‫التصكيك في األسواق املالية‪ :‬حالة صكوك اإلجارة‬
‫نظرة فقهية واقتصادية‬
‫د‪ .‬حممد بن إبراهيم السحيباين‪ ،‬أستاذ‪ ،‬قسم االقتصاد‪ ،‬كلية االقتصاد والعلوم اإلدارية‬
‫د‪ .‬عبد هللا بن حممد العمراين‪ ،‬أستاذ مشارك‪ ،‬قسم الفقه‪ ،‬كلية الشريعة ابلراض‬
‫أ‪ .‬حامد بن حسن مرية‪ ،‬مدير‪ ،‬جمموعة املصرفية االستثمارية‪ ،‬شركة جدوى لالستثمار‬
‫عرض مقدم ملنتدى االستثمار والتمويل اإلسالمي للشرق األوسط‬
‫‪ 3-2‬مارس‪ ،‬البحر امليت‪ ،‬األردن‬
‫‪1‬‬
‫محاور العرض‬
‫‪ ‬التصكيك‬
‫‪ ‬الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬حالة دراسية (صك إجارة)‬
‫‪ ‬مالحظات على الهيكلة‬
‫‪ ‬مالحظات ختامية‬
‫‪2‬‬
‫التصكيك‬
‫‪ ‬التصكيك (‪ )securitization‬من أبرز أنواع‬
‫التمويل املهيكل ‪.structured finance‬‬
‫‪ ‬يتم من خالل التمويل املهيكل توزيع خماطر‬
‫التمويل على عدة أطراف من خالل استحداث‬
‫شركة أو عدة شركات ترتبط فيما بينها ومع‬
‫غريها مبجموعة من االتفاقيات‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫التصكيك‬
‫‪ ‬بدأ التصكيك يف الوالايت املتحدة األمريكية يف السبعينات‬
‫امليالدية ببيع الديون العقارية‪ ،‬مث ديون شراء السيارات‬
‫(‪1985‬م)‪ ،‬مث ديون بطاقات االئتمان (‪1986‬م)‪ ،‬مث أقساط‬
‫التأمني (‪1990‬م)‪.‬‬
‫‪ ‬منت السوق بشكل كبري منذ ذلك التاريخ‪ ،‬وتقدر األوراق‬
‫املالية املصككة يف منتصف عام ‪2008‬م‪ ،‬ويف الوالايت‬
‫املتحدة األمريكية فقط بنحو (‪ )10‬تريليون دوالر‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬استفادت هيكلة الصكوك اإلسالمية من عملية التصكيك يف الدول‬
‫الغربية‪.‬‬
‫‪ ‬مت إصدار الصكوك يف بداية التسعينات امليالدية‪ ،‬ومنت مبعدل متزايد‬
‫بعد ذلك‪.‬‬
‫‪2003 ‬م‪ :‬املعيار (‪ )17‬صكوك االستثمار(‪)AAOIFI‬‬
‫‪2005 ‬م‪ :‬قرار رقم ‪ )3/15( 137‬بشأن صكوك اإلجارة (جممع‬
‫الفقه اإلسالمي)‬
‫‪2008 ‬م‪ :‬توضيح حول املعيار (‪)AAOIFI( )17‬‬
‫‪5‬‬
‫تميز الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬نتيجة للضوابط الشرعية تتميز هيكلة الصكوك اإلسالمية نظرايً خبصائص‬
‫خمتلفة عن الصكوك التقليدية‪ ،‬أمهها‪:‬‬
‫◦ ميلك املستثمرون يف الصكوك اإلسالمية (القابلة للتداول) أصول حقيقية سواء كانت‬
‫أعياانً أم منافع أم خدمات‪.‬‬
‫◦ يتحمل املستثمرون مجيع املخاطر املرتبطة ابألصل؛ ابعتبارها شركة قائمة على الربح‬
‫واخلسارة‪.‬‬
‫◦ ال ميكن تداول الصكوك اليت تستثمر بصيغ مولدة لديون مثل عقود املراحبة والسلم‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫حالة دراسية لصكوك اإلجارة‬
‫‪ ‬ركزت الدراسة على تقييم صكوك اإلجارة ابعتبارها أكثر أنواع‬
‫الصكوك شيوعاً (تقريباً ثلث الصكوك املصدرة)‪.‬‬
‫‪ ‬ختتلف تفاصيل هيكل صكوك اإلجارة من عملية ألخرى‪.‬‬
‫‪ ‬متت دراسة هيكلة أحد صكوك الشركات العقارية‪ ،‬املبنية على صيغة‬
