‫حسني حممد مسحان‬.‫د‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫حسني حممد مسحان٭‬.‫د‬
‫ االردن‬-‫جامعة الزرقاء اخلاصة‬
Abstract
The main aim of this research is to develop Islamic Financial Indexes
which valuates projects from economic perspective within Islamic rules.
The researcher analyzed financial indexes in classical economics point
of view and compare it with Islam conditions for knowing if they are
acceptable in Islam.
The researcher found that the simple financial indexes
like Internal Rate of Return ( IRR ) or Pay Back Period ( PBP) can be
used if the cash flaw or income are interest free .The research revealed
that there are indexes that can be used in Islam to discount cash flows as
Weighted Average Cost of Capital ( WACC ) and Rate of Operational
Income if unacceptable elements like risk free rate or interest income are
eliminated.
The research recommended some solution to the problem of
discount cash flows in the Islamic financial institutions.
:‫مقدمه‬
‫يتميز النظام االقتصادي اإلسالمي انه ينطلق من الققيندا اإلسنالمية ونظرانا ال لينة إحل مصناد ال نرد‬
‫ وعلى الرغم من ان النظنام االقتصنادي اإلسنالمي سناد‬.‫ وأنه نظام يصلح ل ل زمان وم ان‬،‫واجملتمع‬
‫ إال أن القوانني االقتصادية اإلسالمية واستنباطها وصياغتها يف‬،‫اجملتمقات اإلسالمية فرته زمنية طويلة‬
‫إطار نظريه اقت صادية مل يظهر اال يف القصر احلديث ألسباب تتقلنق للندور التنارلي للباننف ال قهني‬
‫ال ن ي قنندم علننى غننوه م ن ابوانننف يف البدايننة وابمننود ال ن ي أص ناممه يف القصننور املت ن را ننا أد إحل‬
‫ ومع ممداية انتشار املؤسسات‬.‫توقف حركة االجتهاد يف ال قه اإلسالمي‬
‫نننننن‬
[email protected] :‫ مايل‬.‫ االردن‬-‫٭ أستاذ جبامقة الزرقاء اخلاصة‬
‫ العدد السادس‬- ‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا‬
289
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫املالي ننة اإلس ننالمية جه ننرت احلاج ننة إحل ت قي ننل دور ال قه نناء واالقتص نناديني املس ننلمني لتط ننوير ا لي ننات‬
‫واألدوات االقتصننادية يننا يت ننق وأح ننام الش نريقة اإلسننالمية‪ .‬وممقنند أن زاد اهتمننام املنناليني واملصننرفيني‬
‫واحملاسبني واالقتصاديني ممضرورا إجياد ممدائل إسالمية لالساليف املقتمدا على ال ائدا الرمموية مت تطوير‬
‫أساليف مالية ومصرفية وحماسبية جديدا يف ه ا اجملال ‪ ،‬ويدل على ذالك إنشاء املصارف االسنالمية‬
‫واصدار مقايو للمحاسبة واملراجقة للمؤسسات املالية االسالمية وانشاء شركات اتمني اسالمية االمنر‬
‫ال ن ي يتطلننف يف رأينني املتوارننع رننرورا اجينناد اس ناليف تسنناعد ه ن ه املؤسسننات يف تقيننيم املشننروعات‬
‫االقتصننادية رننم أح ننام الشنريقة اإلسننالمية‪ .‬وم ن هن ه االسنناليف اجينناد مقننايو ومؤش نرات ماليننة ال‬
‫تقتمد على ال ائندا الرمموينة تنطلنق من التنزام املشنروعات لح نام الشنريقة االسنالمية يف احلصنول علنى‬
‫التموي ننل ويف االس ننتقمار ‪ ،‬وق نند ش ننهد – واحلم نند – يف القق نندي األ ننوي زادا اع ننداد امل نندراء‬
‫وأصحاب املشروعات ال ي يراعون حدود هللا سبحانه وتقاحل قي ارساام االقتصادية‪ .‬حىت ان ه ا‬
‫االلتزام جقل دوال غو إسالمية تلب الدوات التموينل االسنالمي من أجنل جلنف مند رات املسنلمني‬
‫مقننل بننوء واليننة ساكسننوال انلننو االملانيننة وغوهننا م ن املنندن االرومميننة احل اصنندار سننندات مقاررننة‬
‫مضارممة اسالمية ) لتمويل احتياجااا‪.‬‬
‫‪ -1‬اإلطار العام للدراسة‬
‫‪ 1-1‬أمهية الدراسة ‪:‬‬
‫تنب ننع ا ي ننة هن ن ه الدراس ننة من ن ننالل تقرر ننها ملورن نوال يه ننم املؤسس ننات املالي ننة االس ننالمية‬
‫ويتناسننف مننع االقتصنناد االسننالمي يف رننوء املتا نوات االقتصننادية احلديقننة ‪ .‬حيننث يهننتم هن ا البحننث‬
‫لجي نناد مق ننايو ومؤشن نرات مالي ننة مي ن ن اس ننتخدامها للمس نناعدا يف احل ننم عل ننى ج نندو املش ننروعات‬
‫االقتصادية رم اح ام الشريقة االسالمية ‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أهداف الدراسـة‪:‬‬
‫يه نندف البح ننث احل التوص ننل احل مؤش نرات مالي ننة ال تقتم نند عل ننى ال ائ نندا الرمموي ننة وال ت نالف أح ننام‬
‫الشريقة االسالمية ومي استخدامها للمساعدا يف دراسة ابدو االقتصادية للمشروعات اصة يف‬
‫جمال صم التدفقات النقدية ممقد ات اق الباحقني يف االقتصاد االسالمي على أن للزم قيمة مالية يف‬
‫املقامالت كما سنر يف ه ا البحث لذن هللا‪.‬‬
‫‪290‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ 3-1‬مشكلة الدراسة ‪:‬‬
‫تتمقل مش لة البحث يف حماولته االجاممة على السؤال التايل ‪:‬‬
‫هل مي اجياد مؤشنرات مالينة تسناعد يف احل نم علنى جندو املشنروعات االقتصنادية دون اسنتخدام‬
‫املؤش نرات واملقننايو املاليننة يف النظننام االقتصننادي الرامسننايل الننا تقتمنند علننى افرتارننات واس ن تننالف‬
‫الشريقة االشالمية ؟‬
‫‪ 4-1‬فرضية الدراسة ‪:‬‬
‫ت ن ننرتر الدراسن ننة وجن ننود مؤش ن نرات مالين ننة مي ن ن اسن ننتخدامها يف احل ن ننم علن ننى ابن نندو االقتصن ننادية‬
‫للمشروعات دون خمال ة أح ام الشريقة اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ 5-1‬منهجية الدراسـة‪:‬‬
‫سيتبع الباحث املنهج االستقرائي لتاكيد او ن ي فررية البحنث من نالل دراسنة واسنتقراء‬
‫ما جاء يف أحباث وكتف االقتصاد االسالمي والقواعد ال قهينة املتقلقنة لملقنامالت املالينة ‪ .‬ارنافة احل‬
‫دراسننة واسننتقراء مننا ج ناء يف احبنناث وكتننف االدارا املاليننة واالقتصنناد الرامسننايل خبصننول الطننرق املاليننة‬
‫املستخدمة يف تقييم املشروعات‪..‬‬
‫‪ 6-1‬الدراسات السابقة ‪:‬‬
‫تركزت جهود الباحقني املسلمني املقاصري حول إجياد صيغ ممديله لتقييم املشروعات تت ق منع أح نام‬
