Informe sobre
la conjuntura
econòmica
Número 130
Octubre 2010
(tancat el 30 de setembre del 2010)
Elaborat pel Servei d'Estudis de CatalunyaCaixa, amb la col·laboració de l'equip d'investigació del
Departament d'Economia Aplicada de la UAB, dirigit pel catedràtic d'Economia Aplicada Josep
Oliver Alonso
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 - SUMARI
3
Sumari
5
21
21
22
24
26
28
31
Visió general
Resum de conjuntura
La conjuntura en 10 minuts
Economia internacional
Economia espanyola
Economia catalana
Bancs centrals i mercats financers
Requadres monogràfics
31
“La política monet{ria del BCE davant la crisi de deute i l’ajust fiscal”
39
45
“La correcció del desequilibri exterior d’Espanya: una visió des dels
comptes no financers dels agents”
“La inflació a Catalunya en la sortida de la recessió: el nou paper dels
49
preus industrials i dels serveis”
Índex dels últims informes
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
5
Visió general
Canvi d’escenari
l’estiu: de la crisi de
l’euro i el deute
sobirà a Europa als
primers símptomes
d’esgotament de la
recuperació
industrial…
L'economia mundial ha experimentat en el curs d’aquest estiu un
canvi de certa importància, que ha fet alterar les perspectives de
consolidació del creixement a mitjà termini. Des d'abril a final de juny,
els problemes semblaven circumscrits a l'àrea de l'euro, on havia
esclatat la crisi del deute sobir{ i planava l’amenaça que Grècia entrés
en una espiral que la conduís a la suspensió de pagaments. Aquesta
situació es va estendre cap a la resta de països perifèrics, amb
importants ampliacions en els diferencials de tipus d'interès entre el
seu deute públic i l'alemany, cosa que va obligar les autoritats de la
Unió Europea a prendre mesures excepcionals per tallar la crisi, que
amenaçava la mateixa existència de l'euro. Aquesta situació va
començar a millorar a partir de juny-juliol i, en especial, d'agost,
després de publicats els resultats dels tests d'estrès del sistema
financer europeu, mesura presa per calmar les inquietuds dels
mercats respecte de l'exposició de la banca als riscos generats per la
crisi del deute públic. La publicitació dels resultats dels tests d'estrès
va significar una certa relaxació de les condicions d'accessibilitat al
crèdit majorista, encara que la asimetria en el nombre d'entitats
avaluades i les diferències en els criteris utilitzats pels diferents països
van continuar pressionant sobre l'accés a la liquiditat de bancs i
entitats financeres d'alguns dels països perifèrics.
En aquell moment, juliol i principi d'agost, les perspectives de la
resta de l'economia mundial apareixien relativament sòlides. En el cas
dels Estats Units i el Japó, les primeres estimacions de creixement per
al segon trimestre del 2010 havien estat positives, en especial als EUA,
amb un creixement trimestral anualitzat per sobre del 3%. No obstant
això, a partir de les últimes setmanes de juliol, van començar a
acumular-se símptomes d'un cert esgotament dels factors que havien
estat a la base de la recuperació mundial. Això era particularment cert
en el cas de la producció industrial, que va començar a presentar
reduccions en els ritmes de creixement que registrava des de la
primera meitat de l'any, tant a la Xina com al Japó, als Estats Units o
fins a la mateixa Unió Europea. Aquesta flexió en l'elevat ritme
d'avanç de la producció industrial reflectia l'esgotament del procés de
reconstitució d’estocs iniciat la primavera del 2009, un dels pilars
sobre els quals s'havia fonamentat la recuperació. A més,
…que ha moderat la
tendència positiva
en els mercats de
capital i en les
cotitzacions de les
6
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
començaven a acumular-se tensions a la Xina. D'altra banda, alguns
altres països emergents (com l'Índia) o avançats (com el Canadà)
mostraven senyals especialment encoratjadors, de manera que els
seus bancs centrals van continuar amb el procés de tensionament de
la política monetària. En síntesi, a final de juliol d'aquest any la
situació dels mercats financers i les perspectives de creixement era
mixta, amb cert alentiment en el ritme de recuperació de l'economia
mundial i elements d'estabilització a l'àrea de l'euro, que havia
aparegut com el principal problema els primers mesos de la
primavera.
...i a la reemergència
dels problemes als
EUA, tant en
producció, amb una
sorprenent reducció
del creixement del
PIB el segon
trimestre,...
No obstant això, des de mitjan juliol a mitjan setembre s'han
acumulat els senyals sobre la fragilitat de la recuperació en curs, en
especial als Estats Units, però també a la Xina i Japó. Començant pels
EUA, els indicadors de producció, industrial i de serveis mostren
indicis clars d'alentiment en el ritme de recuperació, sense haver
entrat encara de nou en recessió. Així, la producció industrial del
trimestre juny-agost va créixer a una mitjana del 0,3% mensual,
inferior al 0,7% del trimestre precedent. Els indicadors d'expectatives
sobre l'evolució de l'activitat de la indústria i dels serveis, mesurades
per l'índex PMI, també han mostrat reduccions en els seus nivells, de
manera que de valors de l'índex de producció manufacturera i
terciària situats en 59,7 punts el maig i en 60,4 l'abril s'ha passat a
56,3 i 51,5 l'agost, respectivament. En aquest context no ha de
sorprendre que el Beige Book de la Reserva Federal, publicat a principi
de setembre, indiqués que en els diferents districtes de la Reserva
Federal estaven apareixent “signes generalitzats de desacceleració”
de l'activitat. En suma, un to de l'activitat clarament menys expansiu i
optimista que l'existent la primera part de l'any i en especial els
primers tres mesos.
A més, la important revisió a la baixa del PIB nord-americà del
segon trimestre va llançar nous dubtes respecte a la fortalesa de la
recuperació, cosa que va despertar de nou el debat sobre
l’anomenada “doble recessió”. Mentre que les primeres estimacions
del PIB per als Estats Units en el període abril-juny situaven el seu
creixement trimestral anualitzat en el 2,4%, la revisió publicada a final
d'agost el va reduir a l'1,6%. Una part no pas petita de la correcció
procedia del fort augment de les compres a l'exterior (que van restar
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
7
4,5 punts percentuals al creixement del PIB), alhora que, malgrat la
moderació experimentada, el consum privat i la inversió productiva
creixien més intensament que no s’esperava, encara que els signes de
fortalesa d'aquest trimestre no sembla que hagin de continuar la
segona part de l'any.
...com en el mercat
de treball, amb
resultats
decebedors, mentre
que la taxa d’atur es
manté en el 9,5% per
la reducció de la
població activa,...
Un segon àmbit en el qual continuen els problemes de l'economia
nord-americana és el del mercat de treball. Les dades de maig ja
mostraven que, descomptant els efectes de la contractació pública
per a la realització del cens de població, el sector privat continuava
presentant creixements molt modestos de l'ocupació (51 mil nous
llocs de treball no agrícoles). La situació el mesos de juny, juliol i agost
no va experimentar una clara millora, de manera que en aquests tres
mesos la mitjana de nova ocupació privada es va situar en 78 mil, una
xifra molt allunyada de les 150 mil noves contractacions necessàries
per mantenir estable la taxa d'atur. De fet, si aquesta no ha
augmentat ha estat per la sortida de treballadors del mercat de
treball, que el juliol va arribar a 181 mil persones, i que, de mitjana del
trimestre maig-juliol, va presentar una reducció mensual de 385 mil.
D'aquesta forma, l'actual recessió del mercat de treball apareix com
la més severa de les experimentades per l'economia nord-americana
des del 1948, tant pel que fa a la intensitat de la caiguda de l'ocupació
com a la tardança a recuperar els nivells previs.
...als quals cal afegir
l’empitjorament del
mercat immobiliari,
després de la
finalització del
programa d’estímul
fiscal a l’adquisició
d’habitatges
Al costat d'una producció i un mercat de treball que no acaben
d'adquirir la consistència desitjada, un tercer aspecte negatiu ha
emergit aquests últims mesos. Es tracta de la nova recessió en la qual
s'ha situat el mercat immobiliari, després de la finalització el mes de
maig del programa de suport a la compra d'habitatges, part del
paquet d'estímul fiscal. A partir de llavors, les vendes d'habitatges
usats, les d'habitatge nou, els preus, la confiança dels constructors o
l'inici de nous habitatges han mostrat senyals clars de recessió, de
manera que, si bé no hi ha consens sobre si l'economia nordamericana entrarà o no en una doble recessió, no passa el mateix
respecte al mercat immobiliari. Així, entre maig i juliol, les vendes de
cases usades han caigut d’un 12,2% de mitjana de les taxes
intermensuals, les d'habitatges nous d’un 12,9% i els habitatges
iniciats d’un 6,8%. Aquest procés reflecteix, a més, l'elevat nivell de
morositat del mercat immobiliari, a una taxa pròxima al 9,8% l'agost i
8
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
un important augment dels desnonaments, que acaben pressionant
sobre el mercat immobiliari, deprimint els preus i l'activitat. De fet,
prop d'un terç dels habitatges comprats els primers mesos del 2009
procedien de desnonaments, alhora que, l'agost, el volum
d'habitatges en estoc se situava en màxims, amb un equivalent a 8,9
mesos de vendes.
Finalment, per tenir una idea exacta de la situació actual cal
destacar que les companyies hipotecàries semi-públiques (Fannie Mae
i Freddie Mac) han augmentat de manera notable la seva participació
en el finançament de les noves hipoteques, de manera que, del terç
que finançaven abans de la crisi, en aquests últims mesos han estat
absorbint prop del 90% del mercat. Sense aquest suport, és difícil
imaginar fins on haurien caigut els preus i l'activitat. Però l'esmentat
sosteniment també té límits, en especial pels problemes de solvència
d’ambdues entitats. És aquesta situació la que hi ha darrere del debat,
accentuat aquestes últimes setmanes, sobre els costos de salvament
d'unes empreses que ja van necessitar ser intervingudes pel sector
públic el setembre del 2008. Els càlculs disponibles suggereixen que,
en cas de continuar el ritme de suport públic que aquestes
companyies requereixen, en la pròxima dècada el total de recursos
absorbits per elles podria arribar a ser superior a l'import exigit per al
salvament del sistema financer nord-americà després de la crisi de
Lehman Brothers.
Creixents temors a
la deflació, o a un
reduït avanç dels
preus,...
Un quart front de l'economia nord-americana que preocupa és
l'evolució dels preus, vinculat al de la debilitat del creixement i a
l'endeutament acumulat. De fet, a mesura que s'han anat coneixent
els últims resultats de producció, activitat i ocupació, han reemergit
les preocupacions sobre la possibilitat que els EUA segueixi un camí
similar al del Japó la primera meitat dels anys dos mil, caracteritzat
per nivells elevats de deute i preus a la baixa. Així, la inflació subjacent
dels vuit primers mesos del 2010 s'ha situat, en relació amb el mateix
període del 2009, en una mitjana de l'1,1%, que suggereix que,
descomptant els augments de l'índex general de preus derivats
d'increments d'energia i aliments, el nucli dur dels preus presenta una
preocupant debilitat. Aquesta visió d'una economia nord-americana
que segueix, amb particularitats diferents, el camí iniciat pel Japó fa
deu anys es troba darrere la decisió de la Reserva Federal de
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
9
neutralitzar el to contractor de la seva política monetària. En efecte,
des de la finalització dels programes extraordinaris de compra
d'actius els primers mesos del 2009, el debat en la Fed girava entorn
del moment en què s'elevaria el cost del diner i amb quins
instruments es reduirien els excessos de liquiditat. Entre aquests es
destacava la sostracció automàtica, que es produeix a mesura que
s'amortitza la compra d'actius a la banca per part de la Reserva
Federal, així com la posada en circulació de certificats de regulació
monetària o altres operacions similars. Ambdós aspectes reflectien la
visió d'una economia que anava deixant enrere la crisi, i l’aspecte més
preocupant de la qual per a la política monetària era el possible
impacte inflacionista dels excessos de liquiditat injectats per restablir
la normalitat en els mercats financers.
...cosa que ha
originat un
important canvi en
el biaix de la política
monetària:
s’abandona la
retirada de liquiditat
i s’anuncien uns
tipus d’interès
baixos per un
període prolongat
A partir de juny-juliol, aquestes preocupacions van començar a
modificar-se, de manera que la política monetària va abandonar el
procés iniciat de retirada de liquiditat i ha corregit el seu biaix, dirigit
ara a mantenir unes condicions monetàries adequades al sosteniment
de l'activitat, més necessàries que mai donada la finalització dels
programes d'estímul fiscal. A més, l'emergència d'un potencial risc
deflacionari afegia major pressió a la reconsideració de la política
monetària a seguir. D'aquesta forma, el 10 d'agost es va decidir
modificar el biaix de la política monetària des de l'enduriment
anterior cap a la neutralitat. Aquest canvi s'articula mantenint el
volum de recursos injectat en l'economia, de manera que el balanç de
la Fed es mantingui inalterat, fins i tot a mesura que vagin cancel·lantse les compres d'actius per part de la Fed. Per a això, els recursos que
recuperi la Reserva Federal tornaran a injectar-se en l'economia
mitjançant la compra de bons del tresor. D'aquesta forma, a més, es
manté una pressió baixista sobre els tipus d'interès a llarg termini,
imprescindible per sostenir el mercat hipotecari. Al costat d'aquesta
modificació, els mercats han interioritzat, amb major convicció que en
el passat, que la Fed mantindrà els tipus de interès a nivells baixos un
llarg període de temps.
La posició adoptada reflecteix diferents visions dels perills que
amenacen l'economia nord-americana, i constitueix un punt
intermedi entre posicions extremes: des de les d'aquells que, per
combatre els riscos deflacionaris, advoquen per ampliar els estímuls
10
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
monetaris fins als que postulen la política contrària per conjurar els
riscos d'inflació. Entre els primers es destaca, per la seva importància i
per la repercussió de les seves opinions, el president de la Reserva
Federal de St.Louis. En un celebrat article publicat a final de juliol
(“Seven Faces of 'The Peril'”) defensa que els Estats Units s'encaminen
cap a una situació similar a la japonesa i urgeix la Fed a prendre les
mesures adequades per evitar-ho. A l'altre extrem, altres membres de
la Reserva Federal es mostren més preocupats per les conseqüències
inflacionistes de les polítiques monetàries expansives dels últims
anys, i advoquen per un horitzó restrictiu. En tot cas, la decisió
adoptada s’ha de considerar un punt d'inflexió respecte de la política
anterior, tot esperant que nova informació sobre l'economia i els
preus puguin obligar a ampliar els mecanismes de quantitative easing,
donant lloc a l’anomenada ‘QE 2.0’. En síntesi, la Fed sembla haver
ajornat una possible modificació a l'alça dels tipus d'interès, alhora
que estudia si modifica o no de manera més radical el to de la seva
política monetària.