‫اإلجارة‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫وثائق اإلصدار محل الدراسة‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫مت استعراض ثالثة واثئق تتعلق هبذا اإلصدار‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬نشرة اإلصدار املفصلة وتشمل‪:‬‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫‪8‬‬
‫نظرة عامة حول اإلصدار )‪.(Transaction Overview‬‬
‫ملخص العرض )‪.(Summary of the Offering‬‬
‫إعالن التوافق مع أحكام الشريعة اإلسالمية من اهليئة الشرعية‪.‬‬
‫استخدام إيرادات الصكوك )‪.(Use of Proceeds‬‬
‫حتليل املخاطر )‪.(Risk Factor‬‬
‫ِ‬
‫املصدر )‪.(The Issuer‬‬
‫أحكام وشروط شهادات الصكوك ‪(Terms and Conditions of the‬‬
‫)‪Certificates‬‬
‫وثائق اإلصدار محل الدراسة‬
‫‪ ‬اثنياً‪ :‬القوائم املالية للشركة العقارية‪.‬‬
‫‪ ‬اثلثاً‪ :‬تقارير تقومي أصول الصكوك ‪(Valuation Reports of‬‬
‫)‪.Sukuk Assets‬‬
‫‪9‬‬
‫اإلصدار في أرقام‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫احلجم الكلي لإلصدار‪ :‬مليار دوالر أمريكي‪.‬‬
‫مدة اإلصدار‪ :‬مخس سنوات‪.‬‬
‫يتكون اإلصدار من عشرين دفعة؛ كل دفعة تُستحق كل ثالثة أشهر‪.‬‬
‫يستحق محلة الصكوك يف يوم التوزيع الدوري مبلغ يتكون من‪:‬‬
‫◦ جزء من املبلغ األساسي (املليار دوالر)‪ ،‬مضافاً إليه‪.‬‬
‫◦ معدل مؤشر الفائدة ‪ +‬هامش الربح املتفق عليه وهو )‪.(2.25%‬‬
‫‪ ‬أُد ِرج اإلصدار يف أكثر من بورصة لألوراق املالية‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫أطراف التعاقد‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫المصدر‬
‫(‪)The Issuer‬‬
‫محلة الصكوك )‪ :(Certificates Holders‬عموم املستثمرين الذين سيدفعون‬
‫األموال لشراء الصكوك‪.‬‬
‫شركة‬
‫ِ‬
‫املصدر )‪ :(the Issuer‬شركة ذات مسؤولية حمدودة‪ ،‬غرضها متثيل محلة الصكوك‪،‬‬
‫(‪)SPV‬‬
‫وحتجيم املخاطر على الشركة العقارية املتمولة‪.‬‬
‫شركة ذات غرض خاص )‪ :(SPV‬شركة ذات مسؤولية حمدودة‪ ،‬وغرضها اخلاص يتضح الشركة العقارية‬
‫من شرح اهليكلة‪.‬‬
‫المتمولة‬
‫الشركة العقارية املتمولة‪ :‬وهي شركة مسامهة‪ ،‬ومتثل يف هذا اإلصدار أدواراً عدة تبني يف‬
‫شرح اهليكلة‪.‬‬
‫مدير اإلصدار‬
‫اشتمل اإلصدار على أطراف تعاقدية فرعية عدة‪ :‬كمدير اإلصدار (البنك االستثماري‬
‫املرتب)‪ ،‬ومدير الدفعات‪ ،‬واملقيم وغريها من اجلهات غري األصيلة يف اإلصدار‪.‬‬
‫أطراف أخرى‬
‫‪...‬‬
‫‪11‬‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫ترغب الشركة العقارية المتمولة في الحصول على تمويل بمقدار مليار‬
‫دوالر لتنفيذ عدد من المشروعات العقارية من خالل إصدار صكوك‪.‬‬
‫ولهذا سنسمي هذه الشركة (المتمولة)‬
‫‪‬‬
‫حددت الشركة أصوال ً عقارية لبيعها من خالل هذا اإلصدار‪ ،‬وقدر الخبراء‬
‫قيمتها بـنحو مليار دوالر أمريكي‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫الشركة المصدرة‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫‪12‬‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫إنشاء شركة ذات غرض خاص (‪)SPV‬‬