‫الشريقة اإلسالمية‪ ،‬وتناولو الدراسات الا قدمها هنؤالء البناحقون قضنية إجيناد مقندالت صنم من‬
‫منظور إسالمي ممديله ملقدالت اخلصم التقليدية‪ ،‬وفيما يلي ملخص ألهنم املسنا ات ال رينة يف هن ا‬
‫اجملال‪:‬‬
‫رسننالة ماجسننتو للباحقننة فننداء اسننحق شنناهني عننام ‪ " 1993‬ممقننوان نظننرا إسنالمية مل هننوم‬
‫‪‬‬
‫االستقمار الرأمسايل وطرق تقييمه ‪ :‬حالة دراسية على املصارف واملؤسسات املالية يف األردن" ‪ .‬حيث‬
‫أكنندت الباحقننة علننى ا ننتالف م هننوم االسننتقمار اإلسننالمي ع ن م هننوم االسننتقمار التقلينندي وأن‬
‫املصارف واملؤسسات املالية األردنية تستخدم األساليف التقليدية واحلديقة يف التقييم واقرتحو الباحقة‬
‫منوذجنا لتحديند سنقر صنم علنى أسناي إسننالمي أطلقنو علينه اسنم " مننوذ الت ناليف اإلسننالمية "‬
‫‪.‬وقد أوصو الباحقنة ممضنرورا اهتمنام ابامقنات واملؤسسنات األكادميينة يورنوال االسنتقمار اإلسنالمي‬
‫لعتباره موروعا حيوا مل يتم إثراؤه ‪.‬‬
‫‪291‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫رسالة ماجستو للباحث م مون املصنري من جامقنة الومنوة سننة ‪1991‬م ممقننوان " تقينيم‬
‫‪‬‬
‫جدو املشاريع اخلاصة وتطبيقااا املقاصرا يف االقتصاد اإلسالمي " ‪ .‬حيث اقرتح الباحث أن ي ون‬
‫مقدل احلسنم – عنند اعتمنناد املسنتقمر علنى التموينل لملل ينة – هنو املتوسنا التارلنني للنسننف القامنة‬
‫لتوزيننع األرلح علننى حسننالت االسننتقمار املشننرتة لنند املصننرف اإلسننالمي إرننافة إحل عننالوا خمنناطرا‬
‫تقناي من نالل قسنمة خمصنص خمناطر االسنتقمار علنى جمم نوال التمننويل واالستنقمننار ‪ .‬كمنا اقتننرح أن‬
‫ي ون مقدل احلسم – عند االعتماد علنى التموينل اخلنارجي ىحند أدوات التموينل اإلسنالمي‪ -‬هنو‬
‫متوسا القائد التارلي املتحقق م األدوات التمويلية ‪.‬‬
‫وم أهم املالحظات على ه ا املقدل املقرتح ما يلي‪:‬‬
‫أنه يقتمد على أداء مؤسسة واحدا فقا وهو ال يقرب للتايل ع حقيقة األرلح يف اجملتمنع‬
‫‪‬‬
‫أو يف القطاال ال ي ينتمي إليه املشروال‪.‬‬
‫أن املقنندل املسننتخدم يف حالننة االعتمنناد علننى بويننل من البنننك ال يتضننم عننالوا خمنناطرا)‬
‫‪‬‬
‫والسبف يف ذلك حسف اعتقاد صقوممة حتديد ما لص كل أداا بويلية م خماطر االستقمار‪.‬‬
‫ال مي قياي املخاطرا م الل نسبة خمصص خماطر االستقمار إحل إمجايل التمويل‬
‫‪‬‬
‫واالستقمار‪ ،‬ذلك ألن ت وي املخصص ال يقين للضرورا أن ه ه املبالغ قد صرفو فقالً‪ .‬وقد ي ون‬
‫قياي املخاطرا م نسبة سائر االستقمار ال قلية إحل حبم التمويل واالستقمار‪.‬‬
‫مي االعتماد على ه ا املقدل يف حالة واحدا فقا وهي أن ي ون حلبم عمليات‬
‫‪‬‬
‫املصرف اإلسالمي وزن نسيب كبو قياساً إحل حبم عمليات القطاال املصريف‪ ،‬وأن ت ون استقماراته‬
‫موزعة على األنشطة االقتصادية حبسف األ ية النسبية ل ل نشاط‪ ،‬ويف ه ا احلالة فقا مي أن‬
‫ي ون املقدل مؤشراً على متوسا الرحبية يف االقتصاد‪.‬‬
‫دراسة للباحقة الدكتورا كوثر عبد ال تاح األجبي م جامقة امللك عبد القزيز عام ‪1985‬‬
‫‪‬‬
‫ممقنوان " دراسات جدو االستقمار يف روء أح ام ال قه اإلسالمي " نشرت يف جملة االقتصاد‬
‫اإلسالمي‪ .‬وقد ركزت الدراسة على إجياد مقدل حسم يتناسف مع منهج االقتصاد اإلسالمي حيث‬
‫اقرتحو الباحقة أن ي ون مقدل احلسم هو املتوسا املرجح ملقدل عنوائد االسنتقمارات املقيلة الا‬
‫تتصف ممن درجة املخاطرا للمشروال موروال الدراسنة ‪.‬‬
‫وم أهم االنتقادات الا توجه هل ا املقدل املقرتح أنه يقتمد على حبم كبو م املقلومات والبيا ت‬
‫الت صيلية على ش ل سالسل زمنية على املشروعات املقيلة‪ ،‬كما أن حساب األوزان الرتجحية حيتا‬
‫‪292‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ممدوره إحل مقلومات ع ت رار حدوث القائد وأن عدم توفر ه ه املقلومات يؤدي إحل االعتماد على‬
‫التقدير الشخصي ا يقين حتويل املقياي احل مقياي شخصي‪.‬‬
‫‪ -2‬املؤشرات املالية التقليدية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫‪ 2-1‬الطريقة البسيطة يف التقييم‬
‫وتشمل املؤشرات التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬فرتا االسرتداد‪.‬‬
‫ب‪ -‬مقدل القائد احملاسيب‪.‬‬
‫أ‪-‬‬
‫فرتة االسرتداد أو االستعادة‬
‫‪Pay back period‬‬
‫تقننرف فننرتا االسننرتداد دنننا عنندد السنننوات الالزمننة السننتقادا أصننل املبلننغ املسننتقمر م ن صننايف التنندفق‬
‫النقنندي السنننوي‪ ،‬ويضنناف التنندفق النقنندي لبقضننه سنننة ممقنند أ ننر للتوصننل إحل املبلننغ ال ن ي يقننارن‬
‫دصل االستقمار ‪.) Brigham & Houston 2000‬‬
‫قاعنندا القنرار وفننق هن ه الطريقننة أن يننتم ا تيننار املشننروال الن ي حيقننق أقصننر فننرتا اسننرتداد‪ .‬ويف حالننة‬
‫عدم وجود مشاريع للم ارلة فيتم مقارنة فرتا االسرتداد مم رتا االسرتداد احلامسنة النا حينددها املسنتقمر‬
‫على أساي م اخلربا الساممقة ‪.) Stickney & Brown 2000‬‬
‫تتميز ه ه الطريقة ممسهولة احلساب ول يؤ عليها ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬إنا تتباهنل القيمنة الزمنينة للنقنود‪ ،‬فهني تتقامنل منع وحندا النقند املتحققنة يف السننة األوحل علنى‬
‫أنا مساوية لوحدا النقد املتحققة يف أي سنة م السنوات الالحقة‪.‬‬
‫‪ ‬إنا تتباهل التدفقات النقدية املتحققة ممقد فرتا االسرتداد والا قد ت ون مهمة حبيث تؤثر على‬
‫قرار االستقمار‪.‬‬
‫ب‪ -‬معدل العائد احملاسيب ( ‪Accounting Rate of Return ) ARR‬‬
‫يستند ه ا املقيار إحل النرممح احملاسنيب لقيناي القائند من املشنروال‪ ،‬حينث ينسنف النرممح احملاسنيب أمنا إحل‬
‫كل ننة االسننتقمار وتسننمى النسننبة مقنندل القائنند البسننيا علننى االسننتقمار وأمننا ينسننف النرممح إحل حقننوق‬
‫املل ينة وتسنمى النسننبة املسنتخرجة القائنند البسنيا علنى حننق املل ينة ‪Weston & Brigham‬‬
‫‪.) 1987‬‬
‫‪293‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ -1‬مقدل القائد البسيا على إمجايل االستقمار ‪:‬‬
‫متوسا الد ل السنوي‬
‫إمجايل االستقمار‬
