‫البنية اجلزئية أل�سواق‬
‫أ‬
‫الوراق املالية‬
‫سلسلة دورية تعنى بقضايا التنمية في الدول العربية‬
‫العدد الواحد والتسعون ‪ -‬مارس‪ /‬أذار ‪ - 2010‬السنة التاسعة‬
‫أ�هداف «ج�سر التنمية»‬
‫�إن �إتاحة أ�كرب قدر من املعلومات واملعارف ألو�سع �شريحة من أ�فراد‬
‫املجتمع‪ ،‬يعترب �شرط ًا أ��سا�سي ًا جلعل التنمية ق�ضية وطنية ي�شارك‬
‫فيها كافة أ�فراد و�شرائح املجتمع ولي�س الدولة أ�و النخبة فقط‪.‬‬
‫كذلك جلعلها ن�شاط ًا قائم ًا على امل�شاركة وال�شفافية وخا�ضع ًا‬
‫للتقييم وللم�ساءلة‪.‬‬
‫وت أ�تي �سل�سلة «ج�سر التنمية» يف �سياق حر�ص املعهد العربي‬
‫للتخطيط بالكويت على توفري مادة مب�سطة قدر امل�ستطاع للق�ضايا‬
‫املتعلقة ب�سيا�سات التنمية ونظرياتها و أ�دوات حتليلها مبا ي�ساعد‬
‫على تو�سيع دائرة امل�شاركني يف احلوار الواجب �إثارته حول تلك‬
‫الق�ضايا حيث يرى املعهد أ�ن امل�شاركة يف و�ضع خطط التنمية‬
‫وتنفيذها وتقييمها من قبل القطاع اخلا�ص وهيئات املجتمع‬
‫املدين املختلفة‪ ،‬تلعب دور ًا مهم ًا يف بلورة منوذج ومنهج عربي‬
‫للتنمية ي�ستند �إىل خ�صو�صية أ‬
‫الو�ضاع االقت�صادية واالجتماعية‬
‫والثقافية وامل ؤ��س�سية العربية‪ ،‬مع اال�ستفادة دائم ًا من التوجهات‬
‫الدولية وجتارب آ‬
‫الخرين‪.‬‬
‫والزدهار ألمتنا العربية‪،،،‬‬
‫واهلل املوفق ملا فيه التقدم إ‬
‫‬
‫د‪ .‬عي�سى حممد الغزايل‬
‫مدير عام املعهد العربي للتخطيط بالكويت‬
‫املحتويات‬
‫أ�و ًال‪ :‬مقدمة‪..........................................................‬‬
‫‪2‬‬
‫ثاني ًا‪ :‬أ�نظمة التداول ‪................................................‬‬
‫‪3‬‬
‫ثالث ًا‪ :‬طبيعة املتداولني ‪..............................................‬‬
‫‪7‬‬
‫رابع ًا‪:‬ال�سيولة ‪.......................................................‬‬
‫‪9‬‬
‫خام�س ًا‪:‬ال�شفافية‪.....................................................‬‬
‫‪10‬‬
‫�ساد�س ًا‪ :‬اخلامتة ‪......................................................‬‬
‫‪11‬‬
‫املراجع ‪..............................................................‬‬
‫‪13‬‬
‫البنية اجلزئية أل�سواق‬
‫أ‬
‫الوراق املالية‬
‫�إعداد ‪:‬د‪ .‬وليد عبد مواله‬
‫أ�و ًال‪ :‬مقدمة‬
‫(‪ )Merton 1987‬حني يتم أ‬
‫الخذ بعني االعتبار‬
‫طبيعة امل�شرتكني يف التداول‪ ،‬أ�نظمة التداول‬
‫احلقيقية وعدم ات�ساق املعلومات املتاحة يف �إطار‬
‫منوذج �إقت�صادي جزئي‪ ،‬يف حماولة لتف�سري‬
‫التقلبات احلادة يف أ��سعار أ‬
‫ال�سهم و�إعادة طرح‬
‫م� أس�لة عقالنية هذه احلركات وعالقتها بالقيمة‬
‫العادلة لهذه أ‬
‫ال�سهم (‪.)1‬‬
‫يهدف هذا العدد ال�ستعرا�ض بع�ض أ�هم‬
‫‬
‫اال�ستنتاجات يف هذا املجال البحثي‪ ،‬مع الرتكيز‬
‫على اجلانب الو�صفي ألهم ترتيبات عملية‬
‫التداول يف أ��سواق أ‬
‫ال�سهم ب�شكل عام و أ��سواق‬
‫أ‬
‫ال�سهم العربية على وجه اخل�صو�ص‪ .‬ويتكون‬
‫من خم�سة أ�جزاء با�ستثناء املقدمة‪ ،‬يتناول‬
‫على التوايل أ�نظمة التداول‪ ،‬طبيعة املتداولني‪،‬‬
‫ال�سيولة وال�شفافية و أ�خري ًا خامتة‪.‬‬
‫تطورت املعرفة بالبنية اجلزئية‬
‫‬
‫أل�سواق أ‬
‫ال�سهم ب�سرعة خالل الثالثني ال�سنة‬
‫أ‬
‫الخرية‪ ،‬وذلك ملا يحظي به هذا املجال‬
‫البحثي من اهتمام مت�صاعد من طرف الباحثني‬
‫ال�شرافية يف �ضوء‬
‫وامل�ستثمرين وال�سلطات إ‬
‫التحول ال�سريع لبيئة أ��سواق أ‬
‫ال�سهم من خالل‬
‫التقنية والتنظيم والعوملة‪ .‬فقد حتولت جميع‬
‫بور�صات العامل‪ ،‬بعيد ًا عن ال�صورة التقليدية‬
‫املتمثلة يف وجود غرفة �صاخبة يقوم فيها‬
‫ال�سما�سرة بت�سجيل أ�وامر البيع وال�شراء على‬
‫ال�سبورة‪� ،‬إىل أ��سواق الكرتونية تت أ�لف من‬
‫حا�سوب مركزي وحمطات فرعية مُتكن �شركات‬
‫ال�سم�سرة والبنوك من �إدخال أ‬
‫الوامر يف أ�ي‬
‫وقت وب أ�قل التكاليف‪ .‬تعود ت�سمية هذا املجال‬
‫البحثي يف االقت�صاد املايل لعنوان مقالة لغارمان‬
‫يف �سنة ‪ ،1976‬مت اعتماده فيما بعد لو�صف نطاق‬
‫وا�سع من البحوث النظرية والتطبيقية التي‬
‫تعنى بالعالقة بني الهيكل امل ؤ��س�سي وال�سلوك‬
‫اال�سرتاتيجي وال�سيولة وال�شفافية و أ��سعار‬
‫وحجم التداول يف أ��سواق أ‬
‫ال�سهم وال�صرف‪،‬‬
‫و الهدف منها هو النظر داخل “ال�صندوق‬
‫أ‬
‫ال�سود” الذي تتحول أ�وامر امل�ستثمرين بيع ًا‬
‫و�شراء ًا من خالله �إىل �صفقات‪ .‬كذلك تحُ اول‬
‫هذه النظرية �إعادة النظر يف فكرة كفاءة‬
‫أ��سواق أ‬
‫ال�سهم املهيمنة من(‪Fama (1965,1970‬‬
‫‪ ،‬التي أ�عيدت ت�سميتها بعقالنية أ��سواق أ‬
‫ال�سهم‬
‫تؤدي املواجهة بني منوذج السوق التي‬
‫حتركها األسعار وتلك التي حتركها‬
‫أوامر البيع والشراء إلى البحث‬
‫عن التنظيم املثالي لألسواق الذي‬
‫ميكن من حتقيق السيولة والكفاءة‬
‫والشفافية إلى جانب تخفيض‬
‫تكاليف املعامالت‪.‬‬
‫‬
‫ثاني ًا‪ :‬أ�نظمة التداول‬
‫‪ 1.2‬معيار الزمن‬
‫ترتبط وظيفة التداول ارتباط ًا وثيق ًا‬
‫‬
‫بعملية َق ْبلية وهي عملية توجيه أ‬
‫الوامر‬
‫(‪ )Order routing‬وعملية بعدية وهي الت�سوية‬
‫(‪ . )Clearing-settlement‬وقد أ��سفرت موجة‬
‫من حو�سبة وظيفة توجيه أ‬
‫الوامر �إىل أ��سواق‬
‫أ‬
‫ال�سهم‪ ،‬التي بد أ�ت يف �سنة ‪ 1976‬مع افتتاح‬
‫النظام أ‬
‫المريكي ‪DOT (Turnaround‬‬
‫(‪ Designated Order‬والذي عو�ض فيما‬
‫بعد بنظام ‪� ،Super Dot‬إىل اعتماد جميع‬
‫البور�صات العامل أ�نظمة توجيه �إلكرتونية‪،‬‬
‫كالنرتنت‪.‬‬
‫مع اال�ستعانة مب�صادر خارجية إ‬
‫فاعتمدت بور�صة تورنتو يف �سنة ‪ 1977‬نظام ًا‬
‫الكرتوني ًا للتداول تلتها بور�صة طوكيو يف عام‬
‫‪ ،1982‬ثم بور�صة باري�س ‪ ،1986‬ومن ثم أ�و�سرتاليا‬
‫يف عام ‪� ،1990‬إىل أ�ن حتولت غالبية أ‬
‫ال�سواق يف‬
‫الوقت احلايل �إىل أ�نظمة الكرتونية‪.‬‬
‫ت ؤ�دي املواجهة بني منوذج ال�سوق التي‬
‫‬
‫حتركها أ‬
‫ال�سعار (‪)Quote driven market‬‬
‫وتلك التي حتركها أ�وامر البيع وال�شراء‬
‫(‪� )Order driven market‬إىل البحث عن‬
‫التنظيم املثايل أ‬
‫لل�سواق‪ ،‬الذي ميكن من حتقيق‬
