‫جامـــــــعة حلـــب‬
‫كلــــــية االقتصـاد‬
‫قسم المحاسبــــــة‬
‫الدراســـات العليـا‬
‫المحاسبة اإلدارية‬
‫إعداد‬
‫لطفية فرجاني‬
‫مصطفى البيك‬
‫إشراف الدكتور‬
‫مقدمة‪:‬‬
‫إن القرارالمالي الذي يتخذه المديرالمالي المتعلق بتمويل أي جانب من جوانب النشاط الذي يقوم‬
‫به المشروع يجب أن يأخذ بعين اإلعتبار جانبين أساسيين هما ‪:‬‬
‫‪1‬ـ العائد المتوقع تحقيقه جراء استخدام هذه األموال (استثماراألموال في نشاط المشروع )‬
‫‪2‬ـ تكلفة األموال المراد الحصول عليها ‪.‬‬
‫أوألـ تكلفة األموال ‪:‬‬
‫(‪) 1‬‬
‫إن معرفة تكلفة األموال تعتبرعنصرا ً مهما ً وأساسيا ً في عملية اتخاذ القرارات المالية المتعلقة‬
‫بالحصول على التمويل وبالتالي إجراء المقارنة بين البدائل المتاحة للوصول إلى القرار المالي‬
‫السليم والمالئم ‪.‬‬
‫ونظرا ً لعدم وجود قواعد واعتبارات متفق عليها ثابتة ومحددة من الناحية الحسابية في تحديد‬
‫تكلفة األموال فإن جميع المداخل المختصة بدراسة تكلفة األموال تعتمد التنبؤ في تقدير تلك‬
‫التكلفة وتركز على مقدار العائد المتوقع ومحاولة أن يكون التمويل باتجاه المصدر األقل تكلفة‬
‫و الذي يحقق أعلى عائد أما بالنسبة لمصادر التمويل ( حجم األموال المتاحة ) فإن حجمها‬
‫يختلف بإختالف التكلفة فيزداد حجم األموال المتاحة عندما ترتفع تكلفتها و يقل حجمها‬
‫بإنخفاض تكلفتها أي ازدياد الطلب على مصادر التمويل يؤدي إلى رفع تكلفة األموال المتاحة‬
‫وانخفاض الطلب عليها يؤدي إلى انخفاض تكلفتها و هكذا فإن تكلفة األموال تعتمد ميكانيكة‬
‫العرض و الطلب ‪.‬‬
‫ويمكن القول بأن تكلفة رأس المال هي ‪:‬‬
‫"عبارة عن الحد األدنى من العائد الذي ينبغي تحقيقه من استثمار األموال المتاحة " ‪.‬‬
‫أما بالنسبة لتقدير تكلفة األموال فإن اإلدارة المالية تتبع الخطوات التالية ‪:‬‬
‫‪1‬ـ تحديد أنواع األموال أي مصادر التمويل التي التي ستستخدم لتحقيق هيكل مالي متوازن‬
‫بأخذ بعين اإلعتبار رأس المال وحق الملكية وجهات التمويل الخارجي ‪.‬‬
‫‪2‬ـ يتم احتساب وتحديد تكلفة كل مصدر من هذه المصادر ويتم إظهارها بشكل معدل وذلك ألنه‬
‫سيتم مقارنته بمعدالت العائد وحساب القيم الحالية التي تقوم على أساس صافي التدفقات‬
‫النقدية بعد دفع الضرائب ‪.‬‬
‫‪3‬ـ استخدام اسلوب الترجيح باألوزان لتكلفة كل مصدر من مصادر األموال بحيث نحصل على‬
‫متوسط مجموع األوزان المرجحة لتكلفة كل المصادر المستخدمة بحيث تكون المحصلة‬
‫النهائية تكلفة مرجحة لألموال التي ستستثمر ‪.‬‬
‫الخطوة األولى ‪ :‬تحديد مصادر التمويل‬
‫(‪)2‬‬
‫وهناك عدة مصادر للتمويل يمكن تصنيفها في ثالث مجموعات‬
‫‪ .1‬مصادر التمويل قصيرة األجل‪:‬‬
‫أ‪-‬‬
‫ب‪-‬‬
‫ت‪-‬‬
‫قروض مصرفية قصيرة األجل ( االئتمان المصرفي )‬
‫الموردين ( االئتمان التجاري أو القروض التجارية )‬
‫المستحقات ( ضرائب مستحقة – إيجارات مستحقة – رواتب مستحقة )‬
‫( ‪ -) 1‬د ‪ .‬السامرائي ‪ .‬عدنان هاشم – اإلدارة المالية – ص ‪244‬‬
‫( ‪ -) 2‬د‪ .‬العمار ‪ .‬رضوان وليد – أساسيات في اإلدارة المالية – ص ‪152‬‬
‫‪ .2‬مصادر التمويل طويلة و متوسطة األجل‪:‬‬
‫أ‪ -‬رأس المال الخاص‪:‬‬
‫‪ )1‬إصدار األسهم العادية‬
‫‪ )2‬إصدار األسهم الممتازة‬
‫‪ )3‬األرباح المحتجزة و االحتياطات و المؤن و االستهالك‬
‫ب‪ -‬القروض المتوسطة و الطويلة األجل ‪:‬‬
‫‪ )1‬السندات‬
‫‪ )2‬قروض مصرفية متوسطة وطويلة األجل‬
‫‪ .3‬التمويل الذاتي ‪:‬‬
‫وتدخل ضمن المصادر الطوياة األجل كاالستهالك و األرباح المحتجزة و التي تشكل العائد المعاد‬
‫استثماره ‪.‬‬
‫و باختصار يمكن حصر مصادر التمويل بثالث مصادر أساسية هي ‪:‬‬
‫أموال الملكية – االقتراض ( الديون ) – التمويل الذاتي‬
‫الخطوة الثانية ‪:‬حساب تكلفة كل مصدر من مصادر التمويل‬
‫(‪)1‬‬
‫‪ .1‬تكلفة االقتراض ( القروض القصيرة األجل و المتوسطة األجل )‬
‫عند حساب تكلفة االقتراض يجب التمييز بين التكلفة الظاهرة للقروض و التكلفة‬
‫الحقيقية و ذلك كمايلي ‪:‬‬
‫أ‪ -‬التكلفة الظاهرة ‪ :‬وهي عبارة عن المعدل الذي يحقق المساواة بين المبلغ‬
‫المقترض من جهة و بين القيمة الحالية للفوائد السنوية ‪ +‬القيمة الحالية للمبلغ‬
‫األساسي للقروض و المسدد في نهاية المدة‬
‫المبلغ المقترض = القيمة الحالية للفوائد ‪ +‬القيمة الحالية للقرض الواجب تسديده في‬
‫نهاية المدة‬
‫وهذا التعريف ينطبق مع المبدأ القائل بأن المستثمر ال يقبل توظيف أمواله إال إذا توخى‬
‫الحصول على ربح لقاء عملية االستثمار و تعويض األخطار التي سيتعرض لها‪.‬‬
‫ب – التكلفة الحقيقية ‪ :‬وتعرف بأنها عبارة عن التكلفة الحقيقية التي تحملها المنشأة‬
‫فعالً بعد االستفادة من الوفر المحقق من تطبيق الضريبة على األرباح وذلك على اعتبار‬
‫أن القانون الضريبي يعتبر الفوائد التي تدفعها المنشأة لقاء األموال المقترضة تكلفة‬
‫وهي معفاة من الضرائب وإذا رمزنا‪:‬‬
‫ك = التكلفة الحقيقية‬
‫ف = معدل الفائدة‬
‫ض = معدل الضريبة‬
‫د = مبلغ القرض‬
‫فإنه يمكن حساب التكلفة الحقيقية للقرض حسب القانون التالي ‪:‬‬
‫ك=ف(‪–1‬ض)‬
‫( ‪ - ) 1‬د‪ .‬العمار ‪ .‬رضوان وليد – مرجع سبق ذكره – ص ‪160+ 159‬‬
‫مثـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫لنفرض أن الشركتين ( أ ) و ( ب ) حققت كل منها أرباح استثمار قدره (‪ ) 90000‬ل ‪ .‬س وأن‬
‫الشركة ( أ ) ممولة برأس مال خاص قدره (‪ ) 900000‬ل ‪ .‬س بينما الشركة ( ب ) ممولة‬
‫برأس مال خاص قدره (‪ ) 600000‬ل ‪ .‬س و قروض قدرها(‪ ) 300000‬ل ‪ .‬س و بفائدة قدرها‬
‫( ‪ ) % 5‬و كانت الضريبة على الدخل ( ‪ ) %40‬و المطلوب ‪:‬‬
‫‪ – 1‬حساب التكلفة الظاهرة و التكلفة الحقيقية للقرض و الوفر الضريبي الذي تحققه‬
‫الشركة ( ب )‬
‫‪ _ 2‬حساب معدل العائد على رأس المال الخاص في كل من الشركتين‬
‫الحـــــــــــــــــــــــــل ‪:‬‬
‫الطلب األول ‪:‬‬
‫التكلفة الظاهرة للقرض = د * ف‬
‫= ‪ 15000= % 5 * 300000‬ل ‪ .‬س‬
‫التكلفة الحقيقية للقرض = ف ( ‪ – 1‬ص )‬
‫= ‪%3 = )%40 -1(%5‬‬
‫= ‪ 90000 = 300000 * %3‬ل ‪ .‬س‬
‫الوفر الضريبي هو عبارة عن الفرق بين التكلفة الظاهرة و التكلفة الحقيقية‬
‫الوفر الضريبــــــــي = ( د*ف ) – ( ك*د )‬
‫= ( د*ف ) – ( ف ( ‪ -1‬ض) *د )‬
‫= ف*ص*د‬
‫=‪300000*%40*%5‬‬
‫= ‪ 6000‬ل ‪ .‬س‬
‫الطلب الثاني ‪:‬‬
‫أ‬
‫ب‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫ الفوائد‬‫=================‬
‫الربح الصافي قبل الضريبة‬
