‫جامعة الزيتونة األردنية‬
‫كلية االقتصاد و العلوم اإلدارية‬
‫قسم إدارة األعمال‬
‫إدارة المعرفة المالية‬
‫تطور وسائل بناء وإدارة المحفظة المالية‬
‫د‪ .‬شهاب الدين حمد النعيمي‬
‫سنة‪-2004 -‬‬
‫‪-1 -‬‬
‫أوالً‪ -:‬منهجية البحث‪.‬‬
‫‪ -1‬المقدمة‬
‫‪ -2‬مشكلة البحث‬
‫‪ -3‬أهمية البحث‬
‫‪ -4‬أهداف البحث‬
‫‪ -5‬األسئلة البحثية‬
‫‪ -6‬المدة المشمولة بالبحث‬
‫ثانياً‪ -:‬إدارة المعرفة ووسائل بناء المحفظة المالية‬
‫‪ -1‬مفهوم المعرفة‬
‫‪ -2‬أنواع المعرفة‬
‫‪ -3‬المعرفة المالية‬
‫‪ -4‬وسائل بناء المحفظة المالية‬
‫‪ -5‬ادارة المعرفة وادارة المخفظة المالية‬
‫ثالثاً‪ -:‬تطور إدارة المعرفة المالية في بناء المحافظ المالية‬
‫رابعاً‪ -:‬الخالصة والتوصيات‪.‬‬
‫‪-2 -‬‬
‫أوالً‪ -:‬منهجية البحث‬
‫‪ )1‬المقدمة‪ -:‬لقد تعددت الوسائل في بناء المحفظة المالية بهدف إيجاد نموذج يمكن مدير‬
‫المحفظة المالية من توقع عوائد ومخاطر محتملة تلبي ميول واتجاهات المستثمرين‪ ،‬إذ‬
‫اتصف بعض النماذج بالتعقيد كالنموذج الذي قدمه ماركوتز (‪1952)Markiwitz‬‬
‫الذي يعتمد على صياغة مشكلة اختيار المحفظة الكفؤة كمشكلة برمجة رباعية ثم قدم‬
‫(‪ )Sharpe‬أنموذج المؤشر الواحد وكان يهدف من وراء ذلك تبسيط المعلومات‬
‫واالجراءات الحسابية التي يتطلبها أنموذج ‪ Markiwitz‬إذ قدم في هذا المجال‬
‫نموذجين األول يعتمد على استجابة السوق كمقياس للمخاطرة ( ‪ ) Beta‬والثاني يعتمد‬
‫على التباين المشترك (‪ )Covariance‬كمقياس للمخاطرة وبعد ذلك قدمت نماذج‬
‫أخرى تهدف إلى تبسيط اإلجراءات الالزمة لبناء المحافظ االستثمارية باستخدام أساليب‬
‫مختلفة ومن بين تلك األساليب استخدام أسلوب البرمجة الخطية بطريقة ‪Simplex‬‬
‫في بناء المحافظ االستثمارية التي تتوافق مع أهداف ورغبات وشروط المستثمر‪.‬‬
‫إن النظر إلى تلك النماذج يجد القارئ أنها وسائل تمكن مدير المحفظة من بنائها‬
‫استنادا ً إلى الحاجات واألهداف التي يرغب بها المستثمر وهنا يأتي دور مدير المحفظة‬
‫في توظيف المعرفة التي يمتلكها في األدوات والوسائل لبناء النموذج الذي يحقق غاياته‬
‫واتخاذ القرار بذلك‪.‬‬
‫‪ )2‬مشكلة البحث‪-:‬‬
‫إن نتيجة أي قرار استثماري عائد متوقع معين ودرجة مخاطره لذلك العائد وكما هو‬
‫معروف أن هناك عالقة طردية بين العائد والمخاطرة لذلك يمكن أن يفسر سلوك المستثمر‬
‫المغامر ( ‪ )Aggressive‬بالعائد المتوقع المرتفع ودرجة المخاطرة المرتفعة وسلوك‬
‫المستثمر المحافظ( ‪ ) Defensive‬بالعائد المتوقع المنخفض ودرجة المخاطرة المنخفضة‬
‫وما بينهما يمثل سلوك المستثمر المعتدل (‪ ) Moderate‬إذا العائد المتوقع المتوسط‬
‫ودرجة المخاطرة المتوسطة ‪.‬‬
‫يتأثر سلوك مدير المحفظة في بناء محفظة االستثمار الكفوءه بما تتوفر لديه من معرفة‬
‫والتي يمكن تصنيفها إلى معرفة واضحة يسهل نقلها والمشاركة فيها مثل النماذج الرياضية‬
‫والبرامج الحاسوبية والمعرفة الضمنية وهي عادة شخصية إلى حد بعيد وال يمكن تحديد‬
‫معالمها والتعرف عليها وكذلك ال يمكن تناقلها والمشاركة فيها والسؤال الذي يثار هنا ما‬
‫مدى تأثير المعرفة التي يمتلكها المدير بشقيها في بناء محافظ استثمارية كفوءة تلبي‬
‫سلوكيات المستثمرين المختلفة حول العائد و المخاطرة‪.‬‬
‫‪-3 -‬‬
‫‪ -3‬أهمية البحث‪-:‬‬
‫تعد المبادلة بين العائد والمخاطرة من أهم الصعوبات التي تواجه متخذ قرار االستثمار‬
‫(مدير المحفظة) في اختيار المحافظ المناسبة استنادا ً إلى درجة تقبل المخاطرة والعائد‬
‫المتوقع لذلك تأتي أهمية هذا البحث‪.‬‬
‫(أ)أهمية البحث المعرفية‪-:‬‬
‫تسعى نظرية المحفظة الحديثة إلى تحقيق أهداف المستثمر من خالل إيجاد افضل‬
‫مبادلة بين العائد وبين المخاطرة وهو ما يعبر عنه بالمحافظ الكفوءة أن للمخاطرة شأن كبير‬
‫لدى متخذ قرار االستثمار ( مدير المحفظة) فهناك محافظ استثمارية ذات عوائد عالية‬
‫ودرجات مخاطرة عالية وهناك محافظ ذات عوائد منخفضة ودرجات مخاطرة منخفضة ‪،‬‬
‫إن هذه المحافظ تستمد خصائصها تلك من خصائص األسهم المكونة لها إذ يتأثر عائد‬
‫ومخاطرة المحفظة بعوائد اسهمها والتباين المشترك بين عوائد تلك األسهم والمخاطرة‬
‫النظامية والمخاطرة غير النظامية ونسب االستثمار في تلك األسهم مما الشك فيه أن‬
‫للمعرفة بشقيها دور هام في تطبيق ما جاءت به نظرية المحفظة الحديثة بما يحقق أهداف‬
