School of Economics and Finance
Multicandidate Elections: Aggregate Uncertainty in the Laboratory
Laurent Bouton, Micael Castanheira and Aniol Llorente-Saguer
Working Paper No. 778
December 2015
ISSN 1473-0278
$H?G<64A7<74G8 ?86G<BAF ::E8:4G8
,A68EG4<AGL <A G;8 #45BE4GBEL
#4HE8AG BHGBA
$<648? 4FG4A;8<E4
A<B? #?BE8AG8*4:H8E
&6GB58E *;<:)+<
+;8 E4G<BA4?IBG8E @B78? <F B9G8A 6E<G<6<M87 BA G;8 :EBHA7F G;4G GJB B9 <GF 68AGE4?
CE87<6G<BAF G;8 .0"-6 -$ 4-2',% 4A7 34#0%#0:1 5 4E8 4G B77F J<G; E84?<GL )8
68AG G;8BE8G<64? 47I4A68F FH::8FG G;4G G;8F8 8@C<E<64??L HAFBHA7 CE87<6G<BAF @<:;G 58
4A 4EG<946G B9 4A 4E:H45?L HAE84?<FG<6 4FFH@CG<BA G;8 45F8A68 B9 %%0#%2# 3,!#0
2',27 45BHG G;8 7<FGE<5HG<BA B9 CE898E8A68F <A G;8 8?86GBE4G8 A G;<F C4C8E J8 CEBCBF8
7<E86G 8@C<E<64? 8I<78A68 B9 G;8 8V86G B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <A @H?G<64A7<74G8 8?86
G<BAF 7BCG<A: 4 G;8BEL54F87 8KC8E<@8AG4? 4CCEB46; J8 8KC?BE8 J;8G;8E 4::E8:4G8
HA68EG4<AGL <A7887 94IBEF G;8 8@8E:8A68 B9 ABAHI8E:8EQF ?4J 8DH<?<5E<4 <A C?HE4?<GL
8?86G<BAF &HE 8KC8E<@8AG4? E8FH?GF FHCCBEG G;8 @4<A G;8BE8G<64? CE87<6G<BAF F<A68E8
IBG<A: <F 4 CE87B@<A4AG FGE4G8:L HA78E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL J;8E84F J<G;BHG 4::E8
:4G8 HA68EG4<AGL IBG8EF @4FF<I8?L 6BBE7<A4G8 G;8<E IBG8F 58;<A7 BA8 64A7<74G8 J;B
J<AF 4?@BFG FHE8?L
4);;1C+)<176 -A?7:,; )4G<BA4? -BG8E $B78? $H?G<64A7<74G8 ?86G<BAF '?HE4?<GL ::E8:4G8 ,A
68EG4<AGL KC8E<@8AGF
.8 4E8 :E4G89H? GB H<??4H@8 EX6;8GG8 "8< "4J4< 4I<7 $L4GG 4A7 !46BCB '8E8:B 4F J8?? 4F 4H7<8A68F
4G %0, 4A7 G;8 $BAG +E8@5?4AG 'B?<G<64? 6BAB@L BA98E8A68 9BE G;8<E ;8?C9H? 6B@@8AGF
8BE:8GBJA ,A<I8EF<GL ,A<I8EF<GX #<5E8 78 EHK8??8F )* **$ ') 4A7 %)
,A<I8EF<GX #<5E8 78 EHK8??8F )* **$ %)* 4A7 ')
(H88A $4EL ,A<I8EF<GL B9 #BA7BA
6<:7,=+<176
*4L<A: G;4G G;8 E4G<BA4?IBG8E @B78? <F ABG 6BAF8AFH4? @4L 58 4A HA78EFG4G8@8AG -BG8E
E4G<BA4?<GL ;4F 588A 4G G;8 68AG8E B9 4 ;84G87 7854G8 9BE 786478F
GF 78GE46GBEF 4GG46>
G;<F @B78??<A: 4CCEB46; BA G;8 :EBHA7F G;4G FB@8 68AGE4? CE87<6G<BAF B9 G;8 E4G<BA4? IBG8E
@B78? 4E8 4F FH@@4E<M87 5L #87L4E7 CC RB5I<BHF?L 6BAGE47<6G87 5L G;8 946GFS
<EFG E4G<BA4?IBG8E @B78?F B9 6BFG?L IBG<A: ;<:;?<:;G G;8 .0"-6 -$ 4-2',% <A 4 ?4E:8
8?86G<BA R 9 846; C8EFBA BA?L IBG8F 9BE G;8 CHECBF8 B9 <AOH8A6<A: G;8 8?86G<BA BHG6B@8
G;8A 8I8A 4 F@4?? 6BFG GB IBG8 F;BH?7 7<FFH478 4ALBA8 9EB@ IBG<A: 08G <G F88@F
G;4G @4AL C8BC?8 J<?? CHG HC J<G; ?BA: ?<A8F 74HAG<A: E8:<FGE4G<BA E8DH<E8@8AGF 4A7 8I8A
G;8 G;E84G B9 C;LF<64? I<B?8A68 BE 4EE8FG <A BE78E GB IBG8S 8778EF8A C *86BA7
E4G<BA4?IBG8E @B78?F B9 @H?G<64A7<74G8 8?86G<BAF CE87<6G 4 FGEBA: I8EF<BA B9 34#0%#0:1
5 <A ?4E:8 C?HE4?<GL 8?86G<BAF 4?? IBG8F F;BH?7 :B GB G;8 GBCGJB 6BAG8A78EF AFG847
<F;8E 4A7 $L4GG C 4E:H8 G;4G RHI8E:8EQF #4J F<GF HA6B@9BEG45?L J<G; G;8
946G G;4G C?HE4?<GLEH?8 FLFG8@F :8A8E4??L 8K;<5<G @H?G<64A7<74G8 FHCCBEGS EB@ G;8F8
7<F6E8C4A6<8F <G <F G8@CG<A: GB 6BA6?H78 G;4G G;8 E4G<BA4? IBG8E @B78? F;BH?7 58 7<F64E787
4?GB:8G;8E 8: E88A 4A7 *;4C<EB 4C?4A BJ8I8E E868AG G;8BE8G<64? 47I4A68F FH::8FG G;4G G;8 8@C<E<64??L HAFBHA7 CE87<6G<BAF
B9 G;8 E4G<BA4?IBG8E @B78? 6BH?7 58 4A 4EG<946G B9 4 F<@C?<9L<A: 4FFH@CG<BA G <F GLC<64??L
4FFH@87 G;4G G;8E8 <F ,- %%0#%2# 3,!#02',27 45BHG G;8 7<FGE<5HG<BA B9 CE898E8A68F <A G;8
8?86GBE4G8 +;8A 5L G;8 ?4J B9 ?4E:8 AH@58EF G;8 IBG8 F;4E8F B9 846; 64A7<74G8 586B@8
>ABJA 4F 8?86GBE4G8 F<M8 :EBJF F FBBA 4F J8 E8?4K G;4G HAE84?<FG<6 4FFH@CG<BA G;8
CE87<6G<BAF B9 G;8 E4G<BA4?IBG8E @B78? 4E8 @H6; @BE8 <A ?<A8 J<G; E84?<GL <EFG G;<F
4H:@8AG87 @B78? CE87<6GF GHEABHG ?8I8?F BE78EF B9 @4:A<GH78 ;<:;8E G;4A J<G;BHG 4::E8:4G8
HA68EG4<AGL BB7 4A7 $4L8E 4FG4A;8<E4 4 $L4GG *86BA7 FG45?8 ABA
HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 <A J;<6; G;E88 64A7<74G8F E868<I8 4 CBF<G<I8 9E46G<BA B9 G;8 IBG8F
64A 58 CEBI87 GB 8K<FG <A @4AL F<GH4G<BAF $L4GG 8J4A 4A7 $L4GG BHGBA
4A7 4FG4A;8<E4 BHGBA 8G 4? *88 8: #87L4E7 E88A 4A7 *;4C<EB ;<??BA 4A7 '8E4?G4 8778EF8A 8:4A 4A7 $8E?B "4J4< 4A7 .4G4A458 4A7 F;JBEG; 4A7 H8AB 78 $8FDH<G4 *88 4@BA: BG;8EF )<>8E '4?9E8L $L8EFBA 4A7 .858E BK 4A7 8L
+;<F ?<G8E4GHE8 HA78E?<A8F G;4G 8I8A G;BH:; G;8L 8K<FG ABAHI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 4E8 GLC<64??L
R8KC86G4G<BA4??L HAFG45?8S 8L 4A7 G;8E89BE8 <EE8?8I4AG <A G;4G F8GHC
)868AG 8@C<E<64? 8I<78A68 54F87 BA B5F8EI4G<BA4? 74G4 HA78E?<A8F G;4G RHI8E:8E<4A 9BE68FS 7B BC8E4G8
<A C?HE4?<GL 4A7 ?847 FB@8 5HG ABG 4?? IBG8EF GB 454A7BA G;8<E @BFGCE898EE87 64A7<74G8 H=<J4E4 "4J4< 4A7 .4G4A458 *C8A>H6; BE 8I<78A68 54F87 BA FHEI8L 74G4 F88 8: ?4<F 8G 4?
EB@ 4 G;8BE8G<64? FG4A7CB<AG 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 4?BA8 <F G;HF FHU6<8AG GB 5E<A:
G;8 E4G<BA4? IBG8E @B78? @H6; @BE8 <A ?<A8 J<G; 946GF 08G 6B@C8G<A: G;8BE<8F 64A 6?4<@
F<@<?4E 46;<8I8@8AGF F88 8: 8778EF8A 4A7 *4A7EBA< 45 8A7BE 8G 4? G <F
G;HF 9HA74@8AG4? GB G8FG 8@C<E<64??L J;8G;8E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 4?BA8 @4L CEB7H68 4
6;4A:8 <A IBG<A: 58;4I<BE G;4G <F DH4?<G4G<I8?L <@CBEG4AG +;<F <F G;8 @4<A CHECBF8 B9 G;<F
C4C8E J8 CEBCBF8 7<E86G 8@C<E<64? 8I<78A68 B9 G;8 8V86G B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL BA IBG<A:
58;4I<BE &HE 9B6HF <F BA @H?G<64A7<74G8 8?86G<BAF HA78E C?HE4?<GL .8 47BCG 4 G;8BEL
54F87 8KC8E<@8AG4? 4CCEB46; GB 8KC?BE8 J;8G;8E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <A7887 94IBEF G;8
8@8E:8A68 B9 ABAHI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 A7 J8 NA7 G;4G <GF 8V86GF 4E8 FH5FG4AG<4?
&HE @4<A G;8BE8G<64? 6BAGE<5HG<BA <F GB CEBCBF8 4 F<@C?<N87 @B78? G;4G 64CGHE8F G;8
8V86GF B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <A 4 GE46G45?8 @4AA8E NK87 AH@58E B9 IBG8EF 4E8 7<I<787
<AGB GJB :EBHCF 4 @4=BE<GL 4A7 4 @<ABE<GL +;8 @4=BE<GL ;4F GJB 64A7<74G8F 46; @4
=BE<GL IBG8E G;HF 9468F G;8 6;B<68 B9 8<G;8E IBG<A: 9BE ;8E CE898EE87 64A7<74G8 4>4 IBG<A:
F<A68E8?L BE FHCCBEG<A: G;8 BG;8E @4=BE<GL 64A7<74G8 4>4 IBG<A: FGE4G8:<64??L *H6; 4 "'
4'"#" +(-0'27 F8GG<A: <F H5<DH<GBHF <A G;8 ?<G8E4GHE8 BA FGE4G8:<6 IBG<A: <A @H?G<64A7<74G8
8?86G<BAF
+B HA78EFG4A7 G;8 G;8BE8G<64? 4E:H@8AG 6BAF<78E NEFG 4 IBG8E J;B 9468F ,- %%0#%2#
3,!#02',27 F;8 >ABJF G;8 C4E4@8G8EF B9 G;8 7<FGE<5HG<BA B9 CE898E8A68F <A G;8 CBCH?4G<BA
8E BA?L HA68EG4<AGL <F 45BHG G;8 46GH4? AH@58E B9 IBG8EF J;B FHCCBEG 846; 64A7<74G8
F 8?86GBE4G8 F<M8 :EBJF ?4E:8 9BE 4AL IBG<A: FGE4G8:L F;8 G;8A 4?@BFG FHE8?L >ABJF J;<6;
64A7<74G8 J<?? 8@8E:8 4F NEFG F86BA7 4A7 G;<E7 A G;<F JBE?7 ;8E <A68AG<I8 GB 454A7BA G;8
G;<E7 64A7<74G8 <F <@@8AF8 +;<F <F G;8 .17!&-*-%'!* #<#!2 -$ 34#0%#0:1 5 R A 64F8F
J;8E8 G;8E8 4E8 G;E88 C4EG<8F BC8E4G<A: HA78E G;8 F<@C?8 @4=BE<GL F<A:?854??BG FLFG8@ G;8
8?86GBEF FBBA E84?<M8 G;4G G;8<E IBG8F 4E8 J4FG87 <9 G;8L 6BAG<AH8 GB :<I8 G;8@ GB G;8 G;<E7
C4EGLS HI8E:8E C 6<G87 <A '4?9E8L C +;HF G;8 BA?L FG45?8 8DH<?<5E<4
4E8 FH6; G;4G 4?? @4=BE<GL IBG8EF 6BBE7<A4G8 G;8<E 54??BGF BA 4 F4@8 64A7<74G8 J;<?8 G;8
BG;8E BA8 E868<I8F AB IBG8 4G 4??
%BJ J;4G ;4CC8AF <9 IBG8EF 8KC86G CE88?86G<BA CB??F GB 58 <@CE86<F8 '# <9 G;8E8 <F
4::E8:4G8 HA68EG4<AGL +B 64CGHE8 G;<F J8 <AGEB7H68 4 F86BA7 FG4G8 B9 A4GHE8 <A J;<6;
G;8 BG;8E @4=BE<GL 64A7<74G8 ;4F FGEBA:8E FHCCBEG <A G;8 CBCH?4G<BA +;8A 9BE FB@8 IBG<A:
FGE4G8:<8F 846; B9 G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F 6BH?7 8A7 HC R58<A: G;<E7S *;BH?7 @4=BE<GL
IBG8EF 454A7BA BA8 B9 G;8@ .8 F;BJ G;4G IBG8EF J<?? J4AG GB IBG8 9BE G;8 @4=BE<GL 64A
*88 8: '4?9E8L $L8EFBA 4A7 .858E BK 8L '<>8GGL $L8EFBA
8J4A 4A7 $L4GG $L4GG BHGBA 4A7 4FG4A;8<E4 BHGBA BHGBA 8G
4? 7<74G8 J;B J<AF 5L G;8 1+**#12 @4E:<A <A ;8E FG4G8 G86;A<64??L G;<F CEB7H68F G;8 ?4E:8FG
C<IBG CEB545<?<GL +;8 <AGH<G<BA <F G;4G G;8L G;8E85L <AFHE8 G;8@F8?I8F 4:4<AFG G;8 E<F> B9
?BF<A: GB G;8 @<ABE<GL <A G;8 8I8AG G;<F 64A7<74G8 GHEAF BHG GB 58 G;8<E 58FG 6;4A68 GB J<A
+;<F <F G;8 RA8:4G<I8 9887546> ?BBCS <78AG<N87 5L $L4GG J;<6; BC8E4G8F 4:4<AFG G;8
RCBF<G<I8 9887546> ?BBCS BC8E4G<A: <A HI8E:8EQF #4J 864HF8 B9 G;8 A8:4G<I8 9887546>
?BBC G;8E8 *1- 8K<FGF 4 FG45?8 8DH<?<5E<H@ <A J;<6; 4?? G;E88 64A7<74G8F E868<I8 4 FGE<6G?L
CBF<G<I8 IBG8 F;4E8 ,F<A: HI8E:8EQF JBE7F AB 64A7<74G8 <F 4 RJ4FG87 54??BGS
+8FG<A: G;8 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL ;LCBG;8F<F <A E84?JBE?7 8?86G<BAF <F 8KGE8@8?L 6;4?
?8A:<A: BA8 JBH?7 A887 78G4<?87 <A9BE@4G<BA BA 5BG; IBG8E CE898E8A68F 4A7 58?<89F 58?<89F
45BHG 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 4A7 45BHG G;8 BG;8E IBG8EFQ 58;4I<BE G;4G <F ;4E7 T<9 ABG
<@CBFF<5?8T GB B5G4<A 9EB@ FHEI8LF 4A7
BE B5F8EI4G<BA4? 74G4 +;<F <F J;L J8 CEBCBF8 GB
G8FG G;<F ;LCBG;8F<F G;EBH:; 4 6BAGEB??87 ?45BE4GBEL 8KC8E<@8AG
.8 6BAF<78E GJB GE84G@8AGF +;8 BA?L 7<V8E8A68 58GJ88A G;8@ <F G;4G G;8E8 <F AB 4::E8
:4G8 HA68EG4<AGL <A BA8 FH5=86GF ?84EA G;8 8KC86G87 7<FGE<5HG<BA B9 CE898E8A68F 4A7 G;8E8
<F 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <A G;8 BG;8E FH5=86GF 7B ABG ?84EA G;<F 7<FGE<5HG<BA +B:8G;8E G;8
9B??BJ<A: GJB C<868F B9 8I<78A68 JBH?7 I4?<74G8 G;8 8@C<E<64? E8?8I4A68 B9 G;8 G;8BE8G<64?