‫ الضريبة على األرباح‪%40‬‬‫=================‬
‫األرباح الصافية‬
‫‪90000‬‬
‫ــــــ‬
‫‬‫=================‬
‫‪90000‬‬
‫ ‪36000=%40*90000‬‬‫=================‬
‫‪54000‬‬
‫‪90000‬‬
‫ ‪15000=%5*30000‬‬‫================‬
‫‪75000‬‬
‫‪30000‬‬
‫‬‫================‬
‫‪45000‬‬
‫معدل العائد على رأس المال‬
‫األرباح الصافية‬
‫الخاص= ــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫رأس المال الخاص‬
‫‪54000‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــــ = ‪%6‬‬
‫‪900000‬‬
‫‪45000‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــ = ‪%7.5‬‬
‫‪600000‬‬
‫نالحظ أن معدل رأس المال الخاص في الشركة (ب) أكبر من معدل رأس المال الخاص في‬
‫الشركة ( أ ) والفرق بين المعد لين هو ( ‪ )%1.5 = %6 - %7.5‬وقد نشأ نتيجة الوفر‬
‫الضريبي الذي حققته الشركة (ب) وقدره ( ‪ )6000‬ل‪0‬س‬
‫(‪)1‬‬
‫‪ -2‬القروض من الموردين ( اإلئتمان االتجاري)‬
‫ويعرف بانه اال ئتمان التجاري الذي يمنحه المورد الى المشتري عندما يقوم األ خير بشراء‬
‫بضائع بغرض أعادة بيعها ولحساب تكلفة هذا المصدر البد من معرفة عدة نقاط ‪:‬‬
‫‪ -1‬صافي فترة األئتمان ‪:‬حيث غالبا ماينص على هذه الفترة فقد يذكر صافي ‪ 30‬يوم‬
‫‪ 40‬يوم او اكثر فعند ما تبدا فترة االئتمان يتطلب األمر سداد المبلغ بالكامل خالل الفترة‬
‫لصافية المذكورة‬
‫‪-2‬الخصم النقدي‪ :‬قد تتضمن شروط األئتمان الممنوحة للمنشأة الصيغة التالية‬
‫(‪ ، 10/ 3‬ن‪ )30 /‬وهذا يعني اذا تم دفع الكمبيالة خالل (‪ )10‬ايام من تاريخ تحريرالفاتورة‬
‫يحصل المشتري على خصم نقدي(‪ )%3‬من قيمة الفاتورة واذا لم يتم الدفع خالل فترة التمتع‬
‫بالخصم النقدي يدفع المبلغ كامال خالل (‪ )30‬يوم ‪.‬‬
‫مثــــــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫بفرض ان شروط االئتمان كانت (‪(،)10/3‬ن‪ )30/‬وكانت قيمة الفا تورة (‪ )10000‬ل‪.‬س‬
‫{ هذا يعني ان التكلفة الحقيقية للبضاعة[ ‪]9700= ) %3 * 10000 ( -10000‬‬
‫وإضافة(‪ )300‬ل‪.‬س على التكلفة بمثابة تكلفة التمويل اذا فشلت الشركة في الحصول على‬
‫الخصم النقدي خالل (‪)10‬أيام }‬
‫فإذا رغب المشتري سداد ثمن البضاعة في اليوم الثالثين فإنه يتحمل تكلفة مقدارها‬
‫(‪) 300‬ل‪.‬س مقابل استخدام مبلغ (‪ )9700‬خالل (‪ )20‬يوم وبذلك نجد أن التكلفة الفعلية تعادل‬
‫نسبة (‪ )9700/300‬كما يالحظ أن العام به (‪ )18‬فترة كل منها (‪ )20‬يوم وبذلك يمكن حساب‬
‫التكلفة الفعلية في حال تجاهل الخصم باستخدام المعادلة التالية ‪:‬‬
‫التكلفة الفعلية لإلئتمان التجاري في حال عدم اإلستفادة من الخصم =‬
‫‪360‬‬
‫نسبة الخصم‪%‬‬
‫[ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ] * [ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ]‬
‫صافي الفترة – مدة التمتع بالخصم النقدي‬
‫‪ - %100‬نسبة الخصم ‪%‬‬
‫‪360‬‬
‫‪%3‬‬
‫= [ــــــــــــــــــــــــــــ] * [ـــــــــــــــــــــــــ] = ‪%55.67‬‬
‫‪10 - 30‬‬
‫‪%3 -%100‬‬
‫وبما أن التكلفة السنوية لهذا المصدر كبيرة فإن معظم الشركات تتجه نحو المصادر األقل تكلفة‬
‫‪3‬ـ تكلفة األسهم العادية ‪:‬‬
‫(‪)2‬‬
‫ويمكن دراسة تكلفة األسهم العادية بطريقتين مختلفتين ‪:‬‬
‫الطريقة األولى ‪ :‬تحديد تكلفة األسهم العادية بطريقة دالئل عائدات السهم (حالة توزيع‬
‫األرباح بكاملها على المساهمين )‬
‫وتعتمد هذه الطريقة في حساب تكلفة رأس المال الخاص المتحصل عن طريق بيع األسهم‬
‫العادية على أن تكلفة السهم العادي تعادل معدل الربح للسهم الواحد والتي تحسب على أساس‬
‫نسبة أرباح السهم الواحد الحالية إلى القيمة الصافية للسهم وذلك كما يلي ‪:‬‬
‫(‪ )1‬د‪ .‬حنفي – عبد الغفار – أساسيات اإلدارة المالية – ص ‪545+ 544‬‬
‫(‪ )2‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره – ص ‪154‬‬
‫األرباح الحالية للسهم الواحد‬
‫معدل العائد للسهم الواحد (تكلفة السهم ) = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫قيمة السهم‬
‫مثــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫أعطيت لك المعلومات التالية عن أحد الشركات ‪:‬‬
‫‪ 5000000‬ل ‪ .‬س‬
‫رأس المال الخاص‬
‫ل‪.‬س‬
‫‪20000‬‬
‫عدد األسهم العادية‬
‫‪ 400000‬ل ‪ .‬س‬
‫األرباح المتوقعة‬
‫ل‪.‬س‬
‫سعر السهم في السوق ‪250‬‬
‫والمطلوب حساب تكلفة األموال ؟‬
‫الحــــــــــــــــــل‪:‬‬
‫عائدات السهم السنوية‬
‫تكلفة األسهم العادية = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫السهم‬
‫‪400000‬‬
‫األرباح المتوقعة‬
‫عائدات السهم السنوية = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = ‪ 20‬ل ‪ .‬س‬
‫‪20000‬‬
‫عدد األسهم العادية‬
‫‪20‬‬
‫تكلفة األسهم العاديــــة = ــــــــــــــــــ = ‪%8‬‬
‫‪250‬‬
‫وإذا علمنا أن الشركة تنوي شراء آلة جديدة بقصد زيادة إنتاجها وإن قيمة هذه اآللة تساوي‬
‫(‪ )500000‬ل ‪ .‬س وإن الشركة سوف تمول شراء هذه اآللة عن طريق إصدار (‪ )2500‬سهم‬
‫بقيمة (‪ )200‬للسهم الواحد وسوف تصبح األرباح المتوقعة بعد تحقيق االستثمار الجديد‬
‫(‪ )450000‬ل ‪ .‬س‬
‫والمطلوب حساب تكلفة بعد اإلصدار الجديد ؟‬
‫يمكن حساب تكلفة األسهم العادية بتطبيق القانون التالي ‪:‬‬
‫الربح المتوقع للسهم الواحد‬
‫تكلفة األسهم العادية = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫قيمة السهم بعد اإلصدار‬
‫األرباح المتوقعة لألسهم الجديدة‬
‫الربح المتوقع للسهم الواحد = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫عدد األسهم الجديدة‬
‫‪50000‬‬
‫‪400000 - 450000‬‬
‫= ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ــــــــــــــــــــ = ‪ 20‬ل ‪ .‬س‬
‫‪2500‬‬
‫‪2500‬‬
‫إذا ً تكلفة األسهم العادية الجديدة = ‪%10 = 200 / 20‬‬
‫الطريقة الثانية(‪ )1‬تحديد تكلفة األسهم العادية بداللة عائدا ت السهم العادي و األرباح‬
‫المحتجزة(حالة توزيع قسم من األرباح وأحتجاز القسم األخر )‬
‫وتعتمد هذه الطريقة على العال قة بين تكلفة السهم العادية بكمية األرباح الموزعة على‬
‫المساهمين وبكمية األرباح المحتجزة وبما أن األرباح المحتجزة سيعاد أستثمارها من جديد في‬
‫الشركة فأنها ستزيد قيمة المنشأة ومعدل ربحيتها أي أنه في كل عام ستعمل هذه األرباح على‬
‫زيادة معد ل النمو في المنشأة ‪.‬‬
‫ويمكن حساب تكلفة السهم العادية وفق هذه الطريقة كما يلي ‪:‬‬
‫م = معدل النمو‬
‫بفرض‬