‫ال�سيولة والكفاءة وال�شفافية �إىل جانب تخفي�ض‬
‫تكاليف املعامالت‪.‬‬
‫فغالبية أ��سواق أ‬
‫ال�سهم تعمل ح�سب‬
‫‬
‫واحد من هذين النموذجني مع �إدخال أ��شكال‬
‫و�سيطة‪ .‬أ�ما بالن�سبة للمعايري التي ت�شرح‬
‫الفرق‪ ،‬فتتلخ�ص يف ثالثة عنا�صر‪ ،‬وهي التوقيت‬
‫واملناظر ومكان التبادل‪ .‬وت ؤ�دي هذه املعايري‬
‫�إىل التمييز بني �سوق م�ستمرة (‪continuous‬‬
‫‪ )market‬أ�و غري م�ستمرة وهى �سوق التثبيت‬
‫(‪ ،)call market‬بني �سوق حتركها أ‬
‫ال�سعار أ�و‬
‫أ‬
‫الوامر وبني �سوق مركزية وغري مركزية‪.‬‬
‫مييز هذا املعيار بني ما �إذا كان التبادل‬
‫‬
‫م�ستمر ًا خالل كامل الفرتة أ�و واقع ًا يف وقت‬
‫حمدد من اليوم‪ .‬يف احلالة أ‬
‫الوىل يعرف ال�سوق‬
‫بال�سوق امل�ستمرة أ�ما احلالة الثانية فيعرف ب�سوق‬
‫بالتثبيت‪.‬‬
‫�سوق التثبيت هي ال�سوق التي تتزامن‬
‫‬
‫فيها عمليات التبادل وتتـــم يف أ�وقات حمددة‬
‫�سلف ًا‪ .‬يتم جتميع أ�وامــر امل�ستثمرين فـــي‬
‫�سجل أ‬
‫الوامر؛ أ�وامر ال�شراء من جهة و أ�وامر‬
‫البيع من جهة ح�سب أ�ولوية ال�سعر و وقت �إدخالها‬
‫يف النظام‪ .‬يتم يف ما بعد مطابقة أ�وامر البيع‬
‫وال�شراء‪ ،‬وفق ًا أ‬
‫للولويات‪ ،‬بتحديد �سعر نظري‬
‫يهدف �إىل تعظيم حجم التداول‪.‬‬
‫ميكن هذا ال�سعر النظري امل�ستثمرين من‬
‫‬
‫تنقيح أ�وامرهم أ�و �إدخال أ�وامر جديدة‪ .‬يتم يف‬
‫ما بعد حتديد �سعر فعلي من �ش أ�نه أ�ن ي ؤ�دي �إىل‬
‫الوامر‪ .‬أ�ما أ‬
‫تطابق أ�كرب حجم ممكن من أ‬
‫الوامر‬
‫التي مل تلبى نظر ًا لعدم تطابق ال�سعر‪ ،‬ف�إنها‬
‫تبقى يف �سجل أ‬
‫الوامر جلولة أ�خرى أ�و املداولة يف‬
‫ال�سوق امل�ستمرة‪.‬‬
‫ميكن لهذا النظام اعتماد طريقة املزايدة‬
‫‬
‫املكتوبة‪ ،‬حيث يتطلب من الو�سطاء التواجد‬
‫يف قاعة التداول‪ .‬ويتم �سعر التوازن عن طريق‬
‫التخمني التدريجي‪ .‬وقد أ�هملت هذه الطريقة يف‬
‫التداول ل�صالح التداول امل�ستمر‪ ،‬ولكنها اعتمدت‬
‫كنظام تداول يف فرتات متهيدية قبل بدء نظام‬
‫التداول امل�ستمر‪ ،‬أ�و يف فرتات تداول ختامية قبل‬
‫غلق أ‬
‫ال�سواق‪.‬‬
‫وتعتمد جميع بور�صات العامل هذا التدرج‬
‫‬
‫يف التداول‪ ،‬ملا لنظام التثبيت من مزايا متعلقة‬
‫بتحديد أ�ف�ضل �سعر ميثل أ�ف�ضل تقدير للقيمة‬
‫‬
‫• أ‬
‫المر غري امل�سعر ‪ :‬هو أ�مر م�شابه‬
‫ألمر ال�سوق من حيث �إدخاله بدون‬
‫�سعر حمدد‪ ،‬وي�صبح أ�مرا حمدد ال�سعر‬
‫فور ح�سابه‪ .‬والفرق بينهما هو أ�نه ال‬
‫يتم ا�ستخدام حماية أ��سعار أ‬
‫للمر غري‬
‫امل�سعر‪.‬‬
‫• أ‬
‫المر ذو الكمية غري املعلنة ‪ :‬وهو ذلك‬
‫الجمالية أ‬
‫للمر التي‬
‫اجلزء من الكمية إ‬
‫ال تظهر يف �شا�شات الو�سطاء‪ .‬وقد يكون‬
‫هذا �ضروريا عند وجود أ�مر يت�ضمن بيع‬
‫أ�و �شراء كميات كبرية من أ‬
‫ال�سهم‪ ،‬حيث أ�ن‬
‫لل�سهم يف أ‬
‫�إخفاء الكمية الفعلية أ‬
‫الوامر‬
‫الكبرية ي�سمح بتنفيذ الكميات املعلنة من‬
‫المر أ‬
‫أ‬
‫بال�سعار ال�سائدة يف ال�سوق‪ .‬أ�ما �إذا‬
‫ما مت عر�ض كامل الكمية يف ال�سوق‪ ،‬فقد‬
‫ت ؤ�ثر الكمية الكبرية من أ‬
‫ال�سهم �سلبا على‬
‫اجتاه ال�سوق‪.‬‬
‫• أ�مر التنفيذ الكامل فقط‪ :‬وهنا يجب‬
‫تداول جميع كمية أ‬
‫المر‪ ،‬و�إال يتم �إلغاء‬
‫أ‬
‫المر‪.‬‬
‫تعتمد الغالبية العظمـى مـن أ‬
‫ال�سواق‬
‫‬
‫اليـوم يف الوقت احلا�ضر على هذا النظام على‬
‫غرار بور�صة نيويورك والنا�سداك ‪ ،‬كما هو‬
‫احلال يف البور�صات العربية(‪.)2‬‬
‫ال�سوقية من آ�خر �إغالق نظر ًا لزخامة تدفق‬
‫املعلومات يف الليل أ�و يف العطل ب�شكل عام‪ .‬وقد‬
‫اعتمدت جل البور�صات العربية هذه النظام من‬
‫فرتات وجيزة كفرتات متهيدية قبيل انطالق‬
‫ال�سوق امل�ستمرة‪.‬‬
‫تعرف ال�سوق امل�ستمرة ب أ�نها تلك ال�سوق‬
‫‬
‫التي يجري فيها التداول ب�صفة م�ستمرة ويت�سم‬
‫بعدم تزامن و�صول وتنفيذ أ‬
‫الوامر‪ .‬ميكن هذا‬
‫النظام امل�ستثمر من مراقبة ال�سوق وحرية‬
‫التدخل عن طريق �إ�صدار أ�وامر البيع أ�و ال�شراء‬
‫ح�سب ما متليه ا�سرتاتيجياته‪ ،‬مما ي�ضفى على‬
‫ال�سوق قدر ًا أ�كرب من املرونة وال�شفافية‪ .‬وميكن‬
‫حتقيق ذلك عن طريق أ�نواع خمتلفة من أ‬
‫الوامر‬
‫( أ�مر البيع أ�و ال�شراء الفوري‪ ،‬أ�مر املطابقة‪ ،‬أ�مر‬
‫ال�سوق‪ ،‬أ‬
‫المر املحدد لل�سعر‪ ، )...‬وتعتمد �سرعة‬
‫تنفيذ هذه أ‬
‫الوامر بدورها على �سيولة ال�سوق‬
‫وكفاءتها‪.‬‬
‫ومن أ�هم هذه أ‬
‫الوامر‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫أ�مر البيع أ�و ال�شراء الفوري‪ :‬وهو أ�مر‬
‫لبيع أ�و ل�شراء كامل الكمية املتوفرة‬
‫ب�سعر ال�سوق أ‬
‫الف�ضل‪.‬‬
‫أ�مر املطابقة ‪ :‬وي�ستخدم إلن�شاء أ�مر‬
‫مقابل (مطابق) ألمر حايل موجود‪-.‬‬
‫أ�مر ال�سوق‪ :‬هو أ�مر بدون �سعر لتداول‬
‫ال�سهم فورا بال�سعر احلايل أ‬
‫الف�ضل‬
‫املتوفر يف ال�سوق‪ .‬وي�صبح أ�مر ال�سوق‬
‫أ�مرا حمدد ال�سعر فور ح�ساب ال�سعر‪.‬‬
‫ويقوم النظام تلقائيا ب�إ�صدار �سعر‬
‫حمدد ألوامر ال�سوق على أ��سا�س املعادلة‬
‫املو�ضوعة حلماية أ‬
‫ال�سعار املحددة‪.‬‬
‫أ‬
‫المر املحدد ال�سعر ‪ :‬هو أ�مر لبيع أ�و‬
‫�شراء عدد حمدد من أ‬
‫ال�سهم ب�سعر‬
‫حمدد أ�و أ�ف�ضل منه‪.‬‬
‫‪ 2.2‬النظراء‬
‫يف ال�سوق التي حتركها أ‬
‫الوامر‪ ،‬يلعب‬
‫‬
‫دور النظراء أ��صحاب امل�صلحة املواجهة مبعنى‬
‫اجلهات ذات أ‬
‫الوامر العك�سية‪ .‬أ�ما يف ال�سوق‬
‫التي حتركها أ‬
‫ال�سعار فالنظري هو �صانع ال�سوق‪.‬‬
‫ت�سمى ال�سوق التي حتركها أ‬
‫الوامر ب�سوق املزاد‬
‫املزدوج‪ ،‬حيث يتم مواجهة وتنفيذ أ�وامر البيع‬
‫وال�شراء كلما أ�مكن ذلك‪ ،‬وحيث يقوم امل�ستثمرون‬
‫‬
‫باختيار نوعية أ‬
‫الوامر وفق ًا ملتطلباتهم من‬
‫حيث ال�سعر والوقت‪.‬‬
‫ترتاكم أ‬
‫الوامر املحددة ال�سعر ح�سب‬
‫‬
‫أ�ف�ضلية ال�سعر والتوقيت يف ما ي�سمى ب�سجل‬
‫الوامر‪ .‬ويطرح هذا أ‬
‫أ‬
‫الخري أ�وامر ال�شراء من‬
‫جهة و أ�وامر البيع من اجلهة أ‬
‫الخرى‪� ،‬إبتداء ًا‬
‫الوامر أ‬
‫من أ‬
‫الكرث مالءمة �إىل أ�قلها مالءمة‪.‬‬
‫ف�سعر امل�شرتي (البائع) الذي يرت أ��س القائمة‬
‫العلى أ‬
