Hisse Senedi Stratejisi
Likidite Dalgasının Sonuna Yaklașırken
Ağustos 2014
Araștırma Müdürlüğü
İçindekiler
Hisse Senedi Stratejisi
Sektör Görünümleri
Bankacılık
Beyaz Eşya
Cam
Çimento
Demir Çelik
Elektrik
Gıda & İçecek
GYO
Gübre
Havayolları ve Hizmetleri
Holdingler
Kimyasal Ürün
Lojistik
Madencilik
Medya
Otomotiv
Otomotiv Lastiği
Perakende
Petrol & Enerji
Sağlık
Savunma
Sigorta
Telekom
Sayfa Numarası
1
20
20
25
27
29
34
36
39
45
51
53
58
66
68
69
72
74
79
80
84
87
89
90
93
Hisse Senedi Stratejisi
04 Ağustos 2014
Likidite dalgasının sonuna yaklaşırken
BIST&MSCI GOÜ Ende ksleri ($ bazında, 1Yıl ∆)
Endek s
IMKB
MSCI GOÜ
Bankacılık
4%
9%
Kimya
11%
2%
Finansal Hizmetler
1%
10%
Gıda-İçecek
-10%
-3%
Sanayi
6%
10%
Metal
-32%
12%
Telekom
3%
1%
130
MSCI
MSCI
MSCI
MSCI
120
tansiyeli üç farklı senaryoda -%6 ile +%24 arasında değişiyor.
Takip listemizdeki şirketler için kullandığımız İNA modellerimizi üç farklı makro
senaryo için işlettik : Baz, İyi ve Kötü senaryo. Makro senaryoların arkasındaki
temel değişken gelişmekte olan ülke (GOÜ) varlıklarına karşı risk iştahı. Risk
100
90
80
07/14
07/14
06/14
05/14
05/14
04/14
03/14
03/14
02/14
70
01/14
MSCI Türkiye endeksi sene başından beri %23,4 getiri ile gelişmekte olan ülkelerin dört katına yakın getiri sağladı. Borsa İstanbul’da mevcut değerlemelerin makro cephede ekonomide yeniden dengelenme, enflasyon ve para politikası alanlarında artan riskler karşısında yeterli marj içermediğine inanıyoruz.
BIST için hisse değerlemelerinden yola çıkarak hesapladığımız getiri po-
MSCI EM Endeksleri
GOÜ
GOÜ Doğu Avrupa
GOÜ Turkiye
GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika
110
12/13
Ekonomik ve jeopolitik risklerdeki artışa rağmen GOÜ ıskontomuz kalmadığından BİST için Biriktir olan görüşümüzü Azalt olarak değiştirdik.
iştahını belirleyen en önemli etken ise FED ve ECB’nin para politikasını gevşek
tutmaya devam etmeleri. Baz senaryomuz BIST için mevcut seviyelerden %11
oranında bir artış potansiyeline denk geliyor. Bu ortalama %14 olan öz sermaye maliyeti varsayımımızın altında. Bu durumda mevcut seviyelerden pozisyon
azaltılmasını tavsiye etmekteyiz. BIST’in tekrar 76-77K seviyelerine gerilemesi
halinde ise tam aksine pozisyonların arttırılmasını önermekteyiz.
Büyüme cephesi yıla iyi bir başlangıç yaptı
F/K
2014
11.9
17.5
9.8
12.4
11.2
16.4
11.2
20.8
14.1
4.7
15.5
Ülke
Brezilya
Şili
Çin
Çek Cum.
Macaristan
Hindistan
İsrail
Meksika
Polonya
Rusya
G.Afrika
GOÜ Ort.
Türkiye
% Prim /İskonto
En Çok / En Az Önerilenler Listesi
Fiyat (TL)
En Az
ASELS
9.39
AKENR
1.18
EKGYO
2.79
ARCLK
13.35
HALKB
16.20
FROTO
29.20
TATGD
2.63
TAVHL
17.35
THYAO
6.41
TKFEN
5.02
2.76
VAKBN
5.08
ediyor. Dolayısıyla, yılın tamamı için %3,5’luk büyüme tahminimizi korumaktayız. Baz senaryomuza göre takip listemizdeki şirketlerin karlarının toplamının
2014 yılında %4, 2015 yılında ise %12 oranında artmasını beklemekteyiz.
Çarpan analizi sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor
BIST 100’ün 2014T F/K oranını 11,8x olarak hesaplamaktayız. (Bloomberg:
11,5x). Bu oran MSCI GOÜ endeksinin F/K oranı ile hemen hemen aynı ve
BIST’in son 4 yıldaki MSCI GOÜ ‘ye göre ortalama %7 ıskontosunun altında.
11.8 Geçmiş verilere baktığımızda, BIST 100’ün F/K oranı ile 10 yıllık TL bono faizi
11.8 arasında yakın bir ilişki gözlenmekte (Sayfa 11). Yaptığımız analize göre mev0%
cut F/K seviyesi piyasa faizlerinin (%9,3) oldukça altında bir faize işaret etmekte. Dolayısıyla mevcut değerlemelerin korunması için, ya faizlerin daha da gerilemesi ya da kar tahminlerinin artırılması gerekmekte.
En Çok
TRKCM
Türkiye ekonomisi 31 Mart öncesindeki politik belirsizliklere karşın ilk çeyreği
%4,3 gibi yüksek bir büyüme oranı ile tamamladı. Öte yandan Haziran ve Temmuz ayı verileri (2012 yılından beri ilk defa 50’nin altına gerileyen PMI verileri)
ekonomik aktivitede yılın ikinci çeyreğinden itibaren bir yavaşlamaya işaret
Fiyat (TL)
Jeopolitik Riskler
Irak’ta uzun süren bir sivil savaş Türkiye’yi üç ayrı kanaldan etkileyecektir:
1) İhracat : Türkiye’nin ikinci büyük ihracat pazarı olan Irak’ın toplan ihracattaki
payı 2013 yıl sonu itibarı ile %8 (12 milyar dolar). Bu oran Irak üzerinden körfez bölgesine ve Ürdün’e yapılan ihracatta eklendiğinde %15’e ulaşıyor
(GSYİH’nın %3’ü).
01/08/2014 kapanış fiyatları ile güncellenmiştir
1
Temmuz ayı TİM verileri ekonomide yeniden dengelenmenin yavaşlamaya başladığına
yönelik işaretler içeriyor. Suriye ve Irak’taki iç savaş Ortadoğu’ya olan ihracat yollarımızı tıkıyor. Avrupa ekonomisindeki canlanma sayesinde Türkiye Temmuz ayında Irak’a
olan ihracatımızdaki %46 azalmayı telafi edebildi. Ancak Avrupa ekonomisindeki olası
bir yavaşlama Merkez Bankası’nın faiz indirimiyle canlanmaya başlayan iç talep ile
birleşince ekonomide dışa dönük dengelenmeye darbe vurabilecektir.
2) İthalat Kanalı : Petrol fiyatlarında varil başına 10 dolarlık artış Türkiye’nin cari açık
rakamını 4-5 milyar dolar arttırıyor (GSYMH’nın %0,5’i).
3) Enflasyon Kanalı : Petrol fiyatlarındaki artış ve TL’nin zayıflaması enflasyon görünümünü de kötü etkileyecektir. Merkez Bankası 2011 yılından beri enflasyon hedefini
tutturamıyor.
Yurtiçi Politik Riskler
Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin ilk tur oylaması 10 Ağustos tarihinde yapılacak. 3 adaydan herhangi birinin %50’nin üzerinde oy alamaması durumunda ikinci tur oylama 24
Ağustos tarihinde yapılacak. Yapılan anketlere göre Başbakan Erdoğan ilk turda seçilmek için yeterli oyu alıyor. Sonuçlarda bir sürpriz olmaması durumunda Cumhurbaşkanlığı seçimlerinden sonra gözler yeni kabinede olacak. Temel soru, “zamanında yapılacağı belirtilen genel seçimlere AKP’nin nasıl bir yönetim ile gideceği” ve “seçimleri
kazanması durumunda ekonomi yönetimi ve politikaların mevcut politikalardan ne kadar sapacağı” olacak. (örneğin Merkez Bankası’nın bağımsızlığı ile ilgili parti içinde
farklı görüşler bulunmakta)
En Çok / En Az Önerilen Hisseler
En Çok Önerilen hisseler listemiz HALKB, VAKBN, ve EKGYO ’nun içinde bulunduğu
faize duyarlı hisselerin yanında büyüme potansiyeli yüksek ve değerleme olarak cazip,
THYAO, TAVHL, ASELS, TRKCM, TKFEN ve TATGD’ den oluşuyor. En Az Önerdiğimiz hisseler listesinde ise sınırlı ve negatif yükselme potansiyeli olan, FROTO, ARCLK
ve AKENR yer almakta. Piyasa için AZALT görüşümüze paralel olarak En Çok Önerilenler içinde bankaların ve EKGYO’nun toplam ağırlığını %55’ten %40 indirirken geriye
kalan hisselerin toplam ağırlığını %45 ten %60’a yükselttik.
İş Yatırım Piyasa Tavsiyeleri
95,000
SAT
AL
85,000
AZALT
90,000
2
07/14
05/14
03/14
01/14
05/13
03/13
01/13
11/12
09/12
07/12
05/12
03/12
01/12
11/11
09/11
07/11
05/11
03/11
01/11
11/10
09/10
07/10
05/10
03/10
45,000
01/10
50,000
11/13
55,000
09/13
XU100
TUT
AL
SAT
BİRİKTİR
AZALT
Hedef Deger
TUT
60,000
07/13
65,000
BİRİKTİR
AZALT
AL
TUT
70,000
BİRİKTİR
75,000
BİRİKTİR
80,000
Küresel dalga BIST’i yukarı taşıyor
FED’in enflasyondaki artışa rağmen, ilk çeyrekte büyümenin oldukça zayıf seyretmesinin etkisi ile faizleri arttırmakta aceleci olmayacağı konusundaki beklentiler ve ECB’nin
Haziran ayı toplantısında Avrupa bankalarına %0.25 faiz oranı ile 400 milyar Euro’ya
kadar 4 yıllık fonlama (TLTRO) sağlayacağını açıklaması, sonrasında bu miktarı gerektiğinde 1 trilyon Euro’ya kadar çıkartabileceğini belirtmesi, piyasaların yeniden bir getiri
arayışına girmelerine sebep oldu. Bunların neticesinde risk iştahında gözlenen artış
Merkez Bankası’nın Mayıs, haziran ve Temmuz aylarında toplam 175 baz puan faiz
indirmesini sağladı. Böylece Ocak ayında 17 Aralık yolsuzluk soruşturmaları ile birlikte
TL ‘ye gelen sert satışın ardından olağanüstü toplantı ile yapılan 425 baz puanlık faiz
artışı kısmen geri alınmış oldu.
Baz senaryomuza göre Merkez Bankası’nın yıl sonuna kadar 50 baz puan daha faiz
indirerek haftalık fonlama faizini %7,75 seviyesine çekmesini bekliyoruz. Faiz indirimleri
ve risk algısındaki iyileşme BIST 100’ü Haziran ayında tepe noktasına taşıdı (TL82K,
$37K). Daha sonra Irak krizi ile 77K’ya ($36.2) kadar gerileyen endeks, devam eden
faiz indirimleri ve 2Ç sonuçlarının ardından yıl sonu banka kar tahminlerinde yukarı
yönlü revizyon olacağı beklentisi ile Irak krizi öncesi seviyelerini geçti.
Şekil 1: BIST 100 ($) ve ABD 10Y Faiz Oranı
55.000
1,00
50.000
1,50
45.000
2,00
40.000
35.000
2,50
BIST 100 ($)
30.000
ABD10Y
3,00
02.07.2014
02.05.2014
02.03.2014
02.01.2014
02.11.2013
02.09.2013
02.07.2013
02.05.2013
02.03.2013
02.01.2013
02.11.2012
02.09.2012
02.07.2012
02.05.2012
02.03.2012
02.01.2012
25.000
Kaynak: Bloomberg
Irak’ta sivil savaşın uzaması ve/veya Türkiye’nin ağırlıklı olarak iş yaptığı Kürdistan
Bölgesel Yönetimine sıçramasının olası olumsuz etkilerini makro senaryolarımıza şu
aşamada dahil etmesek de riskler bölümünde (sayfa 13) büyüme, cari denge, enflasyon ve hisse özelinde etkilerden bahsettik. ISID 23 gün boyunca rehin tuttuğu Türk
kamyon şoförlerini geçtiğimiz günlerde serbest bıraktı, benzer bir şekilde halen militanlar tarafından rehin tutulan Türkiye konsolosluk personeli ve ailesinin de kıs bir süre
içinde serbest bırakılacağını umuyoruz.
3
Öte yandan, Irak’taki mevcut durumda Kürt Bölgesel Yönetiminin (KBY) konumunu
güçlendirmesinin, ticari ilişkiler düşünüldüğünde, Türkiye açısından uzun vadede toz
duman ortadan kalktığında olumlu olacağını düşünüyoruz.
BIST’in Mart seçimlerinin ardından Merkez Bankası’nın faiz indirimleri, cari açıktaki
iyileşme ve yabancı girişlerinin etkisi ile kırılgan beşli ile arasındaki getiri farkını kısmen kapattığını görüyoruz.
130
120
110
100
90
80
70
Brezilya
Hindistan
Endonezya
G.Afrika
Turkiye
02/07/2014
02/05/2014
02/03/2014
02/01/2014
02/11/2013
02/09/2013
02/07/2013
02/05/2013
02/03/2013
02/01/2013
60
Şekil 2: BIST ve Kırılgan Beşli
Kaynak: Bloomberg
Nitekim, Nisan ayından bu yana ikinci çeyrekte bono piyasasındaki yabancı alımları 3,5
milyar dolara ulaştı. Böylece, Aralık ayında yolsuzluk soruşturmaları ile birlikte yaşanan
çıkışların tamamı geri dönmüş oldu.
Hisse senetlerinde ise Şubat 2014 ayında %61e kadar gerileyen yabancı payı Haziran
ayında tekrar %64,3 seviyesine yükseldi. Hisse senetlerinde son 4 ay üst üste net yabancı alımlarının ardından Haziran ayında, Tekfen Holding’deki blok satış da dikkate
alındığında yaklaşık 400 milyon dolarlık bir çıkış gözlendi. Merkez Bankası haftalık verilerine göre Temmuz’un ikinci haftasında yabancıların tekrar net alıma döndüğü görülmekte.
Şekil 3: Devlet İç Borçlanma Senetleri Net Yabancı Alımları (milyar dolar)
4,0
3,5
3,0
2,4
2,2
2,0
1,7
1,4
1,0
1,0
0,5
0,8
0,7
0,4
0,4
0,0
Temmuz 14
Haziran 14
Mayıs 14
-1,9
Nisan 14
-1,4
-1,1
-0,6
Mart 14
Şubat 14
Ocak 14
-1,7
Aralık 13
4
Kasım 13
Kaynak: TCMB
Ekim 13
-3,0
Eylül 13
-2,5
Ağustos 13
-0,2 -0,4
Temmuz 13
Haziran 13
Mayıs 13
Nisan 13
-2,0
Mart 13
Şubat 13
Ocak 13
-1,0
Şekil 4: Hisse Senedi Net Yabancı Alımları (milyon dolar)
1.000
442
500
435
174
703
204 679
670
433
183
0
Haz.14
May.14
-167
-395
Nis.14
Mar.14
Şub.14
Oca.14
Ara.13
Kas.13
-211
Eki.13
-199
Eyl.13
Ağu.13
Tem.13
-101
Haz.13
May.13
Nis.13
-59
Mar.13
Şub.13
Oca.13
-500
-341
-497
-1.000
-1.202
-1.500
Kaynak: TCMB
BIST 100 endeksi için hedef değerimiz üç senaryoda 77K ile 102K
arasında değişiyor.
Takip listemizdeki şirketlerin İNA ve çarpan analizlerine göre belirlediğimiz hedef değerlerini, Baz, İyi ve Kötü olmak üzere 3 farklı makro senaryo altında ayrı ayrı hesapladık.
Senaryolardaki temel değişken büyük ölçüde FED ve ECB’nin bundan sonra atacağı
adımlar tarafından belirlenecek, küresel likidite koşulları ve gelişmekte olan ülkelere
(GOÜ) yönelik risk iştahı. Her üç senaryo için farklı GSYİH, enflasyon, politika faizi,
risksiz getiri oranı ve kur tahminleri ile çalışıldı. (Sayfa 7)
Baz Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 91K, Artış potansiyeli: %11):
FED ve ECB’nin gevşek para politikaları 2015 yılının ilk yarısında da devam ediyor.
FED 2015 yılı ikinci çeyrekten itibaren faizleri kademeli olarak arttırmaya başlıyor. 10
yıllık TL faizleri bu yıl sonuna kadar %9 seviyesinde kalıyor, 2015 yılında %9,5’e yükseldikten sonra 2017 yılından itibaren %9 seviyesine geri geliyor. GSYMH 2014 ve
2015 yılında %3,5 oranında artış gösteriyor, enflasyon ise 2014 yılı sonunda %8,3 ile
tepe yaparak 2017 yılında %5,5’e kadar geriliyor. TCMB politika faizini yıl sonuna kadar
%7,75’e indiriyor, 2015 ve 2016 yılında ise sırasıyla %9’a ve %9,5’e yükseltiyor.
İyi Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 102K, Artış potansiyeli: %24):
Küresel düşük faiz ortamı 2015 yılında da devam ediyor. FED faizi artışı 2016 yılına
erteleniyor, ECB bankalara verdiği uzun vadeli fonlamayı arttırıyor veya QE benzeri bir
varlık alım programı açıklıyor. 10 yıllık TL faizleri 2015 yılında %8 ’e kadar gerileyip,
2016 yılına kadar o seviyede kalıyor. Yurtdışından kaynak girişinin artması ile 2014
yılında %4’e ulaşan büyüme oranı, iç talepteki hızlanmanın etkisi ile 2015 yılında %5’e
yükseliyor. Cari dengenin GSYMH’ nın %7’sine ulaştığı bu senaryoda açığın finansmanı ile ilgili endişeler azalıyor. 2020 yılından sonra, enflasyon ve uzun vadeli faiz oranları, sırasıyla %4 ve %8,5’de sabitleniyor.
5
Kötü Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 77K, Artış potansiyeli: -%6):
FED, ekonomideki hızlı toparlanma ve enflasyon baskıları nedeniyle likiditeyi beklenenden önce geri çekmeye başlıyor. Öte yandan ECB açıkladığı önlemlere ilave herhangi
bir adım atmıyor. TCMB bu yıl sonundan önce faizleri arttırmak durumunda kalıyor. 10
yıllık TL faizleri 2014 yıl sonunda %9,5, 2015 yılında ise %10,0’a yükseliyor. 2014 yılında %2,5’e gerileyen büyüme oranı 2015 yılında %3,0’te kalıyor. Portföy çıkışları ile
TL’nin baskı altında kalması enflasyonun %8,5 ile 2015 yılında zirve yapmasına neden
oluyor.
Yukarıdaki senaryoların hiçbirisinde yurtiçi politika ve jeopolitik risklerin etkisi dikkate
alınmıyor. Nitekim, bu risklerin piyasaya olası etkisi her makro senaryoda farklı olacaktır. (Sayfa 13)
Baz senaryomuza göre BIST 100 için belirlediğimiz 91K hedef değeri, mevcut seviyelerden, %14 olarak tahmin ettiğimiz ortalama öz sermaye maliyetinin altında, %10 oranında sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor. Kısa vadede 2Ç finansal tabloların
açıklanmasının ardından yıl sonu kar tahminlerinde olası yukarı yönlü revizyonlar ve
yurtdışı piyasalarda risk iştahının güçlü seyretmesinin endeksi desteklemeye devam
edebileceğini düşünmemize rağmen pozisyonların azaltılması taraftarıyız.
En çok önerdiğimiz hisseler listesinde HALKB, VAKBN ve EKGYO gibi nispeten piyasanın gerisinde kalmış faize duyarlı hisselerin yanı sıra, değerleme ve büyüme açısından
öne çıkan THYAO, TAVHL, ASELS, TRKCM, TKFEN, ve TATGD bulunmakta. En az
önerdiğimiz hisseler listesinde ise sınırlı veya eksi artış potansiyeli sunan ARCLK,
FROTO ve AKENR var.
İyi ve Kötü senaryolarda hangi hisseler öne çıkıyor ?
Takip listemizdeki şirketler için belirlediğimiz hedef değerleri her senaryonun varsayımlarına göre ayrı ayrı hesapladık. Buna göre bankalar, büyük miktarda yatırım yapan
havayolları ve nakit akımları ağırlıklı olarak ileriki dönemlerden gelen şirketler İyi senaryonun gerçekleşmesi halinde en olumlu etkilenecek hisseler oluyor. Bunların arasında
PGSUS, ANHYT, VAKBN, HALKB, ve YKBNK üst sıralarda bulunuyor. Öte yandan
ULKER, OTKAR, KOZAL, TTRAK, ENKAI, ve TCELL gibi ekonomik büyümeye, faizlere
ve TL ’ye duyarlılığı nispeten az olan isimler Kötü senaryoda iyi performans gösterebilecek hisseler arasında ön plana çıkıyor.
Şekil 5: İyi Senaryoda En İyi Etkilenecek Şirketler
Hisse
PGSUS
ANHYT
VAKBN
HALKB
YKBNK
GARAN
AKBNK
AKENR
TSKB
THYAO
HURGZ
ZOREN
BIMAS
TKNSA
AKSEN
SAHOL
TRKC M
MGROS
C C OLA
C LEBI
HF (Baz)
31,7
6,0
6,5
20,6
9,0
8,7
1,2
2,3
8,6
3,3
1,2
54,3
13,6
12,1
3,2
23,7
57,1
33,6
20,7
7,7
HF (İyi)
45,1
7,9
8,4
25,6
11,1
10,6
1,4
2,8
10,4
3,3
1,5
63,7
15,4
13,5
3,6
26,2
63,1
37,1
22,6
8,4
Şekil 6: Kötü Senaryoda En Az Etkilenecek Şirketler
Hisse
ULKER
OTKAR
KOZAL
TTRAK
ENKAI
TC ELL
TOASO
HLGYO
IPEKE
KOZAA
AKFEN
EKGYO
YAZIC
SNGYO
KRDMD
TKFEN
TAVHL
AYGAZ
ASELS
TUPRS
Değ.
42%
32%
28%
24%
23%
22%
22%
22%
21%
0%
19%
17%
14%
12%
11%
11%
10%
10%
9%
9%
Kaynak: İş Yatırım
6
HF (Baz)
20,7
53,9
28,8
58,6
6,8
14,5
14,3
2,1
3,7
3,3
5,9
3,4
24,1
1,3
2,6
6,8
20,6
11,2
11,1
60,7
HF (Kötü)
22,5
58,5
30,4
60,5
6,8
14,5
14,2
2,1
3,6
3,2
5,8
3,3
23,6
1,3
2,5
6,7
20,0
10,8
10,6
58,1
Değ.
9%
9%
5%
3%
1%
1%
-1%
-1%
-1%
-1%
-2%
-2%
-2%
-2%
-3%
-3%
-3%
-4%
-4%
-4%
Şekil 7: Makro Senaryo Varsayımları
Baz Senaryo
GSYH, Büyüme %
Tüketim, %
İhracat, %
TÜFE, Yıl Sonu (%)
C ari Açık / GSYH (%)
Politika Faizi, %
10Y TL Bono Faizi /%)
30Y Dolar Eurobond Faizi (%)
TL / Dolar (dönem sonu)
Avro / Dolar (dönem sonu)
2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T
4,0
3,5
3,5
4,0
4,5
4,0
4,0
4,0
4,6
3
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
-0,4
6,0
8,0
7,0
5,0
5,0
5,0
5,0
7,40 8,30
7,00
6,00
5,50
5,50
5,50
5,50
7,9
6,3
6,0
5,5
5,5
5,0
5,0
5,0
7.75* 7,8
9,0
9,5
9,0
8,5
8,5
8,5
10,5
9,0
9,5
9,5
9,0
9,0
9,0
9,0
6,6
5,5
6,0
6,5
6,5
6,5
6,5
6,5
2,13 2,20
2,27
2,36
2,45
2,55
2,63
2,73
1,38 1,34
1,30
1,30
1,25
1,25
1,25
1,25
*C RBT Gecelik Borç Verme Faizi
İyi Senaryo
GSYH, Büyüme %
Tüketim, %
İhracat, %
TÜFE, Yıl Sonu (%)
C ari Açık / GSYH (%)
Politika Faizi, %
10Y TL Bono Faizi /%)
30Y Dolar Eurobond Faizi (%)
TL / Dolar (dönem sonu)
Avro / Dolar (dönem sonu)
2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T
4,0
4,0
5,0
4,5
4,5
4,0
4,0
4,0
4,6
5,0
4,4
4,5
4,0
4,0
4,0
4,0
-0,4
5,0
4,0
4,0
4,0
3,0
3,0
3,0
8,0
7,5
7,0
5,5
5,0
4,5
4,5
4,0
7,9
7,1
7,0
6,5
6,0
6,0
6,0
6,0
7.75* 7,3
8,0
8,0
9,0
8,5
7,0
7,0
10,5
8,0
8,0
8,5
9,5
9,0
8,5
8,5
6,6
5,5
5,0
5,5
6,5
6,5
6,5
6,5
2,13 2,11
2,15
2,22
2,35
2,47
2,56
2,67
1,38 1,34
1,34
1,34
1,30
1,25
1,25
1,25
Kötü Senaryo
GSYH, Büyüme %
Tüketim, %
İhracat, %
TÜFE, Yıl Sonu (%)
C ari Açık / GSYH (%)
Politika Faizi, %
10Y TL Bono Faizi /%)
30Y Dolar Eurobond Faizi (%)
TL / Dolar (dönem sonu)
Avro / Dolar (dönem sonu)
Kaynak: İş Yatırım
2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T
4,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,0
3,5
3,5
4,6
2,0
2,5
2,5
3,0
3,0
3,0
3,0
-0,4
6,0
8,0
7,0
6,0
4,0
5,0
5,0
7,4
9,0
8,0
7,5
7,0
7,0
7,0
7,0
7,9
5,9
6,0
5,5
5,5
5,0
5,0
5,0
7.75* 9,0
10,0
9,5
9,0
8,5
7,5
7,0
10,5
9,5
10,0
10,0
10,0
10,0
9,5
9,5
6,6
6,5
7,0
7,0
7,5
7,5
7,5
7,5
2,13 2,20
2,27
2,36
2,45
2,55
2,63
2,73
1,38 1,34
1,30
1,20
1,25
1,25
1,25
1,25
7
Büyüme: yıla iyi bir başlangıç
Türkiye ekonomisi ilk çeyrekte yerel seçimler öncesinde artan siyasal tansiyona rağmen %4,3 ile güçlü bir büyüme performansı gösterdi. Büyümeye en büyük katkı 2,7
puan ile net ihracattan geldi. İhracattaki büyümenin arkasındaki temel neden Avrupa
ekonomilerinde gözlenen toparlanma.
Özel tüketim harcamaları ve kamu harcamaları sırasıyla, 2,1 puan ve 0,9 puan katkı
sağlarken, özel sektör yatırımları büyümeyi 0,3 puan aşağı çekti. Altın ihracatının etkisi
çıkartıldığında net ihracatın büyümeye katkısı %2.1 civarına geriliyor. Ama büyük resim değişmiyor.
Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) verilerine göre yılın ilk 7 ayında ihracat geçen senenin
aynı dönemine göre %5,7 büyürken, AB’ye yapılan ihracat (toplamın %43’ü) %13,6
oranında büyüdü.
Temmuz ayında ihracat bayram tatili ve Irak krizi nedeniyle geçen seneye göre aynı
kaldı. TİM Başkanı Büyükekşi aylık rakamların bayram tatilinde 3 günlük işgünü kaybı
nedeniyle 12,4 puan düşük geldiğini vurguladı. Benzer şekilde Irak’a olan ihracattaki %
46 gerileme, Gaziantep’in ihracatını %18 düşürürken toplam rakamı 3,9 puan aşağı
çekti.
Açıklanan veriler Avrupa’ya yapılan ihracattaki artışın Irak pazarındaki düşüşü büyük
ölçüde telafi ettiğini gösteriyor. Ancak, Irak’taki mevcut karışıklığın derinleşerek diğer
bölgelere yayılması ve Avrupa’daki iyileşmenin düşük baz etkisinin azalması ile önümüzdeki aylardaki ihracat büyümesi aşağı gelebilir.
Öte yandan, Haziran ayında 2012 yılı ortasından bu ana ilk defa 50’nin altına gelerek %
48.8’e gerileyen PMI verileri, CNBC-e tüketici güven endeksindeki gerileme yılın ikinci
çeyreğinden itibaren büyümenin yavaşlayacağına yönelik beklentilerimiz ile uyumlu.
Nitekim yıl sonu için %3.5 oranındaki büyüme tahminimiz korumaktayız.
BIST’de işlem gören finans dışı şirketlerin toplam satış rakamları yılın ilk çeyreğinde
geçen yılın aynı dönemine göre %13 oranında artış gösterdi. FAVÖK rakamındaki büyüme marjlardaki iyileşmenin etkisi ile %29 gibi yüksek bir orana ulaştı.
Öte yandan, TL ‘deki değer kaybı dolayısıyla kur farkı giderlerindeki artış faaliyet karındaki artışın net kara yansımasını engelledi. Nitekim finans dışı şirketlerin toplam net
karı geçen yılın aynı dönemine göre %36 oranında düşüş gösterdi.
Öte yandan, Ocak ayındaki yüksek faiz artışı yüzünden daralan faiz marjlarının etkisi ile
finansal şirketlerinin toplam net karı geçen yılın aynı dönemine göre %23 oranında daraldı.
Şekil 8: BIST Finans Dışı Şirketler (Yıllık Değişim)
16%
14%
11%
12%
11%
Satışlar
Kaynak: İş Yatırım
8
Net Kar
2015T
2014T
2015T
2014T
2015T
7%
2014T
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
FAVÖK
2014 yılı tamamında finans dışı şirketlerinin toplam ciro büyümesinin %11’e gerileyeceğini, 2015 yılında da aynı seviyede kalacağını öngörüyoruz. Toplam FAVÖK büyümesini ise 2014 yılı tamamında %14, 2015 yılında ise %16 olarak tahmin etmekteyiz. Net
kar büyümesinin ise 2014 yıl sonunda artıya dönerek %7 olarak gerçekleşmesini, 2015
yılında ise %12’ye yükselmesini bekliyoruz.
Büyük kısmı bankalardan oluşan finans sektörü toplam net karında ise 2014 yılında %1
2015 yılında ise %13 yıllık büyüme beklemekteyiz.
Şekil 9: BIST Finans Şirketleri (Yıllık Değişim)
14%
13%
12%
10%
8%
6%
4%
1%
2%
0%
2014T
2015T
Kaynak: İş Yatırım
Sonuç olarak takip listemizdeki şirketlerin tahmini toplam kar büyümesini 2014 yılında
%4, 2015 yılında ise %12 olarak tahmin ediyoruz. BIST 30 için yaptığımız tahmin modellerini İyi ve Kötü senaryo varsayımları altında çalıştırdığımızda ise, toplam kar büyümesi (BIST 30 şirketleri için) baz senaryoda %9 olurken iyi ve Kötü senaryolarda bu
oran sırasıyla %15 ve %2 oluyor. Benzer bir şekilde, 2015 yılı için baz senaryoda %10
olarak hesapladığımız kar büyümesini İyi ve Kötü senaryolarda %13 ve %7 olarak hesaplıyoruz.
Şekil 10: BIST Takip Listesi (Yıllık Değişim)
14%
12%
12%
10%
8%
6%
4%
4%
2%
0%
2014T
Kaynak: İş Yatırım
9
2015T
Göreceli değerlemeler sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor
BIST 100, 2014 yıl sonu tahminlerimize göre 11.8x F/K oranı ile işlem görüyor
(Bloomberg:11.3x). Bu, MSCI GOÜ F/K oranı ile aynı. Geçmiş 4 yıla baktığımızda
BIST, MSCI GOÜ’lere göre ortalama %7 ıskonto ile işlem görmüş.
Şekil 11: BIST ve MSCI EM 1YFW F/K
BIST 100 1Y FW
14
MSCI 1Y FW
BIST 100 Ort.
MSCI Ort.
13
12
11
10
9
8
Nisan 14
Haziran 14
Şubat 14
Ekim 13
Aralık 13
Ağustos 13
Nisan 13
Haziran 13
Şubat 13
Ekim 12
Aralık 12
Ağustos 12
Nisan 12
Haziran 12
Şubat 12
Ekim 11
Aralık 11
Haziran 11
Ağustos 11
Nisan 11
Aralık 10
Şubat 11
Ekim 10
Ağustos 10
7
Kaynak: İş Yatırım
2015 tahminlerine göre ise ıskonto %13 ile tarihsel ortalamanın (%7) üzerine çıkmakta.
(İş Yatırım 2015 F/K :10.6x; Bloomberg 2015 F/K: 10.3x).
Şekil 12: BIST ve MSCI EM 2YFW F/K
12
11
BIST 100 2Y FW
MSCI 2Y FW
BIST 100 Ort.
MSCI Ort.
10
9
8
7
Kaynak: İş Yatırım
10
Nisan 14
Haziran 14
Şubat 14
Ekim 13
Aralık 13
Ağustos 13
Nisan 13
Haziran 13
Şubat 13
Ekim 12
Aralık 12
Ağustos 12
Nisan 12
Haziran 12
Şubat 12
Ekim 11
Aralık 11
Haziran 11
Ağustos 11
Nisan 11
Aralık 10
Şubat 11
Ekim 10
Ağustos 10
6
Şekil 13’de görüldüğü gibi, risksiz getiri oranı olarak kullandığımız, 10 yıllık TL bono faiz
oranları ile BIST 100’ün F/K oranı arasında yakın bir ilişki bulunmakta. Grafiği incelediğimizde BIST 100’ün uzun vadeli faiz oranlarındaki düşüşün ilerisinde bir performans
sergilediğini görüyoruz. Geçmiş verilere bakıldığında mevcut F/K oranı şimdikinden (%
9.3) daha düşük bir faiz oranına denk gelmekte. Dolayısıyla, BIST 100’ün mevcut seviyelerini koruyabilmesi için ya faiz oranlarında bir düşüş yada şirketlerin kar beklentilerinde yukarı yönlü revizyonlar olması gerekiyor.
Bloomberg konsensüs tahminlerine göre yıl başından bugüne BIST’in toplam 2014 yıl
sonu net kar rakamında %9 oranında bir aşağı yönlü revizyon meydana gelmişti. Faiz
indirimleri dolayısıyla, 2Ç finansallarının açıklanmasının ardından özellikle bankaların
yıl sonu kar tahminlerinde yukarı yönlü revizyonlar görebiliriz.
Şekil 13: BIST F/K ve TL 10Y
13.00
FK
6
Faiz (%)
12.00
7
11.00
8
10.00
9
9.00
10
8.00
BIST-100 Endeks F/K (Sol)
10 yillik faiz orani -Gunluk -(Sağ)
7.00
11
02/07/2014
02/05/2014
02/03/2014
02/01/2014
02/11/2013
02/09/2013
02/07/2013
02/05/2013
02/03/2013
02/01/2013
02/11/2012
02/09/2012
02/07/2012
02/05/2012
02/03/2012
12
02/01/2012
6.00
Kaynak: İş Yatırım
Tarihsel ortalamalara bakıldığında ise finans sektörü şirketleri 2015 yılı tahminlerine
göre ortalama F/K oranlarına yakın işlem görüyor. Halkbank, Vakıfbank ve Yapı Kredi
Bankası tarihsel ortalamalarına en yakın işlem gören isimler. Finans dışı şirketlerin FD/
FAVÖK oranlarını kıyasladığımızda ise benzer bir görünüm ortaya çıkıyor. Bu şirketler
arasında Torunlar GYO, Tekfen Holding, tarihsel ortalamalarına göre en fazla ıskonto
ile işlem gören şirketler arasında yer alıyor.