‫ك ع = تكلفة السهم العادية‬
‫ق = قيمة السهم‬
‫ر = أرباح السهم‬
‫ر‬
‫فأن‪:‬‬
‫ك ع = ـــــــــــــ ‪ +‬م‬
‫ق‬
‫مثــــــــــــــــــا ل‪:‬‬
‫وزعت أحدى الشركات أرباحا مقدارها (‪ ) 75‬ل‪.‬س لكل سهم عادي ومن المتوقع أن تنمو تلك‬
‫األرباح بمقدار (‪ )%9‬سنويا علما أن سعر السهم العادي في سوق األوراق المالية يساوي‬
‫(‪ )350‬ل‪.‬س والمطلوب ‪:‬‬
‫‪ -1‬حساب تكلفة السهم العادية‪.‬‬
‫‪ -2‬حساب سعر السهم السوقي في نهاية السنة األولى وفي نهاية السنة الخامسة‪.‬‬
‫الحــــــــــــــــــل ‪:‬‬
‫الطلـــــــــب األ و ل ‪:‬‬
‫ر‬
‫ك ع = ــــــــــــــــــ ‪ +‬م‬
‫ق‬
‫‪75‬‬
‫ك ع = ــــــــــــــــ ‪% 30 = %9 +‬‬
‫‪350‬‬
‫الطلــــــب الثاني ‪:‬‬
‫حساب سعر السهم في السوق في نهاية السنة األولى ‪:‬‬
‫األرباح ستصبح ‪:‬‬
‫(‪81.75= ) %95 * 75(=)75‬‬
‫من العال قة ‪:‬‬
‫‪81.75‬‬
‫ر‬
‫ر‬
‫نجد أن ‪ :‬ق (سعر السهم) = ــــــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــــــ‬
‫ك ع = ــــــــــــــ ‪ +‬م‬
‫‪% 9 - %30‬‬
‫كع–م‬
‫ق‬
‫ق = ‪ 389= 388.8‬ل‪.‬س‬
‫(‪ )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره – ص ‪156‬‬
‫حساب سعر السهم في السوق في نهاية السنة الخامسة ‪:‬‬
‫األر باح ستصبح‪:‬‬
‫(‪108.75 = ) 5 * %9 * 75(+ )75‬‬
‫‪108.75‬‬
‫ر‬
‫ق = ـــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪ 517.85‬ل‪ .‬س‬
‫‪%9 - %30‬‬
‫كع_م‬
‫‪ -4‬تكلفة األسهم الممتازة ‪:‬‬
‫(‪ )1‬وتعرف تكلفة األسهم الممتازة بأنها عبارة عن معدل العائد الذي يجب تحقيقه على‬
‫اإلستثمارات الممولة بواسطة األسهم الممتازة ‪.‬‬
‫(‪ )2‬وبما أن الشركة تدفع لحملة األسهم الممتازة معدل ربح معين ثابت نسبيا ً لذلك عند حساب‬
‫تكلفة التمويل باألسهم الممتازة يجب المقارنة بين هذه األرباح التي ستدفعها الشركة لحملة‬
‫األسهم وبين المبالغ التي ستحصل عليها الشركة من حملة األسهم ثمنا ً لها وبالتالي فإن‪:‬‬
‫حصة السهم الواحد من األرباح‬
‫تكلفة األسهم الممتازة = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫صافي سعر السهم‬
‫مثـــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫أصدرت إحدى الشركات أسهم ممتازة بمعدل ربح ثابت (‪ )%8‬وقيمة السهم األسمية كانت‬
‫(‪ )200‬ل‪.‬س وبلغت مصاريف وعمولة اإلصدار (‪ )%6‬والمطلوب ‪:‬‬
‫حساب تكلفة األسهم الممتازة بفرض ‪:‬‬
‫‪1‬ـ أنه بيع بنفس القيمة األسمية‪.‬‬
‫‪2‬ـ أنه بيع بعالوة إصدار قدرها (‪.)%25‬‬
‫‪3‬ـ أنه بيع بخصم إصدار قدرها (‪.)%10‬‬
‫الحـــــــــــــــــل‪:‬‬
‫حصة السهم الواحد من األرباح‬
‫‪1‬ـ تكلفة األسهم الممتازة = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫صافي سعر السهم‬
‫صافي السهم الواحد من األرباح = ‪ 1600 = %8 * 200‬ل‪.‬س‬
‫مصاريف وعموالت اإلصدار = ‪ 12 = %6 * 200‬ل‪.‬س‬
‫صافي سعر السهم = القيمة اإلسمية للسهم – مصاريف وعموالت اإلصدار‬
‫‪ 188 = 12 - 200‬ل‪.‬س‬
‫=‬
‫تكلفة األسهم الممتازة = ‪%8.5 = 188 /16‬‬
‫‪2‬ـ إذا بيع السهم بعالوة إصدار‪:‬‬
‫سعر البيع = ‪ 250 = )%25 * 200 ( + 200‬ل‪.‬س‬
‫صافي سعر السهم = ‪ 238 = 12 – 250‬ل‪.‬س‬
‫تكلفة األسهم الممتازة = ‪%6.7= 238 /16‬‬
‫(‪ )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره – ص ‪158‬‬
‫(‪ )2‬د‪ .‬كراجة‪ -‬عبد الحليم ‪ ,‬د‪ .‬األخرس – عاطف ‪ ,‬د‪ .‬شقير –فائق – اإلدارة المالية بين النظرية و التطبيق‪ -‬ص‪135‬‬
‫‪3‬ـ إذا بيع السهم بخصم إصدار‪:‬‬
‫سعر البيــــــــــــــــــــع = ‪ 250 = ) %25 * 200 ( – 200‬ل‪.‬س‬
‫صافي سعر السهـــــــم = ‪ 238= 12 – 180‬ل‪.‬س‬
‫تكلفة األسهم الممتازة = ‪%9.5= 168/16‬‬
‫‪5‬ـ الســــــــــــــــــــندات‪:‬‬
‫(‪ )1‬تعتبر السندات نوع من أنواع القروض الطويلة األجل يصدرها المشروع بهدف الحصول‬
‫على أموال لتمويل النفقات اإلستثمارية والتشغيلية إذا ً هي عبارة عن إلتزام مالي على المشروع‬
‫سداد قيمته في تاريخ اإلستحقاق المتفق عليه (‪ )2‬وتعتبر السندات من األوراق المالية القابلة‬
‫للتداول في السوق المالية لذلك يتخذ السند القيم التالية ‪:‬‬
‫القيمة اإلسمية ‪ :‬وهو سعر اإلصدار الذي يكون موحداً‪.‬‬
‫القيمة السوقية ‪ :‬تتغير قيمة السند أثناء التداول في السوق المالي إرتفاعاص أو هبوطا ً‬
‫بحسب التغير في أسعار الفائدة المصرفية واألسهم ‪.‬‬
‫حيث هناك عالقة تبادلية بين القيمة السوقية للسند وأسعار الفائدة المصرفية فإذا إرتفعت أسعار‬
‫الفائدة بشكل يزيد عن سعر الفائدة على السند تتجه القيمة السوقية للسند نحو اإلنخفاض ألن‬
‫حملة السندات يميلونإلى بيع مالديهم وإيداع أموالهم في البنوك للحصول على ربح أكبر وإذا‬
‫إنخفضت أسعار الفائدة المصرفية ترتفع القيمة السوقية للسند ويزيد اإلقبال على شرائه‬
‫للحصول على فائدة أعلى وبالتالي تحقيق أرباح إضافية‪.‬‬
‫(‪ )3‬ويمكن إجمال تكلفة السندات في اآلتي‪:‬‬
‫‪1‬ـ الفائدة السنوية على السندات وتكون بمعدل ثابت على قيمة السندات اإلسمية ‪.‬‬
‫‪2‬ـ مصاريف وعمولة إصدر السندات‪.‬‬
‫‪3‬ـ عمولة توزيع السندات‪.‬‬
‫‪4‬ـ خصم إصدار السندات أي إصدار السندات بقيمة أقل من قيمتها اإلسمية ‪.‬‬
‫ويمكن إحتساب تكلفة التمويل للسند الواحد كما يلي ‪:‬‬
‫إجمالي التكلفة السنوية للسند‬
‫تكلفة التمويل للسند الواحد = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫متوسط اإلستثمار للسند‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫*إجمالي التكلفة للسند الواحد= الفائدة السنوية على السند ‪ +‬نصيب السند من عمولة اإلصدار‬
‫بعد توزيعها على سنوات السند‪.‬‬
‫قيمة السند اإلسمية ‪ +‬القيمة التي يصدرها‬
‫*متوسط اإلستثمار للســــــند = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪2‬‬
‫مثـــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫أصدرت إحدى الشركات سندات بقيمة إسمية للسند الواحد (‪ )150‬ل‪.‬س بمعدل فائدة (‪)%8‬‬
‫وبخصم إصدار قدره (‪ )5‬ل‪.‬س للسند الواحد مدة السند (‪ )8‬سنوات ومصاريف وعمولة‬
‫اإلصدار بلغت (‪ )1‬ل‪.‬س للسهم الواحد والمطلوب ‪ :‬حساب تكلفة التمويل بالسندات‪.‬‬
‫(‪ -)1‬د‪ .‬السامرائي – عدنان هاشم – مرجع سبق ذكره – ص‪291‬‬
‫(‪ -)2‬د‪ .‬عباس‪ -‬علي – اإلدارة المالية – ص ‪227‬‬
‫(‪– )3‬د‪ .‬كراجة‪ -‬عبد الحليم ‪ ,‬د‪ .‬األخرس – عاطف ‪ ,‬د‪ .‬شقير –فائق ‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪116 + 115‬‬