‫هو أ‬
‫(ال�ضعف)‪.‬‬
‫(لحد أ‬
‫ح�سب املثال أ�دناه أ‬
‫ال�سهم‬
‫‬
‫املتداولة يف �سوق البحرين يوم ‪ 28‬أ�كتوبر‬
‫‪ )2008‬ف�إن أ�ف�ضل ( أ�على) �سعر �شراء هو ‪0.635‬‬
‫د‪.‬ب (دينار بحريني) لـ ‪� 2000‬سهم‪ .‬باملقابل‪،‬‬
‫ف�إن أ�ف�ضل ( أ��ضعف) �سعر بيع هو ‪ 0.675‬د‪.‬ب لـ‬
‫‪� 10000‬سهم‪ .‬وجدير بالذكر أ�ن �سوق البحرين‪،‬‬
‫كمعظم البور�صات العربية ومنذ فرتة ق�صرية‪،‬‬
‫يف�صح بدون مقابل عن أ�ف�ضل خم�سة أ�وامر بيع و‬
‫أ�ف�ضل خم�سة أ�وامر �شراء‪ ،‬بحثا عن تقلي�ص عدم‬
‫تناظر املعلومات‪.‬‬
‫ال�شارة �إىل أ�ن الفرق بني أ�ف�ضل‬
‫‬
‫وجتدر إ‬
‫�سعر بيع و أ�ف�ضل �سعر �شراء (‪)0.675-0.635=0.04‬‬
‫ميثل النطاق ال�سعري (‪ .)bid-ask spread‬أ�ما‬
‫الكميات املرافقة لتلك أ‬
‫ال�سعار فتمثل عمق‬
‫ال�سوق‪ ،‬مبعنى قدرته على ا�ستيعاب �صفقات‬
‫دون تغري اال�سعار‪ .‬يحدد هذان العامالن �سيولة‬
‫ال�سوق‪ ،‬التي �ستتم ُمناق�شتها أ�دناه‪.‬‬
‫جدول رقم (‪ :)1‬مثال ‪� : 1‬سجل أ‬
‫الوامر (حالة‪)1‬‬
‫�سعر ال�شراء‬
‫(العملة)‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املطلوبة‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫�سعر البيع‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املعرو�ضة للبيع‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫‪0.635‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.675‬‬
‫‪10000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.632‬‬
‫‪10000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.680‬‬
‫‪30000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.630‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.700‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.620‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.710‬‬
‫‪16000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.610‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.715‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪1‬‬
‫املجموع‬
‫‪25000‬‬
‫‪5‬‬
‫‪96000‬‬
‫‪5‬‬
‫امل�صدر‪� :‬سوق البحرين ‪ ،‬أ�كتوبر ‪.2008‬‬
‫أ�ف�ضل �سعر �شراء بال�سوق وهو ‪ 0.635‬د‪.‬ب لـ ‪2000‬‬
‫يتم عقد �صفقة عندما يدخل ال�سوق‬
‫‬
‫أ�مر غري حمدد ال�سعر أ�و أ�مر حمدد ال�سعر على‬
‫أ�ن يكون ال�سعر املحدد معاد ًال ( أ�و أ�كرث مالءمة)‬
‫ألف�ضل �سعر ب�سجل أ‬
‫الوامر‪ .‬ف�إذا ما أ�دخل أ�حد‬
‫امل�ستثمرين أ�مر ًا غري حمدد ال�سعر لبيع ‪3000‬‬
‫�سهم ف�إن تنفيذه �سيتم فور ًا وتلقائي ًا با�ستخدام‬
‫�سهــم و ‪ 0.632‬د‪.‬ب لـ ‪� 1000‬سهم‪ .‬عندها تتغري‬
‫حالة �سجل ال�سوق لي�صبح أ�ف�ضل �سعر �شراء هو‬
‫‪ 0.632‬د‪.‬ب لـ ‪� 9000‬سهم‪ ،‬كما يف�صح عن أ�مر‬
‫�شراء وهو ‪ 0.600‬د‪.‬ب لـ ‪� 1000‬سهم ‪ .‬ويتغري‬
‫�سجل ال�سوق لي�صبح كما يلي‪:‬‬
‫‬
‫جدول رقم (‪ :)2‬مثال ‪� : 2‬سجل أ‬
‫الوامر (بعد التغري)‬
‫�سعر ال�شراء‬
‫(العملة)‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املطلوبة‬
‫املجموع‬
‫‪23000‬‬
‫‪0.632‬‬
‫‪0.630‬‬
‫‪0.620‬‬
‫‪0.610‬‬
‫‪0.600‬‬
‫‪9000‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪1000‬‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫�سعر البيع‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0.675‬‬
‫‪0.680‬‬
‫‪0.700‬‬
‫‪0.710‬‬
‫‪0.715‬‬
‫‪5‬‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املعرو�ضة للبيع‬
‫‪10000‬‬
‫‪30000‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪16000‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪96000‬‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪5‬‬
‫امل�صدر‪� :‬سوق البحرين ‪ ،‬أ�كتوبر ‪.2008‬‬
‫�إذا ما أ��صدر أ�حدهم أ�مر ًا حمدد ًا �سعره‬
‫عند ‪ 0.675‬ل�شراء ‪� 15000‬سهم‪ ،‬ف�إن تنفيذ هذا‬
‫أ‬
‫المر يقع جزئي ًا با�ستعمال أ�ف�ضل أ�مر بيع عن‬
‫�سعر ‪ 0.675‬لـ ‪� 10000‬سهم‪ ،‬ويبقى أ‬
‫المر جاري ًا‬
‫جزئي ًا بالن�سبة للــ ‪� 5000‬سهم الباقية‪� ،‬إىل‬
‫أ�ن يتم مطابقتها وتنفيذها ح�سب تطور �سجل‬
‫الوامر‪ .‬ويتغري هذا أ‬
‫أ‬
‫الخري لي�صبح كما يلي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)3‬مثال ‪� :3‬سجل أ‬
‫الوامر (بعد التغري الثاين)‬
‫�سعر ال�شراء‬
‫(العملة)‬
‫‪0.675‬‬
‫‪0.632‬‬
‫‪0.63‬‬
‫‪0.62‬‬
‫‪0.61‬‬
‫املجموع‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املطلوبة‬
‫‪5000‬‬
‫‪9000‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪27000‬‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫�سعر البيع‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0.680‬‬
‫‪0.700‬‬
‫‪0.710‬‬
‫‪0.715‬‬
‫‪0.720‬‬
‫كمية أ‬
‫ال�سهم‬
‫املعرو�ضة للبيع‬
‫‪30000‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪16000‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪10000‬‬
‫‪96000‬‬
‫أ‬
‫الوامر‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪5‬‬
‫امل�صدر‪� :‬سوق البحرين ‪ ،‬أ�كتوبر ‪.2008‬‬
‫هذه أ‬
‫ال�سعار امل�ستثمرين من التداول ب�سرعة‬
‫وميثل الفرق بني �سعر البيع و�سعر ال�شراء‪ ،‬ما‬
‫يعرف بالنطاق ال�سعري‪ ،‬الربح الذي يتقا�ضاه‬
‫�صانع ال�سوق من جراء عملية ال�شراء والبيع‬
‫(‪.)bid-ask spread‬‬
‫ال ميكن للم�ستثمرين ا�ستعمال أ�وامر‬
‫حمددة ال�سعر ألنها تناف�س أ��سعار �صانعي‬
‫ال�سوق‪ .‬حيث يحدد امل�ستثمر نظري ًا على‬
‫ا�ستعداد للتبادل يف أ�ي وقت‪ ،‬ومبا أ�ن التبادل‬
‫ويجدر التمييز بني منوذجني من‬
‫‬
‫الوامر‪ ،‬يعتمد أ‬
‫ال�سواق التي حتركها أ‬
‫أ‬
‫الول على‬
‫نظام املعاجلة آ‬
‫اللية ويعتمد الثاين على و�سيط‬
‫مركزي يقوم بكتابة أ�وامر البيع وال�شراء‬
‫على لوحات التداول‪ ،‬حيث تتم عملية �إمتام‬
‫ال�صفقات عند متاثل أ��سعار العر�ض والطلب‪.‬‬
‫�ما ال�سوق التي حتركها أ‬