‫المستثمر‪.‬‬
‫(ب)أهمية البحث التطبيقية‬
‫يستخدم البحث اسلوب مقارنة النتائج التي تعبر عن وجهات نظر الباحثين والمنشورة‬
‫في دوريات إدارة األعمال في مجال بناء المحافظ الكفوءة لغرض عرض أكبر عدد ممكن‬
‫من تلك النتائج والتصورات وبما يعزز من بناء وجهة نظر حول دور إدارة المعرفة المالية‬
‫في بناء وادارة المحافظ االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -4‬أهداف البحث‪-:‬‬
‫يسعى البحث إلى التعرف على أهمية إدارة المعرفة المالية بشقيها في تطوير واختيار‬
‫نماذج كمية تسهم في بناء محافظ استثمارية كفوءة تحقق أهداف المستثمرين باختالف‬
‫سلوكياتهم‪.‬‬
‫‪ -5‬األسئلة البحثية‪-:‬‬
‫سيتم اإلجابة على األسئلة الواردة أدناه من خالل مجريات البحث وهي‪-:‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫ما مدى التطور في مجال المعرفة المالية منذ "‪ "1952‬ولغاية اآلن؟‬
‫ما هي مجاالت التطور في المعرفة المالية الواضحة؟‬
‫‪-4 -‬‬
‫‪ -3‬ما هي مجاالت التطور في المعرفة المالية الضمنية‪.‬‬
‫‪ -4‬ما هي العناصر األساسية التي يجب على مدير المحقظة أن يوليها اإلهتمام في‬
‫بناء المحافظ المالية‪.‬‬
‫‪ -5‬ما هو دور االبتكار في تقليل احتمال تحقق الخسارة‪.‬‬
‫‪ -6‬المدة المشمولة بالبحث‪-:‬‬
‫يتناول البحث الدراسات التي اهتمت في بناء المحافظ الكفوءة وكذلك الدراسات التي‬
‫اهتمت في دراسة خصائص األسهم وأثر التنويع في تخفيض درجة مخاطره المحفظة من‬
‫‪.2004-1952‬‬
‫ثانياً‪ -:‬إدارة المعرفة ووسائل بناء المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم المعرفة‪-:‬‬
‫لقد اختلف الكتاّب والباحثين حول مفهوم المعرفة وهذا شيء طبيعي ألن كل منهما‬
‫ينظر إلى المعرفة من زاوية معينة تتناسب مع ميوله واتجاهاته مستندا ً في ذلك على‬
‫التعاريف اللغوية أو العملياتية التي تعكس وجهة النظر تلك وسوف نقوم بعرض بعض تلك‬
‫التعاريف‪.‬‬
‫يرى ( ياسين ‪ )24 ،2002‬إن المعرفة هي أساس القدرة في عملية خلق‬
‫األفكاروتحقيق مستويات عالية من الجودة واإلبداع التقني بل هي ضرورية لتنفيذ األنشطة‬
‫اإلدارية بكفاءة وفاعلية‪ ،‬وفق هذا المفهوم للمعرفة أن ما تمتلكه المنظمة من معلومات في‬
‫أنظمتها الداخلية والمهارات والقدرات العقلية لدى العاملين تشكل بمجموعها موردا ً للمنظمة‬
‫إذا ما تم استخدامه وادارتة بشكل علمي ومنطقي ينعكس بالضرورة على أداء المنظمة إذ‬
‫يوفر لها ميزة على غيرها من المنظمات المنافسة‪ ،‬ويذهب ( الصباغ ‪ )41، 2004 ,‬إلى‬
‫القول أن المعرفة على أنها ليست المعلومات بل هي أعلى شأن من المعلومات ولغرض‬
‫الحصول على المعرفة فإننا نسعى إلى المعلومات ولهذا يعتقد أن المعلومات هي الخطوة‬
‫األولى للحصول على المعرفة ويتفق معه (‪ ،)Branch 2004, 160-169‬إذ يعتقد‬
‫أنها ترتبط بالتغذية المعلوماتية والتحليل المعلوماتي وعالقتها بوظائف المنظمة األساسية‬
‫من جهة والعاملين وعالقتهم بنظام المعلومات من جهة أخرى ‪.‬‬
‫أما (باجات ‪ )148 ,2002,‬أن المعرفة يتم ابتداعها أو إعادة بناءها أو تغيرها من‬
‫أجزاء من المعلومات ذات الصلة وغير ذات الصلة إلى درجة أن المعلومات تتمتع بالنوع‬
‫الصحيح من اإلشارات التي تكون مساعدة على تكوين المعرفة في ذهن المتلقي‪ ،‬إن النظر‬
‫إلى م ضامين‪ .‬هذا التعريف نراه يعكس وجهة النظر القائلة ( ‪ ) 134 ,1999, zack‬إن‬
‫‪-5 -‬‬
‫المعرفة ليست شيء ثابت بل هي متغيرة سواء كانت في األساليب والطرق أو ما يمتلكه‬
‫األفراد ومن معلومات تنعكس على طريقة أداء األنشطة التي يمارسونها بشكل واضح‪.‬‬
‫‪-2‬أنواع المعرفة‪-:‬‬
‫يمكن تصنيف المعرفة(باجات ‪ (149-148,2003,‬و زمالئة استنادا ً إلى أماكن‬
‫تواجدها على أنها معرفة فردية وهي تتعلق بكل ما يمتلكه الفرد من مهارات إبداعية‬
‫وخبرات عملية ومعرفة االجتماعية أو الجماعة متمثلة بالعالقات فيما بين األفراد في أماكن‬
‫العمل أو المجتمع وما ينتج عنها من سلوك نتيجة تفاعل قيم وثقافات تلك الجماعة بما يكسبها‬
‫القدرة على التعاون وتطوير تلك العالقات بين أفراد المجموعة أو المجتمع وأخيرا ً المعرفة‬
‫المنظمة وهي تشمل العمليات واألحكام والقواعد والعمل الروتيني ضمن المنظمات‪.‬‬
‫أما (الصباغ‪ )42 , 2002 ,‬يصنف المعرفة استنادا ً الى طرق توفرها على أنها‬