‫الحــــــــــــــــــــل‪:‬‬
‫الفائدة السنوية = ‪ 12 = %8 * 150‬ل‪.‬س‬
‫مصاريف السند الواحـــــــــد = خصم اإلصدار ‪ +‬مصاريف وعمولة اإلصدار‬
‫ل‪.‬س‬
‫= ‪6 =1+5‬‬
‫متوسط المصاريف السنوية = ‪ 0.75 = 8/6‬ل‪.‬س‬
‫صافي القيمة التي حصلت عليها الشركة= القيمة اإلسمية _ خصم اإلصدار‬
‫= ‪ 145 = 5 – 150‬ل‪ .‬س‬
‫‪295‬‬
‫‪145+ 150‬‬
‫متوسط االستثمار للسند الواحد = ــــــــــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــ =‪ 147.5‬ل‪.‬س‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫أجمالي المصاريف السنوية للسند = متوسط المصاريف السنوية للسند‪ +‬الفائدة‬
‫= ‪ 12.75 = 12 + 0.75‬ل‪.‬س‬
‫تكلفة التمويل بالســـــــــــــــندات = ‪%8.64 = 147.5/12.75‬‬
‫األرصدة التعويضية ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫عند األ قتراض من البنك غالبا ما يطلب البنك من المقترض األحتفاظ بأرصدة نقدية بنسبة‬
‫معينة من القرض وتسمى هذه االرصدة باأرصدة التعويضية وهذا األجراء يزيد من تكلفــــة‬
‫األ قتراض وللتوضيح نقدم المثال التالي ‪:‬‬
‫مثـــــــــــــــــــا ل ‪:‬‬
‫احدى الشركات تتفاوض مع البنك من أجل الحصول على قرض قدره (‪ )1000000‬ل‪.‬س لمدة‬
‫سنة وقد قدم لها البنك البدائل التالية ‪:‬‬
‫‪ -1‬معدل فائدة (‪ )%10‬وتدفع في نهاية المدة بدون رصيد معوض‪.‬‬
‫‪ -2‬معدل فائدة (‪ )%8‬ورصيد معوض بنسبة (‪ )%10‬وتدفع الفائدة في نهاية المدة‪.‬‬
‫‪ -3‬معدل فائدة (‪ )%5‬ورصيد معوض بنسبة ( ‪ ) %8‬والفائدة تخصم مباشرة‪.‬‬
‫والمطلوب ‪ :‬ماهو أفضل البدائل للشركة ؟‬
‫الحـــــــــــل ‪:‬‬
‫‪ -1‬تكلفة البديل االول تشتمل على الفائدة فقط لعدم وجود رصيد معوضو بالتالي الفائدة التي‬
‫ستدفع في نهاية المدة ‪:‬‬
‫‪ 10000 = %10 * 1000000‬ل‪.‬س‬
‫أي تكلفة البديل األول هي (‪)%10‬‬
‫‪ -2‬تكلفة البديل الثاني وهنا نالحظ حالتين ‪:‬‬
‫الحالة األولى ‪ )2( :‬اذا لم يكن لدى الشر كة أي ودائع لدى البنك في هذه الحالة على الشركة‬
‫أن تحتفظ بمقدار الرصيد المعوض في شكل وديعة لدى البنك أما تكلفة القرض فتحســــــــــب‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫القرض المطلوب = ‪ 1 000000‬ل‪.‬س‬
‫الرصيد المعوض = ‪ 100000 = % 10 * 1000000‬ل‪ .‬س‬
‫(‪ – )1‬د‪.‬حنفي – عبد الغفار ‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪252‬‬
‫(‪ – )2‬د‪ .‬حنفي – عبد الغفار ‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪552‬‬
‫إذا ً يجب أن تكون قيمة القرض = ‪ 1100000=100000+1000000‬ل‪.‬س‬
‫الفائدة السنوية = ‪ 88000 = %8 * 1100000‬ل‪.‬س‬
‫أي أن الشركة ستدفع فائدة قدرها (‪ ) 88000‬ل‪.‬س للحصول على مبلغ قدره ( ‪) 1000000‬‬
‫بالتالي فإن ‪:‬‬
‫مبلغ الفائدة‬
‫التكلفة الفعلية للقرض = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫المبلغ الفعلي المستخدم من القرض‬
‫‪88000‬‬
‫= ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪ 8.8‬ل‪.‬س‬
‫‪1000000‬‬
‫الحالة الثانية‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫إذا كانت الشركة تحتفظ ببعض الودائع لدى البنك فإنه يمكن استخدام هذه الودائع لتغطية‬
‫متطلبات األرصدة التعويضية ‪.‬‬
‫مثال إذ اكانت الشركة تحتفظ بأرصدة إيداعية قدرها (‪ ) 75000‬ل‪.‬س فإنها تحتاج فقط إلى مبلغ‬
‫(‪ ) 25000‬ل‪.‬س كرصيد معوض يحتفظ فيه البنك على شكل وديعة وتحسب التكلفة الفعلية‬
‫للقرض كما يلي ‪:‬‬
‫القرض المطلوب = ‪ 1000000‬ل‪.‬س‬
‫الرصيد المعوض = ‪ 100000= % 10 * 1000000‬ل‪.‬س‬
‫الرصيد المطلوب اإلحتفاظ به لدى البنك=الرصيدالمعوض– األرصدةاإليداعية للشركة لدى البنك‬
‫= ‪ 25000 = 75000 – 1000000‬ل‪.‬س‬
‫إذا يجب أن تكون قيمة القرض = القرض المطلوب ‪ +‬الرصيد المعوض المطلوب االحتفاظ به‬
‫لدى البنك‪.‬‬
‫قيمة القرض =‪ 1025000 =25000+1000000‬ل‪.‬س‬
‫الفائدة السنوية =‪ 82000= %8 * 1025000‬ل‪.‬س‬
‫وبالتالي فإن ‪:‬‬
‫مبلغ الفائدة‬
‫التكلفة الفعلية للقرض = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫المبلغ الفعلي المستخدم من القرض‬
‫‪82000‬‬
‫التكلفة الفعلية للقرض = ـــــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 8.2‬‬
‫‪1000000‬‬
‫‪ -3‬حساب تكلفة البديل الثالث(على فرض عدم وجود أرصدة إيداعية للشركة لدى البنك)‬
‫الرصيد المعوض = ‪ 80000 = %8 * 100000‬ل‪.‬س‬
‫القرض المطلوب = ‪ 1000000‬ل‪.‬س‬
‫إذا ً قيمة القرض يجب أن تكون = ‪ 1080000 = 80000 + 1000000‬ل‪.‬س‬
‫الفائدة الســـنوية = ‪ 54000 = %5 * 1080000‬ل‪.‬س‬
‫(‪ –)1‬د‪.‬حنفي – عبد الغفار ‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪553‬‬
‫بما أن الفائدة ستخصم مباشرة فإن المبلغ الذي ستقبضه الشركة هو‪:‬‬
‫المبلغ الذي ستقبضه الشركة = ‪ 946000 = 54000 – 1000000‬ل‪.‬س‬
‫وبالتالي فإن ‪:‬‬
‫‪54000‬‬
‫التكلفة الفعلية للقرض = ـــــــــــــــــــــــــــ = ‪%5.7‬‬
‫‪946000‬‬
‫نالحظ في حال عدم وجود أرصدة إبداعية للشركة لدى البنك أن أفضل البدائل هو البديل الثالث‬
‫يليه البديل الثاني يليه البديل األول ‪.‬‬
‫تكلفة التمويل الذاتي ‪:‬‬
‫‪1‬ـ تكلفة األرباح المحتجزة ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫تعتبر األرباح المحتجزة من أسهل مصادر التمويل وتكلفتها تماثل تكلفة الفرصة البديلة لهذه‬
‫األموال ألنه لو لم يتم حجزها لوزعت على المساهمين الذين بدورهم سيقومون بإستثمارها‬
‫بأفضل البدائل إذا ً نحن بحجز هذه األرباح أضعنا على المستثمر فرص إستثمارها بأحد البدائل‬
‫المتاحة لذلك فإن تكلفتها تكون مساوية لإليراد المفقود والذي كان من الممكن أن يحصل عليه‬
‫حامل السهم لو قام بإستثمار هذه األرباح فيما إذا وزعت ومن المعروف أن الفرص المتاحة‬
‫أمام حامل السهم كلها ستكون مقاربة لتكلفة السهم ألنه لو أتيحت له فرصة أفضل من األسهم‬
‫لقام على الفور ببيع هذه األسهم لذلك تحسب تكلفة األرباح المحجوزة بنفس طريقة األسهم‬
‫العادية ‪:‬‬
‫الربح المتوقع لكل سهم‬
‫تكلفة األرباح المحجوزة = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ‪ +‬معدل النمو‬
‫سعر البيع للسهم‬
‫مثــــــــــــــــال‪:‬‬
‫شركة توزع أرباح كل سهم بقيمة (‪ )20‬ل‪.‬س والقيمة اإلسمية للسهم كانت (‪ )160‬ل‪.‬س‬
‫ومعدل نمو األرباح (‪ )%5‬ومصاريف البيع (‪ )%3‬والمطلوب‪:‬‬
‫حساب تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‬