‫‪ ‬تشتري (‪ )SPV‬األصول العقارية من الشركة العقارية‬
‫المتمولة وتدفع ثمنها نقدا‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫الشركة المصدرة‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫‪13‬‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫إنشاء الشركة المصدرة ( المصدر ‪)The issuer‬‬
‫‪‬‬
‫يطرح المصدِر (‪ )the Issuer‬اإلصدار لالكتتاب‪ ،‬ويستلم المبالغ النقدية حصيلة‬
‫االكتتاب في الصكوك من المستثمرين‪.‬‬
‫‪‬‬
‫يدفع المصدِر حصيلة االكتتاب (مليار دوالر) للشركة ذات الغرض الخاص‬
‫(‪ )SPV‬كثمن لشراء أصول عقارية‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫‪14‬‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫يؤجر المصدر بصفته الممثل لحملة الصكوك األصول العقارية على الشركة‬
‫العقارية المتمولة‪ ،‬ويحصل اإليجار الدوري منها‪ ،‬وتحوله إلى حملة الصكوك‬
‫يعيِن المصدِر باعتباره وكيال عن حملة الصكوك الشركةَ العقارية المتمولة‬
‫كوكيل خدمة ‪ servicing agent‬إلدارة األصول المستأجرة‪.‬‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫‪15‬‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬تقدم الشركة ذات الغرض الخاص وعدا ً ملزما ً بإعادة شراء األصول‬
‫العقارية من المصدر بعد انتهاء عقد اإلجارة بسعر التنفيذ (مليار‬
‫دوالر باإلضافة إلى أي مستحقات مالية أخرى لم تُدفع ضمن مبالغ‬
‫التوزيع الدورية )‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫‪16‬‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫‪17‬‬
‫أوالا‪ِ :‬‬
‫العينة‪ .‬إن صكوك اإلجارة ابلصيغة املوضحة إمنا هي ضرب من ضروب بيوع‬
‫العينة احملرمة اليت نص مجع من صحابة رسول هللا صلى هللا عليه وسلم على حترميها‪،‬‬
‫وذهب مجاهري أهل العلم إىل حترميها ومنعها؛ وبيان ذلك أن صكوك اإلجارة وفق‬
‫اهليكلة السابقة عبارة عن منظومة عقدية متكاملة ومرتابطة تتألف من عدة عقود‬
‫ووعود متسلسلة ومتتابعة على وجه ال يقبل التفكيك والتجزئة صيغت لتحقيق‬
‫هدف متويلي حمدد‪ ،‬يتلخص يف أن اخلالصة‪ :‬املقرتض (الشركة العقارية املتمولة)‬
‫ابعت ‪-‬بيعاً صورايً‪ -‬أصوالً عقارية متلكها إىل املقرض (محلة الصكوك) بثمن معجل‬
‫(مليار دوالر أمريكي) عرب الشركة ذات الغرض اخلاص ‪ ،SPV‬مث استعاد املقرتض ما‬
‫ابعه صورايً من أصول عقارية عرب عقد أتجري وتعهد ملزم ابلشراء؛ بثمن مؤجل‬
‫مقسط على مخس سنوات يزيد عن الثمن احلال؛ مبقدار مؤشر الفائدة مضافاً إليه‬
‫‪.2.25%‬‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫ٍ‬
‫معاملة نص مجاهري أهل العلم على‬
‫اثنيا بيع الوفاء‪ :‬تعد صكوك اإلجارة صورًة من صور‬
‫حترميها وإبطاهلا‪ ،‬والتشنيع على مرتكبها‪ ،‬وهي ما يسميها احلنفية‪ :‬ببيع الوفاء‪ ،‬واملالكية‪ :‬بيع‬