‫معرفة واضحة أو يسهل نقلها والمشاركة فيها مثل البرامج الحاسوبية والنماذج العملية‬
‫باستخدام طرق بحوث العمليات ومواصفات منتوج معين هذا فيما يخص منظمات األعمال‬
‫أما فيما يخص المجتمعات فالمعرفة تتمثل في التشريعات والقوانين والتعليمات‪ ،‬أما المعرفة‬
‫الضمنية فهي عادة تكون شخصية وتتعلق بما يمتلكه الفرد من خبرات ومعارف وتفكير‬
‫ابداعي لذلك ال يمكن نقل أو المشاركة بمثل هذه المعرفة ألنه ال يمكن تحديد خصائصها‬
‫والتعرف عليها بشكل واضح ولهذا يرى (‪ )131, 2002, Soo‬وزمالئة أن هذا النوع‬
‫من المعرفة يصعب ادارتها ألنها في عقول األفراد أما المعرفة الواضحة فيمكن ادارتها من‬
‫خالل تنظيم مصادر المعلومات سواء كانت الداخلية أو الخارجية باستخدام نظم المعلومات‬
‫اإلدارية الذي يوفر تلك المعلومات الى مستخدميها عند الحاجة‪.‬‬
‫‪ -3‬المعرفة المالية‪-:‬‬
‫ان المفاهيم السابقة للمعرفة تؤكد على بعدين أساسيين لمفهوم المعرفة األول البعد‬
‫الفكري والتواصل المعرفي بما يمتلكه الفرد من خبرات ومهارات وتدفق للمعلومات والثاني‬
‫الطرق واألساليب والوسائل المتبعة في تنفيذ األعمال وال نجد هنا إال أن مفهوم المعرفة‬
‫المالية ال يخرج عن هذين البعدين وان اختلفت التسميات‪ .‬إال أن المعرفة المالية ( جمعة ‪,‬‬
‫‪ )161, 2000‬هي المبادأة والتصور المبدع في ذهن المحلل المالي الناتجة عن التراكم‬
‫الفكري والمعرفي في حدود خبرته التي تهيء له فرصة تقدير األحداث والوقائع دون أن‬
‫يتحمل مخاطر كبيرة ويضيف في هذا المجال (‪ )169-160,2004,Branch‬أن هناك‬
‫نوعين من التواصل المعرفي في مجال ادارة المعرفة المالية اذ يرى أن المحلل المالي‬
‫يستطيع أن يتعرف على نقاط القوة والضعف في اداء الوظائف األساسية في منظمات‬
‫األعمال والتي تنعكس في نشاط اإلدارة المالية من خالل تحليل القوائم المالية ويكون هذا‬
‫البعد مسيطر عليه وواضح أما البعد الثاني الذي يكون أكثر شدة وتذبذب في الوضوح من‬
‫خالل تبادالت األسهم والتفاوت الكبير في الألسعار والمضاربات اال أنه يمكن وضع‬
‫‪-6 -‬‬
‫تصورات معرفية موضوعية من خالل متابعة حركة األسهم ألنها ال تأخذ مسار واحد بل‬
‫تتغير بحسب طبيعة نشاط المنظمة والحاله االقتصادية السائدة‪ ،‬وهذا يؤكد الجانب المعرفي‬
‫لدى المحلل المالي اذ يوظف التراكم المعرفي لوضع تلك التصورات‪.‬‬
‫‪ -4‬وسائل بناء وادارة المحفظة المالية‪-:‬‬
‫‪ -1‬تعريف مفهوم المحفظة المالية‪-:‬‬
‫تعرف المحفظة المالية على أنها مجموعة من الموجودات (‪ ) Gup- 1983- 281‬وكما‬
‫هو معروف بأن الموجودات قد تكون عقارات مواد وهي أنواع من االستثمارات لهذا فإن‬
‫التعريف يكون عاما ً أو أنها مجموعة من األوراق المالية كاألسهم العادية والممتازة‬
‫والسندات ( ‪ ) Archer et. Al. 1979,36‬لذلك فإن المقصود بالمحفظة المالية هو‬
‫مجموع األسهم التي يمسكها المستثمر خالل مدة زمنية معينة‪.‬‬
‫‪ -2‬مراحل بناء المحفظة المالية‪Portfolio Construction -:‬‬
‫إن اختيار المحفظة الكفوءة يكون ضمن مرحلتين األولى مرحلة التوقعات عن العائد‬
‫ومخاطرة األوراق المالية والثانية مرحلة اختيار المحفظة الكفوءة بناءا ً على تفضيالت‬
‫المستثمر في اطار الفرص المتاحة (‪ )Marlowitz, 1952, 77-79‬اذ يستطيع‬
‫المستثمر ان يختار المحفظة الكفؤة التي يتحقق فيها التوازن بين معدل العائد الذي يفضله‬
‫ومستوى المخاطرة التي يستطيع ان يتحملها (‪ )Statman, 1987, 353‬ولكي يتم‬
‫تحقيق ذلك فإن بناء محفظة االستثمار تمر خالل المراحل التالية ( ‪1979, 485-493‬‬
‫‪-:)Curley & Bear‬‬
‫(أ)اختيار األفق الزمني ‪Choosing a time horizon‬‬
‫يمكن القول بأن نماذج المحفظة تحدد مدة معينة لحمل االسهم وال يتم خالل هذه المدة‬
‫اية عمليات ( صفقات) لألسهم ان الحد األدنى لألفق الزمني مع المعلومات المتوافرة وكلف‬
‫تحليل تلك المعلومات ممكن أن يكون ( ‪ 6‬أشهر‪ -‬اسنة) وقد يمتد الى ‪2‬سنة وتحت اغلب‬
‫الظروف فإن افق السنة الواحدة هو الحد المالئم أذ يمكن التنبؤ بالظروف االقتصادية بشكل‬
‫دقيق وان تقديرات العائد وكلف التحليل تكون قريبة للواقع ( ‪Curley& Bear, 1979,‬‬
‫‪ ) Levary& Avery, 1982, 44( )485‬ويذهب في هذا االتجاه ( &‪kritzman‬‬
‫‪ )Rich -2002- 29‬ال بد من وجود مدة زمنية مناسبة النضاج وتنمية االستثمار‪ ،‬ليصل‬
