬ى النشاط الاقتصادي‪.‬‬
‫ولهذا قال تعا‪0‬ى‪﴿ :‬يمحق ﷲ الربا ويربي الصدقات﴾ )البقرة‪ .(٢٧٦ ،‬وصح عن الن»“ ص‪h‬ى ﷲ‬
‫عليه وسلم أنه قال‪” :‬إذا ظهر الربا والزنا ‪J‬ي قرية فقد أحلوا بأنفسهم عذاب ﷲ“‪ ١.‬وقال ﷺ‪:‬‬
‫ُ‬
‫”الربا وإن ك™‪ S‬فإن أمرﻩ إ‪0‬ى ق ّل“‪ ٢،‬أي إ‪0‬ى قلة‪ .‬والشريعة ٕالاسالمية جاءت بتحصيل املصالح‬
‫وتكميلها ودرء املفاسد وتقليلها‪ ،‬وŒي ال تحرم إال ما ترجح ضررﻩ ومفسدته‪ .‬فإذا كان موقف‬
‫الشريعة ٕالاسالمية من الربا ‪–À‬ذﻩ الدرجة من التحريم‪ ،‬فال بد أن يكون بالغ الضرر ع‪h‬ى الفرد‬
‫واملجتمع‪.‬‬
‫وهذا يب‪T‬ن بوضوح أن أسوأ ٔالاضرار الاقتصادية ينشأ من جانب التمويل‪ .‬و‪–À‬ذا فإن‬
‫ً‬
‫ً‬
‫الاقتصاد ٕالاسالمي يكون قد اتخذ موقعا متم‪œT‬ا عن املدارس الاقتصادية ‪J‬ي عالقة القطاع املا‪0‬ي‬
‫باالقتصاد‪ .‬ففي ح‪T‬ن جنحت املداس الاقتصادية املعروفة إ‪0‬ى ‪–²‬ميش هذا ٔالاثر‪ ،‬كما سبق‪ ،‬فإن‬
‫ً‬
‫الاقتصاد ٕالاسالمي يقرر أن القطاع املا‪0‬ي قد يكون مصدرا ألسوأ املخاطر الاقتصادية‪.‬‬
‫ً‬
‫والاقتصاد ٕالاسالمي يقرر أن التمويل يجب أن يكون تابعا للنشاط الحقيقي‪ ،‬ولهذا جاز البيع‬
‫بأجل ولم يجز الربا‪ ،‬مع وجود هامش ٔالاجل ‪J‬ي ٔالامرين‪ .‬وذلك أن الهامش ‪J‬ي البيع تابع ملبادلة‬
‫حقيقية تولد قيمة مضافة‪ ،‬بخالف القرض فإنه تمويل مستقل عن النشاط الحقيقي‪.‬‬
‫‪٣‬‬
‫فاالقتصاد ٕالاسالمي إذن يؤيد مبدأ تبعية التمويل للنشاط الحقيقي ال’“ اتفقت عل‪–±‬ا‬
‫املدارس الاقتصادية‪ .‬لكنه يقرر أن هذا هو الوضع النموذ‪è‬ي أو الواجب اتباعه‪ ،‬بينما ‪J‬ي واقع‬
‫‪٢١‬‬
‫<‪< <NN‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫ٔالامر قد تختل العالقة ب‪T‬ن الجهت‪T‬ن ويصبح التمويل هو املتبوع والاقتصاد الحقيقي هو التابع إذا‬
‫انفصل القطاعان عن بعضهما من خالل الربا‪.‬‬
‫א‪01‬אد
" ‬
‫صرح القرآن الكريم بأهم ٔالاضرار ال’“ ت‪Sj‬تب ع‪h‬ى الربا ‪J‬ي قوله تعا‪0‬ى‪﴿ :‬يا أ‪–Þ‬ا الذين آمنوا‬
‫ً‬
‫ال تأكلوا الربا أضعافا مضاعفة واتقوا ﷲ لعلكم تفلحون﴾ )آل عمران‪ .(١٣٠ ،‬وتضاعف الدين‬
‫ينشأ من كون القرض بفائدة يفصل التمويل عن النشاط الاقتصادي الذي سيوجه إليه‪.‬‬
‫ً‬
‫فاملقرض من خالل الفائدة يستطيع تحقيق الربح دون أن يكون مسؤوال عن السلع أو الخدمات‬
‫ال’“ ‪–Þ‬دف التمويل إ‪0‬ى تسهيل امتالكها أو إنتاجها‪ .‬هذا الفصل يسمح بنمو املديونية بمعزل عن‬
‫ً‬
‫نمو الاقتصاد والناتج املح‪h‬ي‪ .‬ونظرا ألن نمو املديونية ال يتطلب من الجهد وٕالابداع واملثابرة ما‬
‫يتطلبه النشاط الاقتصادي‪ ،‬فإن املديونية ستنمو بمعدالت أع‪h‬ى وأسرع من معدالت نمو الناتج‬
‫املح‪h‬ي‪ .‬وينتج عن ذلك ما يشار إليه عادة بمصطلح ”الهرم املقلوب“‪ ٤،‬حيث تنشأ أهرامات هائلة‬
‫للديون ع‪h‬ى قاعدة ضئيلة من ال™‪S‬وة والاقتصاد الحقيقي‪ .‬وهذﻩ ٔالاهرامات Œي ٔالاضعاف‬
‫املضاعفة ال’“ أشار إل‪–±‬ا القرآن الكريم‪ .‬فالدين ينمو بأضعاف رأس املال‪ .‬وإذا كان رأس املال ع‪h‬ى‬
‫أحسن ٔالاحوال قد استخدم ‪J‬ي عملية حقيقية‪ ،‬فإن هذا يع‪ “Ø‬أن هذﻩ ٔالاهرامات أضعاف ال™‪S‬وة‬
‫الحقيقية والقاعدة ٕالانتاجية‪ .‬فالربا هو آلية تضاعف املديونية وبروز الهرم املقلوب‪.‬‬
‫ولكن هذﻩ ٔالاهرامات من الديون تتطلب أعباء م‪œj‬ايدة من خدمة الدين‪ .‬ومع نمو‬
‫املديونية تنمو تكاليف خدمة الدين بمعدالت أع‪h‬ى من معدالت نمو الدخل‪ .‬هذا الوضع غ‪ ST‬قابل‬
‫لالستمرار ألنه يؤدي إ‪0‬ى تدهور نمو الدخل إ‪0‬ى حد يعطل النشاط الاقتصادي‪ .‬وحيث أن الوضع‬
‫غ‪ ST‬قابل لالستمرار فإن الاقتصاد يصبح عرضة لال—–يار لتصحيح الوضع املختل للمديونية‪.‬‬
‫فاال—–يار يؤدي إ‪0‬ى شطب املديونيات الكب‪ST‬ة ال’“ تراكمت دون أن يوجد ما يدعمها من القاعدة‬
‫ٕالانتاجية وال™‪S‬وة الحقيقية‪.‬‬
‫لكن القصة ال تتوقف عند هذا الحد‪ .‬فبعد ان‪–Ä‬اء عملية التصحيح للبناء الاقتصادي‪،‬‬
‫ترجع املديونية للنمو مرة أخرى بمعدالت أع‪h‬ى من نمو ال™‪S‬وة والناتج املح‪h‬ي‪ ،‬مما يؤدي إ‪0‬ى ظهور‬
‫الهرم املقلوب مرة أخرى‪ ،‬ثم الا—–يار‪ ،‬وهكذا دواليك‪ .‬و‪–À‬ذا يصبح الاقتصاد يعاني مما وصفه‬
‫هايمان منسكي ”بال©œعة التلقائية لعدم الاستقرار والهشاشة املالية“‪.‬‬
‫‪٥‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫<‪< <NO‬‬
‫ً‬
‫وهذا الاضطراب يق‪Sj‬ب كث‪ST‬ا من وصف القرآن الكريم لحال املراب‪T‬ن يوم القيامة‪:‬‬
‫﴿الذين يأكلون الربا ال يقومون إال كما يقوم الذي يتخبطه الشيطان من املس﴾ )البقرة‪.(٢٧٣ ،‬‬
‫فالتخبط هو أقرب وصف لحال الاقتصاد القائم ع‪h‬ى نظام الفائدة‪ ،‬حيث يظل باستمرار عرضة‬
‫للهزات ؤالازمات الاقتصادية الناتجة عن النمو التلقائي للمديونية إ‪0‬ى حد ا—–يار الاقتصاد‪ ،‬ثم‬
‫عودة الاقتصاد للنمو من جديد‪ ،‬ومعه تنمو املديونية بمعدالت أسرع‪ ،‬لتتكرر الا—–يارات‬
‫والاضطرابات‪.‬‬
‫وهذا النمط معروف ‪J‬ي الدراسات الطبيعية بظاهرة الفو•”˜أ‪ ،‬وŒي تنتج عن حلقة‬
‫ً‬
‫التغذية العكسيةب ال’“ تجعل النظام متقلبا باستمرار‪ .‬فالفائدة ال’“ تسمح بتضاعف الدين‬
‫تن‪ ê”ë‬حلقة تغذية عكسية ‪J‬ي النظام تجعله يصل ملرحلة الفو•”˜ أو التخبط كما وصفه القرآن‬
‫الكريم‪ ٦.‬وبالرغم من وجود العديد من صور التغذية العكسية ‪J‬ي الاقتصاد‪ ،‬إال أن حلقة‬
‫املديونية تنفرد بالنمو ٔالا‪ “”â‬من خالل الفائدة املركبة الذي ال يمكن أن يخضع لعوامل‬
‫الانضباط الطبيعية ال’“ تخضع لها الظواهر ٔالاخرى‪ .‬كما أ—–ا تتعلق بالتمويل الذي يشمل جميع‬
‫قطاعات الاقتصاد‪ ،‬بخالف غ‪ST‬ﻩ من ٔالانشطة الاقتصادية‪ .‬فمخاطر التمويل أك_‪ S‬من مخاطر‬
‫بقية القطاعات‪ ،‬وهذا ما تؤكدﻩ الدراسات ال’“ سبقت ٕالاشارة إل‪–±‬ا ‪J‬ي الفصل ٔالاول )ص‪.(١٥‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ولذا فإن التغذية العكسية ‪J‬ي التمويل أشد ضررا من غ‪ST‬ها‪ .‬فليس غريبا تأكيد القرآن الكريم‬
‫ع‪h‬ى مخاطر الربا وأضرارﻩ الفادحة‪.‬‬
‫‪213‬א'عא‪ %‬‬
‫ً‬
‫هذﻩ السلسلة من ٔالاحداث ظهرت بوضوح ‪J‬ي ٔالازمة املالية العاملية نظرا لغياب أي هزات‬
‫حقيقية أو ناشئة من الاقتصاد الحقيقي‪ .‬وواقع القطاع املا‪0‬ي ‪J‬ي الواليات املتحدة يؤكد هذﻩ‬
‫الرؤية‪.‬‬
‫الشكل ‪ ٢.١‬يب‪T‬ن حجم املديونية ع‪h‬ى القطاعات املحلية ‪J‬ي الاقتصاد ٔالامريكي )القطاع‬
‫ً‬
‫ج‬
‫الحكومي والخاص عدا القطاع املا‪0‬ي(‪ ،‬مقارنا بالناتج املح‪h‬ي والكتلة النقدية )ن‪ ١‬و ن‪.(٢‬‬
‫أ ‪Chaos‬‬
‫ب ‪Positive feedback‬‬
‫ج النقد ن‪ ١‬يمثل النقد السائل‪ ،‬وهو النقود الورقية والحسابات الجارية‪ .‬بينما ن‪ ٢‬يمثل النقد ن‪ ١‬باإلضافة إ‪0‬ى الودائع الادخارية‬
‫والودائع ألجل‪.‬‬
‫<‪< <NP‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫شكل ‪٢.١‬‬
‫املديونية [ي الواليات املتحدة )مليارات الدوالرات(‬
‫‪35,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪25,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2005‬‬
‫الدين المحلي‬
‫‪2000‬‬
‫‪1995‬‬
‫الناتج المحلي‬
‫‪1990‬‬
‫)ن‪(٢‬الكتلة النقدية‬
‫‪1985‬‬
‫‪1980‬‬
‫‪1975‬‬
‫(الكتلة النقدية‬
‫)ن‪ ١‬الكتلة‬
‫الدين املح‪h‬ي هو الدين ع‪h‬ى القطاعات املحلية عدا القطاع املا‪0‬ي‪ .‬الناتج املح‪h‬ي بالقيمة الاسمية‪.‬‬
‫املصدر‪www.bea.gov; www.federalreserve.org :‬‬
‫ويب‪T‬ن الشكل كيف تضاعف حجم الدين مقارنة بالناتج املح‪h‬ي‪ ،‬حيث كانت نسبة الدين إ‪0‬ى‬
‫الناتج املح‪h‬ي ‪J ١,٤‬ي ‪١٩٧٥‬م‪ ،‬ثم ظل ينمو الدين أسرع من نمو الناتج املح‪h‬ي ح’˜ بلغ حجم‬
‫الدين ‪ ٢,١‬ضعف الناتج املح‪h‬ي ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م‪.‬‬
‫ومن خالل ٔالارقام يتب‪T‬ن أن معدل النمو السنوي للمديونية خالل الف‪Sj‬ة ‪٢٠٠٧-١٩٧٥‬م‬
‫بلغ ‪ ،%٣٩‬أما الناتج املح‪h‬ي فبلغ معدل النمو السنوي له ‪ ،%٢٣‬بينما بلغ معدل النمو السنوي‬
‫للكتلة النقدية )ن‪ ،%١٩ (٢‬أما معدل النمو السنوي للنقد )ن‪ (١‬فهو ‪.%١١‬‬
‫أي أن معدل نمو املديونية السنوي نحو ضعف نمو الناتج املح‪h‬ي‪ ،‬وأك™‪ S‬من ضعف نمو‬
‫ً‬
‫الكتلة النقدية ن‪ ،٢‬وأك™‪ S‬من ثالثة أضعاف نمو النقد‪ .‬ونظرا ألن سداد الدين يتم من خالل‬
‫ً‬
‫النقد )ن‪ ،(١‬فإن نمو الدين بأك™‪ S‬من ثالثة أضعاف النقد يشكل ‪–²‬ديدا للقدرة ع‪h‬ى سداد‬
‫الدين‪.‬‬
‫<‪< <NQ‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫شكل ‪٢.٢‬‬
‫مديونية القطاعات الاقتصادية [ي الواليات املتحدة )مليارات الدوالرات(‬
‫‪50,000‬‬
‫‪45,000‬‬
‫‪40,000‬‬
‫‪35,000‬‬
‫‪30,000‬‬
‫‪25,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪1999‬‬
‫الحكومة االتحادية‬
‫‪1991‬‬
‫‪1995‬‬
‫قطاع األعمال‬
‫‪1983‬‬
‫‪1987‬‬
‫قطاع األسر‬
‫‪1975‬‬
‫‪1979‬‬
‫القطاع المالي‬
‫املصدر‪www.federalreserve.org:‬‬
‫شكل ‪٢.٣‬‬
‫ربحية الشركات املالية وغ‪ Me‬املالية [ي الواليات املتحدة )‪(١٠٠ = ١٩٧٥‬‬
‫‪2200‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪1800‬‬
‫‪1600‬‬
‫‪1400‬‬
‫‪1200‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪800‬‬
‫‪600‬‬
‫‪400‬‬
‫‪200‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪1995‬‬
‫الشركات المالية‬
‫‪1990‬‬
‫‪1985‬‬
‫الشركات غير المالية‬
‫تم تثبيت ربحية الشركات لتكون ‪J ١٠٠‬ي ‪١٩٧٥‬م لكل من قطاع الشركات املالية وغ‪ ST‬املالية‪.‬‬
‫املصدر‪www.bea.gov :‬‬
‫‪1980‬‬
‫‪1975‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫<‪< <NR‬‬
‫وإذا اعت_‪S‬نا أن الكتلة النقدية )ن‪ (٢‬مؤشر تقري»“ لل™‪S‬وة‪ ،‬فإن املديونية كانت تنمو بمعدل‬
‫سنوي ضعف معدل نمو ال™‪S‬وة‪ .‬إذا وهذا ما يؤكد ظاهرة تضاعف املديونية والهرم املقلوب ال’“‬
‫تجعل النظام غ‪ ST‬قابل لالستمرار‪.‬‬
‫الشكل ‪ ٢.٢‬يب‪T‬ن حجم القطاعات املختلفة ‪J‬ي الاقتصاد ٔالامريكي من خالل إجما‪0‬ي‬
‫مديونية كل قطاع‪ .‬ويظهر من الشكل كيف نما حجم القطاع املا‪0‬ي أك™‪ S‬من بقية القطاعات‪.‬‬
‫متوسط معدل النمو السنوي للقطاع املا‪0‬ي يبلغ ‪ ،%١٨٥‬مقارنة بمعدل ‪ %٥٤‬لقطاع ٔالاسر‪،‬‬
‫‪ %٣٤‬لقطاع ٔالاعمال التجارية‪ %٣٢ ،‬للحكومة الاتحادية‪.‬‬
‫مرة أخرى يتب‪T‬ن كيف استطاع القطاع املا‪0‬ي أن يتجاوز القطاعات ٔالاخرى‪ ،‬ليس ‪J‬ي النمو‬
‫ً‬
‫فحسب‪ ،‬بل و‪J‬ي املستوى أيضا‪ .‬ففي ‪١٩٧٥‬م كان حجم القطاع املا‪0‬ي ‪ ٢٦٠‬مليار دوالر‪ ،‬وهو‬
‫ٔالاقل ب‪T‬ن القطاعات الاقتصادية‪ ،‬بنسبة تعادل ‪ %١١‬من إجما‪0‬ي القطاعات املحلية‪ .‬بينما ‪J‬ي‬
‫‪٢٠٠٧‬م وصل إ‪0‬ى أك™‪ S‬من ‪ ١٦‬تريليون دوالر‪ ،‬وهو ٔالاك™‪ S‬من ب‪T‬ن القطاعات الاقتصادية‪ ،‬بنسبة‬
‫تعادل ‪ %٣٥‬من إجما‪0‬ي القطاعات‪ .‬أي أن القطاع املا‪0‬ي قفز من آخر قائمة القطاعات‬
‫الاقتصادية ‪J‬ي ‪١٩٧٥‬م إ‪0‬ى أعالها ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م‪.‬‬
‫الشكل ‪ ٢.٣‬يب‪T‬ن ربحية قطاع الشركات املالية مقارنة بالشركات غ‪ ST‬املالية‪ .‬يوضح الشكل‬
‫ً‬
‫كيف تضاعفت ربحية الشركات املالية نحو ‪ ٢١‬ضعفا‪ ،‬من ‪ ٢٠‬مليار دوالر ‪J‬ي ‪١٩٧٥‬م إ‪0‬ى ‪٤٣٠‬‬
‫مليار ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م‪J .‬ي املقابل فإن ربحية الشركات غ‪ ST‬املالية اقتصرت ع‪h‬ى ‪ ٩‬أضعاف‪ ،‬من ‪١٠٠‬‬
‫مليار إ‪0‬ى ‪ ٨٦٨‬مليار‪ .‬وبالرغم من أن مستوى ٔالارباح للشركات غ‪ ST‬املالية ال يزال أع‪h‬ى من مستوى‬
‫أرباح الشركات غ‪ ST‬املالية‪ ،‬إال أن الشركات املالية نجحت ‪J‬ي أن تقفز ‪J‬ي الربحية من نحو الخمس‬
‫مقارنة بالشركات غ‪ ST‬املالية ‪J‬ي ‪ ، ١٩٧٥‬إ‪0‬ى نحو النصف ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م‪.‬‬
‫ً‬
‫هذﻩ املؤشرات تؤكد كيف تضخم القطاع املا‪0‬ي ع‪h‬ى حساب الحقيقي‪ ،‬ولم يعد تابعا له‪.‬‬
‫وقد ع_‪ S‬عن ذلك الاقتصادي الحائز ع‪h‬ى جائزة نوبل‪ ،‬جوزيف ستيجلي‪ ،œj‬ح‪T‬ن قال‪” :‬إن‬
‫التمويل وسيلة وليس غاية ‪J‬ي ذاته‪ ،‬وهو وسيلة لتوظيف رأس املال ‪J‬ي القطاع الحقيقي ع‪h‬ى‬
‫النحو ٔالامثل ؤالاك™‪ S‬إنتاجية‪ ،‬لتكون النتيجة Œي نشاط اقتصادي حقيقي يوجد الوظائف‬
‫ً‬
‫والدخل الحقيقي‪ٔ .‬الازمة ‪J‬ي القطاع املصر‪J‬ي بينت بوضوح أن القطاع املا‪0‬ي بأكمله لم يعد فعاال‬
‫‪J‬ي أداء وظيفته“‪.‬‬
‫‪٧‬‬
‫<‪< <NS‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫كما أكد هذا املع‪ ˜Ø‬محافظ هيئة الخدمات املالية ال_‪S‬يطانية اللورد ت‪ST‬نر‪ ،‬ح‪T‬ن أكد أن‬
‫”ٔالانشطة ‪J‬ي القطاع املصر‪J‬ي كانت تنمو بمعدالت أسرع من الخدمات املقدمة للقطاع‬
‫الحقيقي“‪ ،‬وأنه ”كان هناك انفجار ‪J‬ي حجم الال‪œj‬امات داخل القطاع املا‪0‬ي ‪ ...‬ترفع ٔالاثر املحتمل‬
‫لعدم استقرار القطاع املا‪0‬ي ع‪h‬ى الاقتصاد الحقيقي“‪ ٨.‬ولذلك قال‪” :‬سيتحمل املواطنون‬
‫ال_‪S‬يطانيون لعدة سنوات عبء الضرائب وتخفيض النفقات العامة بسبب أزمة اقتصادية‬
‫ً‬
‫نشأت أصال من القطاع املا‪0‬ي‪ .‬إ—–ا أزمة طبخت ‪J‬ي غرف التداول حيث الكث‪ST‬ون يحصلون ع‪h‬ى‬
‫مكافآت سنوية تعادل الدخل مدى الحياة لبعض من يدفعون ٓالان ثمن تبعات ذلك‪ .‬نحن‬
‫بحاجة إ‪0‬ى تغي‪ ST‬جذري‪ ٩“.‬وتجدر ٕالاشارة أن الدراسات التاريخية تش‪ ST‬إ‪0‬ى أن التوسع ‪J‬ي املديونية‬
‫و‪J‬ي القطاع املا‪0‬ي كان عالمة متكررة تسبق ا—–يار الدول وأفول الام_‪S‬اطوريات‪.‬‬
‫‪١٠‬‬
‫א‪67‬א‪ %45‬‬
‫النمو غ‪ ST‬املنضبط للمديونية خطر ‪–Þ‬دد النشاط الاقتصادي‪ .‬لكن هذا ال يع‪ “Ø‬أن‬
‫ً‬
‫املديونية يمكن الاستغناء ع‪–¤‬ا مطلقا‪ ،‬بل ال بد من منهجية تسمح بمديونية منضبطة تخدم‬
‫ً‬
‫النشاط الاقتصادي لكن ال تكون سببا ‪J‬ي تدم‪ST‬ﻩ‪.‬‬
‫التمويل ٕالاسالمي هو املنهج الذي يحقق هذا التوازن الحرج‪ .‬فصيغ التمويل ٕالاسالمي‬
‫)البيع ٓالاجل‪ ،‬السلم‪ٕ ،‬الاجارة( تسمح بإنشاء ال‪œj‬امات مالية وديون ربحية ولكن ضمن عملية‬
‫حقيقية تسهم ‪J‬ي توليد ال™‪S‬وة و‪J‬ي تعزيز عجلة النمو الاقتصادي‪ .‬ال يوجد ‪J‬ي التمويل ٕالاسالمي‬
‫وسيلة إلنشاء ديون ربحية بمعزل عن تبادل السلع والخدمات‪ ،‬ألن هذا هو الربا املجمع ع‪h‬ى‬
‫تحريمه‪ .‬ومنفعة التبادل‪ ،‬أو القيمة املضافة باللغة الاقتصادية‪Œ ،‬ي ال’“ تج_‪ S‬وتعوض هامش‬
‫ً‬
‫ٔالاجل ‪J‬ي هذﻩ العقود‪ .‬وهذﻩ املنفعة Œي ثمرة ومقصود التبادل والنشاط الاقتصادي عموما‪ .‬ومن‬
‫خالل هذﻩ املنافع تنمو ال™‪S‬وة ويتحقق الرخاء الاقتصادي‪ .‬أي أن التمويل ٕالاسالمي يعالج‬
‫املشكلة ابتداء من مرحلة إنشاء العقد وال ينتظر إ‪0‬ى ح‪T‬ن استفحالها ليبحث عن السياسة‬
‫املناسبة لكبح جماح املديونية‪.‬‬
‫ً‬
‫وباإلضافة إ‪0‬ى ذلك فإن التشريع ٕالاسالمي يشجع عموما ع‪h‬ى تجنب الاستدانة قدر‬
‫ٕالامكان‪ .‬ولهذا وردت نصوص عديدة عن الن»“ ﷺ تشدد وتحذر من الدين وتبعاته ٔالاخالقية‬
‫والاقتصادية‪.‬‬
‫‪١١‬‬
‫<‪< <NT‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫ً‬
‫ولذا كان التمويل من خالل املشاركة مفضال ع‪h‬ى غ‪ST‬ﻩ من أنماط التمويل ‪J‬ي الشريعة‬
‫ٕالاسالمية‪ ،‬ويعلل العلماء ذلك بأن املشاركات مبنية ع‪h‬ى العدل املحض‪ ،‬حيث ينتفع الطرفان‬
‫ً‬
‫معا وال ينفرد أحدهما دون ٓالاخر‪ ،‬بخالف املداينات وٕالاجارة ال’“ تحتمل انتفاع أحد الطرف‪T‬ن‬
‫وتضرر ٓالاخر‪ ١٢.‬ولهذا يصرح الفقهاء بأنه يغتفر ‪J‬ي املشاركات ما ال يغتفر ‪J‬ي املعاوضات‪ ،‬ويجوز‬
‫مع الاش‪Sj‬اك ما ال يجوز مع الانفراد‪.‬‬
‫‪١٣‬‬
‫وهذا التشجيع ع‪h‬ى املشاركة مقابل التشديد ‪J‬ي الدين يس‪ ST‬عكس الاتجاﻩ السائد اليوم‬
‫‪J‬ي التشريعات املالية‪ .‬فأنظمة الضريبة تشجع ع‪h‬ى الاستدانة من خالل صور ٕالاعفاءات املختلفة‬
‫ع‪h‬ى الفائدة والقروض‪ ،‬بينما تفرض ضريبة ع‪h‬ى التملك وع‪h‬ى املشاركة‪ .‬هذا التح‪ œT‬كان من‬
‫عوامل ٕالاغراق ‪J‬ي املديونية ال’“ مهدت للكارثة املالية‪ .‬ولهذا ينادي عدد من الخ_‪S‬اء‪ ،‬من صندوق‬
‫النقد الدو‪0‬ي ومن املؤسسات ٔالاكاديمية واملالية‪ ،‬بتعديل النظام وإعطاء حوافز مماثلة للتمويل‬
‫ً‬
‫باملشاركة‪ ١٤.‬بل إن بعضهم مثل ويليام بوتر‪ ،‬أستاذ الاقتصاد ‪J‬ي مدرسة لندن لالقتصاد وحاليا‬
‫كب‪ ST‬الاقتصادي‪T‬ن ‪J‬ي مجموعة سي’“ بنك‪ ،‬ينادي لالستفادة من النظام ٕالاسالمي ‪J‬ي التشجيع‬
‫ع‪h‬ى املشاركة والحد من املديونية‪.‬‬
‫‪١٥‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫فالتمويل ٕالاسالمي يقدم إطارا موحدا للتمويل‪ :‬عدم التشجيع ع‪h‬ى الاستدانة‪ ،‬ثم املنع‬
‫الحاسم للربا بصورﻩ املختلفة‪ .‬و‪–À‬ذا يكون التمويل ٕالاسالمي قد وضع أحد أهم ٔالاسس لبناء‬
‫الاستقرار املا‪0‬ي والاقتصادي‪.‬‬
‫‪9:‬א‪867‬א‪+/‬אא‪ 45‬‬
‫نجحت املصارف ٕالاسالمية واملؤسسات املالية ٕالاسالمية ‪J‬ي تطبيق العديد من الصيغ‬
‫ٕالاسالمية‪ ،‬مثل البيع بأجل وٕالاجارة والاستصناع‪ .‬وŒي بذلك تقدم صورة عملية للتمويل‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ٕالاسالمي‪ .‬لكن هناك بعض الصيغ ال’“ انتشرت مؤخرا وأثارت الكث‪ ST‬من الجدل نظرا لبعدها عن‬
‫مقاصد التشريع ٕالاسالمي وأهدافه‪ ،‬وأبرزها العينة والتورق املنظم‪ .‬وقد صدرت قرارت مجمعية‬
‫بمنعها لكو—–ا ربا من حيث الحقيقة‪.‬‬
‫‪١٦‬‬
‫وŒي كذلك من حيث ٔالاثر الاقتصادي‪ ،‬حيث تؤدي إ‪0‬ى النتيجة عي‪–¤‬ا ال’“ يؤدي إل‪–±‬ا‬
‫ً‬
‫التمويل الربوي‪ .‬فالسلعة يش‪–ÞSj‬ا العميل بأجل ثم يوكل املصرف لبيعها نقدا‪ ،‬ثم يش‪–ÞSj‬ا العميل‬
‫ً‬
‫ٓالاخر بأجل ليبيعها عنه املصرف نقدا‪ ،‬ثم يش‪–ÞSj‬ا الثالث‪ ،‬وهكذا‪ .‬فتتكرر العملية مئات وآالف‬
‫<‪< <NU‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫ً‬
‫ً ً‬
‫ُ‬
‫املرات‪J ،‬ي كل مرة تش‪Sj‬ى السلعة بأجل ثم تباع نقدا مرارا وتكرارا‪ ،‬فيتولد عن السلعة الواحدة‬
‫من الديون أضعاف أضعاف قيم‪–Ä‬ا‪ .‬وهذا هو الهرم املقلوب الذي ينتج عن تضاعف املديونية‬
‫الذي نص عليه القرآن الكريم‪.‬‬
‫‪١٧‬‬
‫وهذﻩ الديون املضاعفة يمتنع أن تنتج عن بيع سلعة واحدة ‪J‬ي الوضع الطبي‪ð‬ي‪،‬‬
‫فالعميل إذا كان يش‪Sj‬ي السلعة لالس‪–Ä‬الك فمن املتعذر أن تعود مرة أخرى لسوق العينة أو‬
‫التورق‪ .‬وإذا كان يش‪Sj‬ي السلعة ليبيعها بربح فال بد ‪J‬ي ال‪–¤‬اية أن تصل السلعة أو ما ينتج ع‪–¤‬ا‬
‫ُ‬
‫للمس‪–Ä‬لك الذي هو املصدر الحقيقي لربح املتاجرة‪ .‬أما ‪J‬ي دائرة التورق والعينة‪ ،‬فالسلعة تباع‬
‫وتش‪Sj‬ى َويستمر تداولها ‪J‬ي هذﻩ الدائرة ال ل‪ ê”ë‬إال للحصول ع‪h‬ى النقد‪ .‬فال مفر من تضاعف‬
‫املديونية ومن ثم نشؤ الهرم املقلوب‪ .‬وهذا يع‪ “Ø‬أن القطاع املا‪0‬ي سيتضخم ع‪h‬ى حساب‬
‫ً‬
‫الاقتصاد الحقيقي‪ ،‬ويصبح الاقتصاد مهددا بكوارث من جنس ٔالازمة املالية ال’“ سبقت ٕالاشارة‬
‫إل‪–±‬ا‪ .‬وال ريب أن هذا ممتنع الحصول ‪J‬ي اقتصاد إسالمي‪ ،‬ولذلك تصبح هذﻩ املنتجات منافية‬
‫للهدف والغاية من التمويل ٕالاسالمي‪ ،‬وال يعود لالقتصاد ٕالاسالمي ما يقدمه للعالم إذا كانت‬
‫ٔالادوات التميويلية تقود إ‪0‬ى النتائج نفسها ال’“ أف‪ ˜”ò‬إل‪–±‬ا النظام التقليدي‪.‬‬
‫‪;.‬א"‪8‬אزא ‬
‫ٔالازمة املالية نشأت باختصار عن التوسع ‪J‬ي قروض تملك العقار )وال’“ تسم˜ الرهن‬
‫العقاري(‪ ،‬خاصة للفئة منخف‪ “”ò‬املالءةأ‪ ،‬وما صاحبه من الارتفاع املضطرد ألسعار العقار‪ .‬وملا‬
‫بدأت أسعار العقار بال‪Sj‬اجع بدأت ٔالاهرامات الهائلة من الديون باال—–يار‪ ،‬وهو ما أصاب‬