‫أ‬
‫ال�سعار‪ ،‬فعادة‬
‫ما تتمحور حول �صناع ال�سوق الذين يعر�ضون‬
‫ب�صورة دائمة أ��سعار �شراء و أ��سعار بيع‪ .‬متكن‬
‫‬
‫يتم على م�ستوى أ�ح�سن �سعر ف�إن املناف�سة بني‬
‫�صناع ال�سوق حتثهم على اقرتاح أ�ح�سن �سعر‬
‫للمحافظة على ح�ص�صهم يف ال�سوق‪ .‬هذا النموذج‬
‫يعتمده ‪ NASDAQ‬و�سوق ال�صرف‪.‬‬
‫‪3.2‬‬
‫بينما ي�سعى غري املطلعني للحد من خ�سارتهم‬
‫جتاه املطلعني‪ .‬وجدير الذكر أ�ن بقاء �صانعي‬
‫ال�سواق التي حتركها أ‬
‫ال�سوق يف أ‬
‫ال�سعار يحثهم‬
‫على اقرتاح أ��سعار بيع و�شراء حتفظ لهم‬
‫ح�صتهم يف ال�سوق ومتكنهم يف نف�س الوقت من‬
‫تعوي�ض خ�ساراتهم الناجمة عن تعاملهم مع‬
‫بال�ضافة �إىل تكاليف‬
‫املطلعني على املعلومات إ‬
‫تخزين أ‬
‫ال�سهم ‪.‬‬
‫مكان التداول‬
‫تعد مركزية التداول أ�و جتز أ� ته من أ�هم‬
‫‬
‫التدابري التي يتم اتخاذها من أ�جل تعزيز تدفق‬
‫أ‬
‫الوامر �إىل ال�سوق‪ .‬حيث ترتكز كل أ�وامر البيع‬
‫وال�شراء يف ال�سوق املركزية يف نف�س املكان‪ ،‬مبعنى‬
‫وجود حا�سوب مركزي ولوحات التداول كما يف‬
‫ال�سابق‪ .‬ويف حلظــة معينــة يقــع تطبيق �سعــر‬
‫واحد‪ ،‬بــدون اعتبـــار املعامالت خارج النظام‬
‫املركزي على غرار �سوق القطع (‪)Block trading‬‬
‫الذي مُيكّن من تداول عدد كبري من أ‬
‫ال�سهم ب�سعر‬
‫ثابت‪ .‬وحتت ال�سوق املجز أ�ة التي يقودها �صانعوا‬
‫ال�سوق‪ ،‬ف�إن تعدد النظراء من �ش أ�نه أ�ن ميكن‬
‫املتعاملني من �إبرام �صفقات على أ��سعار خمتلفة يف‬
‫نف�س الفرتة‪.‬‬
‫أعيد النظر في فكرة كفاءة أسواق‬
‫األسهم حني مت األخذ بعني االعتبار‬
‫تكلفة اقتناء املعلومات املتعلقة‬
‫بالشركات املدرجة وأسعار وحجم‬
‫التداول في السوق‪ .‬لذا أعادت نظرية‬
‫البنية اجلزئية ألسواق األسهم‬
‫صياغة التوازن بني العرض والطلب‬
‫بصورة أكثر واقعية اعتماداً على‬
‫إمكانية اعتبار السلوك االستراتيجي‬
‫لثالثة أنواع متميزة من العمالء وهم‬
‫املطلعني على املعلومات ‪ ،‬وصناع‬
‫السوق وغير املطلعني ‪.‬‬
‫ثالث ًا‪ :‬طبيعة املتداولني‬
‫�ما يف ال�سوق التي حتركها أ‬
‫أ‬
‫الوامر‪،‬‬
‫فيتجه امل�ستثمر امل�ستعجل �إىل أ‬
‫الوامر غري‬
‫حمددة ال�سعر على عك�س امل�ستثمر ال�صبور الذي‬
‫يبحث عن �سعر أ�ف�ضل مما هو عليه حال ال�سوق‪.‬‬
‫حيث يعك�س اختياره لل�سعر ت�صوره لل�سعر‬
‫االفرتا�ضي لل�سهم �إعتماد ًا على مراقبته لتطور‬
‫�سجل أ‬
‫الوامر‪ ،‬مما يعني أ�ن امل�ستثمر مطلع على‬
‫معلومات ذات �صلة بال�سهم املزمع بيعه أ�و �شرا ؤ�ه‬
‫ينتج عن اللجوء �إىل أ‬
‫المر املحدد ال�سعر فرتة‬
‫انتظار وتنفيذ غري م ؤ�كد يف حالة تطور ال�سوق‬
‫ب�صفة عك�سية تبتعد عن ال�سعر املحدد من‬
‫طرفه‪ .‬على العك�س ف�إن امل�ستثمر امل�ستعجل يلج أ�‬
‫�إىل �إ�صدار أ�مر غري حمدد ال�سعر ل�ضمان تنفيذ‬
‫لقد أ�عيد النظر يف فكرة كفاءة أ��سواق‬
‫‬
‫ال�سهم حني مت أ‬
‫أ‬
‫الخذ بعني االعتبار تكلفة اقتناء‬
‫املعلومات املتعلقة بال�شركات املدرجة و أ��سعار‬
‫وحجم التداول يف ال�سوق‪ .‬لذا أ�عادت نظرية‬
‫البنية اجلزئية أل�سواق أ‬
‫ال�سهم �صياغة التوازن‬
‫بني العر�ض والطلب ب�صورة أ�كرث واقعية اعتماد ًا‬
‫على �إمكانية اعتبار ال�سلوك اال�سرتاتيجي لثالثة‬
‫أ�نواع متميزة من العمالء‪ :‬وهم‪ ،‬املطلعني على‬
‫املعلومات (‪� ،)insiders‬صانعي ال�سوق (‪market‬‬
‫‪ )makers‬وغري املطلعني على املعلومات‪ .‬حيث‬
‫ي�سعى املطلعون من خالل �سلوكهم اال�سرتاتيجي‬
‫لال�ستفادة من معلوماتهم قبل ك�شفها يف أ‬
‫ال�سعار‪،‬‬
‫‬
‫هي التي حتدد أ‬
‫ال�سعار �إذا ما كانت أ�كرث أ�و أ�قل‬
‫ابتعاد ًا على القيمة العادلة أ‬
‫لل�سهم‪� .‬إن عملية‬
‫التحكيم حمدودة نظر ًا لتزايد املخاطرة وقلة‬
‫املوارد املتاحة‪ ،‬مما ي�سمح للمتداولني ال�صاخبني‬
‫يف البقاء يف ال�سوق‪ .‬تتعار�ض هذه الفكرة مع‬
‫الر أ�ي ال�سائد منذ خم�سينات القرن املا�ضي‬
‫والذي يقدم تفوق املتداولني الرا�شدين الذين‬
‫يلحقون خ�سائر دائمة مبن دونهم ت ؤ�دي �إىل‬
‫�إخراجهم من ال�سوق‪.‬‬
‫يالحظ أ�ن املعلومات اخلا�صة تت أ�تى‬
‫‬
‫من قدرة البنوك وامل ؤ��س�سات اال�ستثمارية على‬
‫احل�صول وحتليل املعلومات املتعلقة بال�شركات‬
‫أ�و باالقت�صاد الكلي ‪ ،‬يف حني يعتمد املتداولون‬
‫أ‬
‫الفراد على ال�شائعات أ�و أ�نواع أ�خرى من‬
‫املعلومات غري الدقيقة ‪ ،‬والتي من �ش أ�نها ت�ضخيم‬
‫الفجوة بني القيمة العادلة أ‬
‫لل�سهم وقيمتها‬
‫ال�سوقية‪.‬‬
‫ال�صفقة بكل �سرعة قاب ًال �شروط اجلهة‬
‫املقابلة من حيث ال�سعر‪ .‬فاندفاع امل�ستثمر‬
‫امل�ستعجل ال يعني �إهماله لناحية ال�سعر‪ ،‬بل‬
‫بالعك�س خوفه من تغيري ال�سعر �إىل أ‬
‫ال�سو أ�‬
‫هو الدافع الرئي�سي وراء عجلته‪.‬‬
‫ينبغي االعرتاف ب أ�ن املتداولني‬
‫‬
‫يختلفون يف معتقداتهم ويف درجة عقالنيتهم‪،‬‬
‫بدون أ�ن يكون �ضروري ًا‪ ،‬كما تذهب �إليه‬
‫النظرية التقليدية‪ ،‬خروجهم من ال�سوق‪.‬‬
‫وقد أ�ظهرت م�ساهمات نظرية احلاجة �إىل‬
‫�إدخال عمالء يتداولون بدافع �سيولة أ�و‬
‫�ضو�ضاء لي�شكلوا نظري ًا للعمالء املطلعني‪.‬‬
‫وقد اعترب �سلوك ه ؤ�الء أ�قل تقيد ًا يف ما‬
‫بعد‪ ،‬يف �إ�شارة �إىل �إمكانية تبادلهم على أ��سا�س‬
‫معلومات‪ ،‬لي�ست ذات �صلة بالقيمة العادلة‪،‬‬
‫ولكن اعتقادهم فيها يدفعهم �إىل اتخاذ‬
‫موقف يف ال�سوق �شراء أ�و بيع ًا ‪.‬‬
‫ويرجع �سوء تقييم أ��سعار أ‬
‫ال�سهم‬
‫‬
‫�إىل وجود متداولني �صاخبني‪ ،‬مما ي�ضعف‬
‫كفاءة أ‬
‫ال�سواق ويعطي الفر�صة للمتداولني‬
‫الرا�شدين للتحكيم على أ��سا�س تقييمهم‬
‫ال�صحيح أ‬
‫لل�سعار ومن ثم ت�صحيحها‪ .‬لذلك‪،‬‬
‫ف�إن ن�سبة املتداولني ال�صاخبني يف ال�سوق‪،‬‬
‫وب�إلقاء نظرة على طبيعة املتداولني يف‬
‫‬
‫بع�ض أ‬
‫ال�سواق العربية‪ ،‬ف�إنه يالحظ كما يظهر‬
‫يف اجلدول التايل‪ ،‬أ�ن ن�سبة املتداولني أ‬
‫الفراد‬
‫تفوق بكثري ما هو عليه احلال يف أ‬
‫ال�سواق‬
‫الغربية‪ ،‬حيث ال تتعدى هذه الن�سبة ‪ %35‬يف‬
‫بور�صة نيويورك و‪ 30%‬يف �سوق طوكيو على‬
‫�سبيل املثال‪.‬‬
‫جدول رقم (‪ :)4‬طبيعة املتداولني يف أ‬