‫الى مرحلة توليد العائد‪.‬‬
‫‪-7 -‬‬
‫(ب) تهيئة المدخالت الحساسة‪-:‬‬
‫‪Providing Sensitivity inputs‬‬
‫تعد مرحلة تهيئة معالم االنموذج الحساسة مرحلة مهمة جدا ً باعتبار ان مخرجات‬
‫هذه المرحلة تكون مدخالت للمرحلة التالية في بناء المحفظة المالية التي تحقق رغبات‬
‫المستثمر من حيث العائد والمخاطرة ولذلك يعد التحديد الدقيق للمتغيرات التي تقيس العائد‬
‫المتوقع والمخاطرة والتباين المشترك أو االرتباط ‪ ,‬البيتا ( ‪ )Beta‬للسهم ذات اهمية كبيرة‬
‫جدا ً الجراءات بناء المحفظة(‪ )Levy & Sarnat,1988-165‬وهنا يظهر دور‬
‫المعرفة سواء كانت الواضحة أو الضمنية لدى مدير المحفظة في تحديد تلك المتغيرات بناء‬
‫على ما يمتلكه من معلومات وقدرات تفكيرية خالقة‪.‬‬
‫(ج) أنموذج تقدير المحفظة ‪-:‬‬
‫ان النماذج التي قدمها الكتاب الختيار المحفظة الكفؤة كثيرة اال أن معظم‬
‫مدراء ادارة المحافظ لم يستخدموا نماذج بناء المحفظة بطريقة تباين –‬
‫الوسط ( ‪)Variance& Mean‬نموذج ماركوتز ‪ Markowitz‬الذي‬
‫صاغ مشكلة اختيار بناء المحفظة كمشكلة برمجة رباعية( ‪Programming‬‬
‫‪ )Quadratic‬التي تؤكد إن المحفظة كفوءة إذا‪1952, 77-97 (-:‬‬
‫‪)Markowitz‬‬
‫‪ -1‬إذا كان لها تباين اقل من اية محفظة مالئمة أخرى لها العائد نفسه‪.‬‬
‫‪ -2‬إذا كان لها عائد أكثر من أية محفظة مالئمة أخرى لها التباين نفسه‪.‬‬
‫أو أنموذج المؤشر الواحد ‪ )Sharpe( Index model‬الذي يهدف الى تبسيط‬
‫المعلومات واإلجراءات الحسابية التي يتطلبها أنموذج (‪ ) Markowitz‬وذلك لتعقد‬
‫النماذج التي تحتاج الى تدريب عل البرمجة الرباعية ( ‪ )Stone, 1973,621‬وعدم‬
‫رغبة محللي األوراق المالية بتحضير التنبؤات التي تتضمن التباينات المشتركة‬
‫‪ )Sharpe- 1967, 499 (Covariance‬قدم (‪ ))Sharpe‬نموذجين للبرمجة الخطية‬
‫األول يعتمد على استجابة السوق كمقياس للمخاطرة ( ‪ )Beta‬والثاني يعتمد على التباين‬
‫المشترك ‪ Covariance‬كمقياس للمخاطرة ( ‪. ) Stone, 1973, 622‬‬
‫‪ )5‬إدارة المعرفة وإدارة المحفظة المالية‪-:‬‬
‫إن إدارة المحفظة المالية هي عملية مستمرة وتستجيب للظروف االقتصادية السائدة‬
‫وكذلك لميول واتجاهات المستثمرين نحو العائد والمخاطرة إن نظام إدارة المعرفة يتجسد‬
‫في أربع عناصر رئيسية(‪ )Soo,2002 , 13‬وزمالئة‪.‬‬
‫‪-8 -‬‬
‫نظام المعلومات للبيانات األولية الذي يسمح للمدراء والعاملين أن يساهموا في‬
‫‪-1‬‬
‫المعلومات الصحيحة بالوقت المناسب وبشكل فاعل‪.‬‬
‫شبه النظام اللغوي التنظيمي الذي يسمح لألشخاص أن يفهموا المعنى لألشياء وهذا‬
‫‪-2‬‬
‫يتضمن فهم المعلومات من خالل الرموز التي يستلمونها من البيانات األولية باستخدام‬
‫التحليل النظامي ال ذي يسمح لألفراد في المنظمة من معرفة عمق المعاني الغامضة‬
‫بجانب االتصال اللفظي‪.‬‬
‫يربط بشبكة نظام ثانوي الذي يسمح لألفراد أن يسترجعوا أو يكتسبوا معلومات‬
‫‪-3‬‬
‫ومعرفة من المصادر الداخلية والخارجية الى الشركة ترتبط بشبكة أنظمة ثانوية تعمل‬
‫على كلتا المستويات الرسمية والغير رسمية‪.‬‬
‫نظام بديل لتحويل المعرفة المنظمية اينما تكون المعرفة المنهجية محولة بشكل‬
‫‪-4‬‬
‫مباشر بين األشخاص أو المعرفة الجديدة تكون مبتكرة من خالل مجموعة من‬
‫المعلومات عبر الخبرة الشخصية المنتظمة ( في عدة طرق وهذا أكثر النظم الثانوية‬
‫صعوبة)‬
‫ثالثاً‪ -:‬تطور ادارة المعرفة المالية في بناء المحافظ المالية‪-:‬‬
‫أظهرت الدراسات التي قام بها الباحثون والكتاب مدى التطور الذي حدث في وسائل‬
‫بناء وادارة المحافظ المالية األمر الذي يعكس مدى تطور المعرفة المالية من خالل االنتقال‬
‫من األساليب المعقدة الى تلك األساليب البسيطة الفهم التي تساعد مدير المحفظة من بناء‬
‫وادارة المحافظ بناءا ً على رغبات المستثمرين ومراقبة التطورات التي تحدث على‬
‫خصائص المحفظة نتيجة لتطورات خصائص األسهم المكونة لها اذ يعد نموذج‬
‫‪ Markowitz‬االنموذج األول في تلك الوسائل اذ اتصف ذلك االنموذج بالتعقيد اذ‬
‫استخدم ال برمجة الرباعية في بناء واختيار المحافظ المالية توالت البحوث في هذا الشأن اذ‬
‫قام ‪ Sharpe‬بتطوير أنموذج بديل باستخدام البرمجة الخطية يعتمد على استجابة السوق‬
‫كمقياس للمخاطرة النظامية ( ‪ )Beta‬اذ قام باستخدام عينة الباحث ‪ king‬التي تضم ‪63‬‬