E8FH?GF J<G;BHG 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL FH5=86GF F;BH?7 6BEE86G?L 4AG<6<C4G8 G;8 8KC86G87
E4A><A: 4A7 6BBE7<A4G8 BA G;8 FGEBA:8FG @4=BE<GL 64A7<74G8 .<G; 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL
G;8L F;BH?7 @4FF<I8?L IBG8 F<A68E8?L
&HE 8KC8E<@8AG4? E8FH?GF CEBI<78 FGEBA: 8I<78A68 <A 94IBE B9 G;<F =B<AG CE87<6G<BA G;8
4@BHAG B9 F<A68E8 IBG<A: HA78E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <F FH5FG4AG<4??L ;<:;8E G;4A
J<G; AB 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL BAI8EF8?L G;8 9E46G<BA B9 IBG8F 6BAF<FG8AG J<G; G;8
RHI8E:8E<4AS FGE4G8:L B9 IBG<A: 9BE G;8 FGEBA:8FG 64A7<74G8 <A78C8A78AG?L B9 BA8QF CE898E
8A68 4E8 E8FC86G<I8?L 4A7 ?? G;8F8 7<V8E8A68F 4E8 FG4G<FG<64??L F<:A<N64AG +;8F8
4::E8:4G8 74G4 A8I8EG;8?8FF ;<78 G;8 <FFH8 B9 8DH<?<5E<H@ F8?86G<BA BA J;<6; G;8BEL <F F<?8AG
A ?<A8 J<G; G;8BEL 4?? :EBHCF F8?86G 4 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ HA78E AB 4::E8:4G8 HA
68EG4<AGL AG8E8FG<A:?L G;8L 4?? F8?86G G;8 J8?94E8 @4K<@<M<A: 8DH<?<5E<H@ B9 IBG<A: 9BE G;8
64A7<74G8 J<G; G;8 FGEBA:8FG 8KC86G87 FHCCBEG
A 6BAGE4FG 8DH<?<5E<H@ F8?86G<BA GHEAF
BHG GB 58 CEB5?8@4G<6 HA78E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <EFG ABG 4?? :EBHCF 6BBE7<A4G87 BA
G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ &HG B9 :EBHCF BA?L 4E8 CE87B@<A4AG?L RF<A68E8S 4A7 B9 G;8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F 4E8 F<A68E8 <A G;8F8 :EBHCF *86BA7 4::E8:4G8 HA68E
G4<AGL E87H68F G;8 FH5=86GFQ 45<?<GL GB 6BBE7<A4G8 BA 4 6B@@BA 8DH<?<5E<H@ FGE4G8:L 5BHG
BA8 9BHEG; B9 G;8 IBG8F 64AABG 58 4GGE<5HG87 GB 4AL FGE4G8:L 4:4<AFG J;8A G;8E8 <F AB
4::E8:4G8 HA68EG4<AGL
?GB:8G;8E J8 G;HF B5F8EI8 G;4G 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 7B8F ;4I8 4 NEFG BE78E 8V86G BA
IBG<A: 58;4I<BE T <G E8I8EF8F G;8 CEBCBEG<BAF B9 RF<A68E8S 4A7 RFGE4G8:<6S 54??BGF T 5HG 4?FB
BA BA7BE68G <A8U6<8A6L
"-4)<-, 1<-:)<=:-
BB7 4A7 $4L8E <78AG<N87 G;8 <@C46G B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL BA C<IBG CEB545<?
<G<8F $L4GG 8J4A 4A7 $L4GG 4A7 $4A7?8E F;BJ ;BJ G;<F
<AOH8A68F IBG<A: 58;4I<BE <A G;8 E4G<BA4?IBG8E @B78? ,F<A: 4 :?B54? :4@8F 4CCEB46; $L
4GG B5G4<AF G;4G HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 586B@8 9E4:<?8 J;8E84F ABAHI8E:8EQF
#4J 8DH<?<5E<4 586B@8 G;8 ABE@ <F;8E 4A7 $L4GG CEBCBF8 4 ?45BE4GBEL 8KC8E<@8AG
GB G8FG G;<F @B78? 4A7 NA7 G;4G IBG8EF CHG GBB ?<GG?8 J8<:;G BA CH5?<6 F<:A4?F 6B@C4E87
GB G;8 G;8BE8G<64? CE87<6G<BAF <F;8E 4A7 $L4GG 64?<5E4G8 G;8<E @B78? BA FHEI8L
E8FCBAF8F <A A:?4A7 4A7 NA7 G;4G <G 64A @4G6; IBG<A: 58;4I<BE 6BA7<G<BA4? BA 4::E8:4G8
HA68EG4<AGL 58<A: FHU6<8AG?L ;<:;
L 6B@C4E<FBA BHE F<@C?<N87 @B78? ;4F G;8 47I4AG4:8 B9 NK<A: G;8 IBG8EFQ CE898E8A68
<AG8AF<GL 4A7 4??BJ<A: HF GB <FB?4G8 G;8 8V86G B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 5L I4EL<A: G;8 E8?4G<I8
CEB545<?<G<8F B9 G;8 GJB FG4G8F B9 A4GHE8 .8 NA7 G;4G 4 ABAHI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@
8K<FGF 9BE 4AL CEB545<?<GL G;4G <F 7<V8E8AG 9EB@ BE G <F G;HF G;8 CE8F8A68 B9 4::E8:4G8
HA68EG4<AGL ABG <GF ?8I8? FGEBA: BE J84> BE G;8 6BAG<AHH@ B9 GLC8F 4A7 FG4G8F B9 A4GHE8
BE G;8 7<V8E8AG<4? 8V86GF B9 G;8 CE<I4G8 4A7 CH5?<6 F<:A4?F G;4G CEB7H68F G;8 ABAHI8E:8EQF
#4J 8DH<?<5E<H@ $BE8BI8E <A BHE F8GHC G;8 GJB GLC8F B9 8DH<?<5E<4 6B8K<FG J;<6; CEBI8F
8@C<E<64??L E8?8I4AG <A4??L BHE 8KC8E<@8AG 6B@C?8@8AGF <F;8E 4A7 $L4GG 5L 6BAF<78E<A: 5BG; JBE?7F J<G; 4A7 J<G;BHG 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL J8 64A 6?84E?L <FB?4G8
<GF 8V86GF BA IBG<A: 58;4I<BE
&HGF<78 G;<F ?<G8E4GHE8 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL ;4F @4<A?L 588A HF87 <A G;8 9E4@8JBE>
B9 G;8 BA7BE68G !HEL +;8BE8@ <A J;<6; IBG8EF 4E8 8K 4AG8 HA68EG4<A 45BHG G;8<E BJA
CE898E8A68 BI8E G;8 64A7<74G8F HFG8A*@<G; 4A7 4A>F 8778EF8A 4A7 '8F8A7BE98E
$L8EFBA .;4G @BG<I4G8F G;E88 BE @BE8 64A7<74G8 8DH<?<5E<4 <A '<>8GGL
4FG4A;8<E4 5 4A7 BHGBA 4A7 4FG4A;8<E4 @4L G;HF 58 @4<A?L
7H8 GB <A7<I<7H4? 4A7 6B??86G<I8 ?84EA<A: 8V86GF A BHE F8GHC <AFG847 IBG8EF ;4I8 CE<I4G8
I4?H87 CE898E8A68F A9BE@4G<BA A8I8E 4V86GF J;<6; 64A7<74G8 G;8L CE898E 4A7 G;8E8 4E8 AB
9HGHE8 C8E<B7F G;4G @4L CEBI<78 4A <A68AG<I8 GB ?84EA <A BE78E GB 4V86G 9HGHE8 8DH<?<5E<4
+;8 8KC8E<@8AG4? ?<G8E4GHE8 BA @H?G<64A7<74G8 8?86G<BAF <F FHECE<F<A:?L F@4?? F88 )<
8GM #4F?<8E 4A7 '4?9E8L 9BE 78G4<?87 E8I<8JF B9 G;4G ?<G8E4GHE8 +;8
F8@<A4? C4C8E 5L BEFLG;8 8G 4? <F 6?BF8?L E8?4G87 GB BHE C4C8E +;8L 6BAF<78E G;E88
64A7<74G8 8?86G<BAF <A J;<6; 4 7<I<787 @4=BE<GL <F BCCBF87 GB 4 HA<N87 @<ABE<GL -BG8EF
4E8 C8E986G?L <A9BE@87 45BHG G;8 7<FGE<5HG<BA B9 GLC8F <A G;8 8?86GBE4G8 +;8L NA7 G;4G
<A 8?86G<BAF J<G;BHG CB??F BE F;4E87 ;<FGBEL C?HE4?<GL EH?8 9E8DH8AG?L ?847F GB 4 I<6GBEL B9
G;8 BA7BE68G ?BF8E BJ8I8E 5BG; CB??F 4A7 F;4E87 ;<FGBE<8F < 786E84F8 G;8 9E8DH8A6L
B9 FH6; 6BBE7<A4G<BA 94<?HE8 4@BA: @4=BE<GL IBG8EF 4A7 << 94IBE G;8 8@8E:8A68 B9 H
I8E:8EQF #4J BEFLG;8 8G 4? 4A4?LM8 4?G8EA4G<I8 IBG<A: CEB687HE8F A BHGBA 8G
4? J8 CEBCBF8 4A 8KC8E<@8AG4? F8GHC G;4G <F 6?BF8 GB G;8 CE8F8AG BA8 5HG FGH7L 4
@H?G<64A7<74G8 BA7BE68G !HEL F8GHC 4A7 6B@C4E8 8?86GBE4? FLFG8@F 8E8 G;8 9B6HF <F BA
NEFGC4FGG;8CBFG 8?86G<BAF 4A7 G;8E8 <F AB <A9BE@4G<BA 4::E8:4G<BA CEB5?8@
$0-7:-<1+)4 6)4A;1;
$0- 7,-4
.8 6BAF<78E 4 IBG<A: :4@8 <A J;<6; 4A 8?86GBE4G8 B9 NK87 4A7 NA<G8 F<M8 @HFG F8?86G 4 CB?<6L
BHG B9 G;E88 CBFF<5?8 4?G8EA4G<I8F 4A7 +;8 8?86GBE4G8 <F FC?<G <A GJB :EBHCF @4=BE<GL IBG8EF 4A7 @<ABE<GL IBG8EF $4=BE<GL IBG8EF ;4I8 <A 6B@@BA G;4G G;8L I<8J
4F G;8 JBEFG 4?G8EA4G<I8 08G G;8L 7<F4:E88 BA J;<6; 4?G8EA4G<I8 <F 58FG GLC8F$ CE898E
BI8E J;8E84F GLC8F$ CE898E BI8E A C4EG<6H?4E J8 4FFH@8 G;8 9B??BJ<A: HG<?<G<8F
<9 $ % <9 <9 4A7
<9 $ % <9 <9 BE G;8 F4>8 B9 F<@C?<6<GL @<ABE<GL IBG8EF 4E8 4FFH@87 GB CE898E 4A7 58 <A7<V8E8AG
58GJ88A 4A7 ;8A68 G;8<E 7B@<A4AG FGE4G8:L <F GB IBG8 9BE 4?? G;8 E8FH?GF ;BJ8I8E 8K
G8A7 GB G;8 64F8 <A J;<6; G;8L ;4I8 4 FGE<6G CE898E8A68 58GJ88A 4A7 F 4 6BAF8DH8A68
GB 584G 8<G;8E BE @HFG E868<I8 4G ?84FG 54??BGF .8 9B6HF BA G;8 <AG8E8FG<A: 64F8
<A J;<6; IBG8EF E8CE8F8AG 4 ?4E:8 @<ABE<GL +;8 HCF;BG <F G;4G J;<?8
<F 4 BA7BE68G ?BF8E <G 64A J<A <9 46G<I8 IBG8EF FC?<G G;8<E IBG8F 58GJ88A 4A7 .;8A G;8 @<ABE<GL <F F@4?? <8 4?G8EA4G<I8 64AABG J<A J<G;BHG FHCCBEG 9EB@ @4=BE<GL
IBG8EF 4A7 <F G;HF ABG 4 E84? G;E84G
A 4?G8EA4G<I8 <AG8ECE8G4G<BA B9 BHE F8GHC <F G;4G IBG8EF IBG8 BA J;8G;8E GB E89BE@ 4 FG4GHF DHB CB?<6L
+JB CB?<6<8F 6BH?7 E8C?468 G;<F FG4GHF DHB 4A7 4A7 4 DH4?<N87 @4=BE<GL B9 <F E8DH<E87 9BE
C4FF<A: 4 E89BE@ F88 #% 8J4A 4A7 $L4GG $1516/
G <15- A4GHE8 F8?86GF BA8 BHG B9 GJB FG4G8F B9 A4GHE8 J<G;
CEB545<?<G<8F ! 4A7 ! ! E8FC86G<I8?L
G <15- 846; IBG8E <F 4FF<:A87 4 GLC8 $ $ $ 5L <<7 7E4JF B9 4 5<AB@<4?
7<FGE<5HG<BA J<G; 6BA7<G<BA4? CEB545<?<G<8F " $ 4A7 " $ " $ +;8F8 CEB545<?<G<8F 4E8 6B@@BA >ABJ?87:8 4A7 I4EL J<G; G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 " $ " $ .8 F;4?? F4L G;4G G;8 7<FGE<5HG<BA <F 3, '1#" <9 " $ " $ BAI8EF8?L G;8
7<FGE<5HG<BA <F '1#" <9 " $ " $ L 6BAI8AG<BA J8 9B6HF BA G;8 64F8 <A J;<6;
G;8 R@BE8 45HA74AGS GLC8 <F $ " $ " $ G <15- 4 .3 *'! 1'%,* # # # # 45BHG G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 <F B5F8EI87 5L
8I8ELBA8 .8 6BAF<78E GJB CB?4E F68A4E<BF
,A78E %%0#%2# ,!#02',27 , G;8 F<:A4? <F # J<G; CEB545<?<GL <A78C8A78AG?L
B9 G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 +;8 CH5?<6 F<:A4? <F G;HF HA<A9BE@4G<I8
,A78E - %%0#%2# ,!#02',27 %, J<G; CEB545<?<GL G;8 F<:A4? <F # E8FC86
G<I8?L # <9 G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 <F E8FC +;8 CH5?<6 F<:A4? <F G;8A 9H??L <A9BE@4G<I8
+;8 7<V8E8A68 58GJ88A G;8F8 GJB F68A4E<BF <F 4G G;8 6BE8 B9 BHE 4A4?LF<F J8 J4AG GB
FGH7L ;BJ G;8 IBG8EFQ <A9BE@4G<BA 45BHG G;8 8KC86G87 FHCCBEG 9BE 846; 64A7<74G8 4V86GF
IBG<A: 8DH<?<5E<4
AGH<G<I8?L G;8 GJB 7<V8E8AG F68A4E<BF 7<FG<A:H<F; 58GJ88A G;8 64F8 <A
J;<6; 589BE8 G;8 8?86G<BA BC<A<BA CB??F 4E8 8<G;8E FB 466HE4G8 G;4G G;8L ?84I8 45FB?HG8?L AB
7BH5G 45BHG G;8 8KC86G87 E4A><A: B9 G;8 G;E88 4?G8EA4G<I8F BE G;8 CB??F ?84I8 FB@8 CBFF<5?L
@<A<@4? HA68EG4<AGL 45BHG <G A G;8 9BE@8E 64F8 J8 ;4I8 %%0#%2# 3,!#02',27 IBG8EF
>ABJ G;8 8K46G C4E4@8G8EF B9 G;8 7<FGE<5HG<BA B9 GLC8F T G;BH:; ABG G;8 6BHAG B9 G;8 46GH4?
