‫التصكيك في األسواق المالية‪ :‬حالة‬
‫صكوك اإلجارة (نظرة فقهية واقتصادية)‬
‫د‪ .‬محمد بن إبراهيم السحيباني‪ ،‬أستاذ‪ ،‬قسم االقتصاد‪ ،‬كلية االقتصاد والعلوم اإلدارية‬
‫د‪ .‬عبد هللا بن محمد العمراني‪ ،‬أستاذ مشارك‪ ،‬قسم الفقه‪ ،‬كلية الشريعة بالرياض‬
‫أ‪ .‬حامد بن حسن ميرة‪ ،‬مستشار شرعي‪ ،‬شركة جدوى لالستثمار‬
‫عرض مقدم لندوة األسواق المالية الثانية‬
‫جامعة اإلمام محمد بن سعود اإلسالمية‪ ،‬الرياض‬
‫‪ 1‬جمادى اآلخرة ‪1431‬هـ‪،‬‬
‫محاور العرض‬
‫‪ ‬التصكيك‬
‫‪ ‬الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬حالة دراسية (صك إجارة)‬
‫‪ ‬مالحظات على الهيكلة‬
‫‪ ‬مالحظات ختامية‬
‫التصكيك‬
‫‪ ‬التصكيك (‪ )securitization‬من أبرز‬
‫أنواع التمويل المهيكل ‪structured‬‬
‫‪.finance‬‬
‫‪ ‬يتم من خالل التمويل المهيكل توزيع‬
‫مخاطر التمويل على عدة أطراف من‬
‫خالل استحداث شركة أو عدة شركات‬
‫ترتبط فيما بينها ومع غيرها بمجموعة‬
‫من االتفاقيات‪.‬‬
‫التصكيك‬
‫‪ ‬بدأ التصكيك في الواليات المتحدة األمريكية في‬
‫السبعينات الميالدية ببيع الديون العقارية‪ ،‬ثم ديون‬
‫شراء السيارات (‪1985‬م)‪ ،‬ثم ديون بطاقات االئتمان‬
‫(‪1986‬م)‪ ،‬ثم أقساط التأمين (‪1990‬م)‪.‬‬
‫‪ ‬نمت السوق بشكل كبير منذ ذلك التاريخ‪ ،‬وتقدر‬
‫األوراق المالية المصككة في منصف عام ‪2008‬م‪،‬‬
‫وفي الواليات المتحدة األمريكية فقط بنحو (‪)10‬‬
‫تريليون دوالر‪.‬‬
‫الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬استفادت هيكلة الصكوك اإلسالمية من عملية التصكيك‬
‫في الدول الغربية‪.‬‬
‫‪ ‬تم إصدار الصكوك في بداية التسعينات الميالدية‪،‬‬
‫ونمت بمعدل متزايد بعد ذلك‪.‬‬
‫‪2003 ‬م ‪ :‬المعيار (‪ )17‬صكوك االستثمار(‪)AAOIFI‬‬
‫‪2005 ‬م‪ :‬قرار رقم ‪ )3/15( 137‬بشأن صكوك‬
‫اإلجارة (مجمع الفقه اإلسالمي)‬
‫‪2008 ‬م‪ :‬توضيح حول المعيار (‪)AAOIFI( )17‬‬
‫تميز الصكوك اإلسالمية‬
‫‪ ‬نتيجة للضوابط الشرعية تتميز هيكلة الصكوك‬
‫اإلسالمية نظريا ً بخصائص مختلفة عن الصكوك‬
‫التقليدية‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫◦ يملك المستثمرون في الصكوك اإلسالمية (القابلة للتداول)‬
‫أصول حقيقية سواء كانت أعيانا ً أم منافع أم خدمات‪.‬‬
‫◦ يتحمل المستثمرون جميع المخاطر المرتبطة باألصل؛‬
‫باعتبارها شركة قائمة على الربح والخسارة‪.‬‬
‫◦ ال يمكن تداول الصكوك التي تستثمر بصيغ مولدة لديون مثل‬
‫عقود المرابحة والسلم‪.‬‬
‫حالة دراسية لصكوك اإلجارة‬
‫‪ ‬ركزت الدراسة على تقييم صكوك اإلجارة باعتبارها‬
‫أكثر أنواع الصكوك شيوعا ً (تقريبا ً ثلث الصكوك‬
‫المصدرة)‪.‬‬
‫‪ ‬تختلف تفاصيل هيكل صكوك اإلجارة من عملية‬
‫ألخرى‪.‬‬
‫‪ ‬تمت دراسة هيكلة أحد صكوك الشركات العقارية‪،‬‬
‫المبنية على صيغة اإلجارة‪.‬‬
‫وثائق اإلصدار محل الدراسة‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫تم استعراض ثالثة وثائق تتعلق بهذا اإلصدار‪:‬‬