Al Japó, reducció del
creixement el segon
trimestre, mentre
que la deflació
s’enquista i la
debilitat dels EUA
reforça el ien, que
ha assolit valors
rècord dels últims
quinze anys,...
Al Japó, la situació a partir de las primeres setmanes d'estiu no és
substancialment diferent de la dels EUA. El segon trimestre del 2010,
el PIB va experimentar una reducció substancial del seu ritme
d'avanç, passant d'una taxa interanual del 4,4% els tres primers mesos
de l'any al 2,4%, reflex de la debilitat de la demanda interna en un
context en el qual el ritme de creixement de les exportacions ha
començat a debilitar-se per la fortalesa del ien. A més, l'economia
japonesa continua immergida en aquesta nova fase de deflació de
preus, de manera que la variació mitjana interanual de l'IPC dels
mesos de maig a juliol s'ha situat en -0,8%, un factor que certament no
anticipa una ràpida recuperació de la demanda interna.
A més, les inquietuds generades pel futur de l'economia nordamericana s'han traslladat, si més no parcialment, a la divisa nipona,
que emergeix com un sòlid valor-refugi. D'aquesta forma, el ien ha
presentat des de juny un procés de contínua escalada, trencant, per
primera vegada els últims quinze anys, la barrera dels 85 iens/dòlar, i
assolint, a final de la primera quinzena del 2010, un valor pròxim a 82
iens/dòlar, que els exportadors japonesos consideren insuportable. A
més, l'apreciació del ien opera reforçant el procés deflacionari en
curs, de manera que el govern s'ha vist obligat a intervenir en els
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
11
mercats de canvi per forçar-ne la depreciació. Entre els motius adduïts
per les autoritats japoneses es destacava la pèrdua de valor del dòlar
respecte del ien, així com la seva alça respecte de la divisa xinesa,
afavorida per les compres de bons del tresor japonès per les
autoritats xineses. Aquesta intervenció del Japó ha sorprès, i irritat,
els socis comercials del país, pel seu marcat caràcter unilateral, atès
que ha estat una decisió presa al marge de les possibilitats de
concertació en el si del G-7 o del G-20.
...cosa que ha tornat
a posar damunt la
taula que la
generalització de
polítiques
proteccionistes pot
desencadenar nous
problemes a
l’economia global,
generant nous xocs
recessius
Els subjacents a la continuada apreciació de la divisa japonesa,
vinculats a la debilitat de l'economia nord-americana i als problemes
del deute sobirà de l'àrea de l'euro, difícilment desapareixeran,
malgrat la intervenció de les autoritats del país, si bé és cert que el
Japó disposa de reserves suficients per a una actuació important en el
mercat de divises. Per tant, cal esperar que el moviment de les
autoritats japoneses expressi més el desig d'establir un diàleg amb les
americanes, europees i xineses que no pas el d'iniciar un camí
unilateral d'actuació per defensar la seva economia. El renaixement
d'actituds
proteccionistes
o
d'altres
polítiques
similars
d'“empobriment del veí” ha estat una preocupació constant des de
l'inici de la crisi, i, donada la situació actual, tampoc no pot descartarse que s’eviti en el futur pròxim. De fet, ha estat més que present en
diferents episodis d'aquests últims anys: des de la intervenció de la
indústria del motor de Detroit per part dels Estats Units fins a les
iniciatives individuals dels diferents governs europeus per salvar els
seus sistemes financers, passant pel control xinès del seu tipus de
canvi per mantenir la capacitat exportadora.
A la Xina preocupa
el possible esclat
d’una bombolla
immobiliària
generada en
determinats àmbits
urbans
Un altre focus de preocupació que ha emergit aquest estiu se
centra a la Xina. Des de principi del 2010, les veus que advertien d'un
procés de sobreescalfament de la seva economia, en especial en el
mercat immobiliari, havien anat prenent forma, fins al moment en
què les autoritats xineses van decidir reduir la progressió de la seva
economia. D'aquesta manera, els primers mesos del 2010 es va assistir
a una continuada alça dels requeriments de reserves a la banca,
alhora que es prenien mesures per evitar l'especulació en els mercats
d'accions, i altres disposicions que afectaven el mercat immobiliari, en
un intent de refredar les tensions de preus i les possibilitats de
bombolla que s'havien acumulat. En aquest context, cal recordar ara
12
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
que l'impuls fiscal del govern xinès, pròxim a 550 mil milions de
dòlars, va ser el més important operat mai al país, alhora que l'avanç
del crèdit intern el 2009, pròxim al 30% en taxa anual, també va
significar una injecció extraordinària de recursos per evitar els
impactes de la crisi.
Les mesures preses els primers mesos del 2010 van començar a
produir un cert alentiment dels ritmes de creixement elevats dels
principals indicadors econòmics, de manera que, el juny del 2010, el
crèdit intern s'havia moderat fins al 18%, la inversió acumulada generjuliol també moderava el seu avanç fins al 24,9% interanual (caiguda
progressiva des del 26,4% de gener-març) i les vendes al detall
acumulades el gener-juliol igualment frenaven el seu fort creixement
anterior, fins al 17,9%, des del 22,1% entre gener i febrer. No obstant
això, aquesta suavització no ha aconseguit més que molt parcialment
refredar el mercat immobiliari, de manera que els temors d’un
eventual esclat d'aquesta bombolla han continuat acumulant-se al
llarg de l'estiu. A més, han emergit problemes en els governs locals
per tornar els préstecs obtinguts de la banca el 2009 per estimular la
formació de capital immobiliari i un altre tipus d'inversió. Aquest
conjunt de factors projecta una ombra de dubte sobre l'estabilitat del
sistema financer xinès, que podria veure's afectat addicionalment per
l'eventual esclat de la bombolla immobiliària. Per això, no és estrany
que la borsa de Xangai hagi presentat un dels pitjors registres dels
països emergents, acumulant entre el 4 de gener i el 30 de setembre
de 2010 una pèrdua del 19,8%, molt allunyada dels guanys de l'índex
Sensex de la borsa de Bombai (+14,3%).
Expansió de
l’economia de l’àrea
de l’euro el segon
trimestre del 2010,
impulsada per la
fortalesa
exportadora
alemanya als països
emergents, encara
que s’espera una
segona meitat del
2010 menys
favorable,...
A l'àrea de l'euro, la situació ha millorat notablement des de
començament d'estiu, quan encara es feien notar els estralls de la
crisi del deute que va esclatar a principi de maig. A més, la depreciació
de l'euro enfront del dòlar que va seguir la crisi de deute i la fortalesa
de l'economia dels països emergents, en especial de la Xina, l'Índia i el
Brasil, han impulsat les exportacions dels principals països de l'àrea,
en especial les d'Alemanya. D'aquesta forma, el creixement del segon
trimestre ha significat un excepcional avanç de l'economia germànica,
a una taxa trimestral del 2,2%, la més elevada des de la reunificació del
país. A aquesta evolució favorable alemanya, s’hi ha d’afegir la que
van experimentar França i Itàlia, amb avanços trimestrals del 0,6% i el
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
13
0,4%, respectivament, i fins i tot la sortida de la recessió tècnica a
Espanya, que va presentar un avanç trimestral en el període abril-juny,
si bé molt més modest, del 0,2%.
D'aquesta forma, el panorama de les economies avançades s'ha
modificat aquestes últimes setmanes, des d'una situació en la qual els
Estats Units apareixien amb clar avantatge sobre l'àrea de l'euro, a
una altra en què és aquesta última la que ara lidera la recuperació. No
obstant això, en el context descrit de reducció del creixement nordamericà i japonès, i de dubtes sobre el futur de l'economia xinesa, les
perspectives d'expansió per a l'àrea de l'euro tampoc no són
especialment favorables. De fet, els indicadors de confiança sobre
l'evolució de l'àrea, en especial de l'alemanya, han començat a
presentar, el setembre, un marcat perfil baixista, reflectint que el final
del procés de reposició d'inventaris i un panorama internacional
menys expansiu han de pressionar a la baixa sobre el creixement de
l'àrea. Des d'aquest punt de vista, no es pot oblidar que els seus
principals mercats d'exportació continuen essent els EUA i el Regne
Unit, malgrat el pes creixent de les vendes als països emergents.
D'altra banda, encara no s'han notat les conseqüències dels ajustos
fiscals dels diferents països de l'àrea, que deixaran sentir el seu ple
efecte al llarg del 2011, reduint la capacitat de despesa interna.
A més, també en el si de l’{rea de l'euro, els problemes que havien
llastat les expectatives en alguns moments del 2010 continuen sense
...alhora que
subsisteixen
problemes de fons
que amenacen
l’estabilitat de
l’àrea: dubtes
entorn de la
fortalesa de part del
sistema financer...
solució, si més no parcialment. D'una banda, l'estabilitat i solvència
d'alguns segments del seu sistema financer, malgrat els bons
resultats dels tests d'estrès, publicats a final de juliol, continua sota
sospita. En segon lloc, perquè les crisis de deute sobirà no han
finalitzat i poden presentar nous episodis aguts, com ho mostra el
recent cas d'Irlanda. Pel que fa al sistema financer, el convenciment
dels mercats suggereix que els tests d'estrès van ser relativament poc
severs, en especial en l'exposició de parts del sistema financer de
l'àrea al deute sobirà d'alguns països perifèrics. En aquest context,
tampoc no ha ajudat la posició alemanya, molt contrària a elevar més
enllà del 7% el core capital en el recent acord sobre Basilea III.
14
..i, en especial, la
difícil situació
d’Irlanda, Portugal,
Grècia i el seu
impacte negatiu
sobre l’estabilitat de
l’euro
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Pel que fa al deute sobirà, aquest estiu pot considerar-se com un
període de cert temps d’espera, des de la crisi de maig i la publicació
posterior dels tests d'estrès fins a la nova crisi desencadenada el
setembre. En efecte, amb la clara excepció d'Espanya, que va mostrar
els resultats de la pràctica totalitat del seu sistema financer i amb
hipòtesis d'estrès molt més severes que les utilitzades per la majoria
de països, els diferencials de tipus d'interès del deute sobirà d'Irlanda,
Portugal i Grècia han tornat als valors de les crisis de maig. En efecte,
el 30 de setembre, el diferencial entre el rendiment del deute públic
irlandès a 10 anys respecte a l’equivalent alemany s'havia situat en 471
punts bàsics (p.b.), una xifra superior a l’assolida els pitjors moments
de maig (el 7 d'aquest mes, aquest diferencial va assolir 311 p.b.),
mentre que la de Portugal se situava en 441 p.b. (també per sobre
dels 385 p.b. del 7 de maig) i la de Grècia, malgrat el pla de salvament
en curs, ha repuntat fins a valors no gaire allunyats dels assolits els
pitjors moments de la crisi de l'euro, en 868 p.b. (prop dels 950 p.b.
punts del 7 de maig). Per això el BCE s'ha vist obligat a ampliar les
compres de deute dels països perifèrics, encara que les quantitats
intervingudes continuen essent reduïdes, de manera que el 30 de
setembre el seu balanç acumulava un total de 61,5 milers de milions
d'euros en aquests actius.
Aquesta nova crisi del deute sobirà irlandès, portuguès i grec està
directament relacionada amb els problemes de creixement de
l'activitat en el cas d’Irlanda i Grècia, molt directament afectat per la
forta contenció fiscal. En el cas de Portugal, per contra, és la
inquietud dels mercats per una insuficient consolidació de les finances
públiques la causa de la nova tensió sobre el seu deute. Ambdues
situacions, la d'Irlanda i Grècia, d'una banda, i la de Portugal, d’una
altra, il·lustren els límits, problemes i contradiccions als quals
s'enfronta la política fiscal. En efecte, si l'ajust es produeix amb massa
intensitat i en un període de temps breu, la caiguda dels ingressos
públics frena el procés de consolidació fiscal; per contra, si s'efectua
de manera més lenta, són els mercats els que anticipen problemes
excessius d'endeutament futur, i acaben castigant també el deute
públic del país pel motiu oposat.
…que ha moderat la
tendència positiva
en els mercats de
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
En suma, un context
internacional més
inestable i volàtil,
amb riscos que
amenacen, en cas de
materialitzar-se, el
creixement futur
15
El context internacional descrit es caracteritza, en definitiva, per
un elevat grau d'incertesa a expenses de les seves perspectives i, com
ho han mostrat els mercats en els últims mesos, per una alta
volatilitat. Per tant, les bases sobre les quals s'ha assentat la
recuperació econòmica internacional fins ara són poc sòlides, de
manera que la vulnerabilitat del creixement a possibles xocs adversos
és molt elevada i, amb aquesta, els riscos sobre els preus dels
diferents actius, cosa que accentua la seva volatilitat. En les hipòtesis
que els Estats Units mantinguin un perfil de creixement més moderat
la segona part de l'any, s'anticipa una fase de creixement poc
expansiu fins al 2011. Dins aquest escenari, l'evolució de l'àrea de
l'euro dependrà críticament del que succeeixi als països emergents i
la d’aquests, al seu torn, de la capacitat de l'economia xinesa per
esquivar els problemes amb els quals s'enfronta. No s’ha d’oblidar
que una part del fort creixement dels països de l'Amèrica Llatina està
directament vinculada a les exportacions de matèries primeres
estimulades per la demanda de la Xina. A més, si l'economia nordamericana presenta un creixement menor que l'esperat, no sembla
evident que la Xina pugui, per ella mateixa, mantenir els elevats
ritmes de creixement registrats els últims trimestres. I encara que és
cert que hi ha qui postula la tesi del decoupling dels països emergents,
defensant que aquests poden créixer de manera més autònoma de la
demanda dels més avançats del que ho han anat fent, donades les
transformacions que per a això necessiten les economies d'aquests
països, en especial les de la Xina i l’Índia, es fa difícil imaginar que, a
curt termini, la seva evolució econòmica pugui deslligar-se de la que
segueixin els països occidentals.
La recerca d’actiusrefugi pot estar
generant una
bombolla en el
deute públic
americà, mentre
que el deute
alemany i el britànic
també registren
alces importants...
En aquesta situació, per tant, no ha de sorprendre que els
principals mercats financers i actius internacionals expressin, amb
força claredat, el retorn a una major valoració del risc. El deute públic
dels països considerats més solvents (EUA, Alemanya, Regne Unit i
Japó) ha experimentat importants alces en els preus i, de manera
correlativa, caigudes en les seves rendibilitats. Als EUA, el tipus
d'interès del deute del Tresor a 2 anys s'ha situat per sota del 0,5%,
una xifra que històricament no s'havia assolit mai, alhora que la
rendibilitat de les emissions a 10 anys també s'ha reduït fins al 2,5% el
30 de setembre, lluny dels valors mitjans del 3,1% de juny-juliol. Aquest
important canvi reflecteix, al costat de la incertesa i els riscos abans
16
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
indicats, la possibilitat de deflació als EUA. A més, aquest procés pot
estar creant una bombolla en el mercat de deute, que en cas
d'esclatar comportaria pèrdues de capital importants. Aquesta
posició, a més, es reforça amb la visió d'aquells economistes, com el
professor Kotlikoff, de la Universitat de Boston, que postulen que el
procés d'ampliació de la base monetària que ha efectuat la Fed (el
seu balanç s'ha pràcticament triplicat en la crisi), combinat amb una
situació fiscal del tot insostenible, farà inevitable la pèrdua de valor
del deute, i la necessitat de compra per part de la Fed, que així
estimularia un procés inflacionista.