‫املؤسسات املالية بما يشبه الشلل‪ ،‬ما أدى بدورﻩ إ‪0‬ى تراجع كب‪J ST‬ي ٔالاداء الاقتصادي وارتفاع‬
‫معدالت البطالة )انظر ٕالاطار(‪.‬‬
‫مظاهر الخلل ‪J‬ي ٔالاحداث ال’“ سبقت ٔالازمة كث‪ST‬ة‪ ،‬لكن ليس كل خلل يمكن أن يؤدي إ‪0‬ى‬
‫أزمة وكارثة مالية‪ .‬ومن هنا تتج‪h‬ى حكمة الشريعة ٕالاسالمية ‪J‬ي حصر املحرمات ‪J‬ي مجال‬
‫املعامالت ‪J‬ي دائرة معينة‪ ،‬بحيث يكون من السهل ع‪h‬ى الباحث‪T‬ن واملحلل‪T‬ن التعرف ع‪h‬ى مواطن‬
‫ً‬
‫الخلل الجوهرية للعمل ع‪h‬ى تجن‪–Â‬ا مستقبال‪.‬‬
‫أ ‪Subprime‬‬
‫<‪< <OL‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫محطات [ي طريق ٔالازمة املالية‬
‫‪٢٠٠٠‬م‪:‬‬
‫ فقاعة أسهم شركات ٕالان‪Sj‬نت تبلغ أوجها ‪J‬ي مارس ح‪T‬ن بلغ مؤشر ناسداك ‪ ،٥٠٠٠‬بعد أن كان ‪J ١٠٠٠‬ي‬
‫‪١٩٩٦‬م‪.‬‬
‫ً‬
‫ الفقاعة تنفجر و‪–Þ‬بط مؤشر ناسداك إ‪0‬ى أقل من ‪ ٢٠٠٠‬إ‪0‬ى وتخسر أسواق ٔالاسهم ٔالامريكية إجماال أك™‪S‬‬
‫من ‪ ٥‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫‪١٨‬‬
‫‪٢٠٠١‬م‪:‬‬
‫ هجوم الحادي عشر من سبتم_‪ S‬يكلف نحو ‪ ٢‬تريليون دوالر‪ ١٩،‬والاحتياطي الفيدرا‪0‬ي يخفض الفائدة من‬
‫ً‬
‫‪٢٠‬‬
‫‪ %٦,٥‬تدريجيا إ‪0‬ى ‪.%١,٧٥‬‬
‫ مؤشر شيلر ألسعار العقار يرتفع ‪ %٢٠‬إ‪0‬ى ‪٢٠٠٠) ١٢٠‬م = ‪.(١٠٠‬‬
‫‪٢١‬‬
‫ املشتقات الائتمانية )‪ (Credit Default Swaps‬تبلغ ‪ ٩١٩‬مليار دوالر‪.‬‬
‫‪٢٢‬‬
‫‪٢٠٠٢‬م‪:‬‬
‫ الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي يواصل تخفيض الفائدة إ‪0‬ى ‪.%١,٢٥‬‬
‫ أسعار العقار تواصل الارتفاع ويرتفع مؤشر أسعار العقار إ‪0‬ى ‪.١٣٥‬‬
‫ املشتقات الائتمانية ترتفع إ‪0‬ى ‪ ٢,٢‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫ قروض الرهن العقاري منخفض املالءة تبلغ ‪ ٣٠٧‬مليار دوالر‪.‬‬
‫‪٢٣‬‬
‫‪٢٠٠٣‬م‪:‬‬
‫ الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي يستمر ‪J‬ي تخفيض الفائدة إ‪0‬ى ‪.%١‬‬
‫ أسعار العقار تستمر ‪J‬ي الارتفاع ويصل املؤشر إ‪0‬ى ‪.١٥٠‬‬
‫ املشتقات الائتمانية ترتفع إ‪0‬ى ‪ ٣,٨‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫ قروض الرهن العقاري منخفض املالءة تبلغ ‪ ٤٤٥‬مليار دوالر‪.‬‬
‫‪٢٠٠٤‬م‪:‬‬
‫ً‬
‫ الاحيتاطي الفيدرا‪0‬ي يرفع الفائدة تدريجيا إ‪0‬ى ‪.%٢,٢٥‬‬
‫ مؤشر أسعار العقار يستمر ‪J‬ي الارتفاع إ‪0‬ى ‪.١٧٥‬‬
‫ قروض الرهن العقاري منخفض املالءة تتضاعف إ‪0‬ى ‪ ٨٠٠‬مليار دوالر‪J ،‬ي ح‪T‬ن ت‪Sj‬اجع القروض العقارية‬
‫املمتازة من ‪ ٣,٥‬تريليون إ‪0‬ى ‪ ١,٩‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫‪٢٠٠٥‬م‪:‬‬
‫ الفائدة تواصل الارتفاع إ‪0‬ى ‪.%٤,٢٥‬‬
‫<‪< <OM‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫ مؤشر أسعار العقار يقفز إ‪0‬ى ‪.٢٠٢‬‬
‫ املشتقات الائتمانية تتضاعف لتصل إ‪0‬ى ‪ ١٧‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫ قروض الرهن العقاري منخفض املالءة تقفز إ‪0‬ى ‪ ١,٠٧‬تريليون‪ ،‬بينما تستمر القروض املمتازة ‪J‬ي ال‪Sj‬اجع‬
‫إ‪0‬ى ‪ ١,٧٦‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫‪٢٠٠٦‬م‪:‬‬
‫ معدل الفائدة يصل إ‪0‬ى ‪.%٥,٢٥‬‬
‫ مؤشر العقار يصل الذروة ‪J‬ي يوليو إ‪0‬ى ‪ ٢٠٦‬ثم يبدأ ‪J‬ي ال‪Sj‬اجع إ‪0‬ى ‪ ٢٠٣‬ب‪–¤‬اية العام‪.‬‬
‫ املشتقات الائتمانية تتضاعف مرة أخرى إ‪0‬ى ‪ ٣٤,٤‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫ً‬
‫ القروض منخفضة املالءة ت‪Sj‬اجع يس‪ST‬ا إ‪0‬ى ‪ ١,٠٣‬تريليون‪ ،‬بينما تواصل القروض املمتازة تراجعها إ‪0‬ى ‪١,٥‬‬
‫تريليون‪.‬‬
‫ عدد حاالت ٕالافالس ‪J‬ي الرهن العقاري يبدأ ‪J‬ي الارتفاع‪.‬‬
‫ً‬
‫ بنك جولدمان ساكس يقرر سرا ‪J‬ي آخر العام التحول من موقع الشراء )‪ (long‬إ‪0‬ى البيع )‪J (short‬ي السوق‬
‫العقاري‪.‬‬
‫‪٢٤‬‬
‫‪٢٠٠٧‬م‪:‬‬
‫ مؤسسة فريدي ماك العقارية الحكومية تعلن توقفها عن شراء الرهن العقاري منخفض املالءة‪.‬‬
‫‪٢٥‬‬
‫ مصرف نورثرن روك ‪J‬ي بريطانيا يلجأ إ‪0‬ى بنك إنجل‪Sj‬ا بينما يتدافع املودعون لسحب أك™‪ S‬من مليار جنيه‬
‫إس‪Sj‬لي‪J ،“Ø‬ي أك_‪ S‬عملية تدافع ع‪h‬ى مدى ‪ ١٠٠‬مائة عام‪.‬‬
‫ مصرفان ‪J‬ي أملانيا يواجهان خطر ٕالافالس بسبب استثمارهما ‪J‬ي قروض الرهن العقاري منخفض املالءة‪.‬‬
‫ الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي يخفض الفائدة إ‪0‬ى ‪.%٤,٢٥‬‬
‫ مؤشر أسعار العقار ‪–Þ‬وي إ‪0‬ى ‪.١٨٥‬‬
‫ أسعار الغذاء ترتفع ‪ %٤٠‬مقارنة ب‪–¤‬اية ‪٢٠٠٦‬م‪ ،‬وأسعار النفط تق‪Sj‬ب من ‪ ١٠٠‬دوالر لل_‪S‬ميل‪.‬‬
‫ املشتقات الائتمانية تقفز إ‪0‬ى أك™‪ S‬من ‪ ٦٢‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫ القروض منخفضة املالءة ‪–²‬بط النصف إ‪0‬ى ‪ ٤٧١‬مليار‪.‬‬
‫ ك_‪S‬ى املصارف الاستثمارية‪ ،‬يو بي إس‪ ،‬سي’“ بنك‪ ،‬م‪ST‬يل لينش‪ ،‬تعلن خسائر تتجاوز بمجموعها ‪ ١٧‬مليار‬
‫دوالر‪.‬‬
‫ الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي ينسق مع ك_‪S‬ى املصارف املركزية لدعم املصارف وأسواق الائتمان‪.‬‬
‫‪٢٠٠٨‬م‪:‬‬
‫ أسعار الغذاء تواصل الارتفاع‪ ،‬وسعر الب‪Sj‬ول يصل إ‪0‬ى ‪ ١٤٠‬دوالر لل_‪S‬ميل‪.‬‬
‫<‪< <ON‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫ً‬
‫ مصرف ب‪ ST‬ست‪ST‬ن يفلس عمليا ويباع ‪J‬ي مارس إ‪0‬ى ‪è‬ي بي مورجان بأقل من دوالر للسهم بدعم قرض ‪٣٠‬‬
‫مليار من الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي‪.‬‬
‫ ٕالاف بي آي تعتقل ‪J‬ي يونيو اثن‪T‬ن من مدراء صناديق ب‪ ST‬ست‪ST‬نز ب‪–Ä‬مة تضليل املستثمرين‪ ،‬كما تعتقل‬
‫أربعمائة وستة أشخاص من صناعة التمويل العقاري ب‪–Ä‬مة التالعب والاحتيال ع‪h‬ى املق‪Sj‬ض‪T‬ن‪.‬‬
‫‪٢٦‬‬
‫ الحكومة ٔالامريكية تؤمم ‪J‬ي ‪ ٧‬سبتم_‪ S‬ك_‪S‬ى مؤسسات ٕالاقراض العقاري في‪ “Ø‬مي وفريدي ماك بأصول‬
‫تبلغ ‪J‬ي مجملها ‪ ٥‬ترليون دوالر‪.‬‬
‫ إفالس بنك ليمان ‪J‬ي ‪ ١٥‬سبتم_‪ S‬بديون نحو ‪ ٦٠٠‬مليار دوالر‪ ،‬بينما يوافق م‪ST‬يل لينش ع‪h‬ى أن يباع إ‪0‬ى‬
‫بنك أوف أم‪ST‬كا بخمس‪T‬ن مليار دوالر‪.‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي يعلن ‪J‬ي ‪ ١٦‬سبتم_‪ S‬قرضا طارئا لشركة التأم‪T‬ن إي آي ‪è‬ي يبلغ ‪ ٨٥‬مليار دوالر مقابل‬
‫‪ %٨٠‬من ملكية الشركة‪.‬‬
‫ إفالس بنك واشنطن ميوتيوال ‪J‬ي ‪ ٢٥‬سبتم_‪ S‬بأصول تتجاوز ‪ ٣٠٠‬مليار دوالر‪.‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ هيئة املعاي‪ ST‬املحاسبية ٔالامريكية )‪ (FASB‬والدولية )‪ (IASB‬تسمح مؤقتا بإعادة تصنيف ٔالاصول وفقا‬
‫ً‬
‫‪٢٧‬‬
‫لقيم‪–Ä‬ا الدف‪Sj‬ية بدال من القيمة السوقية‪.‬‬
‫ً‬
‫ البنك ٕالاسالمي للتنمية يعقد مؤتمرا ‪J‬ي أكتوبر لتدراس أثر ٔالازمة ع‪h‬ى الصناعة املالية ٕالاسالمية‪.‬‬
‫ اجتماع لرؤساء مجموعة العشرين ‪J‬ي نوفم_‪ S‬بواشنطن لتدارس سبل التعاون الدو‪0‬ي ملواجهة ٔالازمة‪.‬‬
‫ الاحتياطي يواصل تخفيض الفائدة ح’˜ بلغت ب‪–¤‬اية العام أقل من ربع ‪J‬ي املائة ح’˜ الصفر‪ ،‬ويعلن عن‬
‫دعم ال محدود للصناعة املالية‪ ،‬والكونجرس يقر خطة إنقاذ تبلغ ‪ ٧٠٠‬مليار دوالر‪.‬‬
‫‪٢٨‬‬
‫وسبق أن الربا هو السبب الجوهري لألزمات والتقلبات املالية والاقتصادية‪ ،‬ألنه يؤدي‬
‫ً‬
‫إ‪0‬ى تضاعف املديونية مقارنة بال™‪S‬وة والناتج الاقتصادي‪ .‬والربا ‪–À‬ذا املفهوم ليس خاصا‬
‫بالقروض‪ ،‬بل يتعداﻩ لكل مبادالت النقد بالنقد مع تفاضل املقدار وتأجيل أحد البدل‪T‬ن أو‬
‫كل‪–±‬ما‪ ،‬كما يدل لذلك الحديث املتواتر عن الن»“ ص‪h‬ى ﷲ عليه وسلم‪” :‬الذهب بالذهب والفضة‬
‫ً‬
‫ً‬
‫بالفضة ‪ ...‬يدا بيد مثال بمثل سواء بسواء فمن زاد أو اس‪œj‬اد فقد أربى“‪ ٢٩.‬وهذا يشمل باإلضافة‬
‫إ‪0‬ى القروض بفائدة بيع الدين واملشتقات املالية‪ ،‬كما سيأتي‪ .‬سنتناول فيما ي‪h‬ي مظاهر محددة‬
‫للربا وندع الجوانب ٔالاخرى للفصول القادمة‪.‬‬
‫<‪< <OO‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫<‪+‬د!א‪ 67‬‬
‫من املهم التأكيد بأن غالبية قروض الرهن العقاري ملنخف‪ “”ò‬املالءة لم تكن لشراء‬
‫ً‬
‫منازل‪ ،‬وإنما إعادة تمويلأ منازل مملوكة سابقا‪ ،‬حيث بلغت نسب‪–Ä‬ا ‪ %٧٠-٦٠‬من إجما‪0‬ي‬
‫القروض املمنوحة خالل ‪٢٠٠٧-٢٠٠١‬م‪ ٣٠.‬فهذﻩ القروض لم تكن لشراء املساكن‪ ،‬بل إعادة‬
‫تمويل لقروض سابقة‪ ،‬و‪J‬ي الغالب الحصول ع‪h‬ى مقدار إضا‪J‬ي من النقد‪ .‬فأصبحت املساكن‬
‫أشبه ”بآلة صراف“ للحصول ع‪h‬ى السيولة‪ .‬وال يخفى أن هذﻩ الصيغة من الربا الذي تأباﻩ‬
‫قواعد الشريعة ٕالاسالمية‪ ،‬بخالف تمويل شراء املسكن‪ ،‬فهذا يمكن أن يعتاض عنه باملرابحة‪.‬‬
‫أما إعادة التمويل فإ—–ا ال بد أن تنت¸“ بما يسم˜ ”قلب الدين“ أي زيادة مقدارﻩ مقابل تأخ‪ST‬ﻩ أو‬
‫تخفيض أقساطه‪ .‬وقلب الدين أو فسخ الدين بالدين من أظهر خصاصئص الربا ألنه يؤدي إ‪0‬ى‬
‫أهم مفاسدﻩ وŒي تضاعف املديونية ال’“ نص عل‪–±‬ا القرآن الكريم‪.‬‬
‫‪٣١‬‬
‫"=א) ‬
‫من العوامل ٔالاساسية ‪J‬ي ٔالازمة هو عمليات تسنيد القروضب وتحويلها إ‪0‬ى سندات يتم‬
‫ً‬
‫بيعها وتداولها‪ .‬وبالرغم من أن تسنيد الديون كان موجودا من قبل‪ ،‬إال أنه وصل إ‪0‬ى مرحلة‬
‫ً‬
‫متقدمة تمثل نتيجة طبيعية لتطور عمليات بيع الدين‪ ،‬كما سيأتي الحقا‪.‬‬
‫كان من أهم تبعات بيع الدين Œي غياب املسؤولية عن املؤسسات املالية املقرضة ابتداء‪.‬‬
‫فالبنك أو املؤسسة التمويلية تقدم القرض العقاري‪ ،‬ثم بعد ذلك تبيعه للبنوك الاستثمارية ‪J‬ي‬
‫ً‬
‫وول س‪Sj‬يت‪ ،‬لتقوم هذﻩ بدورها ‪J‬ي إعادة تسنيدﻩ ثم بيعه ع‪h‬ى مستثمرين حول العالم‪ .‬ونظرا‬
‫ألن املقرض يتخلص ‪–À‬ذﻩ الطريقة من مخاطر القرض‪ ،‬فإن هذا ٔالاسلوب شجع البنوك‬
‫واملؤسسات التمويلية ع‪h‬ى التوسع ‪J‬ي ٕالاقراض بشكل غ‪ ST‬مدروس‪ ،‬خاصة ملنخف‪ “”ò‬املالءة‪،‬‬
‫ً‬
‫طمعا ‪J‬ي العموالت وفروق ٔالاسعار ال’“ تحصل عل‪–±‬ا من خالل عمليات التسنيد والبيع‪ .‬البنوك‬
‫الاستثمارية الك_‪S‬ى بدورها كانت تعيد التسنيد بطرق مختلفة )سيأتي مزيد ع‪–¤‬ا ‪J‬ي الفصل‬
‫القادم(‪ ،‬ثم تعيد بيعها مرة أخرى‪.‬‬
‫أ ‪Refinancing‬‬
‫ب ‪Securitization‬‬
‫<‪< <OP‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫‪J‬ي كل مرة يتم ف‪–±‬ا تسنيد الدين وبيعه يبتعد املستثمر أو مش‪Sj‬ي السند عن ٔالاصل‬
‫الحقيقي للسند )العقار أو املحفظة العقارية(‪ ،‬وت‪Sj‬اجع حوافز التأكد من جودة ٔالاصول ومالءة‬
‫الدين ابتداء‪ ،‬وترتفع من ثم مخاطر التع™‪ S‬وٕالافالس‪ .‬فبيع الدين عملية فصل تام ب‪T‬ن الربح‬
‫ومسؤولية ٔالاصل الذي ينتج عنه الربح‪ ،‬وكلما زادت مسافة الفصل كلما كانت املخاطر أع‪h‬ى‬
‫والجودة أقل‪ .‬وقد اع‪Sj‬ف آالن جرينسبان‪ ،‬املحافظ السابق لالحتياطي الفيدرا‪0‬ي‪ ،‬بأن الواجب‬
‫أن تبقي املؤسسات املالية نسبة معت_‪S‬ة من ملكية هذﻩ القروض ع‪h‬ى قوائمها املالية‪.‬‬
‫‪٣٢‬‬
‫ولو كانت ٔالاصول ال’“ تستند إل‪–±‬ا السندات Œي نفسها تنتقل ملكي‪–Ä‬ا إ‪0‬ى املستثمرين‪،‬‬
‫لكانت الحوافز أك_‪J S‬ي تمحيص هذﻩ ٔالاصول ومن ثم رفع جود‪–²‬ا‪ .‬والنتيجة التلقائية المتالك‬
‫ٔالاصول Œي ارتفاع مستوى الشفافية وٕالافصاح ‪J‬ي هذﻩ الاستثمارات‪ ،‬ومن ثم سهولة التسع‪ST‬‬
‫والتقييم‪ .‬لكن فصل امللكية عن الربح‪ ،‬وفصل مخاطر ٔالاصول عن العائد‪ ،‬يسمح ب‪Sj‬كيب‬
‫منتجات ‪J‬ي غاية التعقيد والغموض‪ ،‬وهو ما اع‪Sj‬ف الجميع بآثارﻩ السلبية ‪J‬ي تراجع مستوى‬
‫الثقة ب‪T‬ن املؤسسات املالية عند أول هزة للنظام‪ .‬ومع تدهور الثقة يصاب النظام بشبه شلل‬
‫تام‪ ،‬وهو ما أسهم ‪J‬ي زيادة حجم الكارثة وتضاعف آثارها‪.‬‬
‫ولهذا السبب طرح مجلس الشيوخ ٔالامريكي عدة مق‪Sj‬حات إلصالح ومعالجة أوجه الخلل‬
‫‪J‬ي عمليات التسنيد‪ ،‬من أهمها اش‪Sj‬اط إبقاء املصرف لنسبة ‪ %١٠-٥‬من القروض ‪J‬ي ملكيته‪،‬‬
‫مع عدم السماح بالتحوطأ من مخاطر هذﻩ النسبة أو نقل مخاطرها إ‪0‬ى طرف آخر‪.‬‬
‫‪٣٣‬‬
‫وهذا اع‪Sj‬اف بضرورة التوازن ب‪T‬ن الربحية واملخاطرة‪ ،‬وهو ما أكدته مبادئ الاقتصاد‬
‫ٕالاسالمي من خالل منع الربا ومن خالل الن¸“ عن ربح ما لم يضمن‪ .‬فال يجوز ‪J‬ي الشريعة‬
‫ً‬
‫ٕالاسالمية بيع الدين النقدي بنقد ألنه ربا‪ .‬وأما بيع الدين إذا كان سلعيا‪ ،‬كما هو الحال ‪J‬ي بيع‬
‫دين السلم قبل قبضه‪ ،‬فال يجوز إذا كانت السلعة ضرورية عند جميع العلماء‪ .‬وأما إذا لم تكن‬
‫ً‬
‫ضرورية فأجازﻩ املالكية خالفا للجمهور‪ .‬وتوسط بعض أهل العلم فأجاز بيع دين السلم قبل‬
‫ً‬
‫قبضه إذا انتفى الربح منعا لربح ما لم يضمن‪ ،‬وبذلك يمكن الجمع ب‪T‬ن القول‪T‬ن‪ ٣٤.‬أي أن‬
‫املخاطر الائتمانية ‪J‬ي الشريعة ٕالاسالمية ال يجوز التخلص م‪–¤‬ا بربح إال ‪J‬ي نطاق ضيق ع‪h‬ى‬
‫أحسن تقدير‪ .‬بخالف تصكيك ٔالاصول املؤجرة فيجوز بيع ٔالاصل املؤجر ألن ملكيته تنتقل إ‪0‬ى‬
‫أ ‪Hedging‬‬
‫<‪< <OQ‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫املش‪Sj‬ي‪ ،‬فيتحمل املش‪Sj‬ي مخاطر الع‪T‬ن باإلضافة ملخاطر أقساط ٕالاجارة‪ .‬وهذﻩ امللكية لألصل‬
‫ً‬
‫املؤجر تتضمن من الحوافز حدا أدنى للتأكد من سالمة ٔالاصول ومن ثم عقود ٕالاجارة املبنية‬
‫عل‪–±‬ا‪.‬‬
‫وهذﻩ املنهجية ‪J‬ي ضبط مخاطر الائتمان أفضل من املحاوالت ال’“ تقيد ملكية املمول‬
‫بنسبة محددة ‪ %١٠-٥‬كما سبق‪ .‬فهذﻩ النسبة ال يوجد معيار موضو‪ø‬ي لتحديدها‪ ،‬كما أ—–ا ال‬
‫تحقق الغرض الذي وجدت ألجله‪ ،‬إذ ال يزال ‪ %٩٥-٩٠‬من الدين يباع ع‪h‬ى آخرين‪ ،‬بحيث يمكن‬
‫ً‬
‫ً‬
‫إعادة تسنيدﻩ مرارا وتكرارا بما يؤدي إ‪0‬ى معظم املفاسد ال’“ أدت إ‪0‬ى ٔالازمة‪.‬‬
‫א‪!@A‬א?>! ‬
‫معظم القروض )تصل إ‪0‬ى ‪ (%٨٠‬ال’“ منحت للعمالء منخف‪ “”ò‬املالءة كانت بفائدة‬
‫متغ‪ST‬ة‪،‬أ بمع‪ ˜Ø‬أن الفائدة يتم تثبي‪–Ä‬ا للف‪Sj‬ة ٔالاو‪0‬ى من القرض )سنة أو سنتان(‪ ،‬ثم يعاد تثبي‪–Ä‬ا‬
‫ب‬
‫بعد ذلك بشكل دوري لكل ف‪Sj‬ة‪ .‬والسبب أن الفائدة ع‪h‬ى القروض ترتبط بالفائدة ال’“ يفرضها‬
‫الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي‪ .‬وكانت فائدة الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي قريبة من ‪ %١‬خالل ‪٢٠٠٤-٢٠٠٢‬م‪ .‬ثم‬
‫ً‬
‫‪٣٥‬‬
‫صار الاحتياطي يرفع الفائدة تدريجيا ح’˜ وصلت ‪J %٥‬ي —–اية ‪٢٠٠٦‬م‪.‬‬
‫ً‬
‫ونظرا ألن املؤسسات التمويلية كانت تتوفع ارتفاع الفائدة قبل ذلك‪ ،‬فقد فضلوا ربط‬
‫قروضهم بفائدة الاحتياطي‪ ،‬بحيث ترتفع فوائد القروض إذا ارتفعت ٔالاخ‪ST‬ة‪ .‬ولكي يرغب‬
‫املق‪Sj‬ضون بذلك فقد قدمت هذﻩ القروض بحيث يسدد العميل ‪J‬ي الف‪Sj‬ة ٔالاو‪0‬ى الفوائد فقط‬
‫ج‬
‫دون أي جزء من رأس املال‪ .‬وهذا يجعل ٔالاقساط الواجب سدادها منخفضة ‪J‬ي البداية‪ ،‬لك‪–¤‬ا‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ترتفع الحقا مع ارتفاع الفوائد ومع بدء احتساب رأس املال‪ .‬ونظرا ألن الجميع كان يتوقع‬
‫استمرار ارتفاع أسعار العقار‪ ،‬فقد قبلوا ‪–À‬ذﻩ العروض ع‪h‬ى أمل أن ارتفاع ٔالاسعار سيتيح إعادة‬
‫التمويل لسداد ٔالاقساط املرتفعة‪ .‬ولكن عندما بدأت أسعار العقار ‪J‬ي ال‪Sj‬اجع ‪J‬ي أوائل ‪٢٠٠٧‬م‪،‬‬
‫وسبقها ارتفاع معدالت الفائدة‪ ،‬وجد املق‪Sj‬ضون أنفسهم ب‪T‬ن فكي الكماشة‪ ،‬ولم يكن هناك‬
‫مناص من التع™‪ S‬وٕالافالس‪ .‬ولذلك كانت النسبة ٔالاك_‪ S‬من املتع™‪S‬ين من كل فئات املق‪Sj‬ض‪T‬ن‬
‫)‪ (%٤٣‬هم من هذﻩ الفئة من منخف‪ “”ò‬املالءة الذين اق‪Sj‬ضوا بفائدة متغ‪ST‬ة‪.‬‬
‫أ )‪Adjustable-rate mortgage (ARM‬‬
‫ب ‪Reset‬‬
‫ج )‪Interest-only (teaser rate‬‬
‫‪٣٦‬‬
‫<‪< <OR‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫التع™‪ S‬بطبيعة الحال أدى إ‪0‬ى الحجز ع‪h‬ى هذﻩ املنازل وعرضها للبيع‪ ،‬مما أدى إ‪0‬ى املزيد‬
‫من هبوط ٔالاسعار الذي بدورﻩ أضر مق‪Sj‬ض‪T‬ن آخرين بسبب عجزهم عن إعادة التمويل‪ ،‬مما‬
‫أدى لجولة أخرى من التع™‪ S‬والحجز وهبوط ٔالاسعار‪ ،‬ح’˜ تفاقمت ٔالازمة وتضاعفت آثارها‪.‬‬
‫ويالحظ أن غالبية قروض العقار املمتازة لم تكن بفائدة متغ‪ST‬ة بل بفائدة ثابتة‪ .‬وهو ما يعكس‬
‫سبب وجود هذﻩ القروض وهو ترغيب منخف‪ “”ò‬املالءة باالق‪Sj‬اض من خالل تخفيض ٔالاقساط‬
‫ٔالاو‪0‬ى‪.‬‬
‫وال خالف ب‪T‬ن العلماء ‪J‬ي منع البيع بثمن م‪Sj‬دد‪ ،‬مثل أن يقول‪ :‬أبيعك هذﻩ السلعة بمائة‬
‫إ‪0‬ى شهر أو مائة وعشرين إ‪0‬ى ستة أشهر‪ ،‬وينفصل الطرفان مع لزوم العقد وانتقال ملكية املبيع‬
‫دون تحديد الثمن‪ .‬ومع الاتفاق ع‪h‬ى منع هذﻩ الصورة‪ ،‬تنوعت آراء العلماء ‪J‬ي التعليل‪ .‬فالجمهور‬
‫ً‬
‫يعلل بالجهالة ال’“ تجعل البائع ال يعرف مقدار الثمن‪ .‬بينما علل ٕالامام مالك بالربا‪ ،‬نظرا ألن‬
‫ً‬
‫ال‪Sj‬دد ‪J‬ي الثمن يجعل الثمن الثابت ‪J‬ي الذمة هو ٔالاقل عمال بقاعدة اليق‪T‬ن‪ .‬وإذا كان كذلك‬
‫فاالنتقال من الثمن ٔالاقل إ‪0‬ى ثمن أك™‪ S‬منه يصبح ربا ألنه معاوضة نقد بنقد مع التفاضل‬
‫والتأخ‪.ST‬‬
‫ً‬
‫وإذا كان هذا ممنوعا مع وجود حدود للثمن‪ ،‬ففي غياب الحدود من باب أو‪0‬ى‪ .‬فالفائدة‬
‫املتغ‪ST‬ة ليس ف‪–±‬ا تحديد لنطاق التغ‪ ،ST‬فيكون الضرر والخطر ف‪–±‬ا أك_‪ .S‬كما أن الصورة ال’“‬
‫اتفق العلماء ع‪h‬ى منعها يتغ‪ ST‬ف‪–±‬ا الثمن مقابل التأخ‪ ،ST‬بينما ‪J‬ي الفائدة املتغ‪ST‬ة ال يوجد مقابل‬
‫للزيادة ‪J‬ي مقدار الفائدة‪ ،‬فتكون أسوأ‪.‬‬
‫‪٣٧‬‬
‫وإنما تقبل املؤسسات املالية والشركات بالفائدة املتغ‪ST‬ة لوجود املشتقات ال’“ تعرف‬
‫باملقايضاتأ‪ ،‬ال’“ تسمح ألي من الطرف‪T‬ن باالنتقال من فائدة متغ‪ST‬ة إ‪0‬ى ثابتة أو العكس‪ .‬وستأتي‬
‫ً‬
‫مناقشة ٓالاثار السلبية ألسواق املشتقات عموما‪ .‬لكن يكفي ٕالاشارة هنا إ‪0‬ى أن كل حلقة من‬
‫حلقات الخلل تتكئ وتستند ع‪h‬ى حلقات أخرى أوغل ‪J‬ي الخلل‪ .‬ف¸“ منظومة م‪Sj‬ابطة لك‪–¤‬ا ‪J‬ي كل‬
‫مرحلة من مراحلها تعتمد ع‪h‬ى املزيد من ٕالاغراق ‪J‬ي املخاطر و‪J‬ي املديونية‪.‬‬
‫أ ‪Swaps‬‬
‫‪<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE‬‬
‫<‪< <OS‬‬
‫‪ :4B‬‬
‫الربا هو مصدر الخطر الحقيقي ع‪h‬ى الاقتصاد ألنه هو مصدر الانفصام ب‪T‬ن القطاع املا‪0‬ي‬
‫والحقيقي‪ .‬ومع كون القروض بفائدة Œي الصورة الشائعة للربا‪ ،‬لكنه ‪J‬ي التشريع ٕالاسالمي أعم‬
‫من ذلك‪ ،‬حيث يشمل كل مبادلة نقد بنقد مع التفاضل والتأخ‪ ،ST‬وهذﻩ Œي خاصية القطاع‬
‫املا‪0‬ي ح‪T‬ن ينفك عن القطاع الحقيقي‪ .‬ولهذا فجميع مظاهر الخلل والانحراف ترجع ‪J‬ي جوهرها‬
‫إ‪0‬ى الربا‪ .‬ولهذا السبب فإن معظم صور الغرر وامليسر ال’“ سيتناولها الفصل القادم‪ ،‬داخلة ‪J‬ي‬
‫الربا باملفهوم ٕالاسالمي‪ .‬فالربا إذن فلسفة ومنهج يناقض فلسفة ومنهج التمويل ٕالاسالمي‪.‬‬
< <OT<
<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE
‫الهوامش‬
.(٥٦٣٤)‫( و‬٦٧٩) ‫ رقم‬،‫هـ‬١٤٠٨ ،‫ املكتب ٕالاسالمي‬،Me‫ صحيح الجامع الصغ‬.‫اني والحاكم‬S_‫ رواﻩ الط‬١
.(٥٥١٨)‫( و‬٣٥٤٢) ‫ صحيح الجامع رقم‬.‫ رواﻩ ابن ماجه والحاكم‬٢
.٣٢٢-٣١٨‫ ص‬، ‫هـ‬١٤٣٠ ،‫ دار كنوز أشبيليا‬،‫ سامي السويلم‬،‫ قضايا [ي الاقتصاد والتمويل ٕالاسالمي‬:‫ انظر‬٣
Inverted pyramid; e.g. Charles Morris (2008) The Trillion Dollar Meltdown, Public Affairs, p. xii ٤
Minsky (1982) Can “It” Happen Again, ch. 3 ٥
S. Al-Suwailem (2008) Islamic Economics in a Complex World, Islamic Development Bank, IRTI, pp. ٦
89-92.