‫أوالً‪ :‬نشرة اإلصدار المفصلة وتشمل‪:‬‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫◦‬
‫نظرة عامة حول اإلصدار )‪.(Transaction Overview‬‬
‫ملخص العرض )‪.(Summary of the Offering‬‬
‫إعالن التوافق مع أحكام الشريعة اإلسالمية من الهيئة الشرعية‬
‫للبنك االستثماري‪.‬‬
‫استخدام إيرادات الصكوك )‪.(Use of Proceeds‬‬
‫تحليل المخاطر )‪.(Risk Factor‬‬
‫المصدِر )‪.(The Issuer‬‬
‫أحكام وشروط شهادات الصكوك ‪(Terms and Conditions‬‬
‫)‪of the Certificates‬‬
‫وثائق اإلصدار محل الدراسة‬
‫‪ ‬ثانيا ً‪ :‬القوائم المالية للشركة العقارية‪.‬‬
‫‪ ‬ثالثا ً‪ :‬تقارير تقويم أصول الصكوك ‪(Valuation‬‬
‫)‪.Reports of Sukuk Assets‬‬
‫اإلصدار في أرقام‬
‫‪ ‬الحجم الكلي لإلصدار‪ :‬مليار دوالر أمريكي‪.‬‬
‫‪ ‬مدة اإلصدار‪ :‬خمس سنوات‪.‬‬
‫‪ ‬يتكون اإلصدار من عشرين دفعة؛ كل دفعة تُستحق كل‬
‫ثالثة أشهر‪.‬‬
‫‪ ‬يستحق حملة الصكوك في يوم التوزيع الدوري مبلغ‬
‫يتكون من‪:‬‬
‫◦ جزء من المبلغ األساسي (المليار دوالر)‪ ،‬مضافا ً إليه‪.‬‬
‫◦ معدل مؤشر الفائدة ‪ +‬هامش الربح المتفق عليه وهو‬
‫)‪.(2.25%‬‬
‫ُ‬
‫درج اإلصدار في أكثر من بورصة لألوراق المالية‪.‬‬
‫‪‬أ ِ‬
‫أطراف التعاقد‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫حملة الصكوك )‪ :(Certificates Holders‬عموم‬
‫المستثمرين الذين سيدفعون األموال لشراء الصكوك‪.‬‬
‫المصدِر )‪ :(the Issuer‬شركة ذات مسؤولية محدودة‪،‬‬
‫غرضها تمثيل حملة الصكوك‪ ،‬وتحجيم المخاطر على‬
‫الشركة العقارية المتمولة‪.‬‬
‫شركة ذات غرض خاص )‪ :(SPV‬شركة ذات مسؤولية‬
‫محدودة‪ ،‬وغرضها الخاص يتضح من شرح الهيكلة‪.‬‬
‫الشركة العقارية المتمولة‪ :‬وهي شركة مساهمة‪ ،‬وتمثل في‬
‫هذا اإلصدار أدوارا ً عدة تبين في شرح الهيكلة‪.‬‬
‫اشتمل اإلصدار على أطراف تعاقدية فرعية عدة‪ :‬كمدير‬
‫اإلصدار (البنك االستثماري المرتب)‪ ،‬ومدير الدفعات‪،‬‬
‫والمقيم وغيرها من الجهات غير األصيلة في اإلصدار‪.‬‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫المصدر‬
‫(‪)The Issuer‬‬
‫شركة‬
‫(‪)SPV‬‬
‫الشركة العقارية‬
‫المتمولة‬
‫مدير اإلصدار‬
‫أطراف أخرى‬
‫‪...‬‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬ترغب الشركة العقارية المتمولة في الحصول على‬
‫تمويل بمقدار مليار دوالر لتنفيذ عدد من المشروعات‬
‫العقارية من خالل إصدار صكوك‪ .‬ولهذا سنسمي هذه‬
‫الشركة (المتمولة)‬
‫‪ ‬حددت الشركة أصوالً عقارية لبيعها من خالل هذا‬
‫اإلصدار‪ ،‬وقدر الخبراء قيمتها بـنحو مليار دوالر أمريكي‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫الشركة المصدرة‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬إنشاء شركة ذات غرض خاص (‪)SPV‬‬
‫‪‬‬
‫تشتري (‪ )SPV‬األصول العقارية من الشركة العقارية‬