Pel que fa al deute alemany, el procés ha estat similar, estimulat, a
més, per la sortida de posicions de la de deute d'alguns països
perifèrics cap a la d'Alemanya. Així, el bo a 2 anys va assolir una
rendibilitat del 0,57% el 7 de setembre (davant una mitjana del 0,75% el
juliol) i el bund a 10 anys ho feia a una taxa del 2,27% el 30 de
setembre, inferior al 2,65% de juliol. I el mateix ha succeït al Regne
Unit, malgrat els seus problemes fiscals i les dificultats de la lliura
esterlina, de manera que després de l'anunci de mesures molt severes
de contracció de la despesa pública per part del nou govern
conservador-liberal, les rendibilitats també han assolit valors molt
reduïts: el deute a 2 anys oferia un tipus d'interès del 0,67% el 30 de
setembre (davant el 0,82% de juny) i el gilt a 10 anys un 2,95% (per
comparar amb el 3,48% de mitjana de juny). Finalment, el Japó ha
aparegut en aquesta nova situació com un dels països on s'ha refugiat
capital, de manera que els tipus d'interès del seu deute també han
presentat el mateix procés de reducció: a 2 anys des del 0,16% de
mitjana d'abril-juliol al 0,14% d’agost-setembre, i, en el deute a 10 anys,
des de l'1,23 a l'1,03%, respectivament.
...al temps que el ien
i el franc suís
emergeixen com a
divises-refugi i
l’euro recupera part
de les posicions
perdudes en la crisi
de maig-juny
passats, amb l’or
també a l’alça
En els mercats de divises, aquesta fugida cap a posicions de menor
risc ha afectat, en especial, el ien japonès i el franc suís i, en menys
grau i una vegada estabilitzada la situació a l'àrea de l'euro, la divisa
europea. Així, l'euro, que havia assolit valors mínims el maig i juny
passats, amb cotitzacions pròximes a 1,20 dòlars/euro (valors no
vistos des d'abril-març del 2006, quan va cotitzar entorn d’1,19-1,20
dòlars/euro), va començar després un procés de millora, de manera
que al final de setembre va cotitzar a 1,36 dòlars. En el cas del ien, la
pressió sobre aquesta divisa ha estat particularment intensa, i dels
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
17
preus de 91,4 iens/dòlar de la primera meitat de l'any, el juliol i agost
es va passar a una mitjana de 87,5 i 85,4 iens, respectivament.
Finalment, el 24 d'agost es va trencar la barrera psicològica dels 85
iens/dòlar, no vista els últims quinze anys, i la moneda japonesa va
arribar a cotitzar a prop de 82 iens. En aquell moment, com s'ha
indicat, el govern va decidir intervenir en els mercats de divises, cosa
que va permetre a la divisa japonesa tornar a valors pròxims a 85 iens
a mitjan setembre, si bé va tancar el mes en poc més de 83. Una
situació similar s'ha donat amb el franc suís, de manera que la pressió
alcista sobre el seu preu l’ha portat a cotitzar a valors pròxims a la
paritat amb el dòlar (el 20 de setembre va cotitzar a 1,00 francs/dòlar,
i va tancar el mes a 0,98), lluny dels 1,09 francs de mitjana de juny i
juliol. Finalment, la important alça de l'or, fins a preus entorn de 1.308
dòlars/unça el 30 de setembre, des dels 1.213 dòlars de mitjana dels
mesos juny-juliol, reflecteix també la incertesa dels inversors. Cal
destacar que entre aquests es troben fins i tot els bancs centrals, que
estan reduint part de les seves carteres de deute públic i les
substitueixen, parcialment, per aquest metall.
El segon trimestre
del 2010, Espanya
deixa enrere la
recessió, tot i que el
seu creixement se
situa lluny del dels
grans països de
l’àrea de l’euro,...
A Espanya, els resultats del segon trimestre han confirmat les
expectatives existents, amb un avanç trimestral del 0,2% i una caiguda
interanual del 0,1%. D'aquesta forma, tècnicament pot afirmar-se que
Espanya ha deixat enrere la recessió (la mitjana de creixement
trimestral dels dos primers trimestres és del 0,15%). Les raons
d'aquesta millora deriven d'un comportament del consum més
expansiu que els trimestres precedents (avanç del 2% interanual,
davant la caiguda del 0,3% dels tres primers mesos de l'any i del 2,6%
del quart trimestre del 2009), estimulat tant pel programa de
substitució d'automòbils, que es va esgotar el juny, com per l'avanç
de compres per anticipar la pujada de l'IVA prevista per a l'1 de juliol.
A més, en aquesta primera part de l'any, la contenció fiscal encara no
es va deixar sentir, de manera que el consum públic va continuar
avançant a una taxa interanual del 0,4%.
On la millora de l'activitat ha estat més evident és en l'àmbit de la
inversió en béns d'equipament, amb un important increment
interanual del 8,7%, després d'haver registrat caigudes del 27,9% el
2009 i del 4,6% els tres primers mesos de l'any, vinculat a la millora de
les vendes a l'exterior i de la demanda interna. En canvi, la inversió en
18
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
construcció i l'efectuada en altres productes van continuar
presentant taxes de contracció importants, de l'11,4% i el 12,4%,
respectivament, de manera que l’agregat d’inversió va caure d’un
6,6% (davant -10,3% del primer trimestre). Finalment, en l'àmbit
extern, les exportacions van avançar d’un important 10,5% (8,8% els
tres primers mesos de l'any), si bé aquest augment cal posar-lo en
relació amb la caiguda del mateix període del 2009, del 15,8%. I, atès
que les importacions encara van créixer amb més intensitat, des del
2,0% el primer trimestre al 8,1% el segon, la contribució del saldo
exterior a l'avanç del PIB es va reduir, des d’1,5 a 0,4 punts
percentuals entre el primer i el segon trimestre. De cara a la segona
meitat de l'any, les expectatives apunten, fonamentalment, cap a una
marcada estabilitat del PIB, per lleugeres reduccions en el creixement
interanual del consum i la inversió productiva, caigudes menys
intenses en l'efectuada en construcció i altres productes i
manteniment de l'aportació al creixement pel saldo exterior.
...al temps que els
canvis fiscals i
l’estabilitat relativa
del mercat laboral
han permès una
certa recuperació de
les vendes
immobiliàries,...
Des de la demanda també cal destacar la marcada millora del
mercat immobiliari, encara que la informació disponible suggereix
que pot estar molt afectada pels canvis en la fiscalitat (augment de
l'IVA del 7 al 8% en les transmissions d'habitatges nous i modificació
del règim fiscal per a l'adquisició del primer habitatge a partir de l'1 de
gener del 2011). D'aquesta forma, els sis primers mesos del 2010, la
venda d'habitatges ha avançat d’un 14,2%, situant-se en 257 milers (32
mil més que el mateix període de l'any anterior). El gruix d'aquest
avanç deriva dels habitatges de segona mà, que han registrat un
increment interanual del 40,9% el primer semestre de l'any, mentre
que els nous han caigut moderadament, d’un 7,5%. Malgrat aquesta
millora, les incerteses que afronta l'economia espanyola, l'elevat grau
d'endeutament familiar i les dificultats d'accés al crèdit continuen
llastant l'activitat i els preus del sector, de manera que els habitatges
lliures iniciats entre gener i març se situen en un total de 17.876, per
sota dels 22.828 del mateix període del 2009 i més allunyats encara
dels valors dels anys precedents (82.264 i 146.755 els mateixos mesos
del 2008 i el 2007, respectivament). En aquest context, els preus
semblen haver moderat la seva reducció, encara que les diferències
segons els índexs no són menors. Segons l'INE, els preus de
l'habitatge es van reduir únicament d’un 0,9% en taxa interanual,
reflectint un avanç nul dels de segona mà i una caiguda de l’1,7% en
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – VISIÓ GENERAL
19
l'habitatge nou. Aquestes dades suggereixen l'augment en els
pròxims trimestres, ja que en el segon quart del 2009 la caiguda va
ser del 7,7% (de -3,9% els de segona mà i de -11,2% els nous). Un perfil
similar, de reducció important del descens, la subministren les dades
del Ministeri de l'Habitatge, que, en el cas dels habitatges lliures,
mostren una caiguda interanual el segon trimestre del 2010 del 3,7%
(davant el -8,3% del mateix període del 2009).
...mentre que el
mercat de treball
suavitza el seu ajust
i, en el segon
trimestre,
estabilitza els seus
efectius, encara que
la millora és
moderada,
mantenint-se una
elevada taxa
d’estalvi familiar
Aquesta millora productiva ha tingut el seu reflex al mercat de
treball, de manera que, mesurat per les dades d'EPA, l'ocupació va
caure d’un 2,5% el segon trimestre, lluny del -3,6% dels tres primers
mesos de l'any i del -6,8% de mitjana de 2009. Mesurada
trimestralment, l'ocupació va presentar l'habitual recuperació del
segon trimestre, des dels 18.294 milers d'ocupacions dels tres primers
mesos als 18.477 milers del segon, encara que l'avanç de la població
activa, d’un 0,2% interanual i uns 115 mil nous actius més que en el
trimestre anterior, no ha permès reduir la taxa d'atur, que passa del
20,0% al 20,1%. En aquest context, les previsions de CatalunyaCaixa per
a la segona meitat de 2010 anticipen una tímida creació d’ocupació de
88 milers, amb una taxa de variació interanual entorn de -1,0%, el que
continuarà pressionant sobre la incertesa de les llars espanyoles.
D'aquesta forma, la taxa d'estalvi no s'espera que pugui reduir-se de
manera molt significativa el 2010.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – RESUM DE CONJUNTURA
21
La conjuntura en 10 minuts
Economia internacional
Les economies avançades van continuar la sortida de la recessió el primer semestre,… .............. 22
…recolzada en la reactivació industrial… .......................................................................................... 22
…i en l'impuls exterior ........................................................................................................................ 22
La recuperació segueix sense beneficiar l'ocupació ......................................................................... 23
Els emergents frenen la seva expansió .............................................................................................. 23
L'energia allunya de moment la deflació ............................................................................................ 23
Economia espanyola
Saldo positiu el primer semestre,… ................................................................................................... 24
…gr{cies al dinamisme del consum privat… ..................................................................................... 24
…i de la inversió en béns d'equipament,… ....................................................................................... 24
…mentre que es frena l'impuls exterior ............................................................................................ 25
Creació estacional de llocs de treball .................................................................................................. 25
Baixa inflació i dualitat energia-subjacent .......................................................................................... 25
Economia catalana
Sortida de la crisi el primer semestre del 2010, encara que amb avanços molt moderats,… ........ 26
…liderats pel sector industrial… ........................................................................................................ 26
…i per les exportacions....................................................................................................................... 26
Intensa recuperació del turisme,… .................................................................................................... 27
…que permet millors registres laborals ............................................................................................. 27
L'IVA i l'energia fan repuntar la inflació .............................................................................................. 27
Bancs centrals i mercats
Les primes de risc als països perifèrics de l'euro continuen elevades .............................................. 28
Els bancs centrals anglosaxons mantenen la seva política expansiva,… ......................................... 28
…mentre que el BCE la modera .......................................................................................................... 28
Les borses no mostren una tendència definida,… ............................................................................ 29
…novament amb un dòlar feble,… .................................................................................................... 29
…que impulsa el preu de les primeres matèries ................................................................................ 29
22
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Economia internacional
Producte interior brut
Variació trimestral en percentatge
Les economies avançades van continuar la
sortida de la recessió el primer semestre,…
1,5
El saldo positiu està vinculat a la persistència
d'estímuls per al consum, així com al fort
dinamisme de les economies emergents.
L'avanç d'Alemanya el segon trimestre (2,2%)
va ser significatiu gràcies al sector exterior,
mentre que als EUA es destaca l'increment de
la demanda interna, que ha augmentat de
manera notable les importacions. Els resultats
menys positius van correspondre al Japó, amb
una recaiguda del consum i de la inversió.
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
El valor del comerç internacional ha augmentat
prop d'un 50% en l'últim any i mig, liderat pels
països emergents. Bona part de la caiguda
durant la crisi es va deure a un fort ajust dels
preus, situació que s'ha anat corregint al costat
d'una reactivació del volum de demanda
mundial. És previsible que la sendera es freni
en intensitat el segon semestre, però les
perspectives es mantenen positives a mitjà
termini.
IVT-09
R.Unit
IT-10
A.euro
IIT-10
Font: estadístiques de comptabilitat nacional
Producció de la indústria manufacturera
Índex 100 = juliol de 2007
EUA
Japó
R.Unit
A.euro
07/07
09/07
11/07
01/08
03/08
05/08
07/08
09/08
11/08
01/09
03/09
05/09
07/09
09/09
11/09
01/10
03/10
05/10
07/10
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
Font: estadístiques nacionals
Exportacions dels 25 principals països
Valor mensual i variació interanual en percentatge
1.200
MM USD
Var.int.(esc.dreta)
1.100
40
30
1.000
20
900
10
800
0
700
-10
600
-20
500
-30
400
-40
07/07
09/07
11/07
01/08
03/08
05/08
07/08
09/08
11/08
01/09
03/09
05/09
07/09
09/09
11/09
01/10
03/10
05/10
07/10
…i en l'impuls exterior
Japó
IIIT-09
…recolzada en la reactivació industrial…
La producció manufacturera mostra des de la
primavera del 2009 una tendència de millora,
amb augments des de mínims de la crisi del 5%
al Regne Unit, del 10% als EUA i a l'àrea de
l'euro, i del 30% al Japó. Les ajudes al sector de
l'automòbil i la reactivació del comerç
internacional haurien tingut un efecte positiu
significatiu. Tanmateix, el nivell és encara
entorn d'un 10% inferior al de fa tres anys, i la
sendera de recuperació es mostra en els últims
mesos més volàtil i incerta en algunes
economies.