Şekil 14: BIST Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama ve 2015T F/K
18
15.6
16
14.4
14
15.41
12
9.0
7.98
8.3
7.1
8
7.2
8.04
4.28
5.46
4
6.53
6.88
HALKB
6
10.79
10.67
8.9
VAKBN
10
10.5
10.4
8.57
6.95
9.3
6.3
2
Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K
Kaynak: İş Yatırım
11
2015T
GARAN
TSKB
AKBNK
ANHYT
YKBNK
ANSGR
ALBRK
AKGRT
ASYAB
0
Şekil 15: BIST Finans Dışı Şirketler Tarihsel Ortalama ve 2015T FD/FAVÖK
0
5
10
MRGYO
TRGYO
15
20
25
30
35
8.55
4.35
PRKME1.89
MARTI
7.14
EKGYO
TKFEN
5.46
4.57
BAGFS
6.46
BAGFS
BOLUC
6.46
3.77
GLYHO
9.64
AKENR
9.65
BIZIM
7.74
AKSEN
KOZAL
7.35
3.92
ZOREN
14.71
AEFES
7.78
ULKER
RYSAS
11.87
4.40
BANVT
6.51
PETKM
10.41
ALARK
7.15
PINSU
8.27
HLGYO
14.16
TMSN
6.77
HURGZ
6.64
MGROS
9.67
ADANA
6.47
BOYNR
6.79
UNYEC
5.25
ENKAI
7.65
VESBE
6.58
KCHOL
7.86
DOCO
5.81
CLEBI
6.01
TKNSA
GUBRF
7.58
3.54
BIMAS
ANACM
17.79
5.71
CCOLA
THYAO
12.55
6.41
ISGYO
7.47
PGSUS
9.74
EREGL
8.07
MRDIN
7.39
AKCNS
8.23
TUPRS
DOAS
TTKOM
2015E
7.30
8.16
6.01
SAHOL
28.16
PNSUT
8.33
ARCLK
8.33
BRISA
TCELL
8.83
6.45
CIMSA
7.12
KRDMD
7.70
ASELS
KAREL
8.36
5.07
OTKAR
TRKCM
11.49
7.55
TOASO
7.62
PETUN
7.47
SODA
5.94
YAZIC
13.90
TTRAK
10.97
AYGAZ
SISE
FROTO
Historic Average EV/EBITDA
10.15
6.21
11.50
Kaynak: İş Yatırım
12
40
Jeopolitik ve Politik Riskler
Irak Krizi
11 Haziran tarihinde IŞİD (Irak Şam İslam Devleti) militanları Musul’un kontrolünü ele
geçirip Türkiye Konsolosluğu’nda bulunan 49 personeli ve ailelerini esir aldı. Sonrasında 31 Türk kamyon şoförünün de esir alındığı haberi geldi. Nihai hedefleri Bağdat’ı ele
geçirmek olan İŞİD militanları ile Irak ordusunun Bağdat yakınlarında çarpışmaları halen sürmekte. Rehin alınan kamyon şoförleri 3 Temmuz tarihinde serbest bırakıldı. Konsolosluk personeli ve aileleri için de kısa sürede olumlu bir haber duymayı umut ediyoruz.
Irak’ta iç savaşın sürmesi Türkiye’yi 3 ayrı kanaldan olumsuz etkileyecektir :
İhracat kanalı : Türkiye’nin ikinci büyük ihracat partneri olan Irak’ın Türki
ye’nin
toplam ihracatındaki payı 2013 yılında %8 (12 milyar dolar) oldu. Irak üzerinden körfez ülkelerine yapılan ihracat da (10 milyar dolar) dahil edildiğinde tutar toplam ihracatın %15’ine kadar yükseliyor. Türkiye’nin Irak’a yaptığı ihracatın %60’a yakını çatışmaların dışında kalan Kürt Bölgesel Yönetimi’ne (KBY) yapılmakta. Fakat, Türkiye’nin körfez ülkelerine yaptığı ihracatın büyük bir kısmı Irak’ta çatışmaların olduğu bölgeler üzerinden yapılmakta. Süveyş kanalı veya İran üzerinden alternatif güzergahlar seçilmesi
taşıma maliyetini önemli ölçüde arttırırken, Türk ürünlerinin rekabet gücünü azaltıyor.
Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) verilerine göre Temmuz ayında ihracat bayram tatili
ve Irak krizi nedeniyle geçen seneye göre aynı kaldı. TİM Başkanı Büyükekşi Irak’a
olan ihracattaki %46 gerilemenin, Gaziantep’in ihracatını %18 düşürürken toplam rakamı 3,9 puan aşağı çektiğini söyledi.
İthalat kanalı : Petrol fiyatlarında meydana gelecek 10 dolarlık bir artış Türkiye’nin cari
açığını yaklaşık 4-5 milyar dolar (GSYMH’nın %0.5’i) arttırıyor. Irak krzinin şu ana kadar petrol fiyatlarına olumsuz bir etkisi gözlenmedi. İç savaşın diğer bölgelere sıçraması veya Bağdat’ın düşmesi halinde petrol fiyatları tepki gösterebilir.
Şekil 16: Irak İhracatı
14.000
9,0%
8,0%
Milyar Dolar
12.000
7,0%
% Pay
10.000
6,0%
8.000
5,0%
6.000
4,0%
3,0%
4.000
2,0%
2.000
1,0%
-
0,0%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Kaynak: İş Yatırım
3. Enflasyon kanalı : Petrol fiyatlarındaki artış ve jeopolitik risklerin TL’de değer kaybına sebep olması enflasyon görünümünü olumsuz etkileyebilir.
13
Türkiye’nin kredi notuna olası etki
Moody’s geçtiğimiz günlerde Irak krizinin Türkiye’nin kredi görünümü için bir risk oluşturduğunu belirtti. Moody’s Türkiye’nin notunu 8 Ağustos’ da gözden geçirecek. Petrol
fiyatlarında kayada değer bir artış olmaması ve Irak’a rağmen ihracat büyümesinin sürmesi not indirimi ihtimalini oldukça azaltıyor. Türkiye’nin Moody’s e göre kredi notu
Baa3 olup görünümü negatif.
KBY’ nin konumunu güçlendirmesi Türkiye için uzun vadede olumlu
Irak’taki mevcut durum kısa ve orta vadede Türkiye için risk oluştursa da, KBY’ nin
(Kürt Bölgesel Yönetimi) pozisyonunu güçlendirmesinin güçlü ekonomik ilişkiler sebebiyle uzun vadede Türkiye için olumlu olabileceğini düşünüyoruz. KBY ile imzalanan
enerji işbirliği anlaşmasına göre Türkiye 2017 yılından itibaren 4 milyar metreküp gaz
ithal etmeye başlayacak. 2020 yılında 10 milyar metreküpe ulaşacak alım miktarının 20
milyar metreküpe arttırılma opsiyonu bulunuyor. Türkiye’nin doğal gaz ihtiyacının 2020
yılında 63 milyar metreküpe 20125 yılında ise 71 milyar metreküpe ulaşması bekleniyor. Kuzey Irak ve Azerbaycan’dan ithal edilecek doğal gazı da eklediğimizde 2020
yılında toplam doğal gaz arzı 62 milyar ile talebin hafif altında kalıyor. KBY’den ithal
edilecek gazın fiyatının 6—7 dolar / mmbtu olması bekleniyor. Dolayısıyla, Irak gazının
Türkiye’nin doğal gaz ithalatında yıllık 1.5 - 3.0 milyar dolar arasında bir tasarruf yaratması bekleniyor. Ayrıca KBY’nin petrol ihracatını arttırması ekonomisinin büyümesi
hızlandıracak dolayısıyla Türkiye ile ticaret hacmini de olumlu etkileyecektir.
Irak krizinden olumsuz etkilenebilecek şirketler:
ENKAI.TI (HF:6.98TL, AL, Artış Potansiyeli:%24)
Enka İnşaat’ın Irak’ta 5 tane projesi bulunuyor. Projelerin toplam büyüklükleri 1 milyar
dolar seviyesinde ve şirketin toplam proje büyüklüğünün yaklaşık %34’ünü oluşturuyor.
Projelerin hiçbiri Musul’da değil ancak bazıları Musul’a yakın konumda.
Projeler:
-Erbil Kombine Çevrim Santrali – Erbil (Musul’a 90km)
-Süleymaniye Kombine Çevrim Santrali – Süleymaniye (Musul’a 300km)
-Dohuk Kombine Çevrim Santrali – Dohuk (Musul’a 80km)
-Lukoil Elektrik Santrali – Basra (Musul’a 900km)
- Najybia Gaz Tirbün Projesi – Basra, Iraq (Musul’a 900km)
MRDIN.TI (HF:6.01TL, TUT, Artış Potansiyeli:%16)
Irak’ta yaşanan politik belirsizlik Türkiye’nin çimento ihracatını etkileyebilir. Irak %17
pazar payıyla en büyük ikinci çimento ihracat pazarı. Mardin’in toplam çimento satışlarında Irak ihracatının payı %30 seviyelerinde. Irak’a yapılan ihracatın büyük kısmı
KBY’nin kontrol ettiği bölgeye gittiğinden şirket yönetimi Irak’a yaptığı ihracatta herhangi bir yavaşlama beklemiyor.
EREGL.TI (HF:4.25TL, SAT, Artış Potansiyeli:%-6), KRDMD.TI TI (HF:2.58TL, AL,
Artış Potansiyeli:%13)
Sektör uzmanları Türkiye’nin Irak’a çelik ihracatının Irak’ta yaşanan gerginlik nedeniyle
%80 oranında azalmasını bekliyor. 2013 yılında Türkiye’nin toplam çelik ihracatının %
14’ünü (2.7 milyon ton karşılığı 2.2 milyar dolar) Irak oluşturdu. Bu ihracatın büyük kısmını da savaş sonrası inşaat projelerinde kullanma amaçlı uzun çelik oluşturdu. Irak’a
yapılan ihracatın hem Ereğli’nin hem de Kardemir’in toplam satışlarının içindeki payı
sınırlı olduğundan dolayı bu hisseler üzerindeki etkinin nötr olmasını bekliyoruz.
14
Kardemir’in coğrafi konumu ve ürün portföyü Irak’ın çelik talebiyle tam örtüşmediği için
ve de uzun çelik satışlarının Erdemir’in konsolide rakamları içindeki payının sınırlı olmasından dolayı Irak’ta yaşanan gerginliğin bu iki şirket üzerinde önemli bir etki yaratmasını beklemiyoruz.
CCOLA. TI (HF:57.1TL, SAT, Potansiyel:%8)
Coca Cola İçecek’in Kuzey ve Güney Irak’taki operasyonları 2013 yılı satışlarının %
9,2’sini oluşturuyor. Irak satışlarının büyük bir kısmı güney bölgelerinden geliyor. Şirketin Musul’da şişe dolum tesisleri bulunmuyor ve bu şehirde distribütörler üzerinden yapılan satışların payı Irak satışları içinde oldukça az. Fakat, ülkedeki olaylar tüketici güveni üzerinde olumsuz etki yaratıyor ve bu da satış hacmini olumsuz etkiliyor. Şirket şu
an için sene sonu hedeflerini korumaya devam ediyor.
İç Politika
10 Ağustos tarihinde yapılacak Cumhurbaşkanlığı ilk tur seçimlerinde 3 aday yarışacak:
Başbakan Erdoğan, İslam Teşkilatı Örgütü eski Başkanı Prof. Ekmeleddin İhsanoğlu,
ve HDP Eş Genel Başkanı Demirtaş. İlk turda herhangi bir aday %50’den fazla oy alamadığı takdirde 24 Ağustos’ta seçimin ikinci turu yapılacak. Yayınlanan anketlere göre
Başbakan Erdoğan, kararsızların dağıtılmasından sonra ilk turda seçilecek yeterli oyu
alıyor. Öte yandan, yine yapılan anketler seçmenlerin %24 - % 32’sinin Prof. İhsanoğlu’nu tanımadığını gösteriyor. CHP ve MHP tabanında i Prof. İhsanoğlu için destek anketlere göre %65—% 70 seviyesinde. Her iki oranda seçimlere doğru meydana gelebilecek değişiklik, sonuçlarda belirleyici olabilir. Özellikle, CHP ve MHP tabanında katılım
oranının %70’in üzerine çıkması seçimin ikinci tura kalmasına sebep olabilir.
Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin ardından gözler yeni oluşacak kabinede olacak, özellikle yeni kabinenin mevcut ekonomi politikalarında değişikliğe gidip gitmeyeceği piyasalar açısından belirleyici olacak. Başbakan Erdoğan yaptığı açıklamalarda genel seçimlerin planlandığı şekilde Haziran 2015 yılında yapılacağını ve erken seçimin gündemde
olmadığını belirtti.
Bu durumda temel soru kimin genel başkan olup partiyi seçimlere götüreceği olacak.
AKP’nin bir dönem daha parlamento da çoğunluğu elde ettiği takdirde Başbakan Yardımcısı Babacan 3. kez seçilemeyeceğinden ekonomi yönetiminde kimin olacağı ve
piyasa dostu politikalardan kayma olup olmayacağı (örneğin Merkez Bankası bağımsızlığı) belirsizliğini korumakta.
Şekil 16: Mart 2014 - Yerel Seçim Sonuçları (%)
50
45
43
40
35
30
26
25
18
20
15
3
4
Diğer
5
SP
7
10
0
BDP + HDP
15
MHP
CHP
AKP
Kaynak: YSK
Şekil 5: Finans Dışı Şirketler —Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK
En Çok Önerilenler Listesi
Aselsan (ASELS.IS)
2014 yılında Aselsan’ın satışlarının şirketin beklentisi olan %15 ile %17 bandına paralel
%17 büyümesini bekliyoruz. Aynı dönemde şirketin FAVÖK’ ünün yıllık bazda %20
artacağını tahmin ediyoruz. Hisse mevcut piyasa değerine göre 2014T 9,7X FD/FVAÖK
çarpanıyla yurtdışı emsallerine (medyan: 9,1x) göre pahalı gözükürken 2014T 10,1x F/
K çarpanıyla yurtdışı emsallerine (medyan: 15,6x) kıyasla ucuz gözüküyor.
Emlak GYO (EKGYO.IS)
Mayıs ayı ön satış verilerindeki iyileşmenin etkisi ile hissenin NAD ıskontosu %15’e
kadar daraldı. Buna karşın Merkez Bankası’nın faiz indirimine devam etmesi ve konut
kredi faizlerindeki gerileme yılın geri kalanında da satış hacmini ve yeni proje lansmanlarını destekleyecek.
Halkbank (HALKB.IS)
Makro ihtiyati tedbirler ve tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmaya yönelik önlemler bankaları olumsuz etkiliyor. Ancak Halkbank bu anlamda rakiplerinden olumlu ayrışıyor zira beklenen veya şu ana kadar gerçekleşen birçok düzenlemeye duyarlılığı daha
sınırlı gözüküyor. Hisse 7,6x 2014T F/K ve 1,2x F/DD çarpanlarıyla işlem görüyor.
Tat Gıda (TATGD.IS)
Tat Gıda için hedef fiyatımız olan 3,4TL ile yüksek getiri potansiyeline işaret ediyor.
Aşağıda saydığımız son dönemde şirketin attığı olumlu adımların hisse fiyatına henüz
yansımadığını düşünüyoruz :
i) Tuzla’daki boş arazinin Maret markası ile birlikte 75 milyon dolara satışı sonrası güçlenen bilanço yapısı, ii) Kar marjı düşük kırmızı et işkolundan çıkılması, iii) süt ve salça
operasyonlarına odaklanan bir yapıya kavuşması, iv) Moova’nın satın alınması ile karlı
ve hızlı büyüyen süt ürünleri kategorisinde üretim kapasitesini artırması v) son olarak
çarpan bazında iskontolu olmasını sıralayabiliriz.
Tav Havalimanları (TAVHL.IS)
2014 yılında yolcu trafiğinin yıllık bazda %11 artarak 98 milyona ulaşacağını düşünüyoruz. New York LaGuardia Havalimanı ihalesi de Ağustos içinde sonuçlanacak ve
TAV’ın ihaleye katılan en rekabetçi şirketlerden biri olduğuna inanıyoruz. Diğer yandan
Suudi Arabistan’da bulunan Riyad ve Cidde Havalimanlarının da özelleştirme ihaleleri
bu yıl içinde açıklanabilir. Çarpanlarına baktığımız da ise şirket 2014T FD/FVAÖK 7.6x
ve 2015T FD/FVAÖK 6.8x seviyesinde yurtdışı emsallerine göre, sırasıyla %29 ve %32
oranında iskontolu işlem görüyor.
Türk Havayolları (THYAO.IS)
Hisse için 8,6 TL olan hedef değerimiz %34 oranında yükselme potansiyeline işaret
ediyor. 2014 yılının ikinci yarısında yolcu ücretlerindeki gerilemenin yavaşlayacağını
tahmin ediyoruz. Şirketin beklentilerine paralel yılın tamamında, yurtdışı ortalama yolcu
başı gelirde avro bazında %2,5 azalma ve yurtiçi yolcu başı gelirde TL bazında %2,3
azalma bekliyoruz. 2014 yılında Türk Havayollarının yurtiçi ve yurtdışı yolcu sayısının
sırasıyla 26,4 milyon ve 32,4 milyon’a ulaşmasını bekliyoruz. Arz edilen koltuk kilometre büyümesi ve biletli yolcu kilometre büyümesini %20 tahmin ediyoruz.
16
Şekil 5: Finans Dışı Şirketler —Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK
Tekfen Holding (TKFEN.IS)
Hisse Net Aktif Değerine göre tarihi %36 ıskonto oranının hafif altında %40 iskontolu
işlem görüyor. Ancak karlılıktaki artış gerekçesiyle öneri portföyümüzde tutuyoruz. 2015
yılında gübre tarafında yatırımının tamamlanacak olması nedeniyle hammadde maliyetlerindeki iyileşmenin marjlara olumlu yansıması beklenirken, inşaat iş kolunda yeni alınan nispeten yüksek karlı projelerin ciro içindeki payının artması marjları olumlu etkileyecek.
Trakya Cam (TRKCM.IS)
Ertelenen doğalgaz zammı ve ürün fiyatlarına yapılan artışlar neticesinde iyileşen faaliyet karlılığına rağmen hisse yılbaşından bu yana endeksin %8 altında performans gösterdi. Ürün fiyatlarına yapılan zamlar, ithal camların baskısının azalması, artan ihracat
(ihracat toplamın %30’unu oluşturuyor), ertelenen doğalgaz zammı (Ekim’de %15 artış
bekliyoruz) ve Fritz entegrasyonunun olumlu sonucu olarak şirketin 2.çeyrek ve
3.çeyrekte güçlü faaliyet karları açıklamasını bekliyoruz.
Vakıfbank (VAKBN.IS)
2014 tahminlerimize göre 7,7x F/K ve 0,9x PD/DD çarpanlarıyla işlem gören Vakıfbank
büyük bankaların ortalamalarına kıyasla daha cazip gözüküyor. Bankanın önümüzdeki
üç yıllık süreçte yıllık ortalama %14 oranında bir net kar büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. Bu bağlamda sektördeki diğer oyuncuların kar büyümesinde sıkıntı yasayacağı
ortamda Vakıfbank hisseleri ön plana çıkabilir.
17
Şekil 5: Finans Dışı Şirketler —Tarihsel Ortalama FD/FAVÖK
En Az Önerilenler Listesi
Ak Enerji (AKENR.IS)
Akenerji’yi en az önerilenler listemize ekliyoruz. Bunun temel nedeni faaliyet karlılığının
geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre gerilemesini beklememiz. Akenerji satışlarını genel
olarak ikili anlaşmalar ile yapıyor. Şirket’in portföyü ağırlıklı olarak yenilenebilir enerji
kaynaklarından oluştuğu için üretim hava koşullarına oldukça bağlı. Kuraklık nedeniyle
üretim düştüğü dönemlerde şirket ikili anlaşmalar gereği satması gereken elektriği piyasadan almak durumunda kalıyor. Dolayısıyla piyasa fiyatlarının tırmandığı dönemlerde
ikili anlaşmalar ile gerçekleşen satışların marjlarında baskı oluşuyor. Şirket 2Ç14 finansallarını 18 Ağustos’ta açıklayacak.
Arçelik (ARCLK.IS)
İNA ve benzer şirket çarpanlarının ortalaması sonucu hesapladığımız 12 aylık hedef
fiyat olan 13,4TL sadece %4 yukarı potansiyele işaret ediyor. GSYIH büyümesinin yavaşlamasına paralel olarak yurtiçi toplam beyaz eşya pazarında %3 daralma beklemekteyiz. Arçelik 2014 yılında Türkiye’de beyaz eşya satışlarında %0 ile -%5 arasında bir
küçülme bekliyor.
Ford Otosan (FROTO.IS)
Hissenin mevcut fiyatlamasının artan pazar payı ile birlikte satış hacimleri ile ilgili olumlu beklentileri ve ilk yarıda tamamlanan yatırımlar ile birlikte marjlardaki öngörülen artışı yansıttığını düşünüyoruz. TL 26,95 olan 12 aylık hedef fiyatımız hisse için artış potansiyeline işaret etmiyor. Ayrıca Ford Otosan 15,2x 2014T FD/FVAÖK ve11,6x 2015T
FD/FVAÖK çarpanlarıyla yerli ve uluslararası benzerlerine göre primli işlem görüyor.
18
Şekil 18: En Çok / En Az Önerilenler Listesi
En Çok Önerilenler
2014T
Hisse
Kodu
Kapanış (TL) Hedef (TL)
Aselsan
ASELS
9.39
Emlak Konut GYO
EKGYO
Halkbank
Tat Gıda
TAV Holding
2015T
Getiri Pot. %
F/K
FD/FAVÖK PD/DD
F/K FD/FAVÖK PD/DD
11.05
18%
10.3
9.7
2.3
9.0
8.4
1.9
Ağırlık
9%
2.79
3.40
22%
10.3
6.0
1.6
9.7
5.5
1.4
10%
HALKB
16.20
20.60
27%
7.6
a.d
1.2
6.9
a.d
1.1
15%
TATGD
2.63
3.40
29%
2.7
13.9
1.1
12.8
9.9
1.0
5%
TAVHL
17.35
20.59
19%
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
a.d
13%
Türk Hava Yolları
THYAO
6.41
8.60
34%
10.1
8.2
1.1
7.6
6.4
1.0
13%
Tekfen Holding
TKFEN
5.02
6.84
36%
12.1
5.5
0.9
10.1
4.6
0.8
11%
Trakya Cam
TRKCM
2.76
3.25
18%
19.0
9.2
0.8
13.9
7.5
0.7
9%
Vakıfbank
VAKBN
5.08
6.50
28%
7.7
a.d
0.9
6.5
a.d
0.8
15%
Getiri Pot. %
F/K
En Az Önerilenler
2014T
Kapanış (TL) Hedef (TL)
2015T
Hisse
Kodu
Akenerji
AKENR
1.18
1.16
-2%
a.d
18.7
1.1
28.1
9.6
1.1
20%
Arçelik
ARCLK
13.35
13.44
1%
12.4
9.0
2.0
11.7
8.3
1.8
40%
Ford Otosan
FROTO
29.20
26.95
-8%
13.0
15.0
3.4
11.8
11.5
3.1
40%
19
FD/FAVÖK PD/DD
F/K FD/FAVÖK PD/DD
Ağırlık
Sektör Görünümü: Olumsuz
Bankacılık
Kodu
Öneri
AKBNK
ASYAB
ALBRK
GARAN
HALKB
ISCTR
TSKB
VAKBN
YKBNK
TUT
G.G
AL
TUT
AL
Ö.Y
AL
AL
AL
Kapanış TL Pot.
Cari
Hedef %
8.60 8.65
1%
1.28
1.75 2.32 32%
8.85 9.32
5%
16.20 20.60 27%
6.00
1.94 2.30 19%
5.08 6.50 28%
4.84 5.65 17%
PD
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi
16,011
72.9 41.9
9
6
8
536
3.3 52.7 -33 -42 -27
733
0.3 19.3
-14
-4
17,300
286.6
50
5
6
6
9,425
168.9 48.5
6
1 12
12,567
89.9 30.7
7
8
9
1,354
4.3 39.6
5
8
4
5,911
107.0 24.9
6
8 11
9,793
35.4 12.4
1
4 10
Bankacılık
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
11.7 10.8
1.5
1.3 13%
13%
6.6
4.3
0.4
0.4
7%
10%
6.0
5.5
0.9
0.8 16%
16%
11.9 10.7
1.7
1.6 14%
15%
7.6
6.9
1.2
1.1 17%
16%
a.d
a.d
8.1
6.9
1.2
1.1 17%
16%
7.7
6.5
0.9
0.8 12%
13%
10.1
8.6
1.2
1.0 12%
13%
7.9
6.9
1.2
1.0
14%
14%
Bankacılık sektörü: Likidite bolluğunda göz alıcı
Bankaların sağlamlığı bir kez daha test ediliyor. Küresel likiditenin bolluğunda
faiz hadlerinin uzun süre düşük kalacağı beklentisinin hakim olduğu bir ortamda
finansal piyasalar ile reel ekonomi arasındaki bağların zayıfladığı görülüyor. Yüksek
getiri sunan TL cinsi varlıklar bu dönemde ilgi odağı oluyor. Ancak işler tersine döndüğünde de ilk olarak Türkiye gibi kırılganlıkları olan ülkeler cezalandırılıyor. Her iki
yönde de bu aşırı durum sadece makroekonomik koşullarla değil aynı zamanda
Türkiye’nin gelişmekte olan piyasalara yüksek bir beta ile işlem görmesinden kaynaklanıyor. Gelişmekte olan piyasalara yeni bir satış dalgası gelmesi durumunda
Türkiye de payını alacaktır.
Faiz indirimleri ile bankaların görünümü güçlendi. Piyasalar yıla karamsar bir
başlangıç yaptı. Ancak bankaların ilk çeyrek sonuçları beklentilerden daha iyi açıklanırken küresel merkez bankalarının da ucuz ve bol paranın devamına işaret edince analistler Türk bankalarına ilişkin tahminlerini birkaç tur yukarı yönde güncellemek durumunda kaldı. Küresel likiditenin bolluğu ve yıllık enflasyon oranının düşmeye başlaması ile Merkez Bankası toplamda 125 baz puanlık faiz indirimi ile kemerleri gevşetirken faiz indirimlerinin de devam edeceği mesajını verdi.
Yılın ikinci yarısında faiz indirimleri devam edecek. Ocak ayı sonunda Merkez
Bankası’nın 425 baz puan gibi büyük bir faiz artırımının ardından küresel risk iştahındaki iyimserlik ve yurtiçinde siyasi tansiyonun düşmesi ile birlikte yaz aylarında
yıllık enflasyonda düşüş görüleceği beklentisiyle Mayıs-Haziran aylarında toplam
125 baz puan faiz indirimi görüldü. Yılın ikinci yarısında Merkez Bankası’ndan ilave
100 baz puan daha faiz indirimi bekliyoruz. Faiz hadlerine hassas bankacılık sektörü bu gelişmelerden olumlu etkilenecek. Faizlerdeki gevşemenin devam edeceği
beklentisiyle banka net kar tahminlerimizi yukarı yönde güncelledik. Daha önce
2014 yılının tamamında ortalama 60 baz puan net faiz marjı daralması öngörüyorduk ancak içinde bulunduğumuz parasal gevşeme sürecinde bu yıl için net faiz marjı daralması beklentimizi 30 baz puana düşürdük. Diğer yandan baz etkisi ve 2015
yılının ikinci yarısında 100 baz puan faiz artırımı beklentisiyle 2015 yılına ilişkin net
faiz marjı tahminimizde de değişiklik oldu. Daha önce önümüzdeki yıl bankaların net
faiz marjında 30 baz puan iyileşme bekliyorduk ancak bahsettiğimiz etkilerle net faiz
marjı beklentimiz 10 baz puan daralma yönünde değişti. Kredi riskine ilişkin beklentilerimizde ise bir değişiklik olmadı.
Kar tahminleri de güncellendi. Özellikle net faiz marjı görünümüne ilişkin beklentimizdeki değişiklikler, swap maliyetlerindeki gerileme ve aktif kalitesi görünümünde
güncellemeler ile bankaların 2014-15 net kar tahminlerinde de değişime neden oldu. Yenilenen tahminlerimize göre takip ettiğimiz bankaların toplulaştırılmış net karı
2014 yılında %2 büyürken 2015 yılında %13 artacak. Hesaplamalarda Yapı Kredi’nin geçen yılki iştirak satış gelirleri hariç tutuldu.
20
Değerleme ve Strateji
Kamu bankalarını tercih etmeyi sürdürüyoruz. BDDK’nın yakın zamanda açıklaması beklenen bankacılık ücret ve komisyonları tebliği tüketici alanına yoğunlaşan
bankaların net ücret ve komisyon gelirlerinde %5-10 gelir kaybına neden olabilir.
Ancak bu etki bu yıl değil önümüzdeki yıl mali tablolarda görülecek. Bu tahmin kabaca yapıldı ve daha detaylı bakabilmek için tebliğin son hali görülmeli.
Portföylerin büyüyen ve değer yaratan bankalara kaydırılmasını öneriyoruz.
Faiz hadlerindeki beklenti ve eğilimlerin makro gelişmeler, banka bilançoları ve değerlemeleri üzerindeki etkilerine baktığımızda halen kamu bankalarının daha avantajlı olduğunu düşünüyoruz. Halkbank ve Vakıfbank hisseleri en çok önerilenler listemizdeki yerlerini koruyor. Bizce değerlemelerin pahalı olduğu özel sermayeli banka hisselerinden kamu sermayeli banka hisselerine geçilebilir. Orta ölçekli bankalardan TSKB güvenli liman olarak beğenimizi kazanmaya devam ederken halen değer
gördüğümüz Albaraka Türk de tercih edilebilir.
F/K
Ülke
F/DD
Özser. Karlılığı
Hacim
2014
2015
2014
2015
2014
2015
9,2
7,9
1,36
1,23
15,2%
15,8%
368,5
Şili
12,2
11,3
2,18
2,06
19,3%
18,5%
18,2
Kolombiya
13,5
11,4
1,87
1,69
15,1%
15,6%
7,1
Çek Cumhuriyeti
13,7
13,1
1,74
1,68
12,9%
13,2%
6,5
9,4
8,1
2,17
1,89
25,5%
24,6%
7,7
Macaristan
10,5
7,6
0,74
0,69
5,4%
9,4%
21,9
Hindistan
12,8
10,7
1,85
1,57
14,7%
15,1%
473,2
Endonezya
10,6
9,2
1,95
1,67
19,1%
18,9%
94,4
Kuveyt
16,0
9,2
1,38
1,24
10,7%
13,3%
13,0
Meksika
16,9
14,4
2,46
2,20
15,9%
16,6%
69,9
Peru
13,4
11,3
2,45
2,13
19,4%
20,1%
46,9
Polonya
15,2
12,8
1,81
1,69
12,6%
13,7%
85,1
Katar
14,6
12,8
2,13
1,97
15,6%
16,5%
64,0
Rusya
5,0
3,8
0,49
0,44
11,2%
13,1%
415,5
Suudi Arabistan
14,9
13,2
1,97
1,78
14,2%
14,6%
218,0
Güney Afrika
12,4
11,0
2,18
1,97
18,2%
18,4%
116,7
BAE
13,0
11,1
1,99
1,81
16,1%
16,9%
59,0
8,8
7,5
1,11
0,99
13,1%
13,9%
769,1
78,3
Brezilya
Mısır
Türkiye
Akbank
(m il. dolar)
11,7
10,8
1,53
1,29
13,4%
13,0%
Albaraka Turk
6,0
5,5
0,93
0,80
16,4%
15,7%
0,3
Asya Bank
6,6
4,3
0,43
0,40
6,8%
9,7%
11,5
11,9
10,7
1,65
1,56
13,9%
15,1%
283,7
Halk Bankasi
7,6
6,9
1,19
1,08
17,0%
16,5%
166,9
TSKB
8,1
6,9
1,18
1,05
16,5%
16,0%
3,3
Vakif Bank
7,7
6,5
0,89
0,78
12,3%
12,7%
106,5
Garanti Bankasi
10,1
8,6
1,17
1,05
9,8%
12,9%
36,3
GOÜ Ortalam ası
Yapi ve Kredi Bankasi
12,4
10,5
1,78
1,59
15,1%
15,7%
2.855
Kırılgan Beşli
10,5
9,0
1,59
1,40
15,8%
16,2%
1.822
Kaynak: Bloomberg, ortalama piyasa tahminleri üzerinden hesaplanmıştır.
21
Akbank
<AKBNK>
Garanti Bank
<GARAN>
Halkbank
<HALKB>
Vakıfbank
<VAKBN>
Yıla beklentilerden iyi bir başlangıç yaptı. Akbank’ın temel faaliyet gelirleri yılın
ilk yarısında beklenti ve bütçe hedeflerinden daha iyi bir görünüm ortaya koydu.
Banka kredi mevduat spredlerinde iyileşme gösteren tek isimdi. Marjlar ve aktif kalitesi görünümü yılın geri kalan kısmı için beklentilerin yukarı yönde güncellenmesini
tetikledi. Tahminlerimize göre Akbank bu yıl tek haneli net kar büyümesi sağlayabilir. Güçlü sermaye yapısı, yüksek bilanço içi likiditesi, kredi kalitesindeki olumlu görünüm ve rakiplerine kıyasla yüksek verimliliği olarak sıralayabileceğimiz Akbank’ın
öne çıkan artıları uzun süredir borsada emsallerinden daha yüksek değerleme çarpanlarıyla işlem görmesini açıklıyor. Diğer yandan yakın izlemedeki tüketici kredileri
ve kredi kartlarının yüksekliği ve BDDK’nın yayımlaması beklenen ücret ve komisyon yönetmeliğinden en olumsuz etkilenecek bankalardan biri oluşu da karlılık açısından risk teşkil eden gelişmeler olarak görülüyor. Akbank hisseleri 2014 tahminlerimize göre emsallerine kıyasla %10 primli. 12 aylık hedef değerine göre piyasaya
paralel hisse performansı beklediğimiz Akbank hisseleri için önerimizi SAT’tan
TUT’a yükselttik.
Bankacılık gelirleri oldukça güçlü. Garanti Bankası bu yıla kötümser bütçe hedefleri ile başladı. Ancak ilk yarı sonuçları ve faiz hadlerindeki gerileme ile bankanın
görünümü daha olumluya döndü. Kredi yeniden fiyatlama süresi rakiplerine kıyasla
daha uzun olan Garanti Bankası yılın başındaki faiz yükselişinden olumsuz etkilenirken faiz hadlerindeki düşüş ile birlikte avantajlı konuma geçti. Bankanın bu yıl net
karında tek haneli bir büyüme öngörüyoruz. Ücret ve komisyonlara yönelik düzenleme ve kısıtlamalar Garanti Bankası’nı olumsuz etkileyecek ancak tebliğin etkisi önümüzdeki yıl görülecek. Bu yıl %14’e gerileyecek olan özkaynak karlılığının 2015-16
döneminde %15’in üzerine yükseleceğini düşünüyoruz. Garanti Bankası hisseleri
emsallerine göre yaklaşık %15’in üzerinde primli işlem görüyor. Bankanın yüksek
bilanço likiditesi, dengeli fonlama yapısı ve güçlü sermayesi övgüyü hak ediyor.
Hedef değere göre getiri potansiyeli açısından piyasaya paralel gördüğümüz Garanti Bankası hisseleri için SAT olan önerimizi TUT’a yükselttik.