‫ال�سواق اخلليجية (‪)%‬‬
‫الكويت‬
‫ال�سعودية‬
‫دبي‬
‫قطر‬
‫م�صر‬
‫�شراء‬
‫أ�فراد‬
‫بيع‬
‫م ؤ��س�سات ا�ستثمارية‬
‫بيع‬
‫�شراء‬
‫‪55.64‬‬
‫‪64.7‬‬
‫‪44.35‬‬
‫‪35.3‬‬
‫‪88‬‬
‫‪88.9‬‬
‫‪12‬‬
‫‪11.01‬‬
‫‪72.4‬‬
‫‪78.87‬‬
‫‪66‬‬
‫‪63.84‬‬
‫‪62.37‬‬
‫‪65‬‬
‫‪27.6‬‬
‫‪21.13‬‬
‫‪34‬‬
‫‪36.16‬‬
‫‪37.63‬‬
‫‪35‬‬
‫امل�صدر‪ :‬تقارير أ��سواق املال ال�شهرية (ل�شهري �سبتمرب و أ�كتوبر ‪.)2009‬‬
‫‬
‫يذهب الكثريون �إىل االعتقاد أ�ن‬
‫‬
‫املتداولني أ‬
‫الفراد هم املتداولون ال�صاخبون‬
‫ال�شارة �إىل أ�ن املعلومات‬
‫غري املطلعني‪ .‬وجتدر إ‬
‫اخلا�صة تت أ�تى من قدرة البنوك وامل ؤ��س�سات‬
‫اال�ستثمارية على احل�صول على حتليل املعلومات‬
‫املتعلقة بال�شركات أ�و باالقت�صاد الكلي ‪ ،‬يف حني‬
‫يعتمد املتداولون أ‬
‫الفراد على ال�شائعات أ�و أ�نواع‬
‫أ�خرى من املعلومات غري الدقيقة‪ ،‬والتي من �ش أ�نها‬
‫ت�ضخيم الفجوة بني القيمة العادلة أ‬
‫لل�سهم‬
‫وقيمتها ال�سوقية‪.‬‬
‫املا�ضية يف زيادة �سيولتها واالقرتاب يف م�ستواها‬
‫من �سوقي ال�سعودية والكويت‪ .‬باخت�صار‪ ،‬ف�إنه‬
‫ميكن القول ب أ�ن أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية تبقى‬
‫غري متجان�سة رغم تطورها‪ ،‬حيث ال تزال‬
‫�سوقي ال�سعودية والكويت متفوقة من حيث‬
‫احلجم وال�سيولة تليها أ��سواق كل من دبي‪ ،‬أ�بو‬
‫ظبي‪ ،‬م�صر وقطر‪ ،‬خالف ًا أل�سواق تون�س واملغرب‬
‫وعمان التي ال زالت �صغرية‪.‬‬
‫تبقى أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية غري‬
‫‬
‫متجان�سة رغم تطورها‪ ،‬حيث ال تزال أ��سواق‬
‫ال�سعودية والكويت متفوقة من حيث احلجم‬
‫وال�سيولة تليها أ��سواق دبي‪ ،‬أ�بو ظبي‪ ،‬م�صر‬
‫وقطر‪ ،‬خالف ًا أل�سواق تون�س واملغرب وعمان‬
‫التي ال تزال �صغرية‪.‬‬
‫وتتميز أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية ب�ضيق‬
‫‬
‫نطاقها و�ضعف �سيولتها مقارنة ب أ��سواق أ‬
‫ال�سهم‬
‫النا�شئة واملتقدمة‪ ،‬مما ي�ضعف من فر�ص تنويع‬
‫اال�ستثمار وي ؤ�دي �إىل تقلبات �شديدة يف أ‬
‫ال�سعار‪.‬‬
‫حيث أ�ثبتت العديد من ال�شواهد التطبيقية أ�ن‬
‫عمق ال�سوق‪ ،‬وهو الكميات املرافقة ألف�ضل �سعر‬
‫بيع و أ�ف�ضل �سعر �شراء‪ ،‬يحدد يف عالقة عك�سية‪،‬‬
‫قدرة ال�سوق على ا�ستيعاب �صفقات دون تغري‬
‫أ‬
‫ال�سعار‪.‬‬
‫رابع ًا‪:‬ال�سيولة‬
‫تعرف ال�سيولة عادة مبدى قدرة امل�ستثمر‬
‫‬
‫على حتويل أ��سهمه �إىل نقد ب�سرعة وبدون‬
‫التعر�ض خل�سارة‪ .‬ويت�سم ال�سوق ب�سيولة أ�كرب‬
‫كلما ارتفع حجم ون�شاط التداول الذين يقا�سان‬
‫مب ؤ�ثرات خمتلفة من أ�همها القيمة الر أ��سمالية‬
‫لل�سوق‪ ،‬والقيمة الر أ��سمالية لل�سوق مق�سومة على‬
‫الجمايل‪ ،‬وعدد أ‬
‫ال�سهم املتداولة‪،‬‬
‫الناجت القومي إ‬
‫وحجم التداول وعدد أ‬
‫ال�سهم املتداولة على النحو‬
‫املبني يف امللحق‪ .‬حيث يبني هذا امللحق منو ًا كبري ًا‬
‫يف أ‬
‫ال�سواق العربية و�إن متيزت جميعها ب�ضيق‬
‫نطاقها مقارنة ب أ��سواق الدول املتقدمة والنا�شئة‪.‬‬
‫وتربز �سوقاال�سعودية والكويت ك أ�كرب أ‬
‫ال�سواق‬
‫العربية من حيث القيمة ال�سوقية تليهما �سوق‬
‫كل من قطر وم�صر‪ .‬أ�ما يف ما يتعلق بعدد ال�شركات‬
‫ال�سواق تليها أ‬
‫املدرجة‪ ،‬تربز م�صر ك أ�كرب أ‬
‫الردن‬
‫والكويت وال�سعودية‪ .‬عالوة على ذلك‪ ،‬ف�إن هذه‬
‫أ‬
‫ال�سواق تختلف كثري ًا يف ما يتعلق بال�سيولة التي‬
‫تقا�س من حيث القيمة وعدد أ‬
‫ال�سهم املتداولة‪،‬‬
‫حيث تت أ�خر أ��سواق تون�س واملغرب وعمان‬
‫والبحرين على عك�س �سوقي دبي و أ�بو ظبي و�إىل‬
‫حد ما �سوق قطر التي جنحت يف ال�سنوات القليلة‬
‫ال�شارة �إىل أ�ن النطاق ال�سعري‬
‫‬
‫وجتدر إ‬
‫(‪ )bid-ask spead‬ي�ضيق كلما ارتفعت �سيولة‬
‫ال�سوق‪ .‬كما أ�ظهرت العديد من املقاالت العالقة‬
‫العك�سية بني وحدات التزايد و�سيولة أ‬
‫ال�سواق‬
‫ومن ثم حجم التداول‪ .‬ويف هذا ال�صدد فقد‬
‫عمدت ال�سوق ال�سعودية على تقلي�ص وحدات‬
‫املزايدة من ‪ 25‬حالة لكل أ‬
‫ال�سهم �إىل ‪ 5‬حاالت‬
‫أ‬
‫لل�سهم التي ال يتعدى �سعرها ‪ 5‬ريال و‪ 10‬حاالت‬
‫أ‬
‫لل�سهم التي يرتاوح �سعرها بني ‪ 25‬و‪ 50‬ريال‪ ،‬مع‬
‫املحافظة على وحدة مزايدة بـ ‪ 25‬حالة أ‬
‫لل�سهم‬
‫‬
‫والتقارير املالية املدققة‪ .‬ويلعب تدفق املعلومات‬
‫عن ال�شركات املدرجة وعن حالة ال�سوق دور ًا‬
‫فعا ًال يف منع الف�ساد والتالعب يف حال عدم‬
‫تنا�سق املعلومات املتاحة جلميع امل�ستثمرين‪،‬‬
‫ما قد يحول دون تعبري �سعر ال�سهم عن جميع‬
‫املعلومات املتاحة عن ال�شركة وابتعاده عن‬
‫الخالل بكفاءة‬
‫“قيمته العادلة” ومن ثم إ‬
‫ال�سوق‪.‬‬
‫تعمل أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية على غرار‬
‫‬
‫أ��سواق أ‬
‫ال�سهم املتقدمة على فر�ض االف�صاح‬
‫امل�ستمر لل�شركات املدرجة‪ ،‬وذلك حر�ص ًا منها على‬
‫حتقيق أ�كرب ق�سط من ال�شفافية من �ش أ�نه احلد‬
‫من عزوف امل�ستثمرين على وجه اخل�صو�ص �صغار‬
‫امل�ستثمرين عن اال�ستثمار يف أ��سواق أ‬
‫ال�سهم‪� ،‬إذ‬
‫يدعم مبد أ� العدل وامل�ساواة يف احل�صول على‬
‫املعلومات املتعلقة بال�شركات وال�سوق �إح�سا�س‬
‫ه ؤ�الء امل�ستثمرين بالثقة واالرتياح‪ ،‬مما‬
‫يدفعهم على االقبال على تو�سيع نطاق عملياتهم‬
‫اال�ستثمارية مما يرفع من �سيولة ال�سوق‪.‬‬
‫تعمل أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية على غرار‬
‫‬
‫أ��سواق أ‬
‫الف�صاح‬
‫ال�سهم املتقدمة على فر�ض إ‬
‫امل�ستمر لل�شركات املدرجة حر�ص ًا منها على‬
‫حتقيق أ�كرب ق�سط من ال�شفافية والذي من �ش أ�نه‬
‫احلد من عزوف امل�ستثمرين و�صغار امل�ستثمرين‬
‫على وجه اخل�صو�ص عن اال�ستثمار يف أ��سواق‬
‫أ‬
‫ال�سهم‪ .‬ويدعم مبد أ� العدل وامل�ساواة يف احل�صول‬
‫على املعلومات املتعلقة بال�شركات وال�سوق �إح�سا�س‬
‫ه ؤ�الء امل�ستثمرين بالثقة واالرتياح مما يدفعهم‬
‫القبال على تو�سيع نطاق عملياتهم‬
‫على إ‬
‫اال�ستثمارية مما يرفع من �سيولة ال�سوق‪.‬‬
‫وقد أ�ثار اجلدال حول مزايا وم�ساوىء‬
‫‬
‫ال�شرافية‬