‫الحــــــــــــــــل‪:‬‬
‫‪20‬‬
‫تكلفة التمويل = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ‪%17.88 = %5 +‬‬
‫‪)%3 * 160 ( – 160‬‬
‫وفي حال وجود ضرائب يتم ضرب تكلفة التمويل في ( ‪ – 1‬معدل الضرائب ) فلو كان معدل‬
‫الضرائب (‪ )%40‬فإن تكلفة التمويل تساوي ‪:‬‬
‫تكلفة التمويل = ‪%10.72 = ) %40 – 1 ( 17.88‬‬
‫‪2‬ـ تكلفة مخصصات اإلستهالك ‪:‬‬
‫(‪)2‬‬
‫إختلفت اآلراء فيما يتعلق بتكلفة مخصصات اإلستهالك فيرى البعض أن هذه المخصصات هي‬
‫عبارة عن إعادة التكوين التدريجي لألصول الثابتة والمحافظة على الطاقة اإلنتاجية واإليرادية‬
‫للشركة وليس لتمويل اإلستثمارات التوسعية وبالتالي ال تكلفة لها ألنها ال تدخل في تكلفة حقوق‬
‫الملكية ‪.‬‬
‫(‪ -)1‬د‪ .‬كراجة‪ -‬عبد الحليم ‪ ,‬د‪ .‬األخرس – عاطف ‪ ,‬د‪ .‬شقير –فائق ‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪139‬‬
‫(‪ -)2‬د‪.‬حنفي – عبد الغفار‪ -‬مرجع سبق ذكره – ص‪429‬‬
‫ويرى البعض اآلخر أن مخصصات اإلستهالك كغيرها من األموال األخرى التي تحتجزها الشركة‬
‫لها تكلفة تناظر تكلفة الفرصة البديلة ‪.‬‬
‫ففي ظل ثبات أسعاراألصول فإن هذه األموال التبقى عاطلة وإنما يعاد استثمارها في استثمارات‬
‫أخرى إنما يؤدي إلى نمو هذه األصول أي تخصص هذه األموال من الناحية النظرية إلعادة‬
‫التكوين التدريجي لألصول والمحافظة على الطاقة اإليرادية للشركة ومن الناحية العملية‬
‫تستخدم هذه األموال لتمويل اإلستثمارات التوسعية بجانب االستثمارات اإلحاللية ويعرف ذلك‬
‫باألثر التراكمي لإلستهالك ‪.‬‬
‫حيث ال تبقى هذه األموال عاطلة حتى لحظة اإلحالل و إنما يعاد استثمارها في أصول رأسمالية‬
‫ويتم تمويل اإلستثمارات اإلحاللية من األموال الحاضرة من إستهالك األصول الثابتة و يستكمل‬
‫النقص من المصادر األخرى ‪.‬‬
‫الخطوة الثالثة ‪ :‬حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫بما أن كل استثمار يمكن أن يكون مموال عن طريق عدة مصادر للتمويل و بما أن لكل مصدر‬
‫من هذه المصادر تكلفة خاصة فإنه من الضروري حساب تكلفة رأس المال المخصص لتمويل‬
‫إستثمار ما ‪.‬‬
‫وتكلفة جملة رأس المال يجب أن تساوي متوسط التكلفة لعناصر التمويل المختلفة وبالتالي‬
‫على المدير المالي أن يقوم بحساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال وإستخدامها‬
‫كمقياس لمعرفة ربحية اإلستثمار ويتم ذلك كما يلي ‪:‬‬
‫‪1‬ـ حصر مصادر التمويل ‪.‬‬
‫‪2‬ـ تحديد األهمية النسبية لكل مصدر بالمقارنة بإجمالي التمويل أي وزن أو نسبة كل مصدر‬
‫‪3‬ـ تضرب النسبة في التكلفة المناظرة نحصل على التكلفة المرجحة لكل مصدر‬
‫‪4‬ـ ثم نجمع التكاليف المرجحة لمصادر التمويل نحصل على التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال‬
‫والتي تستخدم كمعيار للمفاضلة ‪.‬‬
‫مثــــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫من المعلومات المقدمة أدناه المطلوب حساب التكلفةالمتوسطة المرجحة لألموال‪:‬‬
‫مصدر التمويل‬
‫الديون‬
‫أسهم ممتازة‬
‫أسهم عادية‬
‫أرباح محتجزة‬
‫ــــــــــــــــــــــــ‬
‫المجموع‬
‫المبلغ‬
‫‪250000‬‬
‫‪150000‬‬
‫‪500000‬‬
‫‪100000‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪1000000‬‬
‫هناك طريقتان لحساب التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال ‪:‬‬
‫(‪ – )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪166‬‬
‫كلفة العنصر‬
‫‪(%4.5‬بعد الضرائب)‬
‫‪%9‬‬
‫‪%13‬‬
‫‪%15‬‬
‫ـــــــــــــــــــــ‬
‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫المصدر (‪)1‬‬
‫المبلغ (‪)2‬‬
‫الديون‬
‫‪250000‬‬
‫أسهم ممتازة‬
‫أسهم عادية‬
‫أرباح محتجزة‬
‫ـــــــــــــــــــــ‬
‫‪150000‬‬
‫‪500000‬‬
‫‪100000‬‬
‫ــــــــــــــــــــ‬
‫‪1000000‬‬
‫النسبة المئوية(‪)3‬‬
‫كلفة العنصر(‪)4‬‬
‫‪250000‬‬
‫‪%4.5‬‬
‫ــــــــــــــــــ=‪%25‬‬
‫‪1000000‬‬
‫‪%9‬‬
‫‪%15‬‬
‫‪%13‬‬
‫‪%50‬‬
‫‪%15‬‬
‫‪%10‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪%100‬‬
‫التكلفة المرجحة (‪)5‬‬
‫(‪)4( * )3(=)5‬‬
‫‪%1.125‬‬
‫‪%1.35‬‬
‫‪%6.5‬‬
‫‪%1.5‬‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪%10.475‬‬
‫إذاًالتكلفة المتوسطة المرجحة لألموال = ‪%10.475‬‬
‫الطريقة الثانية‪:‬‬
‫تحسب التكلفة المتوسطة المرجحة لألموال وفق القانون التالي ‪:‬‬
‫(ديون*التكلفة)‪(+‬أسهم ممتازة*التكلفة)‪(+‬أسهم عادية*التكلفة)‪(+‬أرباح محتجزة*التكلفة)‬
‫التكلفة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫ديون‪ +‬أسهم ممتازة‪ +‬أسهم عادية ‪ +‬أرباح محتجزة‬
‫(‪)%15*100000(+)%13*500000(+)%9*150000(+)%4.5*250000‬‬
‫= ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪100000+500000+150000+250000‬‬
‫= ‪%10.475‬‬
‫وعلى فرض أن معدل العائد على األموال المستثمرة يقدر بــ (‪ )%12‬فهل من مصلحة‬
‫المشروع القيام باإلستثمار؟‬
‫بماأن معدل العائد على األموال المستثمرة (‪ )%12‬أكبر من التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫لألموال(‪ )%10.475‬فإنه يمكن القول بأنه من مصلحة المشروع القيام باإلستثمار‪.‬‬
‫ثانياً ‪ :‬تركيب رأس المال‪:‬‬
‫تأثير هيكل رأس المال على تكلفته ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫إن عملية حساب التكلفة المرجحة لرأس المال تقودنا إلى إثارة موضوع هام و هو إمكانية‬
‫تخفيض تكلفة األموال عن طريق زيادة نسبة االقتراض إلى الملكية أو عن طريق التغيير في‬
‫حجم أي وسيلة من وسائل التمويل وتكلفتها و التي تؤثر في التكلفة المتوسطة المرجحة ‪.‬‬
‫و لتوضيح ذلك نفترض المثال التالي و الذي يوضح التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬
‫في إحدى الشركات ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪173‬‬
‫مصادر التمويل‬
‫الديون‬
‫أسهم عادية‬
‫المجموع‬
‫النسبة المئوية‬
‫‪% 40‬‬
‫‪% 60‬‬
‫‪% 100‬‬
‫التكلفة بعد الضريبة‬
‫‪% 4.5‬‬
‫‪% 9‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪% 1.8 = % 4.5 x %40‬‬
‫‪% 5.4 = % 9x % 60‬‬
‫‪% 7.12‬‬
‫نالحظ من الجدول أعاله أنه من الممكن تخفيض تكلفة األموال إذا قمنا بزيادة النسبة المئوية‬
‫للفتراض بالنسبة لمصادر التمويل األخرى و ذلك كما في الجدول التالي ‪:‬‬
‫مصادر التمويل‬
‫الديون‬
‫أسهم عادية‬
‫المجموع‬
‫النسبة المئوية‬
‫‪% 60‬‬