‫سهما ً اعتياديا ً ثم اختيارها من بورصة نيويورك ‪New york stock exchanges‬‬
‫للمدة من حزيران ‪ -1927‬كانون األول ‪ 1960‬اذ قام باحتساب معدل عائد ومخاطرة‬
‫المحافظ الكفوءة مرة باستخدام البرمجة الخطية ومرة أخرى باستخدام أنموذج‬
‫‪ Markowitz‬وقد أظهرت النتائج أن من ضمن ‪ 34‬ورقة مالية التي تشكل المحافظ‬
‫الكفوءة بطريقة البرمجة الخطية إن ‪ 32‬منها قد تم اختيارها في المحافظ الكفوءة باستخدام‬
‫البرمجة الرباعية )أنموذج ماركوتيز) وهذه النتائج تدعم طريقة التقريب الخطي بامكان‬
‫استخدامه بكفاءة وكلفة أقل مقارنة بطريقة البرمجة الرباعية مع وضع القيود عند اختيار‬
‫المح افظ المناسبة وهذا يعكس التطور في المعرفة المالية من خالل تبسيط نماذج بناء‬
‫المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪-9 -‬‬
‫ثم قدم ستون ( ‪ )Stone, 1973‬دراسة نظرية على المآخذ التي ظهرت في النماذج‬
‫التي قدمت من أجل اختيار محافظ البرمجة الخطية وخاصة المخاطرة غير النظامية وكان‬
‫هدف دارسته تقديم محاولة بديلة في اختيار المحفظة كبرنامج خطي اذ أن نموذج‬
‫‪ Sharpe‬ال يعالج المخاطرة غير النظامية وتوصلت دراسته الى أن نماذج البرمجة‬
‫الخطية التي تم تطويرها تحقق شمول واضح للمخاطرة غير النظامية‪.‬‬
‫توالت الدراسات في تطوير وسائل بناء المحافظ المالية اذ قدم الباحثان ليفري وايفري‬
‫عام ‪ Levary& Avery 1982‬إضافة جديدة على أنموذج اختيار محفظة البرمجة‬
‫الخطية اذ أضيفت على النموذج األهداف والقيود المفروضة على مدراء المحافظ‪ ،‬تم اختيار‬
‫المدة الزمنية لجمع البيانات ‪ 2‬سنة من آب ‪ -1978‬آب ‪ 1980‬وقد شارك (‪ )7‬مدراء في‬
‫الدراسة التي حصل منها على( ‪ )23‬محفظة زبون فردية موزعة بواقع (‪ )20‬لحساب‬
‫صندوق الودائع و (‪ )3‬محافظ لحساب صندوق األوقاف – وأرباح العمال‪ ،‬طلب من‬
‫المدراء المشاركين في الدراسة توفير قائمة من األسهم لكل محفظة زبون فردية مفترضين‬
‫أهداف وقيود الزبون وقد تباينت المحافظ بعدد األسهم والمبلغ المتوفر لالستثمار واألهداف‬
‫والقيود وتم تكوين (‪ )23‬محفظة مقررة قام بها مدراء المحافظ من دون استعمال أي أنموذج‬
‫كمي مع تلك التي حصل عليها عن طريق أنموذج البرمجة الخطية توصلت دراسة الباحثين‬
‫الى أن (‪ )18‬محفظة من (‪ )23‬محفظة والتي تمثل ‪ %87,3‬من المحافظ المدروسة فان‬
‫المحافظ الكفوءة التي تطابقت مع حلول البرمجة الخطية كان لها اداء أفضل من المحافظ‬
‫الفعلية وأكد جميع المدراء المشاركون في الدراسة بأن النتائج كانت متطابقة وتعكس‬
‫بصورة دقيقة التغييرات في عدد وقيم األسهم المستعملة في بناء المحفظة‪.‬‬
‫في عام ‪ 1987‬قدم رون ( ‪ )Ronn, 1987‬دراسة جديدة في تحسين اداء‬
‫المحافظ المالية مستخدما ً البرمجة الخطية إلدارة محفظة السندات و ركز على عوائد‬
‫السندات للحكومة األمريكية من خالل الشراء والبيع القصير األجل‪ ،‬وقد حدد هدف الدراسة‬
‫هو تعظيم السيولة النقدية الناتجة عن بيع وشراء السندات مع وضع القيود المفروضة على‬
‫عدد من السندات التي يمكن شراؤها أو بيعها لمدة قصيرة األجل اضافة الى قيود خاصة‬
‫بالضريبة على الدخل المتحقق من تلك المحافظ اذ صاغ تلك المشكلة على شكل مشكلة‬
‫برمجة خطية من أجل تقدير تلك المحافظ مع وضع القيود المفروضة وقد توصل الى‬
‫امكانية توليد السيولة النقدية المطلوبة لكل مدة متعاقبة مع تحسين اداء المحفظة‪.‬‬
‫يالحظ من الدراسات السابقة التطور الذي حدث على األساليب الكمية في بناء المحافظ‬
‫المالية وهو ما يدخل ضمن مفهوم المعرفة الواضحة وهي أحد أنواع المعرفة المالية أما في‬
‫مجال ا لمعرفة الضمنية وهي الجزء اآلخر من المعرفة المالية تظهر الدراسات التالية مدى‬
‫التطور الحاصل في استخدام تلك المعرفة وتأثيرها على أداء المحافظ المالية اذ اهتمت تلك‬
‫الدراسات بالتعرف على خصائص األسهم متمثلة ‪ Beta‬وعالقتها بحركة اسعار األسهم اذ‬
‫تعرف األسهم التي لها ‪ Betas‬أكبر من الواحد بأنها اسهم هجومية الن عوائدها تتقلب‬
‫‪-10 -‬‬
‫أكثر من عوائد السوق اضافة الى تأثير تلك الخصائص على تنويع محفظة األموال وتأثيرها‬
‫على مخاطرة تلك المحفظة ‪.‬‬
‫قدم ماكنيالي (‪ )McEnally, 1973‬دراسة هدفها بحث خصائص المخاطرة في‬
‫‪ 19‬نوع من األوراق المالية طويلة األجل ومدى تأثير مضامين هذه الخصائص على تنويع‬