EUA
Font: estadístiques nacionals
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – RESUM DE CONJUNTURA
Ocupació als EUA
Variació en milers
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
-5.000
-6.000
-7.000
-8.000
-9.000
01/08
03/08
05/08
07/08
09/08
11/08
01/09
03/09
05/09
07/09
09/09
11/09
01/10
03/10
05/10
07/10
Mensual
Acumulat (esc.dreta)
Font: BLS
Producte interior brut de la Xina
Variació interanual en percentatge
IIT-10
IT-10
IVT-09
IIIT-09
IT-09
IIT-09
IIIT-08
IVT-08
IT-08
IIT-08
IIIT-07
IVT-07
IT-07
La recuperació segueix sense beneficiar
l'ocupació
Una de les debilitats més significatives en el
creixement acumulat l'últim any és la falta de
transmissió al mercat laboral. Als EUA, el saldo
de la crisi és la destrucció d'uns 8 milions de
llocs de treball. La millora apuntada a l'inici de
2010, amb un component elevat d'ocupació
pública, s'ha esvaït. La condició estructural de
l'atur comença a preocupar de manera
creixent les autoritats.
Els emergents frenen la seva expansió
16
14
12
10
8
6
4
2
0
IIT-07
23
El banc de la Xina ha apujat tres vegades el
2010 el coeficient de reserva a les entitats
bancàries, alhora que s’han anat esgotant els
efectes dels estímuls fiscals del 2009. Els bancs
centrals d'altres economies asiàtiques i de
l'Amèrica Llatina han reduït també el biaix
expansiu de la seva política monetària, en un
context de fort creixement i tensions
inflacionistes.
Font: oficina nacional d'estadística
Índex preus al consum
Variació interanual en percentatge
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
L'energia allunya de moment la deflació
Font: estadístiques nacionals
08/10
07/10
06/10
05/10
04/10
03/10
02/10
01/10
12/09
11/09
10/09
09/09
08/09
07/09
EUA
Japó
R.Unit
A.euro
Malgrat la recuperació en l'últim any, l'excés
de capacitat instal·lada pressiona a la baixa
els preus de béns i serveis. Només
l'encariment del petroli el primer semestre
(més d'un 50% interanual) ha impulsat
novament a l'alça la inflació als països
desenvolupats, que, en tot cas, es manté en
nivells compatibles amb l'actual política
monetària expansiva.
24
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Economia espanyola
Producte interior brut
Variació en percentatge
Saldo positiu el primer semestre,…
2
Trimestral
1
Interanual
0
-1
-2
-3
-4
10/II
10/I
09/IV
09/III
09/II
09/I
08/IV
-5
08/III
Amb avanços trimestrals del 0,1% i el 0,2%,
l'economia ha sortit de la recessió. Els estímuls
econòmics han prolongat els seus efectes,
estabilitzant el PIB en termes interanuals. No
obstant això, la crisi ha suposat un fort xoc
estructural i el volum d'activitat és avui similar
al de fa quatre anys. Dins el segon semestre cal
esperar una recaiguda per un escenari fiscal
més restrictiu a curt i a mitjà termini.
Font: INE
Despesa en consum final
Variació en percentatge
…gr{cies al dinamisme del consum privat…
8
Priv.trim.
Púb.trim.
Priv.anual
Púb.anual
6
4
2
0
-2
-4
10/II
10/I
09/IV
09/III
09/II
09/I
Font: INE
Formació bruta de capital fix
Variació en percentatge
Font: INE
09/IV
Constr.trim.
Constr.anual
09/III
09/II
09/I
08/IV
08/III
Equip.trim
Equip.anual
10/II
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
10/I
…i de la inversió en béns d'equipament,…
Quatre trimestres consecutius d'augment han
situat la taxa interanual en el 8,7%. L'avanç del
segon trimestre va ser molt superior a
l'anticipat pels indicadors parcials, si bé el
nivell d'inversió és equivalent al de fa sis anys.
Altrament, l'ajust continua en la construcció, si
bé amb un deteriorament més moderat en
l'habitatge, potser en part per l'avançament a
canvis fiscals, i creixent a la resta, perjudicat
per la contenció en l'obra pública.
08/IV
-6
08/III
Amb un pes en el PIB pròxim al 60%, va
registrar el primer semestre un avanç
anualitzat superior al 4%. La majoria del
dinamisme va venir per les ajudes del Pla
2000E per a l'adquisició de vehicles. També hi
va contribuir una certa recuperació del turisme
domèstic i l'avançament de compres per la
pujada de l'IVA el juliol. La retirada d'estímuls,
amb un mercat laboral encara feble, pot
recuperar les caigudes en la segona meitat del
2010.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – RESUM DE CONJUNTURA
Fluxos de béns i serveis amb l'exterior
Variació en percentatge
…mentre que es frena l'impuls exterior
10/II
10/I
09/II
09/III
Imp.trim.
Imp.anual
09/I
08/IV
08/III
Exp.trim.
Exp.anual
09/IV
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Font: INE
Ocupats
Variació en milers
10/II
09/IV
Anual
09/III
09/II
09/I
08/IV
08/III
Trimestral
Font: INE
Índex de preus al consum
Variació interanual en percentatge
15
12
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
07/10
04/10
01/10
10/09
07/09
04/09
01/09
10/08
07/08
04/08
01/08
Font: INE
Per primera vegada en dos anys es van generar
llocs del treball, amb un augment de 83 mil
ocupats el segon trimestre, vinculats en gran
part al sector de serveis turístics. L'increment a
penes suposa un 4% del total d'ocupació
destruït en la crisi. El tercer trimestre podria
acabar també amb un avanç, però en el
conjunt del any cal esperar una reducció
addicional superior al 2%. La taxa d'atur va
superar el 20% el primer semestre.
Baixa inflació i dualitat energia-subjacent
General
Subjacent
Residual*
*Aliments no elaborats i productes energètics
Després de dos anys amb una evolució més
favorable, les exportacions van créixer menys
que les importacions el primer semestre, i van
contribuir així de manera negativa a la variació
del PIB. Les vendes de béns a l'exterior van
avançar d’un 1,3% el segon trimestre, per sota
de la mitjana del 4,7% els tres anteriors, mentre
que les de serveis turístics es van estancar, si
bé els indicadors suggereixen un major
dinamisme de la demanda a l'estiu per l'ajust
competitiu.
Creació estacional de llocs de treball
10/I
200
0
-200
-400
-600
-800
-1.000
-1.200
-1.400
-1.600
25
L'encariment del petroli és el principal factor
d'impuls dels preus al consum, que d'una
caiguda del 0,3% el 2009 han passat a un avanç
mitjà de l'1,5% fins a l’agost del 2010. Només la
pujada de l'IVA el juliol ha tensionat
lleugerament la inflació subjacent. Malgrat
això no supera l'1% per setzè mes consecutiu.
L'escenari central preveu augments de l'IPC
lleugerament superiors al 2% el segon semestre
i una certa moderació el 2011.
26
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Economia catalana
Producte interior brut
Taxa de variació interanual real en percentatge
10
Indústria
Construcció
Serveis
Catalunya
5
0
-5
-10
-15
I 2010
II 2010
05/10
IV 2009
03/10
III 2009
I 2009
II 2009
IV 2008
III 2008
I 2008
II 2008
IV 2007
III 2007
I 2007
II 2007
IV 2006
I 2006
-20
II 2006
El PIB va avançar el 0,1% el segon trimestre, i va
situar el ritme de caiguda interanual en el 0,4%,
des del -1,4% anterior. L'especialització industrial i
exportadora està permetent recuperar-se d'una
major contracció del PIB que en el conjunt
d'Espanya. El VAB industrial i primari serien els
únics amb variació interanual positiva el segon
trimestre, de l'1,4% i el 2,2%, respectivament,
mentre que els serveis haurien moderat la
contracció fins al 0,2% (-0,8% anterior) i la
construcció fins al 7,9% (-8,5% anterior).
III 2006
Sortida de la crisi el primer semestre del 2010,
encara que amb avanços molt moderats,…
Font: IDESCAT.
…i per les exportacions
Les exportacions de béns a Catalunya han
mantingut un creixement similar al del conjunt
d'Espanya (16,8% davant del 16,3% interanual el
gener-juny), si bé el major grau d'obertura ha
repercutit més positivament en el primer cas. Per
tipologia de béns, es destaca el dinamisme dels
intermedis i dels de capital (de manera
respectiva un 28,1% i un 18,7%), en contrast amb el
0,8% en els béns de consum, que reflecteix la
debilitat de la demanda interna en els mercats de
destí.
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
IPI
-25
Exportacions
07/10
01/10
11/09
09/09
07/09
05/09
01/09
03/09
11/08
09/08
07/08
05/08
01/08
03/08
11/07
07/07
09/07
-30
03/07
La producció industrial va mostrar un dinamisme
molt superior al del conjunt d'Espanya els
primers set mesos de 2010 (4,7% interanual
davant l'1,4%), amb una contribució significativa a
aquest diferencial dels béns de consum durador i
de capital. Les perspectives per al sector
industrial continuen essent positives, atesa
l'evolució de les comandes, que s'han situat en
màxims des de setembre de 2008, i han fet
repuntar de 7,0 punts l'índex de clima industrial
respecte al trimestre anterior, i de 18,1 punts
respecte als registres d'un any abans.
Índex de producció industrial i exportacions
Variació interanual de la mitjana trimestral (en %)
05/07
…liderats pel sector industrial…
Font: IDESCAT.
Exportacions per tipologia de béns
Variació interanual de la mitjana trimestral (en %)
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
B.consum
B.capital
07/09 08/09 09/09 10/09 11/09
Font: IDESCAT.
12/09 01/10
B.intermedis
Total
02/10 03/10 04/10 05/10 06/10
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – RESUM DE CONJUNTURA
Pernoctacions hoteleres
Variació interanual de la mitjana trimestral (en %)
Intensa recuperació del turisme,…
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
08/2010
06/2010
02/2010
04/2010
Estrangers
12/2009
10/2009
08/2009
06/2009
02/2009
Residents
04/2009
12/2008
08/2008
06/2008
10/2008
Pernoctacions
-25
Font: INE.
Ocupació
Variació trimestral en milers de persones i variació
interanual en percentatge
100
6
4
50
2
0
0
-2
-50
-4
-100
-6
Trimestral
-8
Interanual (esc.dreta)
-150
-10
La conjuntura turística internacional més
favorable des de l'inici del any s'ha posat de
manifest en el ritme d'avanç interanual de les
pernoctacions hoteleres, del 13,2% el generagost, per sobre del registre d'Espanya (5,5%).
Segons la procedència, destaca el dinamisme
de les pernoctacions dels estrangers (15,1%),
que corregeixen la caiguda de l'any anterior
(-9,3%). Segons la distribució per zones
turístiques es destaquen Barcelona, el Garraf i
el Maresme pel seu major dinamisme, i la Costa
Daurada per la seva recuperació, mentre que la
Costa Brava encara mostra un registre feble.
…que permet millors registres laborals
El mercat laboral va mostrar a Catalunya un perfil
lleugerament més favorable, sobretot el segon
trimestre, que va contribuir amb més de la
meitat dels nous ocupats en el conjunt d'Espanya
(43 de 83 milers), si bé en termes interanuals la
variació va continuar en terreny negatiu (-1,5%).
La millora va descansar en el sector serveis amb
l'inici de la temporada turística d'estiu. Respecte
a la taxa d'atur, es va reduir de dues dècimes, fins
al 17,7%, amb un total de 676 milers d’aturats.
2010TI
2010TII
2009TIV
2009TIII
2009TI
2009TII
2008TIV
2008TIII
2008TI
2008TII
2007TIV
2007TIII
2007TII
2007TI
2006TIV
2006TIII
2006TI
-12
2006TII
-200
27
Font: INE.
Índex de preus al consum
Variació interanual en percentatge
L'IVA i l'energia fan repuntar la inflació
6
5
4
3
2
1
0
-1
Diferencial amb Espanya
IPC
Subjacent
Font: IDESCAT.
07/2010
04/2010
01/2010
10/2009
07/2009
04/2009
01/2009
10/2008
07/2008
04/2008
01/2008
10/2007
07/2007
04/2007
01/2007
-2
La inflació es va situar en el 2,1% l'agost,
superant per segon mes consecutiu des del
final del 2008 el 2%, a causa de l'augment del
preu de l'energia, del 8,5% interanual, i de
l'increment de l'IVA, que va impulsar la inflació
subjacent fins a l'1,3%. El diferencial amb
Espanya es va situar en 0,3 punts percentuals,
explicat, principalment, pels grups de
parament, aliments i begudes no alcohòliques,
ensenyament, oci i cultura i altres béns i
serveis.
28
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Bancs centrals i mercats financers
La incertesa al voltant de la recuperació
econòmica el segon semestre, noves rebaixes
de qualificació creditícia i l’elevat cost del
salvament bancari a Irlanda han portat la prima
sobirana a zona de màxims, al mateix temps
que la rendibilitat del bo alemany ha assolit
nous mínims històrics del 2,11% a 10 anys. Cal
destacar que en l’episodi recent, Espanya
mostra un comportament diferencial positiu
amb relació a Irlanda, Portugal i Grècia.
Diferencial de rendibilitat a 10 anys amb Alemanya
En punts bàsics
1100
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Grècia
Portugal
Font: elaboració pròpia a partir d’Ecowin.
Cartera de títols dels bancs centrals
En percentatge de l'actiu
Els bancs centrals anglosaxons mantenen la
seva política expansiva,…
El deteriorament de les perspectives
econòmiques i les febles bases de la
recuperació han portat la Reserva Federal i el
Banc d'Anglaterra a prendre mesures per
sostenir el volum de títols de deute en les
seves carteres, equivalent de manera
respectiva al 87 i el 88% del seu actiu. En el cas
dels EUA, aquesta decisió s'ha afegit a una
correcció a la baixa en els tipus d'interès i en
les seves expectatives a curt i a mitjà termini.
Espanya
Irlanda
01/04
08/04
15/04
22/04
29/04
06/05
13/05
20/05
27/05
03/06
10/06
17/06
24/06
01/07
08/07
15/07
22/07
29/07
05/08
12/08
19/08
26/08
02/09
09/09
16/09
23/09
30/09
Les primes de risc als països perifèrics de l'euro
continuen elevades
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
set-08
set-10
BCE
Res.Federal B.Anglaterra
B.Japó
Font: elaboració pròpia a partir de bancs centrals
…mentre que el BCE la modera
Demanda i oferta de liquiditat a l'àrea de l'euro
Milers de milions d'euros
El venciment de 442 milers de milions l'1 de
juliol no va suposar grans tensions de
liquiditat, però sí una reducció de l'excedent
en el sistema, fet que va provocar cert ajust a
l'alça en els tipus d'interès. El baix creixement i
inflació, així com la persistència de tensions en
l'interbancari, afavoreix l'estabilitat de la taxa
de referència, però la corba podria tensionarse per augments en la prima de risc o per una
retirada anticipada de les mesures de liquiditat
extraordinàries.