‫‪% 40‬‬
‫‪% 100‬‬
‫التكلفة بعد الضريبة‬
‫‪% 4.5‬‬
‫‪% 9‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪%2.7 = % 4.5 x %60‬‬
‫‪% 3.6 = % 9x % 40‬‬
‫‪%6.3‬‬
‫(‪)1‬‬
‫ولكن لو أمعنا في النتيجة السابقة نالحظ انها تطوي على غلطتين ال يمكن تجاهله وهما ‪:‬‬
‫‪ .1‬ليس من المعقول أن يستمر المقرضون في تقديم القروض إذا توسعنا في االقتراض‬
‫مع ارتفاع نسبته إلى الملكية ففي هذه الحالة سيزداد أعباء الفائدة على القروض و‬
‫بالتالي ستمتص جزء أكبر من ربح العمليات و هذا سيؤدي إلى انخفاض هامش األمان‬
‫الخاص بحماية القروض ‪.‬‬
‫‪ .2‬أما الغلطة الثانية فهي تتعلق باألخطار التي تنجم عن المغاالة في استخدام األموال‬
‫المقترضة و التوسع في هذه العملية سيؤدي إلى ارتفاع نسبة األموال المقترضة إلى‬
‫األموال المملوكة مما يترتب عليه زيادة حدة التقلبات في األرباح المتاحة ألصحاب‬
‫المشروع أي حملة األسهم العادية في حالة الشركات المساهمة و هذا التوسع يمكن أن‬
‫يؤدي إلى زيادة درجة خطر فشل الشركة نفسها ‪.‬‬
‫التركيب األمثل لرأس المال ‪:‬‬
‫(‪)2‬‬
‫يتخذ في الشركة العديد من القرارات الرئيسية منها ما يتعلق بسياسة االستثمار ( أي الحجم‬
‫الكلي لالستثمار ) و منها ما يتعلق بتحديد نسبة التمويل بالقروض و التمويل بحق الملكية‬
‫ومنها ما يتعلق بتحديد سياسة التمويل ذات األثر الكبير في تشكيل الهيكل التمويلي و تكلفته‬
‫مما دعا إلى االهتمام بتحديد المزيج األمثل للتمويل فهل يوجد ما يسمى بالهيكل التمويلي‬
‫األمثل ( التركيب األمثل لرأس المال ) حيث تكون التكلفة أقل ما يمكن ‪.‬‬
‫يتطلب األمر التعرف على نظريات مختلفة بخصوص التركيب األمثل لرأس المال و لكن قبل‬
‫مناقشة هذه النظريات ال بد من التعرف على اآلثار المترتبة على وجود هيكل أمثل للتمويل و‬
‫التي تتمثل بما يلي ‪:‬‬
‫‪ .1‬تنظيم القيمة السوقية للشركة و صافي حق الملكية ( صافي الثروة )‬
‫‪ .2‬تدنية التكلفة المرجحة لألموال و إمكانية الحصول على األموال الالزمة لالستفادة من‬
‫الفرص االستثمارية المتاحة ‪.‬‬
‫‪ .3‬تنمية الثروة و االستخدام األمثل للموارد و رفع معدل االستثمار و النمو االقتصادي مما‬
‫يكون األثر االجتماعي في خلق فرص عمل جديدة و تنمية الدخل القومي ‪.‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪174‬‬
‫(‪ -)2‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪176‬‬
‫أما فيما يتعلق بالنظريات التي تناولت التركيب األمثل لرأس المال فهي ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫‪ .1‬النظرية المستندة على األرباح المحققة ‪:‬‬
‫هذه النظرية تتضمن وجهتي نظر ‪:‬‬
‫أ‪ -‬وجهة النظر األولى تستند في شرحها على األرباح الصافية أي‬
‫( األرباح بعد اقتطاع الضرائب ) و للتوضيح نقدم المثال التالي ‪:‬‬
‫نفرض أن إحدى الشركات ممولة برأس مال خاص و ديون وأن قيمة ديونها‬
‫تعادل (‪ ) 600000‬ل‪.‬س وبفائدة سنوية ( ‪ ) % 6‬و أرباح االستثمار المتوقعة‬
‫( ‪) 200000‬ل‪.‬س و تكلفة األموال الخاصة(‪ )% 10‬ولحساب قيمة المنشأة و‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة نتج ما يلي ‪:‬‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪6‬‬
‫ـــ الفوائد (‪ * 600000‬ــــــــــ = ‪) 36000‬‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫أرباح صافية قابلة للتوزيع‬
‫العائد على السهم‬
‫قيمة األسهم في السوق المالية = ـــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫ت األموال الخاصة‬
‫‪ +‬قيمة الديون‬
‫=================‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة =‬
‫ـــ‬
‫‪36000‬‬
‫=================‬
‫‪164000‬‬
‫‪164000‬‬
‫ــــــــــــــــــ = ‪1640000‬‬
‫‪%10‬‬
‫‪600000‬‬
‫‪+‬‬
‫=================‬
‫‪2240000‬‬
‫أرباح االستثمار‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 8.9‬‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة‬
‫لنفرض أن الشركة زادت ديونها من(‪ )600000‬إلى (‪ )1000000‬ل‪.‬س و بفائدة‬
‫(‪ ) % 5‬و أنها استعملت هذه األموال لشراء أسهم عادية في السوق المالية فإن‬
‫قيمة المنشأة ستصبح على الشكل التالي ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪178‬‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪6‬‬
‫ـــ الفوائد (‪ * 1000000‬ــــــــــ = ‪) 60000‬‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫أرباح صافية قابلة للتوزيع‬
‫ـــ‬
‫=================‬
‫‪140000‬‬
‫‪140000‬‬
‫ــــــــــــــــــ = ‪1400000‬‬
‫‪%10‬‬
‫‪1000000‬‬
‫‪+‬‬
‫=================‬
‫‪2400000‬‬
‫قيمة األسهم في السوق المالية‬
‫‪ +‬قيمة الديون‬
‫=================‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة =‬
‫‪60000‬‬
‫‪200000‬‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 8.3‬‬
‫‪2400000‬‬
‫و هكذا نالحظ أن التكلفة المتوسطة قد انخفضت من (‪ ) % 8.9‬إلى ( ‪ ) % 8.3‬في حين أن‬
‫قيمة المنشأة قد ارتفعت من ( ‪ ) 2240000‬إلى ( ‪ ) 2400000‬مع تغيير تركيب رأس المال‬
‫من خالل هذه النظرية المعتمدة على األرباح الصافية فإن الشركة يمكن أن تزيد قيمتها‬
‫االجمالية و تخفض تكلفة رأسمالها كلما زادت المديونية ‪.‬‬
‫(‪) 1‬‬
‫ب – وجهة النظر الثانية و تستند إلى أرباح االستثمار‬
‫تفترض هذه النظرية أن التكلفة المتوسطة المرجحة تبقى ثابتة مع تغيير نسبة المديونية ‪.‬‬
‫و للتوضيح نقدم المثال التالي ‪:‬‬
‫نفرض أن إحدى الشركات ممولة برأس مال خاص و ديون وأن قيمة ديونها تعادل‬
‫(‪ ) 600000‬ل‪.‬س وبفائدة سنوية ( ‪ ) % 6‬و أرباح االستثمار المتوقعة ( ‪) 200000‬ل‪.‬س‬
‫والتكلفة المتوسطة المرجحة (‪ ) %10‬ولحساب تكلفة رأس المال الخاص نتبع مايلي ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪178‬‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪% 10‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫================‬
‫================‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح االستثمار‬
‫ـــــــــــــــــــــــ =‪2000000‬‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة = ـــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪% 10‬‬
‫ت‪ .‬المتوسطة المرجحة‬
‫‪600000‬‬
‫ـــ‬
‫ـــ قيمة الديون‬
‫=================‬
‫=================‬
‫‪1400000‬‬