En beğendiğimiz banka. Halkbank, rakiplerine kıyasla daha yüksek net faiz marjı,
düzenleyici kurumların karlılığı baskılayıcı hareketlerinden uzak KOBİ segmentindeki güçlü varlığı, yüksek bilanço likiditesi ve ucuz kamu mevduatına erişim ayrıcalığı
ile en beğendiğimiz banka olmayı sürdürüyor. Bankanın hızlı yeniden fiyatlama kabiliyeti ve yüksek vadesiz mevduat ağırlığı sayesinde bu yıl net faiz marjının yatay
kalacağını tahmin ediyoruz. Ücret ve komisyonlar tebliğinden en az etkilenecek
isimlerden biri de Halkbank. Bankanın bu yıl net karında %4 ile sınırlı bir düşüş bekliyoruz. Ancak değerleme çarpanları birinci kuşak bankaların ortalamasına göre %
20 ucuz kalıyor.
Düşen faiz ortamından olumlu etkileniyor. Vakıfbank’ın kredi portföyündeki kurumsal kredilerden bireysel kredilere süregelen geçiş bankanın net faiz marjını
olumlu etkilerken aktif-pasif vade uyumsuzluğunun rakiplerine kıyasla daha uzu
oluşu nedeniyle faizlerdeki yükselişten en olumsuz etkilenen bankalardan biri oldu.
Faizlerin gerilediği mevcut dönem Vakıfbank’ın lehine. Düşen faizler hem menkul
kıymet alım-satım karlarını hem de bankanın sermayesini güçlendirecek. Ayrıca
banka fonlama yapısını da çeşitlendirmeyi sürdürüyor. Vakıfbank’ın gelirlerine baktığımızda halen ücret ve komisyon gelirlerinin payı düşük ancak zaman içerisinde
sektör ortalamalarına doğru artışın süreceğini düşünüyoruz. Bankanın tahsili gecikmiş alacaklardan tahsilat performansında görülen belirgin iyileşme dikkat çekici.
Tahminlerimize göre banka önümüzdeki üç yıllık süreçte %14 ortalama net kar büyümesi sunabilir. Bu bağlamda sektördeki diğer oyuncuların kar büyümesinde sıkıntı yaşayacağı ortamda Vakıfbank hisselerinin ucuz kaldığını düşünüyoruz. Vakıfbank en çok önerilenler listemizdeki yerini koruyor.
22
Yapı Kredi Bankası
<YKBNK>
TSKB
<TSKB>
Albaraka Türk
<ALBRK>
Asya Katılım Bank
<ASYAB>
Önerimizi AL’a yükselttik. Yılın ilk çeyreğinde faiz marjı üzerindeki baskılar iyi
yönetildi. Faizlerdeki düşüşle birlikte görünüm daha olumluya döndü. Ancak yapısal
olarak bankanın marjlarındaki iyileşme rakiplerine kıyasla sınırlı kalacak. Yapı Kredi, gündemdeki ücret ve komisyon düzenlemelerinden en olumsuz etkilenecek bankalardan biri. Son dönemde şube ağını hızla genişleten bankanın verimlilik anlamında kat edeceği daha birçok mesafe mevcut. Buradaki potansiyelin yakalanması ile
önümüzdeki dönemde bankanın karlılığında iyileşme görülecek. Geçen yılki iştirak
satışları ile güçlenen sermaye diğer bankaların duraksadığı yerde Yapı Kredi’nin
sağlıklı büyümesine yardımcı olacak. Bu bağlamda regülasyonlardan olumlu etkilenen bireysel ve KOBİ alanlarında büyüme bankaya değer katacak. Bankanın zayıf
yönü ise aktif kalitesinin genel ekonomik performansa olan hassasiyetinin rakiplerinden yüksek oluşu ve tahsili gecikmiş alacaklar için daha düşük karşılık ayırması
şeklinde sıralanabilir. Diğer yandan bankanın güçlü tahsilat performansı bir diğer
artı yönü. Tahminlerimize göre Yapı Kredi 2013-16 döneminde yıllık ortalama %12
net kar büyümesi sunuyor. Emsallerine göre %10’a yakın iskontolu değerleme çarpanlarıyla işlem gören Yapı Kredi Bankası için önerimizi AL’a yükselttik.
Güçlü temeller üzerinde büyüyor. TSKB’nin özellikleri ucuz fonlama maliyeti, dengeli aktif/pasif vade yapısı, güçlü özsermaye, yüksek aktif kalitesi ve etkinlik seklinde özetlenebilir. Bankanın uluslararası finansal kuruluşlardan elde ettiği uygun maliyetli fonlamanın ortalama vadesinin 11 yıl gibi uzun bir süre olması rekabette bankaya avantaj getiriyor. Ayrıca bankanın is modeli, yakında yürürlüğe girmiş ve girecek birçok yasal düzenlemeden etkilenmemesini sağlıyor. Bankanın gündeminde
olan uzun vadeli TL kredi plasmanı yaratma stratejisini marjların güçlü durusu açısından çok doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz. TSKB’nin diğer bankalara göre marjlarının güçlü durusu, kurdaki oynaklık ve diğer bankacılık risklerine karsı daha korunaklı yapısı nedeniyle bu dönemde pozisyonların artırılması gereken bir
seçenek olduğunu düşünüyoruz. Önümüzde ekonomiyi bekleyen yavaşlamanın
bankalar için sebep olabileceği kredi riskinin TSKB için daha az tehdit oluşturan bir
unsur olduğu görülmekte. Yüksek özkaynak karlılığına göre değerleme olarak ucuz
bulduğumuz TSKB hisseleri için AL önerimizi koruyoruz.
Değer sunan bir yatırım. Albaraka Türk güvenilir adımlarla karlı büyümeyi sürdürüyor. Bankanın aktif kalitesi konusundaki muhafazakar tutumu ve birçok bankacılık
alanında gelişme potansiyeli uzun vadeli hikayeyi canlı tutuyor. Faiz hadlerinin düştüğü ortam genelde katılım bankaları için olumsuz kabul edilir ancak bu algı bizce
doğru değil zira faizlerin kademeli olarak gerilediği dönemlerde büyüme ve aktif
kalitesiyle birlikte değerlendirildiğinde marjlardaki baskı yönetilebilir düzeyde kalıyor.
Albaraka Türk’ün muhafazakar karşılık politikası ve geçen yıl elde edilen güçlü karlılığın kredi karşılıklarını yükseltmede değerlendirilmesi olumlu. İnşaat sektörü riskinin görece yüksek olduğu bu alanda faizlerdeki gerileme de aktif kalitesine ilişkin
endişeleri azaltıyor. Katılım bankaları arasında Albaraka Türk tercihimiz olmayı sürdürüyor. Büyüme fırsatları ve iyi marj yönetimi ile banka önümüzdeki iki yılda çift
haneli net kar büyümesi elde edebilir. Albaraka Türk hisselerinin özsermaye karlılığına göre ucuz kaldığını düşünüyoruz.
Önerimizi gözden geçiriyoruz. 17 Aralık sürecinde bankadan ciddi boyutta fon
çıkışı görüldü. Ancak banka bu çalkantılı dönemde kredi portföyünü daraltarak ve
bireysel taraftan destek bularak fon çıkışlarını başarılı bir biçimde yönetebildi. İştirak
satışlarıyla 500 milyon TL’ye yakın gelir elde eden bankanın sermaye yeterlilik oranı
da %17’ye yaklaşırken Bank Asya bu alanda sektördeki en güçlü bankalardan biri
haline geldi. Ayrıca QIB ile stratejik ortaklık görüşmeleri bizce bankadan daha da
fazla fon çıkışının durmasını sağladı. Siyasi tansiyonun düşmesi ile birlikte banka
yeniden günlük faaliyetlerine ve kredi vermeye odaklanabildi.
23
İştirak satış gelirleri sayesinde banka sorunlu kredi temizliği ve karşılık ayırma sürecini hızlandırdı. Olası bir stratejik ortaklık öncesinde bilanço düzenlemeleri devam
ediyor. Bankanın 2011 yılından bu yana yeni kullandırılan kredilerinde tahsili gecikmiş alacak oranı %2 gibi sınırlı bir düzeyde. Bilanço temizliği bittikten sonra bankanın karlılığında belirgin iyileşme görülecek. Bankanın hisse performansı ortaklık görüşmeleri ve siyasi baskılara ilişkin haber akışına bağlı olarak oldukça sert hareketler yapabiliyor. Sürecin uzaması da yatırımcılarda endişelere neden oluyor. Bu dönemde banka yönetiminden ortaklık görüşmelerine ilişkin detaylı ve tatmin edici bir
açıklama görünceye kadar Bank Asya hisseleri için önerimizi GÖZDEN GEÇİRİLİYOR düzeyinde tutuyoruz.
Türk Bankaları
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Hisse fiyatı
8,60
1,75
1,28
8,85
16,20
1,94
5,08
4,84
12 aylık hedef fiyat
8,65
2,32
0,00
9,32
20,60
2,30
6,50
5,65
Cari piyasa değeri (mil. TL)
34.400
1.575
1.152
37.170
20.250
2.910
12.700
21.040
Hedef piyasa değeri (mil. TL)
34.600
2.086
0
39.140
25.750
3.450
16.250
24.580
Getiri potansiyeli
1%
32%
(100%)
5%
27%
19%
28%
17%
Öneri
TUT
AL
GÖZ. GEÇ.
TUT
AL
AL
AL
AL
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
9,77
6,47
6,31
9,36
7,56
7,11
7,94
8,33
8,78
2014T
11,70
6,02
6,58
11,88
7,63
8,10
7,67
10,05
10,28
2015T
10,79
5,46
4,28
10,67
6,88
6,95
6,53
8,57
9,18
2016T
9,86
5,08
3,61
9,64
5,85
5,95
5,47
7,47
8,17
PD/DD
Sektör
F/K
2013
Sektör
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
1,32
0,97
0,58
1,43
1,49
1,18
0,94
1,14
1,30
2014T
1,53
0,93
0,43
1,65
1,19
1,18
0,89
1,17
1,37
2015T
1,29
0,80
0,40
1,56
1,08
1,05
0,78
1,05
1,23
2016T
1,20
0,69
0,36
1,45
0,93
0,94
0,68
0,97
1,12
Özserm aye karlılığı
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
Sektör
2013
13,60%
17,78%
7,43%
13,69%
20,79%
17,92%
12,92%
18,75%
15,51%
2014T
13,44%
16,41%
6,78%
13,89%
17,01%
16,55%
12,33%
11,86%
13,62%
2015T
12,97%
15,74%
9,67%
15,05%
16,48%
16,05%
12,75%
12,88%
13,99%
2016T
12,60%
14,62%
10,41%
15,60%
17,16%
16,67%
13,22%
13,47%
14,32%
Net faiz m arjı
Sektör
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
4,14%
4,98%
4,86%
4,18%
4,67%
4,42%
4,79%
4,13%
4,37%
2014T
3,90%
4,88%
4,55%
3,81%
4,68%
4,16%
4,32%
3,83%
4,10%
2015T
3,67%
5,04%
5,04%
3,60%
4,57%
4,02%
4,29%
3,97%
4,01%
2016T
3,51%
4,82%
4,79%
3,60%
4,61%
4,06%
4,39%
3,69%
3,94%
Sektör
TGA oranı
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
1,49%
2,28%
5,46%
2,10%
2,59%
0,39%
3,92%
3,61%
2,73%
2014T
2,04%
2,53%
4,96%
2,69%
3,03%
0,60%
4,19%
3,58%
3,05%
2015T
2,20%
2,71%
4,39%
2,50%
2,79%
0,60%
3,71%
3,08%
2,82%
2016T
2,09%
2,75%
3,99%
2,46%
2,50%
0,50%
3,34%
2,68%
2,60%
Sektör
Toplam kredi riski
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
160
149
259
147
101
58
193
154
154
2014T
150
135
265
138
114
50
149
172
148
2015T
141
143
256
148
118
50
137
173
147
2016T
136
127
200
138
107
47
146
166
140
Sektör
Net kar (solo)
AKBNK
ALBRK
ASYAB
GARAN
HALKB
TSKB
VAKBN
YKBNK
2013
2.942
241
181
3.006
2.751
326
1.586
3.203
14.235
2014T
2.940
262
175
3.128
2.655
359
1.655
2.093
13.268
2015T
3.189
288
269
3.483
2.945
419
1.945
2.455
14.993
2016T
3.488
310
319
3.857
3.461
489
2.320
2.818
17.062
24
Sektör Görünümü: Nötr
Beyaz Eşya Sektörü
Kodu
ARCLK
VESBE
Öneri
SAT
SAT
Kapanış TL
Cari
Hedef
13.35 13.44
7.01 6.43
Pot. PD (mn$)
%
1%
-8%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
4,199
10.2 25.05 -10
620
2.5 5.67 91
Beyaz Eşya
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-1
-6 12.4 11.7
1.0
0.9
9.0
8.3
132 98
9.2 10.1
0.6
0.5
6.2
6.6
10.8
10.9
0.8
0.7
7.6
7.5
Yıl başından bugüne kadar olan sürede yurtiçi talep zayıf görünüyor
Ocak-Haziran ayları arası yurtiçi beyaz eşya toptan satış rakamları %7 azaldı.
Mayıs ve Haziran ayları, evlilik sezonu öncesinde tavan yapması beklenen beyaz
eşya talebi için kritik aylar. 2014 yılı iç talepte %3 küçülme bekliyoruz. Hükümetin
yerel talebi kısmak konusundaki çabaları ve 2013’ten gelen yüksek baz etkisi zayıf
yurtiçi talebin arkasındaki en önemli sebepler.
İhracat talebi günü kurtarıyor
Avrupa ülkelerinden gelen güçlü talep sayesinde Ocak-Haziran 2014 arasında
beyaz eşya ihracatı yıllık %6 oranında arttı. Avrupa pazarındaki rekabet şartlarının
gün geçtikçe daha zorlayıcı hale gelmesini beklesek de, 2014 yılı Türk beyaz eşya
ihracatçıları için iyi bir yıl olacak. Tüketici elektroniği segmentinde, dünya kupasının
TV ihracatına yaptığı olumlu etkinin 2014’ün ikinci yarısında geçeceği düşünülse
de, birinci yarıda başarılı bir ihracat performansı ortaya koymalarını sağladı.
Gevşeyen emtia fiyatları ve güçlü Euro marjlara olumlu yansıyor
Karlılık bazında, ham petrol veya çelik fiyatlarında önemli bir değişim
beklemediğimiz için (Irak’taki durum Basra Körfezi’ni etkilemezse), 2014 sakin bir
yıl olmaya devam edecek. TL karşısında geçtiğimiz yıla kıyasla daha güçlü olan
Euro da, her ne kadar 2014 2. yarısında etkisini daha az gösterecek olsa da, şirketlerin TL olarak daha iyi ihracat marjları elde etmelerine yardım ediyor.
Şirketler :
Arçelik <ARCLK>
Yurtiçi talep artışının 2014 yılında yavaşlaması bekleniyor
Yurtiçi beyaz eşya talebi 2013 yılında 4 ana kategoride adet bazında %6’lık artış
gösterdi. 2014 yılında Türkiye’de, GSYİH artışındaki yavaşlamayı takiben, adet
bazında %3’lük daralma beklemekteyiz. Arçelik 2014 yılı beyaz eşya satışları için %
0-(-5)’lik bir büyüme beklemektedir.
Avrupa’da talep güçlü
Arçelik, ana ihracat pazarları Avrupa ülkelerinde payını arttırmak ve ürün miksini
iyileştirmek için çaba göstermeye devam ediyor. Nispeten zayıf bir 2013 performansını takiben, ihracat talebi 2014’ün ilk 6 ayında güçlüydü. Arçelik 2014 yılında
uluslararası pazarlarda %8’in üzerinde adet büyümesi beklemektedir. 2014 ihracatı,
yılın ikinci yarısında olmayacak olan, Dünya Kupası’ndan dolayı oluşan TV talebinden olumlu yönde etkilenmişti. İleriki yıllarda, hali hazırda Avrupa kıtasında güçlü
bir varlığı olduğu ve bu pazarı elde tutmak veya genişletmek için daha rekabetçi bir
ortamda mücadele edeceği için Arçelik’in Avrupa’da işinin daha zor olduğuna
inanıyoruz.
25
Kötüleşen işletme sermayesi
Arçelik’in işletme sermayesi/satış oranı 2014’ün ikinci çeyreğinde, 2013’ün son
çeyreğindeki %34’lük orana gore kötüleşerek, şirketin %37’lik hedefinin de altında
%39’a erişmiştir. 2014 yılında işletme sermayesi yönetimi, yavaş büyüyen bir
ekonomide önem kazanacaktır. İNA ve benzer grup şirketlerinin ortalamasına gore
oluşan 13,4TL hedef fiyatımız %1 yükselme potansiyeline işaret etmektedir.
Vestel Beyaz Eşya
İhracat talebi olumlu etkileyecek
<VESBE>
Vestel Beyaz Eşya 2013 yılında Türkiye pazarında payını birkaç puan yükseltti.
Şirket 2014 yılında, Avrupa’nın uygun talep koşulları sayesinde, Türkiye’de adetsel
büyüme beklemezken ihracat pazarlarında düşük çift rakamlı satış büyümesini
hedefliyor. İlk altı ayda zayıf giden yurtiçi satışlara ragmen ihracatta yaşanan %19
satış geliri büyümesi de bu görüşü desteklemektedir.
VAFÖK marjı ciddi şekilde arttı
2014’ün ilk yarısında VAFÖK marjı, düşük hammadde maliyetleri ve TL karşısında
güçlenen Euro ile birlikte buzdolabı gibi daha çok katma değere sahip ürünlerin
payının artması ile geçtiğimiz yıldaki %4,8 oranından %9’a yükseldi.
Tavsiyemiz SAT’a indiriyoruz
Son bir ayda endeksin üzerinde bir performans gösteren Vestel Beyaz Eşya
hisseleri için, İNA ve benzer şirket karşılaştırmalarını baz alarak yaptığımız değerlemeye göre tavsitemiz TUT’tan SAT’a indiriyoruz.
26
Cam
Sektör Görünümü : Olumlu
Kodu
Öneri
ANACM
SISE
SODA
TRKCM
AL
AL
TUT
AL
Kapanış TL
Pot.
Cari
Hedef %
1.78 2.09 18%
3.11 3.29
6%
3.79 3.74 -1%
2.76 3.25 18%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
PD
(mn$) Hac.(mn$)
3A
368
0.9 20.63 -7
2,461
7.3 33.47 18
887
1.1 10.28 20
949
4.7 30.55
8
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-34 -15
a.d 24.2
1.0
0.9
7.3
5.7
6
4 11.1 10.4
1.1
1.0
6.8
6.2
68 36
7.7
7.6
1.1
1.1
6.0
5.9
2
-5 19.0 13.9
1.4
1.1
9.2
7.5
Cam
11.1
12.1
1.1
1.1
7.0
6.1
Güçlü büyümenin ikinci yarıyıl da devam etmesini bekliyoruz.
Talepteki iyileşme ile birlikte ürün fiyatlarına yapılan fiyat artışlarının sonucu olarak
cam sektörü 2014 ilk yarısında ciro ve karlılıkta görünür bir iyileşme ortaya koydu.
Rusya cam ambalaj hariç, hemen hemen tüm segmentlerde talep artışı görülürken,
en fazla artış inşaatın katkısıyla düzcam tarafında gerçekleşti. Türkiye inşaat sektörü yılın ilk çeyreğinde %5 büyürken, Mart’ta yapılan yerel seçimlerden sonra daha
da ivmelendi. Yeni binalara ek olarak, yenileme kanalında da aynı şekilde talep çok
güçlü seviyede gerçekleşti. Bu ortamda, şirket olası doğalgaz zammının öncesinde
(Ekim ayında doğalgaza %15 zam yapılmasını bekliyoruz) adım atarak düzcamda
yılbaşından bu yana %13 fiyat artışı gerçekleştirdi. Yılın ikinci yarısında da bu güçlü
büyümenin devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Tahminlerin üzerinde doğalgaz zammı en büyük risk faktörü
En önemli maliyet kalemini oluşturan doğalgaz için beklenen fiyat artışının ertelenmesi şirketin faaliyet marjlarının artmasını sağladı. Bizim beklentimiz Ekim ayında
doğalgaza %15 oranında zam yapılması. Bu durumda 2015 yılında marjlarda bir
daralma görülebilir.
Trakya Cam
Trakya Cam
<TRKCM>
Yeni fırın yatırımları ile büyüme devam ediyor.
Türkiye inşaat sektörü ve Avrupa’da talebin daha yüksek olması, düz cam üreticilerinin 2014 ilk yarısını çok daha iyi geçirmesini sağladı. Talebin belirgin iyileşmesi ile
beklenen doğalgaz zammından önce adım atılarak yurtiçi ortalama fiyatlarda yılbaşından bu yana %13 artış yapıldı. Tüm bunlara ek olarak, TL’nin dolar ve avro karşısında değer kaybetmesi ve Romanya’dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan anti
-damping uygulaması Trakya Cam’ın Avrupa’dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet
gücünü daha da artırdı. Dolayısıyla, şirketin güçlü bir yıl geçirmesini ve 2014’te cironun %18 artmasını bekliyoruz.
2014’te marjlarda iyileşme bekliyoruz.
Fiyat artışları, ucuz ithal camların etkisinin azalması, Fritz entegrasyonun olumlu
katkısı, ihracatın ( toplam cironun %30’u) artması ve seçim döneminde doğalgaza
zam yapılmayacağı beklentisi ( Ekim’de %15 zam bekliyoruz) ile 2014 yılında marjlarda iyileşme bekliyoruz. Böylece 2014 FAVÖK marjı tahminimiz %17, 2.3 baz
puan iyileşmeye işaret ediyor. Ayrıca şirketin %19 FAVÖK marjına 2019 yerine daha erken 2016’da ulaşmasını tahmin ediyoruz.
Trakya Cam, En Çok Önerilenler Listemizde bulunuyor.
Trakya Cam’ın büyüme hikâyesini beğeniyor ve En Çok Önerilenler Listemizde tutuyoruz. Ertelenen doğalgaz zammı ve ürün fiyatlarına yapılan artışlar neticesinde
iyileşen faaliyet karlılığına rağmen hisse yılbaşından bu yana endeksin %8 altında
performans gösterdi. Hisse, 2014T ve 2015T 9.2x ve 7.5x FD/FAVÖK çarpanları
baz alındığında uluslararası benzerlerine kıyasla %2 ve %5 iskontolu işlem görüyor.
Ayrıca, 2014 ve 15T 19.0x ve 13.9x F/K baz alındığında da benzerlerinin 20.5x ve
19.9x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görüyor.
27
Anadolu Cam
Anadolu Cam
<ANACM>
Anadolu Cam için yurtiçi tarafta Ciner Grubu’nun cam ambalaj yatırımları sonrasında daha rekabetçi bir ortamda faaliyetlerine devam ederken, Rusya’da bira pazarında yapılan düzenlemeler sonucunda hacim büyümeleri zayıf seyrediyor. Ciner Grubu 4 fırınla toplamda 600bin ton yıllık kapasiteye sahip yatırımı şirketin %89 civarında olan güçlü pazar payını tehdit edecektir. 2014’te hacim büyümesinin %3 civarında ve cironun ise %9 seviyesinde büyümesini tahmin ediyoruz.
Soda Sanayii
<SODA>
Soda Sanayii
Soda’nın yılbaşından bu yana endeksin %29 üzerinde getiri sağlamasının ardından,
hedef değerimizin artış potansiyelinin azaldığını görüyoruz. Dolayısıyla, SODA için
TUT tavsiyesi veriyoruz.
Zayıf TL’den olumlu etkileniyor.
Satışlarının %75’ini dolar ve geri kalanını Euro olarak gerçekleştiren Soda, zayıf
TL’den olumlu etkilenen şirketlerin başında geliyor. Ayrıca, Mart 2014 sonu itibariyle
107 milyon dolar uzun dolar pozisyonu olan şirketin net kar rakamı da kambiyo gelirlerinden desteklenecektir.
Şişe Cam
<SISE>
Şişe Cam
Şişecam NAD iskontosu %1 ve AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Şişecam’ın işlem hacminin daha yüksek olması, mevcut NAD iskontosunun %1 ve
hedef NAD iskontosunun %2 seviyelerinde bulunması ve tek bir segmentte faaliyet
göstermesinden dolayı diğer holdinglere göre daha düşük iskonto ile işlem görmesi
gerektiğini düşünüyoruz. Bunların yanında son dönemde grup içi yapıyı basitleştirmek adına atılan bir dizi adımlar, gayrimenkul satışlarından gelmesi olası saklı değer ve uluslararası benzerlerine kıyasla yüksek iskonto ile işlem görmesinden dolayı
Şişecam için AL tavsiyemizi koruyoruz. En önemli takip edilmesi gereken gelişme
olarak cam ev eşyası grubunda Arc International satın alması olduğunu düşünüyoruz. Faaliyet karlılığına risk faktörü olarak da beklenenin üzerinde yapılacak doğalgaz zammı ve grevin olumsuz etkilerini gösterebiliriz.
28
Sektör Görünümü: Nötr
Çimento
Kodu
Öneri
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
TUT
TUT
AL
G.G
TUT
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
4.71 5.34
13.60 14.17
3.80 4.56
14.90
5.19 6.01
4.71 5.57
Pot. PD (mn$)
%
13%
4%
20%
16%
18%
193
1,212
253
937
265
271
3A Ort.
Hac.(mn$)
0.3
0.6
0.5
1.2
0.2
0.1
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
57.67
4
20.45 -3
29.6 31
29.44
7
34.92 -1
8.59 -14
Çimento
1Y
5
20
54
31
7
-9
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
8
9.2
8.9
1.7
1.7
6.6
6.5
2 13.3 12.2
2.1
2.0
8.9
8.2
27
8.3
6.1
1.8
1.3
6.0
3.8
19 11.3 11.6
2.0
2.0
7.4
7.1
1 11.5 10.9
2.4
2.2
8.0
7.4
-30
8.6
7.8
1.9
1.7
5.6
5.2
10.2
9.9
2.0
1.9
7.0
6.8
Yaklaşan seçimler inşaat sektöründe büyümeyi destekleyecektir
Altyapıya yönelik kamu harcamalarının 2015 haziranda yapılması planlanan genel
seçimlere kadar devam etmesi bekliyoruz. Hükümet, 3. Havalimanı, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm, 3. Köprü ve Kanal İstanbul gibi mega projeleri hayata geçirmeyi hedefliyor. Bu bağlamda, inşaat sektörü, Mart 2014’teki yerel seçimlerin
de etkisiyle 2014’ün birinci çeyreğinde %5 büyümüştür.
2014 ve 2015 için satış hacminde sırasıyla %6 ve %4 oranında büyüme beklemekteyiz
2014’ün birinci çeyreği çimento firmaları için mükemmel geçti. Elverişli hava koşulları ve Mart ayında yapılan yerel seçimlerin de etkisiyle, inşaat işleri tüm Türkiye’de hız kazandı. 2014 birinci çeyreğinde çimento sektörünün net satışları %31
yükseldi. Buna ek olarak, FAVÖK marjları ortalama 11 puan iyileşti. Marjdaki iyileşmenin ana nedenleri arasında 1) çimento fiyatlarındaki %10-15lik artış 2) elektrik ve yakıt gibi girdilerin fiyatlarının sabit kalması 3) yüksek kapasite kullanım
oranlarının birim başına sabit giderleri düşürmesi sayılabilir. İkinci çeyrek için, yıl
bazında büyüme oranının normalleşmesini bekliyoruz. 2014 ve 2015 için sırasıyla
%6 ve %4l’ük satış hacmi artışı öngörüyoruz
Marmara Bölgesi hala en canlı ve korunaklı pazar
Avrasya Tüneli, 3.Köprü, 3. Havalimanı ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin
hepsi Marmara bölgesinde konumlanmıştır. Buna ek olarak Kentsel Dönüşüm
Projesi’ne tabi tutulan konutların da %30’u Marmara Bölgesi’ndedir. Bölgesindeki
inşaat faaliyetlerin sonucu olarak, Marmara bölgesinde kapasite kullanma oranları
%99’a erişmiştir. Marmara Bölgesi’nde ciddi bir ek kapasite beklentisi olmadığı
için, gelecek dönemlerde çimento fiyatların yükselmeye devam etmesini bekliyoruz. Takibimizdeki şirketlerden AKNCS ve BOLUC’nun Marmara Bölgesi’nin bu
hareketli piyasa koşullarından olumlu etkilenmeye devam edeceğini öngörüyoruz.
Ek kapasite Akdeniz pazarına zarar verebilir.
Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 18 milyon ton klinker kapasitesine ek
olarak, sırasıyla 2015 birinci çeyreği ve 2015 birinci yarısında hizmete girecek
şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasitede üretim tesisleri inşa etmektedir. CIMSA ve ADANA bölgede büyük önemli pazar payı olan
şirketler arasındadır. Tahminlerimizde, bölgedeki şirketlerin klinker kapasiteleri
oranında yerel pazarı bölüşmelerini beklerken, olası fiyat savaşını bu varsayımın
dışında bırakıyoruz. Sonuç olarak, mevcut oyuncuların fazla ek kapasite ile pazar
payı kaybetmeleri tahmin edilmekte.
Çimento şirketleri gelirlerinin %60-90’ını nakit temettü olarak dağıtıyor
Takibimizdeki şirketler 2015 yılı için ortalama %8 temettü getirisi sunmaktadır. Bu
oranlardan en yükseği %10 temettü getirisi ile ADANA’dır ve UNYEC’dir. BOLUC
ve CIMSA dışında şirketler önemli bir yatırım harcaması planlamamaktadır. Bu
sebeple yüksek temettü ödemelerinin devam etmesini bekliyoruz.
29
Değerlemelerimizde kullandığımız risksiz faiz oranı varsayımımızı 50 baz puan aşağı çektik.
Diğer taraftan Akdeniz Bölgesi’ndeki kapasite artışlarının faaliyete girme tarihlerini öne aldık.
Buna ek olarak CIMSA’nın tavsiyesini Sancim-Bilecik yatırımını dahil edene kadar GÖZDEN
GEÇİRİLİYOR olarak değiştirdik. Son olarak MRDIN’in Irak’a olan ihracatını aşağı revize ettik.
ÖLÇÜT
Yüksek ve Sürekli Temettü
Verimi
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Büyüme
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Değerleme
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Çarpan Analizi
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Likidite (milyon dolar)
ADANA
AKCNS
BOLUC
CIMSA
MRDIN
UNYEC
Genel Sıralama
ADANA
AKCNS
BOLUC
ÖLÇEV
Temettü Veriminin Üç
Yıllık Ortalaması
SIRA
9,8%
8,2%
4,6%
5
3
0
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
8,4%
10,2%
3 yıllık ortalama FAVÖK
büyümesi
3
5
2,0%
11,7%
34,3%
0
2
5
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
9,0%
9,4%
1
2
AĞIRLIK
20%
15%
Yükselme Potansiyeli
13,4%
4,2%
20,0%
3
0
5
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
15,8%
18,2%
FD/FAVÖK (2014B)
5,4
8,3
5,8
4
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
7,6
5,8
Üç aylık ortlama günlük
işlem hacmi (milyon
dolar)
0,29
0,62
0,54
1
4
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
0,21
0,07
1
0
5
0
4
2
5
4
25%
15%
25%
(5 üzerinden)
2,9
2,1
3,7
CIMSA
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
MRDIN
UNYEC
2,3
3,1
30
100%
Adana Çimento
Yeni üretim tesisleri beklenenden önce faaliyete geçecek
<ADANA TI>
Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 18 milyon ton klinker kapasitesine ek
olarak, sırasıyla 2015 birinci çeyreği ve 2015 birinci yarısında hizmete girecek
şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasitede üretim tesisleri inşa etmektedir. Yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle 2015’de
Akdeniz Bölgesi’nde fiyatlarda aşağı yönlü baskı oluşacak.
Altyapı projeleri çimento talebini desteklemeye devam edecek
Şirket Çukurova Havalimanı Projesi için çimento tedarik etmekte (400bin tona
yakın çimento kullanılması bekleniyor) ve bölgedeki diğer altyapı projelerini takip
etmekte. Akkuyu Nükleer Santralinin gelecek yıllarda talebi desteklemesi bekleniyor (4 milyon m3 beton kullanımına denk gelecek şekilde 1,5 milyon ton çimento
kullanılması bekleniyor).
Tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz.
Eren Holding’in Mersin Silifke’deki üretim tesisinin faaliyete başlama tarihini 2015
ikinci yarısından 2015’in ilk yarısına çekiyoruz. Buna bağlı olarak, hisse için tavsiyemizi AL’dan TUT’a çekiyoruz. Hisse %13 yükselme potansiyeline sahip.
Akçansa Çimento
En iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri
<AKCNS TI>
Marmara Bölgesi’ndeki 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm
ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri. 2013 yılı itibariyle Marmara Bölgesi’ndeki
kapasite kullanım oranları TCMA verilerine göre %99 seviyesine ulaştı. Bölgede
ciddi bir kapasite artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların yükselmesi bekliyoruz.
Kentsel Dönüşüm inşaat sektörüne hız kazandıracak
Marmara Bölgesi açık ara farkla konut inşaatında birinci sırada, konut inşaatı ise
çimento talebinin %53’ünü oluşturuyor. Yeniden düşüşe geçen oranları ve Kentsel
Dönüşüm’ün hızlanmasıyla önümüzdeki dönemde inşaat sektörünün ivmesini
koruması bekleniyor. Sadece Kentsel Dönüşüm, Marmara Bölgesi’nde 1,9 milyon
konutun yeniden inşasına ve buna bağlı olarak 58 milyon tonluk çimento talebine
denk geliyor. Bu rakam, Marmara bölgesinin yıllık yerel talebinin 3,7 katı. Kentsel
dönüşümün 15 yılda gerçekleşeceğini varsayarsak, normal talebe 4 milyon ton
çimento talebi eklenecektir. Bu da yıllık talepte %25’lik bir artışa işaret etmektedir.
Tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz.
Marmara Bölgesi’ndeki talebin beklentilerimizin de üstünde seyretmesiyle hisse
için tavsiyemizi SAT’tan TUT’a yükseltiyoruz. Hisse %4 yükselme potansiyeline
sahip.
Bolu Çimento
<BOLUC TI>
Bolu’nun üretim kapasitesi %65 artacak
Yatırım, Ankara tesisine ek olarak yapılacak olan 1 milyon klinker kapasiteli fırın
ve çimento değirmenini kapsıyor. Ek kapasitenin Haziran 2015 itibari ile faaliyete
geçmesi ve tam randımanlı olarak çalışmaya başlanması bekleniyor. Şirketin
mevcut 1,5 milyon ton klinker kapasitesi Bolu’da konumlanmış durumda. Ankara
yatırımı sonrasında toplam kapasite %65 artacak. Bolu Çimento, Bolu’daki tesisindeki bütün üretimi Marmara ve Karadeniz bölgelerine yönlendirmeyi planlarken,
yeni kapasiteyi ise Ankara bölgesinde gelişen talebe yönlendirmeyi düşünüyor.
2015 yılında şirketin nakit akımları ciddi şekilde artacaktır.
Brüt marjda 2 puan artış
Atık ısı projesinin 2015 yılında faaliyete girmesi ve yıllık 10 milyon TL tasarruf
31
yaratması bekleniyor. Atık ısı projesinin devreye girmesiyle brüt marjda 2puanlık
iyileşme öngörüyoruz.
Ankara yatırımı 2014 temettüsünü vurmuştu
Ankara’da yapılması planlanan 200 milyon TL’lik yatırımın, borç ve öz kaynak kombinasyonu ile finanse edilmesi bekleniyor. Bu koşullar altında şirket %90 civarındaki
temettü dağıtım oranını düşürebilir. Şirket 2013 kazancından hiç temettü dağıtmamıştı. İhtiyatlı bir şekilde, şirketin önümüzdeki iki yıl için de temettü dağıtmayacağını
varsayıyoruz.