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Demanda
SALDO
01/04
08/04
15/04
22/04
29/04
06/05
13/05
20/05
27/05
03/06
10/06
17/06
24/06
01/07
08/07
15/07
22/07
29/07
05/08
12/08
19/08
26/08
02/09
09/09
16/09
23/09
Oferta
Font: elaboració pròpia a partir del BCE
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – RESUM DE CONJUNTURA
Índexs borsaris als EUA i a l'àrea de l'euro
Índex 100 = 01/04/10
29
Les borses no mostren una tendència
definida,…
105
100
95
90
85
80
S&P 500
ESTOXX 50 (esc.dreta)
01/04
11/04
21/04
01/05
11/05
21/05
31/05
10/06
20/06
30/06
10/07
20/07
30/07
09/08
19/08
29/08
08/09
18/09
28/09
75
Font: elaboració pròpia a partir d’Ecowin.
Tipus de canvi efectiu
Índex 100 = 01/04/10
115
USD
CHF
La crisi de deute, primer, i el deteriorament de
les expectatives econòmiques, després, han
impedit a la renda variable sostenir una
tendència favorable el 2010. Després d’un breu
període de guanys durant l'estiu van tornar les
pèrdues i el setembre mostra una evolució
lleugerament dispar als EUA i a Europa,
condicionat per la persistent incertesa entorn
de les finances públiques en el darrer cas (el
S&P 500 ha pujat d’un 5,0% i l’ESTOXX50 d’un
2,1%).
…novament amb un dòlar feble,…
EUR
JPY
110
105
100
95
01/04
11/04
21/04
01/05
11/05
21/05
31/05
10/06
20/06
30/06
10/07
20/07
30/07
09/08
19/08
29/08
08/09
18/09
28/09
90
El dòlar ha recuperat una tendència
depreciadora, afavorida pel discurs monetari
expansiu de la Reserva Federal. El setembre ha
perdut un 7,6% de valor respecte a l’euro fins a
valors d’1,36 USD/EUR, malgrat l’incertesa
econòmica i financera a Europa. El ien i el franc
suís han frenat la seva sendera apreciadora,
encara que mantenen atractiu en la seva
condició d’actiu refugi.
Font: elaboració pròpia a partir d’Ecowin.
Preu de primeres matèries
Índex 100 = 01/04/10
Petroli
Metalls
Or
01/04
11/04
21/04
01/05
11/05
21/05
31/05
10/06
20/06
30/06
10/07
20/07
30/07
09/08
19/08
29/08
08/09
18/09
28/09
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
…que impulsa el preu de les primeres matèries
Font: elaboració pròpia a partir d’Ecowin.
La feblesa del dòlar continua essent,
juntament, amb el dinamisme de les
economies emergents, un dels factors d’impuls
dels preus dels aliments, els metalls i l’energia.
El barril de petroli Brent, després d’abaratir-se
de 85 a 71 dòlars l’agost, ha recuperat una
sendera alcista en la seva cotització, fins a
valors al voltant de 80 dòlars. El subíndex de
metalls acumula una pujada del 24% des de
mitjans del juliol i l’or ha assolit nous m{xims
històrics, en 1.309 dòlars per onça.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
31
Requadre: “La política monetària del BCE enfront de la crisi de deute i
davant l'ajust fiscal”
El 2010 està marcat per a les economies europees per la crisi de deute públic, iniciada a Grècia,
encomanada a la resta d'economies perifèriques, amb unes perspectives també desfavorables en les seves
finances públiques, i amplificada per l'exposició dels sistemes bancaris dels països centreeuropeus. Les
tensions registrades en els mercats han forçat els governs a adoptar plans d'ajust fiscal addicionals en el
conjunt de països de l'àrea de l'euro, que han portat a revisar a la baixa les expectatives de creixement
econòmic ja a partir del segon semestre d'aquest any.
Els efectes més dramàtics de la crisi de deute es van poder evitar gràcies a les mesures
extraordinàries adoptades el maig passat per la Unió Europea, el Fons Monetari Internacional i el Banc
Central Europeu. No obstant això, la sendera de recuperació de l'àrea de l'euro no acaba encara de ser
clara. En un context d'ajust fiscal i d’un sistema financer encara amb riscos, el paper de la política
monetària serà molt rellevant. Aquest requadre revisa en primer lloc la crisi de deute i les respostes
immediates i centra després l'anàlisi principal en la gestió de liquiditat del BCE i en què cal esperar en
pròxims trimestres.
El falsejament dels comptes públics grecs, les rebaixes de qualificació i el deteriorament generalitzat de les
perspectives fiscals van acabar encomanant-se a altres economies perifèriques i van afectar també el cost de
finançament dels països centrals, a excepció del “refugi” alemany
Al final del 2009, amb la conformació d'un nou govern a Grècia i després de l'advertència el 2008
de la Comissió Europea, es va revelar que l'anterior executiu havia falsejat els comptes públics. Les finances
estatals es trobaven molt deteriorades i amb alta incertesa respecte a la seva sostenibilitat, partint d'un
dèficit públic del 13,5% del PIB el 2009, davant el 8,0% estimat prèviament, i amb un nivell de deute públic
molt elevat, del 112,9% del PIB el 2009 i amb perspectives d'assolir el 135,4% el 2011.
Davant aquest panorama tan incert, els mercats financers van reaccionar amb duresa respecte a la
rendibilitat del bo grec, que el 7 de maig va assolir el 12,3% en la seva referència a 10 anys, fet que va
suposar un diferencial de 950 punts bàsics respecte a l'equivalent alemany. D'altra banda, les principals
agències de qualificació de risc internacionals van rebaixar el ràting del deute públic grec. Moody's el va
reduir el 15 de juny de quatre esglaons, situant-lo en 'Ba1', una qualificació de “bo escombraria”, cosa que
va introduir tensions addicionals en els mercats secundaris de deute públic.
Gràfic 1. Rendibilitat del deute públic a 10 anys a països perifèrics i a Alemanya
A. En percentatge (interval del 2,0 al 5,5%)
B. Diferencial amb Alemanya en punts bàsics
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
09/10
07/10
08/10
05/10
06/10
03/10
09/10
08/10
07/10
05/10
06/10
03/10
04/10
01/10
02/10
11/09
12/09
10/09
09/09
09/09
08/09
04/10
2,5
2,0
01/10
3,0
02/10
3,5
Portugal
11/09
4,0
Grècia
12/09
Perifèrics*
4,5
Espanya
10/09
5,0
09/09
Alemanya
08/09
5,5
*Ponderat per l’estoc de deute públic previst per al 2010 a Itàlia, Espanya, Grècia, Portugal i Irlanda.
Font: Elaboració pròpia a partir de dades d’Ecowin i d'Eurostat.
El nivell de tensió dels mercats financers es va traslladar amb especial virulència a la resta de les
economies perifèriques, Portugal, Irlanda i Espanya, països que tenien un major dèficit públic i un augment
esperat més intens en el seu nivell de deute públic. No obstant això, l'encariment del finançament públic i
32
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
de les assegurances de crèdit es va dibuixar en el conjunt de països de l'àrea de l'euro, a excepció
d'Alemanya, els títols del qual han estat actuant d'actiu refugi, amb rendibilitats que han marcat mínims
històrics del 2,1% en la referència a 10 anys.
L'acció conjunta de la Comissió Europea, l'FMI, els governs i el BCE van fer avortar el maig un escenari més
dramàtic derivat de la crisi de deute
Davant els esdeveniments i efectes de la crisi de deute públic, i després de l'anunci d'un sever pla
d'ajust fiscal per part del govern grec, una de les primeres mesures que va adoptar el BCE va ser la relaxació
dels criteris per adoptar deute hel·lè com a col·lateral en les seves operacions de liquiditat. El mateix dia, 3
de maig, la Comissió Europea i l'FMI, amb el beneplàcit del BCE, van acordar la concessió d'un crèdit
bilateral al govern grec per 110 mil milions d'euros per poder fer front a les seves necessitats de
finançament.
Aquest conjunt de mesures adoptades amb l'objectiu de traslladar un missatge de suport a la
situació grega no van ser suficients per calmar la incertesa dels mercats financers, per la qual cosa, en una
reunió extraordinària dels ministres d'economia i finances (ECOFIN) el final de setmana del 8 i 9 de maig, es
va acordar la creació d'un fons d'estabilització, que conjuntament amb l'FMI disposaria de fins a 750 mil
milions d'euros per cobrir les necessitats de finançament públiques de les economies amb problemes.
Aquest paquet d'ajuda comptarà amb 60 mil milions d'euros dels recursos propis de la Unió Europea, 440
mil milions garantits pels països membres i 250 mil milions aportats per l'FMI, a un cost de finançament del
5%.
El 10 de maig, el BCE va anunciar l'adopció d'una sèrie de mesures addicionals per afrontar els
efectes de la crisi: l'inici d'un pla de compra de deute públic, l'extensió de les subhastes il·limitades a 3
mesos fins a setembre, la celebració d'una nova subhasta il·limitada a 6 mesos el mateix dia 12 de maig i la
reactivació de les línies swap en coordinació amb altres bancs centrals.
Aquesta segona “onada” de mesures va tenir millor acollida per part dels mercats financers i es
van relaxar les tensions en els diferencials de deute públic, especialment els de les economies perifèriques
que havien rebut amb major intensitat el contagi de la situació grega. A més, l'euro va interrompre la seva
depreciació enfront del dòlar, indici de menor desconfiança en la unió monetària.
Des del xoc generat per la fallida de Lehman Brothers, el BCE ha mantingut una política monetària
expansiva en tipus d'interès i liquiditat i molt més modesta en adquisició de títols
Des del agreujament de la crisi financera internacional el setembre del 2008 (amb la fallida de
Lehman Brothers, l'episodi d'aversió al risc associat i el contagi a l'economia real), el BCE ha mantingut una
política monet{ria expansiva que l’ha portat a reduir els tipus d'interès a nivells mínims històrics, a la
vegada que ha introduït un increment en el volum dels recursos disponibles per a les entitats financeres,
així com una major flexibilitat en els instruments de finançament.
Quant a l'evolució dels tipus d'interès, el repunt de la inflació a nivells molt per sobre de l'objectiu
d'estabilitat de preus (un 4% el juny i el juliol del 2008) havia portat el BCE a elevar la taxa de referència al
4,25% en la reunió de juliol. Els esdeveniments posteriors van provocar un canvi radical d'escenari econòmic
i financer, que va conduir el BCE a la intensa reducció dels tipus d'interès entre el 13 d'octubre del 2008 i l'11
de maig del 2009, fins a situar-los en l'1%, el nivell més reduït des de la creació de l'àrea de l'euro. Des
d'aleshores, i encara que s'han observat senyals de recuperació econòmica, aquesta, o ha estat moderada
o ha estat sostinguda per estímuls transitoris, al mateix temps que l'escenari de preus a curt i a mitjà
termini és d'una inflació per sota de la referència del 2%. En aquest context és previsible que el BCE no
modifiqui els tipus d'interès fins a principi del 2012.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
33
Gràfic 2. Política monetària del BCE arran de la crisi financera internacional
A. Tipus d'interès de referència
B. Subhastes de liquiditat
Milers de milions d'euros
400
3
300
2
200
1
100
0
0
12/09
10/09
LTRO
08/09
04/09
06/09
12/08
02/09
10/08
08/08
08/10
04/10
06/10
02/10
12/09
10/09
08/09
06/09
02/09
04/09
12/08
10/08
08/08
MRO
08/10
4
04/10
500
06/10
5
02/10
En percentatge
Font: Elaboració pròpia a partir de dades d’Ecowin i del BCE.
Quant al volum del balanç del BCE, de manera paral·lela a l'inici d'un cicle de baixades dels tipus
d'interès, l'octubre del 2008 es van adoptar mesures dirigides a proveir de liquiditat el sistema financer,
donades l'escassa confiança i l'aversió al risc de les entitats. Es va modificar el sistema de subhastes
setmanals, establint-les a tipus fix i amb quantitat il·limitada de recursos (o més ben dit, limitada només pel
col·lateral). Es va reforçar la provisió de recursos com a més llarg termini, a 1, 3 i 6 mesos. Es va ampliar la
llista d'actius elegibles com a col·lateral1 i es va reduir el límit inferior de qualificació creditícia de “A-“ a
“BBB-“, exceptuant la dels Asset-Backed Secutiried (ABS). I finalment, el BCE va concertar amb altres bancs
centrals operacions de swaps en dòlars, francs suïssos i iens.
El 7 de maig del 2009, el BCE va aprovar la celebració de tres subhastes extraordinàries de
liquiditat a 12 mesos. La primera, i amb més volum de demanda, es va celebrar el 24 de juny a un tipus
d'interès fix de l'1%, seguida d'una altra el 30 de setembre en les mateixes condicions, encara que amb
menor demanda, i una última, el 16 de desembre, en la qual es va introduir un diferencial sobre el tipus
d'interès.2 En el mateix consell de govern es va aprovar la participació del Banc Europeu d'Inversió (BEI)
com a entitat de contrapartida en les operacions de política monetària del BCE, i un programa d'adquisició
de deute garantit de 60 mil milions d'euros, que va finalitzar el juny d’enguany. Aquest programa ha estat
d'una quantia molt moderada en comparació d'altres equivalents de compra d'actius per part de la Reserva
Federal i del Banc d'Anglaterra. Així, a penes arriba al 3% del balanç del BCE.
Finalment, com ja s'ha assenyalat, arran de la reunió extraordinària de l'ECOFIN del maig passat,
amb participació de la Comissió Europea i del BCE, aquest últim va decidir l'inici d'un programa d'adquisició
de deute públic, que de moment assoleix un volum similar al de la cartera de títols privats. Aquest aspecte
serà comentat amb més detall al següent apartat.
El balanç de l'Eurosistema es manté en volums pròxims a 2 bilions d'euros
El balanç del BCE ha augmentat des de l'esclat de la crisi financera als Estats Units l'estiu del 2007.
El 24 de juny d'aquest any, el balanç de l'Eurosistema totalitzava 1,21 bilions d'euros, un 13% del PIB de l'àrea
de l'euro. El 12 de setembre del 2008, moment previ a la fallida de Lehman Brothers, el volum ja era d'1,46
bilions, un 16% del PIB. No obstant això, l'increment més significatiu del balanç va venir arran d'aquest
episodi, fins a superar a final d'octubre els 2 bilions d'euros, després d'un augment del 40% en menys d'un
mes i mig. Aquest increment va estar vinculat al creixement de les partides de les operacions d'injecció de
liquiditat a més llarg termini, així com, en menys grau, a l'increment de partides lligades a les operacions de
1
Incloent-hi instruments de deute emesos a l'àrea de l'euro en dòlars, iens i lliures esterlines, crèdits sindicats en euros regits per la llei
britànica, instruments de deute negociats en mercats no regulats (certificats de dipòsits inclosos), instruments de deute subordinat
emesos sota determinades garanties i dipòsits a termini.