See: Joseph Stiglitz (2009) The Ecology of Finance, New Economic Foundation (NEF), p. 42; see also: ٧
Stiglitz (2009) “Regulation and Failure,” in David Moss and John Cisternino, eds. New Perspectives
on Regulation, The Tobin Project, p. 21
Financial Service Authority (2008) Turner Review, FSA, UK, pp. 17, 18 ٨
Cited in Stiglitz (2009) The Ecology of Finance, p. 6 ٩
Keven Philips (2009) Bad Money, pp.214-216 ١٠
.‫ موقف الشريعة ٕالاسالمية من الدين‬:‫ الفصل ٔالاول‬،‫ قضايا [ي الاقتصاد والتمويل ٕالاسالمي‬:‫ راجع‬١١
‫ جمع ابن‬،‫ مجموع الفتاوى‬،١٦٧ ،١٦٠‫ ص‬،‫هـ‬١٤٢٢ ،‫ دار ابن الجوزي‬،‫ ت أحمد الخليل‬،‫ أحمد بن تيمية‬،‫ القواعد النورانية‬١٢
.٥١٠-٥٠٩ ،٣٥٦/٢٠ ،‫قاسم‬
‫ دار الغرب‬،‫ي‬J‫ أحمد بن إدريس القرا‬،‫ة‬Me‫ الذخ‬،٤١/٣ ،‫هـ‬١٤٠٨ ،‫ دار الغرب ٕالاسالمي‬،‫ محمد بن رشد‬،‫ املقدمات املمهدات‬١٣
.٥٥ ،٤٦ ،٤٤/٨ ،‫هـ‬١٩٩٤،‫ٕالاسالمي‬
IMF (2009) “Debt Bias and Other Distortions: Crisis-Related Issues in Tax Policy,” Fiscal Affairs ١٤
Department; J. Surowiecki “The Debt Economy,” The New Yorker, 23.11.2009; Kaufman (2009)
The Road to Financial Reformation, p. 63; Theo Vermaelen (2009) “How to Recapitalize Banks,”
INSEAD, Feb. 13, knowledge.insead.edu.
١٥
Willem Buiter (2009) “Islamic Finance Principles to Restore Policy Effectiveness,”
www.ft.com/maverecon, July 22.
‫ وقرارﻩ بخصوص املنتج البديل للوديعة‬،(‫م‬٢٠٠٣) ‫هـ‬١٤٢٤ ‫ي‬J‫ انظر قرار املجمع الفق¸“ ٕالاسالمي بمكة املكرمة بشأن التورق املصر‬١٦
‫م( بشأن التورق‬٢٠٠٩) ‫هـ‬١٤٣٠ ‫ي‬J ١٧٩ ‫ وقرار مجمع الفقه ٕالاسالمي بجدة رقم‬،www.themwl.org ،(‫م‬٢٠٠٧) ‫هـ‬١٤٢٨ ‫بأجل‬
.www.fiqhacademy.org.sa ،“”ú‫والتورق املنظم والتورق العك‬
.‫م‬٢٠٠٩ ،‫هـ‬١٤٣٠ ،١٩ ‫ الدورة‬،‫ى مجمع الفقه ٕالاسالمي‬0‫ مقدم إ‬،‫ سامي السويلم‬،“‫ ”منتجات التورق املصرفية‬:‫ انظر بحث‬١٧
Wikipedia, “Dot-com Bubble,” www.wkikpedia.com, visited 06.02.2010; “Will dotcom bubble burst ١٨
again?” www.qctimes.com, 16.07.2006.
< <OU<
<êÚø‰ý]<ØèçÛjÖ]<DNE
Institute for the Analysis of Global Security, “How Much did the September 11 terrorist attack cost ١٩
America?” www.iags.org, accessed 06.02.2010.
Federal Open Market Committee, Open Market Operations, www.federalreserve.org. ٢٠
Case-Shiller Home Price Index, www.standardandpoors.com ٢١
ISDA Market Statistics Survey, www.isda.org ٢٢
Joint Center for Housing Studies of Harvard University(2008) The State of Nation’s Housing, Table ٢٣
A-6, p. 39
G. Morgenson and L. Story, “Banks Bundled Bad Debt, Bet Against It and Won,” New York Times, ٢٤
www.nytimes.com, 23.12.2009.
M. Baily, R. Litan, and M. Johnson (2008) “The Origins of the Financial Crisis,” Brookings Instiute, ٢٥
p. 38.
BBC: “FBI holds 406 for mortgage fraud,” www.bbc.co.uk, 19.06.2008 ٢٦
A. Bénassy-Quéré, B. Coeuré, P. Jacquet and J. Pisani-Ferry (2009) “The Crisis: Policy Lessons and ٢٧
Policy Challenges,” CEPII, WP no. 2009-28, p. 23.
See BBC, “Timeline: Credit crunch to downturn,” www.bbc.co.uk, 07.08.2009 ٢٨
.‫ متفق عليه‬٢٩
Y. Demyanyk and O. Hemert (2008) “Understanding the Subprime Mortgage Crisis,” Federal ٣٠
Reserve Bank of St. Louis, Table 1, p. 7.
‫ وكذلك قرار املجمع الفق¸“ ٕالاسالمي‬،‫م بمنعه‬٢٠٠٦ - ‫هـ‬١٤٢٧ ‫ي‬J (١٧/٧) ١٥٨ ‫ي رقم‬0‫ وقد صدر قرار مجمع الفقه ٕالاسالمي الدو‬٣١
.www.themwl.org, www.fiqhacademy.org.sa :‫ انظر‬.‫ي العام نفسه‬J ١٨ ‫ الدورة‬٣ ‫بمكة املكرمة رقم‬
Alan Greenspan “Testimony of Alan Greenspan, Committee of Government Oversight and Reform,” ٣٢
oversight.house.gov, 23.10.2009.
“Credit Risk Retention Act of 2009,”H.R. 4173, 111th Congress, thomas.loc.gov; “Restoring ٣٣
American Financial Stability Act of 2009,”111th Congress, banking.senate.gov. See also
“Securitization Reform Proposals,” www.cadwalader.com, 17.12.2009
."‫ "سلم‬،٢٢٩-١٩١/٢٥ ،‫ وزارة ٔالاوقاف الكويتية‬،‫راجع املوسوعة الفقهية‬
٣٤
R. Pozen (2009), Too Big to Save? John Wiley & Sons, p. 9 ٣٥
Mortgage Bankers Association, www.mbaa.org, 12.06.2007 ٣٦
،‫ مقدم للملتقى الثاني للهيئات الشرعية‬،‘‘ST‫ ‘‘املرابحة بربح متغ‬:‫ راجع بحث الكاتب‬،ST‫–امش متغ‬À ‫ ملناقشة فقهية أوسع للتمويل‬٣٧
.‫م‬٢٠٠٩ - ‫هـ‬١٤٣٠ ،‫الرياض‬
‫]‪< <oÖ^nÖ]<Ø’ËÖ‬‬
‫<<‬
‫]‪< <ì†^~¹]æ<…†ÇÖ‬‬
‫ً‬
‫”الغرر“ ‪J‬ي اللغة العربية هو الخطر‪ ،‬وهو التعرض للخسارة‪ .‬واللفظة تتضمن أيضا مع‪ ˜Ø‬الخداع‬
‫وٕالاغراء‪ .‬فالغرر يجمع ب‪T‬ن التعرض للخسارة وب‪T‬ن الخداع‪ ،‬ففيه مع‪ ˜Ø‬التغرير والاستدراج‬
‫للوقوع ‪J‬ي الخسارة‪.‬‬
‫وغ‪ “Ø‬عن القول أن الشريعة ٕالاسالمية ال تحرم كل أنواع املخاطر‪ ،‬إذ ٔالانشطة البشرية‬
‫ال تنفك عن املخاطر‪ .‬وإنما تحرم الشريعة ٕالاسالمية املخاطر ال’“ يغلب معها احتمال الخسارة‪،‬‬
‫ألن الحكم يكون للغالب‪ .‬ومن جهة أخرى تحرم الشريعة أكل املال بالباطل‪ ،‬وهو أن ينتفع أحد‬
‫الطرف‪T‬ن ‪J‬ي العقد ع‪h‬ى حساب ٓالاخر‪ .‬فمن يكسب إنما يكسب إذا خسر ٓالاخر‪ ،‬فهو قد أكل ماله‬
‫ً‬
‫بدون مقابل‪ ،‬ولذلك كان ٓالاخر خاسرا‪.‬‬
‫وهذا النوع من املعاوضات ال خالف ب‪T‬ن العلماء ‪J‬ي تحريمه لإلجماع ع‪h‬ى تحريم أكل املال‬
‫بالباطل‪ .‬وإنما قد يقع الخالف ‪J‬ي صور ّ‬
‫معينة من املعاوضات‪ :‬هل تكون مما يغلب عليه ربح‬
‫ً‬
‫أحدهما وخسارة ٓالاخر‪ ،‬فتكون من الغرر الفاحش املحرم شرعا‪ ،‬أو Œي مما يغلب عليه انتفاع‬
‫ً‬
‫الطرف‪T‬ن فتكون مما تضمن الغرر اليس‪ ST‬املغتفر شرعا‪.‬‬
‫‪C‬א? ‬
‫تعريفات الفقهاء تب‪T‬ن أن الغرر هو‪” :‬الخطر الذي استوى فيه طرف الوجود والعدم“‪،‬‬
‫وأنه‪” :‬ما تردد ب‪T‬ن أمرين أغل‪–Â‬ما أخوفهما“‪ ١.‬ومجموع العبارت‪T‬ن يدل ع‪h‬ى أن الغرر ما كان فيه‬
‫احتمال الخسارة أك_‪ S‬من أو يساوي احتمال الربح‪ .‬وسبب قبول الشخص للتعرض للمخاطر‬
‫العالية هو حجم الجائزة أو العائد الذي يغريه لذلك‪ .‬ولذلك قيل ‪J‬ي تعريف الغرر‪” :‬ما له ظاهر‬
‫محبوب وباطن مكروﻩ“‪.‬‬
‫‪٢‬‬
‫وهذا املع‪ ˜Ø‬يلحظ فيه جانب الفرد عند مرحلة اتخاذ القرار‪.‬أ وهذا هو املستوى ٔالاول من‬
‫الغرر‪.‬‬
‫أ ‪Ex ante‬‬
‫‪٤١‬‬
‫<‪< <PN‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫املستوى الثاني من الغرر ينتقل إ‪0‬ى مجموع الطرف‪T‬ن ‪J‬ي العقد‪ ،‬حيث يلحظ فيه توزيع‬
‫ثمرات العقد بي‪–¤‬ما بعد إبرام العقد وظهور نتيجته‪.‬أ وتكون نتيجة العقد Œي كسب أحدهما ع‪h‬ى‬
‫حساب ٓالاخر‪ .‬ولفظة ”قمار“ ‪J‬ي اللغة تدل ع‪h‬ى هذا املع‪ ،˜Ø‬ولذلك يقول الخاسر للرابح‪” :‬قمرت‪““Ø‬‬
‫أي خدعت‪ “Ø‬وأخذت ما‪0‬ي بال مقابل‪ ٣.‬وذكر الفقهاء ضابط القمار وهو أن يكون كل من الطرف‪T‬ن‬
‫ً‬
‫ً‬
‫غانما أو غارما‪ ٤،‬فما يغنمه أحدهما هو ما يغرمه ٓالاخر‪ ،‬وهذا هو حقيقة أكل املال بالباطل‬
‫الذي سبقت ٕالاشارة إليه‪.‬‬
‫وهذا املستوى من الغرر نتيجة طبيعية للمستوى ٔالاول‪ ،‬فإن الشخص إذا ر•”“ أن‬
‫يتعرض للمخاطر العالية‪ ،‬سيوجد من يستغل ذلك مقابل ربح مضمون‪ ،‬فتكون النتيجة أن أحد‬
‫الطرف‪T‬ن يحصل ع‪h‬ى مبلغ معلوم ويبقى ٓالاخر ع‪h‬ى الخطر‪.‬‬
‫‪٥‬‬
‫א‪)0‬א?‪8‬אزא ‬
‫ٔالازمة الحالية نشأت ‪J‬ي سوق العقار ‪J‬ي الواليات املتحدة‪ .‬فبعد ا—–يار ٔالاسهم بعد فقاعة‬
‫ً‬
‫ٕالان‪Sj‬نت ‪J‬ي عام ‪٢٠٠٠‬م‪ ،‬اتجه املجازفون إ‪0‬ى سوق العقار ‪ ،‬الذي كانت أسعارﻩ تلحظ تحسنا‬
‫ً‬
‫مطردا للسنوات السابقة‪ .‬ومع التوسع ‪J‬ي القروض العقارية ازداد معدل ارتفاع أسعار العقار‪،‬‬
‫ً‬
‫ح’˜ تجاوزت ‪ %٢٠‬سنويا‪.‬‬
‫ومع تدفق رؤوس ٔالاموال ورغبة شركات التمويل ‪J‬ي التوسع ‪J‬ي القروض العقارية‪،‬‬
‫اتجهت إ‪0‬ى ٔالاشخاص منخف‪ “”ò‬املالءة الائتمانية‪ ،‬وهم الذين ال يمك‪–¤‬م دخلهم من الحصول‬
‫ع‪h‬ى القرض النخفاض احتماالت السداد وارتفاع مخاطر التع™‪ ٦.S‬وانتشرت هذﻩ القروض أل—–ا‬
‫ً‬
‫بالرغم من مخاطرها تتضمن ربحا أع‪h‬ى للمقرض‪T‬ن‪ .‬وألن املقرض يف‪Sj‬ض استمرار الارتفاع ‪J‬ي‬
‫ً‬
‫أسعار العقار‪ ،‬وهذا ما يجعل اس‪Sj‬داد القرض ح‪T‬ن التع™‪ S‬ميسورا من خالل بيع العقار أو إعادة‬
‫تمويله‪ .‬كما أن وسائل الهندسة املالية ‪J‬ي تجميع القروض وتسنيدها والتأم‪T‬ن عل‪–±‬ا‪ ،‬كما سيأتي‪،‬‬
‫ً‬
‫شجعت أيضا ع‪h‬ى الدخول ‪J‬ي هذﻩ القروض‪.‬‬
‫ولذلك تضاعف حجم القروض منخفضة املالءة من نحو ‪ %٦‬من إجما‪0‬ي قروض‬
‫ٕالاسكان املمنوحة ‪J‬ي ‪٢٠٠١‬م إ‪0‬ى نحو ‪J %٢٤‬ي ‪٢٠٠٦‬م‪ ٧.‬وبلغ حجم هذﻩ القروض مع أوائل‬
‫‪٢٠٠٧‬م نحو ‪ ١,٣‬تريليون دوالر‪ ،‬من أصل نحو ‪ ١٠‬تريليون دوالر إجما‪0‬ي القروض العقارية ‪J‬ي‬
‫أ ‪Ex post‬‬
‫<‪< <PO‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫الواليات املتحدة‪ .‬وتش‪ ST‬التقارير إ‪0‬ى أن نسبة التع™‪ S‬املتوقعة ‪J‬ي هذﻩ القروض‪ ،‬خاصة ال’“‬
‫منحت ‪J‬ي ‪٢٠٠٦‬م تصل إ‪0‬ى ‪ ،%٣٠‬بينما تلك ال’“ منحت ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م تصل إ‪0‬ى ‪ ٨.%٤٩‬وقد أدى‬
‫تع™‪ S‬هذﻩ الفئة إ‪0‬ى إفالس عدد كب‪ ST‬من مؤسسات التمويل العقاري‪ ،‬ثم ا—–يار ك_‪S‬ى املصارف‬
‫ٔالامريكية‪.‬‬
‫وإذا كانت هذﻩ الفئة عالية املخاطر لم يكن من املف‪Sj‬ض أن يتم إقراضها ابتداء‪ ،‬لكن‬
‫ارتفاع العائد هو الذي شجع ع‪h‬ى ذلك‪ .‬وهذا هو بالضبط املع‪ٔ ˜Ø‬الاول للغرر‪ ،‬وهو قبول التعرض‬
‫للمخاطر العالية رغبة ‪J‬ي الربح املرتفع‪ ،‬وŒي نفسها طبيعة العائد ‪J‬ي اليانصيبأ‪ ،‬حيث يكون‬
‫ً‬
‫ً‬
‫احتمال الفوز ضئيال لكن حجم الجائزة كب‪ST‬ا‪ .‬وقد جلت الدراسات ع‪h‬ى أن هذا النوع من العائد‬
‫يشجع ع‪h‬ى ظهور الفقاعاتب ال’“ تؤدي ‪J‬ي ال‪–¤‬اية إ‪0‬ى الا—–يار‪.‬‬
‫‪٩‬‬
‫وس©‪S‬ى فيما يأتي أن العوامل ٔالاخرى ال’“ شجعت ع‪h‬ى إقراض هذﻩ الفئة Œي نفسها إما‬
‫من الربا أو من الغرر والقمار‪ .‬وع‪h‬ى هذا فلو أن املؤسسات املالية تجنبت هذا املزلق والتعرض‬
‫لهذﻩ املخاطر لربما كان من املمكن تجنب الكث‪ ST‬من تبعات ٔالازمة املالية‪.‬‬
‫א‪:‬لא‪ C‬‬
‫لم تكن القروض العقارية لتنتشر هذا الانتشار الواسع لوال آلية بيع هذﻩ الديون ع‪h‬ى‬
‫شكل سندات وأوراق مالية‪ ،‬وŒي ما يعرف بالتسنيد أو التوريق‪ .‬وهذﻩ ٓالالية سمحت ملؤسسات‬
‫التمويل بنقل عبء الدين من م‪œT‬انيا‪–²‬ا إ‪0‬ى م‪œT‬انية املستثمرين الراغب‪T‬ن ‪J‬ي تملك هذﻩ السندات‪،‬‬
‫بعد تصنيفها والتأم‪T‬ن عل‪–±‬ا‪.‬‬
‫وقد نجحت الهندسة املالية ‪J‬ي توظيف عملية التوريق إلصدار فئات مختلفة من‬
‫السندات بدرجات مختلفة من املخاطر والعائد من خالل ما يعرف بالتمويل املهيكل أو ال‪œj‬امات‬
‫الدين املغطاة‪.‬ج وقد كانت بداية هذا الابتكار ‪J‬ي ‪١٩٨٧‬م ثم تطورت أواخر التسعينيات ح’˜‬
‫وصلت إ‪0‬ى الحد ال’“ Œي عليه‪ ١٠.‬وهذﻩ ٓالالية تعمل كالتا‪0‬ي‪.‬‬
‫يقوم البنك بجمع قروض )أو سندات قروض( مختلفة ألشخاص مختلف‪T‬ن ‪J‬ي درجات‬
‫املالءة ‪J‬ي محفظة واحدة‪ .‬ثم يصدر فئات مختلفة من السندات ع‪h‬ى ما تولدﻩ املحفظة من‬
‫أ ‪Lottery‬‬
‫ب ‪Bubbles‬‬
‫ج )‪Structured finance; Colloaterized debt obligations (CDO‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫<‪< <PP‬‬
‫ً‬
‫تدفقات نقدية‪ .‬ع‪h‬ى سبيل املثال‪ ،‬يجمع البنك قروضا مجموعها ‪ ١٠٠‬مليون ريال )كل قرض‬
‫ً‬
‫مثال مليون ريال( ‪J‬ي محفظة واحدة‪ .‬ثم يصدر البنك ثالث فئات من السندات يستحق أصحا‪–À‬ا‬
‫ما تحققه املحفظة من عائد مع رأس املال بدرجات متفاوتة‪:‬‬
‫ً‬
‫‪ .١‬الفئة ٔالاو‪0‬ى تملك ‪ %٧٠‬من املحفظة‪ ،‬وتحصل ع‪h‬ى نصي‪–Â‬ا أوال قبل غ‪ST‬ها‪ .‬وتحصل‬
‫ً‬
‫هذﻩ الفئة من السندات ع‪h‬ى أع‪h‬ى تصنيف ائتماني )أأأ( غالبا بعد التأم‪T‬ن عل‪–±‬ا‪،‬‬
‫ً‬
‫ولذلك فإن معدل الفائدة ع‪h‬ى هذﻩ السندات هو ٔالاقل )‪ %٥‬مثال(‪ ،‬لكنه أع‪h‬ى من‬
‫الفائدة ع‪h‬ى سندات الخزينة ٔالامريكية ال’“ تش‪Sj‬ك معها ‪J‬ي نفس التصنيف‪ .‬وهذا هو‬
‫ما يجعل هذﻩ السندات مغرية للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ .٢‬الفئة الثانية تملك ‪ %٢٥‬من املحفظة‪ ،‬وتحصل ع‪h‬ى نصي‪–Â‬ا بعد الفئة ٔالاو‪0‬ى‪.‬‬
‫وتحصل ع‪h‬ى تصنيف ائتماني أقل )ب(‪ .‬والعائد ع‪h‬ى هذﻩ الفئة أع‪h‬ى من الفئة‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ٔالاو‪0‬ى‪ ،‬مثال ‪ ،%٩‬وهو أيضا أع‪h‬ى من السندات التقليدية من نفس التصنيف‪.‬‬
‫‪ .٣‬الفئة الثالثة تملك البا‪ý‬ي وهو ‪ %٥‬من املحفظة‪ ،‬وال تحصل ع‪h‬ى نصي‪–Â‬ا إال بعد أن‬
‫يستو‪J‬ي أصحاب الفئات السابقة حقوقهم كاملة‪ .‬وهذﻩ الفئة عالية املخاطر لدرجة‬
‫ً‬
‫أ—–ا تسم˜ ”ٔالاصول السامة“ أو ”النفايات النووية“‪ ١١.‬ونظرا ملخاطرها العالية فإن‬
‫شركات التصنيف تتجنب تصنيف هذﻩ الفئة من السندات‪ ١٢.‬ومقابل هذﻩ املخاطر‬
‫فإن الفائدة ع‪h‬ى هذﻩ السنداتمرتفعة وقد تصل إ‪0‬ى ‪.%٢٥‬‬
‫ً‬
‫وبناء ع‪h‬ى ذلك فلو تع™‪ %١٠ S‬مثال من املحفظة‪ ،‬فإن حملة السندات من الفئة ٔالاخ‪ST‬ة‬
‫سيخسرون كل أموالهم )‪ %٥‬من املحفظة(‪ ،‬ثم يخسر الفئة الثانية ‪ %٥‬من قيمة املحفظة أو‬
‫ُ‬
‫خمس قيمة سندا‪–²‬م‪ ،‬بينما سيحصل حملة السندات ٔالاو‪0‬ى ع‪h‬ى كل حقوقهم من رأس املال‬
‫والعائد أو الفائدة عليه‪.‬‬
‫ومن خالل هذﻩ الهيكلية يمكن دمج قروض منخف‪ “”ò‬املالءة مع غ‪ST‬هم ثم إصدار‬
‫سندات من فئة )أ( بعائد أع‪h‬ى من فائدة سندات الخزينة‪ .‬وقد كانت هذﻩ الهيكلية قنطرة رائجة‬
‫ً‬
‫للقروض منخفضة املالءة‪ ،‬حيث تصل نسب‪–Ä‬ا من املحفظة إ‪0‬ى ‪ ١٣.%٤٥‬ورغم أنه نظريا تتمتع‬
‫ً‬
‫الفئات العليا من السندات بالوقاية من املخاطر بسبب امتصاصها أوال من قبل الفئة ٔالاخ‪ST‬ة‪،‬‬
‫<‪< <PQ‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫ً‬
‫إال أنه ‪J‬ي أغسطس ‪٢٠٠٧‬م كانت الفئة ٔالاخ‪ST‬ة هذﻩ قد تبخرت تقريبا‪ ،‬ولذلك أصبحت الفئات‬
‫العليا مكشوفة للمخاطر بدرجة لم تكن متوقعة‪ .‬ولهذا اضطرت شركات التصنيف الائتماني إ‪0‬ى‬
‫تخفيض أعداد كب‪ST‬ة من هذﻩ السندات من )أأ( وأك™‪ S‬إ‪0‬ى فئة )ب( أو أقل‪.‬‬
‫‪١٤‬‬
‫و‪J‬ي ح‪T‬ن يمكن بيع السندات من الفئات ٔالاو‪0‬ى والثانية إ‪0‬ى البنوك وجهات الاستثمار‬
‫املؤس‪ ،“”ú‬فإن ٔالاصول السامة إما أن تحتفظ ‪–À‬ا البنوك املصدرة‪ ،‬أو تباع للجهات الراغبة أك™‪S‬‬
‫‪J‬ي تحمل املخاطر‪ ،‬مثل صناديق التحوط وشركات التأم‪T‬ن ال’“ ال تخضع لقواعد بازل أو‬
‫التنظيمات ٔالاخرى ال’“ تخضع لها البنوك والقطاع املصر‪J‬ي‪ ١٥.‬أي أن مخاطر الائتمان ت‪Sj‬كز لدى‬
‫فئات محددة‪ ،‬ليس أل—–ا ٔالاقدر ع‪h‬ى تحمل املخاطر ولكن أل—–ا ٔالابعد عن ٕالاشراف الحكومي‬
‫والقيود التنظيمية‪.‬‬
‫‪١٦‬‬
‫و‪–À‬ذا فإن ٔالاصول السامة جمعت ب‪T‬ن مشكلت‪T‬ن‪ :‬ارتفاع مخاطرها أل—–ا تتحمل أسوأ‬
‫مخاطر القروض‪ ،‬وتركزها لدى مؤسسات مالية بعيدة عن الرقابة املالية ومن ثم القيود ال’“‬
‫تفرضها أنظمة حماية رأس املال‪.‬‬
‫وبدŒي أن قاعدة الغرر تمنع إنشاء وتداول ٔالاصول السامة‪ ،‬ويكفي الاع‪Sj‬اف بأ—–ا سامة‬
‫ً‬
‫إلدراك حجم مخاطرها ال’“ ال يمكن أن تكون مقبولة شرعا‪ .‬ولو لم تنشأ هذﻩ الفئة من ٔالاصول‬
‫ملا أمكن نشؤ مئات املليارات من السندات املهيكلة ال’“ تركزت ف‪–±‬ا القروض منخفضة املالءة‪.‬‬
‫وهكذا نرى كيف تف‪ “”ò‬املخاطر بعضها إ‪0‬ى بعض‪ ،‬وكيف تتضاعف ‪J‬ي كل مرحلة‪ ،‬ابتداء من‬
‫منخف‪ “”ò‬املالءة‪ ،‬ثم ٔالاصول السامة‪ ،‬ثم كما سيأتي املشتقات الائتمانية‪ .‬ففتح باب املجازفات‬
‫‪J‬ي الحقيقة ال يؤدي لتخفيف املخاطر بل لتضاعفها‪ .‬وهذا يع‪ “Ø‬أن ٔالاصول السامة تؤدي إ‪0‬ى‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ترك‪ œT‬املخاطر بدال من تفتي‪–Ä‬ا‪ ،‬وإ‪0‬ى تجمعها بدال من توزيعها‪.‬‬
‫א‪F‬א@‪ E7‬‬
‫التأم‪T‬ن ع‪h‬ى سندات القروض كان من أهم الخطوات لرفع تصنيفها الائتماني ومن ثم‬
‫ً‬
‫ً‬
‫تسويقها للمستثمرين‪ .‬وبالرغم من أن التأم‪T‬ن ع‪h‬ى القروض ليس شيئا جديدا ‪J‬ي الصناعة‬
‫املالية‪ ،‬لكن استخدام املشتقات الائتمانية )أو مقايضة مخاطر الائتمان(أ كان نقلة جديدة ‪J‬ي‬
‫أ )‪Credit default swaps (CDS‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫<‪< <PR‬‬
‫الصناعة‪ ،‬وخاصة ‪J‬ي سندات الدين املغطاة‪ .‬لقد كانت املشتقات الائتمانية Œي الحلقة ٔالاخ‪ST‬ة ‪J‬ي‬
‫مسلسل نقل املخاطر وتضاعفها‪.‬‬
‫ً‬
‫عندما يقرض البنك شخصا‪ ،‬فإنه يحرص ع‪h‬ى أن يأخذ الضمانات الكافية للسداد ألنه إذا‬
‫أفلس املق‪Sj‬ض فاملتضرر هو البنك‪ .‬لكن ماذا إذا استطاع البنك أن يؤمن ع‪h‬ى القرض وينقل‬
‫مخاطر الدين إ‪0‬ى طرف ثالث؟ ‪J‬ي هذﻩ الحالة لن يتضرر البنك من إفالس املق‪Sj‬ض‪ ،‬ألن الطرف‬
‫ً‬
‫الثالث يتعهد بدفع قيمة القرض كامال للبنك ‪J‬ي هذﻩ الحالة‪ .‬وعليه فليس للبنك ما يكفي من‬
‫الحوافز للتأكد من مالءة املق‪Sj‬ض‪ .‬ولذلك لم تجد البنوك صعوبة ‪J‬ي إقراض منخف‪ “”ò‬املالءة ألن‬
‫ً‬
‫املخاطر يتحملها غ‪ST‬هم‪ ،‬غالبا شركات التأم‪T‬ن وصناديق التحوط‪.‬‬
‫التأم‪T‬ن ع‪h‬ى القروض شجع البنوك ع‪h‬ى أن تقرض‪ ،‬ثم تبيع القرض ع‪h‬ى شكل سندات‪ ،‬مع‬
‫ً‬
‫ً‬
‫التأم‪T‬ن ع‪h‬ى هذﻩ السندات‪ .‬فمن يش‪Sj‬ي هذﻩ السندات يش‪Sj‬ي ديونا مؤمنا عل‪–±‬ا‪ ،‬ولذلك ال ‪–Þ‬مه‬
‫بدورﻩ هل املق‪Sj‬ض قادر ع‪h‬ى السداد أو ال‪ .‬وحيث أن القروض مؤمن عل‪–±‬ا‪ ،‬فال ‪–Þ‬م مالءة املق‪Sj‬ض‬
‫أو جدارته الائتمانية‪ ،‬بل املهم هو الرسوم ال’“ يحصلها البنك وغ‪ST‬ﻩ من املؤسسات املالية من‬
‫عمليات التمويل والتسنيد وما يتصل ‪–À‬ا‪.‬‬
‫بدون هذا التأم‪T‬ن لم يكن من املمكن لهذﻩ الحلقة من ٕالاقراض العقاري ومن ثم الفقاعة‬
‫العقارية أن تتضخم وتستفحل إ‪0‬ى هذا الحد‪ ،‬ولم يكن من املمكن نشؤ ٔالاصول السامة ال’“ كانت‬
‫بؤرة خطر ‪J‬ي الفقاعة ؤالاساس الهش الذي قامت عليه سندات القروض‪.‬‬