‫وتسننمى هن ه النسننبة أيضناً املننردود من املوجننودات القائنند علنى املوجننودات) ويقننرف متوسننا النند ل‬
‫السنوي دنه الوسا احلسنا للند ل السننوي املتحقنق نالل عمنر املشنروال امل نرتر) ‪ ،‬ممينمنا يقنرف‬
‫إمجايل االستقمار دنه كل ة االستقمار وتشمل رأي املال القاممو ورأي املال القامل ون قنات الت سني‬
‫األوليننة‪ ،‬ول ن علننى ه ن ه النسننبة أيض ناً مقنندل القائ ند املننردود) الوسننطى ‪Average rate of‬‬
‫‪. returne‬‬
‫‪ -2‬مقدل القائد على حق املل ية‪:‬‬
‫ونقي ه ه النسبة املردود م حقوق املل ية‪ .‬حيث ينسف متوسا الد ل السنوي إحل رأي املال‬
‫اململوة)‪.‬‬
‫متوسا الد ل السنوي‬
‫مقدل القائد على حق املل ية =‬
‫رأي املال اململوة‬
‫وقاعدا القرار يف جل ه ه الطرق أنه كلمنا كنان مقندل القائند أعلنى كلمنا كنان ذلنك أفضنل ويف حنال‬
‫امل ارلة ممني عدا مشاريع ي ضل املشروال ال ي ي ون مقدل القائد املتوقع منه أكنرب & ‪Weston‬‬
‫‪.) Copeland 1986‬‬
‫وبتاز طريقة مقدل القائد البسيا يا يلي‪:‬‬
‫‪ ‬سهولة عملية االحتساب‪.‬‬
‫‪ ‬أن ه ه الطريقة تتمشى مع امل اهيم احملاسبية لقياي الد ل وعائد االستقمار‪.‬‬
‫‪ ‬أن ه ن ه الطريقننة يف حالننة األ ن يتوسننا النند ل) ال تتباهننل أي جننزء م ن النند ل ممق ن‬
‫طريقة فرتا االسرتداد‪.‬‬
‫أما أهم عيوب ه ه الطريقة فتتلخص يف أنا‪:‬‬
‫‪ ‬تتباهل القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ ‬تتباهل توقيو التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪294‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫‪ 2-2‬طريقة التدفق النقدي املخصوم‪Discount of Cash Flow ) DCF (.‬‬
‫يتمقل القيف األساسي ال ي تقاال منه طرق التقييم البسيطة يف جتاهل القيمة الزمنية للنقنود‪ .‬كمنا أن‬
‫ممقضننها ا ننر يتباهننل جننزءاً من التنندفقات النقديننة املتولنندا عن املشننروال‪ .‬وممسننبف هن ه القيننوب فن ن‬
‫نتيبة امل ارلة ممني عدا مشاريع ال تؤدي دائماً إحل ا تيار املشروال األفضل واألكقر رحبينة من ممينهنا‪.‬‬
‫وممناء على ذلك ف ن طرق التقييم ابيدا الممد أن يتوفر فيها ثالث صائص هي‪:‬‬
‫‪ -1‬األ يف االعتبار كل التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ -2‬أن أت يف االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ -3‬أن يؤدي استخدامها إحل ا تيار املشروال ال ي يقظم قيمة املشروال‪.‬‬
‫تضم الطرق املقتمدا على صنم التندفقات النقدينة مؤشنري أساسنيني نا صنايف القيمنة احلالينة ‪Net‬‬
‫‪ Present Value‬ومقدل القائد الدا لي ‪.Internal Rate of Returne‬‬
‫ويتميز هن ان املؤشنران يف أنمنا يقتمندان علنى كنل التندفقات النقدينة كمنا أنمنا يقتمندان علنى القيمنة‬
‫الزم نية للنقود‪ ،‬ويقين م هوم القيمة الزمنية للنقود ممبساطة أن وحدا النقد املتحققة ا ن هلا قيمنة أكنرب‬
‫م وحدا النقد املتحققة يف املستقبل انطالقاً م أن وحدا النقد املتحققة ا ن مي إعادا استقمارها‬
‫مرات متقددا ويتحقق منها للتايل عائد أكرب ‪.) Gitman 2000‬‬
‫طريقة صايف القيمة احلالية (‪Net Present Value : )NPV‬‬
‫أ‪-‬‬
‫تقنند طريقننة صننايف القيمننة احلاليننة أحنند أسنناليف التقيننيم علننى أسنناي التنندفقات النقديننة املخصننومة أي‬
‫على أساي القيمنة احلالينة للتندفقات)‪ .‬وطبقناً هلن ه الطريقنة ينتم حسناب القيمنة احلالينة لصنايف التندفق‬
‫النق نندي الس نننوي لس ننتخدام مقن ندل ص نم مق ننني‪ ،‬ت ي ننتم مج ننع الت نندفقات املخص ننومة لبقض ننها ج ننرباً‬
‫للحصول على صايف القيمة احلالية للمشروال‪ .‬ومي التقبو ع ذلك رارياً كما يلي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪NPV   ( NCF )iai‬‬
‫‪i 1‬‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : NPV‬صايف القيمة احلالية للمشروال‪.‬‬
‫‪ : NCF‬صايف التدفق النقدي السنوي للمشروال‪.‬‬
‫‪ : ai‬مقامل اخلصم للسنة ‪ i‬وفقاً ملقدل اخلصم املختار‪.‬‬
‫‪295‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫وصايف القيمة احلالية وفق ه ه الصياة يساوي جمموال القيمة احلالينة للتندفقات الدا لنة قصناً جممنوال‬
‫القيمة احلالية للتدفقات اخلارجة‪.‬‬
‫ومماننا النظننر عن الصننياة املسننتخدمة فن ن مقنندل اخلصننم املسننتقمل خلصننم التنندفقات هننو أقننل عائنند‬
‫مقبول م قبل املستقمر أو هو كل ة األموال املستقمرا‪.‬‬
‫ويف كلتا احلالتني ت ون قاعدا القرار كما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬يف حالة امل ارلة ممني عدا مشاريع يتم ا تيار املشروال ال ي حيقق أعلى صايف قيمة حالية‪.‬‬
‫‪ ‬يف حالة وجود مشروال واحد يتم قبنول املشنروال إذا كاننو صنايف القيمنة احلالينة أكنرب من صن ر‬
‫‪.) Russell & Janes 2000‬‬
‫ب‪ -‬مؤشر الرحبية‪Profitability Index ) P I ( :‬‬
‫عننندما ت ننون ت ل ننة االسننتقمار خمتل ننة ممننني املشنناريع قينند الدراسننة يصننبح م ن الصننقف احل ننم جبنندو‬
‫االستقمار استناداً إحل مقيار صايف القيمة احلالية‪ .‬و صوصاً عندما ال ي ون هناة تناسف ممنني صنايف‬
‫القيمة احلالية وحبم االسنتقمار املطلنوب‪ .‬فن ذا كنان املشنروال أ) منقال حيقنق قيمنة حالنة صنافية ‪200‬‬
‫دينار ممينما حيقق املشروال ب) قيمة حالية صافية ‪ 250‬دينار‪ ،‬ف ن املشنروال ب) وفنق مقينار صنايف‬
‫القيمة احلالية هو األفضل‪ ،‬ممينما قند ال ي نون ذلنك صنحيحاً يف الواقنع إذا علنم أن حبنم االسنتقمار‬
‫الننالزم للمشننروال أ هننو ‪ 1000‬دينننار ممينمننا حيتننا املشننروال ب إحل اسننتقمارات تبلننغ ‪ 2000‬دينننار‪.‬‬
‫وت اداً ملقل ه ه املش لة ف ن مؤشر الرحبية يوجد عالقة ممني القيمة احلالية الصنافية وحبنم االسنتقمار‬
‫‪.) Jones 1992‬‬
‫صايف القيمة احلالية‬
‫حبم االستقمار‬
‫وقاعدا القرار أن يتم ا تيار املشروال ذي املؤشر األعلى‪.‬‬
‫معدل العائد الداخلي ( ‪Internal Rate of Return ) IRR‬‬
‫ج‪-‬‬
‫مي ن تقرينف مقندل القائنند الندا لي دننه مقنندل اخلصنم الن ي تتسناوي عنننده القيمنة احلالنة للتنندفقات‬