‫كل نظام تداول �إهتمام ًا كبري ًا للهيئات إ‬
‫وامل�ستثمرين والباحثني‪ ،‬دون التو�صل �إىل البت‬
‫التي يتعدى �سعرها ‪ 50.25‬ريال‪ .‬جاءت هذه‬
‫اخلطوة بعيد أ�زمة أ‬
‫ال�سواق املحلية ل�سنة‬
‫‪ 2006‬يف حماولة لدعم ال�سيولة وحجم‬
‫ال�شراف‬
‫التداول‪ .‬كما عمدت �سلطة إ‬
‫ال�سعودية وهي م ؤ��س�سة النقد ال�سعودية‬
‫�إىل فتح باب التداول أ‬
‫للجانب على غرار‬
‫ال�سواق العربية أ‬
‫أ‬
‫الخرى‪ ،‬كردة فعل ألزمة‬
‫‪ 2006‬من أ�جل تعزيز �سيولة ال�سوق‪ .‬وجتدر‬
‫ال�شارة �إىل افتقار أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية‬
‫إ‬
‫ألية بحوث تطبيقية تخ�ص النطاق‬
‫ال�سعري كم ؤ��شر ل�سيولتها ومدى تفاعله �سلب ًا‬
‫أ�و �إيجاب ًا مـــع خمتلف التطورات يف البنية‬
‫اجلزئية لهـــذه أ‬
‫ال�سواق علــى غـــرار‬
‫تقليــ�ص وحدات املزايـــدة‪ ،‬ويرجع ذلك‬
‫لعـــدم توفــــر قواعـــد البيانـــــات‬
‫العالية الرتدد للباحثني يف هذا املجال(‪.)3‬‬
‫جتدر اإلشارة إلى افتقار أسواق‬
‫األسهم العربية ألية بحوث‬
‫تطبيقية تخص النطاق ألسعري‬
‫كمؤشر لسيولتها ومدى تفاعله‬
‫سلباً أو إيجاباً مـــع مختلف‬
‫التطورات في البنية اجلزئية‬
‫لهـــذه األسواق علــى غـــرار‬
‫تقليــص وحدات املزايـــدة‪،‬‬
‫وذلك راجـــع لعـــدم توفــــير‬
‫قواعـــد البيانـــــات العالية‬
‫التردد للباحثني في اجملال‪.‬‬
‫خام�س ًا‪:‬ال�شفافية‬
‫هي أ�حد أ�هم ال�شروط أ‬
‫ال�سا�سية‬
‫‬
‫لكفاءة أ��سواق أ‬
‫ال�سهم‪ ،‬حيث تقي�س مدى‬
‫توفر املعلومات املالية املطلوبة عن ال�شركات‬
‫مثل م�ستويات أ‬
‫ال�سعار‪ ،‬وعمق ال�سوق‬
‫‪10‬‬
‫يف تفوق نظام على آ‬
‫الخر‪ .‬لذا �إقرتح حتقيق‬
‫مزيد من الكفاءة أل�سواق أ‬
‫ال�سهم عن طريق وجود‬
‫قائمة من البدائل املتاحة للعمالء عن طريق مزج‬
‫النظامني‪ .‬وتعتمد كل أ‬
‫ال�سواق اخلليجية على‬
‫نظام ال�سوق امل�ستمرة التي حتركها أ‬
‫الوامر‪ ،‬كما‬
‫تعتمد هذه أ‬
‫ال�سواق على فرتات متهيدية يطبق‬
‫فيها �سعر التثبيت ملدة ترتاوح بني ‪ 15‬دقيقة‬
‫و ‪ 30‬دقيقة‪ .‬ويبقى �سجل أ‬
‫الوامر غري مرئي �إىل‬
‫كل املتداولني ما عدا أ�ف�ضل أ�مر بيع و أ�ف�ضل أ�مر‬
‫�شراء‪ .‬بينما قامت أ��سواق البحرين و الكويت‬
‫و دبي و أ�بو ظبي وتون�س بك�شف أ�ف�ضل خم�س‬
‫أ�وامر بيع و أ�ف�ضل خم�س أ�وامر �شراء (ال�سعر‬
‫والكمية) يف حماولة لتح�سني �شفافية ال�سوق‬
‫ومتكني املتداول من ا�ستجالء أ�كرب جزء من‬
‫�سجل أ‬
‫الوامر ومن ثم اجتاه ال�سوق (جدول‪.)5‬‬
‫‬
‫جدول رقم ‪ :5‬بع�ض خوا�ص أ‬
‫ال�سواق العربية‬
‫أ�ف�ضل خم�س أ�وامر أ�و أ�كرث‬
‫أ�ف�ضل أ�مر بيع و أ�ف�ضل أ�مر �شراء‬
‫�سوق التثبيت‬
‫�سوق م�ستمرة‬
‫ال�سعودية‬
‫√‬
‫√‬
‫الكويت‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫البحرين‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫دبي‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫أ�بو ظبي‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫عمان‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫قطر‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫م�صر‬
‫√‬
‫√‬
‫املغرب‬
‫√‬
‫√‬
‫تون�س‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫√‬
‫ويالحظ يف هذا ال�صدد أ�ن االجتاه نحو‬
‫‬
‫زيادة �شفافية �سجل أ‬
‫الوامر يف الواليات املتحدة‬
‫أ‬
‫المريكية قد بد أ� يف �سنة ‪ ،1996‬حيث اعتمدت‬
‫جلنة أ‬
‫ال�سواق املالية قوانني م�صممة للحد من‬
‫عدم تناظر املعلومات خا�صة ل�صغار امل�ساهمني‬
‫الوامر اخلا�صة أ‬
‫عن طريق ك�شف �سجل أ‬
‫بال�سعار‬
‫والكميات‪ .‬وقد مكنت هذه القواعد من تقلي�ص‬
‫الفارق بني أ��سعار البيع و أ��سعار ال�شراء مبا يعادل‬
‫‪� ٪20‬إىل ‪ .٪40‬أ�دت هذه النتيجة �إىل اتباع‬
‫جميع أ��سواق أ‬
‫ال�سهم خطوات مماثلة بحث ًا عن‬
‫حت�سني �شفافيتها ومن ثم �سيولتها‪.‬‬
‫�ساد�س ًا‪ :‬اخلامتة‬
‫�إ�ستعر�ض هذا العدد بع�ض اال�ستنتاجات‬
‫النظرية فمن البنية اجلزئية أل�سواق أ‬
‫ال�سهم‪،‬‬
‫من حيث حتليلها ألداء هذه أ‬
‫ال�سواق بف�ضل �إدراج‬
‫أ�نظمة التداول احلقيقية‪ ،‬طبيعة امل�شرتكني يف‬
‫التداول‪ ،‬ال�سيولة وال�شفافية‪� .‬إ�ضافة �إىل ذلك‬
‫فقد �سمح املنهج الو�صفي لهذا العدد ب�إلقاء ال�ضوء‬
‫على بع�ض أ�هم اجلوانب التف�صيلية لعملية‬
‫التداول يف بع�ض أ��سواق أ‬
‫الوراق املالية العربية‬
‫و ُمقارنتها مع مثيالتها يف الدول املتقدمة وت أ�ثريها‬
‫على حجم و�سيولة وكفاءة هذه أ‬
‫ال�سواق‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫ال�سهم العربية واقرتاح آ�فاق التطور أ‬
‫وميكن درا�سة مزايا وم�ساوىء أ��سواق أ‬
‫المثل لها يف ظل‬
‫‬
‫املتطلبات احلديثة‪ ،‬واحلد من التقلبات املبالغ فيها �صعود ًا ونزو ًال‪ .‬ويقت�ضي جناح هذه اخلطوات ال�شروع‬
‫بالقيام بالدرا�سات التطبيقية‪� ،‬إعتماد ًا على قواعد البيانات العالية الرتدد أل�سواق أ‬
‫ال�سهم العربية ل�سد‬
‫الفراغ الهائل يف ميدان بحوث البنية اجلزئية التطبيقية‪.‬‬
‫الهوام�ش‬
‫(‪ )1‬انظر ‪:‬‬
‫‬
‫(‪ O’Hara (1991‬و (‪ Madharan (2000, 2002‬و (‪Biais et al. (2004‬‬
‫(‪ )2‬نا�سداك ‪.NASDAQ‬‬
‫(‪ )3‬تقت�صر البحوث يف هذا املجال على الثالث أ�وراق التالية‪ Al-Suhaibi, 1998 :‬و ‪ Bellalah et al. 2006‬و‪ ،Hmaied et al. 2006.‬كذلك‬
‫الهم ودورها يف أ‬
‫لل�سواق اخلليجية أ‬
‫تقت�صر ورقة عبد مواله ‪ 2009‬على التكهن ب�آثار البنية اجلزئية أ‬
‫الزمة املالية الراهنة‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫املراجع العربية‬
‫ال�سهم اخلليجية أ‬
‫ البنية اجلزئية أل�سواق أ‬،2009 ،‫وليد عبد مواله‬
،‫ �سل�سلة اجتماعات اخلرباء‬،‫والزمات املالية‬
.32 ‫رقم‬
‫املراجع االجنليزية‬
Admati A, Pfleiderer P., 1988, A theory of intraday patterns, Review of Financial
Studies, 1, pp 3 - 40.
Al-Suhaibani M., 1998, Three Essays on the Market Microstructure of the Saudi
Stock Market, Ph.D. Theses, Concordia University, Canada.