‫ولكن ما Œي مصلحة شركات التأم‪T‬ن وصناديق التحوط من التأم‪T‬ن ع‪h‬ى هذﻩ القروض؟‬
‫ً‬
‫أوال‪ :‬الرسوم النقدية ال’“ تحصل عل‪–±‬ا‪ ،‬وŒي رسوم مغرية إذا كانت املحفظة كب‪ST‬ة‪ .‬كما أن‬
‫حوافز املدراء تعتمد ع‪h‬ى مقدار الدخل املتحقق‪ ،‬ولذلك كلما زادت الرسوم كلما زادت الحوافز‪.‬‬
‫ً‬
‫ثانيا‪ :‬طاملا كانت أسعار العقار أو ٔالاصول ال’“ يتم تمويلها ‪J‬ي ارتفاع‪ ،‬فلن يكون هناك‬
‫مخاطر تع™‪ ،S‬ألن املق‪Sj‬ض يستطيع أن يعيد تمويل العقار بقرض جديد‪ ،‬أو يمكن بيع العقار‬
‫لتسديد الدين والحصول ع‪h‬ى ربح إضا‪J‬ي‪ .‬وأسعار العقار ‪J‬ي الواليات املتحدة كانت ‪J‬ي ارتفاع‬
‫متواصل منذ ‪٢٠٠٠‬م‪ ،‬ولذلك لم يكن هناك ما يدعو للقلق من هذا الجانب‪ .‬وهذا يب‪T‬ن كيفية نمو‬
‫فقاعة الرهن العقاري‪ .‬فالتأم‪T‬ن يشجع ع‪h‬ى ٕالاقراض‪ ،‬وٕالاقراض يساهم ‪J‬ي رفع أسعار العقار‪،‬‬
‫وارتفاع ٔالاسعار يشجع ع‪h‬ى التأم‪T‬ن ع‪h‬ى القروض النخفاض املخاطر‪ ،‬مما يشجع ع‪h‬ى املزيد من‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫<‪< <PS‬‬
‫ً‬
‫ٕالاقراض‪ ،‬وهكذا‪ .‬فأصبحت حلقة ٕالاقراض والتأم‪T‬ن يغذي بعضها بعضا‪ ،‬مما أدى لتضاعف‬
‫حجم الفقاعة‪ ،‬خاصة خالل السنوات ‪ ٢٠٠٤‬إ‪0‬ى أوائل ‪٢٠٠٧‬م‪ ،‬إ‪0‬ى أن انفجرت الفقاعة ‪J‬ي صيف‬
‫‪٢٠٠٧‬م‪ ،‬وبدأ مسلسل الكارثة بالتتابع‪.‬‬
‫ً‬
‫ثالثا‪ :‬إن ّ‬
‫املؤمن يمكنه بيع املخاطر إ‪0‬ى آخرين‪ ،‬إما مفردة أو مركبة مع مخاطر أخرى‪ ،‬ع‪h‬ى‬
‫شكل سندات تحاكي سندات القروض نفسها‪ ،‬ويحصل ع‪h‬ى رسوم إضافية مقابل ذلك‪ .‬واملش‪Sj‬ي‬
‫لهذﻩ السندات يمكنه بدورﻩ بيعها ومن ثم نقل املخاطر إ‪0‬ى آخرين‪ .‬وال يزال أعضاء السوق‬
‫يتدافعون كرة الخطر فيما بي‪–¤‬م‪ٌ ،‬‬
‫كل يؤمل أن الكرة لن تنفجر بيدﻩ‪ .‬وكلما كان السوق أك_‪S‬‬
‫والالعبون فيه أك™‪ ،S‬كلما كان احتمال انفجار كرة الخطر بيد أحدهم أقل‪ ،‬فيكون قبول هذﻩ‬
‫املخاطر أك_‪ .S‬ولهذا كان تضخم السوق من مصلحة املجازف‪T‬ن‪ ،‬وهذا ما يفسر تضاعف سوق‬
‫مخاطر الائتمان أك™‪ S‬من ثمان مرات خالل السنوات ‪٢٠٠٧-٢٠٠٤‬م ح’˜ وصلت إ‪0‬ى ‪ ٦٢‬تريليون‬
‫دوالر‪.‬‬
‫‪GH‬ز‪8/‬א‪ I‬‬
‫لكن سوق مخاطر الائتمان لم يكن لينمو ‪–À‬ذا الحجم لو كان شراء التأم‪T‬ن يقتصر ع‪h‬ى‬
‫ً‬
‫فعال‪ .‬الذي يم‪ œT‬املشتقات الائتمانية أنه يمكن ألي شخص أن يش‪Sj‬ي‬
‫البنوك ال’“ قدمت القروض‬
‫التأم‪T‬ن من أي شخص آخر‪ ،‬ح’˜ لو لم يكن ألي م‪–¤‬ما أي عالقة بالقرض املمول للعقار‪ .‬فيصبح‬
‫ً‬
‫العقد ‪J‬ي الحقيقة رهانا ب‪T‬ن طرف‪T‬ن ع‪h‬ى ما سوف يحصل لطرف ثالث هو املق‪Sj‬ض‪ .‬فإن أفلس‬
‫املق‪Sj‬ض دفع البائع التعويض للمش‪Sj‬ي‪ ،‬دون أن يحصل املقرض أو املق‪Sj‬ض ع‪h‬ى ”‪ ê‬من ذلك‬
‫ً‬
‫أصال‪ .‬وهذا ما جعل املحلل املا‪0‬ي ملوقع ‪ “”â‬إن إن يصف سوق مشتقات الائتمان بأ—–ا ”أك_‪ S‬كازينو‬
‫‪J‬ي العالم“‪.‬‬
‫‪١٧‬‬
‫لكن هذﻩ السوق تختلف عن الكازينو ‪J‬ي جوانب مهمة‪ .‬م‪–¤‬ا أن الكازينو يخضع إلشراف‬
‫ورقابة الجهات الحكومية ‪J‬ي الواليات ال’“ تسمح به‪ ،‬بينما ال تخضع أسواق املشتقات إ‪0‬ى ٓالان ألي‬
‫إشراف أو تنظيم مباشر من قبل الحكومة ٔالامريكية‪.‬‬
‫كما أن الكازينو يختلف عن سوق املشتقات من ناحية أك™‪ S‬أهمية‪ .‬فكل مجموعة من‬
‫الالعب‪T‬ن ‪J‬ي الكازينو يراهنون ع‪h‬ى عجل‪–Ä‬م الخاصة ‪–À‬م‪ ،‬وال عالقة لهم باآلخرين‪ .‬فليس هناك ترابط‬
‫ب‪T‬ن مجموعات الالعب‪T‬ن املختلفة‪ .‬لكن ‪J‬ي أسواق املشتقات‪ ،‬الجميع مرتبطون ببعضهم‪ ،‬والكل‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫<‪< <PT‬‬
‫مرتبط ‪J‬ي ال‪–¤‬اية باألسواق‪ ،‬خاصة سوق العقار‪ .‬فأي تدهور ‪J‬ي هذﻩ ٔالاسواق سيؤدي إ‪0‬ى خسارة‬
‫نسبة كب‪ST‬ة من الالعب‪T‬ن‪.‬‬
‫الفرق ٔالاهم ؤالاك™‪ S‬خطورة ب‪T‬ن الكازينو وب‪T‬ن سوق املشتقات هو طبيعة الالعب‪T‬ن‪.‬‬
‫ً‬
‫فالالعبون ‪J‬ي الكازينو هم أفراد يقامرون غالبا بأموالهم‪ ،‬أما ‪J‬ي سوق املشتقات فهم مؤسسات‬
‫مالية وبنوك تقامر بأموال املودع‪T‬ن واملستثمرين واملقرض‪T‬ن من املؤسسات املالية ٔالاخرى‪.‬‬
‫ً‬
‫فالخسارة ستكون ضررا ع‪h‬ى الاقتصاد بأكمله وليست ع‪h‬ى املقامرين وحدهم‪.‬‬
‫‪J+3‬א‪01‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫إن طبيعة املشتقات تب‪T‬ن كيف يمكن أن تكون سببا ‪J‬ي تضاعف املخاطر بدال من‬
‫تقليصها‪ ،‬حيث تؤدي خسارة كل دوالر ‪J‬ي القروض املؤمن عل‪–±‬ا إ‪0‬ى خسارة عدة أضعاف ‪J‬ي سوق‬
‫املشتقات‪ .‬فحجم الديون املراهن عل‪–±‬ا بلغ ‪ ٦٢‬تريليون دوالر ب‪–¤‬اية ‪٢٠٠٧‬م‪ ،‬مع أن حجم الرهن‬
‫العقاري ‪J‬ي الواليات املتحدة بأكمله ال يتجاوز ‪ ١٠‬تريليون دوالر‪J ،‬ي ح‪T‬ن يقدر الرهن منخفض‬
‫املالءة بنحو ‪ ١.٣‬تريليون دوالر‪ .‬ومقارنة سريعة باألرقام ال’“ تتعلق بخسائر ٔالاسواق بسبب ٔالازمة‬
‫)ص‪ (١١‬تب‪T‬ن أنه ال بد أن يكون هناك سبب وراء هذﻩ الخسائر الهائلة ال’“ تتجاوز عدة مرات‬
‫حجم السوق العقاري بأكمله‪.‬‬
‫ً‬
‫ووفقا للتقديرات فإن ‪ %٨٠‬من املشتقات الائتمانية توصف بأ—–ا ”عارية“‪،‬أ أي أ—–ا‬
‫رهانات جانبية ال يملك أي من الطرف‪T‬ن ف‪–±‬ا أي عالقة بالقرض املؤمن عليه‪ ١٨.‬ولهذا السبب فإن‬
‫مخاطر القروض الفعلية ال تقتصر ع‪h‬ى طر‪J‬ي عقد القرض‪ ،‬املقرض واملق‪Sj‬ض‪ ،‬بل تتعداهما إ‪0‬ى‬
‫ً‬
‫جميع املراهن‪T‬ن ع‪h‬ى هذا القرض‪ .‬ولهذا السبب أيضا يصبح من السهل إنشاء ما ال يح”˜ من‬
‫عقود املقايضات ع‪h‬ى القروض‪J ،‬ي ح‪T‬ن ال يمكن إنشاء ما ال يح”˜ من القروض الفعلية‬
‫بسبب محدودية سوق العقار وعدد املق‪Sj‬ض‪T‬ن‪ ١٩.‬وهذا يع‪ “Ø‬أن مخاطر القروض تتضاعف عدة‬
‫مرات بحسب حجم الرهان عل‪–±‬ا‪ ،‬وهذا ما يجعل املشتقات آلية لتضخيم املخاطر وتفاقمها‪.‬‬
‫ع‪h‬ى سبيل املثال‪ ،‬مجموع الديون ال’“ ع‪h‬ى بنك ليمان برذرز كان نحو ‪ ٦٠٠‬مليار دوالر‪،‬‬
‫بينما كان هناك نحو ‪ ٥٠٠-٤٠٠‬مليار من املشتقات الائتمانية ع‪h‬ى ديون ليمان‪ ،‬م‪–¤‬ا نحو ‪٣٠٠‬‬
‫ً‬
‫مليار ”عارية“‪ .‬هذا يع‪ “Ø‬أن إفالس ليمان أدى إ‪0‬ى خسائر مجموعها ‪ ٩٠٠‬مليار بدال من حجم‬
‫أ ‪Naked CDS‬‬
‫<‪< <PU‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫ً‬
‫الديون الفعلية وهو ‪ ٦٠٠‬مليار‪ .‬هذا فضال عن السندات املهيكلة املبنية ع‪h‬ى املشتقات ال’“‬
‫بدورها راهنت ع‪h‬ى ديون ليمان برذرز وال’“ ال يمكن تقديرها ع‪h‬ى وجه الدقة‪ .‬مثال آخر هو‬
‫شركة دلفي حينما أفلست كان حجم ديو—–ا ‪ ٥,٢‬مليار دوالر‪J ،‬ي ح‪T‬ن كان إجما‪0‬ي قيمة املشتقات‬
‫ً‬
‫الائتمانية ع‪h‬ى ديو—–ا هو ‪ ٢٨‬مليار‪ .‬وإجماال يصل حجم عقود املشتقات ثالثة إ‪0‬ى أربعة أضعاف‬
‫الديون الفعلية‪.‬‬
‫‪٢٠‬‬
‫ولكن املشكلة ال تقف عند هذا الحد‪ .‬فاملشتقات الائتمانية يمكن استغاللها ملحاكاة‬
‫سندات القروض الفعلية )انظر ٕالاطار(‪ .‬و‪–À‬ذﻩ الطريقة أمكن بناء سندات مهيكلة ”مصنعة“ أ إن‬
‫صح التعب‪ .ST‬ومن خالل هذﻩ السندات املصنعة أمكن للفقاعة أن تستمر ‪J‬ي النمو‪ .‬فإذا لم‬
‫ً‬
‫يوجد من يق‪Sj‬ض فعال أو لم يوجد م©œل يمكن تمويله‪ ،‬يتم اللجوء للمشتقات لتصنيع سندات‬
‫تحاكي سندات القروض الفعلية لتلبية الطلب ع‪h‬ى السندات‪ .‬وباستمرار الطلب ع‪h‬ى السندات‬
‫يستمر الارتفاع ‪J‬ي ٔالاسعار‪ ،‬وتستمر الفقاعة ‪J‬ي التضخم أك™‪ S‬بكث‪ ST‬مما لو لم توجد هذﻩ‬
‫املشتقات‪ ٢١.‬وقد اع‪Sj‬ف تقرير لجنة بازل بأن سبب ارتفاع الخسائر من سندات الدين املهيكلة‬
‫أك™‪ S‬من خسائر العقار الفعلية هو كو—–ا مبنية ع‪h‬ى املشتقات الائتمانية‪.‬‬
‫‪٢٢‬‬
‫كيف تتحول مقايضات الائتمان إƒى سندات قروض؟‬
‫ً‬
‫يمكن تحويل وثيقة مقايضة الائتمان )‪ (CDS‬إ‪0‬ى سند قرض‪ ،‬كما ي‪h‬ي‪ .‬هناك ثالثة أطراف‪ :‬البنك )مثال‬
‫جولدمان ساكس(‪ُ ،‬مصدر املقايضات )شركة مملوكة بالكامل لجولدمان ساكس(‪ ،‬واملستثمر الراغب ‪J‬ي شراء‬
‫سند القرض‪.‬‬
‫تقوم الشركة التابعة بإصدار مقايضات ائتمان ع‪h‬ى ديون معينة‪ ،‬ويقوم البنك بشرا–ا‪ ،‬ويدفع‬
‫ً‬
‫سنويا مبالغ محددة تودع ‪J‬ي حساب الشركة التابعة‪ .‬تصدر الشركة التابعة سندات للمستثمرين وتحصل‬
‫بموج‪–Â‬ا ع‪h‬ى أموال نقدية‪ .‬توضع ٔالاموال ‪J‬ي حساب خاص‪ .‬تقوم الشركة التابعة بدفع فوائد سنوية ع‪h‬ى‬
‫السندات للمستثمرين تعادل املبالغ ال’“ يدفعها البنك مقابل مقايضات الائتمان‪ .‬إذا أفلست الديون محل‬
‫الرهان‪ ،‬خسر املستثمرون أموالهم وأخذها البنك‪ ،‬وإال اس‪Sj‬دوها وخسر البنك ثمن املقايضات‪ ،‬لكنه ربح من‬
‫رسوم التسنيد والتسويق‪.‬‬
‫أ ‪Synthetic CDOs‬‬
‫‪٢٣‬‬
‫<‪< <QL‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫א;ن‪L
+‬א;ن‬
‫ً‬
‫وهناك جانب آخر يب‪T‬ن كيف تؤدي املشتقات الائتمانية إ‪0‬ى ارتفاع درجة املخاطر‪ .‬فنظرا‬
‫ألن سوق املشتقات الائتمانية سوق مفتوحة للتداول‪ ،‬فمن املمكن أن يوجد من يجازف ع‪h‬ى‬
‫مشتقات ائتمانية خاصة بقروض شركة معينة‪ .‬فإذا وجدت املجازفة )أو املراهنة( ع‪h‬ى مقايضات‬
‫قروض هذﻩ الشركة‪ ،‬يمكن أن يرتفع سعرها ومن ثم يرتفع سعر التأم‪T‬ن ع‪h‬ى قروض هذﻩ‬
‫الشركة‪ .‬إذا ارتفعت تكلفة التأم‪T‬ن فقد تستنتج املصارف املقرضة للشركة أن مخاطرها قد‬
‫ارتفعت‪ ،‬ومن ثم تشدد ‪J‬ي شروط إقراضها‪J .‬ي هذﻩ الحالة ستجد الشركة صعوبة ‪J‬ي تسي‪ST‬‬
‫أعمالها وتمويل أنشط‪–Ä‬ا‪ ،‬مما يجعلها تتعرض بالفعل ملشكالت ترفع من درجة مخاطرها‪ .‬هذا‬
‫بدورﻩ يعزز الرهان الذي ابتدأ ع‪h‬ى مقايضات الائتمان الخاصة بالشركة‪ ،‬مما يؤدي إ‪0‬ى جولة‬
‫أخرى من الرهان‪ ،‬ثم ارتفاع تكلفة الاق‪Sj‬اض بسبب التخوف من مخاطر الشركة‪ ،‬ثم ارتفاع‬
‫تكلفة القرض‪ ،‬ومن ثم ارتفاع املخاطر بالفعل‪ ،‬إ‪0‬ى أن يربح املراهنون ‪J‬ي ال‪–¤‬اية ح‪T‬ن تتعرض‬
‫الشركة لإلفالس ويربح جميع الذين راهنوا ع‪h‬ى ذلك‪.‬‬
‫‪٢٤‬‬
‫א‪6"MBN‬‬
‫وال تنت¸“ مشكالت املشتقات الائتمانية عند هذا الحد‪ ،‬بل يمكن أن تؤدي إ‪0‬ى مخاطر من‬
‫نوع آخر‪ .‬فاملشتقات الائتمانية تمثل حماية لحملة سندات الدين فيما إذا تع™‪S‬ت الشركة‬
‫املصدرة للدين‪ .‬وتظهر املشكلة عندما يكون من حق حملة السندات إجبار الشركة ع‪h‬ى ٕالافالس‬
‫ً‬
‫بدال من إعطا–ا مهلة إلعادة الهيكلة وتسوية ال‪œj‬اما‪–²‬ا‪ .‬فإذا كان حملة السندات يحصلون ع‪h‬ى‬
‫تعويض من خالل املشتقات الائتمانية حال إفالس الشركة‪ ،‬فليس من مصلح‪–Ä‬م إمهال‬
‫الشركة‪ ،‬بل يصبح من مصلح‪–Ä‬م إجبارها ع‪h‬ى ٕالافالس‪ ،‬ألن هذا يعط‪–±‬م حق التعويض ع‪h‬ى‬
‫كامل السندات‪ .‬وبطبيعة الحال فإن إجبار الشركة ع‪h‬ى ٕالافالس ليس من مصلحة مالك الشركة‬
‫)املساهم‪T‬ن(‪ ،‬وال من مصلحة مصدري املشتقات الائتمانية ) ّ‬
‫املؤمن‪T‬ن(‪ .‬وقد حصل ذلك مع عدة‬
‫شركات ومؤسسات مالية كان مص‪ST‬ها ٕالافالس بعد أن رفض الذي يملكون املقايضات الائتمانية‬
‫فرصة إعادة الهيكلة للشركة‪.‬‬
‫‪٢٥‬‬
‫فالتأم‪T‬ن ع‪h‬ى السندات من خالل املشتقات الائتمانية ‪J‬ي هذﻩ الحالة يشبه التأم‪T‬ن ع‪h‬ى‬
‫سيارة مع إعطاء املستأمن الحق ‪J‬ي إتالف السيارة‪ .‬و‪J‬ي ح‪T‬ن تمنع قوان‪T‬ن التأم‪T‬ن بصرامة هذا‬
‫<‪< <QM‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫التصرف فإن املشتقات الائتمانية تسمح به دون قيود‪ .‬وع‪h‬ى حد تعب‪ ST‬امللياردير جورج سورس‪:‬‬
‫إن شراء املشتقات الائتمانية يشبه شراء وثيقة تأم‪T‬ن ع‪h‬ى الحياة مع إعطاء حامل الوثيقة الحق‬
‫‪J‬ي قتل املؤمن عليه‪.‬‬
‫‪٢٦‬‬
‫א‪F‬وא‪P‬مא
‪O‬‬
‫ال تقتصر سوق املشتقات ع‪h‬ى املشتقات الائتمانية‪ .‬فهناك أنواع مختلفة من املشتقات‪،‬‬
‫ً‬
‫سواء ما يتعلق بالعمالت والصرف‪ ،‬أو ٔالاسهم‪ ،‬أو مقايضة الفائدة‪ ،‬فضال عن املستقبليات‬
‫والاختيارات‪.‬‬
‫وحقيقة املشتقات أ—–ا عقود ع‪h‬ى فروقات ٔالاسعار‪ ،‬حيث ينت¸“ العقد بأن يدفع أحد‬
‫الطرف‪T‬ن لآلخر الفرق ب‪T‬ن سعر السوق ألصل ما‪0‬ي وب‪T‬ن السعر املحدد ‪J‬ي العقد‪ ،‬وهذا هو تعريف‬
‫هيئة الخدمات املالية ال_‪S‬يطانية للمشتقات‪ ٢٧.‬وهو أدق التعاريف ألنه يعكس حقيقة املشتقات‬
‫من كو—–ا مجرد مبادلة نقد بنقد‪ ،‬وال تتضمن نقل ملكية ٔالاصول ال’“ يتم التعاقد ع‪h‬ى فروقات‬
‫أسعارهان ولهذا سميت باملشتقات‪ ،‬أي أ—–ا قيم‪–Ä‬ا مشتقة من أسعار ٔالاصول لك‪–¤‬ا ال تتضمن‬
‫ملكي‪–Ä‬ا‪ .‬ف¸“ ‪J‬ي حقيقة ٔالامر رهان ب‪T‬ن طرف‪T‬ن ع‪h‬ى أسعار أصول أو سلع معينة‪.‬‬
‫‪٢٨‬‬
‫وألن املشتقات ‪J‬ي حقيق‪–Ä‬ا ال‪œj‬امات مالية بدفع مقدار الفرق‪ ،‬ف¸“ ال تختلف من حيث‬
‫ً‬
‫الجوهر عن الديون‪ ،‬فكالهما ال‪œj‬امات مالية يجب الوفاء ‪–À‬ا عند —–اية العقد نقدا‪ .‬وحيث أن‬
‫ً‬
‫الرهان ال يتطلب أي ملكية للسلع أو الخدمات‪ ،‬فال يوجد حدود لحجم نمو املشتقات‪ ،‬تماما كما‬
‫هو الحال ‪J‬ي الربا‪ .‬فكل من الربا وامليسر ينت¸“ إ‪0‬ى ال‪œj‬امات مالية منفصلة ومستقلة عن النشاط‬
‫الحقيقي‪ ،‬ولهذا ينمو بمعدالت أسرع بكث‪ ST‬من معدالت نمو ال™‪S‬وة‪ ،‬وهو ما يؤدي إ‪0‬ى الهرم‬
‫املقلوب الذي ‪–Þ‬دد الاستقرار املا‪0‬ي والاقتصادي‪ .‬الجدول التا‪0‬ي يب‪T‬ن حجم املديونية واملشتقات‬
‫‪J‬ي الاقتصاد ٔالامريكي خالل السنوات ‪٢٠٠٧-١٩٩٨‬م‪ ،‬مقارنة بكتلة النقد الذي يجب وفاء هذﻩ‬
‫العقود من خالله‪.‬‬
‫<‪< <QN‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫جدول ‪٣.١‬‬
‫حجم املديونية واملشتقات [ي الواليات املتحدة‬
‫)تريليون دوالر(‬
‫السنة‬
‫‪١٩٩٨‬م‬
‫‪٢٠٠٧‬م‬
‫املشتقات‬
‫‪٣٣‬‬
‫‪١٦٥‬‬
‫إجماƒي املديونية‬
‫‪٢٢.٦‬‬
‫‪٤٧.٨‬‬
‫النقد ن‪١‬‬
‫‪١.١‬‬
‫‪١.٤‬‬
‫الناتج املحي‬
‫‪٩.١‬‬
‫‪١٤.٢‬‬
‫املشتقات تشمل السوق املنظمة )‪ (organized exchange‬والسوق املفتوحة )‪.(over the counter‬‬
‫إجما‪0‬ي املديونية يشمل مديونية القطاعات املالية وغ‪ ST‬املالية‪ ،‬الحكومية والخاصة‪.‬‬
‫الناتج املح‪h‬ي بالقيمة الاسمية‪.‬‬
‫املصدر‪.www.bea.gov, www.occ.gov, www.federalreserve.gov :‬‬
‫ويتضح من الجدول كيف تنمو املشتقات بمعدالت أع‪h‬ى بكث‪ ST‬من معدالت نمو النقد والناتج‬
‫املح‪h‬ي‪ ،‬حيث بلغ معدل النمو إلجما‪0‬ي العشر سنوات ‪٢٠٠٧-١٩٩٨‬م ‪ %٤٠٠‬للمشتقات‪ ،‬بينما‬
‫بلغ معدل نمو املديونية للف‪Sj‬ة نفسها ‪J ،%١١٢‬ي ح‪T‬ن بلغ نمو الناتج املح‪h‬ي ‪ %٥٦‬والنقد ‪.%٢٥‬‬
‫ومع نمو الال‪œj‬امات بمعدالت أع‪h‬ى بكث‪ ST‬من نمو النقد والناتج املح‪h‬ي‪ ،‬فمن الواضح أنه‬
‫ً‬
‫ً‬
‫سيصبح من املتعذر الوفاء ‪–À‬ذﻩ الال‪œj‬امات‪ ،‬وأنه ال بد من تصحيح الوضع عاجال أو آجال‪ ،‬وهذا‬
‫هو مصدر الخلل والاضطراب ‪J‬ي الاقتصاد الرأسما‪0‬ي‪.‬‬
‫وهذا الانفصام ب‪T‬ن املشتقات وب‪T‬ن الاقتصاد الحقيقي ال بد أن يدفع ثمنه ‪J‬ي ال‪–¤‬اية‬
‫الاقتصاد الحقيقي‪ ،‬ألن املشتقات )وكذلك الديون( ال وجود لها ‪J‬ي الخارج بل Œي ال‪œj‬امات ‪J‬ي‬
‫الذمة ال بد من الوفاء ‪–À‬ا بناء ع‪h‬ى الاقتصاد الحقيقي املوجود ع‪h‬ى أرض الواقع‪ ،‬وال بد أن يدفع‬
‫ثم‪–¤‬ا ‪J‬ي ال‪–¤‬اية املواطن العادي الذي لم يكن له أي عالقة بكل هذﻩ املراهنات واملجازفات‪.‬‬
‫ومن أوضح ٔالامثلة ع‪h‬ى ذلك هو أزمة ارتفاع أسعار السلع الغذائية ال’“ سبقت ٔالازمة‬
‫ً‬
‫املالية العاملية‪ ،‬حيث نشأت بسبب تدفق رؤوس ٔالاموال املجازفة ع‪h‬ى سوق املستقبليات‪ .‬ونظرا‬
‫ألن هذﻩ السوق ال تخضع ألي قيود‪ ،‬فقد تضافعت ف‪–±‬ا ٔالاسعار بشكل خيا‪0‬ي‪ .‬لكن أسعار السلع‬
‫ً‬
‫ال’“ يتم بيعها وتصديرها تتحدد وفقا ألسعار املستقبليات‪ ،‬ولذلك كانت النتيجة أن املواطن‬
‫العادي صار يدفع ثمن املجازفات ‪J‬ي أهم السلع ع‪h‬ى ٕالاطالق وŒي الغذاء )انظر ٕالاطار(‪.‬‬
‫<‪< <QO‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫أزمة الغذاء العاملية‬
‫بعد ا—–يار أسواق ٔالاسهم بسبب انفجار فقاعة ٕالان‪Sj‬نت ‪J‬ي ‪٢٠٠٠‬م‪ ،‬ومع تراجع أسواق السندات بسبب ضعف‬
‫الدوالر‪ ،‬أصبحت الخيارات املتاحة أمام املجازف‪T‬ن واملضارب‪T‬ن ‪J‬ي ٔالاسواق املالية محدودة‪ ،‬وبرزت أسواق السلع‬
‫)النفط والغذاء( باعتبارها فئة مختلفة من ٔالاصول ال’“ يمكن أن تعوض تدهور فرص الربح ‪J‬ي ٔالاسواق ٔالاخرى‪.‬‬
‫ولهذا الغرض توجهت رؤوس ٔالاموال املجازفة )‪ (speculative capital‬نحو أسواق السلع مع بدايات‬
‫القرن‪ ،‬خاصة مع بلوغ فقاعة العقار ‪J‬ي الواليات املتحدة أوجها ثم ا—–يارها ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م‪ ،‬حيث شهدت أسعار‬
‫السلع ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م وأوائل ‪٢٠٠٨‬م قفزات هائلة تتجاوز الارتفاعات ‪J‬ي الف‪Sj‬ة السابقة‪ .‬فقد ارتفع مؤشر أسعار‬
‫ً‬
‫الغذاء وفقا ملنظمة الفاو ب‪–¤‬اية ‪٢٠٠٧‬م بنسبة ‪ %٤٠‬مقارنة ب‪–¤‬اية ‪٢٠٠٦‬م‪ ،‬وبنسبة ‪ %٥٠‬خالل النصف ٔالاول‬
‫من عام ‪٢٠٠٨‬م مقارنة بنظ‪ST‬ﻩ من العام السابق‪.‬‬
‫‪٢٩‬‬
‫وأهم ٔالادوات ال’“ يلجأ لها املجازفون Œي سوق املستقبليات )‪ (futures‬ال’“ ال تتضمن استالم الثمن أو‬
‫تسليم للسلع وإنما مجرد التسوية ع‪h‬ى فروق ٔالاسعار عند أو قبل حلول ٔالاجل‪ ،‬أو تأجيل العقد مقابل رسوم‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫إضافية )‪ (rollover‬إ‪0‬ى تاريخ الحق توقعا ملزيد من ارتفاع ٔالاسعار‪ .‬وهذا ٔالاخ‪ ST‬شهد نموا م‪œj‬ايدا ‪J‬ي السنوات‬
‫ً‬
‫ٔالاخ‪ST‬ة مما ضاعف من ارتفاع ٔالاسعار بشكل أ‪ ،“”â‬وفقا للشهادة ال’“ أد‪0‬ى ‪–À‬ا ‪J‬ي ‪ ٢٠‬مايو ‪٢٠٠٨‬م مايكل ماس‪Sj‬ز‬
‫)‪ ،(Michael Masters‬مدير أحد صناديق التحوط‪ ،‬أمام لجنة ٔالامن الوط‪ “Ø‬بمجلس الشيوخ ٔالامريكي‪ ٣٠.‬وأفاد‬
‫ماس‪Sj‬ز بأن حجم سوق املستقبليات ‪J‬ي السلع ارتفع من ‪ ٩٠‬مليار دوالر ‪J‬ي ‪٢٠٠٢‬م إ‪0‬ى ‪ ٤٩٣‬مليار ‪J‬ي ‪ ،٢٠٠٧‬وإ‪0‬ى‬
‫‪ ٧٠٠‬مليار ‪J‬ي مارس ‪٢٠٠٨‬م‪ .‬أي أن السوق تضاعف أك™‪ S‬من سبع مرات ‪J‬ي خمس سنوات‪ %٤٠ ،‬م‪–¤‬ا ‪J‬ي ٔالاشهر‬
‫الثالثة ٔالاو‪0‬ى فقط من ‪٢٠٠٨‬م‪ .‬كما أشار إ‪0‬ى أن نسبة املجازف‪T‬ن ‪J‬ي جانب الطلب تبلغ ‪ %٦٧‬من مجمل العقود‪،‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫وتصل ‪J‬ي حالة القمح إ‪0‬ى ‪ .%٨٤‬أي أن النصيب ٔالاك_‪ S‬من الطلب ع‪h‬ى عقود السلع عموما والغذاء خصوصا Œي‬
‫للمراهن‪T‬ن واملجازف‪T‬ن‪.‬‬