‫المتمولة وتدفع ثمنها نقدا‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫الشركة المصدرة‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬إنشاء الشركة المصدرة ( المصدر ‪)The issuer‬‬
‫‪ ‬يطرح المصدِر (‪ )the Issuer‬اإلصدار لالكتتاب‪ ،‬ويستلم‬
‫المبالغ النقدية حصيلة االكتتاب في الصكوك من المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬يدفع المصدِر حصيلة االكتتاب (مليار دوالر) للشركة ذات‬
‫الغرض الخاص (‪ )SPV‬كثمن لشراء أصول عقارية‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬يؤجر المصدر بصفته الممثل لحملة الصكوك األصول‬
‫العقارية على الشركة العقارية المتمولة‪ ،‬ويحصل اإليجار‬
‫الدوري منها‪ ،‬وتحوله إلى حملة الصكوك‬
‫يعين المصدِر باعتباره وكيال عن حملة الصكوك الشركةَ‬
‫‪‬‬
‫ِ‬
‫العقارية المتمولة كوكيل خدمة ‪ servicing agent‬إلدارة‬
‫األصول المستأجرة‪.‬‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫خطوات هيكلة اإلصدار‬
‫‪ ‬تقدم الشركة ذات الغرض الخاص وعدا ً ملزما ً بإعادة شراء‬
‫األصول العقارية من المصدر بعد انتهاء عقد اإلجارة بسعر‬
‫التنفيذ (مليار دوالر باإلضافة إلى أي مستحقات مالية أخرى‬
‫لم تُدفع ضمن مبالغ التوزيع الدورية )‬
‫المستثمرون‬
‫(حملة الصكوك)‬
‫حصيلة‬
‫االكتتاب‬
‫(مليار دوالر)‬
‫شهادات‬
‫الصكوك‬
‫الشركة العقارية (المتمولة)‬
‫اإليجار الدوري (كل ‪ 3‬أشهر)‬
‫إجارة لمدة خمس سنوات‬
‫بيع‬
‫األصول‬
‫العقارية‬
‫المصدر‬
‫‪The issuer‬‬
‫حصيلة‬
‫البيع (مليار‬
‫دوالر)‬
‫شركة (‪)SPV‬‬
‫نقل حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫دفع قيمة حقوق ملكية األصول العقارية‬
‫أصول‬
‫عقارية‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫صكوك اإلجارة وفق الهيكلة السابقة عبارة عن منظومة‬
‫عقدية متكاملة ومترابطة تتألف من عدة عقود ووعود‬
‫متسلسلة ومتتابعة على وجه ال يقبل التفكيك والتجزئة‬
‫صيغت لتحقيق هدف تمويلي محدد‪.‬‬
‫الخالصة‪ :‬المقترض (الشركة العقارية المتمولة) باعت ‪-‬‬
‫بيعا ً صوريا ً‪ -‬أصوالً عقارية تملكها إلى المقرض (حملة‬
‫الصكوك) بثمن معجل (مليار دوالر أمريكي) عبر الشركة‬
‫ذات الغرض الخاص ‪ ،SPV‬ثم استعاد المقترض ما باعه‬
‫صوريا ً من أصول عقارية عبر عقد تأجير وتعهد ملزم‬
‫بالشراء؛ بثمن مؤجل مقسط على خمس سنوات يزيد عن‬
‫الثمن الحال؛ بمقدار مؤشر الفائدة مضافا ً إليه ‪.2.25%‬‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪ ‬الجهة التي تمثل حملة الصكوك هي الشركة المصدرة‪،‬‬
‫وقد عينها حملة الصكوك منذ االكتتاب وكيالً عنهم؛‬
‫ولكن القرار بيد هذه الشركة التابعة في حقيقة األمر‬
‫للشركة العقارية المتمولة‪ ،‬وال سلطة لحملة الصكوك‬
‫في عزلها أو التحكم في قرارها‪ ،‬وعليه فال خيار‬
‫حقيقي لحملة الصكوك في التصرف في األعيان أو‬