‫محفظة األسهم وثم تقسيم الدراسة الى ثالثة أجزاء هي‪-:‬‬
‫الجزء األول‪ -:‬استخدام بعض مقاييس المخاطرة في قياس مخاطرة‬
‫األوراق المالية خالل مدة ‪18‬سنة من ‪-1951‬‬
‫‪ 1968‬تم تقييم مدى كفاءه كل بديل من البدائل‬
‫المستخدم ة في تكوين مصفوفة العالقات المتداخلة بين‬
‫عوائد كل نوع من أنواع األوراق المالية‪.‬‬
‫الجزء الثاني‪ -:‬استخدام المخاطرة المقاسة اليضاح كيفية بناء‬
‫محفظة قليلة المخاطرة من نوعين من األوراق المالية‪.‬‬
‫الجزء الثالث‪ -:‬تحديد األسلوب المناسب لتحقيق تنويع كفء‬
‫لمحفظة األسهم العادية‪ .‬وتوصل الباحث الى امكانية‬
‫االستفادة من العالقات المتداخلة بين عوائد األوراق‬
‫المالية في بناء محافظ استثمارية أقل مخاطرة من‬
‫مكوناتها منفردة ‪ ،‬وتؤثر نسبة األسهم المكونة للمحفظة‬
‫في خطورتها‪.‬‬
‫في عام ‪ 1980‬قدم ‪ Hawawini‬دراسة عن سوق نيويورك للمدة من‬
‫‪ 1973/3/10 -1970/2/1‬على عينة من اسهم ( ‪ )50‬شركة لدراسة عالقة المخاطرة‬
‫النظامية ‪ Beat‬بعوائد األسهم وعوائد محفظة السوق‪ .‬ووجد أن هناك عالقة قوية بين‬
‫المخاطرة النظامية للسهم وعائدة وعائد محفظة السوق في نفس العام قدم ( ‪)Chen‬‬
‫دراسة لبيان تأثير تقدير ‪ Beta‬باستخدام مقاييس عدة للتقدير وقد شملت الدراسة ( ‪)150‬‬
‫سهما ً مدرجة في سوق نيويورك للمدة من كانون األول ‪ 1966 -‬حتى آذار‪1975 -‬‬
‫وتوصلت دراسة الى عدة نتائج من أهمها زيادة األفق الزمني ينتج عنه عدم كفاءة تقدير‬
‫المخاطرة النظامية المتوقعة وذلك‪ .‬بسبب وجود االرتباط الذاتي والتباين في معدالت عائد‬
‫السوق وان المخاطرة النظامية الموقعة لألسهم الهجومية تزداد بشكل عام كلما ازداد األفق‬
‫الزمني وترافقت مع تلك الدراسة في نفس العام دراسة أخرى للباحثين الكسندر وجيرفاني‬
‫‪ Alexander& Chervany‬اذا قاموا بتوضيح دراسة باسيل حيث أخذت عينة من‬
‫(‪ )160‬سهم للشركات في بورصة نيويورك للمدة ‪ 1967 -1950‬وتم حساب معدل‬
‫العوائد الشهرية لها وباستخدام مؤثر ‪ Standard & poor, 500‬ثم حساب‬
‫معامالت (‪ )Beta‬باستخدام أنموذج ( ‪ )Sharpe‬أنموذج المؤثر الواحد خالل الفترة ‪18‬‬
‫سنة ثم حساب معامالت ‪ Beta‬لكل سهم خالل السنة الواحدة ولكل سنتين تم حساب (‪)9‬‬
‫‪ Beta‬للسهم وألربع سنوات تم حساب (‪ Beta )4‬للسهم ولكل ست سنوات تم حساب‬
‫‪-11 -‬‬
‫(‪ Beta )3‬للسهم ولكل تسع سنوات تم حساب (‪ Beta )2‬للسهم ولذلك تم حساب ( ‪)36‬‬
‫معامالً ‪ Beta‬لكل سهم وتوصل الى أن ‪ Beta‬السهم غير مستقرة خالل المدة الزمينة‪.‬‬
‫أما في مجال التنويع وتأثيره على درجة مخاطرة المحفظة المالية قدم ‪King-‬‬
‫‪ 1966‬تحليالً للمخاطرة على عينة من ( ‪ )63‬شركة ‪ NYSE‬من ست صناعات خالل‬
‫المدة ‪ 1960 -1927‬واتضح أن ما يقارب من نصف التقلبات في اسعار األسهم فسرت‬
‫عن طريق سلوك السوق (مؤشر السوق ) وان بالمتوسط ‪ %10‬من التقلبات في األسعار‬
‫فسرتها عوامل الصناعة الستة مجتمعة‪.‬‬
‫كذلك قام الباحثان (‪ )Evans& Archer, 1968‬بدراسة أثر التنويع في تخفيض‬
‫مخاطرة المحفظة من خالل دراسة ( ‪ )470‬سهما ً عاديا ً مدرج في سوق اسهم نيويورك‬
‫للمدة من عام ‪ 1967-1958‬وتم تكوين (‪ )60‬محفظةبأحجام مختلفة ( ‪ )40 -1‬سهم وتم‬
‫استخدام االنحراف المعياري كمقياس لمخاطرة السهم وظهر انخفاض متوسط االنحراف‬
‫المعياري للمحافظ المتكون مقارنة بمتوسط اإلنحراف المعياري لألسهم المنفردة كلما زاد‬
‫عدد األسهم في المحفظة والحظ أن تأثير تقليل الخطورة يقل بصورة سريعة بزيادة عدد‬
‫األسهم واستنتج بأن فائدة التنويع تكون موجودة عندما تحتوي المحفظة على (‪ )10‬أسهم‬
‫كما أن محفظة مكنة من ( ‪ )16 -8‬سهما ً مختارة عشوائيا ً تكون مخاطرتها بمقدار مخاطرة‬
‫السوق‪.‬‬
‫أما الباحثان(‪ )Elton & Gruber- 1977‬قاما بدراسة العوائد األسبوعية‬
‫)‪ )3290 -150‬سهما ً مدرجة في سوق نيويورك للمدة من حزيران ‪ -1971‬حزيران‬
‫‪ 1974‬وتم تقسيم عينة الدراسة الى مجموعتين األولى تضم (‪ )150‬سهما ً والثانية تضم (‬
‫‪ )3290‬سهما ً وظهر أن تنائج الدراسات السابقة تؤكد بأن مزايا التنويع تكون عندما تحتوي‬
‫المحفظة على ( ‪ )20-10‬سهما ً في حين تؤكد هذه الدراسة أن مكاسب تخفيض المخاطرة‬
‫بعد (‪ )15‬سهماً‪.‬‬
‫في عام ‪ 1980‬قدم ‪ Alexander& Chervany‬دراسة لتوضيح استقرار‬