‫وإذا علمنا أن أسعار الغذاء ‪J‬ي السوق الحقيقية ال’“ يتحقق ف‪–±‬ا التسليم الفع‪h‬ي تتحدد من خالل‬
‫ٔالاسعار ‪J‬ي أسواق املستقبليات‪ ،‬تب‪T‬ن لنا حجم ٔالاثر الذي يخلفه املجازفون بمئات املليارات ع‪h‬ى املواطن العادي‬
‫‪J‬ي الدول النامية الذي بالكاد يجد ما يكفي لشراء قوت يومه‪.‬‬
‫إن سوق املستقبليات من حيث املبدأ ال تخضع لقيود ٕالانتاج والاس‪–Ä‬الك ال’“ تخضع لها السوق‬
‫الحقيقية‪ ،‬ولذلك ف¸“ يمكن أن تتمدد وتتضاعف بسرعة كب‪ST‬ة ال تتناسب مع قوان‪T‬ن العرض والطلب‬
‫ٔالاساسية‪ .‬لكن سلوك هذﻩ السوق يؤثر مباشرة ‪J‬ي السوق الحقيقية‪ ،‬ولذلك يجد املواطن العادي نفسه‪ ،‬ومن‬
‫ورائه الحكومات الوطنية‪ ،‬يدفع ثمن هذﻩ املجازفات غ‪ ST‬املسؤولة‪ .‬وقد صدق جوزيف ستيجلي‪œj‬‬
‫‪(Joseph‬‬
‫)‪ ،Stiglitz‬الحائز ع‪h‬ى جائزة نوبل ورئيس املستشارين الاقتصادي‪T‬ن للرئيس السابق كلينتون‪ ،‬ح‪T‬ن قال‪ :‬إن‬
‫<‪< <QP‬‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫ً‬
‫املجازف‪T‬ن إنما يربحون ‪J‬ي ال‪–¤‬اية من الحكومات وليس من بعضهم بعضا‪ ٣١،‬ألن املجازفات ‪J‬ي حقيق‪–Ä‬ا مباراة‬
‫ً‬
‫صفرية ما يربحه ف‪–±‬ا طرف يخسرﻩ الطرف ٓالاخر‪ .‬ولذلك طالب ستيجلي‪ œj‬مرارا بإعادة بناء النظام املا‪0‬ي العالم“‬
‫بسبب الاختالالت الجوهرية ال’“ يعاني م‪–¤‬ا‪.‬‬
‫‪٣٢‬‬
‫وهذﻩ ٓالاثار السلبية للمجازفات حملت رئيس لجنة ٔالامن الوط‪ “Ø‬بمجلس الشيوخ ٔالامريكي‪ ،‬جو لي_‪S‬مان‬
‫)‪J ،(Joe Lieberman‬ي يونيو ‪٢٠٠٨‬م أن يدعو إ‪0‬ى جملة من التشريعات ال’“ تقيد وتحدد حجم املجازفات ‪J‬ي‬
‫أسواق السلع‪ ،‬خاصة من قبل املؤسسات املالية وكبار املستثمرين‪ ٣٣.‬كما دعت لجنة أخرى برئاسة السيناتور‬
‫ب‪ST‬ون دورغان‬
‫)‪(Byron Dorgan‬‬
‫كذلك إ‪0‬ى اق‪Sj‬اح تعديل أنظمة هيئة مستقبليات السلع‬
‫‪(Commodity‬‬
‫)‪ Futures Trading Commission‬للحد من املجازفات املفرطة )‪ (excessive speculation‬ال’“ حرفت السوق‬
‫عن الهدف الذي أنشئت من أجله وهو الحماية من املخاطر لألطراف التجارية‪ ٣٤.‬وتبعها عدد من املق‪Sj‬حات‬
‫التشريعية ‪J‬ي ‪٢٠٠٩‬م‪.‬‬
‫‪٣٥‬‬
‫ً‬
‫إن املستقبليات‪ ،‬وŒي أحد أهم أدوات املجازفة ‪J‬ي ٔالاسواق العاملية‪ ،‬غ‪ ST‬مقبولة شرعا ‪J‬ي صور‪–²‬ا‬
‫السائدة بسبب تأجيل البدل‪T‬ن الذي يدخل ‪J‬ي الدين بالدين املن¸“ عنه بإجماع العلماء‪ .‬فجواز بيع السلع‬
‫ً‬
‫ً‬
‫مستقبال قائم ع‪h‬ى عقد السلم الذي يش‪Sj‬ط تعجيل الثمن كامال وقت التعاقد‪ .‬أما املستقبليات فليس ف‪–±‬ا‬
‫تعجيل للثمن )عدا رسوم الهامش الضئيلة(‪ ،‬ولذلك ال يكلف الدخول ‪J‬ي العقد أك™‪ S‬من مجرد الال‪œj‬ام‪ .‬فهو‬
‫بذلك يسهل الدخول ‪J‬ي عملية املجازفة ومن ثم تضاعف حجم السوق واملراهنات الضارة امل‪Sj‬تبة عليه‪ .‬وقد‬
‫طالب الاقتصادي الفرن‪ “”ú‬الحائز ع‪h‬ى جائزة نوبل موريس آليه )‪ (Maurice Allais‬برفع الهامش املطلوب ‪J‬ي‬
‫املستقبليات بدرجة كب‪ST‬ة من أجل تخفيف عمليات املجازفة ‪J‬ي ٔالاسواق العاملية‪ .‬والشريعة ٕالاسالمية اش‪Sj‬طت‬
‫ً‬
‫‪٣٦‬‬
‫ما هو أك™‪ S‬من ذلك وهو تعجيل الثمن مقدما مما يخفض عنصر املجازفة إ‪0‬ى أدنى حد‪.‬‬
‫ً‬
‫أما ‪J‬ي مجال السلع الضرورية والطعام خصوصا‪ ،‬فقد اش‪Sj‬ط الن»“ ﷺ القبض الح‪ “”ú‬ونقل الطعام‬
‫من مقر الشراء‪ ،‬كما ‪J‬ي الصحيح عن عبد ﷲ بن عمر ر•”“ ﷲ ع‪–¤‬ما قال‪" :‬كنا نبتاع الطعام فيبعث إلينا‬
‫رسول ﷲ من يأمرنا بانتقاله من املكان الذي ابتعناﻩ فيه إ‪0‬ى مكان سواﻩ قبل أن نبيعه"‪ .‬وفيه‪" :‬رأيت الناس ‪J‬ي‬
‫ً‬
‫عهد رسول ﷲ ﷺ إذا ابتاعوا الطعام جزافا ُيضربون أن يبيعوﻩ ‪J‬ي مكا—–م ذلك ح’˜ يؤووﻩ إ‪0‬ى رحالهم"‪ .‬وعن عبد‬
‫ﷲ بن عباس ر•”“ ﷲ ع‪–¤‬ما قال‪ّ " :‬أما الذي ن¸˜ عنه الن»“ فهو الطعام أن يباع ح’˜ يقبض"‪ .‬وملا ُسئل عن‬
‫حكمة الن¸“ قال‪" :‬ذاك دراهم بدراهم والطعام مرجأ"‪ ،‬و‪J‬ي رواية‪" :‬أال تراهم يتبايعون بالذهب والطعام مرجأ؟"‬
‫فكان هديه ص‪h‬ى ﷲ عليه وسلم منع تداول الطعام ‪J‬ي مكانه دون قبضه ونقله إ‪0‬ى حيازة املش‪Sj‬ي‪،‬‬
‫ً‬
‫خاصة إذا كان ذلك جزافا أي دون استيفاء الطعام بالكيل أو الوزن‪ ،‬ألن هذا يؤدي إ‪0‬ى أن يتحول البيع والشراء‬
‫إ‪0‬ى مجرد أداة لالس‪Sj‬باح من فروق ٔالاسعار‪ ،‬كما نبه لذلك ح_‪ٔ S‬الامة ر•”“ ﷲ عنه‪ ،‬وليس وسيلة لتلبية احتياج‬
‫ً‬
‫املس‪–Ä‬لك‪T‬ن من هذﻩ السلعة الضرورية‪ .‬ونظرا ألن الطعام ضروري لكل فئات املجتمع‪ ،‬فإن أي انحراف ‪J‬ي سوق‬
‫‪<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE‬‬
‫<‪< <QQ‬‬
‫ً‬
‫هذﻩ السلعة سيؤدي إ‪0‬ى تضرر الجميع‪ ،‬وع‪h‬ى ٔالاخص الفئات ٔالاك™‪ S‬حاجة ؤالاشد فقرا‪ .‬فالهدي النبوي إذن يقيد‬
‫بدرجة كب‪ST‬ة املجازفة )‪J (speculation‬ي سوق السلع الضرورية‪ ،‬سواء كانت من الغذاء أو الطاقة‪.‬‬
‫وهذا التنظيم ‪–Þ‬دف إ‪0‬ى توجيه التبادل ملصلحة املنتج‪T‬ن واملس‪–Ä‬لك‪T‬ن بالدرجة ٔالاو‪0‬ى وليس املجازف‪T‬ن‪.‬‬
‫فهو يخدم مصالح ٔالاطراف التجارية ال’“ تحقق قيمة مضافة لالقتصاد أك™‪ S‬مما يخدم مصالح ٔالاطراف‬
‫املجازفة‪ .‬وقد طالب عدد من املراقب‪T‬ن بتعاون املنتج‪T‬ن واملس‪–Ä‬لك‪T‬ن ‪J‬ي مجال النفط والغذاء إلخراج املجازف‪T‬ن أو‬
‫ع‪h‬ى ٔالاقل تقليص تأث‪ST‬هم إ‪0‬ى أدنى حد‪.‬‬
‫إن أزمة أسعار السلع العاملية نتجت عن أمرين‪ :‬تدهور قيمة الدوالر بسبب تضاعف املديونية من خالل‬
‫نظام الفائدة‪ ،‬واملجازفات الضارة القائمة ع‪h‬ى امليسر والرهان‪ .‬فالربا وامليسر هما مصدر الانحراف والاضطراب‬
‫ً‬
‫‪J‬ي النشاط الاقتصادي‪ .‬فليس غريبا أن يكون هذان هما أصول املعامالت املحرمة ‪J‬ي الشريعة ٕالاسالمية‪ ،‬ال’“‬
‫إنما بعث ‪–À‬ا الن»“ ﷺ لتحقيق مصالح البشرية‪ .‬وصدق ﷲ‪﴿ :‬وما أرسلناك إال رحمة للعامل‪T‬ن﴾‪.‬‬
‫א‪:4Q‬‬
‫إذا كان للكوارث املالية حسنات‪ ،‬فإن من حسنا‪–²‬ا أ—–ا تظهر حكمة الشريعة ٕالاسالمية ‪J‬ي‬
‫تحديد موطن الداء ‪J‬ي النشاط الاقتصادي وكيف يمكن تالفيه دون إخالل بآلية السوق ؤالاداء‬
‫الاقتصادي‪ .‬لقد بينت ٔالازمة العاملية بوضوح مساوئ املجازفات ال’“ كان الفقه ٕالاسالمي حدد‬
‫ً‬
‫املوقف م‪–¤‬ا دون تردد قبل أربعة عشر قرنا‪ .‬كما بينت ٔالازمة كيف يتضافر الربا والغرر ‪J‬ي‬
‫انحراف ٔالاسواق عن وظيف‪–Ä‬ا لتكون ال‪–¤‬اية ضياع ال™‪S‬وة وتبديد املدخرات وتعطيل الطاقات‬
‫البناءة ‪J‬ي املجتمع‪.‬‬
‫الفصل القادم ينتقل إ‪0‬ى مرحلة أخرى من مراحل الانحراف عن مبادئ الاقتصاد‬
‫ٕالاسالمي وكيف كان أثرﻩ البالغ ‪J‬ي تطورات ٔالازمة‪.‬‬
< <QR<
<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE
‫الهوامش‬
.٣٠ ،٢٨‫ ص‬،‫هـ‬١٤١٠ ،‫ دار الجيل‬،‫ الصديق الضرير‬،‫ الغرر وأثرﻩ [ي العقود‬١
.٢٧‫ ص‬،‫ الغرر وأثرﻩ [ي العقود‬٢
.٤٢‫ وانظر الغرر وأثرﻩ [ي العقود ص‬،١١٦‫ ص‬،‫ القواعد النورانية البن تيمية‬٣
.٦٢٢‫ ص‬،‫ الغرر وأثرﻩ [ي العقود‬٤
‫ سامي‬،‫ التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬،‫ باإلضافة للمراجع السابقة‬،‫ي نظرية الغرر راجع‬J ‫ للتوسع‬.٤٢‫ الغرر وأثرﻩ [ي العقود ص‬٥
.‫ الفصل الخامس‬،‫هـ‬١٤٢٨ ،‫ البنك ٕالاسالمي للتنمية‬،‫ املعهد ٕالاسالمي للبحوث والتدريب‬،‫السويلم‬
:‫ انظر‬.‫ي املجتمع‬J ‫ مخاطر‬S™‫ي الربع ٔالاك‬J ‫ فهم‬،‫ن‬T‫ض‬Sj‫ من سائر املق‬%٧١ ‫وهم عادة أقل مالءة من‬
٦
Michael Lewis (2008) “The End of Wall Street,” www.portfolio.com, Dec.
Pozen (2009) Too Big to Save, p. 11 ٧
Reuters: “S&P Raises Loss Expectations for Risky US Mortgages,” www.reuters.com, 06.07.2009 ٨
L. Ackert, N. Charupat, R. Deaves, and B. Kluger (2006) “The Origins of Bubbles in Laboratory ٩
Asset Markets,”Federal Reserve Bank of Atlanta, WP 2006-6.
M. Baily, R. Litan, and M. Johnson (2008) “The Origins of the Financial Crisis,” Brookings Instiute, ١٠
p. 28.
Morris (2008) The Trillion Dollar Meltdown, p. 41; F. Partnoy (2003) Infectious Greed, Henry Holt ١١
& Co., p. 386.
Bloomberg: “Banks Sell ‘Toxic Waste’ CDOs,” www.bloomberg.com, 01.07.2007 ١٢
Bloomberg: “CDO Boom Masks Subprime Losses,” www.bloomberg.com, 31.03.2007 ١٣
Baily et al. (2008) p. 28; Brunnermeier, M., A. Crockett, C. Goodhart, A. Persaud and H. Shin ١٤
(2009) Principles of Financial Regulation, Geneva Reports on the World Economy, preliminary draft,
p. 20.
Randall Dodd (2007) “Subprime: Tentacles of a Crisis,” Finance and Development, vol. 44, pp. 15- ١٥
19; Basel Committee (2008) “Credit Risk Transfer,” BIS, p. 10.
Satyajit Das (2008) “Financial Shell Games,” Insight, vol. 3, April. ١٦
CNN: “The $55 Trillion Question,” money.cnn.com, 30.09.2008 ١٧
Bloomberg: “Peterson Says ‘Naked’ Credit Swaps Ban Not Permenant,” www.bloomberg.com, ١٨
03.02.2009
Felix Salmon (2009) “The Formula That Killed Wall Street,” Wired Magazine, 17-03 ١٩
< <QS<
<ì†^~¹]æ<…†ÇÖ]<DOE
Satyajit Das “Credit Default Swaps and Amplified Losses,” Financial Times,04.03.2009; and Das ٢٠
“Surreal Realities of the CDS Market-Part 1,” www.roubini.com, 19.01.2009.
Michael Lewis (2008) “The End of Wall Street,” www.portfolio.com, Dec ٢١
Basel Committee (2008) “Credit Risk Transfer,” p. 11 ٢٢
Alan Kohler, “A Tsunami of Hope or Terror?” Business Spectator, www.businessspectator.com.au, ٢٣
19.11.2008; G. Morgenson and L. Story, “Banks Bundled Bad Debt, Bet Against It and Won,” New
York Times, www.nytimes.com, 23.12.2009.
George Soros “One Way to Stop Bear Raids,” Wall Street Journal, 24.03.2009 ٢٤
Financial Times: “Greenlight Capital founder calls for CDS ban,” 06.11.2009, and “Goldman to be ٢٥
paid $1bn if CIT files for Chapter 11,” 05.10.2009.
George Soros (2009) “No License to Kill,” Project Syndicate, June. 28; Das (2009) “Surreal Realities ٢٦
of the CDS Market-Part 1,” www.roubini.com, Jan. 19.
Financial Services Authority (2005), Glossary of Definitions, FSA, “derivative” ٢٧
.‫ خاصة الفصل الثالث‬،‫ التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬:‫للتوسع حول املشتقات راجع‬
.www.fao.org
٢٨
:‫ انظر‬٢٩
٣٠
Michael Masters “Testimony of Michael W. Masters before Committee on Homeland Security and
Governmental Affairs,” hsgac.senate.gov, May 20, 2008
.٥٦‫ ص‬،‫ التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬:‫راجع‬
٣١
.٢٨‫ ص‬،‫املصدر السابق‬
٣٢
٣٣
“Commodity Speculation Reform Act of 2008,”(S. 3248), June 10, 2008, 110th Congress,
thomas.loc.gov; see also lieberman.senate.gov, June 24, 2008
٣٤
“End Oil Speculation Act of 2008,” (S. 3183), June 24, 2008, 110th Congress, thomas.loc.gov; see
also dorgan.senate.gov, June 24, 2008
111th Congress, thomas.loc.gov, H.R. 2869; S. 447, S. 1225, S. 1412
٣٥
.٩٥‫ ص‬،‫ التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬:‫راجع‬
٣٦
‫]‪< <Äe]†Ö]<Ø’ËÖ‬‬
‫<<‬
‫]}‪< <Ù^qû]<Ùøj‬‬
‫‪< <<Ø¿Ö]<Í…^’Ú<‡æ†eæ‬‬
‫ً ً‬
‫كشفت ٔالازمة املالية العاملية جانبا مهما ‪J‬ي تطور القطاع املا‪0‬ي واملصر‪J‬ي‪ .‬ففي ح‪T‬ن يخضع قطاع‬
‫املصارف التجارية للكث‪ ST‬من القيود التنظيمية والرقابية‪ ،‬كانت املؤسسات املالية غ‪ ST‬املصرفية‬
‫أو املصارف الاستثمارية تتمتع بمرونة كب‪ST‬ة أل—–ا لم تكن تواجه املخاطر نفسها ال’“ تتعرض لها‬
‫املصارف التجارية‪ .‬لكن مع تطور أسواق النقدأ أصبحت املؤسسات املالية غ‪ ST‬املصرفية قادرة‬
‫ع‪h‬ى محاكاة آلية النظام املصر‪J‬ي‪ ،‬وأصبحت من ثم تتعرض ملخاطر ‪J‬ي حقيقة ٔالامر أشد من تلك‬
‫ال’“ تتعرض لها املصارف‪.‬‬
‫;‪F‬א‪./‬مא‪8‬‬
‫املشكلة الجوهرية ‪J‬ي املصارف التجارية Œي اعتمادها ع‪h‬ى الودائع تحت الطلب لتمويل‬
‫أعمالها وأنشط‪–Ä‬ا املختلفة‪ .‬هذا التمويل يكون آلجال أطول من آجال الودائع‪ ،‬ولذلك تصبح‬
‫املصارف معرضة ملا يسم˜ خطر التدافعب حيث يحرص كل مودع ع‪h‬ى استنقاذ وديعته قبل‬
‫ً‬
‫ٓالاخرين‪ .‬ولكن نظرا إ‪0‬ى أن املصرف ال يملك من النقد حاضر ما يفي بالودائع‪ ،‬فإنه يواجه‬
‫ٕالافالس إذا لم يتم إنقاذ املصرف وضخ السيولة الالزمة‪.‬‬
‫ً‬
‫نظريا يقوم املصرف بتوليد السيولة من خالل إنشاء أصول مؤجلة مقابل ودائع حالة‪،‬‬
‫وهو ما يعرف بوظيفة تحويل ٓالاجال‪.‬ج ومع أهمية وظيفة السيولة ‪J‬ي النشاط الاقتصادي إ‪0‬ى أن‬
‫ً‬
‫هذﻩ ٓالالية تجعل النظام هشا لدرجة كب‪ST‬ة‪ ،‬ألنه ال يمكن لجميع املودع‪T‬ن ممارسة السحب ‪J‬ي‬
‫أوقات متقاربة‪ .‬فالسيولة تتحقق للفرد أو القلة وليس للمجموع أو الك™‪S‬ة‪ .‬ولذلك تنطبق ع‪h‬ى هذا‬
‫أ ‪Money markets‬‬
‫ب ‪Bank runs‬‬
‫ج ‪Maturity transformation‬‬
‫‪٥٩‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫<‪< <RL‬‬
‫النظام ما يسم˜ ”مغالطة التعميم“‪،‬أ حيث ما يمكن حصوله للفرد يمتنع حصوله للمجموع‪،‬‬
‫وهو ما يؤدي إ‪0‬ى نشؤ ما يسم˜ ”املخاطر النظامية“ب ال’“ ‪–²‬دد النظام الاقتصادي بأكمله‪.‬‬
‫و‪J‬ي ظل هذا النظام يصبح مجرد تخوف املودع‪T‬ن من احتمال إفالس املصرف يدفعهم‬
‫ً‬
‫لسحب الودائع‪ ،‬وهو ما يؤدي إ‪0‬ى إفالس املصرف فعال‪ .‬فتصبح التوقعات كافية ‪J‬ي تحقيق‬
‫نفسها بنفسهاج دون وجود أسباب موضوعية توجب ذلك‪ .‬وهذا هو مصدر هشاشة النظام‪،‬‬
‫ً‬
‫بحيث أي هزة ‪J‬ي ثقة العمالء تصبح خطرا ع‪h‬ى النظام بأكمله‪.‬‬
‫ولهذا السبب نشأت ع_‪ S‬التاريخ منظومة كب‪ST‬ة من التشريعات ؤالاجهزة التنظيمية‬
‫والرقابية ع‪h‬ى املصارف‪ ،‬مثل البنك املركزي والتأم‪T‬ن ع‪h‬ى الودائع‪ ،‬لحماية النظام املصر‪J‬ي وضخ‬
‫السيولة الالزمة للمنع من خطر التدافع‪ .‬وبالرغم من ذلك فإن ٔالازمات املصرفية ال تزال‬
‫ً‬
‫مستمرة‪ ،‬كما سبقت ٕالاشارة لذلك )ص‪ ،(١٦‬وال يزال القطاع املصر‪J‬ي هشا بسبب طبيعة‬
‫تركيبة ٔالاصول والال‪œj‬امات‪.‬‬
‫‪R‬א‪6.‬‬
‫د‬
‫‪J‬ي ظل تطور ٔالاسواق املالية نشأ ما يسم˜ بالسوق النقدية‪ ،‬وŒي سوق لتداول سندات‬
‫الديون قص‪ST‬ة ٔالاجل عالية الجودة‪ .‬كما يتم من خاللها الاق‪Sj‬اض برهن ٔالاصول ع_‪ S‬ما يسم˜‬
‫ً‬
‫ً‬
‫اتفاقيات إعادة الشراء‪،‬ه وهو أن يبيع الشخص أوراقا مالية )سندات حكومية مثال( بثمن نقدي‬
‫ع‪h‬ى أن يعيد شراءها بعد ف‪Sj‬ة قص‪ST‬ة )يوم أو ليلة( بثمن أع‪h‬ى‪ .‬وŒي تقابل ما يعرف ‪J‬ي الفقه‬
‫ٕالاسالمي بعملية ”عكس العينة“‪.‬‬
‫ً‬
‫السبب الذي يجعل كث‪ST‬ا من املؤسسات تلجأ لالق‪Sj‬اض ملدة قص‪ST‬ة )ليلة أو أسبوع( هو‬
‫ً‬
‫أن الفائدة ع‪h‬ى هذﻩ القروض أقل نسبيا من الفائدة ع‪h‬ى قرض ملدة سنة أو أك™‪ .S‬والسبب هو‬
‫أن مخاطر هذﻩ القروض أقل حيث يستحق الدائن الدين قبل غ‪ST‬ﻩ ومن ثم يمكنه أن يتجنب‬
‫أ ‪Fallacy of composition‬‬
‫ب ‪Systemic risk‬‬
‫ج ‪Self-fulfilling propehcy‬‬
‫د ‪Shadow banking‬‬
‫ه )‪Repurchase agreement (repos‬‬
‫<‪< <RM‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫ٕالاقراض ملجرد بدو أي مظاهر للتع™‪ S‬أو صعوبة السداد لدى املدين‪ ،‬بخالف الدائن‪T‬ن لف‪Sj‬ات‬
‫طويلة‪.‬‬
‫مع نمو سوق النقد وتطورها لجأت كث‪ ST‬من املؤسسات املالية واملصارف الاستثمارية‪،‬‬
‫ال’“ ال تقبل الودائع‪ ،‬إ‪0‬ى سوق النقد قص‪ٔ ST‬الاجل لتمويل عمليا‪–²‬ا‪ ،‬خاصة من خالل اتفاقيات‬
‫إعادة الشراء املشار إل‪–±‬ا‪ .‬وخالل العقدين املاضي‪T‬ن نما هذا النمط ‪J‬ي تمويل ٔالاصول متوسط أو‬
‫طويل ٔالاجل )سنة أو أك™‪ (S‬من خالل ال‪œj‬امات قص‪ST‬ة ٔالاجل )ليلة أو أسبوع(‪ .‬و‪J‬ي —–اية ‪٢٠٠٧‬م‬
‫بلغت نسبة إعادة الشراء لليلة واحدة ‪J‬ي املصارف الاستثمارية ‪J‬ي الواليات املتحدة أك™‪ S‬من ‪%٢٥‬‬
‫من أصولها )ال’“ تبلغ نحو ‪ ٤‬تريليون دوالر(‪ .‬أي أن أك™‪ S‬من ربع م‪œT‬انيات هذﻩ املصارف الضخمة‬
‫ً ‪١‬‬
‫يتم تدويرهاأ يوميا‪.‬‬
‫و‪–À‬ذا ٔالاسلوب استطاعت املؤسسات املالية أن تستنسخ طريقة املصارف التجارية ‪J‬ي‬
‫تمويل أصولها بالودائع الحالة أو قص‪ST‬ة ٔالاجل‪ ،‬إذ تقوم أدوات سوق النقد مقام الودائع لكو—–ا‬
‫شبه حالة‪ .‬ولهذا السبب سم“ هذا القطاع ”مصارف الظل“‪ :‬إذ هو يعتمد نفس ٓالالية لكن دون‬
‫اع‪Sj‬اف رسم“ ومن ثم الخضوع لقيود وأنظمة املصارف التجارية ال’“ تقبل الودائع‪ .‬وقد بلغ‬
‫حجم قطاع مصارف الظل ‪J‬ي —–اية ‪٢٠٠٧‬م ‪ ١٠,٥‬تريليون دوالر‪J ،‬ي ح‪T‬ن بلغ حجم املصارف‬
‫التجارية ‪ ١٠‬تريليون دوالر‪ ٢.‬أي أن مصارف الظل تجاوزت حجم القطاع املصر‪J‬ي ‪J‬ي الواليات‬
‫املتحدة‪ .‬ولم يقتصر ٔالامر ع‪h‬ى املؤسسات غ‪ ST‬املصرفية‪ ،‬بل ح’˜ املصارف التجارية اتجهت إ‪0‬ى‬
‫أسواق النقد لكي تحصل ع‪h‬ى املزيد من السيولة لتمويل قروض الرهن العقاري‪ ٣.‬وتدل بعض‬
‫الدراسات أن هذا الاتجاﻩ بدأ قبل ٔالازمة بف‪Sj‬ة طويلة‪ ،‬حيث كانت مصادر املصارف التجارية من‬
‫غ‪ ST‬الودائع ‪J‬ي ارتفاع مضطرد من بعد الحرب العاملية الثانية‪.‬‬
‫‪٤‬‬
‫ولذلك أصبحت أسواق النقد Œي مصدر السيولة لكل الالعب‪T‬ن ‪J‬ي الفقاعة العقارية‪،‬‬
‫بالرغم من املخاطر ال’“ تكتنف هذﻩ العملية‪ .‬لكن طاملا كانت أسعار العقار ‪J‬ي ارتفاع مضطرد‪،‬‬
‫فليس هناك ما يدعو للتوقف‪ .‬وهذا ما حدا تشك برنس‪ ،‬الرئيس التنفيذي ملجموعة سي’“ بنك‬
‫‪J‬ي يوليو ‪٢٠٠٧‬م أن يقول‪” :‬عندما تتوقف معزوفة السيولة ستصبح مشكلة‪ .‬لكن طاملا املعزوفة‬
‫مستمرة‪ ،‬فيجب عليك أن ترقص‪ .‬نحن ال نزال نرقص!“ ‪ ٥‬فآلية التمويل من خالل ٔالادوات‬
‫أ ‪Rolled over‬‬
‫<‪< <RN‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫قص‪ST‬ة ٔالاجل تجعل العملية أشبه بلعبة الكرا‪ “”â‬املوسيقية‪ ،‬حيث يدور عدد كب‪ ST‬الالعب‪T‬ن‬
‫حول عدد قليل من الكرا‪ .“”â‬وطاملا كانت السوق مستمرة ‪J‬ي تقديم القروض وكانت املعزوفة‬
‫مستمرة‪ ،‬فال إشكال‪ ،‬ألن القروض القديمة يتم سدادها من خالل قروض جديدة‪ .‬لكن بمجرد‬