2
El tipus d'interès aplicat al final de l'operació seria la mitjana ponderada del tipus d'interès mínim de les operacions principals de
finançament que se celebressin fins al venciment. Les perspectives d'estabilitat de tipus d'interès de referència faran que el tipus
d'interès aplicat finalment sigui igualment de l'1%.
34
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
swaps amb altres bancs centrals. Des d'aleshores, el balanç del BCE s'ha mantingut relativament estable en
nivells elevats entre 1,72 i 2,15 bilions d'euros, valor màxim equivalent al 23% del PIB de l'àrea de l'euro i
assolit el 25 de juny del 2010, abans del venciment de la subhasta a 12 mesos celebrada un any abans.
Gràfic 3. Balanç de l'Eurosistema (dades setmanals)
En milers de milions d'euros
A. Actiu total
B. Actiu vinculat a injeccions de liquiditat*
08/10
04/10
06/10
02/10
12/09
10/09
08/09
LTRO
06/09
02/09
04/09
12/08
0
10/08
1.400
MRO
08/08
100
08/10
1.500
06/10
200
02/10
300
1.600
04/10
400
1.700
12/09
1.800
10/09
500
08/09
1.900
04/09
600
06/09
2.000
12/08
700
02/09
2.100
10/08
800
08/08
2.200
*MRO=Operacions principals de finançament. LTRO=Operacions com a més llarg termini.
Font: Elaboració pròpia a partir de dades del BCE.
El venciment de la subhasta a 12 mesos l'1 de juliol ha reduït l'excés de liquiditat sense grans tensions
addicionals, amb un lleuger repunt de l'EONIA, al qual també ha dotat d'estacionalitat…
El venciment d'aquesta subhasta l'1 de juliol, amb un volum de 442 mil milions d'euros, va generar
bastant incertesa en els mercats financers davant les possibles dificultats de liquiditat per a les entitats de
crèdit. Per afrontar l'amortització d'aquest volum, les expectatives anticipaven un increment de les
necessitats de finançament canalitzades a través de les operacions principals de finançament setmanals
(de 152 mil milions el 23 de juny a uns 250-300 mil milions), així com el recurs a una part de l'excedent de
liquiditat que s’anava dipositant en la facilitat marginal del BCE (309 mil milions el 30 de juny). Finalment, el
volum demanat en la subhasta setmanal va ser molt inferior, de 162 mil milions el 30 de juny, però aquesta
va anar acompanyada d'una subhasta extraordinària a 6 dies que va assolir una demanda de 111 mil milions i
d’una altra de programada ja a 3 mesos que va totalitzar 162 milions més. En definitiva, els nous recursos
injectats van ascendir a 253 mil milions, 189 mil milions menys que la quantitat amortitzada. Aquesta
evolució va tenir reflex en una reducció de la demanda de liquiditat de 104 mil milions i en una disminució
de l'excedent d'oferta en la quantia restant. La facilitat marginal de dipòsit va reduir el seu saldo de 96 mil
milions l'1 de juliol. La setmana següent, quan va vèncer la subhasta extraordinària a 6 dies, la setmanal
ordinària va augmentar a 229 mil milions d'euros, amb un saldo net de liquiditat novament negatiu, per 45
mil milions, reduint-se la facilitat marginal de dipòsit de 55 mil milions. Aquests resultats van ser una mica
més favorables del que s’esperava i van constituir indicis d'una certa normalització en els mercats. El tipus
d'interès interbancari a 1 dia (EONIA) ha passat d'una mitjana del 0,35% entre juny del 2009 i juny del 2010 a
cotitzacions des de l'1 de juliol en un rang més ampli, entre el 0,32% i el 0,56% fora dels períodes de
manteniment de reserves, amb una mitjana del 0,43%, adoptant un patró estacional vinculat amb aquests i
el menor excedent de liquiditat existent avui.
…i certa recuperació del volum de negociació interbancari a terminis curts, encara que la desconfiança
persisteix entre les entitats, cosa que manté primes de risc significatives
En aquest mateix sentit, el volum diari de negociació en el mercat EONIA ha augmentat des de
l'amortització de la subhasta a 12 mesos, passant d'una mitjana de 31 mil milions d'euros des de la seva
celebració el juny de 2009 a 46 mil milions d'euros de mitjana des del seu venciment, xifra en línia amb els
valors registrats entre l'esclat de la crisi financera als Estats Units l'estiu del 2007 i la fallida de Lehman
Brothers el setembre del 2008. No obstant això, aquesta millora de la negociació diària en el mercat
interbancari no ha de ser necessàriament extensible a altres terminis, en què l'aversió al risc de les entitats
financeres s'hauria mantingut. A més, com va passar les dues primeres setmanes d'agost, s’han registrat
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
35
episodis breus de noves caigudes del volum de negociació, reflex de la desconfiança que encara persisteix
en el mercat, amb dubtes al voltant de la solidesa de la recuperació econòmica i del sistema financer
europeu.
Gràfic 4. Gestió de la liquiditat per part del BCE i volum de negociació interbancària a 1 dia
A. Apel·lació a la facilitat marginal de dipòsit
B. Negociació EONIA en milers de milions d'euros
400
80
Mitjana mensual
350
Mitjana mensual
70
Diari
Diari
08/10
04/10
06/10
02/10
12/09
10/09
08/09
06/09
02/09
08/10
06/10
02/10
04/10
12/09
10/09
08/09
0
04/09
0
06/09
10
12/08
50
02/09
20
10/08
30
08/08
150
100
04/09
200
12/08
50
40
10/08
250
08/08
60
300
Font: Elaboració pròpia a partir de dades del BCE.
La compra de deute públic per part del BCE és encara molt modesta en comparació de les carteres d'altres
bancs centrals, però el programa ha contribuït a frenar les tensions en els mercats i ha donat una altra
referència a l'interbancari a través de les subhastes de dipòsits associades
D'altra banda, el BCE va anunciar el 10 de maig l'inici de compres de deute públic vinculades al
denominat Securities Markets Programme (SMP), amb l'objectiu d'estabilitzar el mercat d'aquests actius
després dels episodis de tensió originats a Grècia. Per compensar el seu efecte expansiu sobre la liquiditat,
el BCE va decidir esterilitzar aquestes actuacions mitjançant la realització de subhastes setmanals de
dipòsits, amb un tipus d'interès màxim de licitació equivalent al de les operacions principals de finançament
(ara en l'1%). El volum de compra ha estat des d'aleshores decreixent, ja que, enfront dels 40 mil milions
adquirits les quatre primeres setmanes, les quatre següents van acumular 19 mil milions i entre el juliol i el
setembre a penes 2.700 milions més, per a un total de 61.700 milions, un 3% del balanç total de
l'Eurosistema. Aquest volum queda molt lluny de les carteres de deute públic de la Reserva Federal (801 mil
milions de dòlars, un 34% del seu balanç), del Banc del Japó (80 bilions de iens, un 64%) i del Banc
d'Anglaterra (219 mil milions de lliures, un 89%).
Encara que el volum de deute públic adquirit per part del BCE ha estat relativament reduït, cal
esmentar dos impactes rellevants. D'una banda, l'efecte estabilitzador que, al costat d'altres mesures
extraordinàries, ha tingut sobre els mercats financers, relaxant o evitant noves tensions en les primes de
risc sobiranes. I d'altra banda, el mercat interbancari compta amb una altra referència en el tipus d'interès
de les subhastes setmanals de dipòsits que se celebren per esterilitzar la compra de deute públic. Així, fins
a l'elevat venciment de l'1 de juliol, el tipus mitjà havia estat del 0,29% i l'EONIA del 0,34%. El juliol, les
mitjanes van augmentar fins al 0,55% i el 0,46%, respectivament, l'agost van tornar a moderar-se en tots dos
casos, i el setembre s’han estabilitzat.
36
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Gràfic 5. Programa d'adquisició de deute públic per part del BCE (2010)
A. Compres en milers de milions d'euros*
B. Tipus mitjà de les subhastes de dipòsits i EONIA**
70
0,6
60
0,5
50
0,4
40
30
Setmanal
0,3
Acumulat
0,2
20
0,1
0
0,0
Tipus mitjà
EONIA
14/05
21/05
28/05
04/06
11/06
18/06
25/06
02/07
09/07
16/07
23/07
30/07
06/08
13/08
20/08
27/08
03/09
10/09
17/09
24/09
19/05
26/05
02/06
09/06
16/06
23/06
30/06
07/07
14/07
21/07
28/07
04/08
11/08
18/08
25/08
01/09
08/09
15/09
22/09
29/09
10
*Compres efectuades en la setmana que conclou el dia assenyalat. **Mitjana setmanal des del dia de la subhasta de dipòsits.
Font: Elaboració pròpia a partir de dades del BCE.
L'efecte net dels últims mesos sobre la corba interbancària ha estat un lleuger repunt
Amb relació a l'impacte sobre la corba interbancària de les diferents mesures del BCE i de la
dinàmica dels mercats, cal diferenciar els dos components del tipus d'interès Euríbor. D'una banda, el
considerat lliure de risc recull les perspectives sobre el tipus d'interès de referència i les desviacions de
l'EONIA respecte a aquest. La referència és el tipus d'interès derivat dels Overnight Indexed Swap (OIS), que
es correspon amb el valor mitjà que el mercat espera que tingui l'EONIA en el termini corresponent. I
d'altra banda, hi ha la prima de risc. Així, abans del venciment de la subhasta a 12 mesos i les setmanes
posteriors (de mitjan juny a mitjan juliol), el tipus dels OIS per als diferents terminis va anar repuntant pel
menor excés de liquiditat, entre 20 i 30 punts bàsics, mentre que la prima de risc es va reduir entre 5 i 15
punts bàsics, donant com a saldo un augment de l'Euríbor entre 10 i 15 punts bàsics. El procés contrari va
tenir lloc la segona meitat de juliol i l'agost, amb una reducció dels tipus OIS de 12-14 punts bàsics per un
deteriorament de les expectatives econòmiques i un increment de la prima de risc de 7-14 punts bàsics per
renovades tensions en l'interbancari, donant, això sí, com a resultat un nou repunt de l'Euríbor, si bé
aquesta vegada més moderat, de 3-4 punts bàsics. Finalment, el setembre s’ha produït una evolució
semblant a la registrada després del venciment gros de liquiditat de juliol, amb un augment del tipus OIS i
una reducció de la prima de risc. Novament, les expectatives de disminució de l’excés de liquiditat s’han
traslladat a la corba, al temps que l’extensió del període d’injeccions il·limitades ha contribuït a reduir la
prima de risc.
Gràfic 6. Tipus d'interès del mercat interbancari (2010)
A. Tipus d'interès EONIA i tipus de referència*
B. Components de l'Euríbor 12 mesos en punts percentuals
*MRO=Operacions principals de finançament. **OIS=Overnight Indexed Swap.
Font: Elaboració pròpia a partir de dades d’Ecowin i del BCE.
09/10
08/10
06/10
Prima de risc
05/10
04/10
03/10
02/10
05/09
04/09
03/09
02/09
01/09
12/08
11/08
10/08
09/08
OIS
07/10
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Tipus mínim MRO
EONIA
Facilitat de dipósit
01/10
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
37
Conclusions
La feble situació econòmica del conjunt de l'àrea de l'euro, els riscos sobre el sistema financer i l'estabilitat
de preus anticipen la continuïtat de la política monetària expansiva del BCE durant un període prolongat,
amb repunts progressius i moderats en els tipus interbancaris
El BCE va adoptar des del moment més intens de la crisi financera un conjunt de mesures que van
permetre proveir les entitats de la liquiditat necessària, alhora que asseguraven un cost de finançament
reduït. No obstant això, la crisi de deute i els seus efectes han comportat noves dificultats que han forçat a
l'adopció de mesures extraordinàries addicionals. Aquestes, encara que s'han traduït en volums moderats
de recursos, han aconseguit, al costat de l'acció d'altres institucions (Comissió Europea, FMI i governs),
suavitzar les tensions i evitar un escenari molt més advers, com el col·lapse d'alguna economia, la fallida de
les seves finances públiques o una discussió més sòlida sobre la ruptura de l'àrea de l 'euro.
El context actual continua dominat per la incertesa, amb un ajust fiscal significatiu ja en curs, que
drenarà creixement a l'àrea de l'euro, ja de si mateix baix, i amb un sistema financer que, malgrat millorar,
no es troba encara en una situació òptima per recuperar les seves polítiques de crèdit. Aquests factors, al
costat de l'absència de pressions inflacionistes a l'horitzó, anticipen l'estabilitat del tipus de referència del
BCE durant un període prolongat, que podria assolir l'inici de 2012. A més, el procés de normalització del
tipus EONIA, històricament pròxim a l'anterior i ara més pròxim al de la facilitat marginal de dipòsit, està
condicionat per l'amortització de la liquiditat vigent a 6 i 12 mesos fins al desembre i el calendari de
substitució de les subhastes a volum il·limitat per subhastes a tipus variable. El retard en aquest últim
procés anunciat pel BCE el 2 de setembre, ajornant la finalització de l’actual esquema del 12 d’octubre
d’enguany al 18 de gener del 2011, suavitza el repunt de la corba interbancària. I finalment, cal incorporar
possibles nous episodis d’aversió al risc, en un entorn econòmic i financer encara molt complicat.
En resum, cal esperar que el moderat augment dels tipus d'interès interbancaris (Euríbor) tindrà
continuïtat en pròxims trimestres, encara que tant els nivells com la magnitud dels canvis continuaran
essent històricament reduïts i compatibles amb un escenari de moderada recuperació. L'impacte sobre el
sector real serà petit i no serà el determinant principal que el canal del crèdit continuï molt debilitat. En un
context d'ajust fiscal, un enduriment fet aviat i intens de la política monetària sí que tindria un efecte molt
negatiu sobre els comptes de les llars i empreses altament endeutades d’alguns països.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
39
Requadre “La correcció del desequilibri exterior a Espanya: una visió des
dels comptes no financers dels agents”
El procés d'expansió previ a la crisi es va caracteritzar a Espanya, com en altres països de l'àrea de
l'euro, per l'acumulació d'importants desequilibris exteriors. Aquesta situació era reflex d'un xoc creditici
prolongat amb origen en la incorporació a l'àrea de l'euro, que permetia sostenir un fort dinamisme de la
demanda interna i un avanç més gran de les importacions respecte de les exportacions. L'alentiment de
l'economia espanyola el 2007, la recessió iniciada l'estiu del 2008 i l’agreujament posterior han suposat una
sensible correcció del consum i inversió de famílies i empreses, a la qual ha començat a unir-se la contenció
del consum públic per la necessitat d'ajust fiscal. En aquest context, amb la restricció sobre la despesa que
suposa un elevat endeutament dels agents i amb el major dinamisme dels mercats exteriors, el dèficit per
compte corrent es troba en una tendència de reducció. Aquest requadre analitza les partides i els sectors
que han contribuït a l'ajust registrat fins ara, i recull al final les perspectives a curt i a mitjà termini. 1
1. Ajustos d'estalvi i inversió privada i acció dels estímuls fiscals i monetaris
L'economia espanyola va reduir el 2009 les seves necessitats de finançament del 9,1 al 4,7% del PIB, gràcies a
la reducció d'11,9 punts en el sector privat no financer i a la compensació per l'augment del dèficit públic de
7,1 punts
L'economia espanyola va registrar el 2009 unes necessitats de finançament de 49.297 milions
d'euros, la meitat que l'any anterior, per sota del màxim de 100.632 milions del 2007 i en valors intermedis
del 2004-2005. De la variació positiva total per 49.653 milions d'euros entre el 2008 i el 2009, 68.071 milions
van correspondre a les llars i 59.263 milions a les societats no financeres, augments que van compensar el
descens de 4.310 milions en les institucions financeres i de 73.371 milions en les administracions públiques.