AH@58E B9 IBG8EF 9 BC<A<BA CB??F 64A BA?L E8I84? C4EG<4? <A9BE@4G<BA 45BHG G;<F FHCCBEG T <A
G;8 F8AF8 G;4G G;8 8KC86G87 9E46G<BA B9 IBG8EF FHCCBEG<A: 846; 4?G8EA4G<I8 E8@4<AF HA68EG4<A
T J8 ;4I8 %%0#%2# 3,!#02',27
,A78E , 4A7 F<A68 GLC8F 4E8 B5F8EI87 BA?L CE<I4G8?L 846; IBG8E HC74G8F ;8E 58?<89F
45BHG G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 466BE7<A: GB
! $ # +;<F <@C?<8F G;4G GLC8F $ CHG @BE8 J8<:;G BA G;8 FG4G8 58<A: G;4A GLC8F $ ABG;8E J4L GB @B78? G;8F8 GJB F68A4E<BF JBH?7 58 GB @4>8 G;8 9B??BJ<A: 4FFH@CG<BAF 45BHG G;8 FG4G8F
B9 A4GHE8 HA78E ,- %%0#%2# 3,!#02',27 G;8 CEB545<?<GL B9 BA8 B9 G;8 GJB FG4G8F JBH?7 58 M8EB ,A78E
%%0#%2# 3,!#02',27 5BG; FG4G8F B66HE J<G; CBF<G<I8 CEB545<?<GL +;8 BA?L CEB5?8@ J<G; G;4G @B78?<A:
FGE4G8:L <F G;4G G;8 GJB F68A4E<BF 6BAF<78E 7<V8E8AG C4E4@8G8E I4?H8F
,A78E %, G;8 CH5?<6 F<:A4? GEH@CF G;8 BG;8E C<868F B9 <A9BE@4G<BA IBG8EF HC74G8
G;8<E 58?<89F GB ! $ # 4A7 ! $ # <A78C8A78AG?L B9 G;8<E GLC8 <A4??L G;8
8?86G<BA <F ;8?7 4G <15- G;8 4?G8EA4G<I8 J<G; G;8 ?4E:8FG AH@58E B9 IBG8F J<AF G;8 8?86G<BA
T G<8F 4E8 5EB>8A 5L 4 94<E 7<68 T 4A7 C4LBVF 4E8 E84?<M87
#<:)<-/A ;8)+- 46; IBG8E @4L 8<G;8E IBG8 9BE BA8 B9 G;8 G;E88 4?G8EA4G<I8F G;4G 6B@C8G8
9BE 8?86G<BA BE 45FG4<A +;8 46G<BA F8G <F G;HF
FGE4G8:L <F 4 @4CC<A: G;8 F8G B9 CEB545<?<GL 7<FGE<5HG<BAF BI8E G;8
46G<BA F8G 78ABG8F G;8 CEB545<?<GL G;4G 4 IBG8E J<G; GLC8 $ 4A7 CH5?<6 F<:A4? # C?4LF
46G<BA %BG8 G;8 9B6HF BA FL@@8GE<6 FGE4G8:<8F '# IBG8EF J<G; G;8 F4@8 GLC8 4A7
F<:A4? IBG8 <A G;8 F4@8 J4L G;<F E8O86GF G;8 <784 G;4G IBG8EF 4E8 4ABAL@BHF
-C61<176 # !, "'12',%3'1&
#25##, FG4G86BAG<A:8AG FGE4G8:<8F ," ABAFG4G8
6BAG<A:8AG FGE4G8:<8F &# $-0+#0 0# 13!& 2&2 &# *22#0 0# 13!&
2&2 $ # # (H<G8 B5I<BHF?L 122#!-,2',%#,2 1202#%'#1 4E8 BA?L CBFF<5?8 J;8A G;8E8 <F AB 4::E8:4G8
HA68EG4<AGL ,A78E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL IBG8EF 7B ABG ;4I8 FHU6<8AG <A9BE@4G<BA 45BHG
G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 8A68 4?? FGE4G8:<8F @HFG 58 ABAFG4G86BAG<A:8AG
<I8A 4 FGE4G8:L G;8 #6.#!2#" 4-2# 1&0# B9 4A 46G<BA <A FG4G8 <F " $ +;8 8KC86G87 AH@58E B9 54??BGF 64FG
A !2'-, .0-9*# & <F G;8 I86GBE G;4G ?<FGF G;8
5L 46G<I8 IBG8EF <F & 0#*'8#" AH@58E B9 54??BGF 49G8E
G;8 8?86G<BA ;4F B66HEE87
9=141*:1=5 6)4A;1;
+;<F F86G<BA 6BAGE4FGF J;<6; 8DH<?<5E<4 8K<FG 4A7 4E8 REB5HFGS <A 846; B9 G;8 GJB F68A4E<BF
HA78E 6BAF<78E4G<BA %%0#%2# ,!#02',27 , 4A7 - %%0#%2# ,!#02',27 %,
.8 7<I<78 G;<F 4A4?LF<F <AGB 9BHE C4EGF +;8 NEFG FH5F86G<BA 78G4<?F A868FF4EL CE8?<@<A4E<8F
+;8 F86BA7 F;BJF G;4G +JB'4EGL 4>4 HI8E:8EQF #4J DH<?<5E<4 4?J4LF 8K<FG +;8 G;<E7
CEBI8F G;4G 4 *<A68E8 -BG<A: DH<?<5E<H@ 8K<FGF 4A7 <F EB5HFG J;8A G;8E8 <F , 5HG <F
>A<9887:8 BE ABA8K<FG8AG HA78E %, +;8 9BHEG; FH5F86G<BA 9B6HF8F BA ?4E:8 8?86G<BAF 4A7
F;BJF G;4G G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<4 @4L 8K<FG 4A7 58 FG45?8 9BE 4AL ?8I8? B9 ,
:-41516):1-;
)A7E; )6, <0- 9=141*:1=5 76+-8<
89BE8 FG4EG<A: G;8 8DH<?<5E<H@ 4A4?LF<F ABG8 G;4G BHE F8GG<A: ;4F 588A F<@C?<N87 <A FH6;
4 J4L G;4G IBG<A: 9BE <F 4 7B@<A4G87 46G<BA 9BE 5BG; @4=BE<GL GLC8F $ 4A7 $ J;8E84F
<G <F 4 7B@<A4AG 46G<BA 9BE GLC8F $ +;8 CHECBF8 B9 G;<F F<@C?<N64G<BA <F GB @BI8 DH<6>8E
G;EBH:; G;8 G;8BE8G<64? 4A4?LF<F 08G G;8E8 J<?? 58 AB 7BH5G G;4G 846; B9 G;8 E8FH?GF <F
EB5HFG GB G;8 8KG8AF<BA <A J;<6; GLC8F $ ;4I8 4 FGE<6G CE898E8A68 58GJ88A 4A7 .;4G <F G;8 GE478BV 94687 5L @4=BE<GLIBG8EF +;8L ;4I8 GB @4>8 4 786<F<BA 58GJ88A
IBG<A: BE :<I8A G;8<E GLC8 $ BE $ 4A7 G;8 CH5?<6 F<:A4? # # # # +;<F 786<F<BA
<F @478 J<G;BHG >ABJ<A: G;8 46GH4? AH@58E B9 IBG8EF B9 846; GLC8 <A G;8 CBCH?4G<BA +;8L
54F8 G;8<E 786<F<BA BA G;8 8KC86G87 I4?H8 B9 846; 46G<BA J;<6; 78C8A7F BA .'4-2 #4#,21 4
IBG8EQF 54??BG BA?L 4V86GF ;8E HG<?<GL <9 <G <AOH8A68F G;8 BHG6B@8 B9 G;8 8?86G<BA .8 78ABG8
5L %
G;8 8I8AG G;4G BA8 IBG8EQF 54??BG 6;4A:8F G;8 BHG6B@8 9EB@ 4 I<6GBEL B9 GBJ4E7F
4 I<6GBEL B9 +;8 CEB545<?<GL B9 %
<A FG4G8 <F 78ABG87
*<A68 4 54??BG 64A A8I8E 58 C<IBG4? 58GJ88A 4A7 F88 #8@@4 <A
CC8A7<K 8A68 9BE 4 :<I8A FGE4G8:L G;8 I4?H8 B9 IBG<A: BE BI8E 45FG8AG<BA
9BE 846; GLC8 $ $ $ 4A7 CH5?<6 F<:A4? # # # # F<@C?<N8F GB
$ # ! $ # ! $ # $ # ! $ # %
! $ # %
$ # ! $ # %
! $ # %
$ # ! $ # ! $ # 4A7
A G;8F8 C4LBV 9HA6G<BAF G;8 C<IBG CEB545<?<G<8F 78C8A7 BA G;8 FGE4G8:L G;EBH:; G;8
8KC86G87 IBG8 F;4E8F '<IBG CEB545<?<G<8F 4E8 6BAG<AHBHF <A 4A7 @4K<@<M87 J;8A G;8
8KC86G87 AH@58E B9 IBG8F B9 4 @4=BE<GL C4EGL <F 8DH4? GB BE <AFG4A68 ! &A8 64A 4?FB 6;86> G;4G J;8A QF 8KC86G87 IBG8 F;4E8 <F 45BI8 G;4G B9 G;8
CEB545<?<GL B9 58<A: C<IBG4? <A 94IBE B9 G;8 9BE@8E <F ?4E:8E G;4A 9BE G;8 ?4GG8E F88 #8@@4
<A CC8A7<K A G;4G 64F8 <A7887 ;4F 4 ?BJ8E CEB545<?<GL B9 I<6GBEL 4A7 BA8
477<G<BA4? IBG8 9BE <F ?8FF ?<>8?L GB 6;4A:8 G;8 BHG6B@8
.8 4E8 ABJ E847L GB 78NA8 BHE 8DH<?<5E<H@ 6BA68CG .8 9B??BJ 8L J;B 4A4?LM8F
G;8 FG45<?<GL B9 8DH<?<5E<4 HF<A: 4 6BA68CG <A<G<4??L 78I8?BC87 5L '4?9E8L 4A7 )BF8AG;4?
+;8 @B78? 64A ;BJ8I8E 58 7<E86G?L 8KG8A787 GB 4 E4A7B@ AH@58E B9 IBG8EF <A J;<6; 64F8 5BG; 4A7 G;8 CEB545<?<GL B9 4 G;E88J4L G<8 4E8 :8A8E4??L FGE<6G?L CBF<G<I8
%BG8 G;4G 9BE 4AL 4A7 4A7 ;8A68 G;4G 45FG8AG<BA <F 7B@<A4G87
-C61<176 9=141*:1=5 76+-8< 1202#%7 '1 , 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 8DH<
?<5E<H@ '$ $ ," # 2&#0# #6'121 , 13!& 2&2
$ # $ # ,"
," $ # $ # +;8 NEFG 8?8@8AG B9 G;<F 78NA<G<BA <F 4 54F<6 58FGE8FCBAF8 E8DH<E8@8AG 4 IBG8E J<?? BA?L
64FG 4 54??BG <9 <G @4K<@<M8F ;8E 8KC86G87 HG<?<GL +;8 <AGH<G<BA 9BE G;8 F86BA7 8?8@8AG
<F F<@<?4E GB G;8 6BA68CG B9 FG45<?<GL <A BHEABGGLC8 6B@C8G<G<BA BAF<78E G;8 9B??BJ<A:
2=2-,,#+#,2 CEB68FF ?8G 58 FB@8 4E5<GE4EL <A<G<4? FGE4G8:L <A G;8 A8<:;5BE;BB7 B9
G;8 8DH<?<5E<H@ BE G;<F FGE4G8:L 4 CH5?<6 BC<A<BA CB?? E8I84?F G;8 8KC86G87 IBG8 F;4E8F B9
846; C4EGL J;<6; 4??BJF IBG8EF GB 6B@CHG8 G;8<E 58FG E8FCBAF8F %BJ ?8G $ IBG8EF R474CGS
G;8<E FGE4G8:L '# 6;BBF8 4 A8J FGE4G8:L J;8E8
<F CBF<G<I8 5HG 4E5<GE4E<?L F@4?? +;8A FG4EG<A: 4 A8J <G8E4G<BA :<I8A 4 A8J
CB?? ?8GF IBG8EF 64?6H?4G8 G;8<E A8J 58FG E8FCBAF8 R474CGS G;8<E FGE4G8:L 4A7 FB BA +;8
8DH<?<5E<H@ <F F4<7 GB 58 #6.#!22'-,**7 12 *# <9 G;<F <G8E4G<BA CEB68FF CEB7H68F 4 F8DH8A68
G;4G 6BAI8E:8F GB BAI8EF8?L J8 8K6?H78 8DH<?<5E<4 G;4G 4E8
ABG 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 +;8 E84FBA J8 9B6HF BA G;<F 6?4FF B9 8DH<?<5E<4 <F G;4G FG45<?<GL <F
8FF8AG<4? GB <78AG<9L J;<6; 8DH<?<5E<4 64A 58 8KC86G87 GB 58 B5F8EI87 <A G;8 ?45BE4GBEL 4A7
<A E84? ?<98
$?7)6,1,)<- 9=141*:1) =>-:/-:D; )?
+E47<G<BA4? 4A4?LF8F FH6; 4F '4?9E8L FH::8FG G;4G BA?L 34#0%#0:1 5 #/3'*' 0' 64A
58 8KC86G87 GB 4E<F8
-C61<176 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ '1 , #/3'*' 0'3+ ', 5&'!& -,*7 25- !,"'"2#1
- 2', 120'!2*7 .-1'2'4# $0!2'-, -$ 2&# 4-2#1
+;8 <AGH<G<BA 9BE G;8 8K<FG8A68 B9 FH6; 8DH<?<5E<4 <F G;4G J;8A 4 @4=BE<GL C4EGLQF 8K
C86G87 IBG8 F;4E8 <F GBB ?BJ G;8 CEB545<?<GL B9 58<A: C<IBG4? 9BE G;4G C4EGL 586B@8F 8K
GE8@8?L F@4?? +B 4IB<7 J4FG<A: G;8<E 54??BG @4=BE<GL IBG8EF G;8A CE898E GB 6BBE7<A4G8 BA
+;8 GE47<G<BA4? E8NA8@8AG 6BA68CGF 8: GE8@5?<A:;4A7 C8E986G<BA 4A7 CEBC8EA8FF 7B ABG ;4I8 @H6;
5<G8 <A G;8 6BAG8KG B9 IBG<A: :4@8F T F88 8: 8 *<ABCB?< G;8 BG;8E @4=BE<GL C4EGL &HE NEFG CEBCBF<G<BA F;BJF G;4G G;<F ?B:<6 4CC?<8F GB 5BG; , 4A7
%, F<@C?L 5864HF8 G;8 FG4G8 B9 A4GHE8 586B@8F <EE8?8I4AG GB 78G8E@<A8 4 C4EGLQF E4A><A:
<9 <GF IBG8 F;4E8 <F 4E5<GE4E<?L 6?BF8 GB M8EB 4ALJ4L
:787;1<176 34#0%#0:1 5 #/3'*' 0' *571 #6'12 ," 0# *571 #6.#!22'-,**7 12
*# -2& 3,"#0 %%0#%2# ,!#02',27 ," - %%0#%2# ,!#02',27 :77. *88 CC8A7<K 08G G;8 F8G B9 984F<5?8 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 7B8F 78C8A7 BA G;8 <A9BE@4G<BA 4I4<?
45?8 GB IBG8EF J;8A G;8 F<:A4? <F # G;8 BA?L GJB 984F<5?8 FGE4G8:<8F 4E8 4A7
$ $ $ 9 <AFG847 IBG8EF E868<I8 4 CH5?<6 F<:A4? 45BHG G;8 FG4G8 B9 A4GHE8
GJB BG;8E HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 64A 58 E846;87 NEFG @4=BE<GL IBG8EF 64A 6BBE7<A4G8 BA
J;8A G;8 FG4G8 <F 4A7 BA J;8A G;8 FG4G8 <F T G;<F <F G;8 FB6<4??L BCG<@4? 8DH<?<5E<H@
*86BA7 G;8L 64A 6BBE7<A4G8 BA J;8A G;8 FG4G8 <F 4A7 BA J;8A G;8 FG4G8 <F T G;<F
<F G;8 @BFG FB6<4??L 78GE<@8AG4? HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ KC86G4G<BA4? FG45<?<GL 7B8F
ABG ;8?C CE87<6G J;<6; B9 G;8F8 8DH<?<5E<4 <F @BFG ?<>8?L GB 58 F8?86G87
$0:--)6,1,)<- 9=141*:1) #16+-:- &7<16/
HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 4E8 GLC<64??L BCCBF87 GB G;8 RF<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@S
-C61<176 &# F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ '1 13!& 2&2 !-,"'2'-,* -, .3 *'! 1'%,*
$ 4-2#01 .0#$#0 2- 4-2# $-0 ," $ 4-2#01 2- 4-2# $-0 .8 J<?? F4L G;4G G;8 F<A68E8 8DH<?<5E<H@ #6'121 5'2& .0- '*'27 J;8A <G 8K<FGF 9BE 4AL
I4?H8 B9 G;8 CH5?<6 F<:A4?
+;8 6BAF8AFHF <A G;8 ?<G8E4GHE8 <F G;4G 9BE @BFG 7<FGE<5HG<BAF B9 CE898E8A68F <A G;8
8?86GBE4G8 <@C?<6<G?L HA78E %, 4 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ "-#1 ,-2 8K<FG F88 8:
'4?9E8L $L8EFBA 4A7 .858E 4A7 8L F F;BJA <A 'EBCBF<G<BA 58?BJ
G;8 6BA7<G<BA 58;<A7 G;8 8K<FG8A68 B9 G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ <F G;4G G;8 GJB @4=BE<GL
64A7<74G8F ;4I8 4?@BFG <78AG<64? IBG8 FHCCBEG +;8 <AGH<G<BA <F G;8 O<CF<78 B9 G;8 BA8
58;<A7 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 4?? @4=BE<GL IBG8EF JBH?7 E4??L 58;<A7 G;8 FGEBA:8FG B9
G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F HA?8FF G;8L 5BG; ;4I8 4 F<@<?4E CEB545<?<GL B9 78984G<A: +;8 7<V8E8A68 <A FHCCBEG G;4G 64A 58 FHFG4<A87 <A G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ 6EH6<4??L 78C8A7F BA
G;8 F<M8 B9 G;8 8?86GBE4G8 G;8 ?4E:8E G;8 8?86GBE4G8 G;8 F@4??8E G;8 47@<FF<5?8 CEBCBEG<BA4? 7<V8E8A68
:787;1<176 ,"#0 - %%0#%2# ,!#02',27 ," %'4#, .3 *'! 1'%,*
# # # 2&# 1',!#0# 4-2',% #/3'*' 0'3+ -,*7 #6'121 '$ " $ 5'2&
2 '1 2&#, #6.#!22'-,**7 12 *#
:77. *88 CC8A7<K +;<F 6BA7<G<BA 9BE 8K<FG8A68 B9 G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ <F B5I<BHF?L DH<G8 E8FGE<6
G<I8 6GH4??L <G <F 84FL GB F;BJ G;4G <A 4 JBE?7 J<G; ;8G8EB:8ABHF CE898E8A68 <AG8AF<G<8F
4@BA: @4=BE<GL IBG8EF 8: % G;4G I4E<8F 4@BA: FHCCBEG8EF B9 4 :<I8A 64A7<74G8 G;<F 6BA
7<G<BA <F 4?@BFG A8I8E F4G<FN87 A7887 IBG8EF J;B 4E8 6?BF8 GB 58<A: <A7<V8E8AG 58GJ88A
G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F J<?? 454A7BA G;8<E CE898EE87 64A7<74G8 9BE 4AL F@4?? 7<V8E8A68
<A G;8 FHCCBEG B9 G;8F8 GJB 64A7<74G8F A FH6; 4 %, JBE?7 G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@
<F >A<98 87:8
B@C4E<A: %, J<G; , J8 64A F;BJ G;4G
:787;1<176 $ 2&# 1',!#0# 4-2',% #/3'*' 0'3+ #6'121 ', -2& 122#1 -$ ,230# 3,"#0 %%0#%2# ,!#02',27 2&#, '2 *1- #6'121 3,"#0 %%0#%2# ,!#02',27 :77. *88 CC8A7<K +;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ G;HF 8K<FGF J<G; CEB545<?<GL 4F FBBA 4F <G 8K<FGF <A 5BG;
FG4G8F B9 A4GHE8 HA78E , ABG8 FG<?? G;4G 9EB@ 'EBCBF<G<BA G;8 F<A68E8 8DH<?<5E<H@ @4L
BA?L 8K<FG <A BA8 FG4G8 B9 A4GHE8 +;8 6BAI8EF8 <F ABG GEH8 4 F<A68E8 8DH<?<5E<H@ @<:;G
8K<FG HA78E , 4A7 ABG 8K<FG <A 8<G;8E FG4G8 HA78E %, A7887 'EBCBF<G<BA F;BJF G;4G
G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ 64A 8K<FG HA78E , 8I8A J;8A G;8 8KC86G87 FHCCBEG 9BE G;8
GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F 4?J4LF FGEBA:?L 7<V8EF 9EB@ :787;1<176 ,"#0 %%0#%2# ,!#02',27 $-0 ,7 " $ '$ 2&#0# #6'121 4*3# 13!& 2&2 $-0 ,7 " $ 2&# 1',!#0# 4-2',% #/3'*' 0'3+ #6'121 2 '1 2&#, #6.#!22'-,**7 12 *#
:77. *88 CC8A7<K .;L <F F<A68E8 IBG<A: @BE8 ?<>8?L GB 4E<F8 HA78E , +;8 E84FBA <F G;4G 4 IBG8 @4L
<AOH8A68 G;8 8?86G<BA BHG6B@8 DH<G8 7<V8E8AG?L <A G;8 GJB FG4G8F B9 A4GHE8 A C4EG<6H?4E 4
IBG8E @4L CE898E GB IBG8 9BE ;8E @BFGCE898EE87 64A7<74G8 F4L 8I8A <9 ;8 <F ABG 4 F8E<BHF
6BAG8A78E <A FG4G8 *H6; 58;4I<BE <F E4G<BA4? <9 64A 58 8KC86G87 GB 58 4 F8E<BHF 6BAG8A78E
<A FG4G8 +;<F 8KC?4<AF J;L FB@8 IBG8EF @4L 9468 8K CBFG E8:E8G J;8A G;8L ?84EA G;8
FG4G8 B9 A4GHE8 49G8E G;8 8?86G<BA G;8 FHCCBEG8EF B9 BA8 B9 G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F J<??