‫المخاطرة النظامية شملت الدراسة على عينة بمقدار (‪ )500‬سهم مدرجة في سوق‬
‫نيويورك عبر فترتين األولى ( ‪ )1968 -1962‬والثانية ( ‪ )1975 -1969‬وتم بناء‬
‫محافظ مكونة من ‪ .50-35– 20-10-7-4-2-1‬سهما ً عن طريق االختيار العشوائي‬
‫والثاني باستخدام التنويع باالعتماد على معامالت ‪ Beta‬وتوصل الى أن المخاطرة‬
‫النظامية للمحافظ تكون أكثر استقرار عن طريق التنويع الجيد‪.‬‬
‫لتحليل العالقة بين تنويع المحفظة وتحليل مخاطرتها قدم الباحثان ( &‪Chen‬‬
‫‪ )Keown‬في عام ‪ 1981‬دراسة لمدة ( ‪ )95‬شهرا ً من شباط ‪-1970‬لغاية كانون الثاني‬
‫‪ 1977‬لعينة من الشركات (‪ )811‬شركة في سوق نيويورك تم بناء (‪ )80‬محفظة‬
‫‪-12 -‬‬
‫عشوائية باستخدام األسعار الشهرية وكانت بأحجام تتراوح من (‪)100 -1‬سهم وتم حساب‬
‫تباين المحفظة وتجزئته الى مخاطرة نظامية ومخاطرة متبقية صرفة ومخاطرة تعزى لعدم‬
‫ثبات بيتا‪ Beta‬ووصلت الدراسة الى المخاطرة المتبقية الصرفة والمخاطرة التي تعزى‬
‫لعدم ثبات بيتا تم تنويعها عشوائياً‪.‬‬
‫أما الباحث ‪ Statman‬قدم في عام ‪ 1987‬دراسة نظرية بعرض مشكلة تكاليف‬
‫الصفقات ومدى تأثيرها على الفوائد الناتجة من التنويع اذ تطرق الباحث الى دراسات‬
‫‪ Evance & Archer‬التي توصلت الى وجود عالقة بين المخاطرة وعدد األسهم في‬
‫المحفظة ويتم تحديد ذلك بعشرة اسهم وتناول أيضا ً نتائج دراسة ‪Elton & Gruber‬‬
‫التي أكدت أن ‪ %51‬من المخاطرة الكلية (االنحراف المعياري) يمكن ازالتها بازدياد‬
‫التنويع من (‪ )15 -1‬سهم وأن إضافة عشرة أسهم سوف يزيل(‪ )5%‬اإلضافية من‬
‫المخاطرة الكلية وعند زيادتها الى (‪ )30‬سهما ً سوف يزيل (‪ )2%‬اإلضافية وتوصل‬
‫الباحث الى عدة نتائج من أهمها أن المحفظة جيدة التنويع تشتمل على األقل على (‪)30‬‬
‫سهماً‪.‬‬
‫رابعاً‪ -:‬الخالصة والتوصيات‪.‬‬
‫أظهرت الدراسات السابقة التي بدأها ‪ Markwitz‬عام ‪ 1952‬وهي المحاولة‬
‫األولى لتطوير المعرفة المالية في بناء المحافظ المالية وهو بذلك العمل كان يريد‬
‫االقتراب من تجسيد سلوك المستثمر نحو العائد والمخاطرة من خالل استخدام المنطق‬
‫العلمي الذي ظهر في عالقات رياضية باستخدام البرمجة الخطية وما اتصف به ذلك‬
‫االنموذج من التعقيد األمر الذي حدى بالباحثين إلى تطوير النماذج بما يسهل استخدامها‬
‫في اختبار المحافظ المالية حسب رغبات وحاجات المستثمرين حيث أنموذج ‪Sharpe‬‬
‫الذي استخدم البرمجة الخطية بطريقة ‪ Simplex‬وتشكل الوسائل المستخدمة فرع‬
‫من فروع المعرفة المالية والتي يطلق عليها المعرفة المالية الواضحة ولم يتوقف البحث‬
‫في هذا المجال إذ تم تطوير تلك األساليب من خالل دراسة متغيرات االنموذج المتمثلة‬
‫بالعوائد ودرجات المخاطرة المتوقعة إذ يتم التعبير عنها بقيم كمية بعيدا ً عن الحدس‬
‫والتخمين ومع ذلك فإن اختيار المحفظة المالية بموجب النماذج الكمية لم يحل المشكلة‬
‫وهنا يأتي دور مدير المحفظة في المحافظة على خصائص المحفظة من حيث العائد‬
‫والمخاطرة وتدخل المعرفة المالية الضمنية هنا الدور الفاعل في بيان نتائج المحفظة من‬
‫حيث العائد والمخاطرة لذلك فإن ال دراسات التي قام بها الباحثون في األسواق المالية‬
‫العالمية لمعرفة أثر حساب المخاطرة والتنويع على أداء المحافظ المالية ارادو من ذلك‬
‫تعزيز الجانب المعرفي المالي الضمني من خالل التجارب وإكساب مدراء المحافظ‬
‫مهارات عقلية وفكرية تجعل من عملية بناء المحفظة وما تحمله من مخاطرة وعائد‬
‫متوقع حسب رغبات المستثمرين أمر ميسر‪.‬‬
‫‪-13 -‬‬
‫إن أهم التوصيات التي يمكن أن تذكر في هذا المجال أن العائد والمخاطرة مرتبطان‬
‫ببعضهما البعض بصورة طردية وأن مدير المحفظة يولي هذه العالقة أهمية كبيرة ألنها‬
‫تشكل تفضيالت المستثمر في بناء المحافظ المالية لذلك لكي يمكن ادارة المعرفة المالية‬
‫ضمن نطاق المحفظة المالية يجب أن تتحقق لدى مدير المحفظة المالية المعرفة التامة‬
‫بالعناصر المؤثرة على أداء المحافظ المالية والمتمثلة باآلتي‪-:‬‬
‫‪ -1‬على المدير أن يضع توقع احتمالي للخسارة والعائد المتوقع‪.‬‬
‫‪ -2‬هناك امكانية لحساب الخسارة المحتملة والتي تشكل درجة المخاطرة‬
‫التي يرغب بها المستثمر‪.‬‬
‫‪ -3‬امتالك المعرفة المالية الضمنية التي تجغل من اتخاذ اإلجراءات‬