AL tavsiyemiz devam ediyor
%20 yükselme potansiyeline sahip hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Çimsa Çimento
<CIMSA TI>
CIMSA
Sancim-Bilecik
Çimento’yu
221
milyon
dolara
satın
aldı
CIMSA Sancim-Bilecik Çimento’nun tamamını 221 milyon dolara (460milyon TL)
satın aldı. Sancim- Bilecik kapasite kullanım oranlarının en yüksek olduğu Marmara
Bölgesi’nde faaliyet göstermekte. Sancim-Bilecik’in 1,1 milyon ton kapasitesiyle
birlikte CIMSA’nın toplam klinker kapasitesi 6,6 milyon tona çıkacak. Satın almayla
birlikte şirketin faaliyet alanı Güney’den Kuzey’e doğru, yani Akdeniz ve Güney Anadolu’dan Kuzey Anadolu ve Marmara’ya kayacak. Marmara Bölgesi’nde ise marjların önümüzdeki dönemde olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Mart 2014 itibariyle CIMSA 199 milyon TL net borç pozisyonuna sahip. Satın alma kararı Rekabet Kurulu’nun onayına tabi.
Gözden Geçiriliyor
Değerlememize Sancim-Bilecik’i ekleyerek yeni bir hedef fiyatı belirleyene kadar
hisse için tavsiyemizi SAT’dan GÖZDEN GEÇİRİLİYOR’a değiştiriyoruz.
Mardin Çimento
<MRDIN TI>
Güneydoğu ve Doğu Anadolu’ya yapılan altyapı yatırımları önümüzdeki yıllarda yurtiçi talebi canlı tutacaktır
Baraj projeleri, 2 havalimanı ve diğer altyapı projeleri bölgede son sürat devam ediyor. Yıllık 2 milyon tonluk klinker kapasitesi, avantajlı konumu ve yerel pazarda
önemli bir rakibinin olmaması sayesinde, Mardin bu projelerin ana tedarikçisi olmaya devam edecektir.
Musul/Irak’taki gerginlik Türk çimento ihracatını etkileyebilir.
%17’lik payıyla Irak, Türkiye’nin ikinci büyük çimento ihracat partneri. Irak ihracatının Mardin Çimento’nun satışlarındaki payı ise %30 gibi önemli bir oranda.
Tavsiyemizi AL’dan TUT’a çekiyoruz
Şirket’in Irak ihracatını gözden geçirerek şirket için tavsiyemizi AL’dan TUT’a çektik.
Hissenin %16 yükselme potansiyeli var. Suriye ve Irak’a ihracatın toparlanması değerlememiz için yukarı yönlü risk oluşturmakta.
32
Ünye Çimento
Talebin ana kaynağı altyapı projeleri
<UNYEC TI>
Karadeniz Bölgesi’ndeki çimento talebinin ana kaynağını hidroelektrik santrali ve
baraj projeleri gibi altyapı projeleri oluşturmakta. Bölgedeki en büyük kapasiteye
sahip olan Ünye, altyapı çalışmalarının yarattığı talepten doğrudan yararlanmakta.
Rekabet karlılığı sınırlıyor
1Ç14’de bir önceki çeyreğe göre satışlar paralel seyretti fakat brüt kar marjı 4 puan
kötüleşti. Görünen o ki, bölgede devreye giren Aşkale– Gümüşhane’ye ait olan 1
milyon tonluk ek kapasite, yerel fiyatları ve marjları olumsuz etkiliyor. 2013 yılında,
şirketin yurtiçi satış hacmi %11 oranında düşerken ihracatı ise sadece %5 arttı.
Yurtiçi ve yurtdışı toplam satış hacmi ise %9 düştü. Ünye yurtiçi piyasadaki rekabeti ihracat pazarlarına yönelerek aşamamış gözüküyor. Yurtiçindeki rekabete ek
olarak Rusya’nın koruma politikası şirketin ihracatını sınırlıyor. 2014 yıl sonunda,
Ünye’nin yurtiçi satış hacminin %20 artmasını ihracat hacminin ise %50 gerilemesini bekliyoruz. Sonuç olarak toplam satış hacminin 201 yılı tamamında %12 artış
göstermesini öngörüyoruz.
Tavsiyemizi TUT’dan AL’a yükseltiyoruz
%18 yükselme potansiyeli olan UNYEC için tavsiyemizi TUT’dan AL’a çekiyoruz.
33
Sektör Görünümü : Olumlu
Demir Çelik
Kodu
Öneri
EREGL
KRDMD
SAT
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
4.53 4.25
2.28 2.58
Pot. PD (mn$)
%
-6%
13%
7,380
766
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
36.6 35.46 47
36.5 91.8 33
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
135 57 13.2 13.2
1.6
1.5
8.1
8.1
74 78 19.4 21.8
1.4
1.2
8.1
7.7
Demir Çelik
16.3
17.5
1.5
1.4
8.1
7.9
Entegre üreticiler elverişli hammadde maliyetlerinden yararlanıyor
Türk entegre çelik üreticileri, düşük demir cevheri maliyetleri ve elektrik ark ocaklı
tesislerin işini zorlaştıran göreceli yüksek hurda fiyatları sayesinde güçlü marjların
keyfini sürmeye devam ediyor.
2014’te çelik fiyatlarında önemli bir değişim beklemiyoruz
2014’ün ikinci yarısında, birinci yarıya oranla ortalama çelik fiyatının sabit kalmasını
bekliyoruz. Özellikle uzun çelik üreticileri için ihracat talebi Irak’taki karışıklıklardan
olumsuz etkilense de, hammadde açısından, düşük demir cevheri fiyatları entegre
üreticiler için elverişli bir faaliyet ortamı sağlamaya devam edecek.
Ereğli Demir Çelik
Hacim artışı yolunda
<EREGL>
Erdemir 2014’ün birinci çeyreğinde geçen yıla göre %44 artışla ve %21,5 olarak
gerçekleşen rekor bir FAVÖK marjı ile 630mn TL VAFÖK açıkladı. Şirket bu yıl
geçtiğimiz yılın %7 üzerinde 8,1 milyon ton çelik satmayı hedefliyor.
Faaliyet marjları yıl boyunca güçlü olacak
Yüksek KKO ve cazip demir cevheri maliyetleri faaliyet karının artışının arkasındaki
temel faktörler. Şirket demir cevheri fiyatında önemli bir artış beklemese de, kok
kömürü için yukarıya doğru ufak bir düzeltme gelebilir. Sonuç olarak, yüksek
karlılığın yılın ikinci yarısında da sürmesi bekleniyor.
Hızlı hisse fiyatı yükselişi sebebiyle tavsiyemizi SAT’a çektik
2014’ün birinci çeyreğini takiben, Erdemir tüm yıl için öngörüsünü daha iyimser bir
hale getirdi. Son 3 ay içerisinde hisse fiyatı keskin bir şekilde yükseldi ve endeksi %
50 oranında yendi. Şirketin operasyonel performansındaki iyileşmeyi devam ediyor
olsa da, sınırlı yükselme potansiyeli sebebiyle önerimizi AL’dan SAT’a indiriyoruz.
Avrupa'da şirket satın alma planlarına ilişkin haber akışı hisse için kısa vadeli olumlu etki getirebilir ancak öte yandan ArcelorMittal'in potansiyel hisse satışı geçici olarak hisse senedi performansını baskılayabilir.
34
Kardemir (D)
<KRDMD>
Kardemir D hisseleri %14 yükselme potansiyeline sahip
Şirketle yaptığımız toplantı ve makro öngörülerimizdeki değişiklikleri takiben tahminlerimizin ve değerlendirmemizin üzerinden tekrar geçtik. Kardemir benzer şirketlere oranla yerel pazardaki güçlü pozisyonu, devam eden kapasite yatırımları ve
elverişli maliyet ortamı sayesinde daha güçlü büyüme potansiyeli ve karlılığa sahip.
Hisseler için AL tavsiyesi veriyoruz.
2015 yıl sonuna kadar kapasite iki katının da üzerine çıkıyor
Kardemir ham çelik kapasitesini 1,5m ton’dan 2015 yıl sonu itibari ile 3.5mn ton’a
çıkarmayı hedeflemekte. 3.5 milyon ton ham çelik kapasitesine ulaşmak için, 5.
yüksek fırın, yeni bir konvertör ile mevcut iki konvertörün kapasite artırımı için
yapılan yatırımlar son sürat devam etmekte. Şirket 2014’te 400 milyon TL, 2015’te
250 milyon TL yatırım harcaması planlamlıyor. 2013-2016 yılları arasında
FAVÖK’te, kapasite artırımı ve ürün yelpazesindeki gelişmelere bağlı olarak %20
yıllık bileşik büyüme oranı bekliyoruz.
Katma değerli ürünlere yatırım
Kardemir’in ray üretimi ile başlayan, katma değerli ürünlere odaklanan yatırım
stratejisini memnuniyetle karşılıyoruz. Mevcut 450K tonluk kapasite (ray+profil) tahmin edilen talebi karşılamaya yetmiyor. Kardemir, kendisini bölgedeki tek entegre
ray üreticisi haline getirecek 100 milyon ABDlik bir yatırımla tren vagonu ve
tekerleği üretmeyi planlıyor. Aynı şekilde, şirket varolan ürün gamına katma değeri
yüksek filmaşini de eklemek için kapasite yatırımı yapıyor.
Filyos Port projesi yakın gelecek haline geliyor
Uzun zamandır bekleyen Filyos projesi için ilk somut adım atıldı ve Mart 2014’te
altyapı için 810 milyon TL’lik ihale yerel bir inşaat firmasına verildi. Yatırım
tamamlandığında Kardemir, limanın belli bir kısmının uzun dönemli kira anlaşması
altında kendisine tahsis edilmesini bekliyor. Filyos Limanı Kardemir’in lojistik masraflarını azaltmasına yardımcı olacaktır.
Bizim değerlememizin riskleri: i) makroekonomik şartlarda elverişsiz ve ani değişimler uzun çelik talebinde negative etki yaratabilir ii) çelik fiyatlarında düşüş, demir
cevheri ve kömür maliyetlerindeki artış marjlar üzerinde baskı yaratabilir. iii) temel
yatırımlarda oluşacak gecikmeler büyüme ve marj tahminlerini olumsuz etkileyebilir.
35
Sektör Görünümü :Olumsuz
Elektrik
Kodu
Öneri
AKENR
AKSEN
ODAS
ZOREN
SAT
AL
AL
SAT
Kapanış TL
Cari
Hedef
1.18 1.16
2.83 3.46
4.92 6.12
1.16
1.2
Pot. PD (mn$)
%
-2%
22%
24%
7%
400
808
96
270
3A Ort.
Hac.(mn$)
2.3
1.8
0.8
1.6
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
3A
24.98 -21
20.49 -9
28.01 -24
14.77 -10
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-20 -19
a.d 28.1
2.8
1.6 18.7
9.6
-19
-9
a.d 15.5
1.6
1.3 11.1
7.3
-2
6 10.4
8.6
0.7
0.6
7.9
7.2
-20
-8
a.d
a.d
5.4
5.0 16.6 14.7
Elektrik
10.4
15.5
2.2
1.5
13.8
8.5
Devlet hala sektörde önemli oyuncu
Türkiye’nin mevcut toplam kurulu gücü Haziran ayı sonu itibariyle 66.6GW’a ulaştı.
EÜAŞ (devlete ait santraller) yılın ilk yarısı itibariyle hala toplam kurulu kapasitenin
%35.7’sini toplam üretimin de %29.6’ünü oluşturuyor. Özelleştirme İdaresi devletin
toplam kurulu güç içindeki payını azaltmak için bir kaç adım attı. Buna bağlı olarak
Hamitabat (1,120MW), Seyitömer (600MW) ve Kangal (457MW) santralleri özelleştirilme süreci tamamlandı. Kemerköy ve Yeniköy Termik Santrali, Çatalağzı Termik
Santrali ve Yatağan Termik Santrali ile ilgili özelleştirme ihale süreçleri devam ediyor. Böylece özel sektörün payı gelecekte planlanan yatırımlar ve özelleştirmeler
sayesinde artmaya devam edecek.
Doğalgaz elektrik üretim için ana kaynak olmaya devam ediyor
Doğalgaz talebi son 10 yılda hane halkının kullanımındaki artışla beraber artmaya
devam ediyor. 2014 yılının ilk yarısı itibariyle doğalgaz bazlı elektrik santralleri toplam kurulu gücün %32’sini ve toplam üretimin %53’ünü oluşturuyor. Önümüzdeki
yıllarda doğalgazın artan elektrik talebini karşılamak için ana enerji kaynağı olmaya
devam edeceğini düşünüyoruz. Doğalgaz, elektrik üretiminin ana enerji kaynağı
olduğu için doğalgaz maliyeti elektrik fiyatlarının önemli bir belirleyicisidir. Bu da
hala Türkiye’nin doğalgaza karşı bağımlı olduğunu gösteriyor. Hükümet artan cari
açığı azaltmak için (i) linyit gibi yerli enerji kaynakları kullanılmasının önünü açıyor,
(ii) kurulu gücün içindeki yenilenebilir enerji kaynaklarının payının artmasını teşvik
ediyor ,(iii) üç tane nükleer santral kurmak için anlaşmalar yapıyor, ve (iv) Türkiye
ve Kuzey Irak arasındaki enerji anlaşmasından yararlanmayı planlıyor.
4Ç14 itibariyle hem doğalgaz hem de elektrik fiyatlarında bir artış görebiliriz
2014 yılının Temmuz ayında elektrik tarifelerinde ve doğalgaz fiyatlarında herhangi
bir değişiklik yapılmadı. Ekim ayında doğalgaz fiyatlarında %15 elektrik tarifelerine
de %10 zam olmasını bekliyoruz. Şu an elektrik tarifesi 23.3 TLkr/kWh ve doğalgaz
fiyatı ise 0.74 TL/m3 seviyesinde bulunuyor. Diğer taraftan ortalama spot fiyatlar
2014 yılının ilk yarısında kuraklık sebebiyle geçen senenin aynı dönemine gerçekleşen 14.63TLkr/kWh seviyesinin üstünde 15.90 TLkr/kWh olarak gerçekleşti. 2014
yılında ortalama spot fiyatını 16.11 TLkr/kWh seviyesinde olmasını bekliyoruz, bu
da yıllık bazda %4 artışa tekabül ediyor.
Aksa Enerji şu anki piyasa koşullardan en çok faydalanan şirket konumunda
Aksa Enerji artan talepten ve yükselen spot elektrik fiyatlarından olumlu etkileniyor.
Buna ek olarak, Aksa Enerji’nin portföyünde Akenerji ve Zorlu Enerji’ye kıyasla daha fazla doğalgaz santrali bulunuyor, böylece doğalgaz fiyatlarının artmamasından
olumlu etkileniyor. Diğer taraftan Akenerji’nin 2Ç14 finansallarının santrallerinin
kapasite kullanım oranlarının düşük olmasından dolayı zayıf geleceğini düşünüyoruz. Akenerji satışının büyük kısmını ikili anlaşmalar yoluyla yapıyor ve yeterince
üretim yapamadığı için piyasadan alıp müşterilerine satıyor. Piyasada fiyatlar yüksek olduğu için marjlarına olumsuz yansıyor.
36
Akenerji
<AKENR>
Hatay doğalgaz santralinin 2014 yılının Ağustos ayında faaliyete geçmesi bekleniyor
900MW kapasiteli Egemer doğalgaz santralinin test aşamaları tamamlanıyor ve
Ağustos ayı itibari ile üretime geçmesi bekleniyor. 2014 yılında santralin 2 milyar
kWh elektrik üretmesini bekliyoruz, bu da 2014 yılının toplam satış hacminin %
36’sına tekabül ediyor. Şirket ayrıca yüksek giden spot elektrik tarifelerinden faydalanmak için 128MW kapasiteli Kemalpaşa doğalgaz santralinin kapatma tarihini
birkaç ay öteledi. Egemer santrali devreye girdikten sonra şirketin kurulu gücü
1,288MW’a çıkıyor ve bunun %70’ini doğalgaz santralleri oluşturuyor.
2014 yılında HES’lerin katkısı sınırlı olacak
Mevsimsellikten dolayı hidroelektrik santrallerinin en verimli olduğu dönem yılın ilk
yarısıdır. Fakat sene başından beri kuraklık nedeniyle barajlardaki su oranı ortalamanın oldukça altında. Bundan dolayı şirketin hidroelektrik santrallerinin düşük kapasite ile çalışması şirketin finansallarını olumsuz etkileyeceğini düşünüyoruz.
Portföyünü daha verimli yapmak için yeniden yapılandırıyor
Şirket Şubat itibariyle verimsiz çalışan 128MW kapasiteli Kemalpaşa doğalgaz santralini kapatmak için EPDK’ya başvurdu. Şirketin 900MW kapasiteli Hatay doğalgaz
santrali yılın ikinci yarısında devreye girmesi bekleniyor. Şirket orta vadede kurulu
kapasitesini 1800MW’a çıkarmayı hedefliyor.
Elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz fiyatlarındaki değişime hassas
Akenerji’nin marjları elektrik tarifelerindeki ve doğalgaz maliyetlerindeki değişime
oldukça hassas. Elektrik fiyatlarının düşmesi ya da doğalgaz maliyetlerin artması
şirketin gelecek nakit akımlarını olumsuz etkileyebilir.
SAT tavsiyemizi koruyoruz
Şirket için hesapladığımız 383 milyon dolar 12 aylık değer getiri potansiyeli sunmuyor. Şirket 18.7x 2014T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken yurtdışı benzerleri
6.1x çarpanı ile işlem görüyor.
Aksa Enerji
<AKSEN>
2017 yılında 3.7GW kurulu güce ulaşma hedefi
Şirket 2014 yılının sonunda kapasitesine 219MW eklemeyi planlıyor. 2017 yılında
ise kurulu gücünü 3.7GW’a arttırmayı hedefliyor. Biz tahminlerimizde muhafazakar
olmak adına kurulu gücünü 2.5GW’a ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Maliyetleri düşürüp marjları arttırmayı hedefliyorlar
2017 yılına kadar devreye girecek olan 270MW kapasiteli kömür santrali ve 428MW
kapasiteli yenilenebilir enerji santralleri şirketin maliyet bazını düşürmesi bekleniyor.
Şirket ayrıca yenilenebilir santrallerinden üretimi artırarak ve DUY piyasasından
elektrik alımı yaparak maliyetlerini düşürüyor.
Kurdaki değişime hassas
Şirketin yüksek açık pozisyonundan dolayı finansalları kurdaki değişime oldukça
hassas. Şirket riskten korunma araçları ile kısa vadeli borçlarının %30’unu kontrol
altında alsa da Mart ayı itibariyle şirketin açık pozisyonu 1.7 milyar TL seviyesinde.
Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz
Şirketin 2017 yılında muhafazakar kalarak kurulu gücünü 2.5GW’a arttırmamıza
rağmen 12 aylık hedef hisse değerinin 3.46 TL olarak hesaplıyoruz. Şirketin hisseleri 14T PD/FAVÖK çarpanı olan 11.1x ile işlem görürken benzerleri 6.1x çarpanı ile
işlem görüyor.
37
Zorlu Enerji
<ZOREN>
Bütün gözler jeotermal enerjide
Zorlu Enerji’nin şu an için 95MW kapasiteli bir tane jeotermal santrali bulunuyor.
Buna ek olarak, 45MW kapasiteli Alaşehir jeotermal santralinin inşaatı devam ediyor ve 2015 yılının ikinci yarısında devreye girmesi bekleniyor. Yakın zamanda,
şirket 24.9MW kapasiteli jeotermal santrali kurmak için EPDK’ya lisans başvurusunda bulundu. Hükümetin 2023 yılı hedefleri arasında jeotermal kapasitesini 600MW’a
çıkarma hedefi bulunuyor. Zorlu Enerji de jeotermal kapasitesini 300MW’a çıkarmak
istiyor.
İsrail’deki 840MW kapasiteli doğalgaz santrali 2014 yılının Haziran ayında devreye girdi
Dorad Enerji altında yapılan 840MW kapasiteli doğalgaz yakıtlı enerji santrali Haziran ayı itibariyle devreye girdi. Zorlu Enerji’nin Dorad Enerji’de %25 payı bulunuyor.
Bu santral İsrail’in en büyük özel enerji santrali olacak ve ülkenin mevcut kurulu
gücünün %6’sını oluşturacak.
Riskler arasında yüksek borçluluk ve açık pozisyon bulunuyor
Zorlu Enerji’nin Mart ayı itibari ile 2.45 milyar TL net borç pozisyonu ve 1.46 milyar
TL döviz açık pozisyonu bulunuyor. Yurtdışındaki kapasite yatırımları TL’nin oynaklığı karşısında doğal koruma sağlıyor.
Hedef değerimiz %5 oranında yukarı yönlü potansiyel sunuyor
Şirketin değerini bulurken yurtiçi operasyonları ve İsrail ve Pakistan operasyonları
için İNA yöntemi kullandık. Bulduğumuz değer sadece %7 oranında yukarı yönlü
potansiyel sunuyor. Bundan dolayı tavsiyemizi SAT olarak değiştirdik.
ODAS Enerji
Kömür santralinin finansmanı 2014 yılının sonuna doğru tamamlanabilir
<ODAS>
Planlanan 340MW kömür bazlı elektrik santrali baz yük santral olacak. Türkiye’nin
rüzgar kurulu gücünün %40’ı santralin yapılması planlanan yerde bulunuyor. Rüzgar esmediği dönemlerde ortaya çıkan enerji açığını gidermek için bölgede baz yük
santrale ihtiyaç bulunuyor. ODAŞ Enerji şu an projenin hem üretim lisansını hem de
finansmanını tamamlamaya çalışıyor.
Doğalgaz santralinin konumu finansallar açısından kritik
Şirketin dönemsel elektrik talebinin yüksek olduğu Şanlıurfa’da 140MW kapasiteli
doğalgaz santrali bulunuyor. Urfa bölgesinde Temmuz ve Eylül dönemleri arasında
sulama ve klima kullanımı dolasıyla elektrik tüketimi en yüksek noktaya ulaşıyor.
Bölgedeki iletim hatları kısıtlı olduğu için elektrik ihtiyacı en yakın üretim santrallerinden karşılanmaya çalışılıyor. Bundan dolayı ODAŞ Enerji’nin santrali yaz aylarında yüksek kapasite ile çalışıyor.
Portföyünde sadece doğalgaz santrali var
ODAŞ Enerji’nin portföyünde sadece 140MW kapasiteli doğalgaz santrali bulunuyor, bundan dolayı şirketin karlılığı için doğalgaz fiyatları oldukça önemli. Planlanan
340MW kapasiteli kömür santrali ve 8MW kapasiteli HES devreye girdiği zaman
portföyün çeşitliliği artacak.
38
Gıda & İçecek Sektörü
Kodu
Öneri
AEFES
BANVT
CCOLA
PNSUT
PETUN
PINSU
ULKER
TATGD
SAT
AL
SAT
AL
AL
TUT
TUT
AL
Kapanış TL
Cari
25.20
2.44
52.80
18.85
9.09
4.42
16.60
2.63
Hedef
Sektör Görünümü : Nötr
Pot. PD (mn$)
%
22.16 -12%
3.40 39%
57.14
8%
21.50 14%
12.40 36%
4.13 -7%
20.70 25%
3.40 29%
6,945
114
6,251
394
183
26
2,642
166
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
2.2
0.8
4.3
0.2
0.1
0.3
6.9
1.5
32.29 -14
20.73 -8
25.43 -4
25.27 -4
33.14 -12
31.88 -1
42.91 -6
41.02
8
Gıda & İçecek
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-18 -10
-39
-3
-10 -15
13
-6
25
8
17 14
16
-7
-3 -12
19.2
8.4
28.0
13.1
10.5
11.0
27.0
2.7
15.4
7.2
23.4
11.3
8.6
12.5
18.0
12.8
1.7
0.5
2.4
0.9
0.7
0.8
1.9
0.7
1.5
0.4
2.1
0.8
0.6
1.0
1.5
0.6
8.7
5.7
14.5
10.8
8.6
6.6
17.2
13.9
7.8
6.5
12.5
8.3
7.5
8.3
11.9
9.9
12.0
12.7
0.9
0.9
9.8
8.3
Alkol yasasının etkisi 2014’te kendini göstermeye başlıyor
Alkollü içkilerin satışını ve promosyonel aktivitelerini sınırlayan yasa 2013 Haziran
ayı itibariyle yürürlülüğe girerken, saat 10’dan sonra başlayan alkol satışı için gece
yasağı Eylül 2013 itibari ile uygulanmaya başlandı. Yasa aynı zamanda ibadethaneler ve okulların 100 metre çevresinde de alkol satışını yasakladı. Hali hazırdaki lisans sahipleri ve turistik bölgeler bu yasaktan muaf tutuldu. 2014 yılı kanunun etkisinin tam olarak görüleceği yıl olacak. Bu bağlamda, yerel bira pazarının 2014 yılı
içinde 10%’luk bir düşüş gerçekleştirmesini beklemekteyiz..
Rus bira pazarı düşük baz etkisine ragmen güçsüz kalıyor
Sıkı yaptırımlar getiren alkol yasalarının bir sonucu olarak, 2013 yılında Rus bira
pazarında meydana gelen iki rakamlı hacim düşüşünü takiben, ülkedeki bira tüketiminin 2014 itibari ile 4% gerilemesini beklemekteyiz. Bu rakam, Anadolu Efes’in
düşük baz etkisi sayesinde 5-9% arasında beklenen tek rakamlı hacim düşüşü tahmininden daha iyimserdir. Yine de, fiyat savaşları ve Pazar paylaşımındaki kayıplar/
kazançlar, sektör oyuncularının karlılığını etkileyerek, pazara hükmetmeye devam
edecektir.
Alkolsüz içecekler yurtdışında güçlü talep artışını sürdürürken, 2014’te daha
olumlu bir yerel pazar beklenmektedir
Elverişsiz hava koşulları ve düşen müşteri güvenirliği, gazlı içeceklerin yerel talebi
üzerinde olumsuz bir etkiye sebep olmuştur. 2013’te durağan seyreden yerel talebin
üzerine, 2014 yılında yerel hacmin %8 artmasını beklemekteyiz. Coca Cola’nın faaliyet alanları olan Pakistan, Kazakistan, Azerbaycan, Kırgızistan, Türkmenistan,
Ürdün, Irak, Suriye ve Tacikistan pazarları da güçlü hacim büyümeleri yaşanmaktadır. Ancak şirketin konsolide satış hacminde 9%luk paya sahip olan Irak’ta meydana
gelen son gerginlik, Pazar büyümesinde bir yavaşlamaya yol açabilir.
Bütün gıda firmaları tarımsal emtiaların ve yem fiyatlarının yükselmesiyle daha yüksek maliyetlerle yüzleşiyor.
2014’ün ikinci yarısında faaliyet marjları baskı altındadır ve karlılıkları şirketlerin
fiyatlama gücü belirleyecektir. Güçlü pazar payıyla Ülker, maliyet artışlarını ürün
fiyatlarına yansıtmak için zam yapmıştır. Dolayısıyla, şirketin FAVÖK marjının sabit
kalmasını tahmin ediyoruz. Fakat, süt şirketleri (TATGD ve PNSUT) ve aynı bağlamda işlenmiş et üreticileri için (PETUN) süt fiyatlarındaki 15% artış ve kırmızı et
fiyatlarındaki yükselişe paralel olarak kar marjlarının daralmasını beklemekteyiz.
Kanatlı üreticisi (BANVT) ise tavuk fiyatlarındaki 9% artıştan olumlu etkilenmektedir
ve haziran–ağustos arasındaki barbekü sezonunun güçlü talebiyle ramazan ayında
beyaz et fiyatlarının yükseltmesi, faaliyet karlılığını destekleyecektir. Fakat, talebin
düşmesiyle pazardaki fazla üretimden dolayı tavuk fiyatlarının ani düşüşünün gerçekleştiği 2013’ün son çeyreğinin kötü anıları hala hafızalardadır.
39
Anadolu Efes <AEFES>
Şirketler :
Ana faaliyet bölgelerindeki olumsuz koşullar 2013 performansı üzerinde
olumsuz bir etki yarattı
Haziran 2013 itibari ile yürürlüğe giren alkol yasası ile etkili olan, promosyon ve
reklam hususundaki katı düzenlemeler, kiosk yasağı ve yeni alkol lisanslarındaki
kısıtlamalar 2014 yılında yurtiçi talepte olumsuz etki gösterecektir. Yükselen rekabetçi baskılarla beraber, Türkiye’de bira satışlarının, 2013 yılındaki 15%lik düşüşün
üzerine 2014 yılında da 8%lik bir düşüş gerçekleştirmesini beklemekteyiz.
Rusya’da da manzara daha parlak değil
Katı düzenlemeler, modern kanalların önem kazandığı ve fiyat savaşlarının daha da
ciddileştiği pazar dinamiklerinde değişime sebep oldu. Buna göre, Anadolu Efes
diğer rakiplerinin karşısında Rusya’da 2013 yılında pazar payı kaybetti. Raflardaki
yerlerini yeniden almak için büyük perakende gruplarıyla görüşmeler devam ediyor.
Rusya’nın bira hacminde, şirketin beklenen 5-9% arası tek rakamlı düşüşünden
biraz daha iyimser olarak, 4%lük bir daralma beklemekteyiz.
Anadolu Efes, 1Ç14’teki güçlü hacimlere rağmen 2014 yılı beklentisini koruyor
Şirket konsolide bazda satış gelirlerinin hacim büyümesini, VAFÖK’ün ise satış
artışını geçmesini beklemektedir. Şirket %5 civari hacim artisi beklemektedir. Hem
Türk hem de Rus bira satış hacimlerinin tek rakamli dususler gostermesi tahmin
edilirken, diğer pazarların daha iyi performans göstermeleri öngörülmektedir. Bu da
toplam bira hacminde tek haneli bir düşüşe neden olacaktır. Şirket bira segmentinde daha iyi marjlar bekliyor olsa da, pazarlama ağı ve maliyet bazlı optimizasyon programına Rusya ve diğer ülkelerde devam edecektir.
Tavsiyemizi değiştirmedik
Güncel makro tahminlerimizi modelimize dahil ettiğimizde Anadolu Efes’in hedef
fiyatı %12’lik düşüş potansiyeli göstermektedir. Dolayisiyla, bu hisse icin SAT
önerimizi sürdürüyoruz. Tavsiyemizi değiştirecek riskler arasında Türkiye ve
uluslararası pazarlarda beklenenden daha iyi hacim ve karlılık artışını sıralayabiliriz.
Coca Cola İçecek A.Ş.
<CCOLA>
1Ç14 sonuçlarının ardından beklentiler değişmedi
Coca Cola Icecek (CCI), 2014 mali yılı için beklentilerini korurken, 2014’ün birinci
çeyreği için beklenenden daha iyi sonuçlar açıkladı. Şirket, Türkiye ve uluslararası
faaliyetlerde sırasıyla tek rakamlı ve %15 civarında büyüme beklemektedir. Konsolide satış gelirlerinin, ürün miksinde iyileşme ve fiyat ayarlamaları sayesinde
hacim artışını geçmesi tahmin edilmektedir. VAFÖK marjının ise, pazardaki belirsizlik yüzünden sabit kalması öngörülmektedir.
2014 yurtiçi pazar icin zor bir sene olacak
Mart ayındaki yerel secimler öncesinde, artan tansiyon sebebiyle gerileyen tüketici
güveni, Mart ve Nisan aylarında toparlayarak Kasım 2013 seviyesinin 1 puan
uzerine cikmistir. Tüketici güven endeksi ve Coca Cola İçecek’in yurtiçi satış hacimleri arasında güçlü bir korelasyon mevcuttur. 2014’ün ikinci yarısında hacim tarafında düşük baz etkisinin avantajina sahip olunmasını bekliyoruz.
Uluslararası pazarlar güçlü büyüme momentumunu koruyacak
Uluslararası pazarlardaki güçlü hacim artışı önümüzdeki yıllarda da Irak ve Pakistan
pazarlarının ateşlemesiyle devam edecektir. Ancak son günlerde yaşanan karışıklık
nedeniyler Irak faaliyetlerinde bir yavaşlamayı göz önüne alarak, 2013-2018 periyodunu kapsayan dönemde uluslararası hacimlerde 13% yıllık bileşik büyüme oranı
öngörmekteyiz.
40
CCI’in 2014’ün 3. çeyreğinde daha iyi hacimlere sahip olması beklenmektedir
2013’ün 3. çeyreğinin hacim ve satış gelirleri 1) Gezi Parkı gösterileri 2)beklenen
ortalamadan daha düşük sıcaklıklar 3) ince Coca-Cola kutularının piyasaya sunumunun yarattığı geçiş dönemi ve 4) su segmentinin yeniden yapılanmasından
olumsuz yönde etkilenmişti. 2014’ün ikinci yarısında, en azından şirkete özgü meseleler olan son iki faktör artık olmayacaktır. Bu sebeple, ortalama sıcaklıklar geçen
yıla benzer seviyelerde seyredecek olsa da, yılın ikinci yarısında daha iyi bir faaliyet
ortamı beklemekteyiz.
Uygun maliyet ortamı sürecek
CCI hedge ederek ya da hammadde ihtiyacının yaklaşık yarısını önceden kontrata
bağlayarak, 2014’ün üretim maliyetlerindeki potansiyel volatiliteden kendisini
korumuştur. 2014 yılında ne rezin ne de aluminyum fiyatlarında önemli bir artış
beklemekteyiz. Bu da hammadde maliyetleri açısından bir rahatlama sağlamaktadır.
Biz Coca Cola İçecek için İNA ve benzer şirket çarpanları metodlarına eşit ağırlıklar
vererek TL14,536mn değer biçiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli BIST-100’ün
beklenen getirisinin altında kalmaktadır. Bu yüzden önerimizi SAT seviyesine
düşürüyoruz.
Banvit
2014’te %17 ciro büyümesi tahmin ediyoruz.
<BANVT>
Tavuk eti fiyatlarındaki artisan Ramazan ve yaz döneminde artacak taleple mevcut
artışının da üzerine çıkmasını tahmin ediyoruz. Fakat, geçtiğimiz sene son çeyrekte
talepte görülen sert düşüşün ardından fiyatlarında çok hızlı gerilediğini hatırlatmak
isteriz. Dolayısıyla, temkinli olarak fiyatların bu sene ortalama yıllık bazda %7 artmasını tahmin ediyoruz. Şirketin satış hacminin %51’ini oluşturan tavuk eti satışları
ilk çeyrek hacim bazında %4 büyüdü. Yılın tamamında hızlanarak tavuk satış hacmi
büyümesinin %8 olmasını tahmin ediyoruz. Yine ilk çeyrekte pişmiş ürünlerin hacim
büyümesi %27 olurken, ihracat hacmi %3 büyüdü. 2014 yılında Orta Doğu pazarına
artacak satışlarla ihracat hacim olarak %18 büyümesini bekliyoruz. Böylece, şirketin
cirosunun 2014 yılında %17 artarak 1.9 milyar TL’ye ulaşmasını öngörüyoruz.
İhracat büyümeye devam edecek.
Toplam satışların içerisinde ihracatın payı %9 seviyelerine yükselirken, Banvit Türkiye’nin coğrafı konum olarak Irak, Orta Doğu ve Suudi Arabistan gibi tavuk eti ithal
eden ülkelere yakın olmasının avantajından faydalanıyor. Irak pazarı özellikle burada öne çıkarken, bölgedeki mevcut karışıklıkların şirketin satışlarını etkilemesini
beklemiyoruz. Ürün sevkiyatının bölgede durumların kötüye gitmesi durumunda
dahi Basra körfezi üzerinden deniz yoluyla yapılması mümkün. Geçtiğimiz yıl Irak’a
yapılan satışların toplam cironun %4’ünü oluşturuyordu.
FAVÖK marjı bu sene yüksek gerçekleşicek, fakat zor bir 2015 bekleniyor.
Yılın ilk çeyreğinde Banvit’in FAVÖK marı geçtiğimiz yılki %4.7’den %9.6’ya yükseldi. 2.çeyrekte bunun daha da yükselerek %10.5 olmasını bekliyoruz. Fakat, zayıf
hasatın ardından artacak yem fiyatlarının yılın son çeyreğinden itibaren artmasını
tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, 2014 yılında FAVÖK marjının %8.3 olmasını ve2015
yılında %6.4’e gerilemesini tahmin ediyoruz.
Riskler.