E84?<M8 G;4G G;8L JBH?7 ;4I8 58A8NGG87 9EB@ IBG<A: 9BE G;8 BG;8E @4=BE<GL 64A7<74G8 *H6;
8K CBFG E8:E8G <F DH<G8 9E8DH8AG BAF<78E 9BE <AFG4A68 )4?C; %478EQF ?BE<74 FHCCBEG8EF <A
G;8 ,* CE8F<78AG<4? 8?86G<BA BE ?89GJ<A: IBG8EF <A G;8 NEFGEBHA7 B9 G;8 E8A6;
'E8F<78AG<4? 8?86G<BA
$0:--)6,1,)<- 9=141*:1) -A76, #16+-:- &7<16/
+;8 45BI8 E8FH?GF BA?L BV8E 4 I8EL C4EG<4? 6;4E46G8E<M4G<BA B9 J;<6; 8DH<?<5E<4 @4L 8K<FG
J;8A G;8E8 <F AB 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL BA?L HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 4E8 8KC86G4G<BA4??L
FG45?8 BAI8EF8?L G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ <F 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 J;8A G;8E8 <F
RFHU6<8AGS 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <A G;8 F8AF8 G;4G G;8 GJB FG4G8F B9 A4GHE8 4E8 RFHU6<8AG?L
?<>8?LS 4A7 RFHU6<8AG?L FL@@8GE<6S " $ <F ABG GBB 7<V8E8AG 9EB@ " $ +;8F8 E8FH?GF
7B ABG 477E8FF GJB <FFH8F .;4G ;4CC8AF J;8A BA8 FG4G8 B9 A4GHE8 <F I8EL HA?<>8?L .;4G ;4CC8AF J;8A G;8 GJB FG4G8F 4E8 ABG RFHU6<8AG?L FL@@8GE<6S
+B 477E8FF G;8F8 DH8FG<BAF J8 9B6HF BA G;8 64F8 B9 ?4E:8 8?86G<BAF <8
+;<F FG46>F G;8 786> 4:4<AFG G;8 8K<FG8A68 B9 G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ F<A68
G;8 RFHU6<8AG?L FL@@8GE<6 6BA7<G<BAS 586B@8F 8KGE8@8?L 78@4A7
<A:
+B 477E8FF DH8FG<BA BHE A8KG CEBCBF<G<BA F;BJF G;4G <A ?4E:8 8?86G<BAF 8FF8AG<4??L
4AL G<AL E<F> B9 4 E8I8EF4? <F FHU6<8AG GB 8AFHE8 G;8 8K<FG8A68 B9 4 FG45?8 8DH<?<5E<H@ <A G;8
<@@87<4G8 I<6<A<GL B9 F<A68E8 IBG<A:
:787;1<176 -,1'"#0 "'120' 32'-, -$ 4-2#01 2&2 '1 3, '1#" " $ " $ ,"
13!& 2&2 " $ &#, $-0 ,7 ! %%0#%2# ,!#02',27 '1 ,#!#1107 ," 13;!'#,2 !-,"'2'-, $-0 2&# #6'12#,!# -$ , #6.#!22'-,**7 12 *# #/3'*' 0'3+
0 '200'*7 !*-1# 2- 1',!#0# 4-2',% 5&#, .-.3*2'-, 1'8# '1 *0%#
:77. *88 CC8A7<K +;<F E8FH?G <F <A F;4EC 6BAGE4FG J<G; G;8 GE47<G<BA4? 4A4?LF8F G;4G 4FFH@8 4J4L ,
A7887 4A <@C?<64G<BA B9 'EBCBF<G<BA <F G;4G 4A R4?@BFG F<A68E8S 8DH<?<5E<H@ @HFG 8K<FG <9
G;8E8 <F ,7 CBF<G<I8 CEB545<?<GL G;4G CBCH?4E FHCCBEG 9BE G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F 64A
AG8E8FG<A:?L HA78E , ;8G8EB:8ABHF CE898E8A68 <AG8AF<G<8F JBH?7 ABG ;<A78E G;8 8K<FG8A68 B9 G;8 F<A68E8
IBG<A: 8DH<?<5E<H@ I8A IBG8EF J;B 4E8 6?BF8 GB <A7<V8E8A68 58GJ88A 4A7 ;4I8 4 FGE<6G <A68AG<I8 GB
IBG8 F<A68E8?L
58 E8I8EF87 +;8 E8FH?G G;4G F<A68E8 IBG<A: <F 4 >A<98 87:8 8DH<?<5E<H@ <F BA?L I4?<7 J;8A
G;<F CEB545<?<GL B9 E8I8EF4? <F 8K46G?L M8EB A E84??<98 8?86G<BAF BC<A<BA CB??F @HFG G;HF 58
8KGE8@8?L 466HE4G8 GB CE8I8AG G;8 8K<FG8A68 B9 G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ A C4EG<6H?4E
G;8L @HFG 6B@C?8G8?L 8K6?H78 G;8 CBFF<5<?<GL G;4G G;8 FHCCBEG 9BE G;8 GJB @4=BE<GL 64A7<
74G8F 6BH?7 58 E8I8EF87 E:H45?L G;<F 64A BA?L ;4CC8A J;8A G;8 :4C 58GJ88A G;8F8 GJB
64A7<74G8F <F I8EL ;<:; +;<F E4G<BA4?<M8F G;8 8@C<E<64? 8I<78A68 45BHG HI8E:8EQF #4J <A
BK 6;4CG8E ;8 F;BJF G;4G G;8 IBG8EFQ CEBC8AF<GL GB IBG8 F<A68E8?L <F @H6; ;<:;8E
J;8A G;8 C8E68AG4:8 :4C 58GJ88A G;8 NEFG 4A7 F86BA7 C4EG<8F <F FHU6<8AG?L ;<:;
8LBA7 G;8 45BI8 CEBCBF<G<BA BHE A8KG E8FH?G F;BJF G;4G 8I8A <9 G;8 CEB545<?<GL B9 4
17++#20'! 0#4#01* " $ " $ <F A<? BG;8E ABAF<A68E8 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<4
8K<FG FHU6<8AG 6BA7<G<BA 9BE FH6; 8DH<?<5E<4 GB 58 FG45?8 <F G;4G 846; @4=BE<GL 64A7<74G8
;4F 4 CBF<G<I8 CEB545<?<GL B9 58<A: 4 F8E<BHF 6BAG8A78E
:787;1<176 -,1'"#0 "'120' 32'-, -$ 4-2#01 2&2 '1 '1#" ," 13!& 2&2 " $ " $ &#, $-0 ,7 ! %%0#%2# ,!#02',27 '1 ,#!#1107
," 13;!'#,2 !-,"'2'-, $-0 2&# #6'12#,!# -$ , #6.#!22'-,**7 12 *# #/3'*' 0'3+ 13!& 2&2 **
!,"'"2#1 0#!#'4# 120'!2*7 .-1'2'4# 4-2# 1&0# 32 4-2#01 "- ,-2 4-2# 1',!#0#*7 ," :77. *88 CC8A7<K 'EBCBF<G<BA ;<:;?<:;GF G;4G 4 FL@@8GE<6 E8I8EF4? <F ABG A868FF4EL GB FHFG4<A 4A 8K
C86G4G<BA4??L FG45?8 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<H@ +;8 >8L 6BA7<G<BA <F G;4G 5BG; @4=BE<GL
64A7<74G8F @4L ;4I8 ?4E:8E FHCCBEG G;4A G;8 @<ABE<GL +;<F 6BA7<G<BA <F FHU6<8AG GB 8AFHE8
G;4G 4G G;8 8DH<?<5E<H@ <F G;8 8KC86G87 J<AA8E <A FG4G8 4A7 <F G;8 8KC86G87 J<AA8E
<A FG4G8 +;8A G;8 8DH<?<5E<H@ <F 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 FHCCBF8 G;4G FB@8 IBG8EF 78I<4G8
9EB@ 8DH<?<5E<H@ 5L IBG<A: @BE8 9BE +;<F <@C?<8F G;4G <F ABJ 4 @BE8 F8E<BHF G;E84G
<A FG4G8 +B E854?4A68 E<F>F G;8F8 IBG8EF ABJ FGE<6G?L CE898E GB IBG8 9BE A G;8 JBE7F
B9 $L4GG HA78E , G;8 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<H@ 984GHE8F 4 ,#%2'4# $##" !) IBG8EF 454A7BA<A: G;8<E @BFGCE898EE87 64A7<74G8 786E84F8 G;8 <A68AG<I8F B9 BG;8E IBG8EF
J<G; G;8 F4@8 GLC8 GB 7B FB
+;<F E8FH?G 6BAGE4FGF J<G; 8: $L8EFBA 4A7 .858E 4A7 8L J;B 6BAF<78E
4 JBE?7 J<G; %, A G;4G JBE?7 G;8 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<H@ E8DH<E8F G;4G G;8 GJB
@4=BE<GL 64A7<74G8F ;4I8 #6!2*7 G;8 F4@8 8KC86G87 IBG8 F;4E8F A7887 F<A68 G;8E8 <F AB
, G;8E8 <F AB <A68AG<I8 GB 54?4A68 E<F>F 46EBFF FG4G8F +;8 8DH<?<5E<H@ G;HF 984GHE8F 4
CBF<G<I8 9887546> 4AL F@4?? 78I<4G<BA GE<::8EF 4 78F<E8 5L 4?? @4=BE<GL IBG8EF GB 6BBE7<A4G8
58;<A7 G;8 F4@8 @4=BE<GL 64A7<74G8 T <G <F 6->-: 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 BE 4 9BE@4?
4E:H@8AG F88 'EBCBF<G<BA <A CC8A7<K @8-:15-6<)4 6)4A;1;
.8 E4A 4 F8E<8F B9 8KC8E<@8AGF <A BE78E GB G8FG BHE G;8BE8G<64? CE87<6G<BAF &5I<BHF?L J8
@HFG 9B6HF ;8E8 BA G;8 E8FH?GF B9 'EBCBF<G<BAF 5864HF8 G;8 ?45BE4GBEL <F ABG FH<G87 GB
G8FG ?4E:8 8?86G<BA E8FH?GF *G<?? 4F J8 F4J <A 'EBCBF<G<BAF 4A7 G;8F8 G;8BE8G<64? E8FH?GF
8KG8A7 T 46GH4??L <A 4 FGEBA:8E I8EF<BA T GB ?4E:8 8?86GBE4G8F
@8-:15-6<)4 -;1/6 )6,
:7+-,=:-;
.8 <AGEB7H687 FH5=86GF GB 4 :4@8 G;4G ;47 G;8 8K46G F4@8 FGEH6GHE8 4F G;8 @B78? B9 *86G<BA
?? C4EG<6<C4AGF J8E8 :<I8A G;8 EB?8 B9 4A 46G<I8 IBG8E C4FF<I8 IBG8EF J8E8 F<@H?4G87 5L
G;8 6B@CHG8E *H5=86GF J8E8 4??B64G87 GB :EBHCF B9 F<M8 4A7 G;8 F<M8 B9 G;8 :EBHC
B9 C4FF<I8 IBG8EF J4F +;8 GJB FG4G8F B9 A4GHE8 J8E8 64??87 *3# (0 4A7 0#" (0
J;8E84F G;8 GLC8F J8E8 64??87 *3# ** 4A7 0#" ** &A8 B9 G;8 =4EF J4F F8?86G87 E4A7B@?L
5L G;8 6B@CHG8E J<G; 8DH4? CEB545<?<GL
+;8 5?H8 =4E 6BAG4<A87 B9 5?H8 54??F 4A7 B9 E87 54??F +;8 E87 =4E 6BAG4<A87
B9 E87 54??F 4A7 B9 5?H8 54??F G;8 7<FGE<5HG<BA J4F HA5<4F87 &A8 54?? J4F G;8A
E4A7B@?L F8?86G87 J<G; E8C?468@8AG 9BE 846; C4EG<6<C4AG 9G8E F88<A: ;<F
;8E 54?? 846;
FH5=86G 6BH?7 IBG8 9BE 4AL BA8 B9 G;E88 64A7<74G8F *3# 0#" BE %07 *3# 4A7 0#" J8E8 G;8
GJB @4=BE<GL 64A7<74G8F J;8E84F %07 J4F G;8 @<ABE<GL 64A7<74G8 *H5=86GF J8E8 <A9BE@87
G;4G G;8 6B@CHG8E JBH?7 64FG IBG8F 9BE %07 <A 846; 8?86G<BA
+;8 FH5=86GFQ C4LBV 78C8A787 BA G;8<E GLC8 4A7 BA G;8 8?86G<BA J<AA8E 9 G;8 6B?BE B9
G;8 J<AA8E @4G6;87 G;4G 4 :<I8A C4EG<6<C4AGQF 54?? GLC8 G;<F C4EG<6<C4AG ;47 4 C4LBV B9
9 G;8 J<AA8E J4F 5?H8 BE E87 5HG 7<7 ABG @4G6; G;8 6B?BE B9 G;8 FH5=86GQF 54?? ;<F
;8E
C4LBV J4F <A4??L <9 :E4L JBA 4?? FH5=86GFQ C4LBV J4F .8 E4A GJB GE84G@8AGF <A G;8 %%0#%2# ,!#02',27 GE84G@8AG , G;8 F8?86G87 =4E
$BEGBA 4A7 +LE4A F;BJ G;4G CE898E8A68F <A BA8 :EBHC 4E8 ABG 4V86G87 5L CE898E8A68F B9 4A
BCCBF<G8 :EBHC +;8E89BE8 ;4I<A: 6B@CHG8E<M87 E4G;8E G;4A ;H@4A FH5=86GF F;BH?7 ABG 4?G8E G;8 58;4I<BE
B9 @4=BE<GL IBG8EF <A 4 F<:A<N64AG J4L A 4GG4:?<A< 8G 4? C4EG<F4AF 8DH<I4?8AG GB BHE C4FF<I8
IBG8EF 4E8 4?FB F<@H?4G87 5L G;8 6B@CHG8E 4A7 BHGBA 8G 4? 9B??BJ 4 F<@<?4E 8KC8E<@8AG4? FGE4G8:L
F <A H4EA4F6;8??< 8G 4? 45FG8AG<BA J4F ABG 4??BJ87 E8@8@58E G;4G 45FG8AG<BA <F 4 J84>?L
7B@<A4G87 46G<BA <A BHE F8GHC A 4 F8GG<A: E8?4G87 GB BHEF BEFLG;8 8G 4? 4??BJ87 9BE 45FG8AG<BA
4A7 9BHA7 G;4G G;8 45FG8AG<BA E4G8 J4F 4F ?BJ 4F J4F 67< E8I84?87 589BE8 IBG<A: J;8E84F <G J4F <A G;8 - %%0#%2# ,!#02',27 GE84G@8AG
%, I8ELG;<A: 8?F8 J4F ;8?7 6BAFG4AG 46EBFF G;8 GJB GE84G@8AGF
KC8E<@8AGF J8E8 6BA7H6G87 4G G;8 KC8E<@8AG4? 6BAB@<6F #45BE4GBEL 4G G;8 ,A<I8E
F<GL B9 -4?8A6<4 # %/ <A %BI8@58E .8 E4A BA8 F8FF<BA 9BE 846; GE84G@8AG J<G;
FH5=86GF BE <A78C8A78AG :EBHCF 846; %B FH5=86G C4EG<6<C4G87 <A @BE8 G;4A BA8 F8F
F<BA *GH78AGF <AG8E46G87 G;EBH:; 6B@CHG8E G8E@<A4?F 4A7 G;8 8KC8E<@8AG J4F CEB:E4@@87
4A7 6BA7H6G87 J<G; 80## <F6;546;8E ?? 8KC8E<@8AG4? F8FF<BAF J8E8 BE:4A<M87
4?BA: G;8 F4@8 CEB687HE8 FH5=86GF E868<I87 78G4<?87 JE<GG8A <AFGEH6G<BAF F88 CC8A7<K
J;<6; 4A <AFGEH6GBE E847 4?BH7 89BE8 FG4EG<A: G;8 8KC8E<@8AG FH5=86GF J8E8 4F>87 GB
4AFJ8E 4 DH8FG<BAA4<E8 GB 6;86> G;8<E 9H?? HA78EFG4A7<A: B9 G;8 8KC8E<@8AG4? 78F<:A )<:;G
49G8E G;4G G;8L C?4L87 BA8 B9 G;8 GE84G@8AGF 9BE C8E<B7F <A NK87 :EBHCF G G;8 8A7 B9
846; C8E<B7 FH5=86GF J8E8 :<I8A G;8 9B??BJ<A: <A9BE@4G<BA < J;<6; J4F G;8 F8?86G87 =4E
<< J;<6; 6B?BE JBA G;8 8?86G<BA <<< G;8 AH@58E B9 IBG8F 9BE 846; 4?G8EA4G<I8 4A7 <I G;8<E
C4LBV 9BE G;4G C8E<B7 +B 78G8E@<A8 C4L@8AG 4G G;8 8A7 B9 G;8 8KC8E<@8AG G;8 6B@CHG8E
E4A7B@?L F8?86G87 8<:;G C8E<B7F 4A7 C4EG<6<C4AGF 84EA87 G;8 GBG4? B9 G;8 4@BHAG 84EA87 <A
G;8F8 C8E<B7F A GBG4? FH5=86GF 84EA87 4A 4I8E4:8 B9 <A6?H7<A: 4 F;BJHC 988 B9
46; F8FF<BA ?4FG87 4CCEBK<@4G8?L @<AHG8F
9=141*:1) )6, A87<0-;-;
A G;<F F86G<BA J8 FH@@4E<M8 G;8 E8FH?GF B9 'EBCBF<G<BAF 4A7 HF8 G;8@ GB 9BE@H?4G8
G8FG45?8 ;LCBG;8F8F *86G<BA <78AG<N87 GJB GLC8F B9 8DH<?<5E<4 HI8E:8EQF #4J IF *<A68E8
-BG<A: ,A78E G;8 C4E4@8G8EF 6;BF8A 9BE G;8 8KC8E<@8AG4? F8GG<A: *<A68E8 -BG<A: <F BA?L
4A 8DH<?<5E<H@ <A G;8 , GE84G@8AG .;<6; B9 G;8 I4E<BHF HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 64A
@4G8E<4?<M8 4?FB 78C8A7F BA G;8 GE84G@8AG G;8E8 4E8 GJB FH6; 8DH<?<5E<4 <A , &A8 <A J;<6;
4?? @4=BE<GL IBG8EF 6BBE7<A4G8 BA IBG<A: 5?H8 4A7 G;8 BG;8E BA8 <A J;<6; G;8L 6BBE7<A4G8 BA
E87 +JB 477<G<BA4? 8DH<?<5E<4 <A FG4G86BAG<A:8AG FGE4G8:<8F 64A 8@8E:8 <A GE84G@8AG %,
IBG<A: 9BE G;8 6B?BE B9 G;8 F8?86G87 =4E 4-2',% 2&# (0 9BE F;BEG 4A7 IBG<A: 9BE G;8 @4=BE<GL