Bellalah Mondher, Boubaker Adel and Sebai Saber., 2006, Estimation of Transaction
Costs on the Tunisian Stock Exchange: An Empirical Reseach via a Tobit Model with
Frictions, Inter4national Journal of Business, 11, 2, pp 98- 106.
Black F, 1986, Noise, Journal of Finance, 43, pp 540- 555.
Fama, Eugene F., 1965, The behavior of stock market prices, Journal of Business 38,
34 -105.
----., 1970, Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, Journal
of Finance, may, pp 383- 417.
Friedman Milton., 1953, The case for flexible exchanges rates, in Essays in Positive
Economics, (Chicago: University of Chicago Press).
Hmaied, Dorra Mezzez, Grar Adel and Sioud Olfa Benouda., 2006, Dynamics of
Market Liquidity of Tunisian Stocks: An Analysis of Market Resiliency, Electronic
Markets, 16, 2, 2006 , pp 140 -153.
Kyle, A., 1985, Continuous auctions and insider trading, Econometrica, 53, pp 13151335.
Madhavan A., 2000, Market Microstructure: A survey, Journal of Financial Markets,
3, pp 205- 258.
Merton, Robert C., 1987, A Simple Model of Capital Market Equilibrium with
Incomplete Information, Journal of Finance 42, 483- 510.
O’Hara M.,1995, The market microstructure theory, Blackwell.
Shleifer A, Summers L., 1990, The noise trader approach to finance, Journal of
Economic Perspectives, 4, pp 19- 33.
13
‫‪14‬‬
‫الدول‬
‫أ�بو ظبي‬
‫أ‬
‫الردن‬
‫البحرين‬
‫املغرب‬
‫قطر‬
‫دبي‬
‫م�صر‬
‫الكويت‬
‫ُعمان‬
‫ال�سعودية‬
‫تون�س‬
‫‪NYSE‬‬
‫‪NASDAQ‬‬
‫(الواليات املتحدة)‬
‫(الواليات املتحدة)‬
‫تركيا‬
‫‪ ‬‬
‫ملحق‬
‫م ؤ��شرات حجم ون�شاط أ��سواق أ‬
‫ال�سهم العربية ودول املقارنة‬
‫‪2003‬‬
‫‪652‬‬
‫‪997‬‬
‫‪368‬‬
‫‪35‬‬
‫‪68‬‬
‫‪4,149‬‬
‫‪1,180‬‬
‫‪48,766‬‬
‫‪276‬‬
‫‪5,531‬‬
‫‪13‬‬
‫معدل‬
‫النمو‬
‫‪1736‬‬
‫‪942‬‬
‫‪647‬‬
‫‪543‬‬
‫‪2406‬‬
‫‪501‬‬
‫‪1373‬‬
‫‪117‬‬
‫‪556‬‬
‫‪204‬‬
‫‪837‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪61,280‬‬
‫‪27,079‬‬
‫‪1,905‬‬
‫‪14,231‬‬
‫‪41,250‬‬
‫‪69,880‬‬
‫‪65,167‬‬
‫‪116,023‬‬
‫‪8,034‬‬
‫‪483,122‬‬
‫‪1,425‬‬
‫‪2003‬‬
‫‪3,336‬‬
‫‪2,598‬‬
‫‪255‬‬
‫‪2,211‬‬
‫‪1,646‬‬
‫‪11,628‬‬
‫‪4,423‬‬
‫‪53,300‬‬
‫‪1,224‬‬
‫‪158,568‬‬
‫‪152‬‬
‫حجم التداول‬
‫‪2008‬‬
‫‪48,347‬‬
‫‪5,112‬‬
‫‪1,480‬‬
‫‪222‬‬
‫‪3,400‬‬
‫‪66,066‬‬
‫‪21,072‬‬
‫‪75,820‬‬
‫‪3,881‬‬
‫‪54,442‬‬
‫‪148‬‬
‫عدد أ‬
‫ال�سهم املتداولة‬
‫معدل‬
‫النمو‬
‫‪7315‬‬
‫‪412‬‬
‫‪302‬‬
‫‪534‬‬
‫‪4900‬‬
‫‪1492‬‬
‫‪1685‬‬
‫‪55‬‬
‫‪1306‬‬
‫‪884‬‬
‫‪1038‬‬
‫عدد أ‬
‫ال�سهم املدرجة‬
‫‪2003‬‬
‫‪55,519‬‬
‫‪10,967‬‬
‫‪9,701‬‬
‫‪11,556‬‬
‫‪40,435‬‬
‫‪35,109‬‬
‫‪27,909‬‬
‫‪61,311‬‬
‫‪6,615‬‬
‫‪157,164‬‬
‫‪2,194‬‬
‫‪%‬‬
‫‪67‬‬
‫‪107‬‬
‫‪100‬‬
‫‪26‬‬
‫‪113‬‬
‫‪42‬‬
‫‪32‬‬
‫‪124‬‬
‫‪23‬‬
‫‪73‬‬
‫‪10‬‬
‫‪%‬‬
‫‪61,887‬‬
‫‪35,984‬‬
‫‪19,954‬‬
‫‪63,420‬‬
‫‪76,656‬‬
‫‪65,217‬‬
‫‪83,185‬‬
‫‪113,527‬‬
‫‪15,643‬‬
‫‪246,809‬‬
‫‪6,381‬‬
‫القيمة الر أ��سمالية‬
‫ن�سبة من‬
‫الناجت‬
‫الجمايل‬
‫إ‬
‫القومي‬
‫‪2008‬‬
‫معدل‬
‫النمو‬
‫‪22‬‬
‫‪184‬‬
‫‪101‬‬
‫‪70‬‬
‫‪65‬‬
‫‪24‬‬
‫‪52‬‬
‫‪71‬‬
‫‪28‬‬
‫‪46‬‬
‫‪15‬‬
‫ن�سبة من‬
‫الناجت‬
‫الجمايل‬
‫إ‬
‫القومي‬
‫‪2003‬‬
‫‪11‬‬
‫‪228‬‬
‫‪105‬‬
‫‪448‬‬
‫‪89‬‬
‫‪85‬‬
‫‪198‬‬
‫‪85‬‬
‫‪136‬‬
‫‪57‬‬
‫‪190‬‬
‫‪%‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪30‬‬
‫‪161‬‬
‫‪44‬‬
‫‪52‬‬
‫‪28‬‬
‫‪13‬‬
‫‪967‬‬
‫‪108‬‬
‫‪141‬‬
‫‪70‬‬
‫‪45‬‬
‫‪%‬‬
‫‪65‬‬
‫‪243‬‬
‫‪50‬‬
‫‪80‬‬
‫‪43‬‬
‫‪65‬‬
‫‪444‬‬
‫‪204‬‬
‫‪127‬‬
‫‪127‬‬
‫‪53‬‬
‫معدل‬
‫النمو‬
‫‪116‬‬
‫‪50‬‬
‫‪13‬‬
‫‪53‬‬
‫‪53‬‬
‫‪400‬‬
‫‪-54‬‬
‫‪88‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪81‬‬
‫‪17‬‬
‫‪9,691,335‬‬
‫‪7,068,213‬‬
‫‪98,160‬‬
‫‪33,638,937‬‬
‫‪36,446,548‬‬
‫‪247,893‬‬
‫‪247‬‬
‫‪416‬‬
‫‪153‬‬
‫‪352,397‬‬
‫‪425,044‬‬
‫‪59,099‬‬
‫‪802,026‬‬
‫‪2,208,924‬‬
‫‪114,307‬‬
‫‪128‬‬
‫‪420‬‬
‫‪93‬‬
‫‪11,328,953‬‬
‫‪2,844,192‬‬
‫‪68,379‬‬
‫‪103‬‬
‫‪26‬‬
‫‪22‬‬
‫‪9,208,934‬‬
‫‪2,396,344‬‬
‫‪118,328‬‬
‫‪64‬‬
‫‪16‬‬
‫‪15‬‬
‫‪-19‬‬
‫‪-16‬‬
‫‪73‬‬
‫‪2308‬‬
‫‪3294‬‬
‫‪285‬‬
‫‪3011‬‬
‫‪2952‬‬
‫‪317‬‬
‫‪30‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪11‬‬
‫امل�صدر‪� :‬صندوق النقد العربي و ‪.World Federation of Exchanges‬‬
‫قائمة �إ�صدارات (( ج�سر التنمية ))‬
‫العنوان‬
‫مفهوم التنمية‬
‫م ؤ��شرات التنمية‬
‫ال�سيا�سات ال�صناعية‬
‫الفقر‪ :‬م ؤ��شرات القيا�س وال�سيا�سات‬
‫املوارد الطبيعية واقت�صادات نفاذها‬
‫ا�ستهداف الت�ضخم وال�سيا�سة النقدية‬
‫طرق املعاينة‬
‫م ؤ��شرات أالرقام القيا�سية‬
‫تنمية امل�شاريع ال�صغرية‬
‫جداول املخالت املخرجات‬
‫نظام احل�سابات القومية‬
‫�إدارة امل�شاريع‬
‫اال�صالح ال�ضريبي‬
‫أ��ساليب التنب ؤ�‬
‫أالدوات املالية‬
‫م ؤ��شرات �سوق العمل‬
‫ا إل�صالح امل�صريف‬
‫خ�صخ�صة البنى التحتية‬
‫أالرقام القيا�سية‬
‫التحليل الكمي‬
‫ال�سيا�سات الزراعية‬
‫اقت�صاديات ال�صحة‬
‫�سيا�سات أ��سعار ال�صرف‬
‫القدرة التناف�سية وقيا�سها‬
‫ال�سيا�سات البيئية‬
‫اقت�صاديات البيئة‬
‫حتليل أال�سواق املالية‬
‫�سيا�سات التنظيم واملناف�سة‬
‫أالزمات املالية‬
‫�إدارة الديون اخلارجية‬
‫الت�صحيح الهيكلي‬
‫نظم البناء والت�شغيل والتحويل‪B.O.T‬‬
‫اال�ستثمار أالجنبي املبا�شر‪ :‬تعاريف‬
‫حمددات اال�ستثمار أالجنبي املبا�شر‬
‫منذجة التوازن العام‬
‫النظام اجلديد للتجارة العاملية‬
‫منظمة التجارة العاملية‪� :‬إن�شا ؤ�ها و�آلية عملها‬
‫منظمة التجارة العاملية‪ :‬أ�هم ا إلتفاقيات‬
‫منظمة التجارة العاملية‪� :‬آفاق امل�ستقبل‬
‫النمذجة ا إلقت�صادية الكلية‬
‫تقييم امل�شروعات ال�صناعية‬
‫م ؤ��س�سات والتنمية‬
‫التقييم البيئي للم�شاريع‬
‫م ؤ��شرات اجلدارة ا إلئتمانية‬
‫امل ؤ�لف‬
‫د‪ .‬حممد عدنان وديع‬
‫د‪ .‬حممد عدنان وديع‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫د‪ .‬ناجي التوين‬