Satış fiyatları ile yem hammaddesi mısır, soya ve buğday fiyatlarının sert inmesi
sonucu marjların aşırı dalgalı gerçekleşmesi ile açık döviz pozisyonu tahminlerimiz
için en büyük riskleri oluşturuyor.
BANVT hisseleri için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Banvit için 2014 ve uzun vadeli faaliyet kar marjı tahminlerimizi güncelledik ve hisse
için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
41
Pınar Süt
<PNSUT>
Çiğ süt fiyatlarındaki artışın yılın ikinci yarısında karlılığı baskılamasını bekliyoruz.
Pınar Süt 2014’ün birinci çeyreğinde, çiğ süt fiyatındaki %14lük artışını ürün fiyatlarına yansıtmak adına, %13lük fiyat artışı yapmıştır. Buna göre, 2014’ün birinci çeyreğinde satış büyümesi %16 olurken, FAVÖK marji 2013’ün birinci çeyreğindeki %
11.3 ve son çeyreğindeki %7.6 oranlarına kıyasla %9.8’de olarak gerçekleşti. Temmuz 2014’te çiğ süt fiyatlarına yapılan %10luk yeni bir zammın 2014’ün ikinci yarısında FAVÖK marjını baskılamasını bekliyoruz. Sonuç olarak, ciroda 2014’te %14l
büyüme ve FAVÖK marjının 2013’deki %9’dan, 2014’te %8’e gerilemesini öngörüyoruz.
Yeni fabrika yatırımı 2014 yılında tamamlanıyor
100 milyon TL’ye yatırımla toplam yatırım tutarı ile şirketin Şanlıurfa yeni fabrika
yatırımının 2014 yılında tamamlanmasını bekliyoruz.
Yüksek temettü dağıtım politikasının devam etmesini bekliyoruz.
PNSUT sırasıyla 13.1x F/K ve 10.8x FD/FAVÖK çarpanları baz alındığında, uluslararası benzerlerinin sırasıyla 24.0x ve 12.9x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem
görmektedir. 2014 yılında %60 temettü ödemesi gerçekleşmesini beklerken, temettü verimi %5’e karşılık geliyor.
Pınar Et ve Un
<PETUN>
Yeni düzenlemenin olumlu etkisi rakamlara yansımaya başladı.
Tarım Bakanlığı’nın beyaz ve kırmızı etin işlenmiş şarküteri ürünlerinde bir arada
kullanılmasını yasaklayan ve Mart 2013 itibari ile geçerli olan düzenlemesi fiyatların
ve dolayısıyla karlılıkların işlenmiş et sektöründe yükselmesini sağladı.
Pazar payında ve karlılıklarda iyileşme
Şirketin pazar payı güçlü marka bilinirliliği ve artan pazarlama aktivitelerinin sonucu
olarak 2013’teki %22’ten 2014 ilk yarıyıl sonunda %23.7’e yükselmiştir. Pınar Et
2014’ün birinci çeyreğinde, fiyat ve hacim artışı ile ürün miksinin etkisiyle,
%30 gelir artışı sağlanmıştır. Öte yandan, FAVÖK marjı kırmızı et fiyatlarındaki artışın sonucu olarak 2013’teki %9.8’den 2014 birinci çeyreğinde %7.4’e gerilemiştir.
Yılın kalan kısmında da benzer bir resmin olacağını ve şirketin pazar payını artırabilmek adına karlılıktan fedakarlık edeceğini varsayıyoruz. Sonuç olarak, 2014’te
2.0 baz puan marjların daralmasını ve %7.7’lik FAVÖK marjı tahminimiz bulunuyor.
Ciro artışı için ise %23 tahminimiz bulunuyor.
Yüksek temettü ödeyicisi
Son beş yılın ortalama kar payı dağıtım oranı %80dir. Benzer olarak, 2014 içinde %
80 temettü dağıtım oranı beklentimiz var, bu da mevcut piyasa değerinde %7.7 temettü verimine işaret ediyor.
AL önerimizi koruyoruz
PETUN uluslararası benzerlerine kıyasla 2014T F/K ve FD/FAVÖK çarpanları baz
alındığında %47 ve %22 iskonto ile işlem görüyor.
42
Ülker Bisküvi
Güçlü pazar payı ile karlı büyümesini sürdürüyor.
<ULKER>
Türkiye atıştırmalık ve şekerleme pazarı, gelir düzeyi artan genç nüfus ve gelişmiş
ülkelere kıyasla düşük kişi başı tüketim oranları dikkate alındığında hızlı büyümesine devam ediyor. Ülker’in büyüyen pazarda güçlü pazar payını (bisküvi ve çikolata
pazarı %48, kek pazarında %33) etkin pazarlama stratejisi ve yeni ürün geliştirmeleri ile korumaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Kur artışı maliyetleri artırdı.
Palm yağı ve kakao fiyatlarının dolar bazında %10 ve %3’e yakın artması ve TL’nin
değer kaybetmesi sonucu olarak maliyetler ciddi oranda arttı. Dolayısıyla, 2014
yılında kar marjlarını korumayı hedefleyen Ülker, bu artışları satış fiyatlarına yansıtmayı hedefliyor. Bunun sonucu olarak da şirketin ve dolaylı olarak pazarın hacim
olarak büyümesi yavaşlayacaktır. Böylece, 2014 yılında konsolide olarak %10 ciro
büyümesi tahmin ediyoruz. FAVÖK marjının da 2013 yılında %11.4’e benzer olarak
gerçekleşmesini tahmin ediyoruz.
Mısır ve Suudi Arabistan satın alımı 2014 sonuna kadar gerçekleşecek.
Yıldız Holding’in Mısır ve Suudi Arabistan iştiraklerin satın alması yasal bazı problemlerden dolayı gecikti. Şirket, 2014 yıl sonuna kadar bu satın almaların tamamlanması hedefliyor. Bu iki şirketin satın alımı sonrasında 2015 yılında ciroya katkıları
390 milyon TL olması tahmin edilirken bu rakam 2016 yılında 609 milyon TL’ye yükseliyor.
Hedef fiyatımız 20.7 TL’nin %25 artış potansiyeli bulunuyor.
Yurtdışı satın alma ve şirketin orta vadeli hedefleri göz önüne alarak güncellediğimiz değerleme sonucunda ÜLKER hisseleri için hedef fiyatımızı 20.7 TL. Hisse
2014 FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında yurtdışı benzerlerine kıyasla
primli işlem görüyor.
43
Tat Gıda
Beklenen arazi satışı kırmızı etten çıkma kararı ile geldi.
<TATGD>
Tat Gıda’nın Tuzla’daki eski Maret fabrikasının bulunduğu arsa 2011 yılından beri
satıştaydı fakat bugüne kadar istenen 50 milyon dolar teklifi veren çıkmadığı için
satış gerçekleşmemişti. Şirket, bu arsa ile birlikte Maret markasını da Namet’e 75
milyon dolara Haziran ayında sattı. Böylece, şirket et işkolundan tamamen ayrıldı.
Maret’in karlılığa düşük katkısı ve ayrıca şirkete giren nakit tutarı göz önüne aldığımızda, bu satış kararını Tat Gıda için olumlu olarak değerlendiriyoruz.
Azınlık hissedarlar için ayrılma hakkı.
Satış kararına itiraz ederek hisselerini satmak isteyen azınlık hissedarlar için de son
30 işlem gününün ortalama fiyatı olan 2.31’den ayrılma hakkı verildiği açıklandı.
Fakat, burada ayrılma hakkı kullanımları sonucunda şirketin katlanacağı toplam
maliyetin 20 milyon doları aşması durumunda Tat’ın satıştan vazgeçme hakkı bulunuyor.
Net borç/FAVÖK oranı ciddi geriledi ve Moova alımı ile ürün çeşitliliği arttı.
Mart 2014 sonu itibariyle 240 milyon TL olan net borç pozisyonu, satış sonrasında
81 milyon TL’ye inecek. Bu durumda, net borç/FAVÖK oranı daha önceki 4.2x’den
1.3x’e geriliyor. Şirket satıştan elde edilen geliri temel olarak finansal borçların kapatılmasında kullanacak. Ayrıca, uzun zamandır arayışı süren peynir kategorisine
girilmesi konusunda Moova’nın 32 milyon TL’ye satın alınması finanse edilecek.
Et segmentinin karlılığa katkısı zayıftı.
Tat, et segmentinde 2013 yılında 97 milyon TL ciro kaydederken, bu rakam toplam
cironun %12’ine karşılık geldi. FAVÖK katkısı ise çok düşük gerçekleşti. 2014 yılında ise et segmentinin 100 milyon TL ciro kaydedeceğini tahmin ediyorduk. Bu satış
sonrasında, Tat için ciro tahminimiz daha önceki 903 milyon TL’den 847 milyon
TL’ye (Maret yarıyıl etkisi olacak) gerilerken, FAVÖK tahminimiz daha önceki 58
milyon TL’den 61 milyon TL’ye yükseldi. Böylece, satış sonrasında 2014 FAVÖK
marjı tahminimiz %7.2 oldu.
Salça ve süt iş kolları büyümeyi devam ettirecek.
Üç yıllık dönemde toplam cironun %7 yıllık birleşik büyüme oranında (YBBO) artmasını tahmin ederken, bu büyümenin salça ve süt segmentlerinden sağlanmasını
bekliyoruz.. Aynı dönem içerisinde salça ve süt kendi kategorilerinde %12 ciro büyümesi kaydetmesi beklenirken, makarna da bu rakam %6.
Güncellenmiş hedef fiyatımız 3.40TL ve AL tavsiyemizi koruyoruz.
Maret’in satılarak kırmızı et işkolundan tamamen çıkılması ve şirketin Tuzla’daki
araziyi satışının ardından, tahminlerimizi güncelledik. Tablo 3’de şirket için finansal
tahmin güncellemelerimizi bulabilirsiniz. Buna ek olarak et işinden çıkılması ve kalan ana iş kollarında önemli bir yatırım olmamasından dolayı uzun vadeli büyüme
tahminimizi %5’ten %4’e düşürdük. Böylece, TATGD için yeni hedef fiyatımız
3.40TL olurken, bu rakam %32 artış potansiyeline karşılık geliyor. Hisse için AL
tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Satış sonrası şirkete girecek nakitte göz önüne
alınırsa, 2014T FD/DAVÖK çarpanı 7.3x ve 2015T FD/FAVÖK çarpanı 5.9x oluyor.
Bu da uluslararası benzer şirketlere göre %30 ve %35 iskontolu işlem gördüğü anlamına geliyor.
44
GYO
Kodu
EKGYO
HLGYO
ISGYO
RYGYO
SNGYO
TRGYO
Sektör Görünümü: Olumlu
Öneri
AL
AL
AL
AL
AL
AL
Kapanış TL Pot.
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
PD
Cari
Hedef %
(mn$) Hac.(mn$)
3A
1Y Yıliçi
2.79 3.40 22%
4,935
40.1 50.1
-4
-3 15
1.14 2.07 82%
370
1.6 21.3
-5 -11 -20
1.40 1.94 38%
443
1.4 44.1
-1
3
-7
0.56 0.78 39%
63
0.3 27.8
3 6.54 25
0.86 1.33 54%
240
4.2 35.7
-8 -28 -13
3.59 4.24 18%
835
1.1 14.1
-9 -4.8
9
GYO
F/K
PD/DD
2014T2015T 2014T 2015T
10.3
9.7
1.6
1.4
8.8 24.9
0.9
0.9
38.4 10.9
0.8
0.8
10.9
9.8
0.4
0.4
25.6
a.d
0.5
7.2
2.5
0.6
0.5
10.6
9.8
0.7
0.8
Konut satışları Mayıs itibariyle yükselişe geçti
Merkez Bankası’nın politika faizini Mayıs’da 50 baz puan, Haziran’da 75 baz puan
indirmesiyle birlikte konut kredisi faizleri aylık %1 seviyesinin altına düşmüştü. Konut kredisi faizindeki düşüşe paralel olarak Mayıs ayında kredili konut satışları bir
önceki aya göre %27 artmıştı. Geçen hafta yapılan 50 baz puanlık indirimle birlikte
ikinci yarıyılda konut kredisi faizlerinin düşük seviyelerde seyretmesini ve konut satışlarındaki hızlanmanın devam etmesini bekliyoruz. TUIK’in konut satışları verisine
paralel olarak, Emlak GYO’nun önsatışları Mayıs ve Haziran’da sırasıyla bir önceki
döneme göre %85 ve %14 artış gösterdi. Sinpaş GYO’nun ise 2Ç14 satışları ise bir
önceki döneme göre %14, geçen yıl aynı döneme göre ise %105 arttı. Düşük faiz
ortamı ikinci yarıyılda konut satışlarını destekleyecektir. Diğer taraftan BDDK’nın
aşırı kredi kullanımına yönelik önlemlerinde konut kredilerinin muaf tutmuş olması
sektör için olumlu.
Sistemik risk sınırlı
Konut sektöründe balon olup olmadığı sorusu kafaları kurcalamaya devam ediyor.
Ön satışlarda banka kredisinin payının %19, inşaatçının açmış olduğu senetli kredinin ise %50 olması, riski ev alan bireylerden çok inşaatçının sırtlanmış olduğuna
işaret ediyor. Bireysel konut alıcıları tarafında takipteki kredi oranları her zamanki
gibi düşük %0,5 seviyelerinde seyretmekte. Konut Kredisi/GSYH oranı %7,3 seviyelerinde. Konut kredilerinin GSYH içindeki payının gelişmekte düşük olması sistemik
riski sınırlı olduğunu gösteriyor. Konut sektörüne ilişkin takip ettiğimiz veriler:
Konut kredileri: Mayıs sonu itibariyle konut kredileri GSYH’nin %7,3’üne denk geliyor, takipteki krediler oranı ise %0,5.
İnşaat sektörüne krediler: Mayıs sonu itibariyle inşaat sektörüne verilen krediler
GSYH’nin %5,1’ine denk geliyor, takipteki krediler %4,3.
Konut fiyat artışı enflasyon makası: GYODER-Reidin’in hazırlamış olduğu yeni
konut fiyat endeksi Haziran ayında bir önceki aya göre %0,34, geçen yıl haziran
ayına göre ise %12,05 arttı. Konut fiyat artışı enflasyonun üstünde. Haziran ayında
tüketici fiyatları aylık %0,31 yıllık ise %9,16 arttı. En eski konut fiyat verisi Reidin’in
Haziran 2007 itibariyle oluşturmuş olduğu Türkiye Kompozit Satılık Konut Fiyat Endeksi Haziran 2017’den bu yana %41 arttı. Aynı dönemde ise genel fiyatlar %72
arttı. 2008- 2009 yılındaki konut fiyatlarının da yaşanan düşüş nedeniyle konut fiyatları 2007’den bu yana reel olarak %18 kaybettirdi. Konut fiyatlarının dip seviyelerden yukarı hareket etmeye başladığı Ocak 2010’dan itibaren Merkez Bankası’nın
verilerine göre Türkiye genelinde konut reel olarak %15 (yıllık %23 reel getiri), İstanbul özelinde ise %30 kazandırdı (yıllık %6 reel getiri).
Kira getirileri ile reel faiz makası: Nisan 2014 itibariyle Türkiye geneli için kira
verimi %5,8 (İstanbul %5,9). Konutun değerinin enflasyonla artacağını varsayarsak
konut bize %5,8 reel getiri sağlamış oluyor. TÜFE’ye endeksli tahvil faizi ise sadece
1,8%.
45
Yabancı gayrimenkul yatırımları: Türk lirasının değer kazanmasıyla yabancı gayrimenkul yatırımları Mart ayındaki 379 milyon dolar seviyesinden Nisan’da 250 milyon dolara geriledi. Ocak-Nisan döneminde yabancı gayrimenkul yatırımları 1,3
milyar dolar. Yabancı yatırımları özellikler lüks konutların satışı üzerinde etkili. Markalı konut projelerin yaklaşık %16’sı yabacılara satılıyor. Örneğin Torunlar GYO’nun
Mall of Istanbul projesinde yabancılara olan satışlar %30 seviyesinde.
İstanbul konut piyasası arz-talep dengesizliği
KONUTDERin çalışmasına üst fiyat segmentinde arz fazlası, alt fiyat segmentinde
ise talep fazlası söz konusu. KONUTDER’in hazırlamış olduğu ‘ Fiyat segmentlerine
göre arz talep dengesi’ raporuna göre İstanbul’da metrekaresi 1.265TL’ya kadar
olan konutlara yıllık 72 bin talep var. Metrekaresi 1265TL’nin üstündeki konutlara ise
48 bin adet ihtiyaca karşılık 143 konut üretiliyor. Son beş yıllık süreçte İstanbul’da
yıllık ortalama 100 bin yeni konut ihtiyacına karşı 124 bin konut üretildi. 2014 yılında
konut ihtiyacı 116 bin olarak öngörülürken 10 yıl içinde bu sayının nüfus artışı ve
hane halkı büyüklüğündeki küçülmeyle 140 binlere yükselmesi bekleniyor.
Torunlar ve İş GYO cazip gözüküyor
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO) net aktif değerlerine göre ortalama %28
iskontolu seyrediyor. Geçen yıl aynı dönemde GYO’ların iskontosu %22 seviyelerindeydi. Torunlar ve İş GYO sırasıyla %44 ve %52 iskontoyla cazip seviyelerden
işlem görmekte. Torunlar GYO’nun önemli iki projesi Mall of Istanbul ve Torun
Tower geçtiğimiz aylarda faaliyete girdi. Diğer taraftan İş GYO’nun sonbaharda iki
yeni konut projesini, Topkapı ve Kartal, satışa çıkarmasını bekliyoruz. Yüksek iskonto ve olumlu haber akışı Torunlar ve İş GYO hisselerini cazip kılıyor.
PD
NAD
İskonto/
Prim
(milyon TL)
PD/Sektör Halka Açık
Toplam
Kısım/
PD
BIST100
Halka
Açık
Kısım
Günlük İşlem
Hacmi
(mn dolar)
EKGYO
10.602
12.457
-15%
49%
3,2%
5.309
40,1
TRGYO
1.795
3.233
-44%
8%
0,2%
253
1,1
SAFGY
1.153
1.462
-21%
5%
0,2%
309
3,8
DGGYO
1.057
609
73%
5%
0,0%
81
0,7
ISGYO
953
2.038
-53%
4%
0,3%
420
1,4
HLGYO
796
1.290
-38%
4%
0,1%
170
1,6
YGGYO
763
1.481
-48%
4%
0,4%
596
0,1
AKMGY
609
1.062
-43%
3%
0,0%
19
0,1
VKGYO
602
733
-18%
3%
0,1%
113
15,0
SNGYO
516
1.904
-73%
2%
0,1%
184
4,2
En büyük 10 GYO
18.845
26.270
-28%
87%
4,5%
7.454
En büyük 10 GYO, DGGYO hariç
17.788
25.660
-31%
82%
4,4%
7.145
Tüm GYOlar
21.781
5,0%
8.134
505.228
BIST 100
* 1Ç14 mali tabloları ve 2013 yılsonu değerleme raporları baz alınarak hesaplanmıştır
46
163.884
Emlak GYO
<EKGYO TI>
Emlak GYO emlak sektöründe TOKİ’nin iştiraki olarak avantajlı bir konuma sahip.
Emlak GYO’nun %49’u TOKİ’ye ait, geriye kalan kısmı ise Borsa İstanbul’da işlem
görmekte. Emlak GYO TOKİ’nin arazilerini ihale olmadan ekspertiz değerinden satın alma ayrıcalığına sahip.
İkincil Halka Arz Gelirlerinin Kullanımı & Arazi Satın Alımları
Kasım 2013’de Emlak GYO arsa almak için ikincil halka arza gitmiş ve 3,25 milyar
TL fon elde etmişti. Mayıs 2014 itibariyle şirket ikincil halka arz gelirlerin tamamını
harcamış oldu. Şirket TOKI’den 2,5 milyar TL, Özelleştirme İdaresi'nden ise TL1
milyar TL büyüklüğünde arsa alımı yaptı. Arsalar Başakşehir/İstanbul (547 bin m2),
Çankaya/Ankara (493 bin m2), İstinye/İstanbul (158 bin m2), Maltepe/İstanbul (92
bin m2) ve Derince/Kocaeli (77 bin m2)’de yer alıyor. Diğer yandan Emlak GYO,
TOKI ve Çevre ve Şehircilik Bakanlığı ile ortak olarak Yeni Şehir ve Kanal İstanbul'un master planı tasarlamakta.
Yeni Projeler & Ön Satışlar
Emlak Konut GYO son olarak Bahçekent Flora (Hoşdere) ve Göl Panorama Evleri
(Avcılar), Istmarina, Nidakule Ataşehir ve Seyranşehir projelerini satışa sunmuştu.
Yeni proje lansmanlarıyla Haziran ayı satış rakamları geçen ayın %48 üstünde geldi. Haziran ayı durgunluğuna rağmen faiz oranlarındaki düşüşün satışları olumlu
etkilediğini gözlemliyoruz. Diğer yandan Haziran ayında satışa sunulan Bahçekent
Flora (Hoşdere) ve Göl Panorama Evleri (Avcılar) satışları performansını olumlu
etkiledi. Haziran ayında şirket Bahçekent Flora ve Göl Panorama Evleri’nden sırasıyla 104 ve 8 bağımsız bölüm satışı gerçekleştirdi. Mayıs ayında satışa çıkmış olan
İstmarina (Kartal) projesinde satılan konut sayısı ise 412’ye yükseldi. Mart ayında
satışa çıkmış olan Nidakule (Ataşehir) ve Seyranşehir (Kayabaşı) projelerinin %
26’sı satılmış bulunuyor. İkinci yarıyılda Emlak GYO’nun Köy (Zekeriyaköy) ve Kayaşehir 3&4 projelerini satışa sunmasını bekliyoruz. İlk yarıyılda Emlak GYO 4,2 bin
konutun önsatışını gerçekleştirdi, şirketin yılsonu hedefi 10 bin konut. Düşük faiz
ortamının ikinci yarıyılda konut satışlarını olumlu etkilemesini bekliyoruz.
Gelir Paylaşımı ihaleleri
Emlak GYO müteahhitlerin ihalelere olan ilgisinden memnun. Son dönemde Emlak
GYO, Kayaşehir ve Başakşehir arazilerini sırasıyla 420 ve 157 milyon TL’ye ihale
etti. Geçmiş ihalelerin ortalamasına bakıldığında şirket arsaları ekspertiz değerlerinin 1,8 katına ihale etmişken 2014’de İstanbul ihalelerinde katsayı sırasıyla 3,4 ve
2,5 seviyelerine yükseldi. Diğer yandan şirket Yenimahalle/Ankara’daki 124 bin metrekare arsasını 825 milyon TL’ye ihale etti. Arsanın son ekspertiz değeri olan 622
milyon TL’ye göre ihale çarpanı 1,3.
Hisse geri alım programı devam ediyor
Geçtiğimiz Mart ayında, Emlak GYO hisse geri alım programını, ödenmiş sermayesinin maksimum limiti olan %10’una kadar genişletti. Program 36 ay için geçerli ve
satın almalar için 1,5milyar TL tahsis edilmiş durumda. İkincil halka arzdan sonra
şirket piyasadan 104 milyon hisse satın almıştı (ödenmiş sermayenin %2.73’ü).
3,4TL Hedef fiyatımızı koruyoruz
Baz senaryomuzda, şirketin arsa portföyünü 2015-2022 yılları arasında projelendireceğini varsayarak 3,4TL’lik bir hedef fiyatına ulaşıyoruz. İyimser senaryoda ise
arazi portföyünü daha hızlı geliştirebileceğini varsayarsak (2015-2019) hedef fiyatımız 3,8TL’ye yükseliyor. Son olarak,10 yıllık projelendirme periyodunu ve daha düşük ihale çarpanlarını içeren en kötü senaryomuzda ise hedef fiyat 2,6’ya geriliyor.
47
Halk GYO
<HLGYO TI>
2013 yılında Şirket, büyük kısmını Halk Bankası'na kiralamış olduğu varlıklarından,
29 milyon TL kira geliri elde etti. Eldeki projelerin tamamlanmasıyla, kira gelirlerinin
2014’te 45 milyon TL’ye, 2017’de İstanbul Finans Merkezi (İFM)’nin tamamlanmasıyla beraber 268 milyon TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Yakın zamanda,
Halk GYO ve Halk Bankası İstanbul Finans Merkezi Projesi’nin kiralanması konusunda bir memorandum imzaladı. Buna göre 2017 yılında Halkbank’tan gelen kira
gelirlerinin toplam gelirin %50’ sini oluşturması bekleniyor.
İstanbul Finans Merkezi Projesi
İstanbul Finans Merkezi’nin, bankalar ve BDDK, SPK gibi denetleyici kurumlardan
oluşan uluslararası bir finans merkezi olması bekleniyor. Halk GYO, IFM bünyesinde Halkbank ve üçüncü taraflara kiralanmak üzere 2 ofis kulesi ve 3 binayı kapsayan bir proje geliştiriyor. Toplam kiralanabilir alan 239 bin metrekare olarak tasarlanıyor. Projenin 2013 yılsonu itibariyle ekspertiz değeri 517 milyon TL, 2017 yılında
tamamlandığında yıllık 210 milyon TL kira geliri yaratması bekleniyor. Proje için
öngörülen yatırım 650 milyon TL. Proje sonlandığında, toplam değerinin 2,4 milyar
TL’yi ulaşması öngörülüyor.
Yakın vadede geliştirilecek olan projeler
IFC projesinin yanı sıra, Halk GYO, Dedeman Park Levent (otel) Referans Bakırköy
(konut), Eskişehir Odunpazarı (konut) ve Kocaeli Şekerpınar (operasyon merkezi)
projelerini geliştiriyor. Şirket, Referans Bakırköy Projesi’nin büyük kısmını 2014 yazında teslim etmeyi planlıyor.
Hisse alım programı devam ediyor
Halk GYO’nun ana şirketi Halk Bank Mayıs 2013’te bir hisse alım programı başlatmıştı. Şu ana kadar Halk Bankası Halk GYO’nun hisselerinin %6,11’ini piyasadan
satın aldı. Bu alımların hissenin riskini sınırlanacağını düşünüyoruz.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Hisse için AL 2,07TL hedef fiyatımızı ve AL tavsiyemizi koruyoruz. Şirket net aktif
değerine göre %38 iskontolu işlem görüyor.
İş GYO
<ISGYO TI>
Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleler toplam varlıkların %37’sini oluşturuyor
Kanyon Alışveriş Merkezi ve İş Kuleleri şirketin 1,1 milyar değerindeki gayrimenkul
portföyünün %37’sini oluşturuyor. Bu iki varlık dışında İş GYO’nun portföyünde hipermarket binası ve alışveriş merkezinden oluşan dört adet perakende yatırımı,
sekiz ofis binası ve bir otel var. İş GYO varlıklarının büyük kısmı merkezi lokasyonlarda dolayısıyla kiracı profili ve doluluk oranları yüksek.
İş GYO’nun toplam kira gelirinin 2018 yılında 262 milyon TL’ye ulaşması beklenmektedir
İş GYO’nun toplam kira gelirinin 2018 yılında 262 milyon TL’ye ulaşması beklenmektedir (2018 yılı için dolar kuru tahminimiz 2,50TL). Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi (184,7 bin metrekare), Tuzla Karma (33 bin metrekare), Ege Perla Karma (ticari birimler) (25,6 bin metrekare), İstanbul Finans Merkezi (ofisler ve ticari
birimler) (16,5 bin metrekare) ve Kartal Karma (ofis ve ticari birimler) (55 bin metrekare) projelerinin tamamlanmasıyla beraber, İş GYO’nun 2013’te 117 milyon TL
(1,94 TL/USD) olan toplam kira gelirleri 2018 itibari ile 262 milyon TL (2,50TL/
USD)’ye ulaşacak. Şirket kira artışlarında TL kiraları için enflasyon uygularken, döviz kira geliri için ya döviz enflasyonu ya da ortalama %3 artış oranı kullanmaktadır. Şirketin kira gelirlerinin %46’sı döviz cinsinden (%39’u dolar %7’si avro), buna
karşılık şirketin toplam borcunun %51’i döviz cinsinden.
48
Yeni konut projeleri yolda
Sonbaharda şirketin Kartal ve Topkapı konut projelerini satışa sunmasını bekliyoruz. Kartal projesi yaklaşık 145 bin m2 satılabilir, 55 bin m2 kiralanabilir alan içeriyor. Diğer taraftan Topkapı Projesi 170 bin m2 satılabilir alandan oluşuyor. Son verilere göre satışta olan Ege Perla Projesi’nin %60’ının ön satışı tamamlandı.
AL tavsiyemizi koruyoruz.
Hisse gözden geçirilmiş 12 Aylık hedef fiyat olan 1.94TL/hisse baz alındığında %38
yükselme potansiyeline sahip.
Reysaş GYO
<RYGYO TI>
Reysaş GYO 28 depo işletiyor
Reysaş Lojistik’in %61,5 hissesine sahip olduğu Reysaş GYO, toplam 297 bin metrekarelik brüt kiralama alanı ile 28 depo işletmektedir. Reysaş GYO, sahip olduğu
kiralanabilir varlıkların %60’ını ana şirketi olan Reysaş Lojistik’e kiralamakta, ReysaşLojistik de bu depoları Arçelik, Toyota, ALJ, Vodafone ve LG gibi üçüncü şirketlere kiralamaktadır. Kalan %40’lık kısım ise direkt olarak DHL, Adel Kalemcilik,
GEFCO ve Ekol Lojistik gibi firmalara kiraya verilmektedir. Varlıkların büyük bir çoğunluğu Marmara’da yer almaktadır. Son olarak şirket işletmesi Hilton tarafından
yapılacak olan bir otel binasını 15 milyon TL’ye satın aldı. Bina 12,7 bin metrekare
kiralanabilir alana sahip. 2015 yılı ilk yarıyılda faaliyete girmesi ve net kara yılda 3
ila 3,5 milyon TL katkıda bulunması bekleniyor. Şu anda inşaat halinde olan otel
binasını, Reysas GYO 15 milyon TL alım bedeli üzerine 10-11 milyon TL yatırım
yaparak tamamlamayı planlıyor.
Büyüme devam ediyor.
Reysaş GYO’nun 2013 yılında 32,6 milyon TL kira geliri elde etti. Bu %15 kira gelirine denk geliyor. 2014 yılının ilk çeyreğinde şirket toplam 25bin m2 kira alana sahip
2 yeni deponun açılışını yaptı. Reysaş GYO bunlara ek olarak Marmara Bölgesi’nde 80bin m2 ek kira alanı sağlayacak 2 yeni depo daha geliştirmektedir. Bu
depoların 2014 ve 2015’te faaliyete geçmesivle kira getirisini mevcut piyasa değerine göre 2015 itibariyle %19’a ulaşması beklenmektedir.
AL tavsiyemizi koruyoruz.
Hisse 0,78 TL 12 aylık hedef fiyatımıza göre %39 yükselme potansiyeline sahip.
Sinpaş GYO
<SNGYO TI>
Sinpaş GYO 2014’e iyi basladi
Sinpaş GYO’nun satışları, iki yeni projenin lansmanı sayesinde ilk yarıyılda %75
arttı. İlk yarıyıl verisine göre, Ege Yakası (İstanbul) ve İncek Life Blue (Ankara) için
sırasıyla 327 ve 54 konut satıldı.
2014 ve sonrasında yeni projeler lanse edilecek
Şirketin arazi bankasındaki mevcut 815 bin metrekarelik alanına önümüzdeki 4 sene boyunca şirkete yeterli iş yaratması bekleniyor. 3. çeyrekte Sinpaş Şişli Bomonti
(İstanbul), Çankaya (Ankara), İncek Green (Ankara) ve Sancaktepe(İstanbul) projelerinin başlatılması bekleniyor. Buna göre performansın 2013 performansını geçmesi muhtemel. Şirket 2014 için 1500 daire satışı hedefliyor. Bu da yıl bazında %47lik
bir yükselişe işaret ediyor.
Gözden geçirilmiş hedef fiyatımız 1.33 TL, Hissenin %54 yükselme potansiyeli
var
Şirket net aktif değerine göre %73 iskontolu işlem görmekte, şirketin NAD iskontosu
hem benzer şirketlerin hem de geçmiş iskonto ortalamasının oldukça üstünde. Hissenin 12 aylık hedef fiyatımız 1,33TL’ye göre %54 yükselme potansiyeli var.
49
Torunlar GYO
Mall of Istanbul 95% ön kiralama oranıyla açıldı
<TRGYO TI>
Türkiye’nin en büyük karma projesi olan Mall of Istanbul, 23 Mayıs’ta %95,lik ön
kiralama ve %70’lik doluluk oranıyla açıldı. Şirket doluluk oranının Eylül 2014 sonu
itibariyle %95 seviyelerine ulaşmasını bekliyor. Alışveriş merkezini teşvik etmek
amacıyla, Torunlar GYO Eylül 2014’e kadar kiralarda %50 indirim. Torunlar GYO
Mall of İstanbul projesinden 2014 ve 2015 yılları için sırasıyla 31 milyon TL ve
90milyon TL kira geliri bekliyor.
Kurun gevşemesiyle kur sabitlemeleri de kaldırılmaya başlandı
Torunlar GYO Zafer Plaza, Korupark ve Deepo için kur sabitlemesini 1 Temmuz
2014 itibariyle kaldırdı. Torium bu uygulamanın dışında kaldı ve Torium için yeni kur
sabiti 1 Ağustos 2014 itibari ile 2.05 USD/TRY olarak belirlendi. Mart 2014 itibari ile
kira gelirinin değişken kısmı (ciroya bağlı), sabit kira gelirinin sadece %4’ünü oluşturuyor. Mart 2014 sonu itibariyle, Torunlar GYO’nun doluluk oranı %92 seviyesinde.
2015’te kira getirisi üçe katlanacak
Şirket şu anda brüt kiralama alanı 220 bin metrekare olan 5 alışveriş merkezini işletmektedir. Bu alışveriş merkezleri 2013 yılında toplam 116 milyon TL kira geliri yaratmıştı. 116 milyon TL gelir 2013 yılı için %4 kira getirisine denk gelmektedir. Brüt
kiralanabilir alanının mevcut 220 bin metrekareden 2014 sonunda 422 bin metrekareye erişmesi beklenmektedir. Mall of İstanbul brüt kiralama alanına 2014 Mayıs
itibariyle 154 bin metrekare eklemişken, Torun Tower 2014 Temmuz itibariyle 60 bin
metrekare ofis alanı eklemiştir. Bu şekilde kira getirisi 2014 yılındaki %6 seviyesine,
2015 yılında ise %12 seviyesine yükselmesini bekliyoruz.
Önsatışlar
Son önsatış rakamlarına göre, Mall of Istanbul Projesi'nden 1081 kontun 1003’u,
180 ofisin 128’i ve 24 home-office’in ise 14’u satılmış bulunuyor. Öte yandan Torun
Center’ın ön satış geliri, Mapfre Sigorta ile Temmuz 2013’te imzalanan 67 milyon
dolarlık anlaşma ile birlikte, 392 milyon TL’ye ulaştı.
Gelecek Projeler ve Finansman
Torunlar Kiptaş ve Paşabahçe projeleri için inşaat izinlerini yakın vadede almayı
planlıyor. Şirket Kiptaş’ın Eyüp’teki 516 bin metrekarelik arazisinde karma bir proje
inşa edecek. Kiptaş İstanbul Büyükşehir Belediyesi’nin toplu konut kuruluşu. Anlaşmaya göre, Torunlar GYO %54 arazi payı karşılığında projenin inşaat masraflarını
üstlenecek. Şirket, 2017’de bitmesi planlanan projeden 300 milyon TL brüt kar elde
etmeyi hedefliyor. Güncel basın açıklamasına göre, 4000 dairelik Kiptaş Finanskent
II projesi için ön kayıtlar 1400’e ulaştı. Şirket Kiptaş Finanskent II projesinin arazisine sahip olmadığı için, bu projenin değerlememize dâhil değil. Projenin inşaatının
başlamasıyla proje değerlememize ekleyeceğiz, bu şekilde hedef fiyatımız 231 milyon TL kadar artış gösterecektir.