6B?BE BCCBF<G8 GB G;4G B9 G;8 F8?86G87 =4E 4-2',% -..-1'2# 9BE F;BEG +45?8 FH@@4E<M8F
G;8F8 E8FH?GF
.8 6;BF8 GB ;4I8 NK87 @4G6;<A: 9BE GJB E84FBAF <EFG NK87 @4G6;<A: 6E84G8F 4 F;4E87 ;<FGBEL G;4G
946<?<G4G8F FH5=86GFQ ?84EA<A: 45BHG G;8 FGE4G8:<8F C?4L87 5L BG;8E FH5=86GF 4A7 ;8A68 6BBE7<A4G<BA BE
<AFG4A68 BEFLG;8 8G 4? B5F8EI8 G;4G HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 8@8E:8 @BE8 84F<?L 4@BA:
IBG8EF J<G; 4 6B@@BA ;<FGBEL T F88 4?FB )<8GM +;HF 5L @4><A: G;<F 6;B<68 J8 FG46> G;8 786>
4:4<AFG G;8 CE8F8A68 B9 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<4 <A GE84G@8AG %, *86BA7 ;4I<A: NK87 @4G6;<A: 4??BJF
9BE 6B@C4E45<?<GL J<G; G;8 E8FH?GF BHGBA 8G 4? J;<6; 4A4?LM8F 4 F<@<?4E F8GHC 5HG J<G; 6B@@BA
I4?H8F
$A8- 7. 9=141*:1=5
*<A68E8 -BG<A:
HI8E:8EQF #4J ?H8
)87
-BG<A: G;8 =4E
-BG<A: BCCBF<G8
%
%
+45?8 *8G B9 8DH<?<5E<4 <A 846; GE84G@8AG
+;8 @4<A G8FG45?8 <@C?<64G<BA 9BE BHE G;8BE8G<64? E8FH?GF <F G;HF G;4G
A87<0-;1; &# $0#/3#,!7 -$ 1',!#0# 4-2',% 5'** # 5#)*7 &'%&#0 ', 20#2+#,2 2&,
', 20#2+#,2 8LBA7 G;<F ;LCBG;8F<F 4A7 78FC<G8 G;8 946G G;4G BHE G;8BEL <F F<?8AG 45BHG 8DH<?<5E<H@
F8?86G<BA J8 64A @4>8 4A <A9BE@87 6BA=86GHE8 45BHG J;<6; B9 G;8F8 8DH<?<5E<4 4E8 @BFG
?<>8?L GB 4E<F8 BHGBA 8G 4? F;BJF G;4G 8I8A J<G; 6B@@BA I4?H8F HI8E:8EQF #4J
8DH<?<5E<4 4E8 F?BJ GB 8@8E:8 T J;8A G;8L 8@8E:8 4G 4?? T <A FL@@8GE<6 8AI<EBA@8AGF .8
G;HF 8KC86G F<A68E8 IBG<A: GB 58 4 9B64? FGE4G8:L <A GE84G@8AG ,
A87<0-;1; , 20#2+#,2 4-2#01 5'** !-,4#0%# 2- 2&# 1',!#0# 4-2',% #/3'*' 0'3+
L 6BAGE4FG F<A68E8 IBG<A: <F ,-2 4A 8DH<?<5E<H@ <A GE84G@8AG %, HG J;<6; B9
G;8 9BHE CBFF<5?8 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 J<?? IBG8EF F8?86G *<A68 G;8 7<FGE<5HG<BA B9
CE898E8A68F <F >ABJA 4A B5I<BHF RFGEBA: 6BAG8A78ES 8@8E:8F +;<F F;BH?7 CEB7H68 4 FGEBA:
<A68AG<I8 GB IBG8 9BE G;4G 64A7<74G8 F88 *86G<BA .8 G;HF 8KC86G IBG8EF GB 6BBE7<A4G8
BA G;8 '4E8GB 7B@<A4AG 8DH<?<5E<H@
A87<0-;1; 0-3.1 ', 20#2+#,2 5'** !-,4#0%# 2- 2&# 122#!-,2',%#,2 34#0%#0:1
5 #/3'*' 0'3+ ," 4-2# 2&# (0
@8-:15-6<)4 "-;=4<;
.8 NEFG 78G4<? G;8 E8FH?GF 9BE G;8 , 4A7 %, GE84G@8AGF E8FC86G<I8?L +;8A <A *86G<BA
J8 CHG G;8F8 E8FH?GF <A C8EFC86G<I8 5L 6B@C4E<A: G;8@ 4A7 J8 G8FG BHE @4<A ;LCBG;8F<F
<8 LCBG;8F<F ,A?8FF FG4G87 BG;8EJ<F8 G;8 E8FH?GF HF8 4?? G;8 74G4 B9 G;8 8KC8E<@8AG
*G<?? 4?? G;8 E8FH?GF 4E8 EB5HFG GB BA?L 6BAF<78E<A: G;8 ?4FG BE C8E<B7F
1
Blue
.2 .4 .6 .8
Group 2
Red
Gray
0
Sinc ere
Group 3
Group 4
Group 5
0
.2 .4 .6 .8
1
Frequency
Group 1
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
Group of 5 periods
<:HE8 ::E8:4G8 58;4I<BE <A 846; :EBHC <A GE84G@8AG , +;8 FB?<7 7BGG87 4A7 74F;87
?<A8F 7<FC?4L G;8 4::E8:4G8 9E8DH8A6L B9 IBG<A: 5?H8 E87 4A7 :E4L E8FC86G<I8?L +;8 74F;7BG ?<A8
E8CE8F8AGF G;8 9E8DH8A6L B9 F<A68E8 IBG<A: +;8 ;BE<MBAG4? 74F;87 5?46> ?<A8 E8CE8F8AGF G;8 AH@58E
B9 IBG8F E8DH<E87 GB 78984G G;8 BA7BE68G ?BF8E
//:-/)<- %6+-:<)16<A %
<:HE8 7<FC?4LF 4::E8:4G8 58;4I<BE <A GE84G@8AG , F8C4E4G87 5L :EBHC A C4EG<6H?4E
G;8 FB?<7 7BGG87 4A7 74F;87 ?<A8F 7<FC?4L G;8 4::E8:4G8 9E8DH8A6L B9 IBG<A: 5?H8 E87 4A7
:E4L E8FC86G<I8?L 5L 5?B6>F B9 C8E<B7F A 477<G<BA J8 6B@CHG87 G;8 9E46G<BA B9 G;8 IBG8F
G;4G 4E8 RF<A68E8S 4 E87 BE 5?H8 IBG8 J;8A G;8 IBG8E E8FC86G<I8?L E868<I87 4 E87 BE 5?H8
54?? +;<F 9E46G<BA <F 7<FC?4L87 5L G;8 74F;7BG ?<A8 <A4??L G;8 ;BE<MBAG4? 74F;87 5?46>
?<A8 E8CE8F8AGF G;8 AH@58E B9 IBG8F E8DH<E87 GB 78984G G;8 BA7BE68G ?BF8E
BAF<78E NEFG G;8 FH5=86GFQ CEBC8AF<GL GB IBG8 9BE 846; 4?G8EA4G<I8 4F87 BA G;4G
<A9BE@4G<BA J8 NEFG B5F8EI8 G;4G 4?@BFG AB IBG8 :B8F GB :E4L *86BA7 J8 64A 6BAGE4FG GJB
GLC8F B9 7LA4@<6F 4@BA: G;8F8 :EBHCF :EBHCF 4A7 6BAG<AHBHF?L 7<FC?4L FC?<G FHCCBEG
9BE 5?H8 4A7 E87 A G;8F8 :EBHCF G;8 9E8DH8A6<8F B9 IBG<A: 5?H8 4A7 E87 ;BI8E 4EBHA7 ?84E?L J;<?8 G;8 9E8DH8A6<8F B9 IBG<A: 5?H8 E87 4A7 :E4L @HFG FH@ GB G;8 9E8DH8A6L B9 IBG<A:
F<A68E8?L BA?L FH@F GB BA8 J<G; G;8 CEB545<?<GL B9 IBG<A: 4:4<AFG BA8QF 6B?BE ABG 7<FC?4L87
G;EBH:;BHG G;8 8AG<E8 8KC8E<@8AG L 6BAGE4FG G;8 CEBC8AF<GL GB IBG8 E87 786?<A8F BI8E
G<@8 <A :EBHCF 4A7 FH::8FG<A: CEB:E8FF<I8 6BAI8E:8A68 GB G;8 5?H8 HI8E:8EQF #4J
8DH<?<5E<H@
+;8 8I<78A68 B9 F<A68E8 IBG<A: <F 7<V8E8AG T 46GH4??L @H6; @BE8 @<K87 T J;8A J8 6BAGEB?
9BE FH5=86G GLC8 +;<F 4??BJF HF GB <78AG<9L J;<6; B9 G;8 E87 4A7 5?H8 IBG8F 4E8 46GH4??L
RF<A68E8S <:HE8 F;BJF G;4G FH5=86GFQ CEBC8AF<GL GB IBG8 F<A68E8?L E8@4<AF 45BI8 <A
:EBHCF 4A7 J;8E84F <G <F F?<:;G?L 58?BJ <A :EBHC 4A7 <F ?BJ8FG <A :EBHC +;<F
6BAGE4FGF J<G; G;8 C<6GHE8 G;4G 8@8E:87 J;8A J8 <:ABE87 FH5=86G GLC8 4A7 BA?L 9B6HF87 BA
G;8 F;4E8F B9 5?H8 4A7 E87 IBG8F :EBHCF 4A7 F88@87 GB 6BAI8E:8 GB G;8 5?H8 HI8E:8EQF
#4J 8DH<?<5E<H@ J;8E84F IBG8 F;4E8F <A :EBHC F88@87 6BAF<FG8AG J<G; F<A68E8 IBG<A:
+;<F F;BJF J;L <G <F 6EH6<4? GB 6BAGEB? 9BE IBG8E CE898E8A68F J;8A 5E<A:<A: G;8 @B78? GB
G;8 74G4 08G G;<F @<K87 8I<78A68 4?FB 6E<8F 9BE @BE8 78G4<? 45BHG G;8 FH5=86GFQ <A7<I<7H4?
FGE4G8:<8F GB <78AG<9L J;8G;8E 4A 8DH<?<5E<H@ <F E846;87 T 4A7 J;<6; BA8
&HE 8KC8E<@8AG4? 74G4 J;<6; CEBI<78F 4 F8DH8A68 B9 6;B<68F 9BE 846; FH5=86G 4??BJ
HF GB 7B G;4G .8 CEBCBF8 G;8 9B??BJ<A: <78AG<N64G<BA CEB687HE8 GB <78AG<9L G;8 FH5=86GFQ
46GH4? FGE4G8:L NEFG J8 <78AG<9L 4 F8G B9 C?4HF<5?8 CHE8 FGE4G8:<8F IBG<A: 9BE 5?H8
IBG<A: 9BE E87 IBG<A: 9BE :E4L IBG<A: F<A68E8?L IBG<A: BCCBF<G8 GB F<A68E8?L
G;4G <F 9BE G;8 @4=BE<GL 6B?BE G;4G 7B8F ABG 6B<A6<78 J<G; G;8 54?? IBG<A: G;8 =4E 4A7
IBG<A: BCCBF<G8 GB G;8 =4E G;8 ?4FG GJB FGE4G8:<8F 4E8 BA?L E8?8I4AG <A GE84G@8AG %,
F88 58?BJ *86BA7 J8 4GGE<5HG8 4 C4EG<6H?4E FGE4G8:L GB 4 FH5=86G <A 4 C4EG<6H?4E C8E<B7 <9
FH6; FGE4G8:L J4F C?4L87 9BE 4G ?84FG NI8 6BAF86HG<I8 C8E<B7F +;<F J<?? HA<DH8?L <78AG<9L 4
FGE4G8:L <A @BFG 64F8F .;8A 4 FH5=86GQF 46G<BAF 4E8 6B@C4G<5?8 J<G; @BE8 FGE4G8:<8F J8
4GGE<5HG8 G;8 6B@C4G<5?8 FGE4G8:L G;4G ;8
F;8 C?4L87 G;8 @BFG 46EBFF G;8 C8E<B7F B9 G;8
8KC8E<@8AG
+;8 AH@58E B9 C?4LF 6B@C4G<5?8 J<G; BA8 B9 G;8F8 CHE8 FGE4G8:<8F <F 4F ;<:; 4F <:HE8 7<FC?4LF G;8F8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F 846; C4A8? 6BEE8FCBA7F GB 4A <A78C8A78AG
:EBHC 4A7 846; ?<A8 GB 4 C4EG<6H?4E FH5=86G <A G;4G :EBHC &A8 E8@4E>45?8 984GHE8 <F G;8
CE87B@<A4A68 B9 5?46> J;<6; E8I84?F G;8 ?4E:8 AH@58E B9 FH5=86GF J;B C?4L G;8 F<A68E8
IBG<A: FGE4G8:L +;8 NI8 :EBHCF 4E8 46GH4??L BE78E87 5L 786E84F<A: AH@58E B9 IBG8EF J;B
+;8F8 9E8DH8A6<8F 4E8 4A7 <A :EBHC 4A7 <A :EBHC 4A7 4A7
<A :EBHC +;8 9E46G<BA B9 F<A68E8 54??BGF J4F 4A7 <A :EBHCF E8FC86
G<I8?L
+;8 ?8I8?F B9 F<A68E8 IBG<A: <F HAHFH4??L ;<:; <A :EBHC :<I8A G;8 ;<:; 9E8DH8A6L B9 IBG<A: 9BE 5?H8
+;<F <F 5864HF8 G;8 E84?<M87 9E8DH8A6L B9 G;8 5?H8 =4E 58<A: F8?86G87 J4F ;<:;8E G;4A <GF 8KC86G87 I4?H8
G roup 2
G roup 3
G roup 4
G roup 5
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
G roup 1
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
Period
Blue
Red
Ball
Others
<:HE8 A7<I<7H4? 8;4I<BE <A :EBHCF <A GE84G@8AG , 46; C4A8? 6BEE8FCBA7F GB 4 7<V8E8AG
:EBHC GB # <A G;8 I8EG<64? 4K<F E898E GB 846; B9 G;8 C?4L8EF <A 846; :EBHC 46; ?<A8
C?BGF G;8 FGE4G8:<8F <78AG<N87 G;EBH:;BHG G;8 C8E<B7F
C?4L G;4G FGE4G8:L 9BE @BFG C8E<B7F G;8 AH@58E B9 IBG8EF 9BE J;<6; J8 <78AG<9L G;8 F<A68E8
IBG<A: FGE4G8:L <A 4G ?84FG C8E<B7F <F 4A7 <A :EBHCF GB E8FC86G<I8?L +;8
AH@58E B9 FH5=86GF J;B C?4L 9BE @BFG C8E<B7F 4 CHE8 FGE4G8:L B9 IBG<A: 8<G;8E 5?H8 BE
E87 <A78C8A78AG?L B9 G;8<E GLC8F <F 6BA6B@<G4AG?L <A6E84F<A: 9EB@ :EBHCF GB AB FH5=86G
47BCGF FH6; 4 FGE4G8:L <A :EBHC BA8 FH5=86G C?4LF E87 <A :EBHC 4A7 4A7 FH5=86GF
C?4L 5?H8 <A :EBHCF 4A7 AG8E8FG<A:?L 6BAI8E:8A68 GB 4 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@
E8@4<A87 BA?L C4EG<4? <A :EBHCF 4A7 8I8A G;BH:; E87 ,#4#0 JBA 4AL 8?86G<BA <A G;8 ?4FG
C8E<B7F E8FC86G<I8?L 4A7 FH5=86GF >8CG IBG<A: F<A68E8?L EBHC 7<FC?4LF 4ABG;8E
GLC8 B9 6BBE7<A4G<BA 94<?HE8 NEFG J8 64AABG <78AG<9L 4F @4AL FGE4G8:<8F 4F <A G;8 BG;8E
:EBHCF *86BA7 GJB FH5=86GF IBG8 BCCBF<G8 4 7B@<A4G87 FGE4G8:L GJB IBG8 F<A68E8?L 4A7
IBG8F 5?H8
A ?<:;G B9 G;8F8 E8FH?GF J8 6BA6?H78 G;4G LCBG;8F<F @HFG 58 E8=86G87 J;<?8 G;8
@B74? FGE4G8:L <F F<A68E8 IBG<A: 4@BA: 4?? <78AG<N87 FGE4G8:<8F 64A 58 4GGE<5HG87
GB F<A68E8 IBG<A: <G <F BA?L BI8EJ;8?@<A: <A :EBHCF 4A7 +;8 FH5=86GF 4E8 FC?<G 58GJ88A
G;BF8 GEL<A: GB E846; G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ 4A7 G;8 5?H8 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@
<A :EBHCF 4A7 T G;8 AH@58E B9 FH5=86GF C?4L<A: 5?H8 <F ;BJ8I8E FHU6<8AG <A G;8F8 :EBHCF
GB @4>8 5?H8 J<A E8FC86G<I8?L 4A7 B9 G;8 G<@8F <A G;8 ?4FG C8E<B7F <A4??L
:EBHC 7B8F ABG 7<FC?4L 4AL 6BAI8E:8A68 GB 4A 8DH<?<5E<H@ :E4L <F G;8 @B74? J<AA8E J<G;
Group 6
Group 7
1
Blue
Gray
Sinc ere
0
J ar
Group 8
Group 9
Group 10
0
.2 .4 .6 .8
1
Frequency
.2 .4 .6 .8
Red
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
Group of 5 periods
<:HE8 ::E8:4G8 58;4I<BE <A 846; :EBHC <A GE84G@8AG %, +;8 FB?<7 :E4L 7BGG87 4A7 74F;87
?<A8F 7<FC?4L G;8 4::E8:4G8 9E8DH8A6L B9 IBG<A: 5?H8 E87 4A7 :E4L E8FC86G<I8?L +;8 74F;7BG ?<A8
E8CE8F8AGF G;8 9E8DH8A6L B9 F<A68E8 IBG<A: 4A7 G;8 5?46> 7BGG87 BA8 E8CE8F8AGF G;8 9E8DH8A6L B9 IBG<A:
9BE G;8 6B?BE B9 G;8 F8?86G87 =4E +;8 74F;87 5?46> ?<A8 E8CE8F8AGF G;8 AH@58E B9 IBG8F E8DH<E87 GB
78984G G;8 BA7BE68G ?BF8E
B9 I<6GBE<8F <A G;8 ?4FG C8E<B7F
7 //:-/)<- %6+-:<)16<A %
%BJ ?8G HF 9B6HF BA G;8 %, GE84G@8AG <A J;<6; FH5=86GF J8E8 :<I8A 4 C8E986G?L <A9BE@4G<I8
F<:A4? 45BHG G;8 6B?BE B9 G;8 =4E <:HE8 7<FC?4LF 4::E8:4G8 58;4I<BE <A 846; :EBHC <A
GE84G@8AG %, &A GBC B9 G;8 ?<A8F E8CE8F8AG87 <A <:HE8 J8 477 G;8 5?46> 7BGG87
?<A8 J;<6; 6BEE8FCBA7F GB G;8 9E8DH8A6L B9 IBG<A: G;8 =4E <:HE8 F;BJF 4 6?84E 4A7
6B@@BA C4GG8EA 46EBFF 4?? :EBHCF I8EL F<A:?8 :EBHC 6BAI8E:8F GB G;<F FG4G86BAG<A:8AG
HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ +;8 BI8E4?? 9E8DH8A6L B9 IBG8F 9BE G;8 =4E J4F J<G;
?<GG?8 ;8G8EB:8A8<GL 46EBFF :EBHCF 4A7 <A :EBHCF
GB E8FC86G<I8?L AG8E8FG<A:?L G;<F <F FG<?? 6B@C4G<5?8 J<G; 4 ;<:; 9E8DH8A6L B9 F<A68E8
IBG<A: A7887 <A 8KC86G4G<BA B9 G;8 FH5=86GF E868<I8 4 54?? G;4G @4G6;8F G;8 6B?BE B9
G;8 F8?86G87 =4E +B G8?? G;8F8 GJB FGE4G8:<8F 4C4EG 6BAF<78E G;8 58;4I<BE B9 G;BF8 FH5=86GF
G roup 7
G roup 8
G roup 9
G roup 10
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
L
G roup 6
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
0
20
40
60
80
Period
Ball
Jar
Others
<:HE8 A7<I<7H4? 8;4I<BE <A :EBHCF <A GE84G@8AG %, 46; C4A8? 6BEE8FCBA7F GB 4 7<V8E8AG
:EBHC GB # <A G;8 I8EG<64? 4K<F E898E GB 846; B9 G;8 C?4L8EF <A 846; :EBHC 46; ?<A8
C?BGF G;8 FGE4G8:<8F <78AG<N87 G;EBH:;BHG G;8 C8E<B7F
J;BF8 54?? 7<7 ABG @4G6; G;8<E BI8E4?? 9E8DH8A6L B9 IBG<A: G;8 =4E J4F J;<?8 G;8
9E8DH8A6L B9 F<A68E8 IBG<A: J4F <:HE8 7<FC?4LF <A7<I<7H4? FGE4G8:<8F 9B??BJ<A: G;8 <78AG<N64G<BA CEB687HE8 78F6E<587 <A
G;8 CE8I<BHF FH5F86G<BA #<>8 <A <:HE8 846; C4A8? 6BEE8FCBA7F GB 4A <A78C8A78AG :EBHC
4A7 846; ?<A8 GB 4 C4EG<6H?4E FH5=86G <A G;4G :EBHC AG8E8FG<A: C4GG8EAF FG4A7 BHG <EFG
G;8 AH@58E B9 46G<BAF 6B@C4G<5?8 J<G; BA8 B9 G;8 49BE8@8AG<BA87 CHE8 FGE4G8:<8F <F I8EL
;<:; *86BA7 G;8 FGE4G8:L B9 IBG<A: G;8 =4E 6?84E?L FG4A7F BHG <G E8CE8F8AGF B9 G;8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F B9 G;8 FH5=86GF C?4L87 <G 4G ?84FG B9 G;8 G<@8 4A7
B9 G;8 FH5=86GF C?4L87 <G B9 G;8 G<@8 &A?L 4 F@4?? @<ABE<GL B9 G;8 FH5=86GF
IBG8 F<A68E8?L AB FH5=86G C?4L87 G;4G FGE4G8:L B9 G;8 G<@8 4A7 BA?L 4G ?84FG
B9 G;8 G<@8 .8 7B ABG NA7 8I<78A68 B9 4AL BG;8E FGE4G8:L 58<A: C?4L87 6BAF<FG8AG?L
F 4 6BAF8DH8A68 G;8 6B?BE B9 G;8 F8?86G87 =4E JBA B9 G;8 8?86G<BAF +;<F CEBI<78F
FGEBA: FHCCBEG 9BE LCBG;8F<F 758):1;76
A G;<F F86G<BA J8 6B@C4E8 58;4I<BE 46EBFF 7<V8E8AG GE84G@8AGF 4A7 G8FG LCBG;8F<F F J8
F4J <A *86G<BA 9B6HF<A: BA G;8 C8E68AG4:8 B9 46G<BAF 6BAF<FG8AG J<G; F<A68E8 IBG<A: 64A
:<I8 FCHE<BHF <A9BE@4G<BA +;8 E<:;G 4CCEB46; <F GB 8KC?B<G G;8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F +45?8
?H8
)87
E4L
*<A68E8
&CCBF<G8
*8?86G87 !4E
78AG<N8F FGE4G8:<8F
+E84G@8AG ,
+E84G@8AG %,
+45?8 '8E68AG4:8 B9 <78AG<N87 FGE4G8:<8F <A 846; GE84G@8AG
FH@@4E<M8F G;8 9E8DH8A6<8F B9 G;8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F <A 846; GE84G@8AG .8 B5F8EI8 4
6?84E 7<V8E8A68 46EBFF GE84G@8AGF 4@BA: G;8 <78AG<N87 FGE4G8:<8F G;8 C8E68AG4:8F B9 F<A68E8
IBG<A: <A GE84G@8AGF , 4A7 %, 4E8 4A7 E8FC86G<I8?L +;<F 7<V8E8A68 <F
FG4G<FG<64??L F<:A<N64AG $4AA.;<GA8L ' .8 64A G;8E89BE8 E8=86G
G;8 AH?? ;LCBG;8F<F G;4G G;8 4@BHAG B9 F<A68E8 IBG<A: <F G;8 F4@8 46EBFF GE84G@8AGF 4A7
I4?<74G8 LCBG;8F<F 6GH4??L G;<F 6B@C4E<FBA ;B?7F 9BE 8I8EL F<A:?8 <A78C8A78AG :EBHC
G;8 9E8DH8A6L B9 F<A68E8 IBG<A: <F 4G ?84FG <A 8I8EL :EBHC <A GE84G@8AG , J;8E84F
<G <F 4G @BFG <A GE84G@8AG %, +;<F 64A 58 F88A <A +45?8 J;<6; 7<F4::E8:4G8F
<78AG<N87 FGE4G8:<8F 5L <A78C8A78AG :EBHC
%8KG J8 6B@C4E8 G;8 FGE4G8:<8F 6BAF<FG8AG J<G; HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 A GE84G@8AG
, G;8 FGE4G8:<8F 6BAF<FG8AG J<G; HI8E:8EQF DH<?<5E<4 4E8 IBG<A: 5?H8 BE IBG<A: E87 +JB
@BE8 FGE4G8:<8F 4E8 4I4<?45?8 <A GE84G@8AG %, IBG<A: 9BE BE 4:4<AFG G;8 F8?86G87 =4E +;8
C8E68AG4:8 B9 FGE4G8:<8F 6BAF<FG8AG J<G; 4AL HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ 4E8 E8FC86G<I8?L
4A7 <A GE84G@8AGF %, 4A7 , +;<F 7<V8E8A68 <F FG4G<FG<64??L F<:A<N64AG
$4AA.;<GA8L ' 8E8 4:4<A G;8 7<V8E8A68 ;B?7F 9BE 8I8EL :EBHC
8I8A :EBHC J;<6; ;4F G;8 ?4E:8FG 9E46G<BA B9 FH5=86G
C8E<B7F C?4L<A: 5?H8 <A GE84G@8AG ,
<F 58?BJ :EBHC J;<6; ;4F G;8 ?BJ8FG C8E68AG4:8 B9 FGE4G8:<8F 6BAF<FG8AG J<G; 4 HI8E:8EQF
#4J 8DH<?<5E<H@ <A GE84G@8AG %, +;<F E8FH?G <F ABG 4A 4EG<946G B9 G;8 F?BJ 6BAI8E:8A68
B5F8EI87 <A GE84G@8AG , G;8 F4@8 E8FH?GF ;B?7 J;8A J8 E8FGE<6G BHE 4GG8AG<BA GB G;8 ?4FG
BE C8E<B7F
ABG;8E <AG8E8FG<A: 7<V8E8A68 58GJ88A G;8 GJB GE84G@8AGF <F G;8 BI8E4?? C8E68AG4:8 B9
<78AG<N87 FGE4G8:<8F J;<6; <F <A GE84G@8AG , 4A7 <A GE84G@8AG %,
+;<F 7<V8E8A68 <F FG4G<FG<64??L F<:A<N64AG $4AA.;<GA8L ' A BHE
%BG8 G;4G G;<F E8FH?G <F EB5HFG GB E8FGE<6G<A: G;8 4GG8AG<BA GB G;8 FG4G86BAG<A:8AG HI8E:8EQF #4J
8DH<?<5E<H@ HA78E GE84G@8AG %, 4:4<AFG 4?? BG;8E HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 <A GE84G@8AG , 8A68
G;<F 6B@C4E<FBA <F ABG 4 @8E8 4EG<946G B9 ;4I<A: @BE8 8DH<?<5E<4 <A GE84G@8AG ,
+E84G@8AG
,
%,
EBHC
?H8
)87
78AG<N87 FGE4G8:L
E4L *<A6
&CC
!4E
78AG<N87
*GE4G8:<8F
+45?8 '8E68AG4:8 B9 <78AG<N87 FGE4G8:<8F <A 846; @4G6;<A: :EBHC $B74? FGE4G8:L <A 846; :EBHC
<F <A7<64G87 <A 5B?7
I<8J G;<F 7<V8E8A68 <F 8I<78A68 B9 G;8 FGE4G8:<6 HA68EG4<AGL B5F8EI87 <A GE84G@8AG , +;<F
E8FH?GF 9EB@ G;8 G8AF<BA 58GJ88A F<A68E8 IBG<A: 4A7 HI8E:8EQF #4J F88 C4:8 4A7 G;8
BA6?HF<BAF %BG8 G;4G HA78E AB 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL BEFLG;8 8G 4? B5G4<A
6BAI8E:8A68 GB HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 78FC<G8 G;8 45F8A68 B9 4A 8KC?<6<G RCH5?<6 F<:A4?S
FH6; 4F G;8 6B?BE B9 G;8 =4E G;8 F;4E<A: B9 4 6B@@BA ;<FGBEL <F FHU6<8AG GB @4>8 9B64? 4
64A7<74G8 J;B 94E87 J8?? <A C4FG 8?86G<BAF *<@<?4E?L <A 4 BA7BE68G !HEL F8GHC BHGBA
8G 4? B5F8EI8 G;4G 8<G;8E F<A68E8 IBG<A: BE 4 HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<H@ 8@8E:8F
78C8A7<A: BA G;8 FGE8A:G; B9 G;8 @<ABE<GL 64A7<74G8
76+4=;176;
.8 HF87 4 G;8BEL54F87 8KC8E<@8AG4? 4CCEB46; GB G8FG G;8 8V86GF B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL
BA IBG<A: 58;4I<BE <A C?HE4?<GL 8?86G<BAF +;8 @4<A G;8BE8G<64? CE87<6G<BA <F G;4G IBG8EF
F;BH?7 6BBE7<A4G8 BA BA?L GJB 64A7<74G8F J;8A G;8E8 <F AB 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL J;8E84F
G;8L 64A 4?FB 6BBE7<A4G8 BA 4 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<H@ HA78E 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL
+;8 8KC8E<@8AG4? E8FH?GF F;BJ G;4G G;8 DH4AG<G4G<I8 <@C46G B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL <F NEFG
BE78E .;<?8 BA?L B9 G;8 FH5=86GF IBG8 F<A68E8?L HA78E AB 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL 7B FB J;8A G;8E8 <F 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL +;8 946G G;4G IBG8EF 7B 58;4I8 466BE7<A: GB
HI8E:8EQF #4J <A BA8 64F8 4A7 F<A68E8?L <A G;8 BG;8E 8KCBF8F G;8 6?4<@ G;4G G;8 E4G<BA4?
G <F J8?? >ABJA G;4G FGEBA: 9B64? CB<AGF 84F8 6BBE7<A4G<BA *88 9BE <AFG4A68 $8;G4 8G 4? BE
8;E 8G 4? 4A7 E898E8A68F G;8E8<A
IBG8E @B78? ?46>F 8@C<E<64? E8?8I4A68 G FH::8FGF <AFG847 G;4G <G @4L =HFG 58 4A 4EG<946G B9
G;8 6?4FF<64? T G86;A<64??L 6BAI8A<8AG T ,- %%0#%2# 3,!#02',27 4FFH@CG<BA
+;8 8KC8E<@8AG 4?FB CEBI87 I4?H45?8 GB <78AG<9L <FFH8F BA J;<6; G;8BEL <F ?4E:8?L F<?8AG
G;8 A4GHE8 B9 G;8 IBG8EFQ 6BBE7<A4G<BA CEB5?8@ 4CC84EF GB 58 DH4?<G4G<I8?L 7<V8E8AG J<G;
4A7 J<G;BHG 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL &A?L HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 8K<FG <A G;8 45F8A68
B9 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL +;8A G;8 6BBE7<A4G<BA CEB5?8@ 5B<?F 7BJA GB <78AG<9L<A: BA8
64A7<74G8 4?? @4=BE<GL IBG8EF F;BH?7 IBG8 9BE +;8 FHCCBEG8EF B9 4 64A7<74G8 8KC86G87 GB
E4A> G;<E7 F;BH?7 78F8EG ;<@ G;<F .-1'2'4# $##" !) *--. 5BBFGF G;8 GBC GJB 6BAG8A78EF
.<G; 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL HI8E:8EQF #4J 8DH<?<5E<4 6B8K<FG J<G; 4 ABAHI8E:8EQF #4J
8DH<?<5E<H@ A G;8 ?4GG8E 8DH<?<5E<H@ 4 64A7<74G8 8KC86G87 GB 58 R4G E<F>S @4L E868<I8 +-0#
FHCCBEG 9EB@ G;8 8?86GBE4G8 G;<F <F $L4GG QF ,#%2'4# $##" !) *--. J;<6; CE8F8EI8F
G;8 FHCCBEG B9 G;8 G;<E7 6BAG8A78E &HE 8KC8E<@8AG4? E8FH?GF FH::8FG G;4G IBG8EF @4L 94<?
GB 4:E88 BA J;<6; B9 G;8F8 GJB 9887546> ?BBCF F;BH?7 7B@<A4G8 G;8<E IBG<A: 58;4I<BE J;<6;
<A6E84F8F G;8 B66HEE8A68 B9 6BBE7<A4G<BA 94<?HE8F *H6; 94<?HE8F 4E8 6BFG?L F<A68 G;8L 4??BJ
G;8 @<ABE<GL 64A7<74G8 4 BA7BE68G ?BF8E GB J<A @BE8 B9G8A G;4A A868FF4EL T E84?<M87
C4LBVF FGBB7 58?BJ G;8 BA8F 46;<8I45?8 <A G;8 45F8A68 B9 6BBE7<A4G<BA 94<?HE8 +;8F8
E8FH?GF G;HF FH::8FG G;4G 6BBE7<A4G<BA 94<?HE8F @4L 6BAGE<5HG8 FGEBA:?L GB 7<F6BAG8AG J<G;
G;8 C?HE4?<GL IBG<A: FLFG8@ HGHE8 E8F84E6; F;BH?7 F;87 @BE8 ?<:;G BA G;8 6<E6H@FG4A68F
G;4G 6BH?7 946<?<G4G8 6BBE7<A4G<BA J;8A G;8E8 <F 4::E8:4G8 HA68EG4<AGL
"-.-:-6+-;
;0?7:<0 # )6, =-67 ,- -;9=1<) #84EA<A: 5BHG -BG8E )4G<BA4?<GL
+'+#- ,A<I8EF<GL B9 ;<64:B
=;<-6#51<0 )6, )63; A9BE@4G<BA ::E8:4G<BA )4G<BA4?<GL 4A7 G;8
BA7BE68G !HEL +;8BE8@ +#0'!, -*'2'!* !'#,!# #4'#5 T
)<<)/4161 " 7:<76 )6, $
)4.:-A A9BE@4G<BA ::E8:4G<BA 4A7 *GE4G8
:<6 5FG8AG<BA <A #4E:8 #45BE4GBEL ?86G<BAF +#0'!, !-,-+'! #4'#5 '4C8EF 'EB
6887<A:F )<<)/4161 7:<76 " )6, $
)4.:-A +;8 *J<A: -BG8EQF HEF8 <A G;8
#45BE4GBEL #4'#5 -$ !-,-+'! 23"'#1 -6,7: 1-:5-1-: #1-/-4 )6, $16/ #&4'-0* &#-07 -$
*#!2'-,1 'E<A68GBA %8J !8EF8L 'E<A68GBA ,A<I8EF<GL 'E8FF
4)1; " ),-)= 1,-6/14 )6, ->1<<- $84FHE<A: *GE4G8:<6 -BG<A:
<A $H?G<C4EGL '?HE4?<GL ?86G<BAF *#!2-0* 23"'#1 7=<76 +;8BEL B9 *GE4G8:<6 -BG<A: <A )HABV ?86G<BAF +#0'!, !-,-+'!
#4'#5 7=<76 )6, );<)60-1:) +;8 BA7BE68GHI8E:8E +E478&V *J<A:
-BG8EF 4A7 -BG<A: DH<?<5E<4 <A E4:BAXF 8I<W #?4I47BE 4A7 % *6;BN8?7
87F &# -*'2'!* !-,-+7 -$ #+-!0!7 HA746<BA - 7=<76 )6, );<)60-1:) &A8 '8EFBA $4AL -BG8F <I<787 $4=BE<GL
4A7 A9BE@4G<BA ::E8:4G<BA !-,-+#20'! T
7=<76 );<)60-1:) )6, 47:-6<-#)/=-: <I<787 $4=BE<GL 4A7
A9BE@4G<BA ::E8:4G<BA +;8BEL 4A7 KC8E<@8AG +'+#- 8BE:8GBJA ,A<I8EF<GL
)84)6 &# 72& -$ 2&# 2'-,* -2#0 'E<A68GBA %8J !8EF8L 'E<A68GBA
,A<I8EF<GL 'E8FF
);<)60-1:) 4 -<6GBEL $4E:<AF 4A7 G;8 '4E47BK B9 -BG<A: 30-.#, -30,*
-$ -*'2'!* !-,-+7 );<)60-1:) 5 .;L -BG8 9BE #BF8EF -30,* -$ 2&# 30-.#, !-,-+'!