‫أ�‪ .‬ح�سن احلاج‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫أ�‪ .‬جمال حامد‬
‫د‪ .‬ناجي التوين‬
‫أ�‪ .‬جمال حامد‬
‫د‪ .‬ريا�ض دهال‬
‫أ�‪ .‬ح�سن احلاج‬
‫د‪ .‬ناجي التوين‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫أ�‪ .‬جمال حامد‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬حممد عدنان وديع‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫أ�‪ .‬ح�سن احلاج‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫د‪ .‬ناجي التوين‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬أ�مل الب�شبي�شي‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬عادل حممد خليل‬
‫د‪ .‬عادل حممد خليل‬
‫د‪ .‬عادل حممد خليل‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬عماد ا إلمام‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫د‪ .‬ناجي التوين‬
‫‪15‬‬
‫رقم العدد‬
‫أالول‬
‫الثاين‬
‫الثالث‬
‫الرابع‬
‫اخلام�س‬
‫ال�ساد�س‬
‫ال�سابع‬
‫الثامن‬
‫التا�سع‬
‫العا�شر‬
‫احلادي ع�شر‬
‫الثاين ع�شر‬
‫الثالث ع�شر‬
‫الرابع ع�شر‬
‫اخلام�س ع�شر‬
‫ال�ساد�س ع�شر‬
‫ال�سابع ع�شر‬
‫الثامن ع�شر‬
‫التا�سع ع�شر‬
‫الع�شرون‬
‫الواحد والع�شرون‬
‫الثاين والع�شرون‬
‫الثالث والع�شرون‬
‫الرابع والع�شرون‬
‫اخلام�س والع�شرون‬
‫ال�ساد�س والع�شرون‬
‫ال�سابع والع�شرون‬
‫الثامن والع�شرون‬
‫التا�سع والع�شرون‬
‫الثالثون‬
‫الواحد والثالثون‬
‫الثاين والثالثون‬
‫الثالث والثالثون‬
‫الرابع والثالثون‬
‫اخلام�س الثالثون‬
‫ال�ساد�س الثالثون‬
‫ال�سابع والثالثون‬
‫الثامن والثالثون‬
‫التا�سع والثالثون‬
‫أالربعون‬
‫أ‬
‫الواحد الربعون‬
‫الثاين أالربعون‬
‫الثالث أالربعون‬
‫الرابع أالربعون‬
‫الدمج امل�صريف‬
‫اتخاذ القرارات‬
‫ا إلرتباط واالنحدار الب�سيط‬
‫أ�دوات امل�صرف ا إل�سالمي‬
‫البيئة والتجارة والتناف�سية‬
‫أال�ساليب احلديثة لتنمية ال�صادرات‬
‫االقت�صاد القيا�سي‬
‫الت�صنيف التجاري‬
‫أ��ساليب التفاو�ض التجاري الدويل‬
‫م�صفوفة احل�سابات االجتماعية‬
‫وبع�ض ا�ستخداماتها‬
‫منظمة التجارة العاملية‪ :‬من الدوحة‬
‫�إىل هوجن كوجن‬
‫حتليل أالداء التنموي‬
‫أ��سواق النفط العاملية‬
‫حتليل البطالة‬
‫املحا�سبة القومية اخل�ضراء‬
‫م ؤ��شرات قيا�س امل ؤ��س�سات‬
‫ا إلنتاجية وقيا�سها‬
‫أ‬
‫نوعية امل ؤ��س�سات والداء التنموي‬
‫عجز املوازنة‪ :‬امل�شكالت واحللول‬
‫تقييم برامج اال�صالح االقت�صادي‬
‫ح�ساب فجوة أالهداف ا إلمنائية أ‬
‫لللفية‬
‫م ؤ��شرات قيا�س عدم العدالة يف توزيع ا إلنفاق‬
‫اال�ستهالكي‬
‫اقت�صاديات اال�ستثمار‪ :‬النظريات واملحددات‬
‫اقت�صاديات التعليم‬
‫�إخفاق �آلية أال�سواق وتدخل الدولة‬
‫م ؤ��شرات قيا�س الف�ساد ا إلداري‬
‫ال�سيا�سات التنموية‬
‫أ‬
‫متكني املر أ�ة‪ :‬امل ؤ��شرات والبعاد التنموية‬
‫التجارة اخلارجية والنمو االقت�صادي‬
‫قيا�س التح ّول الهيكلي‬
‫امل ؤ��شرات املركبة‬
‫التطورات احلديثة يف الفكر‬
‫االقت�صادي التنموي‬
‫برامج ا إل�صالح امل ؤ��س�سي‬
‫امل�ساعدات اخلارجية من أ�جل التنمية‬
‫قيا�س معدالت العائد على التعليم‬
‫خ�صائ�ص أ��سواق أال�سهم العربية‬
‫التجارة اخلارجية والتكامل‬
‫االقت�صادي ا إلقليمي‬
‫النمو االقت�صادي املحابي للفقراء‬
‫�سيا�سات تطوير القدرة التناف�سية‬
‫عر�ض العمل وال�سيا�سات االقت�صادية‬
‫دور القطاع التمويلي يف التنمية‬
‫تطور أ��سواق املال والتنمية‬
‫بطالة ال�شباب‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫أ�‪ .‬جمال حامد‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫أ�‪ .‬ح�سن احلاج‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫أ�‪� .‬صالح الع�صفور‬
‫اخلام�س أالربعون‬
‫ال�ساد�س أالربعون‬
‫ال�سابع أالربعون‬
‫الثامن أالربعون‬
‫التا�سع أالربعون‬
‫اخلم�سون‬
‫الواحد واخلم�سون‬
‫الثاين واخلم�سون‬
‫الثالث واخلم�سون‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫الرابع واخلم�سون‬
‫د‪ .‬أ�حمد طلفاح‬
‫د‪ .‬علي عبد القادر علي‬
‫ح�سان خ�ضر‬
‫أ�‪ّ .‬‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬م�صطفى بابكر‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬ح�سن احلاج‬
‫د‪ .‬علي عبد القادر علي‬
‫د‪ .‬ريا�ض بن جليلي‬
‫اخلام�س واخلم�سون‬
‫ال�ساد�س واخلم�سون‬
‫ال�سابع واخلم�سون‬
‫الثامن واخلم�سون‬
‫التا�سع واخلم�سون‬
‫ال�ستـون‬
‫الواحد وال�ستون‬
‫الثاين وال�ستون‬
‫الثالث وال�ستون‬
‫الرابع وال�ستون‬
‫اخلام�س وال�ستون‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫أ�‪ .‬عادل عبدالعظيم‬
‫د‪ .‬عدنان وديع‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪ .‬ريا�ض بن جليلي‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫أ�‪ .‬ربيع ن�صر‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫ال�ساد�س وال�ستون‬
‫ال�سابع وال�ستون‬
‫الثامن وال�ستون‬
‫التا�سع وال�ستون‬
‫ال�سبعون‬
‫الواحد وال�سبعون‬
‫الثاين وال�سبعون‬
‫الثالث وال�سبعون‬
‫الرابع وال�سبعون‬
‫اخلام�س وال�سبعون‬
‫ال�ساد�س وال�سبعون‬
‫د‪ .‬ريا�ض بن جليلي‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪ .‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪�.‬إبراهيم أ�ونور‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫د‪.‬علي عبدالقادر علي‬
‫د‪ .‬ريا�ض بن جليلي‬
‫د‪ .‬و�شاح رزاق‬
‫د‪ .‬وليد عبد مواله‬
‫د‪� .‬إبراهيم أ�ونور‬
‫د‪ .‬وليد عبد مواله‬
‫ال�سابع وال�سبعون‬
‫الثامن وال�سبعون‬
‫التا�سع وال�سبعون‬
‫الثمانون‬
‫‪16‬‬
‫الواحد والثمانون‬
‫الثاين والثمانون‬
‫الثالث والثمانون‬
‫الرابع والثمانون‬
‫اخلام�س والثمانون‬
‫ال�ساد�س والثمانون‬
‫ال�سابع والثمانون‬
‫اال�ستثمارات البينية العربية‬
‫فعالية أ��سواق أال�سهم العربية‬
‫امل�سئولية االجتماعية لل�شركات‬
‫البنية اجلزئية أل�سواق أ‬
‫الوراق املالية‬
‫العدد املقبل‬
‫مناطق التجارة احلرة‬
‫د‪ .‬بلقا�سم العبا�س‬
‫د‪� .‬إبراهيم أ�ونور‬
‫د‪ .‬ح�سني أال�سرج‬
‫د‪ .‬وليد عبد مواله‬
‫الثامن والثمانون‬
‫التا�سع والثمانون‬
‫الت�سعون‬
‫الواحد والت�سعون‬
‫د‪ .‬أ�حمد الكواز‬
‫الثاين والت�سعون‬
‫لالطالع على أالعداد ال�سابقة ميكنكم الرجوع �إىل العنوان ا إللكرتوين التايل‪:‬‬
‫‪http://www.arab-api.org/develop_1.htm‬‬