Torunlar GYO Boğaz’daki 72 bin metrekarelik Paşabahçe arazisinde otel ve villalar
içeren lüks bir proje geliştirmeyi planlıyor. Proje için şirket 310 milyon dolar kredi
aldı. Şirket 2014 için yeni bir borçlanma hedeflemiyor. Net borç/FAVÖK oranının
2014 yılı için tahmini 2,0-2,7 dolaylarında seyretmesini bekliyoruz. Şirketin 2016 yılı
içinde net nakit durumuna geçmesini öngörüyoruz.
AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
4,24 TL 12 aylık hedef fiyatımıza göre, hisse %18 yükselme potansiyeline sahip.
50
Sektör Görünümü : Olumsuz
Gübre
Kodu
Öneri
BAGFS
GUBRF
TUT
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
52.95 54.40
4.44
5.4
Pot. PD (mn$)
%
3%
22%
222
690
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
2.0 58.14 14
3.9 23.23 -1
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
14 27 13.4
5.7
1.8
0.8 16.0
6.5
11 39
9.4
8.6
0.7
0.6
3.8
3.5
Kimyasal Ürün
11.4
7.2
1.2
0.7
9.9
5.0
GUBRF FD/FAVÖK çarpanı düzeltilmemiştir
Sektör büyüklüğünün sabit kalmasını bekliyoruz.
Türkiye gübre sektörü geçtiğimiz on yılda 4.5 milyon ile 5 milyon ton arasında dalgalandı. 2013 yılında 5.8 milyon ton büyüklüğe ulaşan sektörün 2014 yılında 5.2
milyon ton seviyesine ulaşmasını tahmin ediyoruz.
Gübre fiyatlarının artması için fazla sebep bulunmuyor.
2013 yılında tüm gübre fiyatları gerilerken 2014 yılında da fiyatların artması pek
kolay gözükmüyor. Arz/talep dengesizliği, potasyumda devam eden belirsizlik,
Çin’in hem azot hem de fosforlu gübrelerde büyük ihracat potansiyeli, gelişmekte
olan ülkelerde kurun zayıflaması ve kötü hasat beklentisi fiyatları 2014’te de baskılamaya devam edecektir.
Hisseler arasında Gübretaş’ı beğeniyoruz.
Petrol fiyatları ile kurlardaki dalgalanma ve talebin yetersiz olması nedeniyle gübre
hisselerinin iyi performans sağlamasını beklemiyoruz. Fakat hisseler arasında, büyüme coğrafyasının geniş olması ve İran’a yaptırımlarının kademeli olarak kaldırılması gelişmelerinden olumlu etkileneceğini düşündüğümüz Gübretaş’ı beğeniyoruz.
Gübre Fabrikaları
Gübre Fabrikaları
<GUBRF>
Hem Türkiye hem de Iran operasyonlarında satış hacimlerinin büyümesini
bekliyoruz.
Şirketin 2014’te Türkiye’de %30 pazar payını koruyarak 1.65 mn ton satış hacmine
ulaşacağını tahmin ediyoruz. Razi operasyonlarında ise %2 büyüme öngörüyoruz.
Böylece şirketin konsolide cirosunun kurdaki değişimleri de göz önüne aldığımızda
2013’teki 2.3 milyar TL’den 2014’te 2.5 milyar TL’ye ulaşmasını tahmin ediyoruz.
İran’a uygulanan yaptırımların azalmasından olumlu etkilenecektir.
İran’ın, 5+1 ülkeleriyle geçtiğimiz ay vardığı anlaşmanın hemen olumlu etkisi olmasa da, İran’ın anlaşmadaki koşullara sadık kalması halinde önümüzdeki altı ay boyunca İran’a yeni yaptırım uygulanmayacak ve mevcut yaptırımlar, gerekirse hızla
eski haline getirilebilecek şekilde hafifletilecek. Bu durumun şirket üzerinde olası
olumlu etkileri, sigortaların tekrar yapılmaya başlanması ile gemi ile ürün sevkiyatı
maliyetlerinde düşüş, resmi ve piyasada kullanılan döviz kurunun birbirine yaklaşması, para transferinde kolaylık ve değerlemelerde kullanılan iskonto oranlarında
düşüş olarak sıralanabilir.
51
Bağfaş Bandırma Gübre
Bağfaş Gübre
<BAGFS>
Bağfas CAN satışları için sözleşme imzaladı.
Bağfas 2015 yılı ocak ayında üretime girmesi planlanan tesisten 200 bin ton CAN
kimyevi gübresini 3 yıl sure ile belirli ülkelere ihraç etmek için Transammonia şirketi
ile anlaşmaya vardı. Ayrıca şirket, yine 200bin ton CAN gübresinin ihracatı için Chemag Agrarchemikalien ve Helm Düngemittel ile görüşüyor.
2014 yılında karlılıklarda iyileşme bekliyoruz.
Artan ürün fiyatları ve stok kazançları ile 2014 ilk çeyrekte faaliyet karlılıklarına iyileşme görüldü. 2014 yılında ciroda %16 büyüme ve FAVÖK marjının ise 2013’teki
%4.7’den 2014’te %11’e yükselmesini bekliyoruz.
Benzer şirketlerine göre primli işlem görüyor.
Hisse hem yurtiçi hem de yurtdışı benzerlerine kıyasla 2014-15 FD/FAVÖK ve F/K
çarpanları baz alındığında primli işlem görüyor.
52
Sektör Görünümü: Olumlu
Havayolları ve Hizmetleri
Kodu
CLEBI
DOCO
PGSUS
TAVHL
THYAO
Öneri
AL
AL
TUT
AL
AL
Kapanış TL
Cari
24.15
135.50
24.55
17.35
6.41
Hedef
33.62
186.5
31.66
20.59
8.60
Pot. PD (mn$)
%
39%
38%
29%
19%
34%
273
615
1,169
2,934
4,117
3A Ort.
Hac.(mn$)
3.6
0.3
23.4
8.2
103.9
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
21.79
62.74
33.45
40.56
49.95
Havayolları ve Hizmetleri
3A
35
-1
-20
-8
-14
F/K
FD/EBITDAR
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
49 73 10.2 10.5
6.6
6.0
37
9 18.4 15.2
6.7
5.8
-24 -44
a.d 14.6
5.5
4.5
7.3
6.2
29
-4 11.5
9.5
7.6
6.8
-29 -18 10.1
7.6
7.1
6.2
7.1
5.8
10.2
12.5
7.1
4.9
7.4
6.2
İstanbul Atatürk Havalimanındaki kapasite problemi THY’nin buradaki büyüme hızını yavaşlatırken Sabiha Gökçen’de Pegasus ile olan rekabeti arttırıyor
THY’nin ana uçuş merkezi olan ve son on yılda hızlı bir şekilde büyüyen Atatürk
Havalimanı kapasite problemleri yaşamaya başladı. Terminal binalarında, uçakların
park alanında ve pistlerde yaşanan kapasite problemleri havalimanı yolcu trafiğini
olumsuz etkilemeye başladı. Terminal binaları tam kapasitede 70 milyon yolcuya
hizmet verebiliyor. Ancak havalimanının transit yolcu merkezi olarak dizayn edilmemesi ve transit yolcuların bekleyebileceği bir alan olmaması havalimanında problem
yaratıyordu. Ağustos ayından itibaren, Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ)
Atatürk Havalimanındaki kargo terminallerini yıkarak yerine transit terminal inşa
etmeyi planlıyor. Diğer problem olan park alanı sorunu da önümüzdeki aylarda askeriyeden alınan alana yapılan alanın bitişiyle büyük ölçüde çözülecek. İniş kalkış
pistlerindeki kapasite sorunu da operasyonel düzenlemeler ile çözülmesi için çalışmalar başladı ve bir dizi önlemler alınarak çözülmeye çalışılıyor.
Yeni park sahası ve terminal inşaatı ve operasyonel düzenlemeler ile birlikte havalimanı kapasitesinde artış yaşanacaktır. Her ne kadar havalimanı için maksimum
yolcu kapasitesi tahminlerimizi 76 milyona çeksek de havalimanının THY’nin güçlü
yolcu büyümesi hedeflerini taşımayacağına inanıyoruz.
Avrupalı havayollarının 2012 yılında başlattıkları maliyet azaltma programları
meyvelerini verirken azalan maliyetler THY ile rekabeti arttırıyor
Avrupalı havayollarının 2012 yılında başlattıkları maliyet azaltma programları meyvelerini vermeye başladı. Maliyet yapıları yavaş yavaş aşağı gelen şirketlerin bilet
fiyatlarını da azaltması hem THY’ye hem de körfez merkezli havayolları ile rekabeti
arttırarak üzerlerindeki baskıyı arttırmaya başladı. Avrupalı havayolları 2013 yılında
özellikle personel sayılarındaki azaltmalardan dolayı maliyetler yükselse de genel
maliyetlerini azalttılar. IATA’ya göre artan rekabetle beraber 2016 yılı sonuna kadar
şirketlerin gelir verimliliği yıllık ortalama %0,6 oranında azalacak. Buna ek olarak
IATA dünya çapında yaşanan düşük bilet ücretlerinin de süreceğini belirtiyor.
IATA’nın görüşüne paralel bir şekilde kısa vadede Türkiye’deki şirketlerin gelir verimliliklerinde bir düzelme yaşanacağını düşünmüyoruz. Avrupalı havayolu şirketlerinin de maliyetlerindeki azalmalarla birlikte bilet fiyatlarını daha da aşağı çekeceği
görüşündeyiz.
Üçüncü Havalimanı inşaatı Haziran ayında başladı
Limak-Cengiz-Kolin-Mapa-Kalyon ortaklığı Üçüncü Havalimanı ihalesini 22,1 milyar
Avro kira bedeli karşılığında 25 yıllık işletme hakkını Mayıs 2013 tarihinde kazanmıştı. Ancak ÇED raporunda yaşanan ve diğer konularda yaşanan sorunlar yüzünden havalimanı inşaatına ancak Haziran 2014 tarihinde başlanabildi. Havalimanının
zamanında bitirilmesi THY içinde olumlu olacaktır.
53
Çelebi <CLEBI>
Aviapartner’in satın alınması Çelebi’nin Frankfurt Havalimanındaki Pazar payını arttıracak
Çelebi’nin Aviapartner’i satın alması sonrasında Frankfurt Havalimanı kargo pazarındaki payının 2014 yıl sonu itibariyle %11,9’a çıkacağını tahmin ediyoruz. FAVÖK
marjının i negatif seviyeden kurtularak %0’a gelmesini bekliyoruz. Satın alma sonrasında Frankfurt operasyonları için hedef fiyatımızı 13,2 milyon Avrodan 22 Avroya
yükselttik.
Yeni ihaleler yolda
Mayıs 2014 tarihinde Çelebi Tanzanya Julius Nyerere Havalimanında yer hizmetleri
verebilmek üzere lisans ihalesine katıldı. Çelebi yerel bir şirketle ortak girdiği ihalede 10 yıllık hizmet süresi öngörülüyor. Havalimanı geçtiğimiz yıl 2,4 milyon yolcuya
hizmet verirken havalimanından 39bin adet uçuş gerçekleştirildi. Şu anda havalimanında yer hizmetleri veren tek bir şirket bulunurken ihale sonrası şirket sayısı ikiye
çıkacak. Julius Nyerere Havalimanı yer hizmetleri ihalesi Çelebi’nin Afrika kıtasından girdiği ilk ihale ve bölgedeki diğer fırsatlarında kapısını açabilmesi açısından
önemli.
Diğer bir yandan Çelebi Hindistan’daki havalimanı özelleştirmelerini de yakından
takip ediyor. Chennai, Kalkota, Lucknow, Ahmedabad, Jaipur ve Guwahati Havalimanları özelleştirmeleri Hindistan Havacılık Otoritesi tarafından açıklandı. Çelebi ise
bu havalimanlarından birini almak için ihalelere girebilir. Şirket Hindistan Havacılık
Otoritesinin ihalelerden önce düzenlediği toplantılara katılımcı olarak çağırıldı. Çelebi’nin haricinde Fraport, Tata, GVK ve Sahara grupları da bu toplantılara çağırılanlar
arasındaydı.
İspanya ise Çelebi’nin stratejik olarak önem verdiği ülkelerin ülkeler listesinin başında geliyor. Geçtiğimiz beş yılda şirket İspanya’da yer hizmetleri veren Acciona ve
Newco şirketlerini almak istese de başarılı olamadı. Şirket önümüzdeki dönemde bu
ülkedeki fırsatları değerlendirmeye devam edecek.
İspanya’nın haricinde Çelebi Suudi Arabistan Nas havayollarına yer hizmetleri konusunda danışmanlık vermeye başladı. Orta-uzun vadede Çelebi Suudi Arabistan’da kendi yer hizmetleri şirketini kurabilir.
Çelebi bunlara ek olarak Rusya’daki gelişmeleri de yakından takip ediyor.
Çelebi’nin hâkim ortakları hisse geri alım programı kapsamında halka açık hisseleri
borsadan almaya başladı. Şu ana kadar toplamda 147bin adet hisse alımı yapan
şirketin önümüzdeki dönemde alımlara devam edeceğini düşünüyoruz.
Mumbai Havalimanı Köprüye Monte Ekipmanların işletmesi 22 yıllığına Çelebi’ye verildi
Çelebi Mumbai Havalimanı İşletmecisi tarafından aldığı teklifle havalimanındaki
Köprüye Monte Ekipmanlarının (Yer Elektrik Jeneratörleri ve Yer Hava Üniteleri) 22
yıllık işletme hakkını almaya hak kazandı. 13 milyon dolar yatırım yapılması gereken operasyonundan Çelebi işletmenin ilk yılında 42bin uçağa hizmet verilerek 5
milyon dolar gelir yaratılmasını bekliyor. Yüksek kar marjına sahip olan Köprüye
Monte Ekipman işletmesinin toplamda 5,8 milyon avro değer yaratacağını düşünüyoruz. Mumbai’deki şirkette %55 payı olan Çelebi’ye katkısı ise 3,2 milyon avro.
Cazip yükselme potansiyeli
Çelebi için hedef değerimizi 33,6TL’ye yükseltirken AL olan tavsiyemizi koruyoruz.
Hisse fiyatı bizim tahminimize göre %39 oranında yükselme potansiyeline işaret
ediyor. Şirketin 2014T ve 2015T FD/FAVÖK çarpanları 6.3x ve 5.6x, bu rakamlar
emsallerine göre sırasıyla %47 ve %50 oranında iskontolu işlem görüyor.
54
2014 yılında ise şirketin gelirlerinin %25 oranında büyüyerek 634 milyon TL’ye çıkmasını bekliyoruz. 2015 yılında ise de %11’lik büyüme ile 700 milyon TL gelir bekliyoruz. Her ne kadar Türkiye ve Frankfurt operasyonlarının marjlarında artış beklesek de Macaristan operasyonundaki marj daralması kendi marj tahminlerimizde
daha temkinli yaklaşmamıza neden oluyor. 2014 yılı FAVÖK marjı tahminimiz yıllık
bazda 0,2 yüzdesel puan daralma ile %20,8 seviyesinde bulunuyor.
DO & CO <DOCO>
DO&CO Münih merkezli Arena One GmbH şirketini satın aldı
DO&CO uzun bir süredir satın almak için potansiyel şirketleri inceliyordu. Arena
One 2012 yılı sonu itibariyle 68 milyon avro geliriyle Almanya’nın ikinci en büyük
spor ve organizasyon ikramları tedarikçisi konumunda bulunuyor. Şirketin satın alınma çarpanı 2012 yılı gelir rakamı olan 68 milyon avro üzerinden %10 FAVÖK marjı
tahmini ile hesaplanan şirket değerine göre FAVÖK rakamının 6-8 katına denk geliyor. DO&CO’nun FD/FAVÖK çarpanı ise satın alınma sırasında 6,8’den işlem görüyordu.
Fransız Hediard SA şirketinin de %100 hissesi Luxury Investments’dan satın
alındı
DO&CO Fransa merkezli Financiere Hediard SA şirketinin %100 hissesini Luxury
Investments şirketinden aldı. Hediard Sa 1854 yılında Paris’te kuruldu. Üst sınıfa
hitap eden bir şarküteri şirketi olan Hediard’ın Avrupa, Asya ve Orta Doğu’da da
franchize operasyonları bulunuyor. Borçlarını ödemekte zorlanan şirket Ekim 2013
tarihinde iflas kararı verildi. Ardından Fransız mahkemeleri operasyonlarına devam
etmesine karar verdi. Bu karara göre DO&CO’nun, Hediard şirketinin %100 hissesine sahip olması ve operasyonlarına DO&CO desteğiyle devam etmesi öngörüldü.
DO&CO henüz bu şirket için satın alma maliyetlerini açıklamadı.
Hisse değişim anlaşmasıyla Unicredit’in elindeki %10 hisse geri alınarak yeni
satın almalarda kullanılabilir
Şirket Unicredit’in elinde tuttuğu %10’luk hisseyi 31 avro bedelle geri almak amacıyla elinde opsiyon sözleşme var. Buradan alınacak hisseler DO&CO’nun yapacağı
şirket satın alımlarında kullanılacak. Diğer bir yandan, Unicredit’in hisseleri borsada
satması durumunda şirketin halka açıklığı artarak likiditenin artacağını düşünüyoruz.
DOCO için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz
Şirket için AL olan tavsiyemizi önümüzdeki dönem içinde sürdürüyoruz. Hisse için
hedef fiyatımız olan 186 TL %38 yükselme potansiyeline işaret ediyor. 2014/15 yılı
içerisinde şirket gelirlerinin avro bazına %10,4 yükselerek 636 milyon avroya ulaşmasını bekliyoruz. FAVÖK marjının da 0,3 yüzdesel puan artışla birlikte %10,4’e
yükselerek 66,2 milyon avro olarak tahmin ediyoruz. Net karın da dönem sonunda
27 milyon avrodan 33 milyona geleceğini ön görüyoruz.
Pegasus Havayolları
<PGSUS>
THY ile Sabiha Gökçen’de yaşanan rekabet gelir verimliliği açısından ana risk
faktörü olarak karşımıza çıkıyor
THY’nin 1) Sabiha Gökçen Havalimanında ikinci uçuş üssü kurmasının ve yeni hatlar açarak bu havalimanında kritik büyüklüğe ulaşmasının, 2) Sabiha Gökçen’de en
büyük havalimanı olma hedefinin ve 3) Üçüncü Havalimanı açıldığında da THY’nin
Sabiha Gökçen filosunu kaydırmayacak olması Pegasus ile rekabeti kızıştırarak
şirketin üzerindeki baskıyı arttırmasını bekliyoruz.
55
Doluluk oranlarını yüksek tutmak ve yan gelirleri arttırmak Pegasus yönetimi
nin orta vadeli ana planları
Pegasus yönetimi orta vadede filoyu büyüttükçe doluluk oranlarını %80’nin üzerinde
tutmayı ve kişi başı yan gelirlerini arttırmayı hedefliyor. Yönetim 2014 yılında yaklaşık %20 oranında büyüme beklerken önümüzdeki üç yıl AKK rakamını yıllık %20-25
oranında büyütmeyi ve kişi başı yan geliri 10-12 avro seviyesine çıkartmayı planlıyor. Hâlihazırdaki doluluk oranı seviyelerinin korunacağını açıklayan şirket yönetimi
kısa ve orta vadede %82 seviyelerini hedeflerini belirtirken gelir verimliliğindeki azalmayı yüksek doluluk oranıyla aşmayı planlıyor. Şirketin 2014 yılı FAVKÖK marjı
beklentisi %17-19 aralığında bulunuyor. Bizim FAVKÖK marjı beklentimiz ise 2014
yılı %12,6 ve 2015 yılı %15,2 seviyesinde.
Marjlardaki daralmanın 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz
Azalan gelir verimliliği, artan maliyetler ve THY’nin agresif Sabiha Gökçen planları
dolayısıyla 2014 yılında gelir verimliğinin avro bazında %16 oranında azalacağını
ortalama birim maliyetin ise %0,8 oranında artacağını tahmin ediyoruz. Aynı yıl
FAVÖK marjının 11,4 yüzdesel puan azalışla %6 seviyesine inmesini FAVKÖK
marjının da 9,6 yüzdesel puan azalışla %12,6 seviyesine inmesini bekliyoruz. Pegasus için hedef fiyatımız 31,6 TL olarak revize ederken AL olan tavsiyemizi koruyoruz.
TAV Holding
<TAHVL>
Atatürk Havalimanına yapılacak olan yeni uluslararası terminalin inşaatına
Ağustos ayında başlanacak
Atatürk Havalimanında THY’nin yeni kargo terminaline taşınmasının ardından eski
kargo terminallerinin bulunduğu bölgeye yapılacak olan yeni uluslararası terminalin
inşaatına Ağustos ayında başlanacak. Yeni terminal için DHMİ ve THY arasında
süren görüşmelere göre yeni yapılacak terminal ile ilgili iki adet plan şu anda tartışılıyor. Birincisi yeni yapılacak terminalin sadece transit yolculara hizmet vermesi,
ikincisi ise hâlihazırdaki uluslararası terminale eklenerek uzun uçuşlara tahsis edilmesi planlanıyor. Seçilecek olan plana göre terminal inşaatı 12-18 ay sürecek.
TAV’ın ise Atatürk Havalimanındaki, kontratında yeni yapılacak hiçbir yatırıma katılma zorunluluğu bulunmuyor. Bu yüzden yeni terminal inşaatının TAV’a ek bir yük
getirmesini beklemiyoruz. Ancak DHMI yeni terminalin inşaat maliyetlerinin TAV
tarafından karşılanmasını isterse de şirketin bu yatırım karşılığında ya nakit ödeme
ya transit yolcu ücretlerinde artış ya da yıllık ödenen kira miktarında azaltmaya gitmesini bekliyoruz.
Terminal binaları tam kapasitede 70 milyon yolcuya hizmet verebiliyor. Ancak havalimanının transit yolcu merkezi olarak dizayn edilmemesi ve transit yolcuların bekleyebileceği bir alan olmaması havalimanında problem yaratıyor. Yeni yapılacak terminalin bu kapasiteyi arttırarak yaşanan sıkışıklığı bir miktar azaltacağını öngörüyoruz.
TAV, New York LaGuardia, Pakistan Lahore ve Suudi Arabistan’da Riyad ve
Cidde havalimanı ihalelerine katılacak
TAV, New York LaGuardia Havalimanı ihalesinde son aşamaya kalan üç gruptan
biri olurken ihalenin Ağustos sonunda ya da Eylül başında açıklanmasını bekliyoruz.
Şirket, Suudi Arabistan’da bulunan Riyad ve Cidde Havalimanlarının da özelleştirme ihaleleriyle de yakından ilgileniyor. Hac ve umre ziyaretleri sebebiyle yüksek
sayıda yolcuya sahip olan havalimanlarının alınması TAV’ın trafik rakamlarına da
olumlu yansıyacaktır. Bunların haricinde Pakistan Lahore Havalimanı’nın alınması
şirkete yeni fırsatlar doğurabilir.
56
AL önerimizi koruyoruz
TAV için uzun vadeli hedef fiyatımız 20,59TL ve AL olan tavsiyemizi koruyoruz. Her
ne kadar hedef fiyatımız %14 oranında yükselme potansiyeline işaret etse de yaklaşmakta olan LaGuardia havalimanı ihalesinin hisse üzerinde olumlu bir etkisi olmasını bekliyoruz. Emsal şirketlerle kıyasladığımızda ise TAV’ın hedef değeri 26,9
TL olarak karşımıza çıkıyor. Şirketin 2014 ve 2015 FD/FAVÖK çarpanları 7.6x ve
6.8x sırasıyla %29 ve %32 oranında iskontolu işlem görüyor.
Türk Hava Yolları
1Ç14 gelir verimliliği düşük olsa da THY’nin yükseltmek için planları hazır
<THYAO>
1Ç14’de THY’nin gelir verimliliğinde ciddi oranda bir daralma yaşandı. Atatürk Havalimanı operasyonları gelir verimliliğinde ciddi bir problem gözükmezken Sabiha
Gökçen Havalimanında şirketin Pegasus ile direk rekabete girmesi gelir verimliliğini
ciddi oranda düşürdü. THY yılın kalanında karlılığını arttırabilmek için Sabiha Gökçen’de daha fazla uçak ekleyip frekans ve uçulan nokta sayılarını arttırarak kritik
büyüklüğe ulaşmayı planlıyor. Bu havalimanına Orta-Doğu rotalarını ekleyip bu ülkeleri Avrupa’ya bağlamayı planlayan şirket küçük çaplı bir uçuş üssü kurup transit
yolcularla doluluk oranlarını yukarı çekmeyi istiyor.
Gelir verimliliğindeki kötüleşmenin 2014’ün ikinci yarıyılında yavaşlayacağını
bekliyoruz
Şirket yönetiminin tahminlerine paralel olarak bu yıl uluslararası gelir verimliliğinde
avro bazında ortalama %2,5 oranında düşüş beklerken yurtiçi gelir verimliliğinde de
TL bazında %2,3 oranında düşüş bekliyoruz. Artan taleple birlikte 3Ç14 itibariyle
THY gelirlerinin üzerindeki baskının azalacağını tahmin ediyoruz. 2014 yılı doluluk
oranı tahminiz ise yıllık bazda 0,1 yüzdesel puan azalışla %78,9 seviyesinde bulunuyor.
Yeni tahminlerimize göre şirketin 2,422 milyar TL FAVÖK ve 3,643 milyar TL
FAVKÖK yaratacağına inanıyoruz. FAVÖK ve FAVKÖK marjlarımız ise sırasıyla %
10,1 ve %15,1.
THY’nin uzun vadeli planlarının ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz
THY 2013 yılı itibariyle Dünya havacılık pazarında %1,6 pazar payına hâkim bulunurken 2014 yılında yolcu sayısını %22 oranında büyüterek bu rakamı %1,9’a yükseltmeyi planlıyor. Atatürk Havalimanında yaşanan kapasite problemleri dolayısıyla
büyüme burada daha sınırlı olurken Sabiha Gökçen ve Ankara Esenboğa’da hızlı
büyümeye devam ediyor. Sabiha Gökçen’in kapasitesini altında çalışması ve ikinci
pistin yapılarak kapasitenin iki katına çıkarılacak olması THY’yi uzun vadede rahatlatıyor.
Şirket 2023 yılında: 1) 120 milyon yolcuya hizmet vermeyi, 2) 450 üzerinde uçağa
sahip olmayı, 3) 24 milyar dolar gelir yaratmayı, 4) dünya havacılık pazarında %3
paya sahip olmayı ve 5) dünyadaki en büyük uçuş ağına sahip olmayı planlıyor.
Modelimizdeki tahminlerimizle karşılaştırdığımızda 2023 hedeflerinin ulaşılabilir
olduğunu görüyoruz.
Filo planında revizyon yapıldı
Yeni açıklanan filo planına göre THY 2014 yılını 265 yerine 263 uçakla, 2015 yılını
ise 285 yerine 279 uçakla kapatıyor. 2021 yılında ise ulaşılması öngörülen 436 uçak
yerine 429 uçağa ulaşılacağı açıklandı. Güncellenen filo planına göre 2013-2021
arasında THY koltuk kapasitesini yıllık ortalama 8,6% oranında büyütecek.
%34 yükselme potansiyeliyle birlikte AL tavsiyemizi yineliyoruz
THY için 12 aylık hedef fiyatımız 8,6TL ve %34 yükselme potansiyeli taşıyor. Şirketin 2014 ve 2015 FD/FAVKÖK çarpanları 7.1x ve 6.2x sırasıyla %5.7 primli ve par
seviyede işlem görüyor. Gelişmekte Olan Ülkelerdeki emsalleriyle kıyasladığımızda
ise çarpanlar %1.5 ve %4.4 iskontolu işlem görüyor.
57
Sektör Görünümü: Nötr
Holdingler
Hisse
Tavsiye Hedef fiyat
Cari
Hedef
NAD
NAD
Cari NAD
İsk. daralma / (genişleme)
Halka açık
HA + Nakit
1Y ort.
Uygulanan
iskontosu / Cari NAD
/ Cari NAD
NAD isk.
iskonto
*Haziran
**Mayıs
Yıl İçi
KCHOL
TUT
11.20
0%
13,701 14,333
-4%
90%
90%
-12%
10%
4pp
2pp
4pp
SAHOL
AL
12.05
19%
12,872 13,212
-21%
75%
75%
-24%
15%
6pp
-11pp
2pp
ENKAI
AL
6.98
24%
11,092 11,092
-15%
0%
22%
-15%
0%
-4pp
-15pp
3pp
SISE
AL
3.29
6%
2,475
2,547
1%
65%
67%
-11%
0%
10pp
13pp
n.a.
YAZIC
Getiri pot.
AL
24.20
24%
2,716
2,495
-47%
90%
81%
-42%
30%
10pp
-17pp
-4pp
DOHOL
-
n.a.
n.a.
1,800
1,923
-49%
55%
74%
-56%
n.a.
3pp
-3pp
16pp
TKFEN
AL
6.84
36%
1,439
1,443
-40%
2%
21%
-36%
15%
4pp
-14pp
-7pp
AKFEN
AL
5.90
19%
992
1,124
-32%
27%
16%
-50%
30%
24pp
14pp
21pp
DYHOL
-
n.a.
n.a.
738
761
-25%
26%
29%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
ALARK
AL
5.94
26%
786
864
-38%
19%
27%
-41%
30%
4pp
-4pp
14pp
GLYHO
AL
1.75
16%
211
270
-32%
5%
-43%
n.a.
40%
n.a.
n.a.
n.a.
19%
4,438
4,551
-27%
41%
42%
-32%
19%
7pp
-4pp
6pp
Ortalama
2014
2014
Hisse Kodu
Piyasa
değeri
HA piyasa 3A ort. işlem Yabancı
değeri
hacm i
oranı
F/K
F/DD
*Haziran
Hisse perform ansı
**Mayıs
Yıl İçi
*Haziran
BIST 100'e göreceli getiri
**Mayıs
Yıl İçi
KCHOL
13,160
2,914
16.6
78%
10.9
1.4
99%
-0.5%
28.9%
35%
12.9%
6.5%
SAHOL
9,639
4,216
21.4
67%
11.5
1.1
43%
-21.3%
18.9%
-3%
-10.7%
-1.8%
ENKAI
9,417
1,170
13.9
72%
14.3
1.5
82.3%
23.3%
6.5%
23.4%
40.0%
-12.1%
SISE
2,461
824
7.3
46%
11.1
0.8
50.9%
9.1%
25.7%
2.1%
23.9%
3.8%
YAZIC
1,448
262
2.0
61%
9.5
0.6
67%
-32.1%
4.4%
13%
-23.0%
-13.8%
DOHOL
912
295
3.1
47%
n.a.
n.a.
12.7%
-29.8%
11.1%
-23.7%
-20.3%
-8.2%
TKFEN
865
355
7.7
44%
12.1
0.9
-4%
-30.5%
0.2%
-35%
-21.1%
-17.2%
AKFEN
670
121
0.4
30%
n.a.
n.a.
12.8%
-9.7%
17.6%
-23.6%
2.5%
-2.9%
DYHOL
554
100
1.3
8%
-212.8
0.8
-27%
-43.0%
-10.9%
-51%
-35.3%
-26.4%
ALARK
491
138
1.9
64%
7.6
0.7
20.7%
-20.1%
2.4%
-18.3%
-9.3%
-15.4%
GLYHO
144
64
0.5
16%
-30.2
0.5
30.9%
-12.3%
29.1%
-11.4%
-0.4%
6.6%
3,615
951
6.9
48%
-18.4
0.9
35%
-15%
12%
-8%
-4%
-7%
Ortalama
Hedef değerler TL, diğer v eriler mily on dolar cinsindendir, Hisseler piy asa değerlerine göre sıralanmıştır
Y abancı oranı 7 Temmuz 2014 itibari ile günceldir
*1 Haziran 2012'den beri (not artırım beklentisi f iy atlanmay a başladı)
** 22 May ıs 2013'ten beri, (ilk v arlık alımlarını azaltma y önünde karar duy uruldu)
2014 yılında ikincil holdingler daha iyi getiri potansiyeli sunuyor
Takibimizdeki holdinglerin güncel Net Aktif Değer (NAD) iskontoları %27 seviyesine,
son bir yıllık ortalaması olan %32’nin altına geriledi.
Holding bazında baktığımızda son dönemde iskonto daralması en fazla AKFEN,
DOHOL ve ALARK’ta gerçekleşti. YAZIC ve TKFEN ise iskontosu en çok genişleyen holdingler oldu. AKFEN, TKFEN ve GLYHO gibi hisselerin önümüzdeki dönemde daha iyi performans göstereceğini düşünüyoruz. Hem değerlemelerin cazip seviyelerde olması, hem de iskontoların daralmasını sağlayabilecek katalizörlerin varlığı
bu hisseleri öne çıkaran unsurlar olarak göze çarpıyor.
Piyasa değeri daha büyük olan Holdingler arasında Sabancı Holding’i Koç Holding’e
tercih etmeye devam ediyoruz. Sabancı Holding hisseleri için hesapladığımız getiri
potansiyeli (%19) Koç Holding için hesaplamamızın üzerinde (%0) yer alıyor. NAV
iskontoları da Sabancı Holding’in tarihsel iskontolarına göre Koç Holding’den daha
cazip göründüğünü gösteriyor.
58
Şirketler:
Alarko Holding
<ALARK>
2014’ün ikinci yarısı için yeni kontratlar yolda
Bağlı ortaklığı Alsim’in mevcut proje büyüklüğü 1Ç14 itibari ile 470 milyon dolara
düştü. Alsim yurt içinde Bakırköy-Beylikdüzü metrosu (iki kısımdan oluşuyor tahmini
1,35 milyar dolar), Sivas Erzurum tren yolu (150 milyon dolar), Ankara-Sivas tren
yolu, Socar rafinerisi (7 paketten ikisini hedefliyor - toplam değer 600 milyon dolar),
TANAP boru hattı inşaat projesi (1,810km - 3 lot’un her biri 450-500 milyon dolar - 4
Ağustos), TANAP istasyon inşaat projesi, Sabiha Gökçen ikinci pist projesi (3 lot 1.lot 5 Ağustos - toplam tahmini değeri 600 milyon dolar) ve Ege rafineri projesini
yurtdışında ise özellikler Katar, Yemen ve Moskova’da bir çok projeyi yakından takip etmekte.
Karabiga Termik Santrali ile ilgili olumlu haberler hisse fiyatını tetikleyebilir
Karabiga kömür santrali projesinde mahkeme tarafından durdurulan ÇED raporu
süreci halen devam etmekte. Olumlu ÇED raporu ve finansmanın yılın ikinci yarısında gerçekleşmesi beklenmekte. Alarko’nun %50 paya sahip olduğu projenin 730
milyon dolar gelir ve 240 milyon TL FAVÖK sağlayacağını düşünüyoruz. İhtiyatlı bir
tahminle 495 milyon dolar olarak değerlediğimiz proje, finansmanı henüz tamamlanmadığı için Alarko Holding hedef değerimize dahil edilmemiştir.
Karakuz HES kurulu gücü %43 oranında artıracak
76 MW kurulu güce sahip Karakuz Hidro Elektrik Santralinin yılın son çeyreğinde
üretime başlaması beklenmektedir. Karakuz Alarko Holding’in kurulu kapasitesini %
43 oranında artırarak 253 MW’a yükseltecek. Doğalgaz santrali ağırlıklı mevcut
portföye oranla daha yüksek karlılığa sahip olacak olan Karakuz HES’in yıllık 21
milyon dolar FAVÖK katkısı yapmasını bekliyoruz.
Güçlü net nakit pozisyonu
Holding 96 milyon dolar net nakit pozisyonu taşıyor ki cari net aktif değerinin %
9’una tekabül ediyor.