‫الدا لة منع القيمنة احلالينة للتندفقات اخلارجنة‪ .‬أو هنو مقندل اخلصنم الن ي جيقنل صنايف القيمنة احلالينة‬
‫مساواً للص ر ‪. ) Khan & Jain 2004‬‬
‫‪296‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫وم املالحظ أن مقدل اخلصم يف ه ه احلالة ي نون جمهنوالً خبنالف طريقنة صنايف القيمنة احلالينة‪ .‬كمنا‬
‫يالحننظ أن مقنندل القائنند النندا لي ي ننرتر أن التنندفقات النقديننة يقنناد اسننتقمارها ممقائنند يقننادل مقنندل‬
‫اخلصم اجملهول) ممينما ت رتر طريقة صايف القيمة احلالية أن التدفقات النقدية يقاد استقمارها يقندل‬
‫عائد يساوي " أقل مقدل عائد مقبول" أو يساوي كل ة األموال املستقمرا‪.‬‬
‫يتم حساب مقدل القائد الدا لي ع طريق التبرممة واخلط ‪ ،‬حبيث يتم التوصنيل للتندريج إحل املقندل‬
‫ال ي جيقل صايف القيمة احلالية مساواً للص ر‪.‬‬
‫‪0‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ ( NCF ) iai‬‬
‫‪i 1‬‬
‫قاعدا القرار لستخدام مقدل القائد الدا لي تقتضي ممقول املشروال إذا كان مقدل القائد الدا لي‬
‫أكرب م كل ة األموال املستقمرا‪.‬‬
‫تتميز طرق التدفق النقدي املخصوم دنا تستند إحل كل التدفقات النقدية م املشروال مع مراعاا‬
‫القيمة الزمنية للنقود أيضاً غو أنه يقاب على ه ه الطرق ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬إن ه ه الطرق ت رتر رمناً إعادا استقمار األموال املتحققة وهو افرتار غو صحيح يف كل‬
‫األحوال ‪ .‬فاالباً مع تقوم الشركات ممتوزيع جزء م األرلح املتحققة وحتت ظ جبزء فقا على ش ل‬
‫أرلح حمتبزا ‪.) Ross 2000‬‬
‫‪ ‬إن ابزء احملتبز م األرلح يقاد استقماره فقالً ول لي للضرورا افرتار عائد االستقمار‬
‫املتحقق على االستقمار األصلي‪ .‬حسف افرتار مقدل القائد الدا لي)‪.‬‬
‫‪ -3‬املؤشرات املالية املقرتحة يف ضوء احكام الشريعة االسالمية‬
‫م أهم األسباب الا تدعو املستقمر إحل تقييم املشروال ودراسة جدو االستقمار هو الرغبة يف‬
‫االطمئنان على فرل جناح املشروال والتقرف على مد املخاطرا واحتماالت تقرر أمواله املستقمرا‬
‫للخسارا ومم لك يش ل هدف محاية األموال املستقمرا واحملافظة عليها أحد األسباب املوجبة‬
‫لدراسات ابدو وتقييم االستقمار‪ .‬ويقترب ه ا اهلدف أساسياً للنسبة للتقييم م املنظور اإلسالمي‬
‫فاملستقمر يف اإلسالم) لي أقل حرصاً على محاية أمواله م املستقمري ا ري ‪ .‬ممل أن هدف‬
‫‪297‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫محاية وصون األموال أصالً م األصول اإلسالمية اخلمسة الا تدور حوهلا جممل أح ام الشريقة‬
‫اإلسالمية السمحة ح ظ الدي والن والققل والنسل واملال )‪.‬‬
‫وال تقتصر أح ام الشريقة على جمرد ح ظ املال م الضياال أو السرقة أو اإلسراف والتب ير ممل‬
‫تقدت ذلك إحل ح ظ املال ع طريق تنميته‪ ،‬وصيانة طرق كسبه وإن اقه‪ ،‬ومم لك ف ن على املشروال‬
‫االستقماري أن لضع للمقايو والضوامما الشرعية أوالً قبل أن لضع ملقايو الرحبية املالية أو غوها م‬
‫املقايو الا جيف أن تستند ممدورها إحل األطر الشرعية الا حت م ه ا املوروال‪ ،‬وملا كان األمر على‬
‫ه ا النحو‪ ،‬ف ن مقايو التقييم م وجهة النظر اإلسالمية مقارنة مع املقايو التقليدية تتصف يا يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬أنا تضيف جمموعة جديدا م املقايو‪ ،‬وهي املقايو والضوامما الشرعية‪.‬‬
‫‪ -2‬إن التقييم رم أح ام الشريقة االسالمية يقدل م املقايو املالية حبيث تستبيف للمتطلبات‬
‫الشرعية‪.‬‬
‫‪ 3-1‬مؤشرات التقييم املايل يف ضوء أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫تضمنو مقايو التقييم املايل التقليدية جمموعتني م املؤشر ٍ‬
‫ات تشتمل اجملموعة األوحل على املقايو‬
‫البسيطة يف التقييم‪ ،‬ممينما اشتملو اجملموعة القانية على املؤشرات املستندا إحل صم التدفقات‬
‫النقدية للمشروال االستقماري‪ ،‬وسنبحث يف ه ه ال قرا مقايو التقييم املايل م وجهة النظر‬
‫اإلسالمية لستخدام ن املنهج التقليدي يف التمييز ممني الطرق البسيطة وطرق التدفقات النقدية‬
‫املخصومة‪ .‬وسوف نقاجل ه ه الطرق للقبول أو التقديل حسف الضوامما الشرعية)‪.‬‬
‫‪ 3-1-1‬مؤشرات التقييم البسيطة يف ضوء أحكام الشريعة االسالمية‪:‬‬
‫تضم ه ه الطريقة كالً م فرتا االسرتداد‪ ،‬ومقدل القائد البسيا على االستقمار " مقدل القائد‬
‫احملاسيب" على االستقمار‪.‬‬
‫أ‪ -‬فرتة االسرتداد ( ‪Pay Back Period ) PBP‬‬
‫يقتمد ه ا املؤشر كما سبقو اإلشارا ل لك) على مقدار التدفقات النقدية الصافية املتحققة م‬
‫املشروال سنواً‪.‬‬
‫ويقترب ه ا املؤشر مقبوالً م وجهة النظر اإلسالمية وال دي م استخدامه ممشرط إعادا النظر يف‬
‫م و ت التدفق حبيث ال يشتمل على ال وائد املدفوعة أو املقبورة‪.‬‬
‫وحبيث ال يشتمل على أية مدفوعات أو مقبورات ال جتيزها الشريقة اإلسالمية‪.‬‬
‫ب‪ -‬معدل العائد البسيط ( احملاسيب ) على االستثمار( ‪) ARR‬‬
‫‪298‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫يقتمد ه ا املؤشر واملؤشرات املشتقة منه) على الرممح احملاسيب‪ ،‬وه ا املؤشر مقبول أيضاً م الناحية‬
‫الشرعية ومي استخدامه ممشرط إعادا النظر يف م و ت الد ل الرممح احملاسيب) حبيث ال يتضم‬
‫ال وائد دائنة كانو أم مدينة‪.‬‬
‫وخالصة القول أن معايري التقييم البسيطة ميكن استخدامها لغاايت التقييم من وجهة النظر‬
‫اإلسالمية بشرط استبعاد الفوائد وما يف حكمها للتوصل إىل التدفق النقدي أو الدخل احملاسيب‪.‬‬
‫غو أن ه ا األمر لي هب ه البساطة‪ ،‬فاملس لة هنا ليسو جمرد عمليات حساممية مجع وطرح) فقا‪،‬‬
‫ممل إن استبقاد ال وائد يقتضي استبقاد املقامالت املالية الا تولدت ال وائد عنها‪ .‬وقد سهلو‬
‫الشريقة اإلسالمية ه ا األمر حيث قدمو وسائل وأدوات أ ر ممديلة أصبحو مقروفة االن مم ضل‬
‫إنشاء املصارف اإلسالمية كاملضارممة واملشاركة واالستصناال والسلم وغوها صر ‪ ،‬سليمان ‪2002‬‬
‫)‪.‬‬
‫‪ 3-1-2‬املعايري املعتمدة على خصم التدفقات النقدية ضمن أحكام الشريعة اإلسالمية‪:‬‬
‫تقتمد ه ه اجملموعة م املقايو على ثالثة أس ‪:‬‬