‫عدم بيعها على الشركة العقارية‪.‬‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪ ‬نصت االتفاقية على أن الشركة العقارية المتمولة ستبيع‬
‫على شركة )‪(SPV‬أعيانا ً محددة‪ ،‬في حين أن شركة‬
‫)‪ (SPV‬ستبيع على حملة الصكوك )‪(the issuer‬‬
‫حقوق ومنافع األعيان فقط‪ ،‬وليس كما في العقد السابق‬
‫الذي باعت فيه الشركة العقارية المتمولة على شركة‬
‫)‪ (SPV‬األعيان‪ ،‬وفي ذلك داللة واضحة على أن ليس‬
‫لحملة الصكوك خيار في التصرف في األعيان‪.‬‬
‫‪ ‬ال يوجد نص في االتفاقية يدل على أن لحملة الصكوك‬
‫خيارا ً في التصرف في األعيان المصككة‪.‬‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪ ‬نصت نشرة اإلصدار على أن للشركة العقارية المتمولة‬
‫ووفقا ً لتقديرها المطلق عند كل موعد توزيع دوري‬
‫(أي كل ثالثة أشهر) الحق الملزم في تملك األصول‬
‫المملوكة لحملة الصكوك وإعطائهم أصوالً أخرى‬
‫مماثلة‪ ،‬وعليه فسيتم فسخ عقد اإلجارة في العين‬
‫المستبدلة‪ ،‬وتتعهد الشركة العقارية المتمولة باستئجار‬
‫العين البديلة بمثل شروط وأحكام وأجرة العقد السابق‪.‬‬
‫‪ ‬في ذلك داللة إضافية على أن ملكية حملة الصكوك‬
‫لألعيان المصككة غير حقيقية‬
‫مالحظات على اإلصدار‬
‫‪ ‬خالصة هذه الصورة من الصكوك أن األطراف‬
‫يوقعون على أكثر من عقد في مجلس واحد‪" ،‬عقد‬
‫بيع"‪ ،‬ثم "عقد إجارة‪ ،‬ثم "وعد ملزم بالشراء"‪ ،‬ثم‬
‫توقيع "عقد البيع في نهاية اإلصدار"‪ ،‬ويتحصل من‬
‫ذلك بقاء األعيان عند مالكها وتحت تصرفه‪ ،‬وكأن شيئا ً‬
‫لم يكن‪ ،‬وإنما اقترض نقودا ً وردها بأكثر منها مقسطة‬
‫خالل خمس سنوات‪.‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬الصكوك ليست بديال للسندات‪ ،‬بل نوع خاص من‬
‫األسهم‪ ،‬ويجب أن يكون المساهمون هم أصحاب القرار‬
‫في ما يتعلق بأصول الشركة‪.‬‬
‫‪ ‬الشراء والبيع بسعر السوق ما يتطلب وجود صناعة‬
‫منظمة للتثمين العقاري‪.‬‬
‫‪ ‬طبيعة الصكوك تتطلب تقييم مختلف‪ :‬تقييم حسن إدارة‬
‫األموال (الكفاءة االقتصادية) وليس الجدارة االئتمانية‬
‫للشركة المتمولة‪.‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬ال يزال الدور الريادي في إصدار الصكوك اإلسالمية‬
‫لبنوك أجنبية‪ ،‬مع قلة عدد البنوك االستثمارية اإلسالمية‬
‫المشاركة فيها‪ ،‬بسبب عدم توافر الموارد البشرية‬
‫المؤهلة‪.‬‬
‫‪ ‬تفتقر الصكوك اإلسالمية لمؤسسات البنية التحتية‬
‫المساندة مثل أنظمة التداول والتسوية‪ ،‬ومؤسسات تقييم‬
‫اإلصدارات ومراقبة أدائها‪ ،‬ومعايير محاسبة ومراجعة‬
‫قياسية‪.‬‬
‫مالحظات ختامية‬
‫‪ ‬هناك حاجة لتوسيع قاعدة المستثمرين من خالل طرح‬
‫الصكوك في اكتتابات للجمهور‪.‬‬
‫‪ ‬من المهم إيجاد البنية التشريعية المنظمة إلصدار‬
‫الصكوك وإدراجها وتداولها‪.‬‬
‫‪ ‬مراجعة هيكلة الصكوك اإلسالمية‪ ،‬وتطويرها بما‬
‫يجعلها أكثر توافقا ً مع الضوابط الشرعية‪ ،‬ومتطلبات‬
‫توزيع المخاطر‪.‬‬