Akfen Holding
<AKFEN>
Irak’ta uzayan bir iç savaş 2H14’te Mersin Limanı’nı olumsuz etkileyebilir
ISİD krizinin Mersin Limanına etkisi limandan genelde Kürt kontrolündeki bölgelerle
yük taşınması nedeniyle sınırlı oldu. Ancak sorunun uzaması ve diğer bölgelere de
sıçraması limanının iş hacmi üzerinde yılın ikinci yarısı olumsuz etki yaratabilir.
Diğer taraftan Mersin Limanı’ndaki konteyner hacmi ilk 5 ayda beklentimizin çok
üzerinde %18, konvensiyonel kargo hacmi ise %5 büyüme gösterdi.
Mersin Doğalgaz Santrali (1,148MW), Sedef II Termik Santrali (600MW) ve rüzgar enerjisi projeleri yolda
Grup Mersin’de 800 milyon dolar yatırım ile 1,148MW kapasiteli doğal gaz santral
projesi geliştirmektedir. Olumlu ÇED raporu alınan projenin finansmanının ve kontrat sürecinin 2014’ün ikinci yarısında tamamlanması beklenmektedir. Santralin 2017
yılında faaliyete geçmesi beklenmektedir. İkinci olarak, Akfen Holding’in %69,75lik
bağlı ortağı Akfen Enerji lisans sürecindeki 600MW kurulu güce sahip Sedef II ithal
kömür tipi termik santral projesine %50 ortak olarak portföyünü çeşitlendirmek anlamında önemli bir adım attı.
59
İDO ve Mersin Limanı’nın halka arzları gündemde
Mersin Limanı’nın başarılı tahvil ihracı Mersin Limanı (MIP)’nın halka arzının önünü
açtı. Halka arzın gerçekleşmesi önümüzdeki dönem piyasa koşullarına bağlı. Piyasaların halka arz için uygun bir duruma gelmesi hisse üzerinde olumlu etki yaratacaktır. Holding ayrıca İDO için de halka arzı düşünmektedir ancak İDO’nun halka
arzı MIP’nin halka arzına göre daha uzun vadeli düşünülmektedir. Halka arzlar gerçekleştiğinde halka açık şirketlerin net aktif değer içerisindeki payı %25’ten %80’e
yükselecek, şeffaflık artacak ve varlıkların gerçek değeri ortaya çıkacaktır.
MIP 150 milyon dolarlık yatırımı yapmayı planlıyor
MIP 10K TEU ve üzerindeki daha büyük gemilere hizmet edebilmek için liman derinliğini 13.5m’den 15.5m’ye ve kapasitesini 2.2 milyon TEU’ya çıkartacak olan 150
milyon dolarlık bir yatırım planlıyor. Gerekli bütün izinler alındı ve inşaat işlerinin
ihaleleri sonuçlandı. Yatırımın 2015 sonunda tamamlanması bekleniyor.
Akfen İnşaat’ın yeni projeleri hisse üzerinde olumlu etki yaratabilir
Akfen Holding bağlı ortağı Akfen İnşaat, 755 yatak kapasiteli Isparta Şehir Hastanesi ihalesini 25 yıl boyunca 50 milyon dolarlık teklifiyle kazandı. Projenin toplam yatırımının 280 milyon dolar civarında olması bekleniyor. Grup aynı zamanda, benzer
çerçevede, Eskişehir Şehir Hastanesi ihalesine de teklif verdi. Şehir hastaneleri
projeleri ile toplam 2500 yatak kapasitesin ulaşılması hedeflenmektedir. Holding
ayrıca Ankara’da geliştirdiği İncek Loft gayrimenkul projesinin inşaatını 2016 ortasına kadar 380 milyon TL yatırımla bitirmeyi hedeflemektedir. Haziran 2014 itibari ile
şirket dairelerin %60’ını satmış bulunmaktadır.
Enka İnşaat
<ENKAI>
2013 boyunca 2,2 milyar dolarlık yeni proje aldı
Holdingin 2013 yılında inşaat işkolu gelirleri %96’lık bir yükseliş gösterdi ve 4,505
milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Bunda kurun olumlu etkisinin yanı sıra yeni alınan projelerin de etkisi oldu. Holding 2013 yılı boyunca toplam 2,2 milyar dolarlık
proje aldı. 2013 yılını 3,2 milyar dolarlık bir proje büyüklüğü ile kapatan holdingin
2014 yılındaki gelirleri güvence altına olunmuş oldu. 2014 yılında holdingin 1,6 milyar dolarlık yeni proje almasını bekliyoruz. İlk çeyrek itibariyle 275 milyon dolarlık
proje alındığını hesaplıyoruz. Irak’ta şirketin şu anda beş ayrı projesi bulunuyor. Bu
projelerin toplam büyüklüğü yaklaşık 1 milyar dolar seviyesinde ve toplam proje
büyüklüğünün yaklaşık %34’ünü yapıyor. Şirket Irak’ta Shell, Lukoil ve MASS grup
ile çalışıyor. Çeşitli ülkelerde yapılan ABD elçilik binaları toplamda %14’lük pay ile
ikinci sırada yer alırken, Umman %10 ile üçüncü sırada yer alıyor.
Irak’taki politik tansiyon şu ana kadar şirketin operasyonlarını olumsuz etkilemedi
2014 yılı ilk çeyreği itibariyle holdingin Irak’ta toplam büyüklüğü 1 milyar doları bulan
beş projesi bulunuyor. Bu projelerden iki tanesi Basra’da, bir tanesi Dohuk’ta, bir
tanesi Süleymaniye’de ve bir tanesi de Erbil’de. Kuzey Irak’ta devam eden 3 projenin sahibi MASS Group Holding. Basra’daki projenin sahibi Lukoil ve proje tamalanmak üzere. Son olarak Basra’daki diğer projenin sahibi Irak Elektrik Bakanlığı .
Irak’taki politik durum şu ana kadar şirketi projeler genel olarak Kuzey Irak’ta olduğundan ve Basra’daki proje de neredeyse tamamlandığından olumsuz etkilemedi.
60
Sağlıklı gelir dağılımı
Holding’in gelirlerinin %65’lik kısmı öngörülebilir bir gelir kaynağı olan gayrimenkul
ve enerji işlerinden geliyor. %30’luk kısmı ise daha dalgalı olan ve öngörülebilirliği
düşük müteahhitlik işkolundan geliyor. Enerji ve gayrimenkul işlerinin faiz, amortisman, vergi öncesi kardaki payı ise daha yüksek %75 seviyesinde.
Hem Net Aktif Değeri’ne hem de tarihi çarpanlarına göre iskontolu işlem görüyor
Cari piyasa değeri ile Enka İnşaat hisseleri hedef Net Aktif Değerine (NAD) göre %
10 iskontolu işlem görüyor. Hissenin hedef NAD’ne göre tarihi iskontosu %15 seviyesinde. Diğer yandan hisse 2014 tahmini ve 2015 tahmini F/K çarpanları sırasıyla
15.0 ve 14,8 seviyesinde ve tarihi F/K çarpanı olan 15,6’ya göre daha düşük.
2014’te de büyümenin devam etmesini bekliyoruz
TL’nin dolar ve Avro karşısında zayıf bir seyir izlemesinin şirketin 2014 finansallarına da olumlu yansımasını bekliyoruz. 2014 yılında holdingin gelirlerinin 2013 yılındaki %21’lik büyümeden sonra %12 artacağını öngörüyoruz. Yeni eklenen projelerin
de finansallara yansıyacak olması büyüme beklentimizin nedenlerinden biri.
FAVÖK’ün ise %13’lük büyüme ile 2,2 milyar TL seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Net kar beklentimiz ise geçen yılın %14 üzerinde 1.414 milyon TL.
Global Yatırım Holding
<GLYHO>
Liman işletmesinde büyüme ve karlılık bir arada
Toplam kargo hacmi Türkiye’nin dış ticaret hacmindeki büyümeye ve Çin’in konut
sektöründeki büyümesine paralel olarak önemli bir artış hızına ulaşmıştır. Konteyner hacmi 2007’den beri yıllık bazda %23 büyümüştür. Biz konteyner hacminin
2016’ya kadar özellikle Çin’in mermer talebine bağlı olarak yıllık bazda %11 büyümeye devam etmesini bekliyoruz. 2016 yılına kadar limanların FAVÖK’ünün yıllık %
12 artarak 71 milyon dolara ulaşmasını ve 2013 yılındaki %67 FAVÖK marjının orta
vadede %72 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz. Hiç şüphesiz ki portföye yeni
eklenen Bar ve Barselona Liman’larının büyümeyi daha da hızlandıracağını düşünüyoruz.
Naturelgaz yeni anlaşmalar yaptı ve diğerleri de yolda
Holding’in %80 hissesine sahip olduğu Naturelgaz, ulaşım segmentinde, Istanbul
Anadolu Yakası çöp kamyonlarının dönüşümü, Afyon’un şehir içi ulaşım araçları ve
Reysas Grup’un kamyonlarının dönüşümünü kapsayan anlaşmalar imzaladı. Dökme CNG segmentinde ise Türkiye’deki en büyük iki LNG (ikame ürün) kullanıcısı
olan Çaykur ve Saray Grupları ile anlaşarak LNG yerine CNG kullanmalarını sağladı. Sadece bu iki kurumun yıllık CNG kullanımı 38mn m3 seviyesinde bulunuyor.
2007 yılından beri şirketin satışları yıllık bazda %40 büyüyor. Biz özellikle ulaştırma
sektöründeki kullanımının artması ile büyümenin daha da hızlanacağını düşünüyoruz. Bu anlamda 2014-2015 büyümenin test edildiği yıllar olacak. Biz şirketin gelirlerinin ve FAVÖK’ünün 2016 yılına kadar yıllık bazda sırasıyla %50 ve %60 büyümesini bekliyoruz.
Şırnak Termik Santral Projesi biraz daha ertelenmiş gibi gözüküyor
Grup, projedeki belirsizlikler sebebiyle, Şırnak Termik Santraline gereken kömürü
sağlayacak Gelis Madencilik’in %85’ini almak için imzaladığı anlaşmayı iptal etti. Biz
projenin büyük ölçüde rafa kalktığını düşünüyoruz. Değerlememize dahil edilmediği
için hedef değerimizde herhangi bir değişikliğe gerek duyulmamaktadır.
61
Yeniden satın alınan hisseler iptal edildi
Global Yatırım Holding daha önce açıkladığı üzere hisse geri alım programı çerçevesinde almış olduğu 20.8 milyon hisseyi (sermayenin %9.24’üne tekabül ediyor)
sermayeden düşürdü. Buna göre holdingin ödenmiş sermayesi 225 milyondan 204
milyona düştü. Biz bu kararın iki nedenden dolayı olumlu karşılıyoruz. Bunlardan
birincisi kontrol gücü olan hissedar Mehmet Kutman’ın sahip olduğu dolaylı ve dolaysız toplam payların sermayeye oranının sadece %35.6 olması nedeniyle hissenin
yüksek iskonto ile işlem görmesi ve payların sermayeden düşülmesinin Mehmet
Kutman’ın sahiplik oranında az da olsa iyileşme sağlaması. İkinci neden ise bu hisselerin piyasaya gelme riskinin ortadan kalkmış olması.
Koç Holding
<KCHOL>
Uzun vadede büyüme potansiyeli sunuyor, kısa dönemde şoklara dirençli
Koç Holding güçlü nakit pozisyonu, iyi çeşitlendirilmiş portföyü, yüksek temettü gelirleri, görece yüksek ihracatı ve FX linkli gelirleri ile yeniden dengelenen ekonomide
en iyi konumda bulunan şirketlerden biri. 800 milyon dolar net nakit pozisyonu
(NAD’in 6%’sına tekabül ediyor) ve 1,56 milyar dolar nakit pozisyonu ile yeni yatırımlar ve satın almalar için hazır durumda.
Yeni yatırımlar katalizör rolü oynayabilir
Grup; i) Kalamış Marina’nın 30 yıllık işletme hakkını 664 milyon dolarlık teklifiyle
kazandı, ii) Gıda sektöründeki faaliyetlerini yeniden yapılandırdı, ve iii) Kiptaş ile
geliştirdiği gayrimenkul projesindeki 226 daire ve 14 ticari alanı teslim aldı. Bağımsız denetleme şirketince yaptırılan değerleme sonucu teslim alınan dairelerin ve
ticari alanların toplam değerinin 338mn TL (NAD’in %1.1’ine tekabül ediyor) olduğu
açıklandı. Ayrıca Koç proje kapsamında teslim aldığı daireler ve ticari alan karşılığında şirketin aktifinden çıkışı yapılacak arsanın devrinden UFRS’ye uygun vergi
öncesi 299mn TL vergi öncesi işlem karı yazdı.
Bu arada, grup dayanıklı tüketim malları sektöründe satın alma fırsatlarını değerlendirirken, aynı zamanda yıl sonuna doğru gerçekleşecek olan İGDAŞ’ın özelleştirmesini de yakından takip ediyor (Aygaz vasıtasıyla). Öte yandan, Milgem (savaş
gemisi) anlaşmasının iptali ve LPD ihalesinin kaybı holdingin savunma sanayisi
sektöründe büyüme umutlarını erteledi. Yine de, savunma sanayi sektörünün grup
için uzun vadede büyüme alanı olacağına inanıyoruz. Türkiye dışında, Koç Holding
Güney Afrika, Ortadoğu ve Güney Asya’da büyüme fırsatlarını kolluyor.
Artan temettü gelirleri
Grup 2013 yılında iştiraklerinden 874 milyon TL temettü elde etti. Ayrıca, Tüpraş’ın
SPV düzeyindeki borcu 2015 ikinci çeyreğinde biteceğinden, Tüpraş’tan da temettü
almaya başlayacak.
İskontosu daraldı
Holding hisseleri sırasıyla %8 ve %12 olan 3 aylık ve yıllık ortalamaların altında % 4
iskonto ile işlem görüyor.
62
Sabancı Holding
<SAHOL>
Portföyde enerjini payı artarken bankanın payı düşüyor
Holding portföy çeşitliliğini arttırmak için portföyünde enerjinin payını yükseltirken,
Akbank’ın payını düşüyor. Üretim segmentinde Enerjisa 2017’de 5,200 MW kapasiteye ulaşmayı hedefliyor. Dağıtım tarafında ise portföye yeni eklenen bölgeler ile
toplam elektrik dağıtım pazarının %20’sine ulaşmış durumda.
Portföyünü yeniden yapılandırıyor
Holding düşük performans gösteren iştiraklerini (%15 özkaynak karlılığının altındaki
iştirakler) ya yeniden yapılandırarak yada satarak portföyünü yeniden yapılandırıyor. Holding; i) Ocak 2013’te Olmuksa’yı 56 milyon dolara sattı, ii) zarar eden Diasa’daki %40’lık payını Temmuz 2013’te Yıldız Holding’e 52 milyon TL bedel ile devretti, iii) Carrefoursa’daki payını %39’dan %51’e yükselterek kontrolü ele geçirdi ve
şirketi yeniden yapılandırdı, iv) Temsa Global’i otomobil, otobüs ve inşaat ekipmanı
olarak 3 ayrı işletme altında yeniden yapılandırdı, v) SASA’da bulunan %51’lik hissesini 62 milyon dolar bedel ile satılması için Nisan 2014’te Indorama Hollanda ile
hisse transfer anlaşması imzaladı (henüz askıda).
Enerjisa ve Avivasa’nın halka arzları iskontoyu azaltıcı rol oynayacaktır
Avivasa’nın (NAV’nin %3’ü) halka arzı 2014-2015 dönemi için hedeflenirken, Enerjisa’nın (NAV’nin %17’si) halka arzı ana yatırımların tamamlanması sonrasında;
2016-2017 olarak hedeflenmektedir. Halka arzlardan sonra portföydeki halka açık
varlıkların payının %90’a çıkmasını beklemekteyiz. Halka arzlar hem varlıkların gerçek değerini ortaya çıkartacağı için hem şeffaflığı artıracağı için holdinge uygulanan
iskontoyu azaltacaktır.
Son 1 yıllık iskontosuna yakın işlem görüyor
Holding cari NAD’ine göre %21 iskonto ile son bir yıllık ortalaması %24’ün çok az
altında işlem görüyor.
2013 yılı sonunda 1,1 milyar dolarlık yeni proje aldı.
Tekfen Holding
<TKFEN>
Tekfen Holding Aralık 2013’te BP Exploration’dan Azerbaycan’da iki yeni proje aldı.
Projelerden birinin büyüklüğü 496 milyon dolar, diğerinin büyüklüğü ise 621 milyon
dolar seviyesinde. Yeni eklenen projelerle birlikte holdingin toplam proje büyüklüğü
yıl sonunda 3 milyar dolar seviyesine yükselirken, 2014 ilk çeyrek sonu itibariyle 2,6
milyar dolar seviyesinde bulunuyor. Azerbaycan’ın toplam içindeki payı %58 seviyelerine geldi.
Türkiye ve Katar’da yeni projeler bekleniyor
Tekfen İnşaat’ın 2014 yılında Türkiye ve Katar’da proje almasını bekliyoruz. Socar’ın Petkim’in üretim sahasında 4 milyar dolarlık yatırımla yapacağı rafineri için alt
yüklenicileri 2014 yılında seçmesi bekleniyor. Socar ile olan uzun soluklu iş ilişkisi
ve devam eden projeler göz önünde bulundurulduğunda Tekfen Holding’in Star
Rafinerisi işinden önemli bir parça almasını bekliyoruz. Tüpraş’ın Residuuum Upgrade projesindeki ana müteahhit Technicas Reunidas’ın Star rafinerisinde de ana
yüklenici olması beklentimizi destekleyen önemli unsurlardan bir tanesi. Bizim bu
projeden Tekfen’in payına düşmesini beklediğimiz büyüklük 500 milyon dolar seviyesinde. Diğer yandan şirketin Katar’da devam eden 500 milyon dolarlık otoyol projesinin yeni eklenmelerle 800 milyon dolar seviyelerine yükselmesi bekleniyor.
63
Problemli projeler tamamlandı
Şirket 2013 yılı boyunca Türkmenistan ve Fas’taki sorunlu projeler nedeniyle sıkıntı
yaşadı. Projelerde yapılan değişiklikler tamamlanma sürecini uzatırken maliyetlerde
artışlara neden oldu. Bu projelerin Tekfen İnşaat’ı uğrattığı zarar 234 milyon TL
seviyelerinde olurken, inşaat işkolunda 2013 yılının FAVÖK’te 100 milyon TL zararla kapatılmasına neden oldu. Her iki proje de tamamlandığı için 2014 yılında bu
projelere yönelik zararlar beklenmiyor.
Daha sağlıklı bir proje büyüklüğü oluştu
Problemli projelerin tamamlanması ve daha önce çalışılan büyük kuruluşlardan yeni
projelerin alınmasıyla şirketin inşaat işkolunun mevcut iş durumu daha sağlıklı bir
hale geldi. Şu anki projeler içinde en büyük paya %58 ile Azerbaycan sahip. Azerbaycan’daki projelerde şirketin iş ortakları BP ve Socar. Türkiye’deki projeler ise
toplam büyüklüğün %14’üne denk geliyor. Tüpraş’ın Residuum Upgrade yatırımı
(81 milyon dolar), Toros Tarım’ın sülfürik asit fabrikası yatırımı (97 milyon dolar) ve
BTC boru hattı onarım işleri (134 milyon dolar) Türkiye’deki projelerden öne çıkanlar.
Sülfürik asit fabrikası yatırımının meyvelerini 2015’te toplamaya başlayacak
Tekfen Holding’in %100 bağlı ortaklığı Toros Tarım 300 milyon dolarlık yatırımla
Samsun’da 726 bin ton kapasiteli sülfürik asit tesisi yatırımı yapıyor. 2015’te tamamlanması beklenen yatırım şirketin hammaddede dışa olan bağımlılığını azaltması ve marjlara olumlu yansıması bekleniyor. 2015 yılında yatırımın tamamlanmasına paralel olarak FAVÖK marjının 1 puan artmasını, daha sonraki yıllarda olumlu
etkinin 4 puan seviyelerine kadar yükselmesini bekliyoruz.
2014 yılında kar marjlarının iyileşmesini bekliyoruz
Problemli projeler ve artan hammadde fiyatlarının gölgesinde kötü geçen bir 2013
yılından sonra 2014 yılında holdingin marjlarında iyileşme bekliyoruz. Gelirlerdeki
artışın yeni alınan projelerin yılın ikinci yarısından itibaren gelir yaratmaya başlayacak olması nedeniyle %3 seviyelerinde sınırlı kalacağını öngörüyoruz. İnşaat işkolunda FAVÖK’ün 2013 yılındaki –100 milyon TL seviyesinden 155 milyon TL seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Tarımsal sanayi işkolunda ise düşen satış hacmine
paralel olarak gelirlerde bir miktar düşüş bekliyoruz. Buna paralel olarak da
FAVÖK’ün 117 milyon TL’den 107 milyon TL seviyesine gerileyeceğini düşünüyoruz. Konsolide baktığımız zaman ise FAVÖK’ün 10 milyon TL’den 267 milyon TL’ye
yükselmesini bekliyoruz.
Yeni yatırımın da etkisiyle 2015’te daha yüksek marjlar bekliyoruz.
2015 yılında holdingin gelirlerinin yeni projelerin katkısıyla ve daha yüksek gübre
satış hacmi ile %6 yükselmesini bekliyoruz. FAVÖK’teki artışın ise ciro artışının çok
üzerinde %22 seviyelerinde olacağını öngörüyoruz. Bunun temel nedenlerini de
yeni projelerin karlılık anlamında daha fazla katkı sağlayacak olması ve sülfürik asit
yatırımının tamamlanarak hammadde maliyetlerine olumlu yansıması olarak özetleyebiliriz. 2015 yılı FAVÖK marjı beklentimiz 2014 yılının 1 puan üzerinde %7,7.
Net Aktif Değerine göre iskontolu işlem görüyor
Cari piyasa değeri ile Tekfen Holding hisseleri hedef Net Aktif Değerine göre %40
iskontolu işlem görüyor. Hissenin tarihi iskontosu %36.
64
Yazıcılar Holding
<YAZIC>
Enerji yatırımları potansiyel katalizör olabilirler
Aslancik Hidroelektrik santrali 120 MW kurulu kapasitesiyle planlandığı üzere faaliyetlerine başladı. Gürcistan’da inşa edilen 90MW kapasiteli Paravani Hidroelektrik
Santralinin ise 2014’ün 2. yarısında tamamen faaliyete geçmesi planlanmaktadır.
Santrallerin yıllık 43 milyon dolar FAVÖK ve 32 milyon dolar net nakit akışı sağlamasını bekliyoruz.
Gerze Termik Santrali için halen ÇED raporu bekleniyor
Gerze’deki ithal kömür tipi termal santral için holding hala çevresel etki değerlendirmesi raporunu bekliyor. Gerze yakınlarında kurulması planlanan nükleer santral
projenin önündeki en önemli engel gibi görünüyor. ÇED raporunun onaylanması
hisse üzerinde katalizör olacaktır. 1200MW kurulu güce sahip santralin 1,7 milyar
dolar yatırımla ile gerçekleşmesi planlanıyor. Biz kabaca 590 milyon dolar olarak
değerlediğimiz projenin 240 milyon dolar FAVÖK yaratacağını tahmin ediyoruz.
Henüz ÇED olumlu raporu olmadığı ve finansmanı tamamlanmadığı için projeyi
değerlememize dahil etmiyoruz.
NAD’ine göre iskontolu işlem görüyor
Yazıcılar Holding hisseleri yılbaşından beri endeksin %18 altında performans gösterdi. Cari iskontosu 47%’e yükseldi. Son bir yıllık ortalama iskontosu 42%. Holding
ayrıca Anadolu Efes’te sahip olduğu %28’lik hissenin piyasa değerine oranla da %
25 iskonto ile işlem görüyor. Anadolu Efes’teki payına göre iskontosunun son bir
yıllık ortalaması ise %22 seviyesinde.
65
Sektör Görünümü: Nötr
Kimyasal Ürün
Kodu
AKSA
PETKM
SASA
Öneri
TUT
Kapanış TL
Cari
Hedef
7.76
3.39 3.53
1.28
Pot. PD (mn$)
%
4%
668
1,578
129
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
0.5 37.24 -5
18.7 34.43
2
1.2 48.68 -8
Kimyasal Ürün
1Y
-1
12
24
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-13
a.d
a.d
4
a.d 26.1
0.7
0.7 13.8 10.4
20
a.d
a.d
a.d
26.1
0.7
0.7
13.8
10.4
Orta Doğulu ve Kuzey Amerikali üreticiler daha yüksek marjların keyfini
sürüyor
Küresel petrokimya endüstrisi 2014’ün ikinci çeyreğinde bir önceki çeyreğe kıyasla,
özellikle Ortadoğu ve Kuzey Amerika’daki üreticilerin düşük enerji/hammadde maliyetleri sayesinde 2014 birinci ceyregine kıyasla yüksek marjların keyfini sürdüğü
olumlu bir talep ortamına sahipti. Avrupalı ve Asyalı üreticiler ise hammadde maliyetlerindeki dezavantajları dolayısıyla bu durumdan Ortadoğulu ve Kuzey Amerikalı
rakipleri kadar yarar sağlayamadılar. Fakat, düşük stok tutma ve optimum üretim
politikalari, global petrokimya sektörü oyuncularının marjlarını belirli bir seviyeye
kadar iyilestirmelerini sağladı.
Türkiye’de talep açısında bir problem olmasa da marjlar 2014’ün ikinci
çeyreğinde kısmen geriledi
Yerel secimler sonrası talepte yaşanan iyileşme ve Ortadoğu’dan yapılan ithalata
karşı konulan koruyucu hükümler Petkim’in optimum satış politikasını sürdürmesine
yardımcı olsa da, faaliyet karlarının 2014 ilk ceyreğe kıyasla düşmesi beklenmektedir.
2014’ün 2. yarısında talebin birinci yarıdan daha iyi olması bekleniyor
2014’un ikinci yarisinda daha iyi bir talep ortamı beklemekteyiz fakat marjlar doğrudan hammadde maliyetleri ile korelasyon içerisindedir. Naphtha Ethylene marjı Mart
2014 sonundaki ton başına 422 ABD$’ndan, Haziran 2014 itibari ile ton başına 431
ABD$’na yükselmiştir. Diğer yandan, Platts Küresel Petrokimya Endeksi Mart
2014’teki ton başına 1370 ABD$’na kıyasla, Haziran ayında ton başına 1376 ABD$
ile neredeyse sabit kalmıştır.
Daha uzun dönemli bölgesel riskler galip geliyor
Sektör 2014 yılı için daha iyi bir talep ortamı, daha az volatilite ve daha yüksek
marjlar bekliyor olsa da, AB ve ABD arasinda gerçeklesmesi beklenen serbest ticaret anlasmasi ve Iran’a uygulanan yaptirimlarin kolaylastirilmasi yurtiçi marjlara baskı
yapabilir.
Petkim
Şirketler :
<PETKM>
Düşük hacime rağmen daha iyi fiyatlama sayesinde satışlar sabit kaliyor
Petkim, 2014’un birinci çeyreğinde bir yıl önce aynı dönemde kaydedilen 3,1 mn
TL’nin 10 katından fazla, net 37 mn TL net kar açıkladı. 1Ç14’e %6,1 olarak
gerçekleşen VAFÖK marjı hem bir yıl once açıklanan %3,8’den, hem de bizim tahminimiz olar %4,8’den yüksektir. Görünen o ki, ürün optimizasyon stratejisi
sayesinde şirket daha az üretip satmış olmasına rağmen (satış hacmi yıl içinde 1%
azalmıştır) daha yüksek faaliyet karı sağlamıştır.
66
2014’ün ikinci yarısında daha iyi bir operasyonel ortam beklenmektedir.
Ortalama nafta fiyatları ikinci çeyrekte 3% artarken, etilen-nafta marjı 2014 birinci
çeyreğine kıyasla 1%lik bir düşüşle 388 ABD$/ton’a gerilemistir. Petkim 2014’ün
ikinci yarısı icin daha pozitif bir görünüm sergilemektedir. Bununla beraber şirket
Avrupa’nın kademeli toparlanmasının ileriki zamanlarda ürün marjlarının artmasına
yardım edeceğine inanmaktadir.
Verimlilik yükseliyor ve maliyet düşürme çabaları sonuç vermeye devam
ediyor.
Socar Gas’dan alınan doğalgaz ve naftaya alternatif olarak artan LPG kullanımı ile
satış ve üretimdeki optimizasyon politikaları şirketin karlılığını yükseltmiştir. Zorlu
makroekonomik koşullara rağmen, VAFÖK yıl içerisinde 9% yükselirken, VAFÖK
marjının 2013’teki 5,6%’lık değerine kıyasla 2014 yılında 5,4%’de kalmasını bekliyoruz.
Dönüşümsel Yatırımlar
Petkim daha düşük maliyetli ve verimli olmak icin çok büyük bir yatırım programından geçmektedir. Katma değerli ürünlere yapılan yeni yatırımlar ve kapasite artırımı
programı hali hazırda başlamış olup, 276 milyon $’lık liman yatırımının ilk fazı
3Ç15’te faaliyete gececektir. Ana hissedari SOCAR’ın rafineri ve elektrik santrali
yatirimlari, Petkim’in enerji faturasını düşürmesine yardımcı olacak, hammadde
güvenliği sağlayacak ve işçi ve nakliye maliyetlerinde yeni sinerjiler meydana
getirecektir. İndirgenmis nakit akımı değerlememizde, on milyon ton kapasiteli
STAR rafinerisi 2017 yilinda faaliyete geçtiğinde, Petkim’in yılda 74 milyon ABD$
tasarruf edeceği varsayımında bulunduk ve konteyner limani yatırımının katkısını
286 milyon ABD$ olarak değerledik. Bu tutar bizim şirket için değerlememizin
18%’ini oluşturmaktadir.
Hedef fiyat %4 artış potansiyeline işaret ediyor
Revize edilmis makro ekonomik öngörülerimizle değerlememizi güncelleştirdik. Buna göre, Petkim icin hedef fiyatimiz %4 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse
icin TUT önerimizi koruyoruz. Petkim Limanı’nın azınlık hisse (%30) satışı haberinin
ardından hisse hedefimizin üzerinden geçeceğiz. Liman için ödenecek bedel (%30’u
için geri satım opsiyonu ile birlikte 250mn ABD$) bizim değerlememizin üzerindedir.
İkinci çeyrek finansal tablolarının açıklanmasının ardından değerlememizi güncelleyeceğiz.
67
Lojistik
Kodu
Öneri
RYSAS
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
0.83 1.18
Pot. PD (mn$)
%
42%
42
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
0.6 63.57 -5
Lojistik
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
12
5
9.1
8.9
0.9
0.8
4.7
4.4
9.1
8.9
0.9
0.8
4.7
4.4
Reysaş Lojistik
Reysaş GYO’yu Reysaş Lojistik’e kıyasla tercih ediyoruz.
<RYSAS>
Günlük işlem hacminin düşük olmasına rağmen, Reysaş GYO’yu Reysaş Lojistiğe
kıyasla daha fazla öneriyoruz. Buna gerekçe olarak ise i) taşımacılık ve lojistiğe
kıyasla GYO’nun karlılığının daha öngörülebilir olması, ii) ekonomideki yavaşlamadan daha az etkilenmesi (hatta ekonomideki yavaşlama döneminde stok miktarındaki artış depo talebini olumlu etkiliyor) ve son olarak iii) kira sözleşmelerinin %
70’nin dolar ve %17’sinin EUR olması nedeniyle zayıf kurdan olumlu etkilenmesini
sıralayabiliriz
Reysaş Lojistik’in %61,5 iştiraki olan Reysaş GYO, 25 depodan kira geliri elde
etmekte.
Kiralan toplam alan 272 bin metrekare. Reysaş GYO depoların %60 kadarını Reysaş Lojistik’e kiralamakta. Reysaş Lojistik de bunları Arçelik, Toyota, ALJ, Adel Kalemcilik, Vodafone ve LG gibi üçüncü kurumlara kiralıyor. Depoların kalan %40’ını
ise Reysaş GYO direkt olarak DHL ve Ekol Lojistik gibi şirketlere kiralıyor. Şirketin
varlıklarının büyük bölümü Marmara Bölgesi’nde yer alıyor.
Reysaş Lojistik karlı taşımacılık faaliyetlerine odaklanıyor.
GYO’nun %61.5’una sahip olan Reysaş Lojistik GYO’yu %100 konsolide ederken,
buradaki, operasyonel iyileşmeden de faydalanıyor. Aynı zamanda şirket, taşımacılık ve lojistik faaliyetlerinde karlılığı yüksek işlere odaklanmaya başladı ve müşteri
odaklı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun sonucunda toplam tır oranı 900’den 1700’e
düşerken, taşımacılık segmentinin karlılığı da yükseldi.
FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında iskontolu işlem görüyor.
RYSAS 4.7x 2014T FD/FAVÖK ve 2015T 4.4x baz alındığında uluslararası benzerlerine kıyasla %32 ve %23 iskontolu işlem görüyor.
68
Madencilik
Kodu
Öneri
IPEKE
KOZAA
KOZAL
PRKME
AL
AL
AL
AL
Sektör Görünümü: Olumsuz
Kapanış TL
Cari
Hedef
2.45 3.68
2.52 3.26
22.50 28.80
4.41 7.20
Pot. PD (mn$)
%
50%
29%
28%
63%
296
455
1,597
306
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
3.5
4.0
11.0
8.9
36.65 -21
44.03 -14
29.88 -6
30.97
8
Madencilik
1Y
-44
-28
-22
-9
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-35
-14
-12
-19
a.d
a.d
7.8
10.9
a.d
a.d
7.6
6.7
2.4
1.8
2.3
1.4
4.0
2.4
3.9
1.9
9.4
7.1
2.1
1.9
3.2
2.9
Bakır fiyatları altına göre daha güçlü durabilir.
Çin büyümesinin tekrar hız kazanması ile birlikte devlet destekli projelerle birlikte
bakır talebinin artmasını ve bunun da bakır fiyatlarını desteklemesini tahmin ediyoruz. Artan jeopolitik riskler ile yükselen altın fiyatlarının ise ABD ekonomisindeki
iyileşme ve FED’in sıkılaştırıcı para politikası uygulamaya başlamasıyla gerilemesini
tahmin ediyoruz.
Arama lisans izin onayında gecikmeler büyüme önündeki en ciddi engel.
Haziran 2012’de yürürlüğe giren genelgeyle bütün maden ve orman alanı izinleri
Başbakanlık bünyesine alındı. Bu durum arama lisanslarında izinlerin gecikmesine
ve binlerce izin dosyasının beklemesine yol açarken, sektörde birçok yerli ve yabancı şirketler arama faaliyetlerini askıya aldı. Arama lisans izinleri bu sorunun genelge
değişikliği ile aşılması maden şirketlerinin arama faaliyetlerini ve büyümelerini hızlandırabilir.
Devlet payında yapılacak artış sektörü olumsuz etkiler.
Altın ve bakır madeni işleten şirketlerden alınan %2-%4 arası devlet payının artırılması 2014 yılında gündeme gelebilir. Böyle bir durum sınırlı da olsa sektör için
olumsuz olacaktır.
69
Koza Altın
Koza Altın
<KOZAL>
Lisanslama ile ilgili riskler devam ediyor.
Çevre ve Şehircilik Bakanlığı kısa bir süre askıya alınan Çukuralan için faaliyet lisansını onayladı. Onaylanan faaliyet belgesinin süresi 2019’a kadar geçerli olacak.
Rezervlerin %50’si ve üretimin %30’unu oluşturan Çukuralan şirketin en zengin
maden sahalarından biri. Çukuralan ile ilgili onay alınmasının ardından Kaymaz
işletmesinin Karakaya Köyü bölgesinde bulunan açık ocak faaliyetlerini, faaliyet
alanının bir kısmının mera alanı olduğu iddiası ile Eskişehir Valiliği talebi üzerine
Sivrihisar Kaymakamlığı tarafından durdurulduğunu açıkladı. Fakat burası ile ilgili
de mahkeme yürütmeyi durdurma kararı verdi ve faaliyetler başladı. Mevcut hedef
fiyatımızda sadece Çukuralan, Kaymaz ve Himmetdede’yi tahminlerimize dahil ediyoruz. Lisanslama ile ilgili risklerin devam ettiğini düşünerek Söğüt ve Mollakara’yı
değerlememize dahil etmiyoruz.