Gràfic 1. Capacitat (+) / necessitat (-) de finançament de l'economia espanyola. 2007-2009
En percentatge del PIB
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
7,1
2007
2008
2009
2,1
0,6
2,0
1,6
-2,2
-2,4
-4,1
-4,7
-7,6
-9,6 -9,1
TOTAL
1,9
-11,1
Llars*
Societats No Financeres
-11,2
Institucions Financeres
Administracions Públiques
*Inclou Institucions sense Finalitat de Lucre al Servei de les Llars (ISFLSH).
Font: Elaboració pròpia a partir de dades de l'INE.
En termes del PIB, la ràtio ha passat d'un 9,6% el 2007 i un 9,1% el 2008 a un 4,7% el 2009, el valor
més baix des del 2003. Les llars van incrementar la seva capacitat de finançament d'un 0,6% del PIB el 2008
al 7,1% el 2009 i les societats no financeres van reduir les seves necessitats del 7,6 al 2,2% el mateix període.
En conjunt, per tant, el sector privat no financer explicaria una reducció d'11,9 punts en les necessitats de
finançament de l'economia espanyola durant l'any passat. Aquesta variació va quedar contrarestada
1
Les xifres que apareixen al requadre es corresponen amb les publicades l'1 de juliol del 2010. No incorporen la revisió de
Comptabilitat Nacional realitzada per l'INE i publicada el 25 d'agost d'aquest any. No comptant amb les dades homogènies per a totes
les partides, s'han mantingut els valors originals. Cal dir que la revisió realitzada ha amplificat els efectes de la recessió, cosa que, com
assenyala el mateix INE a la seva nota de premsa, es correspon amb una major necessitat de finançament de l'economia espanyola el
2009 (un 5,1%, davant el 4,7% del PIB que es comenta al requadre).
40
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
parcialment per l'augment del dèficit públic, que va passar del 4,1 a l'11,2%, i, en menys grau, per una menor
capacitat de finançament de les institucions financeres, 0,4 punts menys el 2009, fins a un 1,6% del PIB.
L'ajust en la posició financera del sector privat s’explica fonamentalment per la major taxa d'estalvi a les
llars (del 8,5 al 12,9% del PIB) i per la menor taxa d'inversió en les empreses no financeres (del 16,1 al 13,1% del
PIB)
De manera més desagregada, la millora en el saldo de les llars pot descompondre's bàsicament
entre un increment de 43.579 milions d’euros en l'estalvi brut i una reducció de 24.582 milions en la
formació bruta de capital. Les ràtios respectives sobre PIB van passar el 2009 del 8,5 al 12,9% i del 8,6 al
6,5%. En l'augment de l'estalvi brut pot diferenciar-se, al seu torn, la caiguda de la despesa en consum final
per 34.066 milions, i el moderat increment de la renda bruta disponible per 7.862 milions. I en aquest últim
component s'observen evolucions contràries en la caiguda de 28.882 milions en les rendes vinculades al
treball (remuneració d'assalariats i excedent brut d'explotació) i en l'augment en la capacitat de
finançament per majors rendes netes de la propietat, 8.869 milions (amb 14.829 milions menys d'interessos
pagats), menor pagament d'impostos corrents, 9.646 milions, i majors prestacions socials, 17.696 milions.
Gràfic 2. Taxa d'estalvi i d'inversió del sector privat no financer. 2007-2009
En percentatge del PIB
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2007
2008
17,1
2009
16,1
13,1
12,9
9,4
8,5
7,2
6,8
9,7
8,6
6,5
5,1
Llars*
S. No Financeres
Taxa d'estalvi
Llars*
S. No Financeres
Taxa d'inversió
*Inclou Institucions sense Fins de Lucre al Servei de les Llars (ISFLSH).
Font: Elaboració pròpia a partir de l'INE.
La lectura no és gaire diferent en el cas de les societats no financeres, amb un augment de 20.230
milions d'euros en el seu estalvi brut el 2009 (d'un 7,2% a un 9,4% del PIB) i una reducció de 37.747 milions
en la formació bruta de capital (del 16,1 al 13,1% del PIB). L'increment en l'estalvi brut és el resultat d'una
disminució del valor afegit brut en 22.479 milions d'euros, més que compensat per la caiguda de
pagaments per remuneració d'assalariats, 19.262 milions, majors rendes netes de la propietat, 17.685
milions (18.546 milions per menors interessos pagats) i menor pagament d'impostos corrents, 6.451
milions.
El major estalvi del sector privat no financer es produeix en un context de forta caiguda dels seus ingressos, i
recolza en el menor pagament d'interessos i d'impostos corrents i, en el cas de les llars, també en les majors
prestacions socials
En definitiva, el major estalvi del sector privat no financer el 2009 explica una millora en la
capacitat de finançament de l'economia espanyola per un valor de 63.809 milions d'euros. La caiguda
d'ingressos laborals de les llars i del VAB de les empreses s'hauria traslladat, respectivament, a un menor
consum i a una reducció del pagament de salaris (per la destrucció d'ocupació). De la resta de factors, una
gran part del major estalvi vindria del menor pagament d'interessos, entorn d'una quarta part del menor
pagament d'impostos corrents, i la resta dels majors ingressos de les famílies per prestacions socials. És a
dir, de la política monetària expansiva del BCE en el primer cas i de l'acció dels estabilitzadors automàtics i
dels estímuls fiscals en el segon i tercer cas. Pel costat de la despesa, la menor formació bruta de capital va
ascendir a 62.329 milions, un 5,9% del PIB, i la contracció del consum de les famílies a 34.066 milions, un 3,2%
del PIB.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
41
Aquest ajust tan sever en la despesa del sector privat no financer va ser compensat en bona part
per l'acció del sector públic, tant passiva (estabilitzadors automàtics) com activa (mesures d'estímul). De
l'ampliació comentada de 73.371 milions d'euros en el dèficit del conjunt d'administracions, la pràctica
totalitat, 66.033 milions, es va deure a un descens de l'estalvi brut (d'un superàvit de l'1,1% a un dèficit del
5,2% del PIB), i 4.361 milions a un augment de la formació bruta de capital (del 3,% al 4,4% del PIB). De la
considerable caiguda de l'estalvi, la menor recaptació d'impostos corrents (IRPF, Societats) va pujar a
16.459 milions, la dels tributs sobre la producció i les importacions (IVA, Especials) a 15.859 milions i les
transferències de capital rebudes (fons de la UE) a 3.090 milions, alhora que es van incrementar les
prestacions socials (per desocupació entre d'altres) de 17.708 milions, la despesa en consum final d’11.234
milions i la remuneració d'assalariats de 6.644 milions.
D'aquesta forma, s'observa com l'acció fiscal, al costat de l'estímul monetari del BCE (traduït en la
comentada caiguda de capacitat de finançament de les institucions financeres), ha millorat la posició
financera de llars i empreses a costa de deteriorar la del sector públic, fet que explica per què la correcció
del desequilibri exterior no ha estat més gran malgrat la forta contracció de la despesa privada.
Gràfic 3. Principals aportacions a la variació de l'estalvi del sector privat no financer el 2009
En milers de milions d'euros
44
34
15
20
19
18
10
6
-22
Llars*
Impostos corr. (-)
Pag. interessos (-)
Pag. assalar. (-)
TOTAL
Ingr.laborals**
Impostos corr. (-)
Pag. interessos (-)
Prest.socials
Consum (-)
-29
VAB
18
TOTAL
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Soc. No Financeres
*Inclou Institucions sense Fins de Lucre al Servei de les Llars (ISFLSH).
**Ingressos per remuneració d'assalariats i excedent brut d'explotació.
Font: Elaboració pròpia a partir de dades de l'INE.
2. Perspectives i límits a la correcció del desequilibri exterior
L'informe de primavera de la Comissió Europea anticipava unes necessitats de finançament per a
Espanya d’un 4% del PIB el 2010 i el 2011, mentre que l'FMI, en les seves projeccions d'abril, situava el dèficit
per compte corrent estable en el 5% del PIB fins al 2015. Aquestes previsions són indicatives que el gruix de
l'ajust respecte als anys d'expansió previs a la crisi va tenir lloc el 2009 i que el desequilibri exterior
presenta una rigidesa en la seva correcció, com ho van mostrar les dades referides al primer trimestre del
2010.2 Aquesta rigidesa estaria relacionada fonamentalment amb dos elements, l'elevat endeutament
extern i la desfavorable posició competitiva.
2
Les necessitats de finançament de l'economia espanyola es van situar en el 4,3% del PIB en l'acumulat de l'últim any. Aquesta xifra és
quatre dècimes inferior a la del conjunt del 2009, però suposa un descens significativament menys intens que el registrat l'any passat,
quan la reducció es produïa a un ritme mitjà trimestral d'1,1 punts percentuals. La menor caiguda respon a la pràctica finalització dels
ajustos en la capacitat de finançament de les llars, que fins i tot han mostrat una lleugera reducció de la seva taxa d'estalvi, en un
context de debilitat del mercat laboral i de finalització d'una bona part dels estímuls vigents el 2009.
42
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Gràfic 4. Deute exterior de l'economia espanyola
A. Deute net en milers de milions d'euros per sectors institucionals (final de període). 1999-2009
600
Soc.no financeres
Inst.financeres*
500
Adm.Públiques
400
300
200
100
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
*El Banc d'Espanya exclòs.
B. Ingressos i pagaments de rendes de propietat en milions d'euros. 2000-2009
100.000
Diferència
80.000
Ingressos
Pagaments
60.000
40.000
20.000
0
-20.000
-40.000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Font: Elaboració pròpia a partir de dades del Banc d'Espanya i de l'INE.
L'endeutament net de l'economia espanyola pujava el 2009 a 968 mil milions d'euros, un 92% del PIB i 5,6
vegades més que a l'inici de l'àrea de l'euro, amb uns pagaments nets per rendes de propietat equivalents al
2,2% del PIB…
El primer factor és l'elevat endeutament extern de l'economia. Segons els Comptes Financers
publicats pel Banc d'Espanya, el quart trimestre del 2009 el passiu brut enfront de la resta del món era de
2,37 bilions d'euros. En termes nets dels actius financers a l'exterior, la xifra ascendia a 968 mil milions
d'euros actiu, equivalent a un 92% del PIB de l'any passat i a un volum 5,6 vegades superior al que es
registrava abans de l'entrada a l'euro el 1999. Per sectors de contrapartida, dels 968 mil milions de deute
net, 471 mil corresponien a 'altres institucions financeres monetàries', és a dir a les entitats bancàries,
mentre que 277 mil estaven contrets per societats no financeres i 248 mil per les administracions públiques.
Reflex d'aquesta situació és el desequilibri entre recursos i llocs de treball en concepte de renda de la
propietat, ja que el 2009 els agents econòmics espanyols van abonar a l'exterior 77.474 milions d'euros (un
7,4% del PIB) i en van percebre 54.464 milions (un 5,2% del PIB), cosa que determina un saldo negatiu
equivalent al 2,2% del PIB. I això malgrat que la reducció dels dos fluxos l'any passat va ser més intensa en el
primer cas, uns 17 mil milions, que en el segon, uns 9 mil milions.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
43
…xifra que augmentar{ previsiblement en pròxims anys pel major endeutament públic i un encariment del
finançament
Els anys vinents cal esperar que el deute extern net continuï incrementant-se per l'acumulació de
dèficits del sector públic, mentre que, en cas de donar-se, l'increment en el sector privat seria moderat. De
fet, el deute net contret amb l'exterior per les societats no financeres i per les institucions financeres, el
Banc d'Espanya exclòs, s’ha mantingut estancat pr{cticament des de final del 2007, mentre que la posició
deutora de les administracions públiques ha augmentat de més de 90 mil milions en el mateix període, uns
70 mil només el 2009. La implicació d'aquesta evolució és que els pagaments de rendes de propietat es
mantindran elevats i amb tendència alcista, en major grau segons que es produeixi un encariment del
finançament, com el que s'està registrant des de final d'abril en el mercat de deute sobirà. Si bé la
rendibilitat del bo espanyol a 10 anys es manté baixa (en el 4,1% el 30 de setembre, davant el mínim històric
del 3,0% registrat el mateix mes del 2005), la prima de risc respecte a Alemanya se situa proper als 200
punts b{sics. La Comissió Europea estimava en l’últim informe de previsions de primavera que la c{rrega
d'interessos per al sector públic espanyol augmentarà de l'1,8% del PIB el 2009 al 2,6% el 2011, escenari que
seria optimista en cas de mantenir-se les actuals condicions de finançament.
La correcció addicional del desequilibri per intercanvi de béns i serveis passa per un increment més contingut
de la despesa a curt termini i per l'adopció de mesures que fomentin la competitivitat i l'exportació a mitjà i
a llarg termini
El segon factor que condiciona un límit a la baixa en la correcció del desequilibri extern és la
situació competitiva i dependència exterior de l'economia espanyola. Malgrat la forta contracció de la
despesa de famílies i empreses el 2009, les importacions de béns i serveis van continuar superant de
manera significativa les exportacions, 270.437 milions d'euros, davant de 248.884 milions; per tant, un
dèficit comercial i en la sub-balança de serveis de 21.553 milions d'euros, equivalent al 2,1% del PIB de l'any
passat. Dues són, lògicament, les possibles vies de correcció addicional en pròxims anys: majors
exportacions o menors importacions. Totes dues presenten complicacions. En el primer cas, l'escenari no
és especialment favorable per als principals socis comercials, amb un creixement de l'àrea de l'euro al
voltant de l'1,7% el 2010, mentre que guanyar quota en altres mercats més dinàmics, com els emergents, no
resulta senzill a curt termini, encara que sí que sembla la via adequada a mitjà i a llarg termini. En el segon
cas, una reducció addicional de les importacions comportaria un menor dinamisme de la demanda interna
(menys despesa de famílies i empreses) i de l'economia en conjunt, llevat que es redueixin la dependència
energètica exterior i el contingut d'importacions en les exportacions, aspectes que tampoc no són flexibles
a curt termini. Per tant, si no es vol 'sacrificar' major creixement, calen mesures d'impacte endarrerit, que
millorin l'eficiència, la productivitat i la competitivitat dels productes espanyols (tant béns com serveis).