‫أن تتوقف القروض الجديدة و‪–Þ‬رع الالعبون للجلوس‪ ،‬فسيجد كث‪ST‬ون أنفسهم خارج اللعبة‪.‬‬
‫وبالرغم من أن مصارف الظل تعمل وفق ٓالالية نفسها ال’“ تعمل ‪–À‬ا املصارف التجارية‪،‬‬
‫إال أ—–ا ال تحظى بالدعم الذي تحظى به املصارف التجارية‪ ،‬فال يوجد مقرض أخ‪ ST‬يقوم مقام‬
‫البنك املركزي‪ ،‬وال يوجد ضوابط تحم“ هذا القطاع وتقلل من احتماالت التدافع فيه‪ .‬فقطاع‬
‫مصارف الظل أك™‪ S‬هشاشة من القطاع املصر‪J‬ي‪ ،‬ومن ثم أك™‪ S‬مخاطر‪ .‬وهذا ما دعا صحيفة‬
‫ً‬
‫الفاينانشال تايمز أن تكتب بعد بدء ٔالازمة املالية‪” :‬املذهل حقا هو كيف غابت مخاطر هذا‬
‫ٔالاسلوب ‪J‬ي التمويل طوال هذﻩ املدة“‪.‬‬
‫‪٦‬‬
‫א‪S'Q‬א‪
:‬‬
‫وبناء ع‪h‬ى ذلك فإن ٔالازمة نتجت عن التدافع ‪J‬ي سوق النقد‪ ٧.‬فهذا يع‪ “Ø‬أن ٔالازمة تبعت‬
‫ً‬
‫النمط نفسه ال’“ تتبعه ٔالازمات املصرفية قديما وهو التدافع‪ ،‬وإن كان التدافع هذﻩ املرة تم من‬
‫خالل أدوات مختلفة‪ ،‬لكن ٓالالية واحدة‪ .‬وŒي نفسها ٓالالية ال’“ تشعل ٔالازمات املالية حول‬
‫العالم‪ ،‬كما يقرر ذلك الخب‪ ST‬املا‪0‬ي د‪ .‬محمد العريان‪ ٨.‬فاختالل ٔالاصول والال‪œj‬امات ظاهرة مالزمة‬
‫لألزمات املالية بغض النظر عن زما—–ا أو مكا—–ا‪ ،‬وهذا ما دعا بعض الاقتصادي‪T‬ن إ‪0‬ى وصفها‬
‫”بالخطيئة ٔالاصلية“‪ ٩،‬أي أ—–ا Œي السبب ٔالاص‪h‬ي لنشوء الاضطرابات املالية‪.‬‬
‫א‪P‬مא
‪BH!O‬‬
‫وبقليل من التأمل يتب‪T‬ن كيف يؤدي اختالل ٔالاصول والال‪œj‬امات إ‪0‬ى ظاهرة الهرم‬
‫ً‬
‫املقلوب‪ .‬فاملؤسسة ال’“ تق‪Sj‬ض مليون دوالر مثال ملدة أسبوع‪ ،‬ثم توظفها ‪J‬ي تمويل ملدةسنة‪،‬‬
‫ً‬
‫تحتاج أن ّ‬
‫تدور هذا القرض ملدة ‪ ٥٢‬أسبوعا إ‪0‬ى ح‪T‬ن سداد التمويل —–اية السنة‪ .‬أي أن ٔالاصل‬
‫ً‬
‫الذي تم إنشاؤﻩ بقرض ملدة سنة يتطلب تمويله ‪ ٥٢‬قرضا‪ ،‬فيكون إجما‪0‬ي املديونية ‪J‬ي حقيقة‬
‫ٔالامر ‪ ٥٢‬ضعف ٔالاصل أو ال™‪S‬وة‪ .‬وكلما كانت مدة التمويل أقصر كلما كان اختالل الهرم أشد‬
‫ودرجة الهشاشة املالية ومن ثم احتمال الكوارث املالية أك_‪.S‬‬
‫<‪< <RO‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫א‪J‬אو‪%‬‬
‫ً‬
‫ونظرا ألهمية العالقة ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات ‪J‬ي تحديد مخاطر املؤسسة املالية أو‬
‫القطاع املا‪0‬ي‪ ،‬فقد طور الباحثون ‪J‬ي صندوق النقد الدو‪0‬ي منهج ”قائمة امل‪œT‬انية“ لتحليل درجة‬
‫‪١٠‬‬
‫املخاطر‪ ،‬بما ‪J‬ي ذلك درجة التفاوت ‪J‬ي آجال ٔالاصول والال‪œj‬امات‪.‬‬
‫ً‬
‫كما أعاد بنك التسويات الدولية مؤخرا التأكيد ع‪h‬ى اتباع منهج ”املعاي‪ ST‬الكلية“أ للحد‬
‫ً‬
‫من املخاطر‪ ،‬بدال من ٔالاسلوب السائد الذي يركز ع‪h‬ى نسب كفاية رأس املال لكل بنك ع‪h‬ى حدة‬
‫مع إغفال املشكالت ع‪h‬ى مستوى النظام الك‪h‬ي‪.‬‬
‫‪١١‬‬
‫أما هيئة الخدمات املالية ال_‪S‬يطانية فقد اق‪Sj‬حت تحديد نسبة ”التمويل ٔالاسا‪““”â‬ب ال’“‬
‫تمثل نسبة الال‪œj‬امات املستقرة إ‪0‬ى مجموع ٔالاصول‪ ،‬بحيث ال تقل هذﻩ النسبة عن حد مع‪T‬ن‬
‫ً‬
‫‪١٢‬‬
‫ضمانا لقدرة املصرف ع‪h‬ى تجاوز الدورات والهزات املالية‪.‬‬
‫بينما اق‪Sj‬ح مركز الدراسات النقدية واملصرفية ‪J‬ي بريطانيا ضرورة التمي‪ œT‬ب‪T‬ن ٔالاصول‬
‫ال’“ يتم تمويلها من خالل قروض قص‪ST‬ة ٔالاجل فيتم تقييمها بحسب سعر السوقج‪ ،‬أما تلك‬
‫ال’“ يتم تمويلها من خالل قروض طويلة ٔالاجل فيتم تقييمها بحسب القيمة الدف‪Sj‬ية‪ ١٣.‬والهدف‬
‫من ذلك هو تشجيع املؤسسات املالية ع‪h‬ى تخفيض حجم الفجوة ‪J‬ي ٓالاجال ب‪T‬ن ٔالاصول‬
‫والال‪œj‬امات‪ ،‬وتقليص مقدار تأثر ٔالاصول بالتقلبات ‪J‬ي ٔالاسعار‪.‬‬
‫א‪)V"6A‬א‪R‬א‪U‬وא‪7T5‬‬
‫بينت ٔالازمة بوضوح أن املصارف التجارية مع كو—–ا عرضة لألزمات‪ ،‬فإ—–ا ليست املصدر‬
‫الوحيد لالضطرابات املالية‪ .‬فاملصارف الاستثمارية كانت هذﻩ املرة Œي مصدر الخطر‪ .‬وإنما ساعد‬
‫‪J‬ي حجم ٔالازمة واتساعها هو أن املصارف التجارية نفسها تعرضت إ‪0‬ى مشكالت املصارف‬
‫الاستثمارية نفسها‪ ،‬وذلك ح‪T‬ن صدر تشريع ‪J‬ي الكونجرس ‪J‬ي ‪١٩٩٩‬م‪ ١٤‬يزيل إ‪0‬ى حد كب‪ ST‬الفصل‬
‫ً‬
‫ً‬
‫‪١٥‬‬
‫الذي كان سائدا ع‪h‬ى مدى سبع‪T‬ن عاما ب‪T‬ن املصارف التجارية والاستثمارية‪.‬‬
‫لكن يظل قلب ٔالازمة هو املصارف الاستثمارية ال’“ ال تقبل الودائع ومن ثم ال تخضع‬
‫ألنظمة وقوان‪T‬ن املصارف التجارية‪ .‬وبناء ع‪h‬ى ذلك فال بد من مراجعة شاملة لقوان‪T‬ن املؤسسات‬
‫أ ‪Macro-prudential measures‬‬
‫ب ‪Core funding ratio‬‬
‫ج ‪Mark-to-market‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫<‪< <RP‬‬
‫ً‬
‫املالية عموما‪ ،‬سواء كانت مصرفية أو ال‪ ،‬للسيطرة ع‪h‬ى املخاطر النظامية واملحافظة ع‪h‬ى‬
‫الاستقرار الك‪h‬ي‪.‬‬
‫א‪67‬א‪%45‬‬
‫سبق أن التمويل ٕالاسالمي يحقق التوازن ب‪T‬ن الال‪œj‬امات والديون من جهة‪ ،‬وب‪T‬ن ال™‪S‬وة‬
‫والنشاط الحقيقي من جهة أخرى‪ ،‬ولذلك يمتنع ظهور الهرم املقلوب ‪J‬ي النظام ٕالاسالمي‪ .‬ولهذا‬
‫السبب فإن ٔالاصول والال‪œj‬امات يجب أن تكون متكافئة ومحققة لحد أدنى من التواؤم والتوافق‬
‫ً‬
‫نظرا ألن الال‪œj‬ام ال ينفك عن أصل يقابله‪ .‬وبناء ع‪h‬ى ذلك ال يتصور نشؤ اختالل مقصود لآلجال‬
‫ً‬
‫ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات ع‪h‬ى النحو املشار إليه سابقا ألن هذا إنما يقع ‪J‬ي حالة الانفصال ب‪T‬ن‬
‫الجهت‪T‬ن‪.‬‬
‫ومن يستدين مع علمه أنه ال يستطيع الوفاء إال من خالل دين جديد عند حلول ٔالاجل‬
‫ً‬
‫ً‬
‫فقد أنشأ ال‪œj‬اما يعلم مسبقا أنه ال يستطيع الوفاء به‪ .‬ألن الوفاء بالدين إنما يكون ب_‪S‬اءة الذمة‬
‫منه‪ .‬أما الوفاء بدين من خالل إنشاء دين آخر فهذا ‪J‬ي حقيقته قلب للدين من جهة املدين‪،‬‬
‫وهذﻩ Œي الصيغة الشائعة ‪J‬ي أسواق النقد‪ ،‬وهو املراد بتدوير الدين‪ .‬كما أن هذا يدخل ‪J‬ي ”بيع‬
‫ً‬
‫ما ليس عندك“ املن¸“ عنه شرعا‪ ،‬إذ هو إنشاء الل‪œj‬ام مع العلم املسبق بتعذر الوفاء به إال‬
‫ً‬
‫بال‪œj‬ام آخر‪ .‬أضف إ‪0‬ى ذلك أن هذا يؤدي إ‪0‬ى التسلسل املمتنع عقال‪ ،‬إذ ال يمكن أن يستمر ٔالامر‬
‫ع‪h‬ى هذ املنوال بل ال بد ‪J‬ي ال‪–¤‬اية من أن يتوقف‪ ،‬وإذا توقف فال مناص من التع™‪ S‬والعجز عن‬
‫ً‬
‫السداد ال محالة‪ .‬وهذﻩ Œي نفسها علة منع التسويق الهرمي الباطل شرعا‪.‬‬
‫وبعض الصيغ املطبقة ‪J‬ي الصناعة املالية ٕالاسالمية تؤدي إ‪0‬ى النتائج نفسها الختالل‬
‫ٔالاصول والال‪œj‬امات‪ .‬فبعض املؤسسات ٕالاسالمية أصبحت تق‪Sj‬ض من خالل مقلوب التورق‬
‫ً‬
‫قروضا قص‪ST‬ة ٔالاجل‪ ،‬وتوظفها من خالل التورق املنظم آلجال أطول بكث‪ .ST‬وقد يقع الاق‪Sj‬اض‬
‫ً‬
‫من خالل الصكوك ال’“ تنت¸“ ‪J‬ي حقيق‪–Ä‬ا إ‪0‬ى ديون‪ ،‬ويتم تدوير هذﻩ القروض باستمرار‪ ،‬تماما‬
‫ً‬
‫كما هو الحال ‪J‬ي الصناعة التقليدية‪ .‬ونظرا ألن السلع أو ٔالاصول املستخدمة ‪J‬ي عملية الاق‪Sj‬اض‬
‫ال تحقق أي وظيفة اقتصادية‪ ،‬ينتفي أي ارتباط عضوي ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات‪ ،‬وينشأ من‬
‫ذلك املخاطر نفسها ال’“ تعاني م‪–¤‬ا النظم املالية التقليدية‪ .‬وقد أدى هذا الاختالل إ‪0‬ى حصول‬
‫ً‬
‫عدد من حاالت التع™‪ S‬وٕالافالس ‪J‬ي املؤسسات أو الصكوك ٕالاسالمية مؤخرا‪.‬‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫<‪< <RQ‬‬
‫<‪+‬د!‪2./‬א‪+/‬א‬
‫إذا كان تحقيق الاستقرار لقطاع املصارف التجارية قد كلف الدول شبكة أمان ضخمة‬
‫من ٔالاجهزة التنظيمية واملالية‪ ،‬فمن املتعذر ع‪h‬ى الدول أن تكرر التجربة نفسها مع قطاع‬
‫املصارف الاستثمارية واملؤسسات املالية ٔالاخرى‪ .‬ولو فرض إمكانية ذلك فستنجح السوق ‪J‬ي‬
‫تطوير آليات وأدوات ومؤسسات جديدة تتجاوز شبكة ٔالامان الحكومية هذﻩ‪ ،‬لتتكرر الكارثة‪،‬‬
‫وليعاد بناء شبكة أمان أخرى‪ ،‬وهكذا دواليك‪.‬‬
‫إذا كان الهدف هو تحقيق الاستقرار الك‪h‬ي للنظام املا‪0‬ي والاقتصادي‪ ،‬فمن الضروري‬
‫إعادة تنظيم بنية املؤسسات املالية بما يحقق التوافق ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات‪ ،‬سواء كانت‬
‫املؤسسات مصارف تجارية أو استثمارية أو أي مؤسسة مالية‪ .‬إن أي تكاليف يمكن أن تنتج عن‬
‫إعادة التنظيم هذﻩ لن تكون بحجم تكاليف شبكة ٔالامان الالزمة إلنقاذ النظام املا‪0‬ي وحماية‬
‫ال™‪S‬وة من الضياع بسبب الكوارث والا—–يارات املالية‪ .‬ومع أن تكاليف إعادة التنظيم قد تكون‬
‫ً‬
‫ً‬
‫مرتفعة ‪J‬ي البداية‪ ،‬لك‪–¤‬ا ستنخفض الحقا بشكل كب‪ ،ST‬فضال عن الاستقرار الذي ستحققه‬
‫لالقتصاد وللنظام املا‪0‬ي‪.‬‬
‫ومحور إعادة التنظيم هو بفرض حد أدنى من التوافق والتوازن ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات‪،‬‬
‫خاصة فيما يتعلق باآلجال‪ .‬فاختالل ٓالاجال هو جوهر املشكلة سواء كانت ‪J‬ي املصارف التجارية‬
‫أو املصارف الاستثمارية‪ .‬لقد تب‪T‬ن ٓالان أن فكرة فصل ٔالاعمال املصرفية عن الاستثمارية‪ ،‬مع‬
‫كو—–ا ‪J‬ي الاتجاﻩ السليم‪ ،‬إال أ—–ا ال تحقق الهدف املنشود‪ ،‬بل Œي مجرد تأجيل للمشكلة أو نقل‬
‫لها من دائرة إ‪0‬ى أخرى‪ .‬الحل يجب أن يتجه إ‪0‬ى الجذور‪ ،‬والجذور Œي ‪J‬ي اختالل العالقة ب‪T‬ن‬
‫ٔالاصول والال‪œj‬امات‪ ،‬وهو أصل ما دل عليه حديث الن¸“ عن بيع ما ليس عند املرء‪ .‬وربما لم‬
‫تكن هذﻩ املعاني واضحة ‪J‬ي السابق‪ ،‬لكن بعد التجارب املريرة ال’“ شهد‪–²‬ا ٔالاسواق‪ ،‬خاصة ‪J‬ي‬
‫ً‬
‫ٔالازمة العاملية مؤخرا‪ ،‬لم يعد هناك م_‪S‬ر إلغفال أصل املشكلة والحل الجذري لها‪.‬‬
‫‪/‬عא‪+/‬א‬
‫لقد كان من نتائج تحرير الصناعة املالية من القيود التنظيمية‪ ،‬خاصة ‪J‬ي السنوات‬
‫ً‬
‫العشر املاضية‪ ،‬هو أن الصناعة املالية أصبحت تقريبا متجانسة وتقوم باألعمال نفسها‬
‫وتستخدم أدوات واس‪Sj‬اتيجيات متشا‪–À‬ة إ‪0‬ى حد بعيد‪ .‬فشركة التأم‪T‬ن إي آي ‪è‬ي أصبحت‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫<‪< <RR‬‬
‫تتعامل باألدوات نفسها ال’“ يتعامل ‪–À‬ا جولدمان ساكس ومجموعة سي’“ بنك‪ .‬لم يعد هناك‬
‫فروق ب‪T‬ن املصارف التجارية والاستثمارية وشركات التأم‪T‬ن وصناديق التحوط‪.‬‬
‫ومع ارتفاع درجة التجانس والتماثل ‪J‬ي الصناعة‪ ،‬ت‪Sj‬اجع بطبيعة الحال درجة التنوع‬
‫ً‬
‫والاختالف‪ .‬هذا من شأنه أن يجعل الصناعة أقل استقرارا وأك™‪ S‬عرضة للمخاطر الكلية‪ ،‬ألن أي‬
‫هزة تصيب أي قطاع ‪J‬ي الصناعة فستتأثر الصناعة كلها‪ ،‬إذ الجميع يفكر بطريقة واحدة‬
‫ويتفاعل مع ٔالاحداث باألسلوب نفسه‪ .‬فالتجانس وغياب التنوع يؤدي إ‪0‬ى ما يسم˜ ”ثقوب‬
‫السيولة السوداء“‪ ،‬حيث ‪–Þ‬رع الجميع ‪J‬ي السوق للبيع ‪J‬ي الوقت نفسه‪ ،‬فتتال”˜ السيولة وت‪–¤‬ار‬
‫ٔالاسواق‪.‬‬
‫‪١٦‬‬
‫ً‬
‫وبالرغم من جوانب النقص ال’“ تع‪Sj‬ي تشريع جالس‪-‬ستيجال إال أنه أوجد نوعا من‬
‫التنوع ‪J‬ي الصناعة أسهم إ‪0‬ى حد ما ‪J‬ي املحافظة ع‪h‬ى ثبا‪–²‬ا واستقرارها‪ ١٧.‬ولكن مع إعادة تنظيم‬
‫ً‬
‫الصناعة وفق التوافق ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات فإن خارطة الصناعة املالية ستكون أك™‪ S‬تنوعا‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫واختالفا‪ ،‬ومن ثم أك™‪ S‬استقرارا وثباتا‪ .‬فإذا كانت الحواجز ب‪T‬ن املؤسسات املالية مبنية ع‪h‬ى‬
‫أساس قائمة امل‪œT‬انية‪ ،‬فستظهر لدينا أنواع متعددة من املؤسسات املالية‪ :‬ما ب‪T‬ن تلك ال’“‬
‫تتعامل ‪J‬ي ٔالانشطة قص‪ST‬ة ٔالاجل‪ ،‬إ‪0‬ى متوسطة ٔالاجل‪ ،‬إ‪0‬ى طويلة ٔالاجل‪ .‬فالتنوع هنا ينشأ‬
‫بحسب طبيعة عمل املؤسسة ومجال نشاطها‪ ،‬وليس بناء ع‪h‬ى قيود قانونية مجردة‪.‬‬
‫و‪–À‬ذا ٔالاسلوب يتحقق الاستقرار للصناعة املالية من الجهت‪T‬ن‪ :‬جهة اجتناب املخاطر‬
‫النظامية والكلية الناشئة عن اختالل العالقة ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات‪ ،‬وهذﻩ أهم املخاطر‬
‫الداخلية أو الذاتية للصناعة املالية‪ .‬وجهة تنوع الصناعة الذي يكفل نموها وثبا‪–²‬ا أمام املخاطر‬
‫ً‬
‫الخارجية‪ .‬أي أن هذا التنظيم سيعمل ع‪h‬ى تحقيق الاستقرار الداخ‪h‬ي والخار‪è‬ي معا ‪J‬ي آن‪.‬‬
‫א‪/‬ع‪8‬א‪67‬א‪%45‬‬
‫ً‬
‫نظرا لالرتباط الوثيق ب‪T‬ن التمويل ٕالاسالمي وب‪T‬ن النشاط الاقتصادي‪ ،‬فإن التمويل‬
‫ٕالاسالمي يتنوع بحسب تنوع النشاط الاقتصادي‪ .‬فهناك عقود استصناع ومزارعة ومغارسة‬
‫ومشاركة ومضاربة وإجارة إلخ‪ ،‬بحسب تعدد مجاالت النشاط الحقيقي واختالفها‪ .‬أما ‪J‬ي التمويل‬
‫التقليدي القائم ع‪h‬ى الفصل ب‪T‬ن التمويل والنشاط الحقيقي‪ ،‬فإن التمويل ين‪y‬ى إ‪0‬ى أن يكون‬
‫‪<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE‬‬
‫<‪< <RS‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫نسيجا متماثال متجانسا‪ .‬وكلما كان التمويل أبعد عن النشاط الاقتصادي كلما كان أك™‪ S‬تماثال‬
‫وأبعد عن التنوع‪.‬‬
‫ً‬
‫وسبق )ص‪ (١٥‬أن البيانات تش‪ ST‬إ‪0‬ى أن القطاع الحقيقي أصبح أك™‪ S‬استقرارا ‪J‬ي العقود‬
‫الخمسة املاضية من القطاع املا‪0‬ي‪ .‬ومرد ذلك إ‪0‬ى نجاح التقنية ‪J‬ي تخفيض الالتماثل ب‪T‬ن‬
‫ٕالايرادات واملصروفات وب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات ‪J‬ي مؤسسات القطاع الحقيقي‪ ١٨.‬وإذا كان كذلك‬
‫كذلك فإن اتباع الاس‪Sj‬اتيجية نفسها ‪J‬ي القطاع املا‪0‬ي ينبي أن يؤدي إ‪0‬ى نتائج مماثلة‪ .‬فتخفيض‬
‫الالتماثل ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات للمؤسسات املالية سيؤدي إ‪0‬ى تراجع التقلبات ‪J‬ي القطاع املا‪0‬ي‬
‫كما حصل ‪J‬ي القطاع الحقيقي‪ .‬وباإلضافة لالستقرار فإن املحافظة ع‪h‬ى التنوع داخل القطاع‬
‫املا‪0‬ي ستسمح باملنافسة الصحية كما هو الحال ‪J‬ي القطاع الحقيقي‪ .‬فهذا املبدأ من شأنه أن‬
‫يحقق الاستقرار مع النمو واملنافسة الصحية‪.‬‬
‫א‪C5W‬א‪45‬א‪7/‬ذ‪X‬‬
‫الوضع النموذ‪è‬ي للمؤسسات املالية ٕالاسالمية أن تكون متماثلة ‪J‬ي جان»“ ٔالاصول‬
‫والال‪œj‬امات‪ ،‬كما ‪J‬ي املصارف القائمة املشاركة ‪J‬ي الجانب‪T‬ن‪ .‬ويناظر ذلك ‪J‬ي الصيغ الحديثة ما‬
‫ً‬
‫يسم˜ مصارف الصناديق املش‪Sj‬كة‪ ١٩.‬وهذا النموذج أك™‪ S‬استقرارا ومقاومة لألزمات املالية من‬
‫نموذج املصرف التجاري السائد‪ ٢٠.‬وقد أعيد إحياء الفكرة بعد ٔالازمة بصيغة صارت تعرف‬
‫ً‬
‫”باملصارف ذات ٔالاغراض املحدودة“‪ ٢١.‬كما أن مؤسسات التأم‪T‬ن التعاوني أيضا تحقق التوازن‬
‫ً‬
‫ب‪T‬ن ٔالاصول والال‪œj‬امات خالفا للتأم‪T‬ن التجاري‪ ٢٢.‬وتدل املؤشرات ع‪h‬ى أن املصارف التعاونية‬
‫ً‬
‫وشركات التأم‪T‬ن التباد‪0‬ي ‪J‬ي أوربا كانت أك™‪ S‬ثباتا وأفضل أداء من املؤسسات التقليدية‪ ٢٣.‬وهذا‬
‫يؤكد أن مبادئ التمويل ٕالاسالمي عاملية‪ ،‬وأن نتائجها مرتبطة بطبيع‪–Ä‬ا إذا طبقت بشكل سليم‬
‫وليس بحال املجتمع أو البيئة‪.‬‬
< <RT<
<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE
‫الهوامش‬
١
Baily et al. (2008) “The Origins of the Financial Crisis,” p. 30
٢
T. Geithner (2008) “Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System,” Federal Reserve Bank
of New York, June 9.
٣
Brunnermeier (2009) “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008,” Journal of
Economic Perspectives, vol. 23, pp. 77-100; N. Roubini “The Shadow Banking System is Unravelling,”
Financial Times, 21.09.2008.
٤
Schularick and Taylor (2009) “Credit Booms Gone Bust,” NBER
٥
“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is
playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.” Financial Times, 10.07.2007.
٦
“What is truly shocking is that the risks posed by this funding mismatch have gone unnoticed
for so long,” Gelian Tett “Why Financiers Missed the New Monster?” Financial Times, 6.09.2009.
Brunnermeier (2009) “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008”
٧
El-Erian, Mohamed (2008) When Markets Collide, McGraw Hill, pp. 50-51
٨
٩
B. Eichengreen, and R. Hausmann (1999) “Exchange Rates and Financial Fragility,” NBER, WP
no. 7418.
IMF (2005) “Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises,” Occasional paper 240
١٠
Bank for International Settlements (2008) 78th BIS Annual Report, Basel, June.
١١
FSA (2009) “A Regulatory Response to the Global Banking Crisis,” Discussion paper 09/02, p. 114
١٢
Brunnermeier et al. (2009) The Fundamental Principles of Financial Regulation, pp. 39-40
١٣
Gramm-Leach-Bliley Act, S. 900, 106th Congress
١٤
Banking (Glass-Steagall) Act, 1933
١٥
١٦
A. Persaud (2001). “Liquidity Black Holes: What Are They and How Are They Generated,”
Singapore Foreign Exchange Market Committee Biennial Report, 2001-2002; M. Mainelli (2008)
“Liquidity = Diversity,” Journal of Risk Finance, vol. 9, pp. 211-16.
A. Haldane (2009) “Rethinking the Finncial Network,” BIS Review, 53/2009
١٧
‫ ؛ التحوط [ي‬Brock (2002) “The Transformation of Risk: Main Street versus Wall Street,” p. 5 :‫ راجع‬١٨
.١٣٧-١٣٦‫ ص‬،‫التمويل ٕالاسالمي‬
١٩
Cowen, T. and R. Kroszner (1990) “Mutual Fund Banking: A Market Approach,” Cato Journal, vol.
10, pp. 223-37.
٢٠
Khan, Mohsin and Abbas Mirakhor, eds. (1987) Theoretical Studies in Islamic Banking and
Finance, Institute of Islamic Studies, Texas.
٢١
“Limited purpose banking;”see: L. Kotlikoff “Run on Banks Persistent Risk Without LPB,”
Bloomberg, 16.04.2009; and Kotlikoff and E. Leamer (2009) “A Banking System We Can Trust,”
Forbes, April 23, www.forbes.com.
.٢٩٨-٢٩٧ ،٢٨٢‫ ص‬،‫ن‬T‫ي قضية التأم‬J ‫ وقفات‬:‫ الفصل الثالث‬،‫ قضايا [ي الاقتصاد والتمويل ٕالاسالمي‬:‫راجع‬
٢٢
< <RU<
<Ù^qû]<Ùøj}]<DPE
٢٣
International Cooperative and Mutual Insurance Federation (2008) “Global Crisis Could Be
Mutual Opportunity,” Voice, issue 63, November, p. 8; The Economist, “Mutual Respect,” Jan. 23rd29th, 2010, p. 66.