‫الوقائية مقبولة للحد من فرص احتمال تحقق الخسارة‪.‬‬
‫‪ -4‬امتالك بعد النظر االستثماري إذ هناك مدة زمنية مناسبة إلنضاج‬
‫وتنمية اإلستثمارليصل إلى مرحلة توليد العائد‪.‬‬
‫‪ -5‬اإلهتمام باإلبتكارات وتنويعها لتقليل هامش الخطأ وتضييق إحتمال‬
‫حدوث الخسارة‪.‬‬
‫‪-14 -‬‬
-:‫المراجع‬
-:‫أوالً العربية‬
‫ دار اليازوري العلمية للنشر‬،‫ اإلدارة الدولية‬،)2002( ‫ سعد غالب‬،‫ ياسين‬-1
.‫ األردن‬-‫ عمان‬،4 ‫والتوزيع ط‬
‫) ادارة المعرفة ودورها في ارساء أسس‬2002( ‫ عماد عبد الوهاب‬،‫ الصباغ‬-2
،‫ المجلد الثالث والعشرون‬،‫ المجلة العربية للمعلومات‬،‫مجتمع المعلومات العربي‬
.‫ تونس‬،‫العدد الثاني‬
‫ ترجمة ابراهيم‬،)2003(‫ هاري تريانديس‬،‫ بوالهارفيستون‬،‫ رابي‬،‫ باجات‬-3
‫ االختالفات الثقافية في نقل المعرفة الخاصة بالمنظمات عبر‬،‫بن علي الملحم‬
،‫ معهد االدارة العامة في الرياض‬،‫ االدارة العامة‬،‫ اطار عمل موحد‬/‫الحدود‬
.‫ آذار – المملكة العربية السعودية‬،‫ العدد األول‬،‫المجلد الثالث واألربعون‬
‫ دار المريخ‬،‫) األداء المالي لمنظمات األعمال‬2000 (‫ السعيد فرحات‬،‫ جمعة‬-4
.‫ المملكة العربية السعودية‬،‫ الرياض‬،‫للنشر‬
-:‫ األجنبية‬-:ً‫ثانيا‬
1-
2-
3-
45-
6-
Branch, bob (2004) The development of expertise in early
stage design cost estimating through portfolio strategy 2nd.
The annual conference, Oxford University, l0th Jun.
Soo, Christine, Timothy Devinney, Divid Midgley, Anne
Deering (2002) Knowledge management, philosophy,
processes and pitfalls, California Management Review
vol. 44. No4 Summer.
Archer, Stephen H. (1979) Choate, Mark and Racette,
George Financeial Management, An Introduction, NY.
John Wiley and Sons, Inc.
Markowitz. Z. H. Portfolio Selection, Journal of Finance,
( March).
Statman, Meir, 1987, How Many stocks, Make a
Diversified Portfolio, Journal of financial and
Quantitative Analysis, vol. 22- No-3 (Sept).
Curley, Authony. J- and Bear, Robert. M. 1979
Investment Analysis and Management, New York. Harper
and Row. Publishers.
-15 -
7-
8-
9-
10-
11-
12-
13-
14-
15-
16-
Levary, Reuven R. and Avery, Michael L. 1982 A
practical LP Model for Equity Portfolios, OMEGA Int., J.
Of Mgmt- Sci, Vol. 11, No1.
Kritzman. M and Rich D. 2002 The Mismeasurement of
Risk, Financial Analysts Journal, Vol- 58, No3, May,
June.
Levy, Haim, and Sarnat, Marshall 1988, Principles ofFinancial Management, Prentice-Hall International ltd.
London.
Stone, Bernell k. 1973 A linear Programming formulation
of The General Portfolio Selection Problem, Journal of
financial and quantitative Analysis (Sept).
Sharpe, William F- (1967) A linear Programming
Algorithm for Mutual fund portfolio Selection,
Management Science, Vol. 13. No 7 (March).
McEnally, Richard W., ( 1973) Some Portfolio- Relevant
Risk characteristics of Long- Term Marketable Securities,
Journal of Financial and quantitative Analysis, vol. V111,
1vo. 4 ( Sept).
Hawawini, Gabriel A. 1980. Intertyemporal crossDependence in Securities Daily Returns and Shor- Run
Intervolving Effect on Systematic Risk, Journal of
financial and quantitative Analysis vol- xv, No 1
( March).
Chen, Son-Nan, and keown, Arthur J- 1980, Risk
Decoposition and Portfolio Diversification when Beta is
Nonstationary, A Note: The Journal of finance vol. XXX,
1vo4(Sept).
Alexander, Gordon J, and Chervany, Norman L.
(1980) on The Estimation and Stability of Beta, Journal
of Financial and quantitative Analysis, vol. Xv, 1vo-1
March.
Evans, John,L. and Stephen, Arther. H- Diversification
and Reduction of Dispersion, An Empirical Analysis,
Journal of finance, Dec).
-16 -
17-
Elton, Edwin J. and Gruber, Martin, (1977) Risk
Reduction and portfolio Size,” An Analytical Solution,
The Journal of Business vol. 50, No, 4. (Oct).
-17 -
-18 -