L'elevat volum de remeses a l'exterior i la pèrdua de fons de la Unió Europea limiten en major grau la
reducció del desequilibri exterior
Cal finalitzar aquesta exposició sobre les previsions fent esment dels capítols de transferències
amb l'exterior, que limiten també una reducció addicional en les necessitats de finançament de l'economia
espanyola. En el cas de les de naturalesa corrent, el component més rellevant és el de remeses enviades
per la població immigrada. D'acord amb els comptes no financers, els pagaments a l'exterior en l'epígraf
“altres transferències corrents n.c.a.”, on anirien inclosos aquests fluxos, van pujar el 2009 a 21.573 milions
d'euros, equivalents un 2,1%. El fre a l'entrada de població estrangera arran de la crisi ha estabilitzat aquest
volum des del 2007, però tampoc no s'ha reduït aquests dos últims anys. En el cas de les transferències de
capital, associades fonamentalment a recursos procedents de la UE, els ingressos han caigut de manera
sistemàtica des del 2003, passant de 10.048 milions d'euros a 5.723 milions el 2009, que representen un
0,5% del PIB. De cara als pròxims anys, cal tenir en compte que Espanya perdrà bona part dels fons en la
nova programació pressupostària de la UE a partir del 2014, per la qual cosa, per mantenir el mateix nivell
de desequilibri extern, haurà de compensar-lo amb altres ingressos o menors pagaments.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
45
Requadre “La inflació a Catalunya en la sortida de la recessió: el nou paper
dels preus industrials i de serveis”
En l'evolució dels preus al consum a Catalunya durant els tres últims anys, i com ha succeït a la
resta d'Espanya i d'economies avançades, poden diferenciar-se tres fases ben diferents. La primera es va
prolongar entre els estius de 2007 i de 2008, període en el qual els preus van augmentar de manera
significativa per l'encariment de les primeres matèries energètiques i agràries en els mercats
internacionals. La inflació a Catalunya va passar del 2,4% l'agost de 2007 al 5,1% el juliol de 2008, el seu valor
més elevat des de la incorporació a l'euro, coincidint amb el màxim de cotització històrica del petroli, en
144 dòlars per barril de Brent. El segon període s'emmarca en la fase més profunda de la crisi financera
internacional i de la recessió econòmica associada. El deteriorament de les expectatives arran de l'episodi
de forta incertesa generat per la fallida de Lehman Brothers el setembre de 2008, va accelerar la caiguda en
els preus de les primeres matèries que venia tenint lloc des dels màxims de juliol. Així, el petroli, que encara
cotitzava per sobre de 100 dòlars el barril a principis de setembre, va tancar el 2008 en nivells mínims des
de 2004, en 34 dòlars. En paral·lel, el consum privat va retrocedir a Catalunya d’un 6,4% interanual en el
segon trimestre de 2009, reduint de manera substancial la pressió sobre els preus del nucli subjacent. El
resultat va ser que del comentat màxim d'inflació el juliol de 2008 es va passar a una variació interanual
negativa de l'IPC del 0,9% just un any després. Aquesta situació de descens dels preus, insòlita per a
l'economia catalana (i espanyola, que va registrar una caiguda de l'1,4% el mateix mes), va tenir lloc durant
diversos mesos, entre maig i octubre de 2009. Va ser un fenomen deflacionista, però de caràcter temporal,
generat per l'ampli rang de variació en les cotitzacions internacionals de primeres matèries.
Finalment, el període actual, està caracteritzat per una fase de lenta recuperació econòmica, que
es prolonga des de la primavera de 2009, però que no s'ha traduït en una sortida efectiva de la recessió fins
a la primera meitat de 2010. En aquest període, dos són els trets distintius: 1) un nou impacte inflacionista
derivat de l'evolució dels mercats de matèries primeres, 2) reactivació molt moderada de la demanda
domèstica, amb una absència de pressions en el component més estable de l'IPC, els productes industrials
no energètics i els serveis, fins i tot amb la pujada de l'IVA el juliol passat (el tipus normal del 16% al 18% i el
reduït del 7% al 8%). Aquest requadre centra l'atenció en aquest últim període, en el que la variació
interanual ha tornat a ser positiva. A continuació es comenten amb major detall els factors determinants
del fenomen d'inflació dual (un pràctic estancament del component subjacent i un elevat encariment de
l'energia).
Des de l’estiu de 2009, la variació de preus a Catalunya ha passat d'una caiguda del 0,9% a una pujada del
2,1%, amb una contribució alcista dels productes energètics de 2,4 punts, mentre que el component subjacent
havia anat suavitzant el seu impacte inflacionista fins a la pujada de l'IVA el juliol
Des dels mínims de juliol de 2009, quan la variació interanual de l'IPC a Catalunya va ser negativa
en un 0,9%, la tendència ha estat alcista, tornant a taxes positives el novembre de l'any passat i per sobre
de l'1% des del mes de desembre, amb una mitjana de l'1,6% en els sis primers mesos de 2010, un 2,2% el juliol
i un 2,1% l'agost.
La pràctica totalitat d'aquest increment s’explica per l'encariment de l'energia. El barril de petroli
Brent, valorat en euros, ha passat d'un descens interanual del 45,5% el juliol de 2009 a un augment del 18,2%
l’agost d'aquest any, amb un màxim del 72,8% el desembre de l'any passat. Resultat de l'estructura de
costos de producció i d'impostos en la venda final de productes energètics (carburants i lubricants per a
vehicles i gas, electricitat i altres combustibles per a l'habitatge), aquesta evolució s'ha traduït que aquest
grup de béns ha passat d'una caiguda interanual del 15,4% el juliol del 2009 a un increment del 8,5% l’agost
del 2010. Amb una ponderació en la cistella de consum del 10,1%, la contribució d'aquest component a la
variació de la taxa interanual de l'IPC general ha estat de 2,4 punts percentuals en aquest període. Dins del
denominat nucli residual (productes amb preus més volàtils), també ha tingut una aportació positiva el
component d'aliments sense elaborar, que d'un descens interanual del 0,8% el juliol de 2009 (amb un
màxim de caiguda del 2,2% el febrer de 2010) ha passat a un creixement del 2,3% l’agost d’enguany, per la
qual cosa, amb una ponderació del 6,7%, ha contribuït amb un augment de dues dècimes.
46
CatalunyaCaixa - INFORME DE CONJUNTURA
Gràfic 1. Contribució dels grups especials a la variació interanual de l'IPC a Catalunya. 2007-2010
Aportació en punts percentuals
Alim.elab.
Alim.sin elab.
Prod.energ.
Servicios
B.ind.sin prod.energ.
TOTAL
01/07
02/07
03/07
04/07
05/07
06/07
07/07
08/07
09/07
10/07
11/07
12/07
01/08
02/08
03/08
04/08
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08
01/09
02/09
03/09
04/09
05/09
06/09
07/09
08/09
09/09
10/09
11/09
12/09
01/10
02/10
03/10
04/10
05/10
06/10
07/10
08/10
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
Font: elaboració pròpia a partir de l'INE
Per contra, el nucli subjacent de l'IPC, amb un pes sobre la cistella total del 83,2% a Catalunya, havia
drenat una dècima a la variació de l'índex general entre juliol de 2009 i juny de 2010, passant d'una inflació
de l'1,0% al 0,7%, amb un mínim del 0,2% l'abril d'aquest any. Només la pujada de l'IVA el juliol ha suavitzat
aquesta tendència, tornant a situar la taxa interanual en l'1,1% aquest mes i en l’1,3% l’agost.
Els serveis s'encareixen de manera moderada per la debilitat del consum i l'ajust competitiu en l'activitat
turística,…
La moderació de fons en la inflació subjacent descansa principalment en la contenció de preus en
el sector serveis, que en la fase expansiva prèvia a la crisi, i fins i tot fins després de l'estiu de 2008, havia
registrat, de mitjana, valors entorn del 4%. A principis de 2009 es va iniciar una fase de moderació en
l'encariment dels serveis, i del 3,7% de desembre de 2008 es va passar a un 2,0% al tancament de l'any
passat, tendència que va continuar a la primera meitat de 2010, amb un mínim de l'1,0% l'abril passat.
Aquesta evolució només ha quedat alterada el juliol per l'efecte impositiu, que ha situat la taxa en l'1,7%, i
ha avançat d’una dècima l’agost, fins a l’1,8%, un nivell, en qualsevol cas, reduït en termes històrics. La
dinàmica menys inflacionista dels serveis, al costat del seu pes del 41,8% en la cistella de consum, ha permès
restar 0,3 punts a la variació general de l'IPC des de juliol de 2009 (0,5 punts fins al juny). L 'explicació
darrere d'aquest canvi tan significatiu en el patró d'encariment dels serveis es troba en el xoc sense
precedents que ha tingut lloc sobre el consum privat, tant intern com extern. L'efecte negatiu generat via
demanda exterior està vinculat als serveis turístics, en els quals també ha pressionat a la baixa en certs
períodes l'apreciació de l'euro i el deteriorament competitiu que això comportava. En aquest context, la
rúbrica de turisme i hoteleria ha passat d'aportar 0,5 punts a la inflació general fins a la primavera de 2009 a
una mitjana pràcticament nul·la els mesos transcorreguts de 2010, inclosos juliol i agost (dues dècimes de
contribució i taxes interanuals de l'1,2 i l’1,5%, respectivament).
…procés ja realitzat per les manufactures, en preus de 2006, i que mostren en l'últim any un menor
abaratiment, efecte amplificat ara pel final de les ajudes a la compra d'automòbils i la pujada impositiva
L'anàlisi de la dinàmica de preus dels béns industrials no energètics (manufactures) troba alguns
punts comuns amb la dels serveis. I això no ha estat sempre així, ja que els primers registraven ja durant la
fase expansiva una tendència decreixent de la seva inflació, passant a Catalunya d'una mitjana del 2,5% el
2002-2003 a l'1,5% el 2004-2006, el 0,8% el 2007 i el 0,4% el 2008. El 2009, aquest component de l'IPC va
registrar una variació mitjana anual negativa de l'1,1%, mentre que la mitjana de 2010 fins a l’agost és també
de caiguda, del 0,6%. El descens acumulat en aquest període fa que els preus dels béns industrials no
energètics se situïn avui en nivells similars als del final del 2008. Per tant, dins d'una tendència de fons de
contenció en els preus d'aquests productes, per l'elevada competència internacional, la crisi i la recessió
han comportat una acceleració de la mateixa, en el mateix sentit que el que ha passat en els serveis però
amb cert avançament (ja va tenir lloc en la fase d'alentiment econòmic), així com amb major rapidesa en el
període de màxima caiguda de la demanda. A això cal afegir l'impacte que ha tingut el programa públic
d'ajudes a la compra d'automòbils, que ha abaratit de manera significativa aquests productes. De fet, el
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
47
juliol i l’agost d’enguany, quan el programa ha conclòs, i a més s'ha produït la comentada pujada de l'IVA, la
taxa interanual dels béns industrials no energètics ha tornat a ser positiva per primera vegada des del mes
de desembre de 2008.
A aquesta correcció a l'alça per factors puntuals (impostos i preus subvencionats) se suma ara
també la major sensibilitat dels productes manufacturats a canvis en les condicions econòmiques,
característica que estaria actuant en sentit contrari al registrat durant la crisi. Dins d'aquests canvis cal
destacar certa recuperació del consum privat des de finals de 2009, l'encariment dels productes energètics
i el seu impacte en l'estructura productiva, així com la depreciació de l'euro respecte als seus nivells de
2009. Aquest conjunt de factors (puntuals i cíclics) han portat que la caiguda interanual de preus en les
manufactures s'hagi moderat del màxim de l'1,4% el juliol de 2009 al 0,4% el juny de 2010 i s'hagi registrat un
avanç del 0,3% el juliol i del 0,6% l’agost. Amb un pes en la cistella de consum del 27,1%, la seva contribució a
la variació de l'IPC general ha estat de 0,5 punts percentuals des del juliol de l’any passat, compensant així
el menor encariment dels serveis.
Respecte a l'últim grup especial que forma part del nucli subjacent, els aliments amb elaboració
(que inclou begudes i tabac), després del fort impacte inflacionista rebut el 2007-2008 per l'encariment de
les primeres matèries (tant agràries com energètiques), mostren una taxa moderada. En l'últim any,
després de registrar una taxa interanual de l'1,3% el juliol de 2009, va situar-se en un mínim del 0,2% l'abril de
2010, però després ha repuntat lleugerament, fins al 0,7 i l’1,0% el juliol i l’agost passats.
NÚMERO 130. OCTUBRE 2010 – REQUADRES MONOGRÀFICS
49
Requadres monogràfics: Índex dels últims informes
Número 129. Abril de 2010
-L'evolució dels desequilibris a l'àrea de l'euro i l'endeutament bancari
-Les dificultats per a la correcció del dèficit exterior espanyol
-La demanda turística a Catalunya en 2009 en el canvi de context espanyol i internacional
Número 128. Novembre de 2009
-L'ajust del dòlar en un entorn de recuperació de la confiança i sortida de la recessió
econòmica
-Caracterització del cicle industrial espanyol en el context europeu
-La indústria catalana en la crisi i l'inici de la recuperació: fets diferencials amb la resta
d'Espanya
Número 127. Juliol de 2009
-Diferències en l'ajust ocupacional en els principals països de l'àrea de l'euro
-El procés de ajuste immobiliari a Espanya
-Accessibilitat i ajust de preus en l'habitatge a Espanya
-Canvi i perspectives de les exportacions catalanes en el canvi de fase cíclica
-Evolució recent del cistell del mercat habitual a Catalunya
Número 126. Maig de 2009
-Evolució recent dels préstecs de les institucions financeres monetàries a l'àrea de l'euro
-Les societats no financeres davant una nova fase del cicle a Espanya
-L'ocupació en els serveis a Catalunya en el context actual de crisi econòmica
-Evolució recent de l'IPC a Catalunya: anàlisis per demarcacions i diferencial amb Espanya
Número 125. Març de 2009
-Finances públiques en la UEM: posició de partida i riscos derivats de la crisi
-El canvi d'escenari en l'evolució de la cistella de compra habitual a Espanya
-Cap a una deflació transitòria però no persistent en l'economia espanyola
-El mercat laboral català en el context actual de crisi econòmica
Número 124. Gener de 2009
-Canvis en l'endeutament del sector no financer dels EUA
-Causes estructurals de la difícil correcció del desequilibri exterior a Espanya
-La demanda turística internacional a Catalunya en 2008