11-!'2'-, 7@ )',% -2#1 -3,2 4@5E<7:8 ," 4@5E<7:8 ,A<I8EF<GL 'E8FF
-/)6 )6, -:47 B -BG8EF -BG8 78B?B:<64??L -30,* -$ !-,-+'!
&#-07 -?)6 $ )6, A)<< #847<A: G;8 '4EGL BBE7<A4G<BA <E86G<BA 4A7 B@
@HA<64G<BA +#0'!, -*'2'!* !'#,!# #4'#5 - #1678741 *BC;<FG<64G87 -BG<A: 4A7 DH<?<5E<H@ )8NA8@8AGF HA78E '?HE4?<GL
)H?8 -!'* &-'!# ," #*$0# 014476 )6, #
-:)4<) 6BAB@<6 +;8BE<8F B9 -BG8E +HEABHG !-,-+'!
-30,* =>-:/-: #1 .02'1 .-*'2'/3#1 A7 87<G<BA E8I<F87 4A7 HC74G87 '4E<F E4A68
B?<A
-,,-:;-6 $ )4G<BA4? ;B<68 +;8BEL 4A7 G;8 '4E47BK B9 %BG -BG<A: -30,*
-$ !-,-+'! #01.#!2'4#1 -,,-:;-6 $ )6, '
-;-6,7:.-: -BG<A: 8;4I<BE 4A7 A9BE@4G<BA ::E8:4
G<BA <A ?86G<BAF J<G; 'E<I4G8 A9BE@4G<BA !-,-+#20'! -,,-:;-6 $ )6, #)6,:761 4 +;8BEL B9 '4EG<6<C4G<BA <A ?86G<BAF +#0
'!, !-,-+'! #4'#5 -,,-:;-6 $ )6, #)6,:761 5 +;8 4?6H?HF B9 G;<64? -BG<A: ,2#0,2'-,*
-30,* -$ +# &#-07 -0: -16-5)66 )6, 47:-6<-#)/=-: +;8 'BJ8E B9 *HAFCBGF A
KC8E<@8AG4? A4?LF<F +'+#- (H88A $4EL
-A *G45<?<GL 4A7 BBE7<A4G<BA <A HI8E:8EQF #4J BE@4? $B78? B9 'E8
8?86G<BA 'B??F 4A7 *GE4G8:<6 -BG<A: +#0'!, -*'2'!* !'#,!# #4'#5 1;+0*)+0-: % M+E88 1HE<6; +BB?5BK 9BE )847L@478 6BAB@<6 KC8E<@8AGF
6.#0'+#,2* !-,-+'!1 1;0-: # )6, A)<< *GE4G8:<6 -BG<A: KC8E<@8AGF +'+#- ,A<I8EF<GL B9
&K9BE7
1;0-: # )6, A)<< *GE4G8:<6 -BG<A: <A '?HE4?<GL )H?8 ?86G<BAF +'+#-
#BA7BA HF<A8FF *6;BB?
7:;A<0- " " A-:;76 $ "1-<B )6, " '-*-: A KC8E<@8AG BA B
BE7<A4G<BA <A $H?G<4A7<74G8 ?86G<BAF +;8 @CBEG4A68 B9 'B??F 4A7 ?86G<BA <FGBE<8F
-!'* &-'!# ," #*$0# 7:;A<0- " " A-:;76 $ "1-<B )6, " '-*-: A KC8E<@8AG4? *GH7L
B9 -BG<A: )H?8F 4A7 'B??F <A +;E88.4L ?86G<BAF ,2#0,2'-,* -30,* -$ +# &#-07
=21?):) $ )8:E8FF<BA <F6BAG<AH<GL +8FG B9 *GE4G8:<6 -BG<A: 4A7 HI8E:8EQF
#4J 302#0*7 -30,* -$ -*'2'!* !'#,!# 77, )6, )A-: FG<@4G<A: G;8 U646L B9 4 -BG8 #&4'-0* !'#,!# :--6- )6, #0)81:7 2&-*-%'#1 -$ 2'-,* &-'!# &#-07 0'2'/3#
-$ ..*'!2'-,1 ', -*'2'!* !'#,!# %8J 4I8A BAA86G<6HG 04?8 ,A<I8EF<GL 'E8FF
=):6);+0-441 # " +-4>-A )6, $
)4.:-A A KC8E<@8AG4? *GH7L B9
!HEL 86<F<BA )H?8F +#0'!, -*'2'!* !'#,!# #4'#5 )?)1 )6, ( ')<)6)*- A98EE<A: *GE4G8:<6 -BG<A: +#0'!, !-,-+'!
#4'#5 -,A):, +;8 'HE8 +;8BEL B9 #4E:8 +JB4A7<74G8 ?86G<BAF 3 *'! &-'!#
)6,4-: +;8 9E4:<?<GL B9 A9BE@4G<BA ::E8:4G<BA <A #4E:8 ?86G<BAF +#1
," !-,-+'! #&4'-0 T
-0<) #<):5-: )6, " #=/,-6 +;8 %4GHE8 B9 *4?<8A68 A KC8E<@8A
G4? AI8FG<:4G<BA B9 'HE8 BBE7<A4G<BA 4@8F +#0'!, !-,-+'! #4'#5 7:<76 " )6, " $A:)6 G;<64? IF *8?NF; $BG<I4G<BAF 4A7 +HEABHG <A
*@4?? 4A7 #4E:8 ?86G<BAF +'+#- %8J 0BE> ,A<I8EF<GL
A)<< &A G;8 +;8BEL B9 *GE4G8:<6 -BG<A: #4'#5 -$ !-,-+'! 23"'#1 A)<< )4G<BA4? ;B<68 +;8BEL B9 -BG8E +HEABHG +'+#- #BA7BA HF<A8FF
*6;BB?
A-:;76 " 'BCH?4G<BA ,A68EG4<AGL 4A7 'B<FFBA 4@8F ,2#0,2'-,* -30,*
-$ +# &#-07 A-:;76 " B@C4E<FBA B9 *6BE<A: )H?8F <A 'B<FFBA -BG<A: 4@8F -30,* -$
!-,-+'! &#-07 A-:;76 " )6, " '-*-: +;8BEL B9 -BG<A: DH<?<5E<4 +#0'!, -*'2'!*
!'#,!# #4'#5 T
)4.:-A $ $4G;8@4G<64? 'EBB9 B9 HI8E:8EQF #4J , -"#*1 -$ 202#%'! &-'!#
', -*'2'!1 87<G87 5L ' &E78F;BB> AA E5BE $<6;<:4A ,A<I8EF<GL B9 $<6;<:4A 'E8FF
)4.:-A $ KC8E<@8AGF <A 'B?<G<64? 6BAB@L 9BEG;6B@<A: <A ," --) -$ 6.#0
'+#,2* !-,-+'!1 -B? ! "4:8? 4A7 )BG; 87F 'E<A68GBA ,A<I8EF<GL 'E8FF
)4.:-A $ )6, " 7?):, +8FG<A: 4@8+;8BE8G<6 $B78?F B9 E88 )<7<A: %8J
I<78A68 BA 'EB545<?<GL <4F 4A7 #84EA<A: A -02-07 #1#0!& ', -*'2'!* !-,-+7
87<G87 5L + '4?9E8L AA E5BE $<6;<:4A ,A<I8EF<GL B9 $<6;<:4A 'E8FF
13-<<A $ -BG<A: 4F B@@HA<64G<A: #4'#5 -$ !-,-+'! 23"'#1 "1-<B $ +;E88.4L KC8E<@8AG4? ?86G<BA )8FH?GF *GE4G8:<6 -BG<A: BBE7<
A4G87 &HG6B@8F 4A7 HI8E:8EQF #4J ," --) -$ 6.#0'+#,2* !-,-+'!1
"13-: ' +;8 +JB'4EGL *LFG8@ 4A7 HI8E:8EQF #4J A FF4L BA G;8 <FGBEL
B9 'B?<G<64? *6<8A68 +#0'!, -*'2'!* !'#,!# #4'#5 #8-63=+0 '?84F8 BAQG -BG8 9BE $8 -BG<A: <A 4 %4GHE4? KC8E<@8AG J<G;
'8EI8EF8 A68AG<I8F !-,-+'! -30,* 9BEG;6B@<A:
#8-63=+0 EE4G<BA4? -BG8EF +'+#- ,A<I8EF<GL B9 ;<64:B
88-6,1+-;
88-6,1@ 1>7< 8:7*)*141<1-; )6, 8:-41516):A 8:77.;
<EFG ABG8 G;4G 4 IBG8 F4L 9BE 64A BA?L 58 C<IBG4? 4:4<AFG <9 <G 8<G;8E 5E84>F 4 G<8
& & J<G;BHG G;4G IBG8 BE @4>8F 4 G<8 & & J<G;BHG G;4G IBG8 <I8A G;8
5<AB@<4? 7<FGE<5HG<BA B9 $ 4A7 $ IBG8EF 4A7 G;8<E FGE4G8:<8F 4A7 G;4G 78G8E@<A8
G;8 8KC86G87 IBG8 F;4E8F 4A7 .;8A IBG8EF C?4L HA7B@<A4G87 FGE4G8:<8F J8 ;4I8
# " $ $ # " $ $ # # " $ $ # " $ $ # 4A7 E868<I8F 8K46G?L IBG8F +;8 C<IBG CEB545<?<G<8F 4E8 :<I8A 5L
% % J;8E8 G;8 GJB G8E@F 58GJ88A 5E46>8GF E8CE8F8AG G;8 64F8F <A J;<6; BA8 IBG8 E8FC86G<I8?L
5E84>F 4A7 @4>8F 4 G<8 %BG8 G;4G C<IBG CEB545<?<G<8F 4E8 6BAG<AHBHF <A 4A7 +B 6;4E46G8E<M8 8DH<?<5E<H@ <G J<?? CEBI8 HF89H? GB 6;4E46G8E<M8 G;8 C4LBV 7<V8E8A68
58GJ88A 46G<BAF 4A7 EBCC<A: G;8 6BA7<G<BA<A: BA 9BE G;8 F4>8 B9 5E8I<GL J8 ;4I8
$ # $ # ! $ # $ # $ # ! $ # %
%
! $ # ! $ # %
%
G <F FGE4<:;G9BEJ4E7 GB 6;86> G;4G
$ # $ # $ # $ # .8 4E8 ABJ <A 4 CBF<G<BA GB 6;4E46G8E<M8 G;8 9B??BJ<A: G;E88 ?8@@4F
-55) &# .'4-2 .0- '*'27 02'-
'1 120'!2*7 *0%#0 2&, ," ',!0#1',% 2-
',9,'27 $-0 ," '$ ," -,*7 '$ -,1'"#0 2&# !1# ', 5&'!& 0-+ ," 5# &4#
-2',% 2&2 2&'1 .'4-2 .0- '*'27 02'- '1 #/3* 2- ', ," 2&2 '2 '1 120'!2*7 ',!0#1',% ',
.0-4#1 2&# #++
-55) '4#, 2&2 '$ 2&# 4-2# !-3,2 $-0 ," $-0 0# #/3* '2 +312 # 2&2 -2& 0#
120'!2*7 #*-5 ', 5&'!& !1# ,#'2&#0 ,-0 +7 5',
-55) $ , #/3'*' 0'3+ '1 FGE<6G '# ** 4-2#01 &4# 120'!2 #12 0#1.-,1# 2&#, '1 ,#!#110'*7 #6.#!22'-,**7 12 *# &# !-,4#01# '1 ,-2 203#
:77.
A 4 FGE<6G 8DH<?<5E<H@ $ # J8 @HFG ;4I8 8<G;8E $ # $ # BE $ # $ # %BJ 6BAF<78E 4AL FH6; G;4G $ # FH6; G;4G L G;8 6BAG<AH<GL B9 $ #
<A G;8 F J8 ;4I8 G;4G FH6; G;4G <9 G;8A $ # $ # J<G;
88-6,1@ :77. 7.
:77. 7. #-+<176 :787;1<176 BAF<78E 8: 4A7 EB@ 4A7 J8
;4I8
8A68 9EB@ 4A7 G;8E8 8K<FGF 4 ABA8@CGL F8G FH6; G;4G $ # $ # $ #
J;8A8I8E <F <A G;<F F8G +;8 8DH<?<5E<H@ 58<A: FGE<6G 8KC86G4G<BA4? FG45<?<GL 9B??BJF <@@87<4G8?L
#8@@4 88-6,1@ :77. 7.
:77.; 7. #-+<176 :787;1<176 .8 9B6HF BA G;8 64F8 # # 4A7 FG4EG J<G; " $ " $
,A78E F<A68E8 IBG<A: 4A7 <@C?L +;HF 9EB@ J8
;4I8
$ # $ # %
% *<@<?4E?L 9EB@ J8 ;4I8 G;4G
$
# $
# %
% *<A68E8 IBG<A: <F G;HF 4A 8DH<?<5E<H@ FGE4G8:L %8KG 5L G;8 6BAG<AH<GL B9 C<IBG CEB545<?<G<8F J<G;
E8FC86G GB 4A7 G;8E8 @HFG 8K<FG 4 I4?H8 FH6; G;4G F<A68E8 IBG<A: <F 4A 8DH<?<5E<H@
9BE 4AL " $ " $
KC86G4G<BA4? FG45<?<GL 7<E86G?L 9B??BJF 9EB@ G;8 946G G;4G G;8 8DH<?<5E<H@ <F RFGE<6GS #8@@4 :77. 7.
:787;1<176 +;8 CEBB9 <F FGE4<:;G9BEJ4E7 BE G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ GB
8K<FG <A FG4G8 HA78E %, J8 @HFG ;4I8
$ # $ # $
# $
# %BJ ABG8 G;4G HA78E , J8 ;4I8 G;4G
$ # $ # ! $ # $ # $ # ! $ # $ # $ # +;HF <9 6BA7<G<BA <F F4G<FN87 <A 5BG; FG4G8F B9 A4GHE8 J8 @HFG ;4I8 G;4G
$ # $ # $
# $
# :77. 7.
:787;1<176 <EFG ABG8 G;4G
! $ ! $ 4A7 ! $
! $
<9 4A7 BA?L <9
*86BA7 6BAF<78E G;8 HA5<4F87 64F8 '# " $ " $
,A78E F<A68E8 IBG<A: 4A7 <@C?L +;8A 9EB@ J8 ;4I8 G;4G J8 7EBC
G;8 ABG4G<BA # GB 84F8 E84745<?<GL
$ $ ! $ %
! $ %
! $ % ! $ % ! $ ! $ % ! $ ! $ % ! $ ! $ +;8 NEFG <A8DH4?<GL 6B@8F 9EB@ 8DH4G<A: % *<@<?4E?L 9EB@ J8 ;4I8 G;4G
$
$
! $
%
! $
%
! $
% ! $
% % ! $
! $
! $
! $
! $
! $
:4<A G;8 NEFG <A8DH4?<GL 6B@8F 9EB@ 8DH4G<A: % *<A68E8 IBG<A: <F G;HF 4A 8DH<?<5E<H@ FGE4G8:L
+;<E7 5L G;8 6BAG<AH<GL B9 C<IBG CEB545<?<G<8F J<G; E8FC86G GB 4A7 <G <@@87<4G8?L 9B??BJF
G;4G G;8E8 @HFG 8K<FG 4 I4?H8 FH6; G;4G F<A68E8 IBG<A: <F 4A 8DH<?<5E<H@ 9BE 4AL
" $ " $
<A4??L G;8 CEBB9 B9 8KC86G4G<BA4? FG45<?<GL 7<E86G?L 9B??BJF 9EB@ G;8 946G G;4G G;8 8DH<?<5E<H@ <F
RFGE<6GS #8@@4 88-6,1@ :77. 7.