‫ التدفق النقدي‪.‬‬‫ اخلصم القيمة الزمنية للنقود)‪.‬‬‫ مقدل اخلصم‪.‬‬‫وم هوم التدفق النقدي يقترب مقبوالً م الناحية الشرعية ممشرط مراعاا استبقاد امل و ت الا ال تقرها‬
‫الشريقة اإلسالمية مقل ال وائد وأية مقامالت أ ر لطلة أو حمرمة شرعاً‪ ،‬فما هو موقف الشريقة‬
‫اإلسالمية م القيمة الزمنية للنقود؟ وما هو مقدل اخلصم املقبول يف حال اعتبار أن هناة قيمة زمنية‬
‫للنقود؟‬
‫المعيار االول‪ :‬إقتراح معدل خصم إسالمي للتدفقات النقدية مبني على‬
‫تكلفة االموال ‪:‬‬
‫يتطلف اقرتاح مقدل صم ال يتقارر مع أح ام الشريقة اإلسالمية مناقشة املسائل التالية‬
‫أوال ‪:‬‬
‫ مقدل القائد املطلوب على االستقمار يف االقتصاد الرامسايل‪.‬‬‫ نظرا االسالم احل التضخم ودور ذلك يف القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬‫‪299‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫التمول‬
‫ نظرا االسالم احل م و ت القائد املطلوب م قبل املستقمري ممص ته ت ل ة على م يريد ُّ‬‫احلصول على االموال م املستقمري )‬
‫ م و ت مقدل اخلصم املقبول م الناحية الشرعية ونظرا االسالم هل ه امل و ت‪.‬‬‫ شروط استخدام مقدل اخلصم يف االسالم‪.‬‬‫أوال ‪ :‬معدل العائد املطلوب على االستثمار يف االقتصاد الرامسايل‪:‬‬
‫تقتمد ف را ه ا القائد يف االقتصاد الرامسايل على وجود عاائد مطلوب م قبل املستقمر‬
‫حيقق له تقويضا ع النقص يف القوا الشرائية للنقود التضخم ) ‪ ،‬وع مقدل ال ائدا البحو ‪،‬‬
‫وع املخاطر الا سيتقرر هلا نتيبة ه ا االستقمار الشماال ‪.) 1993‬‬
‫ويقرب ع القائد املطلوب ممدال م النقص يف القوا الشرائية للنقد ومقدل ال ائدا البحو‬
‫للقائد اخلايل م املخاطرا ال ي يقرب عنه يف النظرية االقتصادية الرامسالية لل ائدا على أذو ت‬
‫اخلزينة‪ .‬أي أن القائد املطلوب م قبل املستقمر = القائد اخلايل م املخاطرا ‪ +‬عالوا املخاطرا‬
‫‪.) Bodie,Kane,Marcos 2002‬‬
‫سيقتمد الباحث على ه ا امل هوم يف التوصل احل متوسا ت ل ة االموال الا يستطيع‬
‫املشروال احلصول عليها م املمولني املستقمري ) رم أح ام الشريقة االسالمية ع طريق حل‬
‫املش لة االساسية يف ه ه املقادلة وهي ال ائدا على اذو ت اخلزينة القائد اخلايل م املخاطرا ) ‪،‬‬
‫إرافة احل مميان موقف االسالم م عالوا املخاطرا كما سيايت حبقه‬
‫ه ا ومي استخدام املتوسا املرجح لت ل ة االموال ‪Weighted Average Cost of‬‬
‫)‪ Capital ( WACC‬كمقدل للخصم الشماال ‪) 1993‬‬
‫اثنيا ‪ :‬موقف االسالم من التضخم ‪:‬‬
‫يستدل م أقوال مجهور ال قهاء على أن للزم قيمة مالية يف البيوال فقا دون القرور‪.‬‬
‫لقد َّفرق الباحقون يف االقتصاد اإلسالمي ممني احلاالت الا تتقرر هلا قيمنة النقود الورقية من‬
‫كساد أو انقطاال أو ارت اال واخن ار يف قيمتها‪ ،‬قياساً علنى ت ريق ال قهاء ممني احلاالت الا تقررو‬
‫لنهنا النقود ال هبينة وال ضينة فني زماننم امم عاممدي ‪ 4‬كتاب اليوال‪،‬حس ‪ ،1999‬النووي ‪3‬‬
‫‪1412‬هن ) ‪ .‬وم الل استقراء آراء القلماء حول مس لة تاو القيمة الشرائينة للنقود الورقية‬
‫وأتثوها على الديون‪ ،‬مي تلخيص ه ه ا راء يا يلي ‪:‬‬
‫‪300‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫أوالً ‪ :‬ير فريق من املقاصري دن يتم إعنادا مقل ما يرتتف يف ال مة يف حال تاو قيمة النقود‬
‫الورقية ‪ ،‬فالنقود من املقليات واملقليات ال تنرد إال يقلها مماا النظنر عن قيمتها يوم السداد ‪ .‬يقىن‬
‫أن م ثبو يف ذمته مائنة دينار مقال ف نه يردها مائة دينار فني املستقبل دون زادا أو نقصان مماا‬
‫النظر ع قيمة ه ه املائة دينار عند التسديد السالوي ‪،1996‬حس ‪.) 1999‬‬
‫اثنياً ‪ :‬فريق آ ر م املقاصري ير دن يتم إعادا قيمة ما يرتتف يف ال مة إذا تاوت قيمة النقود‬
‫الورقية ممش ل عام االشقر ‪.)1998‬‬
‫اثلقاً‪ :‬فريق ير دن يتم األ للقيمة يف حال التاو ال احش يف القيمة فقا مم منيع ‪.)1982‬‬
‫راممقاً ‪ :‬ومنهم م ير األ للقيمة فقا يف حال حدوث التاو أثناء اطلة املدي يف تسديد‬
‫الدي ا يوقع ررراً للدائ ممسبف تصرفات املدي مم منيع ‪.)1982‬‬
‫امسناً ‪ :‬هنناة م ير للصلح على األوسنا ‪ ،‬يقىن أن يتحمل كل م الدائ واملدي الضرر‬
‫املرتتف على تاو القيمة الدريين ‪.)1990‬‬
‫سادساً ‪ :‬وآ رون قالنوا ممبحث كل حنالنة على حدا ممسبف صقوممنة ترجيح رأي علنى آ نر يف مسالة‬
‫تاو قيمة النقود الورقية شبو ‪.)1996‬‬
‫رغم ا تالف ه ه ا راء وأدلة كل طرف على ما قنال ممنه ومناقشته لنآلراء األ ر ‪ ،‬إال أن ال تو‬
‫املقمول هبا هي رد املقل ‪ ،‬وه ا منا أفىت ممه جممنع ال قنه اإلسالمي فني دورا مؤبره اخلام املنققد يف‬
‫ال ويو من ‪ 1‬إحل ‪ 6‬مجاد األوحل ‪ 1409‬هن املوافق ‪ 10‬إلنى ‪ 15‬كانون األول ‪ ، 1988‬حيث‬
‫جاء يف القرار رقم ‪... " 4‬القربا يف وفاء الديون القاممتة ممقملة ما ‪ ،‬هي لملقل ولي للقيمة ‪ ،‬ألن‬
‫الدينون تقضى دمقاهلا " ‪.‬‬
‫ومجهور علماء املسلمني على عدم جواز طلف تقويا م املدي ع اخن ار القوا الشرائينة للنقد‬
‫التضخم ) يف عقود القرور ‪ .‬ف ذا اقرر شخص ما لشخص آ ر مائة دينار ملدا سنة فال جيوز‬
‫له إال اسرتداد مائة دينار فقنا دون زينادا أو نقصان حىت وإن مملاو نسبة التضخم عشرا أو عشرين‬
‫أو ثالثني لملائة طاملا أن النقود ما زالو يف التداول ومل تنقطع حس ‪ . )1999‬أما فني البينع‬
‫والتبارا فيبوز للبائع أو التاجر أو املستقمر أن يطلف تقويضا ع االخن ار املتوقع فني القنوا‬
‫الشرائية للنقد ل لي على سبيل اإللزام ‪ .‬ف ذا أراد أن يستقمر شخص مسلم مبلاا مقينا م املال‬
‫ألف دينار مقال ) رم أح ام الشريقة اإلسالمية كاملشاركة أو املضارممة ‪ -‬ألنه ال ميلك سو‬
‫يار االستقمار ليحمي أمواله م مشاكل التضخم – حس ‪ ،) 1999‬فم حقه أن أي‬
‫‪301‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫لالعتبار نسبة التضخم املتوققنة عند إعداد دراسنة ابدو لالستقمار ال ن ي سيقدم عليه ‪ .‬ف ذا‬
‫كانو نسبنة التضخم املتوققة ‪ %5‬مقال فهن ا يقين دننه سيقوم هب ا االستقمار إذا توقع أن حيقق‬
‫عائداً أعلى م ‪ %5‬وذلك للمحافظة على قيمنة األموال املستقمرا ‪ ,‬ممل وزاداا أيضا ‪ .‬ف ذا كنان‬