‫]‪< <‹Ú^¤]<Ø’ËÖ‬‬
‫<<‬
‫]‪< <<íÚ‡ù]<àÚ<t憤‬‬
‫ٔالازمة املالية العاملية لم تنتج عن وضع طبي‪ð‬ي لعمل السوق والاقتصاد الحر‪ ،‬كما يعتقد ذلك‬
‫كث‪ ST‬من املحلل‪T‬ن‪ .‬بل نشأت بسبب انحراف عن الوضع الطبي‪ð‬ي للنشاط الاقتصادي‪ ،‬كما يتضح‬
‫ذلك من الفصول السابقة‪ .‬ولوال أن الشريعة ٕالاسالمية حددت ما Œي مواطن الخلل والانحراف‬
‫‪J‬ي النشاط الاقتصادي‪ ،‬لم يكن من املمكن للعقل البشري أن يم‪ œT‬مصادر الخلل عن التقلبات‬
‫الطبيعية ال’“ تصاحب نشاط السوق‪.‬‬
‫هذا التمي‪ œT‬ب‪T‬ن الدورات الطبيعية والكوارث غ‪ ST‬الطبيعية ضروري لتحديد نوع‬
‫الاستجابة لألزمة والقرارات ال’“ ال بد من اتخاذها‪ .‬فإذا كانت ٔالازمة نشأت عن انحراف وخلل ‪J‬ي‬
‫النشاط الاقتصادي فالعالج يتطلب بالضرورة تشريعات وأنظمة تمنع تكرار هذا الانحراف‬
‫ً‬
‫مستقبال‪ .‬أما إذا كانت املشكلة دورة طبيعية ‪J‬ي حياة السوق‪ ،‬فالعالج ‪J‬ي هذﻩ الحالة س‪ST‬كز‬
‫بالدرجة ٔالاو‪0‬ى ع‪h‬ى السياسة الاقتصادية لتخفيف آثار الهبوط إ‪0‬ى أن تعود السوق لوضعها‬
‫املعتاد‪.‬‬
‫א‪)J‬אوא‪8%Z‬אد‬
‫أعادت ٔالازمة املالية فتح ملف التدخل الحكومي ‪J‬ي ٔالاسواق ؤالانشطة الاقتصادية‪J .‬ي‬
‫النظام الرأسما‪0‬ي يف‪Sj‬ض أن يقتصر تدخل الحكومة ع‪h‬ى حفظ الحقوق وفض املنازعات‪ ،‬أما‬
‫تقييد ٔالانشطة ال’“ تتم ب‪Sj‬ا•”“ ٔالاطراف فهذا ينا‪J‬ي مبدأ حرية ٔالاسواق‪.‬‬
‫مناصرو التدخل الحكومي يقولون إن ٔالاسواق لو تركت لرغبات املتعامل‪T‬ن وأطماعهم‬
‫ً‬
‫ألدت إ‪0‬ى الا—–يار‪ ،‬كما هو حاصل ٓالان‪ ،‬وكما حصل مرارا‪ .‬فال بد من تقييد ٔالاسواق لحفظ‬
‫ال™‪S‬وة والنشاط الاقتصادي‪ .‬معارضو التدخل يقولون إن أعضاء الحكومة والجهاز التشري‪ð‬ي‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ليسوا بأحسن حاال من املتعامل‪T‬ن ‪J‬ي ٔالاسواق من حيث ٔالاطماع ؤالاهواء‪ .‬ولو فرض جدال نزاهة‬
‫أهدافهم فال يوجد ما يضمن أن هذﻩ القيود والتشريعات ستضمن كفاءة السوق وتمنع وقوع‬
‫‪٧١‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <SN‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫الكارثة‪ ،‬فالتاريخ شاهد أيضا بقائمة طويلة من التشريعات ال’“ كانت سببا لتدهور الاقتصاد‬
‫وليس ازدهارﻩ‪.‬‬
‫والحقيقة أن كال الطرف‪T‬ن محق ‪J‬ي نقدﻩ لآلخر‪ .‬ولهذا السبب تحتاج البشرية إ‪0‬ى التشريع‬
‫ٕالال¸“ امل_‪S‬أ من التح‪ œT‬والهوى ملصلحة طرف دون آخر‪ ،‬وامل_‪S‬أ من الجهل وسوء التقدير الذي يفاقم‬
‫ً‬
‫الخلل بدال من أن يعالجه‪ .‬فالدين امل©œل من عند ﷲ ضرورة لصالح أحوال البشرية واستقام‪–Ä‬ا‪،‬‬
‫وإن كان هذا ال ينفي بطبيعة الحال بقاء هامش كب‪ ST‬للحرية ٕالانسانية والاج‪–Ä‬اد البشري املعرض‬
‫للخطأ والنقص‪ .‬لكن الخطأ ‪J‬ي ضمن هذﻩ الدائرة سيكون أقل بكث‪ ST‬من الخطأ خارجها‪ .‬فنصوص‬
‫ً‬
‫الو‪ª‬ي تمثل ٕالاطار الذي يضمن حدا أدنى من استقامة أحوال البشرية وصالحها‪ .‬و‪J‬ي ضمن هذا‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ٕالاطار فإن الخطأ والانحراف إذا وقع سيكون محدودا وقابال للتصحيح‪ ،‬و‪J‬ي جميع ٔالاحوال‬
‫ً‬
‫سيكون أقل ضررا منه ‪J‬ي غياب الو‪ª‬ي‪.‬‬
‫ً‬
‫إن الاقتصاد ٕالاسالمي يقدم املبادئ ٔالاساسية ال’“ اتفقت عل‪–±‬ا ٔالاديان السماوية جميعا‪،‬‬
‫مثل تحريم الربا وامليسر‪ ،‬ووجوب الزكاة وإنظار املعسر‪ .‬هذﻩ املبادئ لم تنفرد ‪–À‬ا الشريعة‬
‫ٕالاسالمية‪ ،‬بل اتفقت عل‪–±‬ا الكتب ٕالالهية وأجمع عل‪–±‬ا الرسل ؤالانبياء‪ ،‬صلوات ﷲ وسالمه عل‪–±‬م‬
‫ً‬
‫جميعا‪ .‬و‪–À‬ذﻩ املبادئ تحم“ الشريعة املجتمع من مصادر الخلل والانحراف الجوهرية ‪J‬ي النشاط‬
‫الاقتصادي‪ ،‬وال’“ Œي مصدر الكوارث والا—–يارات املالية‪ .‬وهذا يع‪ “Ø‬أنه إذا تحقق اجتناب هذﻩ‬
‫الاختالالت فإن السوق ستؤدي وظيف‪–Ä‬ا الطبيعية ‪J‬ي بناء ال™‪S‬وة وتوظيف املوارد‪.‬‬
‫فليست القضية ‪J‬ي الوقوف مع التدخل الحكومي ضد آلية السوق وال مع آلية السوق‬
‫ً‬
‫ضد التدخل الحكومي‪ ،‬بل ‪J‬ي الال‪œj‬ام ‪–À‬ذﻩ املبادئ السماوية الثابتة أوال‪ ،‬وما عداها ف‪ST‬جع إ‪0‬ى‬
‫الاج‪–Ä‬اد بحسب ما تقتضيه املصلحة‪ .‬و‪–À‬ذﻩ املبادئ يكون ٔالاساس التشري‪ð‬ي والتنظيم“ للسوق‬
‫قد سلم من أهم الانتقادات املوجهة للتدخل الحكومي‪ ،‬وحقق أبرز ٔالاهداف ال’“ يدافع ع‪–¤‬ا‬
‫أنصارﻩ‪ .‬ف¸“ تجمع أفضل ما عند الفريق‪T‬ن‪ ،‬وتسلم من أسوأ ما لد‪–Þ‬ما‪ ،‬وهذا هو الكمال ٕالال¸“‬
‫الذي تفتقر إليه البشرية‪.‬‬
‫א‪5C‬אد‬
‫إن التقلبات الاقتصادية استجابة طبيعية للتغ‪ST‬ات ‪J‬ي النشاط الاقتصادي‪ .‬فعندما يرتفع‬
‫مستوى ٕالانفاق يستجيب ٕالانتاج بما يرفع مستوى الدخل‪ .‬ولكن عندما يتم التوسع ‪J‬ي ٕالانفاق من‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <SO‬‬
‫خالل الاق‪Sj‬اض غ‪ ST‬املنضبط‪ ،‬فإن ذلك يؤدي إ‪0‬ى تجاوز نمو الطلب لحدود النمو ‪J‬ي الدخل‪ ،‬ومن‬
‫ً‬
‫ثم تراكم املديونية بأك™‪ S‬مما يمكن الوفاء به‪ .‬ونظرا ألن هذا الوضع غ‪ ST‬قابل لالستمرار‪ ،‬فال بد من‬
‫تصحيح الخلل‪ ،‬وهو ما يؤدي إ‪0‬ى الهبوط والانكماش‪.‬‬
‫كما أن ٔالارباح ‪J‬ي حالة صعود ٔالاسواق تميل إ‪0‬ى أن ت‪Sj‬كز لدى نسبة محدودة من‬
‫املستثمرين‪ .‬وكلما استمرت ٔالاسواق ‪J‬ي الصعود كلما ازداد ترك‪ œT‬ال™‪S‬وة‪ .‬ولكن هذا الاتجاﻩ يجفف‬
‫ال™‪S‬وة من أيدي الجمهور مما يتعذر معه استمرار الطلب الذي يوجه السوق‪ ،‬ومن ثم تتجه‬
‫ٔالاسواق للهبوط‪.‬‬
‫فالتقلبات الاقتصادية فرصة لتصحيح الاختالالت ال’“ ت‪Sj‬اكم أثناء مراحل الصعود‪ ،‬لكي‬
‫ً‬
‫تعود السوق بعد ذلك مجددا نحو الازدهار‪ .‬ولذا فإن محاولة تأخ‪ ST‬التصحيح أو منعه من الوقوع‪،‬‬
‫من خالل أدوات السياسة النقدية السائدة‪ ،‬ال تؤدي إال إ‪0‬ى استفحال املشكلة‪ ،‬أل—–ا تسمح ب‪Sj‬اكم‬
‫املزيد من الاختالالت‪ ،‬فيكون التصحيح حينئذ أك™‪ S‬فداحة وأشد كلفة ع‪h‬ى الاقتصاد‪.‬‬
‫ولبالغ ٔالاسف فإن سياسة البنوك املركزية ‪J‬ي الغرب‪ ،‬خاصة الاحتياطي الفيدرا‪0‬ي‪ ،‬كانت‬
‫تس‪ ST‬ع‪h‬ى هذا املنوال لنحو عقدين من الزمان‪ .‬فالكارثة ال’“ نراها اليوم Œي نتيجة لسياسات تأخ‪ST‬‬
‫التصحيح الذي كان يتطلبه الاقتصاد ع‪h‬ى مدى سنوات عديدة‪ .‬فاألنظمة ال’“ تزعم أ—–ا تح‪Sj‬م‬
‫ٔالاسواق لم تكن ‪J‬ي حقيقة ٔالامر تح‪Sj‬مها بما يكفي لتجعلها تصحح نفسها بنفسها‪ ،‬بل بقيت تحفز‬
‫ٔالاسواق بضخ كميات هائلة من النقد‪ ،‬ح’˜ أصبح الاقتصاد أشبه ما يكون ّ‬
‫بعداء ُي ّ‬
‫صر ُمدربه ع‪h‬ى‬
‫أن يستمر ‪J‬ي الجري دون توقف‪ ،‬ولذلك بقي يجرعه من املنشطات واملن‪–Â‬ات ح’˜ أصيب باال—–يار‪.‬‬
‫إن هذﻩ السياسة من قبل الحكومات الغربية يصدق عل‪–±‬ا أ—–ا ”خصخصة لألرباح‬
‫وتأميم للخسائر“‪ ١.‬فهذا النظام ال هو رأسما‪0‬ي حقيقة وال هو اش‪Sj‬اكي حقيقة‪ ،‬بل هو رأسما‪0‬ي‬
‫حال الرخاء وصعود ٔالاسواق‪ ،‬واش‪Sj‬اكي حال الهبوط والكساد‪ .‬فقد جمع أسوأ ما ‪J‬ي النظام‪T‬ن‬
‫وترك أفضل ما ف‪–±‬ما‪.‬‬
‫ؤالازمة املالية ال’“ نعيشها اليوم نشأت بسبب استفحال املديونية من خالل أدوات الربا‬
‫ً‬
‫املختلفة‪ ،‬وبسبب استفحال املجازفة من خالل أدوات امليسر املعقدة‪ ،‬كما سبق مفصال‪ .‬هذا‬
‫الاستفحال جعل السوق تتحول إ‪0‬ى فقاعة كان ال بد أن تنفجر ‪J‬ي ال‪–¤‬اية‪ .‬فالكارثة جاءت لتصحيح‬
‫<‪< <SP‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫الاختالالت الكب‪ST‬ة ال’“ تراكمت ‪J‬ي مرحلة الصعود‪ ،‬وعليه فمحاولة منع هذا التصحيح ال تنت¸“ إ‪0‬ى‬
‫ٕالاخفاق فحسب‪ ،‬بل إ—–ا تضر الاقتصاد أك™‪ S‬مما تنفعه‪ ،‬وذلك من عدة جوانب‪:‬‬
‫‪ .١‬أ—–ا تشجع مظاهر الاختالل ع‪h‬ى الاستمرار والنمو‪ ،‬وتعطي املجازف‪T‬ن والبنوك الكب‪ST‬ة‬
‫ً‬
‫ً‬
‫أ‬
‫عمليا ضمانا ضد املخاطر ال’“ تتحملها‪ ،‬ح’˜ صار مصطلح ”اختيار جرينسبان للبيع“‬
‫ً‬
‫شائعا ‪J‬ي ٔالاسواق املالية‪ .‬واختيار البيع هو حق مالك ٔالاصل ‪J‬ي بيعه ع‪h‬ى الطرف املقابل‬
‫ً‬
‫بالسعر املتفق عليه سلفا‪ ،‬وهو أداة من أدوات ضمان قيمة ٔالاصل للبائع مهما تقلبت‬
‫أسعار السوق‪ .‬فكأن جرينسبان‪ ،‬املحافظ السابق لالحتياطي الفيدرا‪0‬ي ٔالامريكي‪ ،‬أصدر‬
‫ً‬
‫تعهدا بشراء ٔالاصول من هذﻩ البنوك مهما تقلبت أوضاع السوق‪ ،‬ولذلك لم تكن تبا‪0‬ي‬
‫بحجم املخاطر ال’“ تتعرض لها‪ .‬وهذا هو ما يعرف بالخطر ٔالاخال‪ý‬يب حيث يؤدي ضمان‬
‫املخاطر إ‪0‬ى التعرض للمزيد م‪–¤‬ا وتحمل املزيد من الديون‪ ،‬ويصبح احتمال الا—–يار أك™‪S‬‬
‫من ذي قبل‪.‬‬
‫‪٢‬‬
‫‪ .٢‬وبناء ع‪h‬ى ذلك تتضخم املؤسسات املالية إ‪0‬ى الحد الذي تصبح فيه ”أك_‪ S‬من أن ت‪–¤‬ار“‪،‬‬
‫بحيث يخ‪ ˜”ë‬املسؤولون أن ا—–يارها يؤدي إ‪0‬ى ا—–يار النظام املا‪0‬ي بأكمله‪ .‬وهو ما يعطي‬
‫ً‬
‫ً‬
‫هذﻩ املؤسسات ضمانا إضافيا باإلنقاذ من قبل الحكومة والسلطة النقدية‪ ،‬لتكون‬
‫النتيجة املزيد من املخاطر واملزيد من ال‪–Ä‬ديد للنظام املا‪0‬ي‪.‬‬
‫‪ .٣‬أ—–ا تزيد باضطراد كمية النقد ‪J‬ي ٔالاسواق املالية‪ .‬هذﻩ الزيادة املضطردة تنت¸“ إ‪0‬ى‬
‫التضخم إما ‪J‬ي ٔالاصول‪ ،‬وهو ما يع‪ “Ø‬نشؤ فقاعات جديدة ‪J‬ي أسواق أخرى‪ ،‬أو ‪J‬ي‬
‫أسواق السلع ال’“ يس‪–Ä‬لكها الجمهور‪ .‬وهذا هو ما حدث‪ ،‬فإن فقاعة ٕالان‪Sj‬نت ما كادت‬
‫تنفجر ‪J‬ي ‪٢٠٠٠‬م ح’˜ بدأت فقاعة العقار‪ ،‬وقبيل أن تنت¸“ هذﻩ ‪J‬ي ‪٢٠٠٧‬م نشأت‬
‫فقاعة السلع وتضاعفات أسعار النفط والغذاء‪ ،‬وهكذا‪ .‬ففي كل مرة تتدخل الحكومة أو‬
‫البنك املركزي إلنقاذ السوق من الا—–يار ف¸“ ت‪ ê‬الظروف وتبذر البذور لفقاعة جديدة‪،‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ً‬
‫غالبا أشد خطرا وأسوأ ضررا ع‪h‬ى الاقتصاد‪.‬‬
‫أ ‪Greenspan put‬‬
‫ب ‪Moral hazard‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <SQ‬‬
‫وكان الواجب أن تنهج السياسة الاقتصادية من البداية منهج الحد من املديونية ومن ثم الحد‬
‫من احتماالت نشؤ الفقاعات ال’“ ‪–²‬دد النظام املا‪0‬ي‪ .‬وبالحد من املديونية يمكن تحقيق استقرار‬
‫ً ‪٣‬‬
‫النظام واستقرار ٔالاسعار معا‪.‬‬
‫و]‪A‬א'ع\>א[‪%‬‬
‫إن املخرج من هذﻩ ٔالازمة ليس بضخ املزيد من املنشطات واملن‪–Â‬ات ‪J‬ي جسد السوق الذي‬
‫ا—–ار من إفراطه ‪J‬ي الجري وراء ٔالارباح‪ ،‬وليس بالتشجيع ع‪h‬ى الاق‪Sj‬اض بعد أن غرق الاقتصاد ‪J‬ي‬
‫أطباق املديونية‪ ،‬وليس بضخ السيولة بعد أن فاضت ٔالاسواق بالسيولة‪ .‬ولكن املخرج يكون‬
‫ً‬
‫بالتوجه نحو القطاع املكمل لألسواق وهو القطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي‪ .‬قديما قال الف‪œT‬يائي املشهور‬
‫آينشتاين‪” :‬ال يمكن حل مشكلة ع‪h‬ى نفس املستوى الذي نشأت فيه“‪ ٤.‬وإذا كانت املشكلة نشأت ‪J‬ي‬
‫ً‬
‫القطاع الرب‪y‬ي تصحيحا لالختالالت ال’“ تراكمت فيه ع_‪ S‬السنوات‪ ،‬فالعالج يجب أن يكون ع‪h‬ى‬
‫مستوى أع‪h‬ى من مستوى السوق‪ ،‬أال وهو القطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي‪ ،‬وذلك من خالل صور املواساة‬
‫املختلفة ال’“ تجسد أنبل ما ‪J‬ي الطبيعة البشرية‪ .‬فالتكافل واملواساة هو أفضل السبل ملواجهة‬
‫ٔالازمات الاقتصادية‪.‬‬
‫فاالقتصاد ٕالاسالمي يحقق التوازن ب‪T‬ن القطاع الرب‪y‬ي الذي يمثله السوق‪ ،‬وب‪T‬ن القطاع‬
‫غ‪ ST‬الرب‪y‬ي الذي تمثله الهيئات الخ‪ST‬ية واملؤسسات الاجتماعية والتنموية‪ .‬هذا التوازن يسمح‬
‫باحتواء ٓالاثار السلبية للسوق دون تشويه آلية عملها أو منعها من تصحيح الاختالالت ال’“ تعتور‬
‫النشاط الاقتصادي‪.‬‬
‫ً‬
‫فالنشاط غ‪ ST‬الرب‪y‬ي يرشد ٕالانفاق من خالل توج‪–±‬ه نحو القطاعات ٔالاك™‪ S‬احتياجا ‪J‬ي‬
‫املجتمع‪ .‬هذا ال‪Sj‬شيد من شأنه أن يحد من ٕالافراط ‪J‬ي توسع ٔالاسواق‪ ،‬ومن ثم يقلل فرص الهبوط‬
‫والانكماش‪ .‬كما أن النشاط غ‪ ST‬الرب‪y‬ي يعمل ع‪h‬ى إعادة توزيع ال™‪S‬وة الذي يحد من تركزها لدى‬
‫فئة قليلة‪ ،‬ومن ثم يسمح باستمرار النمو الاقتصادي‪.‬‬
‫و‪J‬ي دراسة حديثة أجراها الاقتصادي روبرت شاب‪ST‬و حول القيمة ال’“ تضيفها مؤسسات‬
‫القطاع الخ‪ST‬ي وغ‪ ST‬الرب‪y‬ي ‪J‬ي الواليات املتحدة‪ ،‬وجد أن كل دوالر تنفقه هذﻩ املؤسسات يولد أك™‪S‬‬
‫ً‬
‫من ثمانية دوالرات من العائد املباشر ‪J‬ي املجال الاقتصادي والاجتما‪ø‬ي‪ .‬وتبعا لذلك فإن الضرائب‬
‫ال’“ تجن‪–±‬ا الحكومة ٔالامريكية من هذﻩ العوائد يتجاوز حجم ٕالاعفاءات الضريبية ال’“ تمنحها لهذﻩ‬
‫<‪< <SR‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫املؤسسات ابتداء‪ ٥.‬والقطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي يتمتع بقدر عال من الكفاءة ألنه قائم ع‪h‬ى الحوافز‬
‫واملبادرات الذاتية مع مرونة كب‪ST‬ة والمركزية تفتقر إل‪–±‬ا أجهزة القطاع العام‪.‬‬
‫א‪_C[2+‬א‪XZ‬و^א‪2UZ‬‬
‫وبناء ع‪h‬ى ما سبق فالواجب هو توجيه الدعم للقطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي‪ ،‬وليس للمؤسسات ال’“‬
‫كانت Œي السبب ‪J‬ي الكارثة ابتداء )انظر ٕالاطار(‪ .‬لقد استجابت كث‪ ST‬من البنوك املركزية لألزمة‬
‫ً‬
‫ً‬
‫بتخفيض الفائدة إ‪0‬ى الصفر أو قريبا من الصفر‪ .‬ولكن هذا يع‪ “Ø‬أن القرض أصبح مجانيا‪ ،‬ومن‬
‫ثم أداة غ‪ ST‬ربحية للتمويل‪ .‬فمن غ‪ ST‬املقبول حينئذ توجيه هذا القرض املجاني إ‪0‬ى مؤسسات ربحية‬
‫ألن هذا سوء توظيف للموارد‪ .‬ففي حالة الهبوط الاقتصادي تنخفض فرص الربحية بشكل كب‪،ST‬‬
‫ً‬
‫ولهذا تتباطأ قنوات التمويل الرب‪y‬ي أو تكاد تتوقف تماما‪ .‬و‪J‬ي غياب فرص الربح فال نتوقع الكث‪ST‬‬
‫من توجيه الدعم لهذا القطاع‪.‬‬
‫وحينئذ فالقروض املجانية والدعم الحكومي يجب أن يوجه ملؤسسات التمويل غ‪ ST‬الرب‪y‬ي‬
‫وللمؤسسات التنموية والاجتماعية ال’“ توجه هذﻩ ٔالاموال نحو القطاعات ٔالاك™‪ S‬حاجة وليس‬
‫ً‬
‫ٔالاك_‪ S‬حجما‪ .‬هذﻩ املؤسسات بدورها تستطيع احتواء التداعيات السلبية للهبوط الاقتصادي‪ ،‬إ‪0‬ى‬
‫أن تكتمل مرحلة التصحيح وتعود السوق لل‪–¤‬وض مرة أخرى‪.‬‬
‫من املستفيد من الدعم الحكومي؟‬
‫ً‬
‫بلغ حجم الدعم الذي قدمته الحكومة ٔالامريكية لشركة التأم‪T‬ن إي آي ‪è‬ي )‪ (AIG‬نحوا من ‪ ١٨٠‬مليار دوالر‬
‫إلنقاذها من الا—–يار وسداد الال‪œj‬امات ال’“ عل‪–±‬ا لدائن‪–±‬ا‪ .‬وبعد إصرار من الكونجرس أفصحت الشركة عن‬
‫طبيعة هؤالء الدائن‪T‬ن‪.‬‬
‫ً‬
‫ووفقا للشركة فإن أك_‪ S‬الدائن‪T‬ن كان بنك جولدمان ساكس )‪ ،(Goldman Sachs‬حيث دفعت له‬
‫الشركة ‪ ١٢,٩‬مليار دوالر‪ ،‬يليه سوسيتيه ج©‪S‬ال )‪ ،(Société Générale‬بمبلغ ‪ ١١,٩‬مليار‪ ،‬ثم دويتشه بانك‬
‫)‪ ١١,٨ (Deutsche Bank‬مليار‪ ،‬ثم بنك باركل‪ ٨,٥ (Barclys) œT‬مليار‪ ،‬ثم م‪ST‬يل لينش )‪٦,٨ (Merrill Lynch‬‬
‫مليار‪ ،‬ثم يو بي إس )‪ (UBS‬بمبلغ ‪ ٥‬مليار دوالر‪ .‬أي أن الدعم الحكومي الذي يتحمله ‪J‬ي ال‪–¤‬اية املواطن‬
‫العادي ذهب إ‪0‬ى ك_‪S‬يات البنوك الاستثمارية ال’“ كانت Œي السبب ‪J‬ي الكارثة ابتداء‪.‬‬
‫‪٦‬‬
‫<‪< <SS‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫ومن خالل هذا الدعم أعلن بنك جولدمان ساكس صا‪J‬ي أرباحه للربع الثاني من عام ‪ ،٢٠٠٩‬حيث‬
‫ً‬
‫بلغت ‪ ٣,٤٤‬مليار دوالر‪ ،‬وهذا أع‪h‬ى مستوى من ٔالارباح حققه البنك ع_‪ S‬تاريخه الذي يمتد ملدة ‪ ١٤٠‬عاما‪ .‬و‪–À‬ذﻩ‬
‫املناسبة أعلن البنك أنه سيخصص من املكافآت والحوافز للموظف‪T‬ن عن النصف ٔالاول من عام ‪٢٠٠٩‬م‪ ،‬بما‬
‫يفوق الحوافز ال’“ كان يدفعها البنك ح’˜ ‪J‬ي أوج الفقاعة العقارية‪.‬‬
‫وقد ع_‪ S‬عضو الكونجرس ٔالامريكي ش‪ST‬ود براون‬
‫‪٧‬‬
‫)‪Brown‬‬
‫‪ (Sherrod‬عن استيائه من هذﻩ النتائج‬
‫بقوله‪” :‬إن الناس ‪J‬ي أنحاء البالد يشعرون باإلحباط عندما يرون ج‪ST‬ا—–م يفقدون وظائفهم ‪J‬ي الوقت الذي تقدم‬
‫فيه الحكومة الدعم لشركة ‪ AIG‬وبنك جولدمان ساكس‪ ،‬وال يتوقف ٔالامر عند هذا الحد‪ ،‬بل يتعداﻩ إ‪0‬ى أن‬
‫ً‬
‫تعلن هذﻩ املؤسسات أرباحا هائلة وحوافز ضخمة‪ .‬أظن الناس ‪J‬ي ذهول أن النظام يعمل ‪–À‬ذﻩ الطريقة“‪.‬‬
‫ولم يكن البنك ليحقق هذﻩ ٔالارباح لوال الدعم الحكومي‪ :‬نحو ‪ ١٣‬مليار من خالل ‪ AIG‬كما سبق‪٢٨ ،‬‬
‫ً‬
‫مليار قروض منخفضة التكلفة من خالل مؤسسة التأم‪T‬ن ع‪h‬ى الودائع ‪ ٨،FDIC‬فضال عن التسهيالت املباشرة‬
‫ً‬
‫من الاحتياطي الفدرا‪0‬ي بفوائد ال تختلف عمليا عن الصفر‪ ،‬وŒي تفاصيل غ‪ ST‬معلنة‪.‬‬
‫وهذﻩ ٔالارباح ال’“ حققها جولدمان ترجع إ‪0‬ى صفقات ووساطة ‪J‬ي ٔالاسواق املالية‪ :‬السلع والعمالت‬
‫والسندات ونحوها‪ ،‬خاصة ‪J‬ي ضعف وغياب املنافس‪T‬ن من البنوك ٔالاخرى‪ .‬لكن ال عالقة لها باالقتصاد‬
‫الحقيقي‪ ،‬بل العكس‪ ،‬حيث أرجع بعض املحلل‪T‬ن ترقية التوصيات للتداول ‪J‬ي أسهم جولدمان إ‪0‬ى حجم‬
‫السندات الهائل الذي تصدرﻩ الحكومة ٔالامريكية‪ ،‬وما يمكن أن ينتفع به البنك من عمليات ضمان ٕالاصدار‬
‫والوساطة‪ ٩.‬أي أن البنك يس‪Sj‬بح من خالل الوساطة ‪J‬ي إصدار سندات الحكومة ال’“ ‪–²‬دف إلنقاذ الاقتصاد‬
‫ً‬
‫من براثن ٔالازمة‪ .‬وحيث أن هذﻩ السندات الحكومية ‪J‬ي ال‪–¤‬اية يدفعها املجتمع‪ ،‬صار املجتمع مطالبا بدفع‬
‫تكاليف الكارثة‪ ،‬وفوق ذلك ثمن إنقاذ البنوك ال’“ كانت السبب وراءها‪.‬‬
‫ً‬
‫وبتوجيه الدعم لألك™‪ S‬حاجة وليس ٔالاك_‪ S‬حجما يمكن تقليل مشكلة الخطر ٔالاخال‪ý‬ي إ‪0‬ى‬
‫حد كب‪ ،ST‬كما يمكن الحد من ظاهرة ”أك_‪ S‬من أن ي‪–¤‬ار“ ال’“ تعرض الاقتصاد ملخاطر كب‪ST‬ة‬
‫وتشل قدرة الحكومة ع‪h‬ى اتخاذ القرارات الضرورية لتصحيح الاوضاع‪ .‬كما أن طبيعة‬
‫املؤسسات غ‪ ST‬الربحية‪ ،‬كو—–ا أهلية ‪J‬ي الغالب وغ‪ ST‬حكومية‪ ،‬يعط‪–±‬ا مرونة كب‪ST‬ة ‪J‬ي اختيار‬
‫الجهات ٔالاك™‪ S‬استفادة من الدعم‪ ،‬وهو ما يسهم كذلك ‪J‬ي تقليل مشكلة الخطر ٔالاخال‪ý‬ي كما‬
‫يسهم ‪J‬ي التعجيل ‪J‬ي الخروج من ٔالازمة بعد وقوعها‪.‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <ST‬‬
‫دوא`!‬
‫الزكاة ضرورية الستقرار الاقتصاد من جهت‪T‬ن‪ :‬أ—–ا تحاصر املديونية وتمهد الستئصال‬
‫الربا من الاقتصاد‪ ،‬وأل—–ا تعمل ع‪h‬ى امتصاص ٓالاثار السلبية للهزات والدورات الاقتصادية‪.‬‬
‫ً‬
‫‪١٠‬‬
‫ونظرا ألهمية الزكاة ‪J‬ي استئصال الربا فقد شرعت قبل نزول تحريم الربا بمدة طويلة‪.‬‬
‫ف¸“ تطهر النفس من الشح والبخل الذي يمثل ٔالاساس النف‪ “”ú‬للربا من جهة املقرض‪ .‬كما أ—–ا‬
‫بإغناء الفق‪ ST‬تجفف السبب املقت‪ “”ò‬للربا من جهة املق‪Sj‬ض‪.‬‬
‫والزكاة من خالل تخفيف حدة التفاوت ‪J‬ي ال™‪S‬وة ب‪T‬ن فئات املجتمع توجه التمويل إ‪0‬ى‬
‫ٔالانشطة املنتجة دون الغرق ‪J‬ي دوامة املديونية‪ .‬وذلك أن التمويل إذا وجد قبل تخفيف حدة‬
‫التفاوت ب‪T‬ن الفقراء ؤالاغنياء فستتجه نسبة كب‪ST‬ة منه لردم الفجوة ‪J‬ي التوزيع ومحاولة الفقراء‬
‫اللحاق باألغنياء‪ .‬ولكن التمويل عملية ربحية وليست غ‪ ST‬ربحية‪ ،‬ف¸“ مقابل ثمن يدفعه أولئك‬
‫ً‬
‫لهؤالء‪ ،‬ف‪œj‬داد الفجوة اتساعا‪ ،‬مما يتطلب املزيد من التمويل‪ ،‬وهكذا‪ .‬ففي غياب مؤسسة الزكاة‬
‫والقطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي سيتحول التمويل إ‪0‬ى دوامة من املديونية ال’“ يكاد يتعذر الفكاك م‪–¤‬ا‪ .‬وهو‬
‫ما يؤدي إ‪0‬ى النتيجة نفسها للربا وإن وقع التمويل بصيغ إسالمية من حيث الشكل والصورة‪.‬‬
‫‪١١‬‬
‫كما أن الزكاة وسائر صور املواساة تؤدي وظيفة مهمة ‪J‬ي تخفيف آثار التقلبات‬
‫الاقتصادية والهزات الطبيعية‪ .‬ولهذا أث‪ ˜Ø‬القرآن الكريم ع‪h‬ى ٕالاطعام وقت الشدة والحاجة كما‬
‫ُُ‬
‫قال تعا‪0‬ى‪﴿ :‬إو إطعام ‪J‬ي يوم ذي مسغبة﴾ )البلد‪ .(١٤ ،‬وكان من خلق الن»“ ﷺ الذي أثنت به‬
‫عليه خديجة ر•”“ ﷲ ع‪–¤‬ا أنه يع‪T‬ن ع‪h‬ى ”نوائب الحق“‪ ،‬أي تقلبات ٔالايام ومصائب الدهر‪ .‬كما‬
‫أث‪ ˜Ø‬الن»“ ﷺ ع‪h‬ى ٔالاشعري‪T‬ن بقوله‪” :‬إن ٔالاشعري‪T‬ن إذا أرملوا ‪J‬ي الغزو أو قل طعام عيالهم باملدينة‬
‫جمعوا ما كان عندهم ‪J‬ي ثوب واحد ثم اقتسموﻩ بي‪–¤‬م ‪J‬ي إناء واحد بالسوية‪ .‬فهم م‪ “Ø‬وأنا م‪–¤‬م‪“.‬‬
‫‪١٢‬‬
‫وهذا يع‪ “Ø‬أن القطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي مهم لتجنب املخاطر الداخلية والخارجية ال’“ يتعرض‬