‫قيمة المنشأة في السوق‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح االستثمار‬
‫‪6‬‬
‫ـــ الفوائد‬
‫(‪ * 600000‬ــــــــــــ = ‪)36000‬‬
‫=================‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫أرباح صافية قابلة للتوزيع‬
‫‪164000‬‬
‫األرباح الصافية(العائد على السهم )‬
‫ت‪.‬رأس المال الخاص = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫قيمة المنشأة في السوق المالية‬
‫=‬
‫‪% 11.7‬‬
‫وعلى فرض زادت المنشأة ديونها من(‪)600000‬إلى (‪ )1000000‬ل‪.‬س و بفائدة (‪) % 5‬‬
‫و كانت التكلفة المتوسطة المرجحة ( ‪ ) % 10‬و اشترت بهذه األموال أسهم عادية بغية‬
‫تخفيض رأس المال ‪.‬‬
‫‪200000‬‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪%10‬‬
‫ت‪ .‬المتوسطة المرجحة‬
‫=================‬
‫=================‬
‫‪200000‬‬
‫أ ‪ .‬االستثمار‬
‫ـــــــــــــــــــ =‪2000000‬‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪%10‬‬
‫ت المتوسطة المرجحة‬
‫الديون‬
‫ـــ‬
‫=================‬
‫قيمة المنشأة في السوق‬
‫‪1000000‬‬
‫ـــ‬
‫=================‬
‫‪1000000‬‬
‫أرباح االستثمار‬
‫ـــ الفوائد‬
‫=================‬
‫أرباح صافية‬
‫‪200000‬‬
‫‪6‬‬
‫ـــ (‪ * 1000000‬ـــــــــ= ‪)60000‬‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫‪140000‬‬
‫‪140000‬‬
‫األرباح الصافية‬
‫ت‪.‬رأس المال الخاص = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 14‬‬
‫‪1000000‬‬
‫قيمة المنشأة في السوق‬
‫أي أن تكلفة رأس المال قد زادت بزيادة الديون أي بشكل آخر إن ربحية رأس المال الخاص‬
‫ازدادت من ( ‪ ) % 11.7‬إلى ( ‪. ) % 14‬‬
‫وحسب هذه النظرية فإن التكلفة المتوسطة المرجحة ثابتة مع تغير المديونية ‪.‬‬
‫و بالنتيجة فإن توزع رأس المال بين ديون رأس مال خاص ليس له أهمية حيث أن زيادة‬
‫المديونية تعوضها زيادة في تكلفة رأس المال الخاص و مع زيادة الديون يزداد الخطر و لكن‬
‫هذه الزيادة تعوضها الزيادة التي حدثت في الربحية ( ربحية رأس المال الخاص )‬
‫‪ .2‬النظرية التقليدية ‪:‬‬
‫(‪ )1‬تعترف هذه النظرية بوجود عالقة بين الهيكل التمويلي و تكلفة األموال بمعنى وجود‬
‫مستوى للرفع المالي ( مدى مساهمة الهيكل المالي بالمقارنة بالتمويل عن طريق‬
‫القروض المختلفة ) حيث تكون عنده القيمة السوقية للشركة أكبر ما يمكن ‪.‬‬
‫(‪ )2‬و على ضوء ذلك يمكن التمييز بين ثالث مستويات لتكلفة األموال يوضحها الرسم‬
‫التالي ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪180‬‬
‫(‪ – )2‬د‪ .‬حنفي – عبد الغفار – اإلدارة المالية المعاصرة‪ -‬مدخل اتخاذ القرارات – ص ‪571‬‬
‫(‪)1‬‬
‫‪ -1‬المستوى األول يمثل منطقة تالشي الخطر نتيجة ضآلة نسبة المديونية حيث‬
‫يتم التمويل أساسا ً عن طريق الملكية و أن أي زيادة في نسبة المديونية‬
‫تؤدي إلى تخفيض في التكلفة المرجحة طالما لم تتجاوز المديونية المستوى‬
‫المقبول حيث تبقى تكلفة القروض دون تغيير يذكر مع التزايد الضئيل في‬
‫تكلفة الملكية و بذلك يمكن الوصول إلى مستوى أو نقطة تخفيض التكلفة و‬
‫التي يتحدد عنها الهيكل التمويلي األمثل ‪.‬‬
‫‪ -2‬ويمثل المستوي الثاني تجاوز المديونية للنسبة المقبولة و بذلك يزداد الخطر‬
‫المالي و ينعكس أثره على تكلفة القروض و حق الملكية و المحصلة هو‬
‫اتجاه التكلفة لمرجحة ‘لى االرتفاع ‪.‬‬
‫‪ -3‬المستوى الثالث و هي منطقة اإلفراط في استخدام القروض مما يدفع‬
‫بالتكلفة المتوسطة المرجحة إلى إلى االرتفاع نتيجة تزايد تكلفة القروض‬
‫والملكية ‪.‬‬
‫مثــــــــــــــــــــال‪:‬‬
‫نفرض أن المنشأة لديها ( ‪ ) 600000‬ل‪.‬س ديون و بفائدة ( ‪ ) % 6‬و تكلفة رأس‬
‫المال الخاص ( ‪ ) %12‬و بذلك يمكن حساب قيمة المنشأة في السوق و التكلفة‬
‫المتوسطة المرجحة كما يلي ؛‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪6‬‬
‫ـــ الفوائد (‪ * 600000‬ــــــــــ = ‪) 36000‬‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫أرباح صافية قابلة للتوزيع‬
‫العائد على السهم‬
‫قيمة األسهم في السوق المالية = ـــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫ت األموال الخاصة‬
‫‪ +‬قيمة الديون‬
‫=================‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة‬
‫‪200000‬‬
‫ـــ‬
‫‪36000‬‬
‫=================‬
‫‪164000‬‬
‫‪164000‬‬
‫ــــــــــــــــــ = ‪1366667‬‬
‫‪%12‬‬
‫‪600000‬‬
‫‪+‬‬
‫=================‬
‫‪1966667‬‬
‫‪200000‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ≈ ‪%10‬‬
‫‪1966667‬‬
‫(‪ – )1‬د‪ .‬حنفي – عبد الغفار – اإلدارة المالية المعاصرة‪ -‬مدخل اتخاذ القرارات – ص ‪571‬‬
‫(‪)1‬‬
‫وتقول هذه النظرية أن تكلفة رأس المال الخاص تزداد مع زيادة الديون و تستمر بهذه‬
‫الزيادةعلى النقطة التي تبدأ بها تكلفة الديون تزداد كلما زاد حجمها و لتوضيح ذلك نقدم المثال‬
‫التالي‬
‫مثـــــــــــــــــــــــــال ‪:‬‬
‫لنفرض أن الشركة السابقة زادت ديونها من (‪ ) 600000‬ل‪.‬س إلى ( ‪ ) 1000000‬واستعملت‬
‫هذه الزيادة لشراء أسهم في السوق و أن معدل فائدة القرض ( ‪ ) % 7‬و تكلفة رأس المال‬
‫الخاص ( ‪ ) % 15‬و بالتالي مع هذا المستوى الجديد من المديونية تصبح قيمة المنشأة على‬
‫الشكل التالي ‪:‬‬
‫أرباح اإلستثمار‬
‫‪7‬‬
‫ـــ الفوائد (‪ * 1000000‬ــــــــــ = ‪) 70000‬‬
‫‪100‬‬
‫=================‬
‫أرباح صافية قابلة للتوزيع‬
‫العائد على السهم‬
‫قيمة األسهم في السوق المالية = ـــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫ت األموال الخاصة‬
‫‪ +‬قيمة الديون‬
‫=================‬
‫القيمة اإلجمالية للشركة‬
‫‪200000‬‬
‫ـــ‬
‫‪70000‬‬
‫=================‬
‫‪130000‬‬
‫‪130000‬‬
‫ــــــــــــــــــ = ‪866667‬‬
‫‪%15‬‬
‫‪1000000 +‬‬
‫=================‬
‫‪1866667‬‬
‫‪200000‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 10.7‬‬
‫‪1866667‬‬
‫(‪ )2‬و نالحظ أن قيمة المشروع قد انخفضت مع زيادة الديون و ازدادت زيادة طفيفة التكلفة‬
‫المتوسطة المرجحة ( معدل العائد على الموال المستثمرة ) ‪.‬‬
‫وبحساب نسبة المديونية في الحالتين السابقتين ‪:‬‬
‫‪600000‬‬
‫في الحالة األولى ‪ :‬نسبة المديونية = ـــــــــــــــــــــــــــ = ‪% 43.9‬‬
‫‪1366667‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪181‬‬