‫الثنيا‪ ،‬والشافعية‪ :‬بيع العهدة‪ ،‬واحلنابلة‪ :‬بيع األمانة‪ ،‬وتُسمى أبمساء أخرى كبيع الرجاء وغريه‪.‬‬
‫ِ‬
‫وحمصلة ما قاله أهل العلم يف املراد هبا‪ :‬أن يتواطأ طرفان على أن يقرض أحدمها اآلخر مبلغاً‬
‫من املال‪ ،‬على أن يدفع املقرتض عيناً ‪-‬كعقار‪ -‬إىل املق ِرض ينتفع هبا أو بغلتها حىت يرد‬
‫املقرتض ما اقرتضه‪.‬‬
‫هذا وإن صكوك اإلجارة حمل الدراسة ينطبق عليها هذا احلكم وزايدة؛ وذلك ألن مصدر‬
‫الصكوك يف حقيقة األمر قد أخذ من املكتتبني يف الصكوك ملياراً‪ ،‬وأعطاهم عيناً ينتفعون‬
‫بغلتها‪ ،‬حىت يرد املليار إليهم بعد مخس سنوات‪ .‬إال إن الصكوك حمل الدراسة قد زادت على‬
‫ذلك أبن مصدر الصكوك هو من قام ابستئجار هذه العني ودفع أجرهتا‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪ ‬اثلثا استبدال األصول‪ :‬نصت نشرة اإلصدار على أن للشركة العقارية املتمولة ووفقاً‬
‫لتقديرها املطلق عند كل موعد توزيع دوري (أي كل ثالثة أشهر) احلق امللزم يف متلك‬
‫األصول اململوكة حلملة الصكوك وإعطائهم أصوالً أخرى مماثلة‪ ،‬وعليه فسيتم فسخ عقد‬
‫اإلجارة يف العني املستبدلة‪ ،‬وتتعهد الشركة العقارية املتمولة ابستئجار العني البديلة مبثل‬
‫شروط وأحكام وأجرة العقد السابق‪ .‬واألهم من ذلك أن األصول اململوكة حلملة‬
‫الصكوك سيتم اعتبار قيمتها وفقاً للتقومي األصلي عند اإلصدار (القيمة التارخيية)‪،‬‬
‫واألعيان البديلة ستكون معتربة بقيمتها السوقية عند االستبدال‪ ،‬وتستحق الشركة املتمولة‬
‫الفرق بني السعرين‪.‬‬
‫‪ ‬يف ذلك داللة إضافية على أن ملكية محلة الصكوك لألعيان املصككة غري حقيقية‬
‫‪19‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬الصكوك ليست بديالً للسندات‪ ،‬بل نوع خاص من األسهم‪ ،‬وجيب أن يكون‬
‫املسامهون هم أصحاب القرار يف ما يتعلق أبصول الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬الشراء والبيع بسعر السوق ما يتطلب وجود صناعة منظمة للتثمني العقاري‪.‬‬
‫‪ ‬طبيعة الصكوك تتطلب تقييم خمتلف‪ :‬تقييم حسن إدارة األموال (الكفاءة‬
‫االقتصادية) وليس اجلدارة االئتمانية للشركة املتمولة‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬ال يزال الدور الرايدي يف إصدار الصكوك اإلسالمية لبنوك أجنبية‪ ،‬مع قلة‬
‫عدد البنوك االستثمارية اإلسالمية املشاركة فيها‪ ،‬بسبب عدم توافر املوارد‬
‫البشرية املؤهلة‪.‬‬
‫‪ ‬تفتقر الصكوك اإلسالمية ملؤسسات البنية التحتية املساندة مثل أنظمة التداول‬
‫والتسوية‪ ،‬ومؤسسات تقييم اإلصدارات ومراقبة أدائها‪ ،‬ومعايري حماسبة ومراجعة‬
‫قياسية‪.‬‬
‫‪21‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬هناك حاجة لتوسيع قاعدة املستثمرين من خالل طرح الصكوك يف اكتتاابت‬
‫للجمهور‪.‬‬
‫‪ ‬من املهم إجياد البنية التشريعية املنظمة إلصدار الصكوك وإدراجها وتداوهلا‪.‬‬
‫‪ ‬مراجعة هيكلة الصكوك اإلسالمية‪ ،‬وتطويرها مبا جيعلها أكثر توافقاً مع‬
‫الضوابط الشرعية‪ ،‬ومتطلبات توزيع املخاطر‪.‬‬
‫‪22‬‬