‫لها الاقتصاد‪ .‬فهو ضروري الستئصال الربا ومنع دوامة املديونية من الظهور‪ ،‬و‪–À‬ذا يحم“‬
‫الاقتصاد من املخاطر الداخلية‪ .‬كما أنه ضروري الحتواء التقلبات الاقتصادية ال’“ تنشأ ألسباب‬
‫خارجية كالقحط والجفاف ونحوها من ٔالاخطار الطبيعية‪.‬‬
‫<‪< <SU‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫ومن هنا يتب‪T‬ن مدى الخلل الذي تعاني منه النظرية الاقتصادية املعاصرة ح‪T‬ن تركز ع‪h‬ى‬
‫آلية السوق وحدها مع إغفال الوظيفة ٔالاساسية للقطاع غ‪ ST‬الرب‪y‬ي ‪J‬ي تحقيق الاستقرار‬
‫الاقتصادي‪.‬‬
‫א`!وאدאد‪a‬‬
‫ً‬
‫ومع الدور الذي تؤديه الزكاة ‪J‬ي تقليل احتماالت الا—–يار والهزات املالية‪ ،‬ف¸“ أيضا تؤدي‬
‫ً‬
‫ً‬
‫دورا جوهريا ‪J‬ي الخروج من الركود الاقتصادي بعد وقوعه‪ .‬فالركود‪ ،‬خاصة كالذي نتج عن‬
‫ٔالازمة املالية الحالية‪ ،‬ينتج عن امتناع الوحدات الاقتصادية عن ٕالانفاق خشية عدم قدرة‬
‫ٔالاطراف ٔالاخرى ع‪h‬ى أداء ال‪œj‬اما‪–²‬ا وٕالانفاق بدورها لتكتمل الدورة الاقتصادية‪ .‬وقد اع‪Sj‬ف‬
‫املحللون بأن املشكلة تتلخص ‪J‬ي ”الك©œ“‪.‬أ فالبنوك ال’“ لد‪–Þ‬ا السيولة تأبى إقراضها خشية عدم‬
‫سداد القروض بسبب ٔالازمة‪ .‬واملوسرون يمتنعون عن ٕالانفاق خشية حاج‪–Ä‬م للنقد ‪J‬ي غياب‬
‫مصادر للدخل‪ .‬فإذا امتنع نسبة كب‪ST‬ة عن ٕالانفاق وقع الركود‪ .‬والركود يؤدي إ‪0‬ى تراجع ٔالاسعار‬
‫ب‬
‫بحيث ترتفع القيمة الحقيقية للنقود‪ ،‬مما يشجع ع‪h‬ى تأخ‪ٕ ST‬الانفاق‪ ،‬مما يزيد من تراجع‬
‫ٔالاسعار‪ ،‬وهكذا‪.‬‬
‫ولتجنب هذﻩ الدوامة قامت الحكومة ٔالام‪ST‬كية بتخفيض ‪J‬ي ضرائب الدخل لتشجيع‬
‫املواطن‪T‬ن ع‪h‬ى ٕالانفاق‪ .‬لكن الواقع والنظرية الاقتصادية‪ ،‬كالهما يؤكد أن هذا التخفيض‬
‫ً‬
‫ً‬
‫الضري»“ محدود ٔالاثر جدا‪ .‬ألن حصيلته سيتم ك©œها بدال من إنفاقها‪ ،‬مما يلي أي قيمة‬
‫للتخفيض‪ ،‬ويبقي تكاليفه ع‪h‬ى الحكومة دون تعويض‪ ١٣.‬والقول نفسه ينطبق ع‪h‬ى املصارف ال’“‬
‫حصلت ع‪h‬ى إعانات وقروض مخفضة التكلفة لك‪–¤‬ا لم تكن تقرض بقدر هذا الدعم‪ ،‬ولذلك لم‬
‫‪١٤‬‬
‫يصل الدعم للمس‪–Ä‬دف‪T‬ن ابتداء‪.‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫زكاة النقود تفرض رسما محددا‪ ،%٢,٥ ،‬ع‪h‬ى النقد الذي ال يتم إنفاقه ملدة سنة‪ .‬هذﻩ‬
‫الزكاة موجهة ملحاربة الك©œ‪ ،‬كما صرحت بذلك النصوص الشرعية‪ .‬و‪–À‬ذا فإن الزكاة تعالج‬
‫مشكلة الك©œ معالجة مباشرة‪ ،‬ألن صاحب املال يجب أن يخرج من ماله هذﻩ النسبة أو ينفقه‪،‬‬
‫و‪J‬ي الحالت‪T‬ن يتحقق ٕالانفاق بما يخفف آثار الك©œ ومن ثم يخفف آثار الركود الاقتصادي‪.‬‬
‫أ ‪Hoarding‬‬
‫ب ‪Deflation‬‬
‫<‪< <TL‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫ويمكن للدولة إذا اقتضت املصلحة أن تفرض نسبة إضافية فوق قيمة الزكاة الشرعية‬
‫ملعالجة الحاالت الطارئة كالركود الاقتصادي العام‪ .‬هذﻩ النسبة ٕالاضافية بطبيعة الحال تدخل‬
‫ً‬
‫ضمن السياسة الاقتصادية وليست تغي‪ST‬ا لفريضة الزكاة ومقاديرها الشرعية‪ .‬وŒي نظ‪ ST‬ما‬
‫فرضه الن»“ ﷺ ح‪T‬ن نزل باملدينة املنورة قوم شديدو الفاقة‪ ،‬وهم الذين أطلق عل‪–±‬م ”الدافة“‪،‬‬
‫وقت عيد ٔالاض‪y‬ى‪ ،‬فن¸˜ الن»“ ﷺ عن ادخار لحوم ٔالاضا‪ª‬ي فوق ثالثة أيام‪ ،‬ثم نسخ الن¸“ ملا‬
‫زالت الدافة‪ ١٥.‬فالن¸“ عن الادخار وقت املجاعة تشجيع ع‪h‬ى بذل املال الزائد عن الحاجة‬
‫ً‬
‫تخفيفا للضائقة الاقتصادية‪ .‬فيكون فرض رسوم ع‪h‬ى الودائع أو الحسابات املجمدة لف‪Sj‬ة معينة‬
‫ع‪h‬ى أن يتم إزال‪–Ä‬ا بان‪–Ä‬اء الركود‪ ،‬مما يناسب مقاصد التشريع ويندرج ضمن السياسة‬
‫ً‬
‫الاقتصادية املقبولة شرعا‪ ،‬مع كو—–ا سياسة فعالة ‪J‬ي تشجيع ٕالانفاق ومحاصرة الركود من‬
‫جهة‪ ،‬و‪J‬ي إمكانية إيقافها بمجرد ان‪–Ä‬اء الحاجة إل‪–±‬ا من جهة أخرى‪ .‬وهذا بخالف ٕالاعفاء‬
‫ً‬
‫الضري»“ فإنه من الصعب إعادة الضرائب من جديد ألسباب سياسية واجتماعية‪ ،‬فضال عن‬
‫ٔالاثر السل»“ للضرائب ع‪h‬ى النمو والخروج من الركود‪.‬‬
‫‪١٦‬‬
‫وقد كان الاقتصادي ٔالاملاني سلفيو جازيل قد اق‪Sj‬ح أوائل القرن املا•”“ فكرة فرض‬
‫رسوم محدودة ع‪h‬ى النقود لتشجيع ٕالانفاق ومكافحة الكساد‪ .‬وأشاد جون ماي©‪S‬د كي©œ بالفكرة‪،‬‬
‫ُ‬
‫ً‬
‫وأشار إ‪0‬ى أن الاقتصادي ٔالامريكي املعروف آرفينج فيشر أيضا يؤيدها‪ .‬وقد طبقت الفكرة ‪J‬ي‬
‫بعض املدن الصغ‪ST‬ة ‪J‬ي أوربا أثناء الكساد الكب‪ ،ST‬وكان لها آثار إيجابية ‪J‬ي تخفيف الكساد الذي‬
‫كانت تعاني منه آنذاك‪.‬‬
‫‪١٧‬‬
‫א`!وאعא‪5C
aA‬א‪/‬‬
‫أ‬
‫الزكاة‪ ،‬والسياسة الاقتصادية املبنية عل‪–±‬ا‪ ،‬يمكن أن تسهم بشكل فعال ‪J‬ي ج_‪S‬ان عجز‬
‫السياسة النقدية ‪J‬ي إخراج الاقتصاد من الركود‪ .‬فاملصرف املركزي يمكنه التحكم ‪J‬ي معدل‬
‫الفائدة‪ ،‬أو الهامش الائتماني بالنسبة للمصارف ٕالاسالمية‪ ،‬ولكن إ‪0‬ى حد مع‪T‬ن‪ .‬فتحف‪ œT‬الاقتصاد‬
‫يمكن أن يتحقق بتخفيض معدالت الفائدة أو الهامش الائتماني طاملا كان املعدل ‪J‬ي حدود‬
‫ً‬
‫معينة‪ .‬لكن بمجرد أن ينخفض املعدل إ‪0‬ى قريب من الصفر تفقد السياسة النقدية أثرها‪ .‬ونظرا‬
‫ألنه من املتعذر التمويل ‪–À‬امش سالب‪ ،‬حيث يرفض املقرض أن يس‪Sj‬د أقل من رأس املال‬
‫أ ‪Zero lower bound (ZLB) on monetary policy‬‬
‫<‪< <TM‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫ويفضل أن يك©œ النقد بدال من ذلك‪ ،‬صار حد الصفري قيدا ع‪h‬ى فعالية السياسة النقدية‪ .‬وقد‬
‫ً‬
‫برزت هذﻩ القضية خصوصا بالنسبة لليابان خالل التسعينيات‪ ،‬ثم تجدد الحديث ع‪–¤‬ا مطلع‬
‫القرن بالنسبة للدول الغربية بسبب تراجع التضخم والخوف من الانكماش آنذاك‪.‬‬
‫‪١٨‬‬
‫املخرج من هذﻩ املعضلة يمكن أن يتحقق من خالل الزكاة أو السياسة املبنية عل‪–±‬ا‪ ،‬وŒي‬
‫الرسوم ال’“ اق‪Sj‬حها ج‪œT‬يل كما سبقت ٕالاشارة إليه‪ .‬وهذا هو ما تبناﻩ الاقتصادي الياباني‬
‫ميتسوه‪ST‬و فوكاو ح‪T‬ن اق‪Sj‬ح إلخراج اليابان من الكساد املستمر ألك™‪ S‬من عقد من الزمان أن‬
‫ً‬
‫قليال من معدل الانكماش ‪J‬ي ٔالاسعار‪ ،‬ع‪h‬ى جميع ٔالاصول‬
‫يتم فرض رسوم‪ ،‬نحو ‪ %٢‬أو أع‪h‬ى‬
‫ً‬
‫املالية املضمونة من قبل الحكومة‪ ١٩.‬ووفقا لتقديرات فوكاو فإن هذا الرسم سيحفز ع‪h‬ى‬
‫الاستثمار ويساعد ‪J‬ي الخروج من الركود املزمن الذي كلف الحكومة اليابانية مديونية هائلة دون‬
‫نتيجة‪ .‬كما أن ٓالاثار التوزيعية ٕالايجابية للرسوم أك™‪ S‬من كافية لتعويض التكاليف امل‪Sj‬تبة عل‪–±‬ا‪.‬‬
‫<‪.E‬א‪C‬‬
‫لم يكتف القرآن الكريم بتشديد النك‪ ST‬ع‪h‬ى الربا‪ ،‬بل أتبع ذلك ‪J‬ي السورة نفسها بإيجاب‬
‫إنظار املعسر ‪J‬ي قوله تعا‪0‬ى‪﴿ :‬وإن كان ذو عسرة فنظرة إ‪0‬ى ميسرة وأن تصدقوا خ‪ ST‬لكم إن كنتم‬
‫تعلمون﴾ )البقرة‪ .(٢٨٠ ،‬إن أهمية هذا املبدأ ال تقتصر ع‪h‬ى القيمة ٔالاخالقية وٕالانسانية ال’“‬
‫يجسدها‪ ،‬بل هو‪ ،‬باإلضافة إ‪0‬ى ذلك‪ ،‬يؤدي وظيفة اقتصادية ‪J‬ي غاية ٔالاهمية‪ ،‬ربما لم تكن أك™‪S‬‬
‫ً‬
‫وضوحا قبل ٔالازمة ال’“ مر ‪–À‬ا العالم ‪J‬ي ٔالازمة املالية‪.‬‬
‫فاألزمة كما نعلم بدأت مع تع™‪ S‬املق‪Sj‬ض‪T‬ن من ذوي املالءة املنخفضة‪ .‬هذا التع™‪ S‬أدى إ‪0‬ى‬
‫تراجع ‪J‬ي تمويل القروض العقارية‪ ،‬ومن ثم ‪J‬ي تراجع أسعار العقار‪ ،‬مما فاقم من مشكلة التع™‪،S‬‬
‫وأدى إ‪0‬ى سلسلة من ٕالاخفاقات ‪J‬ي املؤسسات املالية واملصرفية‪ ،‬ثم انتقلت العدوى إ‪0‬ى بقية دول‬
‫العالم‪ .‬فإذا كان الا—–يار ابتدأ من تع™‪ S‬السداد‪ ،‬فإن من أهم عوامل تطويق ٔالازمة ومحاصرة‬
‫تداعيا‪–²‬ا هو إمهال املدين‪T‬ن غ‪ ST‬القادرين ع‪h‬ى السداد‪.‬‬
‫والفقه ٕالاسالمي ال يمنع بيع مال املدين الذي عجز عن السداد‪ ،‬لكن الفقهاء متفقون ع‪h‬ى‬
‫استثناء ما ال َيستغ‪ “Ø‬عنه املدين‪ ،‬ومن ذلك املسكن‪ .‬لكن العجب ال ينق‪ “”ò‬من عظمة الفقه‬
‫املعسر ”ال تباع دا ُرﻩ ال’“ ال ِغ‪ ˜Ø‬له عن‬
‫ٕالاسالمي‪ ،‬ح‪T‬ن نجد أن ثلة من كبار الفقهاء نصوا ع‪h‬ى أن ِ‬
‫ُ‬
‫ُ‬
‫ُسكناها“‪ ،‬والعلماء الذين أجازوا بيع دار املعسر نصوا ع‪h‬ى أ—–ا ”تباع ُويك‪Sj‬ى له َبدلها‪ ٢٠ “.‬فأئمة‬
‫<‪< <TN‬‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫الفقه ٕالاسالمي متفقون ع‪h‬ى ضرورة ضمان السكن للمدين‪ ،‬وأن عجزﻩ عن السداد ال يحرمه هذا‬
‫الحق‪ ،‬ولذلك فهو يدخل ‪J‬ي وصف املعسر الذي يستحق ٕالانظار‪.‬‬
‫وإذا كان كذلك فإن إنظار املعسر خالل ٔالازمة العقارية من شأنه أن يطوق تداعيات ا—–يار‬
‫السوق‪ ،‬ألنه يحفظ أسعار العقار من الهبوط أو ع‪h‬ى ٔالاقل يقلل من سرعة انخفاضها‪ .‬وهذا يحقق‬
‫ً‬
‫مصلحة الدائن واملدين معا‪ :‬فاملدين ينتفع باإلمهال‪J ،‬ي ح‪T‬ن يحتفظ الدائن بقيمة أصوله‬
‫متماسكة‪ ،‬مما يقلل احتماالت ٕالافالس والا—–يار‪.‬‬
‫ً‬
‫وإنظار املعسر يمتد أثرﻩ الاقتصادي إ‪0‬ى أبعد من ذلك‪ .‬فإن الدائن إذا علم مسبقا أنه لن‬
‫ً‬
‫َ‬
‫الاس‪Sj‬باح من املعسر أو َ‬
‫بيع ماله الذي ال َيستغ‪ “Ø‬عنه‪ ،‬فإنه سيكون أك™‪ S‬حذرا ‪J‬ي منح‬
‫يستطيع‬
‫ً‬
‫ابتداء‪ .‬ؤالازمة ال’“ نمر ‪–À‬ا ٓالان نشأت كما سبق من التساهل ‪J‬ي إقراض ذوي‬
‫الائتمان والتمويل‬
‫املالءة املنخفضة ممن هم ّ‬
‫مظنة ٕالاعسار أك™‪ S‬من غ‪ST‬هم‪ .‬فتطبيق مبدأ إنظار املعسر كان يمكن أن‬
‫ُ ّ‬
‫َّ‬
‫يحول دون التوسع ‪J‬ي إقراض هذﻩ الفئة‪ ،‬ويقلل ِمن ثم احتماالت الا—–يار من البداية‪.‬‬
‫ومبدأ إنظار املعسر قد يساء تطبيقه‪ ،‬وقد يؤدي إ‪0‬ى ما يعرف بالخطر ٔالاخال‪ý‬ي‪ ،‬حيث‬
‫يستغل املدين هذا املبدأ ‪J‬ي الاستدانة غ‪ ST‬امل_‪S‬رة ابتداء‪ ،‬أو إ‪0‬ى إعالن ٕالاعسار للتخلص من‬
‫املسؤولية‪ .‬لكن هذا ال يمكن أن يقع دون أن يضر بسمعة املدين وسجله الائتماني‪ .‬ثم إن ٕالانظار‬
‫ال يشمل كل أنواع ٔالاصول ؤالاموال‪ ،‬بل يقتصر ع‪h‬ى الضروري م‪–¤‬ا‪ .‬ولذلك رأينا الفقهاء اختلفوا‬
‫هل تباع الدار ال’“ يسك‪–¤‬ا املدين أو ال‪ ،‬والذين قالوا تباع قالوا يستأجر له بدلها‪ ،‬بحيث تكون‬
‫املستأجرة أقل كلفة من املباعة ليستخدم الفرق ‪J‬ي اس‪Sj‬جاع حق الدائن‪T‬ن‪ .‬والفقه ٕالاسالمي‬
‫بحمد ﷲ غ‪ “Ø‬بالخيارات ال’“ تحقق ‪J‬ي ال‪–¤‬اية مقصد الشريعة ‪J‬ي حفظ استقرار النظام املا‪0‬ي‬
‫دون إضرار بأصحاب الحقوق‪ ،‬بحسب أحوال املجتمع وظروف البيئة املعاصرة‪ .‬ومن املمكن‬
‫إعادة دراسة هذﻩ الخيارات لصياغة سياسة اقتصادية منضبطة توظف املفاهيم الشرعية‬
‫بصيغة وأسلوب يناسب العصر الحاضر‪.‬‬
‫א
‪b‬אد‪8‬א‪./‬مא‪%45‬‬
‫إن حكمة القرآن الكريم ‪J‬ي الجمع ب‪T‬ن تحريم الربا وب‪T‬ن إنظار املعسر ‪J‬ي سورة واحدة‬
‫ٌ‬
‫جانب م‪–¤‬ا ‪J‬ي ضوء التقلبات الاقتصادية ال’“ نشهد اليوم واحدة من أبرز‬
‫وسياق واحد يتج‪h‬ى‬
‫ً‬
‫صورها‪ .‬فالدورات الاقتصادية تمر إجماال بمرحلت‪T‬ن‪ :‬مرحلة الصعود والنمو‪ ،‬ومرحلة الهبوط‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <TO‬‬
‫والانكماش‪ .‬ومن أهم عوامل الكارثة املالية هو الصعود غ‪ ST‬املنضبط الذي يصاحب ٕالافراط ‪J‬ي‬
‫تسهيل الائتمان‪ ،‬مما يؤدي إ‪0‬ى مبالغة ‪J‬ي قيم ٔالاصول‪ .‬هذا بدورﻩ يشجع ع‪h‬ى الاستدانة برهن هذﻩ‬
‫ٔالاصول‪ ،‬مما يزيد من ارتفاع أسعارها ومن ثم الاس‪Sj‬سال ‪J‬ي تسهيل الائتمان‪ ،‬وهكذا‪ ،‬لتصبح‬
‫السوق ‪J‬ي حالة فقاعة غ‪ ST‬قابلة لالستمرار‪ .‬فإذا ُوجد أي سبب يؤدي إ‪0‬ى تراجع قيم ٔالاصول‪،‬‬
‫اضطر املدينون إ‪0‬ى بيع بعض هذﻩ ٔالاصول لزيادة قيمة الرهن‪ .‬ولكن بيع ٔالاصول من شأنه أن‬
‫يخفض من أسعارها مرة أخرى‪ ،‬مما يتطلب املزيد من البيع لتغطية قيمة الرهن‪ ،‬وهكذا ح’˜ ت‪–¤‬ار‬
‫السوق وتتحقق الكارثة‪.‬‬
‫وتحريم الربا من شأنه أن يضبط التوسع ‪J‬ي الائتمان بحيث ال تتحول السوق ‪J‬ي مرحلة‬
‫الصعود إ‪0‬ى حالة الفقاعة ال’“ ‪–²‬دد الاقتصاد‪ .‬أما ‪J‬ي حالة الهبوط فإن إنظار املعسر‪ ،‬وسائر أوجه‬
‫املواساة والنشاط غ‪ST‬الرب‪y‬ي‪ ،‬من شأنه أن يقلل من معدل تراجع أسعار ٔالاصول ومن ثم يجنب‬
‫السوق الانزالق إ‪0‬ى حالة الا—–يار‪ .‬فالجمع ب‪T‬ن هذين املبدأين من شأنه أن يحتوي تقلبات ٔالاسواق‬
‫ويسيطر ع‪h‬ى عوامل الا—–يار‪ ،‬دون أن يمنع السوق من أداء وظائفها ٔالاساسية‪ .‬من املتعذر منع‬
‫التقلبات الاقتصادية كلية‪ ،‬لكن مبادئ الاقتصاد ٕالاسالمي قادرة‪ ،‬إذا طبقت ع‪h‬ى نحو صحيح‪ ،‬أن‬
‫تمنع تحول هذﻩ التقلبات إ‪0‬ى كوارث تدمر حياة البشرية وثروا‪–²‬ا‪.‬‬
‫‪:4B‬‬
‫إن الشريعة ٕالاسالمية غنية بالحلول واملفاهيم الضرورية الجتناب الكوارث من جهة‪،‬‬
‫وللخروج من الكساد ومعالجة آثارﻩ‪ ،‬من جهة أخرى‪ .‬لكن تحويل هذﻩ املفاهيم إ‪0‬ى مبادئ‬
‫للسياسة الاقتصادية يتطلب تضافر الجهود العلمية واملهنية لتطوير معاي‪ ST‬قابلة للتطبيق‬
‫تتناسب مع تعقيدات الواقع اليوم‪ .‬قد ال يمكن تحقيق ذلك ‪J‬ي ف‪Sj‬ة وج‪œT‬ة‪ ،‬لكنه ضرورة ال‬
‫مناص من البدء ‪–À‬ا والعمل ع‪h‬ى استكمالها ‪J‬ي أقرب مدى ممكن‪.‬‬
< <TP<
<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE
‫الهوامش‬
.٥٧-٥٦‫ ص‬،‫التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬
١
٢
G. Illing (2001) “Financial Fragility, Bubbles and Monetary Policy,” University of Munich; M. Miller,
P. Weller and L. Zhang (2002) “Moral Hazard and US Stock Market: Analysing the ‘Greenspan Put’,”
Economic Journal, vol. 112, C171-C186.
George Cooper (2008) The Origin of Financial Crises, pp. 161-162
.١١٢‫ ص‬،‫التحوط [ي التمويل ٕالاسالمي‬
٣
٤
٥
Robert Shapiro and Aparna Mathur (2008) The Social and Economic Value of Private and
Community Foundations, Sonecon.
Robert Pozen (2009) Too Big To Save, p. 79
٦
Graham Bowley (2009) “With Big Profit, Goldman Sees Big Payday Ahead,” NY Times, July 15
٧
Bowley and Anderson (2009) “For Goldman, a Swift Return to Lofty Profits,”NY Times, July 13
٨
Matt Phillips (2009) “Goldman Sachs to Gain from Budget Woes,”Wall Street Journal, July 13
٩
.٤٩٦-٤٩٢‫ ص‬،‫ي تطبيق الاقتصاد ٕالاسالمي‬J ‫ فقه التدرج‬:‫ الفصل السابع‬،‫قضايا [ي الاقتصاد والتمويل ٕالاسالمي‬
١٠
.٥٠٦-٥٠٤‫ ص‬،‫املصدر السابق‬
١١
.‫متفق عليه‬
١٢
Posner (2009) A Failure of Capitalism, pp. 166
١٣
Wolfgang Münchau (2009) “Liquidity Injections Alone are Not Enough,” Financial Times, July 5
١٤
،‫ ضمن ٕالادارة املالية [ي ٕالاسالم‬،“‫ي الاقتصاد ٕالاسالمي‬J ‫ أنس الزرقا ”السياسة الاقتصادية والتخطيط‬.‫ وانظر بحث د‬.‫ متفق عليه‬١٥
.١٢٥٨-١٢٥٧‫ص‬
Posner (2009) A Failure of Capitalism, p. 186
١٦
١٧
John Mynard Keynes (1936) The General Theory of Employment Interest and Money, ClassicBooks
2009, pp. 300-307; “Silvio Gesell,” en.wikipedia.org.
١٨
See: Krugman, P. (1998) “Its Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Tap,” Brookings
Papers on Economic Acitivity, vol. 2, pp. 137-205; C. Ullersma (2002) “The Zero Lower Bound on
Nominal Interest Rates and Monetary Policy Effectiveness: A Survey,” De Economist, Sep., pp. 273297.
١٩
Mitsuhiro Fukao (2003) “Financial Strains and the Zero Lower Bound: the Japanese Experience,”
BIS Working paper 141; M. Fukao (2005) “The Effects of ‘Gesell’ (Currency) Taxes in Promoting
Japan’s Economic Recovery,”Hi-Stat Discussion paper no. 94.
‫ وقد ذكر أنه إذا كان املدين استدان لشراء‬.٥٧٧-٥٧٦/٥ ،‫كي ومحمد الحلو‬Sj‫ ت عبد ﷲ ال‬،‫ املغŠ] ملوفق الدين ابن قدامة‬:‫ انظر‬٢٠
ً
ً
“‫ عمال بقول الن»“ ﷺ ”من أدرك متاعه بعينه عند إنسان قد أفلس فهو أحق به‬،‫الدار فإن للدائن أن يبيع الدار وإن كان محتاجا لها‬
ً
‫ فإن كان قد دفع من‬،‫–ا شيئا‬¤‫–ا أال يكون املدين قد دفع من ثم‬¤‫ط لكي يحق له بيع الدار إذا تعلق حق الدائن بعي‬Sj‫ لكن يش‬.‫متفق عليه‬
ً
ً
‫”˜ من ماله شيئا‬ò‫ ”أيما رجل أفلس فوجد رجل عندﻩ ماله ولم يكن اقت‬:‫ي الحديث‬J ‫ ملا ورد‬،‫–ا شيئا فإن الدائن يصبح أسوة الغرماء‬¤‫ثم‬
‫‪<íÚ‡ù]<àÚ<t憤]<DQE‬‬
‫<‪< <TQ‬‬
‫ً‬
‫فهو له“ رواﻩ أحمد‪ ،‬وزاد أبو داود‪” :‬فإن كان قبض من ثم‪–¤‬ا شيئا فهو أسوة الغرماء“ صححه ٔالالباني ‪J‬ي إرواء الغليل‪ ،‬املكتب ٕالاسالمي‪،‬‬
‫‪ .٢٧٢/٥‬انظر املغŠ] ‪ ،٥٧٩ ،٥٦١/٥‬وانظر الشرح الكب‪ Me‬مع ٕالانصاف‪ ،‬ت عبد ﷲ ال‪Sj‬كي‪.٣١٣-٣١١ ،٢٦٦-٢٦٣ ،٢٥٥-٢٥٤/١٣ ،‬‬
‫<<‬
‫<<‬
‫}^‪< <<í³‬‬
‫تب‪T‬ن من خالل الفصول املاضية أن مبادئ الاقتصاد ٕالاسالمي كان يمكن أن تجنب العالم الكث‪ST‬‬
‫من ٔالازمات املالية‪ ،‬بما ف‪–±‬ا ٔالازمة العاملية ‪٢٠٠٩-٢٠٠٨‬م‪ .‬كما أن هذﻩ املبادئ يمك‪–¤‬ا أن تسهم‬
‫بشكل فعال ‪J‬ي تعجيل الخروج من تبعات ٔالازمة وتداعيا‪–²‬ا السلبية‪ .‬وبما أن هذﻩ املبادئ مما‬
‫اتفقت عليه الرساالت السماوية وال يختص باملسلم‪T‬ن وحدهم‪ ،‬فإن الدعوة إ‪0‬ى الاقتصاد‬
‫ٕالاسالمي دعوة ملبادئ عاملية ‪–²‬دف إ‪0‬ى تحقيق مصلحة الاقتصاد العالم“ ورخاء ٔالامم والشعوب‬
‫ع‪h‬ى اختالفها وتنوعها‪.‬‬
‫وقواعد الشريعة ٕالاسالمية تؤكد أن القطاع املا‪0‬ي )الديون( هو مصدر الخطر ٔالاك_‪ S‬ع‪h‬ى‬
‫ّ‬
‫الاقتصاد‪ ،‬وهو ما غفلت عنه ك_‪S‬ى املدارس الاقتصادية‪ ،‬سواء من الشرق أو الغرب‪ .‬لقد غلبت‬
‫املدارس الاقتصادية الوظيفة ال’“ يجب ع‪h‬ى القطاع املا‪0‬ي أداؤها‪ ،‬وŒي تسهيل التبادل وٕالانتاج‪،‬‬
‫ع‪h‬ى واقع هذا القطاع إذا أخل ‪–À‬ذﻩ الوظيفة‪ .‬التمويل وسيلة‪ ،‬كما يقول الاقتصادي جوزيف‬
‫ً‬
‫ستيجلي‪ .œj‬ولكن عندما تتحول الوسيلة إ‪0‬ى غاية يصبح الاقتصاد معرضا للكوارث ؤالازمات‪.‬‬
‫ً‬
‫ً‬
‫والتاريخ يب‪T‬ن أن ٔالازمات املالية ذات مخاطر وأضرار أك_‪ S‬وأبعد أثرا وأطول أمدا من‬
‫التقلبات الناتجة عن املخاطر الطبيعية‪ .‬فالقطاع املا‪0‬ي يولد ما يسم˜ املخاطر الداخلية‪ ،‬وŒي‬
‫مخاطر تنتج من داخل القطاع وبسبب تصرفات ٔالافراد واملؤسسات‪ ،‬وليس ألسباب خارجة عن‬
‫إراد‪–²‬م‪ .‬هذﻩ املخاطر كانت ‪J‬ي ازدياد خالل العقود املاضية‪ ،‬واتضحت بأج‪h‬ى صورة ‪J‬ي ٔالازمة‬
‫املالية العاملية ال’“ نشأت وتولدت من داخل القطاع املا‪0‬ي وليس من خارجه‪.‬‬
‫ومبادئ الاقتصاد ٕالاسالمي تعمل ع‪h‬ى محاصرة املخاطر الداخلية والسيطرة عل‪–±‬ا‪ ،‬دون‬
‫إضرار أو إخالل بآلية السوق وعمل الاقتصاد الحر‪ .‬لقد نجحت الشريعة ٕالاسالمية ‪J‬ي تحديد‬
‫مكمن الخطر ومصدر ‪–²‬ديد الاستقرار ‪J‬ي النظام الاقتصادي‪ ،‬فشرعت جملة من الاحكام‬
‫والضوابط والقواعد لحماية الاقتصاد‪ ،‬مثل فرض الزكاة وتحريم الربا وامليسر‪ ،‬لك‪–¤‬ا أبقت‬
‫ً‬
‫ً‬
‫الباب مفتوحا فيما عدا ذلك من ٔالانشطة ؤالاعمال الاقتصادية‪ .‬ومع أن هامشا من الحرية ‪J‬ي‬
‫‪٨٧‬‬
‫<‪< <TT‬‬
‫}^‪<í³‬‬
‫ً‬
‫تقن‪T‬ن وتنظيم ٔالاسواق يظل موجودا‪ ،‬لكن حكمة الشريعة ٕالاسالمية حددت دائرة الخطر‬
‫ووجهت التشريع ملحاصر‪–²‬ا دون غ‪ST‬ها‪ .‬وبذلك يمكن للمجتمع أن يتجنب التخبط الذي تعاني‬
‫منه ٔالانظمة املعاصرة‪ ،‬من إطالق حريات ٔالاسواق دون ضوابط‪ ،‬إ‪0‬ى إثقال ٔالاسواق بالتنظيم‬
‫والتقن‪T‬ن الذي يقتل ٕالابداع‪ ،‬إ‪0‬ى ٕالاطالق غ‪ ST‬املنضبط مرة أخرى‪ ،‬إ‪0‬ى العودة للتقييد والتنظيم‬
‫غ‪ ST‬املوجه‪ ،‬وهكذا دواليك‪.‬‬
‫لقد كشفت ٔالازمة املالية العاملية عن الكث‪ ST‬من الخلل والانحراف‪ ،‬سواء ‪J‬ي النظرية‬
‫الاقتصادية أو ‪J‬ي ٔالانظمة املالية املعاصرة‪ .‬وبقدر ما اتضح حجم الخلل بقدر ما تب‪T‬ن تم‪œT‬‬
‫الاقتصاد ٕالاسالمي وقدرته ع‪h‬ى ٕالاسهام ‪J‬ي إثراء النظرية الاقتصادية من جهة‪ ،‬وتصحيح تنظيم‬
‫ٔالاسواق وتوج‪–±‬ها من جهة أخرى‪.‬‬
‫إن الصناعة املالية ٕالاسالمية لد‪–Þ‬ا اليوم فرصة ذهبية لتقدم للعالم صورة إيجابية عن‬
‫ً‬
‫ً‬
‫مبادئ الاقتصاد ٕالاسالمي وكيف يمكن أن تكون عنصرا فعاال ‪J‬ي إعادة صياغة النظام العالم“‬
‫ً‬
‫بشكل أك™‪ S‬استقرارا وأك™‪ S‬إنتاجية‪.‬‬
‫ﻭﺍﳊﻤﺪ ﷲ ﺭﺏ ﺍﻟﻌﺎﳌﲔ‪.‬‬