‫القائد املتوقنع م االستقمار حيقق له ذلك – ولن رر انه ‪ %8‬مقال – فسيقوم لالستقمار ‪ .‬إال أنه‬
‫قند حيقق أقل م ‪ %8‬أو حىت ‪ %5‬أو حتقيق سائر ‪ ،‬فه ا يقتمد علنى النتائج ال قلية لالستقمار‬
‫ال عنلنى النتائج املتوققة ‪.‬‬
‫وه ا لتلف باما ع التقويا ال ي يطلبه املستقمر فني النظام الرمموي مقناممل التضخم ‪ ،‬فهو يطلف‬
‫ذلك على سبيل اإللزام ‪ ،‬فن ي احلسنالت االستقمارية فني املصارف التقليدية يطلف القائد ال ي‬
‫حيقق له احملافظة على قيمة نقوده أو زادا ه ه القيمة على سبيل اإللزام مع رمان املصرف لرأي‬
‫امل ال النقدي إرافة إلنى ال ائدا دون أن ي ون له عالقة ممنتائج استقمار األموال الا أودعها ‪ ،‬ويا‬
‫أن املودال ال يرغف لحملافظنة على قيمة نقوده فقا ‪ ،‬ممل ويرغف ممزادا قيمتها يف املستقبل ‪،‬‬
‫وسيطلف على سبيل اإللزام نسبنة اكرب م ‪ %5‬ال تقل ع النسبة التني تدفقهنا احل ومة على‬
‫سندااا قصوا أو طويلة األجل حسف مدا الوديقة‬
‫إذن فاإلسالم ال حي ِّرم عنلنى املستقمر أن أي يف حسبانه نسبنة التضخنم املتوققة عند إعداد‬
‫دراسنات ابدو أو اتاذ القرارات االستقمارية كدفع مالنه نَر مضارممنة ‪ .‬فيبنوز للمستقمر املسلم‬
‫أن يطلف تقويضا عن نسبنة التضخنم املتوققنة تقويضا عن االخن ار املتوقع فني القوا الشرائية للنقد‬
‫) للمحافظنة عنلنى قيمنة أموالنه املستقمرا ‪ ،‬وذلك ممن ن يتضم القائد املطلوب م قبله نسبة التضخم‬
‫املتوققة شرط أن ي ون ذلنك عنلى سبيل التوقع والطموح ال على سبيل اإللزام ‪.‬‬
‫اثلثا ‪ :‬نظرة االسالم ملكوانت معدل العائد املطلوب يف االقتصاد الرامسايل ‪:‬‬
‫أ‪ -‬نظرة االسالم اىل عوائد أذوانت اخلزينة ( سندات الدين احلكومية ) ‪:‬‬
‫هل ا النوال م السندات أ ية كبوا يف احتساب ت ل ة األموال يف االقتصاد الرأمسايل ‪،‬‬
‫فال ائدا املدفوعة عنلى السندات احل وميننة أو أذو ت اخلزينة هي الا بقل القائد اخلايل م املخاطرا‬
‫يف مقادلة احتساب ت ل ة األموال م مصادرها املختل ة يف النظام االقتصادي الرأمسايل ‪.‬‬
‫وقد جاء يف قرار املؤبر اإلسالمي القاال جملمع البحوث اإلسالمية للقاهرا املنققد يف شهر حمرم‬
‫سنة ‪ 1385‬هن املوافق مايو ‪ 1965‬م ممش ن املقامنالت املصرفية القرراوي ‪: )2002‬‬
‫‪302‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫حمرم ‪ ،‬ال فرق يف ذلك ممني مننا يسمى للقرر االستهالكي‪،‬‬
‫ال ائدا على أنواال القرور كلها رل َّ‬
‫وما يسمى للقرر اإلنتاجي ألن نصول ال تناب والسنة يف جمموعها قاطقة يف حترمي النوعني )‬
‫نظرة االسالم للمخاطرة ‪:‬‬
‫ب‪-‬‬
‫م أهم القواعد الا أرساها اإلسالم تلك الا جنم عنها استحقاق الرممح لملال أو للقمل وأن املال‬
‫ال يستحق الرممح إال إذا حتمل صاحبه خماطر استقماره لستمرار مل يته ملاله ‪ ،‬أما إذا تنازل ع‬
‫مل ية ه ا املال ل تياره كما فني حنالة القرر ‪ ،‬فال جيوز له دي حنال م األحوال أن أي أي‬
‫قرر‬
‫عائد على ه ا املال حىت وإن حتقق ذلك ‪ ،‬كما أنه ال يتحمل خماطر استقمار أموال ماله امل َ‬
‫اهليا ‪ .) 1998‬ف ي البيع مقال ال يستحق البائنع الرممح إال إذا بلك السلقة حتمل خماطر هالكها‬
‫أو التصرف هبا ) ت تصرف فيها ‪ ،‬فال جينوز له أن يبيع ما ال ميلك ‪ .‬وفني املضارممة ال يستحق‬
‫صاحف املال الرممح إال إذا حتمل خماطر استقمار ماله م الل استمرار مل ينتنه هل ا املال ‪ ،‬وال‬
‫ي ون املضارب رامنا للمال‪ ،‬وال جيوز ذلك يف عقد املضارممة ألنه يستحق الرممح للقمل‪ ،‬وأن خماطره‬
‫تتمقل يف عدم حتقيقه أرلحا تتناسف مع جهنده املب ول ‪ ،‬فهو لاطر ممضياال جهده يف ه ا الققد ‪.‬‬
‫ك لك احلال يف عقود املشاركات فال حيق لصاحف املال اشرتاط رممنح حمدد دون النظر إحل نتيبة‬
‫استقمار املال ‪ .‬فيبف أن ت ون األرلح حصة شائقة من الرممنح ال ي يتحقق م استقمار األموال ‪،‬‬
‫كما أن صاحف املال يتحمل اخلسارا فني حال وقوعها ‪ ،‬وه ا جند م أهم الشروط الا ورقها‬
‫اإلسالم الستحقاق الرممح الناتنج ع استقمار املال‪ ،‬شرط املل ية والا تتضم ممش ل مؤكد حتمل‬
‫املالك خماطرا ه ا املال املصري ‪. )1989‬‬
‫و الصة القول أن االسالم ال يقر مجيع االس الا يتم احتساب ت ل ة االموال على‬
‫أساسها يف االقتصاد الرامسايل ‪ ،‬وه ا يقتضي تقديل م هوم م و ت ت ل ة االموال لتتناسف مع‬
‫أح ام الشريقة االسالمية ا يقين أن االسالم يقبل م املستقمر أن يطلف تقويضا ع النقص ال ي‬
‫قد يطرأ على كمية االموال وقيمتها ارافة احل تقويا ع املخاطرا الا سيتحملها‪ ،‬شريطة أن ال‬
‫ي ون ذلك على سبيل االلزام ممل على سبيل التوقع‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مكوانت معدل تكلفة األموال املقبول من الناحية الشرعية ‪:‬‬
‫مي تلخيص أهم أدوات التمويل الا مي للمشروال اللبوء اليها رم أح ام الشريقة االسالمية‬
‫يا يلي ‪:‬‬
‫ االسهم القادية واالرلح احملتبزا وما يف ح مها‪.‬‬‫‪303‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ املضارممة الشرعية‪.‬‬‫ الت جو ‪.‬‬‫ عقود البيوال‪.‬‬‫وقد أصبحو ه ه االدوات مقروفة للباحقني يف ه ا اجملال ا جيقلنا ن ت ي مم كرها فقا للمزيد‬
‫أنظر ‪ :‬الوادي ومسحان ‪ :‬املصارف االسالمية ‪.)2010‬‬
‫تكلفة األموال املقرتحة ضمن أحكام الشريعة االسالمية ‪:‬‬
‫أ‪ -‬تكلفة األسهم (رأس املال)‪:‬‬
‫ الطريقة االوىل ‪ :‬املعادلة التقليدية ‪:‬‬‫يت ون رأي املال األسهمي م األسهم القادية الا بقل حصص الشركاء يف املشروال‪ ،‬وممطبيقة احلال‬
‫ف ن صياة املشاركة كما تقرها الشريقة اإلسالمية تستبقد كلياً التمويل دسلوب األسهم املمتازا‪ ،‬أما‬
‫كل ة األسهم القادية فيم حساهبا وفقاً للطريقة الا تستخدم يف املنهج التقليدي‪.‬‬
‫كل ة إصدار السهم القادي =‬
‫االرلح املوزعة للسهم يف ناية السنة ÷ سقر السهم يف ممداية السنة – مصاريف االصدار‬
‫وتوزيع االرلح )) ‪ +‬نسبة النمو املتوققة‪.‬‬
‫ونالحظ أن م و ت ه ه املقادلة ال تتقارر مع أح ام الشريقة االسالمية‪.‬‬
‫ الطريقة الثانية ‪ :‬تكلفة االسهم العادية حسب معادلة معدل العائد املطلوب على االستثمار‪:‬‬‫ان القائد املطلوب م قبل م سيشرتي سهم املشروال أو سيشارة ممه هو ت ل ة م وجهة‬