‫(‪ - )2‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪181‬‬
‫‪1000000‬‬
‫في الحالة الثانية ‪ :‬نسبة المديونية = ــــــــــــــــــــــــــــ= ‪% 86.6‬‬
‫‪866667‬‬
‫(‪ )1‬ومع هذه النسبة انخفضت تكلفة رأس المال الخاص و يمكن القول أن التركيب األمثل قد‬
‫تحقق قبل الوصول إلى نسبة المديونية الثابتة ‪.‬‬
‫و أخيرا ً يمكن القول أن التركيب األمثل لرأس المال يتغير حسب طبيعة و حجم المنشآت ففي‬
‫المنشآت الحديثة يزداد معدل الخطر بسبب عدم استقرار األرباح و زيادة الخطر ترافقها زيادة‬
‫في تكلفة الديون و تقل االستفادة من الوفر الضريبي بينما نالحظ في المنشآت التقليدية تكون‬
‫قادرة على زيادة ديونها و االستفادة من الوفر الضريبي الذي تحققه الديون نتيجة الستقرار‬
‫أرباحها و تنوع منتجاتها ‪.‬‬
‫‪ .3‬نظرية مورجلياني و ميللر حول عالقة هيكل التمويل بتكلفة رأس المال‪:‬‬
‫من أبرز النظريات التي تزعم عدم وجود عالقة بين الهيكل المالي و تكلفة‬
‫األموال و تقوم هذه النظرية على مجموعة من االفتراضات البحتة تتعلق‬
‫بالتوافر التام للمعلومات للمتعاملين في سوق المال و خلق التعامالت من أي‬
‫قيود انعدام الضرائب على التعامالت و األرباح مع ثبات ربح العمليات أي تالشي‬
‫خطر النشاط ‪.‬‬
‫وقد خلصت هذه النظرية إلى استنتاج أن الشركات المتماثلة باستثناء الهيكل‬
‫التمويلي متساوية في القيمة و بالتالي ال تأثير للرفع المالي ( مدى مساهمة‬
‫المالك في الهيكل المالي بالمقارنة بالتمويل الذي مصدره القروض المختلفة )‬
‫على القيمة السوقية للشركة و انعدام العالقة بين هيكل التمويل و تكلفة األموال‬
‫و القيمة السوقية للشركة ‪.‬‬
‫مثــــــــــــــــــــــــــــــال ‪:‬‬
‫لنفرض أن الشركتين (أ) و(ب) من طبيعة عمل واحدة و درجة الخطر فيهما متساوية كما‬
‫أنهما متشابهان في جميع النواحي ماعدا الهيكل التمويلي إذ أن الشركة (أ) ممولة برأس مال‬
‫خاص و المنشأة (ب) ممولة برأس مال خاص و ديون بقيمة (‪)600000‬و بفائدة(‪) % 5‬‬
‫وأن تكلفة رأس المال الخاص تساوي (‪ )% 10‬في المنشأة (أ) و (‪ ) % 11‬في المنشأة(ب)‬
‫وقد حققت كل من المنشأتين أرباح استثمار بقيمة (‪ ) 200000‬ل‪.‬س و لجساب قيمة المنشأة‬
‫و النكلفة المتوسطة نتج مايلي ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪182‬‬
‫‪200000‬‬
‫‪5‬‬
‫ـــ(‪ x 600000‬ـــــــــــ = ‪30000‬‬
‫‪100‬‬
‫‪170000‬‬
‫‪% 11 /‬‬
‫أرباح االستثمار‬
‫ـــ الفوائد‬
‫‪200000‬‬
‫‪................‬‬
‫أرباح قابلة للتوزيع‬
‫‪ /‬ت‪.‬رأس المال الخاص‬
‫‪200000‬‬
‫‪% 10 /‬‬
‫قيمة األسهم‬
‫‪ +‬قيمة الديون‬
‫‪2000000‬‬
‫‪...............‬‬
‫‪1545454‬‬
‫‪600000+‬‬
‫إجمالي قيمة المنشأة‬
‫‪2000000‬‬
‫‪2145454‬‬
‫‪600000‬‬
‫‪.............‬‬
‫نسبة الديون إلى رأس المال‬
‫ــــــــــــــــــــــ=‪% 38.8‬‬
‫الخاص‬
‫‪1545454‬‬
‫التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪200000‬‬
‫‪200000‬‬
‫=‪% 9.3‬‬
‫ـــــــــــــــــ =‪%10‬‬
‫‪2145454‬‬
‫‪2000000‬‬
‫حسب النظرية التقليدية ستكون قيمة المنشأة (ب) أكبر من قيمة المنشأة (أ) و تكلفة رأس‬
‫المال في (ب) أقل من (أ) ‪.‬‬
‫أما حسب نظرية ( مورجلياني و ميللر ) فإن هذه الحالة بالنسبة للمنشأتين ال يمكن أن تستمر‬
‫كما هي نتيجة النتقال رأس المال باتجاه االستثمارات األكثر ربحية و بالتالي فإن المنشأة (ب)‬
‫لن تكون لها قيمة أكبر من المنشأة (أ) على الرغم من تمويلها برأس مال خاص و ديون ‪.‬‬
‫االنتقادات الموجهة إلى نظرية مورجلياني و ميللر ‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫‪ -1‬الحرية الكاملة في السوق المالية من األمور الصعبة التحقق لألسباب التالية‬
‫أ‪ -‬عرض األموال غير مرن ‪.‬‬
‫ب‪ -‬عدم توافر المعلومات لكافة المتعاملين ‪.‬‬
‫‪ -2‬هذه النظرية تساوي بين الفرد و الشركة من حيث المقدرة على االقتراض و‬
‫بنفس الشروط وال يوجد دليل مؤيد لذلك حيث يتوقف معدل الفائدة على عدة‬
‫عوامل كالظروف المالية و المركز المالي للمقترض و مدة القرض ‪.‬‬
‫‪ -3‬هذه النظرية تشير إلى إمكانية إحداث التوازن بين القيم السوقية و الشركات‬
‫المتماثلة من حيث درجة الخطر إال أن هذا الرأي مردود عليه لعدة أسباب ‪:‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪185‬‬
‫أ‪ -‬اختالف أسعار الفائدة على القروض الممنوحة لألفراد و الشركات ‪.‬‬
‫ب‪ -‬عدم وجود معامالت مالية بدون قيود ‪.‬‬
‫ت‪ -‬اختالف أسعار الفائدة على القروض بالنسبة للشركة الواحدة من وقت‬
‫آلخر وفقا ً لحجم القرض و الضمانات المقدمة ومجال االستخدام و‬
‫المركز لمالي للشركة و غير ذلك ‪.‬‬
‫تأثير األرباح المحتجزة على التركيب األمثل لرأس المال‪:‬‬
‫(‪)1‬‬
‫إن الجزء المحتجز من األرباح يلعب دورا ً هاما ً في التركيب األمثل لرأس المال و ذلك لعدة‬
‫أسباب ‪:‬‬
‫‪ -1‬األرباح المحتجزة تؤدي إلى زيادة حجم رأس المال الخاص ( التمويل الذاتي)‬
‫‪ -2‬األرباح المحتجزة تقلل من درجة الخطر ألنها تزيد من سيولة الشركة وتقلل تكلفة‬
‫الديون ‪.‬‬
‫‪ -3‬األرباح المحتجزة تزيد من قدرة المنشأة في الحصول على قروض جدية أي تزيد من‬
‫الوفر الضريبي ‪.‬‬
‫و أخيرا ً من خالل استعراضنا للنظريتين السابقتين فإننا نرى أن النظرية التقليدية تعد أكثر‬
‫واقعية من النظريات األخرى ألنها أخذت بعين االعتبار األمور التالية ‪:‬‬
‫‪ .1‬الوفر الضريبي الذي تحققه القروض ‪.‬‬
‫‪ .2‬أثر الخطر المالي على تكلفة القروض ‪.‬‬
‫‪ .3‬تناولت موضوع التركيب األمثل لرأس المال وفقا ً لطبيعة و حجم المنشأة‬
‫االقتصادية ‪.‬‬
‫(‪ - )1‬د‪ .‬العمار – رضوان وليد – مرجع سبق ذكره –ص ‪186+185‬‬
‫المراجع‬
‫‪1‬ـ د‪.‬العمار‪.‬رضوان وليد ‪ .‬أساسيات في اإلدارة المالية ‪ .‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‬
‫والطباعة‪ .‬األردن عمان ‪.) 1997(.‬‬
‫‪2‬ـ د‪.‬السامرائي عدنان هاشم ‪ .‬اإلدارة المالية ‪ .‬دار زهران للنشر والتوزيع‪ .‬بغداد (‪.) 1997‬‬
‫‪3‬ـ د‪.‬حنفي عبد الغفار ‪.‬أساسيات اإلدارة المالية‪ .‬دار المعرفة الجامعية ‪.)2000( .‬‬
‫‪4‬ـ د‪ .‬كراجة عبد الحليم ـ د‪ .‬األخرس عاطف ـ شقير فائق ‪ .‬اإلدارة المالية بين النظرية‬
‫والتطبيق‪ .‬دار األمل للنشر والتوزيع ‪.‬األردن ‪ .‬أربد‪.)1990( .‬‬
‫‪5‬ـ عباس علي ‪ .‬اإلدارة المالية ‪ .‬مؤسسة زهران للطباعة والنشر والتوزيع ‪ .‬األردن‪,‬‬
‫(‪.)1994‬‬
‫‪6‬ـ د‪.‬حنفي عبد الغفار‪ .‬اإلدارة المالية المعاصرةـ مدخل إتخاذ القرارات‪.‬‬