:77.; 7. #-+<176 :787;1<176 'EBCBF<G<BA 4?E847L F;BJF G;4G 4 F<A68E8 8DH<?<5E<H@ 8K<FGF J;8A
! $ <F FHU6<8AG?L 6?BF8 GB G E8@4<AF GB CEBI8 8K<FG8A68 B9 4A R4?@BFG F<A68E8S 8DH<?<5E<H@
J;8A ! $ <F BHGF<78 G;<F E4A:8 %BG8 G;4G <A FH6; 4A 8DH<?<5E<H@ J8 @HFG ;4I8
$ # $ # ! $ # $
# $
# ! $
# %
%
! $ # ! $
# %
%
+;8F8 4E8 G;8 F4@8 6BA7<G<BAF 4F
! $ # ! $ # ! $
# %
! $
# %
%
L <A G;8 4CC8A7<K F<A68E8 IBG<A: <@C?<8F
%
4A7
+;8 45BI8 6BA7<G<BAF G;8A 5B<? 7BJA GB
! $ # ! $
# % 4A7
% ! $ # ! $
# G <F 6?84E G;4G G;8 9BE@8E 6BA7<G<BA :8GF I<B?4G87 9BE ! $ # 4A7 G;8 ?4GG8E :8GF I<B?4G87
9BE ! $
# G G;HF E8@4<AF GB F;BJ G;4G 9BE 4AL FHU6<8AG?L 6?BF8 GB M8EB BE GB
<ANA<GL G;8E8 <F 4 FGE4G8:L <A G;8 A8<:;5BE;BB7 B9 G;4G 8AFHE8F G;4G
G;8 GJB 6BA7<G<BAF 4A7 ;B?7 FGE<6G?L +;8A 5L 4 6BAG<AH<GL 4E:H@8AG J8 J<?? F;BJ G;4G 4A
8KC86G4G<BA4??L FG45?8 8K<FGF 58GJ88A G;8F8 GJB FGE4G8:<8F
BAF<78E G;8 64F8 ! I8EL 6?BF8 GB +;<F <@C?<8F G;4G <F I8EL ?4E:8 %BJ 6BAF<78E 4
FGE4G8:L <A J;<6; $ IBG8EF IBG8 F<A68E8?L 4A7 $
IBG8EF
FGE<6G?L @<K 58GJ88A 4A7 *<A68 6BA7<G<BA <F FG<?? F4G<FN87 .;4G 45BHG
G <F BA?L F4G<FN87 <9
! $
# % ! $
# B?7<A: 6BAFG4AG J8 ;4I8 GB 6;86> G;4G G;8 F4@8 ;B?7F 9BE
F<A68
%
5L <A G;8 4CC8A7<K G <F FGE4<:;G9BEJ4E7
E8@8@58E G;4G J8 JBE> HA78E G;8
4FFH@CG<BA G;4G " $ " $
G E8@4<AF GB 6;86> ;BJ
I4E<8F J<G; .8 ABJ F;BJ G;4G G;8 NEFG 946GBE 58GJ88A C4E8AG;8F8F @HFG 58 FGE<6G?L ?4E:8E G;4A 4A7 ;8A68
G;4G <EFG ABG8 G;4G 9BE G;8 FGE4G8:L *86BA7 ABG8 G;4G G;8 9HA6G<BA & &
<F @4K<@<M87 <A & +;HF G;8 946G G;4G GLC8F $
@<K 58GJ88A 4A7 <A6E84F8F QF IBG8 F;4E8 <A 6B@C4E<FBA GB F<A68E8 IBG<A: J;<6; F?<:;G?L
E87H68F 4A7 5E<A:F <G 6?BF8E GB +;<F <A6E84F8F G;8 AH@8E4GBE L FL@@8GEL G;8 78AB@<A4GBE
786E84F8F *<A68 G;8 NEFG 946GBE <F 8DH4? GB HA78E F<A68E8 IBG<A: <G @HFG 58 FGE<6G?L ?4E:8E G;4A <A +;HF G;8E8 8K<FGF ?4E:8 8ABH:; FH6; G;4G 6BA7<G<BA @HFG ;B?7 FGE<6G?L 9BE 4AL ?4E:8E
G;4A 4I<A: 8FG45?<F;87 G;<F J8 G;HF ;4I8 G;4G
$ # $ # 5BG; J<G; F<A68E8 IBG<A: 4A7 4G $
# $
# J<G; F<A68E8 IBG<A:
$
# $
# 4G +;HF G;8E8 @HFG 8K<FG FH6; G;4G J;<6; <F 4 F<A68E8?L FG45?8
8DH<?<5E<H@
:77. 7. :787;1<176 BAF<78E 4 7<FGE<5HG<BA B9 GLC8F FH6; G;4G " $ " $
B?7<A: 6BAFG4AG FH6; G;4G G;8 F<A68E8 IBG<A: 8DH<?<5E<H@ 7B8F ABG 8K<FG J;8A F<A68E8
A7887 5L J8 ;4I8 G;4G 9BE EB@ G;<F <@C?<8F G;4G $ $ %BJ 6BAF<78E 4 F86BA7 FGE4G8:L CEBN?8 J<G; FH6; G;4G J;<6; A868FF4E<?L <@C?<8F EB@ #8@@4 4A7 G;8 CEBB9 B9 'EBCBF<G<BA G;<F <@C?<8F
G;4G 4A7 ;8A68 G;4G $ $ +;<F @84AF G;4G G;8 I4?H8 B9
$ $ 6;4A:8F F<:A J;8A <F <A6E84F87 9EB@ GB *<A68 4?? C<IBG CEB545<?<G<8F
4E8 6BAG<AHBHF <A G;8E8 @HFG 8K<FG 4 I4?H8 FH6; G;4G IBG8EF J<G; F<:A4? $
4E8 <A7<V8E8AG 58GJ88A C?4L<A: 4A7 ABG8 G;4G G;<F 7B8F ABG @84A G;4G G;<F I4?H8 <F HA<DH8
L GLC8F$
FGE<6G?L CE898EF GB C?4L <A J;<6; CEBI8F G;4G G;<F <F 4A 8DH<?<5E<H@
+B CEBI8 G;4G G;8 G;E8864A7<74G8 8DH<?<5E<H@ <F 8KC86G4
G<BA4??L FG45?8 J8 =HFG A887 GB F;BJ G;4G FG
$ $ <9 $ $ <9 $
$
<9 EB@ BHE CEBB9 B9 8K<FG8A68 J8 >ABJ G;4G G;8E8 <F 4G ?84FG BA8 FH6; G;4G
< $ $ <9 4A7 << $ $ <9 .8 4?FB >ABJ G;4G $
$
+;8E89BE8 5L 6BAG<AH<GL <G @HFG 58 G;4G FH6; G;4G $
$
<9 +;<F 4?FB CEBI8F G;4G <9 G;8 G;E8864A7<74G8
8DH<?<5E<H@ <F HA<DH8 G;8A <F @HFG 58 8KC86G4G<BA4??L FG45?8
%BG8 G;4G G;8 45BI8 4E:H@8AG 45BHG 8KC86G4G<BA4? FG45<?<GL ;B?7F 9BE 4AL ! 08G
F<A68 <G E8?<8F BA G;8 <AOH8A68 B9 C<IBG CEB545<?<G<8F <A 5BG; FG4G8F B9 A4GHE8 <G 684F8F GB ;B?7 J;8A
! 8A68 ::E8:4G8 ,A68EG4<AGL <F 5BG; 4 A868FF4EL 4A7 4 FHU6<8AG 6BA7<G<BA 9BE G;8
8KC86G4G<BA4? FG45<?<GL B9 G;8 8DH<?<5E<H@ 88-6,1@ ):/- 4-+<176; ,,1<176)4 "-;=4<;
:787;1<176 ,"#0 %%0#%2# !#02',27 !-,"'2'-,* -, - 1#04',% 1'%,* # # # '$
" $ 2&#, 2&#0# #6'121 34#0%#0:1 7.-2&#1'1 #/3'*' 0'3+ ', 5&'!&
4-2#01 5'2& 27.#1$ .*7 ,-,"#%#,#02# +'6#" 1202#%7 ," &'1 #/3'*' 0'3+ '1 #6.#!22'-,**7 12 *#
:77. BAF<78E 4 7<FGE<5HG<BA B9 GLC8F FH6; G;4G " $ " $
<A J;<6; 64F8
F<A68E8 IBG<A: <F ABG 4A 8DH<?<5E<H@ +;4G <F G;8E8 8K<FGF 4 GLC8 $ $ $
FH6; G;4G 4?? G;8 IBG8EF
B9 GLC8 $ FGE<6G?L CE898E GB 78I<4G8 9EB@ 4 FGE4G8:L CEBN?8 F<A68E8 <EFG
J8 CEBI8 G;4G GLC8F$
4E8 G;8 IBG8EF J;B CE898E GB 78I<4G8 <8 F<A68E8 $
$
9BE 5BG; GLC8F <EFG ABG8 G;4G 9EB@ " $ " $
J8 ;4I8 G;4G 9BE
F<A68E8 +;8E89BE8 9EB@ J8 ;4I8
A7887 9BE G;8 E4G<B <F 8DH4? GB 4A7 G;8 78E<I4G<I8 B9 G;<F E4G<B J<G; E8FC86G GB
CEBCBEG<BA4? GB
J;<6; <F FGE<6G?L CBF<G<I8 +;8 E4G<B
<F
<F G;HF FGE<6G?L <A6E84F<A: <A G;8 F;4E8 %BJ 6BAF<78E 4ABG;8E FGE4G8:L CEBN?8 J<G; 4A7 ;8A68 EB@
'EBCBF<G<BA G;<F FGE4G8:L CEBN?8 <@C?<8F $ $ 9BE 5BG; GLC8F L G;8 6BAG<AH<GL
B9 G;8 C4LBVF J<G; E8FC86G GB G;8E8 @HFG G;8E89BE8 8K<FG 4 I4?H8 FH6; G;4G
$ $ G <F 84FL GB CEBI8 G;4G 9BE G;8 FGE4G8:L CEBN?8 4 IBG8E J<G; GLC8F$
FGE<6G?L CE898EF GB C?4L <8 $
$
8A68
G;4G FGE4G8:L CEBN?8 <F 4 HI8E:8EQF LCBG;8F<F 8DH<?<5E<H@
+B CEBI8 G;4G G;8 8DH<?<5E<H@ <F ABG 8KC86G4G<BA4??L FG45?8 <G <F 8ABH:; GB F;BJ G;4G 9BE 4AL
4A7 J8 ;4I8 $ $ %BG8 G;4G 9BE FH6; J8 ;4I8
G;4G +;8E89BE8 G;8 E4G<B
<F F@4??8E G;4A <A 8DH<?<5E<H@ F88 45BI8
+;<F 6BA6?H78F G;8 CEBB9
88-6,1@ 6;<:=+<176;
.8?6B@8 4A7 G;4A> LBH 9BE G4><A: C4EG <A G;<F 8KC8E<@8AG '?84F8 E8@4<A DH<8G 4A7 FJ<G6;
BV LBHE @B5<?8 C;BA8 G <F <@CBEG4AG G;4G LBH 7B ABG G4?> GB BG;8E C4EG<6<C4AGF 7HE<A: G;8
8AG<E8 8KC8E<@8AG '?84F8 E847 G;8F8 <AFGEH6G<BAF I8EL 64E89H??L G;8 58GG8E LBH HA78EFG4A7
G;8 <AFGEH6G<BAF G;8 @BE8 @BA8L LBH J<?? 58 45?8 GB 84EA 9 LBH ;4I8 9HEG;8E DH8FG<BAF 49G8E
E847<A: G;8 <AFGEH6G<BAF C?84F8 E4<F8 LBHE ;4A7 BHG B9 LBHE 6H5<6?8 .8 J<?? G;8A 4CCEB46;
LBH <A BE78E GB 4AFJ8E LBHE DH8FG<BAF C8EFBA4??L '?84F8 7B ABG 4F> 4?BH7
+;<F 8KC8E<@8AG 6BAF<FGF B9 EBHA7F +;8 EH?8F 4E8 G;8 F4@8 9BE 4?? C4EG<6<C4AGF 4A7
9BE 4?? EBHA7F G G;8 58:<AA<A: B9 G;8 8KC8E<@8AG LBH J<?? 58 E4A7B@?L 4FF<:A87 GB 4
:EBHC B9 <A6?H7<A: LBHEF8?9 0BH J<?? 58?BA: GB G;8 F4@8 :EBHC G;EBH:;BHG G;8 J;B?8
8KC8E<@8AG 0BH J<?? BA?L <AG8E46G J<G; G;8 C4EG<6<C4AGF <A LBHE :EBHC 0BHE 84EA<A:F J<??
78C8A7 C4EG?L BA LBHE 786<F<BAF C4EG?L BA G;8 786<F<BAF B9 G;8 BG;8E C4EG<6<C4AGF <A LBHE
:EBHC 4A7 C4EG?L BA 6;4A68
$0- ): +;8E8 4E8 GJB =4EF G;8 5?H8 =4E 4A7 G;8 E87 =4E +;8 5?H8 =4E 6BAG4<AF 5?H8
54??F 4A7 E87 54??F +;8 E87 =4E 6BAG4<AF 5?H8 54??F 4A7 E87 54??F
G G;8 58:<AA<A: B9 846; EBHA7 BA8 B9 G;8 GJB =4EF J<?? 58 E4A7B@?L F8?86G87 +;8 6B?BE
B9 G;8 =4E @4L G;HF 6;4A:8 9EB@ BA8 EBHA7 GB G;8 A8KG A 846; EBHA7 846; =4E <F 8DH4??L
?<>8?L GB 58 F8?86G87 <8 846; =4E <F F8?86G87 J<G; 4 CEB545<?<GL B9 2,3 0BH J<?? ABG 58 GB?7 J;<6; =4E ;4F 588A 6;BF8A 589BE8 @4><A: LBHE 786<F<BA
23 0BH J<?? 58 GB?7 J;<6; =4E ;4F 588A 6;BF8A 589BE8 @4><A: LBHE 786<F<BA
$0- )44 9G8E 4 =4E <F F8?86G87 9BE LBHE :EBHC 8I8EL C4EG<6<C4AG <A LBHE :EBHC
<A6?H7<A: LBHEF8?9 <F :B<A: GB F88 G;8 6B?BE B9 BA8 54?? E4A7B@?L 7E4JA 9EB@ G;4G =4E
*<A68 LBH 4E8 <A LBHE :EBHC G;8 6B@CHG8E C8E9BE@F G;<F E4A7B@ 7E4J G<@8F 46;
54?? <F 8DH4??L ?<>8?L GB 58 7E4JA +;4G <F <A78C8A78AG?L B9 G;8 54??F E868<I87 5L G;8 BG;8E
@8@58EF B9 G;8 :EBHC LBH ;4I8 4 6;4A68 B9 GJB G;<E7F B9 E868<I<A: 4 5?H8 54?? <9 G;8 F8?86G87
=4E <F 5?H8 A7 <9 G;8 F8?86G87 =4E <F E87 LBH 4A7 8I8EL BG;8E @8@58E B9 LBHE :EBHC ;4I8
4 6;4A68 B9 GJB G;<E7F B9 E868<I<A: 4 E87 54??
@CBEG4AG?L LBH J<?? BA?L F88 G;8 6B?BE B9 LBHE BJA 54?? 4A7 ABG G;8 6B?BE B9 G;8 54??
E868<I87 5L G;8 BG;8E @8@58EF B9 LBHE :EBHC
(7=: ,-+1;176 &A68 LBH ;4I8 F88A G;8 6B?BE B9 BA8 B9 G;8 54??F LBH 64A @4>8 LBHE
786<F<BA 0BH J<?? ;4I8 GB IBG8 9BE ?H8 )87 BE E4L 0BH 64A IBG8 9BE BA8 B9 G;8 6B?BEF
5L 6?<6><A: BA <G 9G8E @4><A: LBHE 786<F<BA C?84F8 CE8FF G;8 P&"Q >8L GB 6BANE@
:7=8 -+1;176 &A68 4?? C4EG<6<C4AGF ;4I8 @478 G;8<E 786<F<BA G;8 IBG8F B9 4?? C4EG<6<C4AGF J<?? 58 47787 HC &A GBC B9 G;4G G;8 6B@CHG8E J<?? 477 IBG8F 9BE E4L +;8
:EBHC 786<F<BA J<?? 78C8A7 BA G;8 GBG4? AH@58E B9 IBG8F G;4G 846; 6B?BE E868<I8F
9 BA8 6B?BE ;4F FGE<6G?L @BE8 IBG8F G;4A BG;8E 6B?BEF G;<F 6B?BE J<?? 58 G;8 :EBHC
786<F<BA
9 G;8E8 <F 4 G<8 58GJ88A F8I8E4? 6B?BEF J<G; G;8 @BFG IBG8F BA8 B9 G;8 6B?BEF J<G; G;8
@BFG IBG8F J<?? 58 F8?86G87 E4A7B@?L @BA: G;8 6B?BEF J<G; G;8 @BFG IBG8F 846; 6B?BE
J<?? ;4I8 G;8 F4@8 CEB545<?<GL B9 58<A: 6;BF8A GB 58 G;8 :EBHC 786<F<BA
)A7E 16 )+0 "7=6, 0BHE C4LBV 78C8A7F BA G;8 :EBHC 786<F<BA 4A7 BA G;8 6B?BE
B9 LBHE 54?? 0BHE C4LBV <F <A7<64G87 <A G;8 9B??BJ<A: G45?8
0BHE
4??
?H8
)87
EBHC 86<F<BA
?H8 )87 E4L
+;8 6B?H@AF <A7<64G87 BA G;8 GBC C4EG B9 G;8 G45?8 <A7<64G8 G;8 :EBHC 786<F<BA <8
J;<6; 6B?BE :BG 8?86G87 +;8 EBJ <A7<64G87 BA G;8 ?89G C4EG B9 G;8 G45?8 <A7<64G8F G;8 6B?BE
B9 LBHE 54??
9 LBHE 54?? <F ?H8 4A7 G;8 :EBHC 786<F<BA <F ?H8 LBH :8G 68AGF
?H8
)87 LBH :8G 68AGF
?H8
E4L LBH :8G 68AGF
)87
?H8 LBH :8G 68AGF
)87
)87 LBH :8G 68AGF
)87
E4L LBH :8G 68AGF
+B FH@@4E<M8 <9 G;8 6B?BE B9 G;8 :EBHC 786<F<BA @4G6;8F G;8 6B?BE B9 LBHE 54?? LBHE
C4LBV <F 9 :EBHC 786<F<BA <F 8<G;8E 5?H8 BE E87 5HG 7B8F ABG @4G6; G;8 6B?BE B9 LBHE
F8?86G87 54?? LBHE C4LBV <F <A4??L <9 G;8 6B?BE B9 G;8 :EBHC 786<F<BA <F E4L LBHE
C4LBV <F <A78C8A78AG?L B9 G;8 6B?BE B9 LBHE 54??
6.7:5)<176 )< <0- -6, 7. -)+0 "7=6, &A68 LBH 4A7 4?? G;8 BG;8E C4EG<6<C4AGF
;4I8 @478 4A7 6BANE@87 LBHE 6;B<68F G;8 EBHA7 J<?? 58 BI8E G G;8 8A7 B9 846; EBHA7
LBH J<?? E868<I8 G;8 9B??BJ<A: <A9BE@4G<BA
+BG4? AH@58E B9 IBG8F 9BE ?H8
+BG4? AH@58E B9 IBG8F 9BE E4L <A6?H7<A: G;8 IBG8F 47787 5L G;8 6B@CHG8E
+;8 6B?BE B9 G;8 F8?86G87 =4E
0BHE C4LBV
+BG4? AH@58E B9 IBG8F 9BE )87
.;4G <F G;8 :EBHC 786<F<BA J;<6; 6B?BE :BG 8?86G87
0BHE 54??
16)4 ):616/; G G;8 8A7 B9 G;8 8KC8E<@8AG G;8 6B@CHG8E J<?? E4A7B@?L F8?86G EBHA7F 4A7 LBH J<?? 84EA G;8 C4LBVF LBH B5G4<A87 <A G;8F8 EBHA7F 46; B9 G;8 EBHA7F
;4F G;8 F4@8 6;4A68 B9 58<A: F8?86G87
76<:74 !=-;<176; 89BE8 G;8 8KC8E<@8AG LBH J<?? ;4I8 GB 4AFJ8E FB@8 6BAGEB?
DH8FG<BAF <A G;8 6B@CHG8E G8E@<A4? ?<6> &" 49G8E LBH ;4I8 4AFJ8E 846; DH8FG<BA &A68
LBH 4A7 4?? G;8 BG;8E C4EG<6<C4AGF ;4I8 4AFJ8E87 4?? G;8 DH8FG<BAF G;8 8KC8E<@8AG J<?? FG4EG
This working paper has been produced by
the School of Economics and Finance at
Queen Mary University of London
Copyright © 2015 Laurent Bouton, Micael Castanheira
and Aniol Llorente-Saguer. All rights reserved
School of Economics and Finance
Queen Mary University of London
Mile End Road
London E1 4NS
Tel: +44 (0)20 7882 7356
Fax: +44 (0)20 8983 3580
Web: www.econ.qmul.ac.uk/research/workingpapers/