‫نظر املشروال احملتا للتمويل ‪ .‬وقد سبق القول لن االسالم ال يرفا ه ا القائد املطلوب ممل يرفا‬
‫م هوم م و ت ه ا القائد ال ي يقتمد على فائدا اذو ت اخلزينة ويطلف على سبيل االلزام يف‬
‫االقتصاد الرامسايل ‪ .‬فما هو احلل اذن؟‬
‫ان املستقمر املسلم رشيد أيضا ا يقين انه سيطلف عائدا حيافظ له على كمية أمواله‬
‫وقيمتها ارافة احل عائد يقوره ع خماطر االستقمار رم أح ام الشريقة االسالمية‪ .‬وقد ممينا أنه‬
‫جيوز للمستقمر املسلم ان يطلف عائدا يقوره ع التضخم للمحافظة على قيمة ماله املستقمر‪ ،‬كما‬
‫ممينا جواز طلبه تقويضا ع املخاطر ‪ .‬ول هناة أمر ا ر يؤثر على كمية املال املستقمر م قبل‬
‫املسلم حبيث يقلل كمية ه ا املال ‪ ،‬وه ا املؤثر السليب على كمية االموال هو الزكاا م وجهة النظر‬
‫املادية فقا) ‪ .‬وقد حث الرسول صلى هللا عليه وسلم استقمار املال حىت ال أتكله الزكاا حيث يقول‬
‫‪304‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫صلى هللا عليه وسلم اال م ويل يتيما فليتبر ياله وال يرتكه حىت أتكله الصدقة ) الرتم ي‬
‫‪ 1408‬هن )‪.‬‬
‫ه ا يقين أن املستقمر املسلم سيطلف عائدا يقوره ع الزكاا والتضخم واملخاطرا ‪ ،‬أي أن‬
‫العائد املطلوب من قبل املستثمر = نسبة الزكاة حسب طبيعة النشاط ‪ +‬نسبة التضخم ‪+‬‬
‫عالوة املخاطرة‬
‫ب‪ -‬كلفة األرابح احملتجزة ‪:‬‬
‫ال تتلف األرلح احملتبزا كقواً ع سهم رأي املال‪ ،‬ومي حساب كل ة األرلح ممن طريقة‬
‫حساب كل ة األسهم‪ .‬وهي نسبة األرلح املوزعة إحل سقر السهم مضافا اليها نسبة النمو‪ .‬ول‬
‫يؤ على ه ه الطريقة أن املستقمري ريا توفر هلم فرل استقمار افضل م القائد احملقق م إعادا‬
‫استقمار األرلح يف الشركة ذااا‪ .‬ل لك مي احتساب كل ة االرلح احملتبزا ع طريق مقدل القائد‬
‫املطلوب م قبل املسا ني ممن الطريقة الساممقة ع طريق ا جمموال نسبة التضخم ونسبة الزكاا‬
‫للنشاط وعالوا خماطرا االستقمار‪.‬‬
‫ج‪ -‬كلفة التمويل ابملضاربة ‪:‬‬
‫تقترب األموال الا يقدمها رب املال هي رأي مال مشروال املضارممة حيث يقوم القامل املضارب‬
‫للتصرف)‪ .‬والقائد املطلوب م قبل رب املال هو ن القائد املطلوب على رأي املال يف املشاركة‬
‫ول لك ف ن املضارب يتو ى أن ال يقل القائد م املضارممة على عائد رأي املال واألرلح احملتبزا‪.‬‬
‫د‪ -‬كلفة تسهيالت املوردين (الشراء ابألجل)‪:‬‬
‫مي للمشروال أن يتبع أسلوب الشراء شراء املستلزمات) لألجل كواحد م أساليف التمويل‬
‫املم نة‪ ،‬ويتحمل املشروال كل ة ه ا النوال م التمويل يقدار ال رق ممني القم احلارر والقم األجل‪.‬‬
‫ومي استخدام الصياة التالية املقرتحة حلساب كل ة الشراء األجل‪:‬‬
‫كل ةالشراء االجل =‬
‫القم ألجل ملدا سنة – ال وري‬
‫ننننننن‬
‫القم النقدي ال وري)‬
‫‪305‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫هـ‪ -‬كلفة التأجري املنتهي ابلتملي‪::‬‬
‫يقترب الت جو املنتهي للتمليك أحد أساليف التمويل متوسطة وطويلة األجل ومي حساب كل ة ه ا‬
‫النوال م التمويل اعتماداً على ال رق ممني جمموال إجيارات التمويل وممني قيمة شراء األصل نقداً كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫كل ة التاجو=‬
‫جمموال اإلجيارات – مث األصل النقدي‬
‫مث شراء األصل نقداً × مدا اإلجيار للسنوات‬
‫× ‪100‬‬
‫وللتايل تصبح كل ة مصادر التمويل املختل ة عبارا ع املتوسا املرجح ل ل ة املصادر املختل ة م‬
‫التمويل كما يلي‪:‬‬
‫ك و = ك م × وم ‪ +‬ك ح ‪ x‬وح× ك ض × و ض ‪ +‬ك ش × و ش ‪ +‬ك ت × و ت‬
‫حيث ‪ :‬ة و = كل ة التمويل املرجحة‬
‫و م = الوزن النسيب لرأي املال‬
‫ة م = كل ة األسهم القادية‬
‫و ح = الوزن النسيب لألرلح احملتبزا‬
‫ة ح = ت ل ة األرلح احملتبزا‬
‫و ر = الوزن النسيب ألموال املضارممة‬
‫ة ر = كل ة أموال املضارممة‬
‫و ش = الوزن النسيب للشراء لألجل‬
‫ة ش = كل ة الشراء لألجل‬
‫و ت = الوزن النسيب لإلجيار املنتهي للتمليك‬
‫ة ت = كل ة الت جو املنتهي للتمليك‬
‫حيث مت استبقاد كل ة األسهم املمتازا وكل ة الدي ال وائد) باماً م ه ه املقادلة كون ذلك حمرم‬
‫شرعاً ألن فيها رل‪.‬‬
‫خامسا ‪ :‬شروط استخدام معدل اخلصم املبين على تكلفة االموال يف االسالم ‪:‬‬
‫م الل القرر الساممق يشرتط يف مقدل اخلصم ال ي مي استخدامه يف االقتصاد‬
‫االسالمي مايلي ‪:‬‬
‫ أن ي ون ال م ال وائد الرمموية‪.‬‬‫‪306‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫ أن ي ون القائد املطلوب لتقويا القيمة الزمنية يف البيوال والققود الا ال تنطوي على مميع النقد‬‫كما هو احلال يف القرور مم ائدا‪.‬‬
‫ أن ي ون القائد املطلوب م قبل ِّ‬‫املمول على سبيل التوقع ال االلزام قبل إممرام الققد املقبول شرعا‬
‫م حيث زادا القم االجل ع القم النقدي‪.‬‬
‫املعيــار الثــا ‪ :‬اقـرتاح نســبة العائــد التشــغيلي القطــاعي كمعــدل للخصــم ضــمن أحكــام الشــريعة‬
‫االسالمية‪:‬‬
‫مي ن ن اس ننتخدام هن ن ه النس ننبة كمق نندل للخص ننم حبي ننث ين نتم تقس ننيم األنش ننطة االس ننتقمارية إحل‬
‫قطاعات صناعة‪ /‬جتارا‪ /‬زراعة ‪ /‬دمات ‪.....‬اخل ) كما يتم تقسيم القطاعات إحل ثالثة مستوات‬
‫حسف األموال املستقمرا مستو صاو ‪ /‬متوسا ‪ /‬كبو ‪) /‬‬
‫م الل قوائم الد ل هل ه األنشطة يتم استخرا نسبة القائد التشايلي ل ل مستو يف القطاعات‬
‫للنسبة التالية ‪-:‬‬
‫صايف الرممح التشايلي‬
‫ننننن‬
‫امجايل املوجودات‬
‫يستخر متوسا القائد التشنايلي ل نل مسنتو رنم النشناط جبمنع النسنف املسنتخرجة من املقادلنة‬
‫أعاله وقسمتها على عدد الشركات يف كل مستو ي‪/‬ن‬
‫حيث ي) بقل جمموال النسف و ن) بقل عدد الشركات ‪.‬‬
‫أن الشركات الدا لة يف ه ه النسبة هي الشركات الناجحة فقا ‪.‬‬
‫متطلبات استخرا ه ه النسبة ‪:‬‬
‫مقلومات دورية يتم جتميقها وتبويبها وإد اهلا يف ال مبيوتر وإصداره نشرا دورينة‬
‫‪‬‬
‫لملؤشرات ‪.‬‬
‫أن ت ون املقلومات املقدمة إحل ابهة املسئولة ع اإلصدار مقلومات سرية وغو‬
‫‪‬‬
‫قامملة للنشر ‪.‬‬
‫النتائج والتوصيات‬
‫‪307‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫خلصت الدراسة إىل النتائج التالية ‪:‬‬
‫وجننود مؤشنرات ماليننة لتقيننيم املشننروعات تت ننق وأح ننام الشنريقة االسننالمية منهننا مؤشنرات‬
‫‪-1‬‬
‫مس ننتخدمة حالي ننا يف تقي ننيم املش ننروعات وه نني املؤشن نرات املالي ننة البسن نيطة ال ننا ال تقتم نند عل ننى ص ننم‬
‫التدفقات النقدية ومنها مؤشرات جديدا تقتمد على صم التدفقات النقدينة رنم أح نام الشنريقة‬
‫االسالمية‪.‬‬
‫مي ن اسننتخدام املتوسننا املننرجح لت ل ننة االم نوال كمقنندل خلصننم التنندفقات النقديننة رننم‬
‫‪-2‬‬
‫أح ام الشريقة االسالمية ممقد تقديل طرق احتساب ت ل ة كل مصدر م مصادر االموال حبينث ال‬
‫ي ننتم ا ن ن أي عائ نند غ ننو مقب ننول ش ننرعا ر ننم ه ن ن ه الت ل ننة واس ننتخدام النت ننائج يف ات نناذ الق ن نرارات‬
‫االستقمارية ‪.‬‬
‫كما مي ن اسنتخدام صنايف النرممح التشنايلي احل امجنايل املوجنودات للنسنبة ملسنتو النشناط‬
‫‪-3‬‬
‫ال ي بارسه املنش ا يف القطاال ال ي تنتمي اليه كمقدل خلصم التدفقات النقدية ‪.‬‬
‫إم انية تطبيق ه ه املؤشرات يف الواقع القملي لتقييم ممدائل االسنتقمار من قبنل املؤسسنات‬
‫‪-4‬‬
‫امللتزمة للتمويل واالستقمار االسالمي ‪.‬‬
‫التوصيات ‪-:‬‬
‫يوصي الباحث مبا يلي ‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫دراسة تطبيق املقرتحنات النا توصنل إليهنا يف هن ا البحنث يف تقينيم املشنروعات و صوصناً‬
‫من ن قب ننل البن ننوة اإلس ننالمية وش ننركات التن ن مني االس ننالمية لعتباره ننا اكق ننر املؤسس ننات انتش نناراً وألن ننا‬
‫مؤسسات استقمارية مقنية لالستقمار رم أح ام الشريقة االسالمية ‪.‬‬
‫نشننر الننوعي االقتصننادي اإلسننالمي ممننني مجهننور املسننتقمري و صوص ناً فيمننا يتقلننق ددوات‬
‫‪-2‬‬
‫االستقمار اإلسالمي وطرق تقييمها ‪.‬‬
‫إجراء مزيد "م الدراسات يف ه ا اجملال وصوال إحل مقايو مالية إسالمية قامملة لالسنتخدام‬
‫‪-3‬‬
‫م قبل املؤسسات امللتزمة للتمويل االسالمي ‪.‬‬
‫املصادر واملراجع‬
‫‪308‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
‫‪-‬‬
‫د‪.‬حسني حممد مسحان‬
‫األجبي ‪،‬كوثر ‪ ،‬دراسات جدو االستقمار يف روء أح ام ال قه اإلسالمي ‪ ،‬جملة أحباث االقتصاد اإلسالمي ‪ ,‬القدد القاال ‪ ,‬جامقة‬
‫امللك عبد القزيز ‪ 1985‬م‪.‬‬
‫‪ -‬امم عاممدي ‪ ،‬حممد امني مم عمر‪ ،1984 ،‬حاشية رد احملتار على الدر املختار‪ ،‬مصر ‪ :‬مطبقة مصط ى احلليب‪.‬‬
‫ االشقر ‪ ،‬حممد وا رون ‪ ،1982،‬املوسوعة العلمية والعملية للبنوك االسالمية ‪ ،‬مل ي كر م ان النشر‪ :‬مطاممع‬‫االحتاد الدويل للبنوة االسالمية‪.‬‬
‫ االشقر ‪ ،‬حممد سليمان وا رون ‪ ، 1998 ،‬أحباث فقهية يف قضاا الزكاا املقاصرا‪ ،‬عمان ‪ :‬دار الن ائ ‪.‬‬‫‪ -‬الرتم ي ‪ ،‬حممد مم عيسى‪1408 ،‬هن ‪1987‬م‪ ،‬اجلامع الصحيح‪ ،‬ممووت‪ :‬دار ال تف القلمية‪.‬‬
‫ حس ‪ ،‬أمحد ‪ ،1999 ،‬األوراق النقدية يف االقتصاد االسالمي ‪ :‬قيمها وأح امها ‪ ،‬دمشق ‪ :‬دار ال ر‪.‬‬‫‪ -‬الدريين ‪ ،‬حممد فتحي ‪ ، 1990 ،‬النظرايت الفقهية ‪ ،‬دمشق ‪ :‬مطبقة جامقة دمشق‪.‬‬
‫ السالوي ‪ ،‬علي ‪ ،‬ممدون اتريخ ‪ ،‬حكم ودائع البنوك وشهادات االستثمار‪ ،‬القاهرا ‪ :‬جممع البنوة االسالمية‪.‬‬‫ شبو‪ ،‬حممد عقمان ‪1996 ،‬م‪ ،‬املعامالت املالية املعاصرة يف الفقه االسالمي ‪ ،‬عمان‪ :‬دار الن ائ ‪.‬‬‫‪ -‬الشماال ‪ ،‬ليل‪ ،1992 ،‬االدارة املالية‪ ،‬مماداد‪:‬جامقة مماداد‪.‬‬
‫ شاهني ‪ ،‬فداء ‪ ،‬نظرا إسالمية مل هوم االستقمار الرأمسايل وطرق تقييمه ‪ :‬حالة دراسية على املصارف واملؤسسات املالية يف األردن"‪،‬‬‫ابامقة االردنية ‪.1993‬‬
‫‪ -‬القرراوي‪ ،‬يوسف‪2003 ،‬م‪ ،‬فوائد البنوك هي الراب احلرام ‪ ،‬ممووت ‪ :‬مؤسسة الرسالة‬
‫ املصري ‪،‬م مون ‪ ،‬تقييم جدو املشاريع اخلاص نة وتطبيقها املقاصرا يف االقتصاد اإلسالمي ‪ ،‬رسالة ماجستو‪ ,‬إرممد‪-‬األردن ‪ :‬جامقة‬‫الوموة ‪. 1991 ،‬‬
‫‪ -‬املصري ‪ ،‬رفيق ‪ ،1989 ،‬أصول االقتصاد االسالمي‪ ،‬دمشق‪ :‬دار القلم‪.‬‬
‫‪ -‬صر‪ ،‬سليمان‪ ،2002 ،‬تطوير صيغ التمويل قصري االجل للبنوك االسالمية ‪ ،‬ابزائر‪ :‬مجقية الرتاث‪.‬‬
‫ النووي ‪ ،‬زكرا حميي الدي مم شرف ‪ ،1984 ،‬صحيح مسلم بشرح النووي‪ ،‬ممووت ‪ :‬دار احياء الرتاث القر ‪.‬‬‫‪ -‬اهليا‪ ،‬عبد الرزاق‪ ،1998 ،‬املصارف االسالمية بني النظرية والتطبيق‪ ،‬عمان‪ :‬دار اسامة‪.‬‬
‫ الوادي ومسحان ‪ ،‬املصارف االسالمية ‪ :‬االسس النظرية والتطبيقات العملية ‪ ،‬ط‪ ، 3‬دار املسوا ‪ ،‬عمان‬‫‪.2010‬‬
‫‬‫‪309‬‬
‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا ‪ -‬العدد السادس‬
‫حسني حممد مسحان‬.‫د‬
‫حنو استخدام مؤشرات مالية إسالمية يف تقييم املشروعات االقتصادية‬
- Besley and Brigham,2000,Essential of Managerial Finance ,U.S.A : Thomas
Learning.
- Brigham & Houston , 2000, Financial Manangement,U.S.A : Harcour College
Puplisher.
-Gitman,J,Lawrence, 2000, Principles of Managerial Finance, U.S.A:Addison Wesley
- Jones,Charles,1992, Introduction to Financial Management , U.S.A : Irwin-Inc.
- Khan M .Y. & Jain P K., 2004, Financial Management , New Delhi: Tata Mc GrawHill Puplishing Company Lim
- Myers, Stewart C. & Brealy,Richard, 2003 , Principles of Corporate Finance, New
Delhi: Tata Mc Graw-Hill Puplishing Company Lim
- Ross, Stephen ,2000, Fundamentals of Corporate Finance, U.S.A : Mc Graw- Hill
Higher Education.
- Rssell ,J, Fuller& Janes , 2000, Modern Investment & Financial Analysis, New
Yourk : Mc Graw-Hall Boo; Company.
- Weston , J,F, & Brigham,E, 1987 , Essential of Managerial Finance,Illinios:Dryden
press.
- Weston , J,F, & copeland T,1986, Managerial Finance, Illinios: Dryden press.
‫ العدد السادس‬- ‫جملة اقتصادايت مشال إفريقيا‬
310