Koza Altın Lonmin ile Kuzey İrlanda’da altın arayacak.
Koza Altın bağlı ortaklığı Koza Ltd. ile Kuzey İrlanda’li Lonmin arasında Kuzey İrlanda’da altın ve gümüş arama faaliyeti yapılması konusunda anlaşmaya varıldı. Lonmin platin madeni alanında faaliyet gösteriyor ve Kuzey İrlanda’da iki sahada altın
emarelerine rastladı. Arama faaliyetlerine ise bu alanda deneyimi olan Koza Altın ile
devam etme kararı aldı. Kozal şu aşamada sadece arama faaliyetleri için 2 milyon
dolar yatırım yapacak. Koza Altın ilk defa yurtdışı yatırımları ile ilgili olarak bir isim
ve bölge açıkladı. Hâlihazırda yatırım tutarı küçük olsa da şirketin yurtdışında bölgeyi tanıyan bir ortakla yatırım yapmasını olumlu buluyoruz. Sahadaki kaynağın ve
rezervin büyüklüğü ise bir sene içerisinde belli olacak.
KOZAL için 28.8TL hedef fiyatımız bulunuyor ve AL tavsiyesi vermeye devam
ediyoruz.
Maden sektöründe ruhsat izinleri ve devlet payı gibi konularda yasal risklerin artmasına rağmen, şirketin yeni kaynak keşfi ve rezerv/kaynakları artırma potansiyelini
güçlü bulmaya devam ediyoruz.
Koza Anadolu Metal
Koza Anadolu Metal
<KOZAA>
Konak projesinde altın içeriği yukarı yönlü güncellendi.
Dolaylı olarak Net Aktif Değerinde %44.5 Koza Altın payı olan Koza Anadolu Metal’de Çukuralan ile ilgili alınan kararın ardından olumsuz etkilendi. Şirketin yürüttüğü en ileri aşama proje olan Gümüşhane Konak projesi ile ilgili olarak kaynak raporunun günceli yayınlandı. Buna göre 518 mn ton bakır mümkün rezerv ve 1.2 mn
ton saf bakır kaynağı sabit kaldı. Fakat, altın içeriği 1.16 mn onstan 2.12 milyon
onsa yükseldi. Bu miktar proje yatırımı için gerekli finansmanın sağlanmasına yetecek. Proje ile ilgili olarak detaylı yatırım planı ve nakit maliyet analizinin şirket tarafından paylaşılmasını bekliyoruz. Konak projesini dahil etmeden ulaştığımız 3.12 TL
hedef fiyatımız ile AL tavsiyesi veriyoruz.
İpek Enerji
Ipek Enerji
<IPEKE>
Batman-Kozluk projesinde günlük ortalama 700 varil petrol üretimi hedefliyor.
İpek Enerji, Batman Kozluk’ta ikinci kuyuda da yüksek basınçlı petrole ulaştı ve
toplam iki kuyuyla birlikte pompa kurulumu tamamlanıp tam kapasiteye ulaştığında
günlük 700 varil üretime ulaşmayı hedefliyor. Şirket ayrıca Kasım 2013’ten beri Tüpraş’a ham petrol satışı yaptığını duyurdu. Fakat burada miktarlar çok küçük ve 2013
finansallarında bu etki görülmeyecek. Hisse için hedef fiyatımız 3.56TL BatmanKozluk projesini de içeriyor. Projenin yaklaşık değerini 3 kuyu ve 10 yıl rezerv miktarı ile 154 milyon dolar olarak hesaplıyoruz.
70
Park Elektrik Madencilik
Park Elektrik Madencilik
<PRKME>
Düşük tenör nedeniyle üretim artışı bir sene gecikecek.
Bakır ocağının bulunduğu Madenköy’ün kamulaştırılmasının ardından başlayan
kapalı ocaktan açık ocağa geçiş çalışmaları Haziran 2013 itibariyle sona erdi. Bu
geçiş sürecinde üretimin aksamaması için konsantrasyon tesisi düşük tenörlü stokla
beslenirken, bu durum şirketin üretim ve karlılık seviyesinin aşağı gelmesine neden
oldu. 2013 2. Yarıyıldan itibaren geçiş sürecinin tamamlanmasıyla üretimde artış
bekliyorduk. Fakat son yapılan çalışmalarda düşük tenörün devam etmesinden dolayı üretim artışı 2015’e kaydı. Dolayısıyla, 2014 yılında bu seneye benzer olarak
105bin wmt üretim tahmin ediyoruz.
Zayıf TL’den olumlu etkileniyor.
Park, tüm gelirlerinin dolar bazlı ve maliyetlerinin %90’nın TL olması nedeniyle zayıf
TL’den olumlu etkilenen şirketler arasında bulunuyor. Faaliyetlerin yanı sıra şirket
aynı zamanda Mart 2014 sonu itibariyle 70 milyon euro uzun pozisyonu olmasından
dolayı kambiyo gelirleri kaydediyor.
Benzer şirketlerine göre iskontolu işlem görüyor.
PRKME hisseleri 2014T FD/FAVÖK ve 2014T F/K çarpanları baz alındığında %33
ve %13 iskontolu işlem görüyor.
71
Sektör Görünümü: Olumlu
Medya
Kodu
Öneri
Kapanış TL
Cari
DYHOL
HURGZ
AL
0.49
0.66
Hedef
0.74
Pot. PD (mn$)
%
13%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
554
170
3A
1.3 17.98 -15
0.5 22.11 -3
1Y
-43
-20
Medya
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-26
-9
a.d
14.2
39.4
11.7
0.8
0.8
0.7
0.8
9.4
7.1
8.4
6.6
14.2
25.5
0.8
0.8
8.3
7.5
Reklam pazarı ile ekonomik büyüme arasında yüksek bir korelasyon var
Türkiye reklam pazarı 2007 ve 2013 yılları arasında yıllık ortalama %8 büyüdü ve
2013 itibariyle 5,6 milyar TL seviyesine geldi. Sektörün büyümesi aynı dönemde
ortalama %4 olan ekonomik büyümenin üzerinde gerçekleşti. Geçmiş yıllara baktığımızda sektörün ekonomik büyümenin/daralmanın 2-4 kat arasında daha üzerinde/
altında büyüdüğünü görüyoruz. Televizyon reklam pazarındaki %21’lik büyümenin
etkisiyle pazar 2013 yılında %12 büyüdü.
2014’te büyümenin bir miktar yavaşlamasını bekliyoruz.
2012 yılında ekonomideki yavaşlamanın etkisini hisseden, 2008 ve 2011 yılları arasında ise finansal krizden olumsuz etkilenen reklam pazarı, 2013 yılında yeniden
hızlı büyümeye başladı. 2013 yılında pazar %12 büyüdü. Geçmiş yıllarda reklam
sektörünün büyümesi ekonomik büyümesinin 3,3 kat üzerinde gerçekleşmiş olmasına rağmen, 2014 yılında pazardaki büyümenin ekonomik büyümenin 2,5 kat üzerinde olmasını bekliyoruz. Bu da 2014 yılı için pazarda %9’luk bir büyümeye denk geliyor.
Reklam pazarının GSMH içindeki payının %0,5’e çıkmasını bekliyoruz
2013 yılı verilerine göre reklam pazarının GSMH içindeki payı %0,4 seviyesinde.
2014 yılında beklediğimiz büyümeyle birlikte bunun %0,42’ye çıkacağını öngörüyoruz. 2023 yılına geldiğimizdeyse payın %0,54 seviyelerinde olacağını tahmin ediyoruz.
İnternet en hızlı büyüyen segment
Artan genişbant penetrasyonuna paralel olarak internet reklam pazarı son yıllarda
en hızlı büyüyen reklam pazarı haline geldi. 2008 yılındaki %84’lük yıllık büyümenin
ardından sektör her yıl %20’nin üzerinde büyüme gösterdi. 2012 yılında %24 büyüyen internet reklam pazarı 2013 yılında %12 büyüdü ve 827 milyon TL seviyesine
geldi. Biz tahminlerimizde pazarın 2023 yılına kadar her yıl %15 büyüyeceğini öngördük.
72
Hürriyet
İnternet büyüme noktası olmaya devam edecek
<HURGZ>
Hürriyet’in internet reklam gelirleri 2009-2013 yılları arasında yıllık ortalama %25
artış gösterdi ve 2013 yılında 104 milyon TL seviyesine geldi. İnternet reklam pazarındaki büyümenin yanı sıra şirketin bu alanda yaptığı atılımlar gelirlerdeki bu artışa
neden oldu. 2014 yılı ilk üç aylık döneminde ise internet reklam gelirleri %25 büyüdü ve 27 milyon TL seviyesine geldi. Yurtiçi internet reklam gelirleri %39 büyürken,
Rusya internet reklam gelirleri %14 arttı. 2014 yılında şirketin internet reklam gelirlerinin %18 artmasını bekliyoruz.
Marjlarda bir artış öngörmüyoruz
2014 yılı ortalama kur beklentimizin 2013 yılı ortalamasının üzerinde olması bu beklentimizin ana nedeni olarak çıkıyor. 2014 yılı FAVÖK marjı beklentimiz 2013 yılı ile
aynı seviyede %11.
Net zarardan net kara geçmesini bekliyoruz
364 milyon TL’lik net borç pozisyonu ve 300 milyon TL’lik yabancı para net açık
pozisyonu nedeniyle Hürriyet 2013 yılında 61 milyon TL net zarar açıkladı. Şirketin
maliyetlerinin yaklaşık %40’lık bölümünün dolar bazlı olması ve TL’deki değer kaybı
da faaliyet kar marjlarını olumsuz etkiledi. 2014 yılında şirketin net karının 26 milyon
TL olmasını bekliyoruz. Esas faaliyet kar marjının aynı kalacağı beklentimize rağmen net kara geçiş olmasının temel nedeni finansal giderlerdeki düşüş beklentimiz.
2014 yılında şirketin sadece 10 milyon TL net finansal gider açıklamasını bekliyoruz. 2013 yılında net finansal giderler 56 milyon TL seviyesindeydi.
%13 getiri potansiyeli taşıyor
Cari piyasa değeri ile şirket hedef değerimize göre %13’lik getiri potansiyeli taşıyor.
Hisse için AL önerimizi yineliyoruz.
73
Otomotiv
Kodu
Öneri
DOAS
FROTO
OTKAR
TOASO
AL
SAT
TUT
TUT
Sektör Görünümü: Nötr
Kapanış TL
Cari
8.26
29.20
57.25
13.25
Hedef
10.26
26.95
53.88
14.33
Pot. PD (mn$)
%
24%
-8%
-6%
8%
846
4,769
640
3,084
3A Ort.
Hac.(mn$)
4.5
4.6
4.1
8.2
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
24.47
17.79
26.99
24.09
Otomotiv
3A
-8
11
-3
-6
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-24 15
9.0
8.5
0.4
0.4
8.9
8.2
-6
6 13.0 11.8
1.1
0.9 15.0 11.5
-14
-7 22.8 17.6
1.5
1.4 12.8 11.5
-2 -14 10.4
8.8
1.1
0.9
8.6
7.6
11.7
10.3
1.1
0.9
10.9
9.8
2014’te yurtiçi otomotiv pazarı için olumsuz görünüm.
Haziran ayında toplam yurtiçi pazar (ağır ticari araç dahil) yıllık bazda %18 düşüşle
64 bin adete ulaştı. Ocak – Haziran kümülatif yurtiçi pazar büyüklüğü ise %24 düşüşle 305 bin adete ulaştı. TL’deki değer kaybının yansıtıldığı fiyat artışlarını, yükselen faiz oranlarını, BDDK’nın taşıt kredileri için aldığı kısıtlamaları, ekonomideki
yavaşlamayı, binek araçlara yapılan ÖTV zammını ve Mart yerel seçimleri öncesi
azalan tüketici güvenini yılın ilk yarısındaki talepte oluşan ciddi düşüşün ardındaki
ana sebepler olarak görüyoruz. Yukarıda bahsettiğimiz faktörlerin pek çoğunun yıl
boyunca talebi olumsuz etkilemeye devam edeceğini ve 2013’e kıyasla 2014 yılında
yurtiçi piyasada %25 daralmaya neden olacağını düşünüyoruz.
Avrupa otomotiv pazarında 2014’de düşük tek haneli büyüme bekliyoruz.
Güncel rakamlara göre, Avrupa otomotiv piyasasında beklenen büyük sıçrama henüz gerçekleşmedi. Ekonomik iyileşmenin yavaş seyri Avrupa otomotiv pazarının
büyümeyi sınırlarken, sektörün kriz öncesi seviyelerine ulaşması konusundaki umutları da gelecek on yıla kadar erteliyor. Buna rağmen, 2014 yılında Avrupa otomotiv
pazarının, kurumsal firmalara indirimli filo satışları ve araç kiralama firmalarına maliyetine araç satışlarına bağlı olarak düşük tek haneli büyüme göstereceğini öngörüyoruz. 2014 yılındaki bu büyümenin, hafif ticari araç segmentinden çok binek araç
segmentinden gelmesi beklenmektedir.
Türk otomotiv hisseleri yabancı eşdeğerlerine kıyasla primli işlem görüyor
2014T 10.9x FD/FAVÖK ve 11.7x F/K çarpanları ile Türk otomotiv hisseleri sırasıyla
2014T için ortalamada 7.1x ve 10.6x çarpanlarla işlem gören yabancı benzerlerine
kıyasla primli işlem görmektedir. 2015 yılı için de resim benzerdir. Yine de, sektörün
uzun vadeli büyüme hedefleri dahil edildiğinde, DOAS ve TMSN gibi hisselerde anlamlı yukarı getiriler hesaplayabiliyoruz.
Riskler
Yurtiçi otomotiv pazarını olumlu etkileyecek faiz oranlarındaki düşüş, TL’nin Euro’ya
karşı değer kazanması, ekonomik aktivitede hızlanma, potansiyel hükümet teşvikleri
ve beklenenden daha hızlı büyüme gösterecek Euro bölgesi otomotiv hisselerini
olumlu etkileyecek riskler olarak öne çıkıyor. Öte yandan, 2015 genel seçimleri öncesi yeniden ortaya çıkabilecek politik riskler tüketici güvenine zarar verebilir ve yabancı para akışını düşürerek ekonomi üzerinde olumsuz etki bırakabilir.
Önerimiz DOAS
Türk otomotiv hisseleri arasından önerimiz hisse başına 10.26TL hedef fiyat ile %24
yukarı potansiyel sunan ve %10 temettü getirisine sahip olan DOAS’tır. Düşük yatırım harcaması sebebiyle, DOAS son üç yıldır en çok temettü ödeyen şirketler arasında yer aldı. Ana iş kolları dışında kalan operasyonlarının özkaynak birleştirme
methodu ile konsolidasyonu olduğundan DOAS’ı kıyaslamak için F/K çarpanın daha
iyi bir araç olduğunu düşünüyoruz. 2014T 9.0x ve 2015T 8.5x F/K çarpanıyla işlem
gören DOAS, hem yerli hem yabancı benzerlerine kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Salt ithalatçı ve distribütör olarak, DOAS TL’nin değer kazanması ve faiz oranlarının düşmesi durumunda, bundan en çok yararlanacak şirket olacaktır. Bununla
beraber, yurtiçi otomotiv pazarınıı hareketlendirmek için hükümet tarafından yapılacak olası bir teşvikten de yine en çok DOAS faydalanacaktır. Hafif ticari araçları kapsayan bir teşviğin olması durumunda ise DOAS’ın kazancı yerli üreticler olan
TOASO ve FROTO’ya kıyasla daha sınırlı olacaktır. Aksine, ihracat eksikliği sebebiyle DOAS yurtiçi pazar risklerine daha açık pozisyondadır.
74
Sektör Görünümü: Nötr
Traktör
Kodu
Öneri
TMSN
TTRAK
AL
TUT
Kapanış TL
Pot. PD (mn$)
Cari
Hedef
%
5.07 6.53 29%
74.60 58.57 -21%
271
1,853
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
2.5 20.86 -13
2.2 24.77
8
Traktör
1Y
-6
21
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-12 11.1
9.0
1.3
1.1
8.3
6.8
10 14.9 13.7
1.9
1.7 12.4 11.0
13.0
11.3
1.6
1.4
10.4
8.9
Küçük tarım arazileri ve düşük mekanizasyon
23.8 hektarlık geniş arazi alanına rağmen 6 hektarlık düşük ortalama işletme alanı
ve çok parçalı yapı sebebiyle düşük mekanizasyon Türk tarımında verimlilikte düşüşe, üertim maliyetinde de artışa sebep olmaktadır. Küçük çiftliklerin önemli bir miktarı varlıklarını sürdürmek için ürün fiyatlarındaki dalgalanma ve girdi maliyetleri konusunda devlet teşviğine ihtiyaç duymaktadır. Tarımsal destek ödemeleri 2010 yılındaki 5.4 milyar TL değerinden, 2013 yılında 9 milyar TL’ye, 2014 yılında ise 9.7 milyar
TL’ye yükselmiştir. Benzer olarak tarıma tahsis edilmiş kaynaklar 2010 yılındaki 8.4
milyar TL değerinden 2013 yılında 15 milyar TL’ye (GSYİH’nın yaklaşık %1i) yükselmiştir. 2014 için ayrılan miktar ise 14.2 milyar TL’dir.
Arazi konsolidasyonunun tarımsal büyümede önemli bir rolü bulunmaktadır
Son birkaç yıldır arazi konsolidasyonunu konu alan düzenlemeler hız kazandı ve
1961-2002 arası ele alınan 450bin hektarlık alana kıyasla, 2003-2011 arasında 1.3
milyon hektar arazi konsolide edildi. TBMM yakın geçmişte arazi ekimi ve kullanımı
konusunda bir yasa geçirdi. Bu yasaya göre, belirli bir büyüklüğün altındaki araziler
bölünemeyecek. Yasa, özel mahsul alanları için 2 hektarı, daimi mahsul ( meyve
gibi) alanları için 0.5 hektarı ve sera yetiştiriciliği için de 0.3 hektarı minimum tarımsal arazi alanı olarak belirledi. Yeni yasa, teknolojiyi daha iyi kullanan daha geniş
çiftliklerle tarımsal ürünlerdeki verimliliği arttırmayı hedefliyor. Bu da tarım endüstrisinde makineleştirmeyi tetikleyerek, uzun vadede yüksek beygir güçlü traktörlere
olan talebi arttıracaktır.
Düşük yağış miktarı 2014’te traktör talebini azaltacak
Türkiye’de traktör satışını etkileyen ana faktörleri ekonomik büyüme ve stabilite,
tarımsal devlet destekleri, çiftçinin alım gücü vee faiz oranları olarak sıralayabiliriz.
Bunlara ek olarak, petrol, gübre ve kimyasallar gibi girdi fiyatları, hasatı etkileyen
hava koşulları ve hükümet teşvikleri çiftçinin alım gücünü etkileyen önemli maddelerdir. İki lider traktör üreticisi Turk Traktör ve Tumosan tahminlerine paralel olarak,
düşük yağışların neden olduğu mahsuldeki azalmanın yurtiçi traktör satışlarını 2014
yılında %10 azaltarak 47 bin adete geriletmesini öngörüyoruz. Yurtiçi traktör pazarının 2014 yılı baz etkisi sebebiyle ilk yarı çok iyi gerçekleşirken, ikinci yarı daha zayıf
geçmesi bekleniyor .
Olası traktör hurda teşviği
25 yaşın üzerinde olan Türk traktör parkının 733 bin adete ulaşması traktör üreticleri
için büyük bir yenileme potansiyeli sunmaktadır. Turkiye’de ortalama traktör yaşı 23
iken ortalama beygir gücü ise 68 – 70 dir. Türkiye’de ikinci el traktör fiyatları yüksek
olduğundan eski traktörleri yenileme amacıyla ortaya çıkacak olası bir hurda teşviğinde devletin cazip bir teşvik tutarı uygulaması gerekmektedir. 2015’deki genel
seçimlerden önce olası bir traktör hurda teşviğinin ihtimal dahilinde olduğunu düşünüyoruz. Halihazırda sanayinin sınırlı üretim kapasitesi, yüksek adetteki yaşlı traktör
ve çiftçilerin düşük alım gücü göz önünde bulundurulduğunda devletin olası traktör
yenileme programının uzun yıllara yayılmasının uygun olduğunu düşünüyoruz. Buna
ek olarak çiftçilerin marka tercihleri de göz önünde bulundurulduğunda, yıllık 25bin
adet traktör yenilme tutarının olabileceğini öngörüyoruz. İlk hedef yaşı 35’in üzerinde
olan ve yaklaşık 450bin adet ulaşan traktörlerin yenilenmesi olabilir. Bu varsayımla,
on yılda toplam traktör parkının %16’sına tekabül eden 250bin adet traktör yenilenebilir. Bu tahminlerle, olası yenileme programının devlete maliyetinin yıllık 275 milyon
TL olduğunu hesaplıyoruz.
75
Doğuş Otomotiv <DOAS>
Yurtiçi pazar risklerine ihracatçı rakiplerinden daha fazla açık
İhracatı olmadığından dolayı yurtiçi pazar risklerine daha fazla maruz kalan DOAS
için 2014 yılı yurtiçi pazar zayıf seyri nedeniyle zorlu bir yıl olacak. Aslına bakılırsa,
şirket 1Ç14’de TL’nin € karşısında değer kaybı sebebiyle geriden gelen ürün fiyat
artışları sonucunda karlılığı pazar payına feda etti diyebiliriz. Olumsuz etkileri azaltmak adına, şirket 2014 yılında bazı fuarlara katılmama gibi maliyet düşürücü önlemler almayı hedefliyor. 2014 yılında DOAS’ın yıllık bazda %23 düşüşle 120 bin araç
satacağını öngörüyor ve sadece 0.1 baz puan pazar payı artışı tahmin ediyoruz. VW
Grubunun desteğini de göz önünde bulundurarak, 2014 yılında şirket cirosunun
2013’e kıyasla fazla değişim göstermeyerek 6.7 milyar TL olacağını, FVAÖK marjının ise yine 2013’e benzer seviyede %4.6 olarak tahmin ediyoruz.
Düşük yatırım ihtiyacı temettü ödemeleri için alan bırakıyor
İstanbul, Ankara ve Bursa’da toplamda 6 showroom inşaatını tamamlayan DOAS’ın
2014 yılı için önemli bir yatırım harcaması bulunmuyor. Şirket 2014 yılında önemli
kısmını Kartal’daki showroom inşaatı için kullanacağı toplamda 60 milyon TL yatırım
harcaması bütçeliyor. 2014’de Kartal showroom inşasını tamamladıktan sonra şirket
sadece bakım/onarım için yatırım tutarına ihtiyaç duyacak. Bu nedenle şirketin düşük yatırım ihtiyacının önümüzdeki yıllarda yüksek tutarda temettü dağıtımını destekleyeceğini düşünüyoruz.
DOAS’I öneriyoruz.
Otomotiv takip listemizde DOAS hisse başına 10.26 TL hedef fiyatımızla %24 artış
getirisi ile birlikte %10 temettü getirisi ile en çok önerdiğimiz hisse olarak öne çıkıyor.
2014T 9.0x ve 2015T 8.5x F/K çarpanıyla işlem gören DOAS, hem yerli hem yabancı benzerlerine kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Salt ithalatçı ve distribütör olarak, DOAS TL’nin değer kazanması ve faiz oranlarının düşmesi durumunda, bundan
en çok yararlanacak şirket olacaktır. Bununla beraber, yurtiçi otomotiv pazarını hareketlendirmek için hükümet tarafından yapılacak olası bir teşvikten de yine en çok
DOAS faydalanacaktır. Hafif ticari araçları kapsayan bir teşviğin olması durumunda
ise DOAS’ın kazancı yerli üreticiler olan TOASO ve FROTO’ya kıyasla daha sınırlı
olacaktır. Aksine, ihracat eksikliği sebebiyle DOAS yurtiçi pazar risklerine daha açık
pozisyondadır.
Ford Otosan
<FROTO>
Yüksek yatırım döneminden sonra meyveleri toplam zamanı
2014 Mart’ta yeni Transit’i ve Mayıs’ta Courier’i piyasa sürdükten sonra şirket yüksek yatırım programını tamamlamış ve 2014 yıl sonu itibarı ile 415 bin adet üretim
kapasitesine ulaşmış olacak. Binek araç segmentindeki yeni modellerin de 2014 ve
2015’de piyasaya sürülmesiyle, şirket tüm araç portföyünü yenileyerek fiyatlama
gücünü, pazar payını ve karlılığını arttıracak.
Satış hacmindeki düşüşe rağmen FAVÖK ve net kar rakamı 2014 büyüyecek
Ford Otosan’ın 2014’de toplam satış hacminin yıllık bazda %16 düşüşle 285 bin
adete gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Buna rağmen fiyat artışları sayesinde cironun
2014’de yıllık bazda %4 düşüş göstereceğini öngörüyoruz. Artan KKO ve ölçek ekonomisi neticesinde, 2014T FAVÖK marjını 2013’teki %6.5’e kıyasla %7.5’e artmasını öngörüyor, yatırımlar nedeniyle elde edilen devlet vergi teşviğinin şirketin 2014 yılı
net kar rakamı büyümesine katkıda bulunmasını bekliyoruz.
Yeni modeller hisse fiyatına çoktan yansıdı
FROTO hisse fiyatının yatırımların gelecekte beklenen olumlu sonuçlarının fazlasıyla yansıtığını düşünüyoruz. Hisse başına 26.95TL hedef fiyatımız bir getiriye işaret
etmediği gibi, hisse 2014T 15.0x ve 2015T 11.5x Firma Değeri/FAVÖK çarpanlıyla
hem yurtiçi hem de yurtdışı benzerlerine kıyasla primli işlem görüyor. Bunun üzerine
yüksek yatırım sürecinde olduğundan 2014’de temettü ödemesi olmama ihtimali
hisseyi daha da az cazip kılıyor. Bu nedenle hisse için SAT önerimizi koruyoruz.
76
Otokar
Oldukça başarılı geçen 2013 yılının ardından 2014 zayıf bir yıl olacak
<OTKAR>
Otokar 2013 yılında İETT’ye teslim ettiği 900 adet otobüs teslimatı, piyasaya sürdüğü yeni ürünü Atlas hafif kamyonu ve küçük otobüs satışları sayesinde 2013’de
müthiş bir büyüme yakalayarak cirosunu 2012’ye kıyasla %40 arttırmıştı. 2014 yılında ise şirketin ticari araç satışlarında otobüs ihale teslimatları olmayacağı için bir
normalleşme bekliyoruz. Savunma araç segmentinde ise, Otokar 1Ç14 sonu itibariyle 2014 ve 2015 teslim edilmek üzere toplamda 245 milyon TL tutarında bakiye
siparişi bulunuyor. Tüm bunlar göz önünde bulundurulduğunda Otokar’ın 2014 cirosunda %10 daralma ve FAVÖK marjında 0.7 yüzde baz puan gerileme ile %11.6
seviyesine ulaşmasını bekliyoruz.
Altay tankının potansiyel seri üretimiyle ilgili haberler izlenmeli
ALTAY tankının potansiyel seri üretim projesi devam eden tank geliştirme projesinden ayrı bir sözleşmeye konu olduğundan baz değerlememize dahil etmiyor, OTKAR için hisse başına 53.88TL hedef fiyata ulaşıyoruz. Baz senaryomuzda hedef
fiyatımız bir getiriye işaret etmese de potansiyel tank üretimi ile ilgili beklentilerin
hissenin aşağı yönlü hareketini sınırlayacağını düşünüyor ve hisse için TUT tavsiyesi veriyoruz. Devletin savunma projelerinde yabancı ürünlere bağımlılığı azaltmak
ve yerlilik oranını arttırmaya yönelik hedefleri düşünüldüğünde, Altay tankının üretimi hayli olası gözüküyor. Ancak üretilecek olan tankın maliyetinin devletin vereceği
kararın temel etkeni olacağını düşünüyoruz. Altay tankının seri üretimini değerlememize dahil ettiğimizde, hisse için hedef fiyatımız 82.28TL’ye yükseliyor.
Türk Traktör
<TTRAK>
2014’deki zorlu pazarda büyümek
2014 yılında %10 daralmasını beklediğimiz yurtiçi traktör pazarında pazar payı artışı sayesinde ve ihracattaki kısmi artış neticesinde Türk Traktör’ün satış hacminde %
3 düşüş bekliyoruz. Fiyat artışları ve artan döviz bazlı ihracat gelirleri sonucunda
şirketin cirosunun 2014 yılında yıllık bazda %5 artış göstereceğini tahmin ediyoruz.
Şirketin Sakarya’daki yeni fabrikası 2Y14’de operasyonel olacak. O nedenle yılın
ikinci yarısında üretimin Ankara’dan Sakaraya’ya taşınması sırasında ortaya çıkan
geçici verim düşüşünün FAVÖK marjını olumsuz etkileyebileceğini düşünüyoruz.
Olası hurda teşviğinden en fazla yararlanacak oyuncu
Türk Traktör 1954’den beri yurtiçi pazarda lider konumundadır. Şirket yurtiçinde
yaklaşık %50 pazar payına sahip ve düşük gelirli çiftçilerin tercih ettiği 50-75 BG
traktörlerde açık ara lider konumdadır. Yeni Tier-4 motor yatırımıyla şirket 75 BG
üzeri traktör pazarında da pozisyonunu arttırmayı hedeflemektedir. Bu nedenledir
ki, Türk Traktör’ün olası bir hurda traktör teşviğinde geniş ürün gamı ve yaygın satış
sonrası hizmeti ile en fazla faydalanacak oyuncu olacağını düşünüyoruz. Baz değerlemimizde bulunmayan olası hurda teşviği hükümetin gündeminde olmakla beraber zamanlaması ve kapsamı konusunda belirsizlik devam etmektedir. Teşvik için
olası zamanlamanın 2015’de gerçekleşecek genel seçimlerden sonra olacağını
tahmin ediyoruz.
Olası hurda teşviği hisse performansını etkileyecek en önemli katalizör
Düşük pazar büyüme tahminlerini içeren TTRAK için hisse başına 58.57 TL hedef
fiyatımız bir getiriye işaret etmiyor. Yurtiçi traktör talebini tetikleyecek olası hurda
teşviğinin şirketin hisse fiyatına büyük ölçüde yansıdığını düşünüyoruz. Buna rağmen yakın zamanda hurda teşviği beklentisinin gerçekleşecek olması beklentisiyle
hisse için TUT tavsiyesi veriyoruz. Olası hurda teşviğini değerlememize kattığımızda hisse başına hedef fiyatımız 70.51 TL’e yükseliyor.
77
Tofaş Fabrika
Zayıf iç pazarla birlikte cansız Avrupa otomotiv pazarı
<TOASO>
2014 yılında Tofaş’ın yurtiçi satışlarının yıllık bazda %21 düşüşle 80 bin adete, ihracat hacminin ise %10 düşüşle 150bin adete gerileyeceğini öngörüyoruz. Şirket
2014 yılında çoğunlukla ABD’ye ihraç edilecek Doblo ve yeni binek araç projesi için
toplamda 400 milyon € yatırım bütçesi planlıyor. 2014 yılında şirketin cirosunun
fiyat artışları ve ihracat ciro artışı sayesinde bir önceki yıla nazaran sabit kalacağını
tahmin ediyoruz. ABD’ye 4Ç14’de başlayacak Doblo ihracatının şirketin ihracat performansını destekleyeceğini düşünüyoruz. Fiyat artışları ve al veya öde bazlı ihracat
kontratları sayesinde 2014 yılında FAVÖK marjının yıllık bazda 0.8 yüzde puan
iyileşme ile %12.3’e yükseleceğini öngörüyoruz.
Yeni binek araç projesinde modular platform geliştirilmesi
Tofaş hem Türk tüketiciler hem de yurtdışı pazarlarda tüketicilere yönelik çoklu model versiyonları için yeni binek araç projesinde moduler platform gelişimi üzerinde
çalışıyor. Bu nedenle Tofaş yeni binek aracının 2Y15’da Sedan modelini piyasaya
çıkarttıktan sonra model gamına hatchback, satation wagon veya SUV gibi birçok
versiyonunu da ekleyebilir ve pazar payı ile karlılığını arttırabilir. Ancak, bu konu
henüz kesinliği olmadığı gerekçesiyle halihazırda Tofas baz değerlememizde bulunmuyor.
TUT tavsiyemizi koruyoruz
TOASO için hisse başına 14.33 TL hedef fiyatımızla TUT tavsiyemizi koruyoruz.
Sınırlı getiresine rağmen, dengeli yurtiçi ve ihracat faaliyetleri, al veya öde sözleşmeleri ile garanti altına alınmış maliyet artı mark-up ihracat kontratları, pazar payını
destekleyecek yeni binek araç projesi ve çekici temettü politikası ile beğendiğimiz
hisseler arasında bulunuyor.
Tumosan
<TMSN>
2014’de pazar payı artışıyla birlikte karlılıkta düşüş
Yağışlardaki düşüşün olumsuz etkilediği mahsulle birlikte çiftçinin alım gücünde
gerileme beklentisi 2014 yılı yurtiçi traktör talebinde daralma tahminine neden oluyor. Yeni ürünlerin piyasaya çıkmasının pazar payını olumlu etkilemesi sonucunda
şirketin satış hacminin 2014’de yurtiçi pazar daralma tahminimize kıyasla daha az
olarak %4 seviyesinde olmasını bekliyoruz. Marka bilinilirliğini inşa etme sürecinin
devam ettiğini düşünürsek, şirket maliyetlerindeki artışının fiyata yansımasının sınırlı olacağını düşünüyor, o nedenle de FAVÖK marjının 2013’deki %17.9 seviyesinden 2014’de %16’ya gerileyeceğini öngörüyoruz.
TMSN içi AL tavsiyemizi koruyoruz.
TMSN için hisse başına 6.53 TL olan hedef fiyatımız %29 getiriye işaret ediyor.
Şirketin yüksek beygir gücüne sahip yeni modellerini piyasaya sürme hedefiyle gelecekte artacak olan pazar payı ve karlılık oranları hisse için önde gelen olumlu yönleri oluşturuyor. Buna ek olarak, Tümosan’da Türk Traktör gibi olası hurda traktör
teşviğinden yararlanacaktır. Olası hurda traktör teşviğini de değerlememize kattığımızda hedef fiyatımız hisse başına 8.50 TL’ye yükseliyor. Düşük ihracat hacmi ile
ortaklar tarafından yapılan hisse satışı kaydı hisse performansı üzerinde baskı yaratabilir.
Riskler
Olası hurda teşviği dahil edilmediğinde yurtiçi traktör pazarındaki zayıf büyüme beklentisi ile pazardaki yüksek rekabet, Tümosan’ın payının düşük olduğu düşük beygir
gücündeki traktör segmentinin pazardaki ağırlığı ve 8 milyon adet hissenin satış
kaydının bulunması TMSN değerlememiz için olumsuz riskleri oluştururken, olası
hurda teşviği ise değerlemizi yukarı taşıyabilecek olumlu risk olarak öne çıkıyor.
78
Sektör Görünümü: Olumlu
Oto. Lastik
Kodu
Öneri
Kapanış TL
Cari
BRISA
TUT
Otomotiv Lastiği
7.20
Hedef
7.7
Pot. PD (mn$)
%
7%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
1,023
3A
1.4 10.13
2
1Y
27
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
31
15.7
13.9
1.6
1.4
10.1
8.8
15.7
13.9
1.6
1.4
10.1
8.8
Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının çok üzerinde büyüme potansiyeli
vadediyor.
2005 yılından itibaren bakıldığında son 7 yıl içerisinde Türkiye lastik pazarı dünya
ortalaması olan %2’nin üzerinde olarak %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. BRISA hem
yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30’a yakın pazar payı ile liderliğini
sürdürmektedir. En yakın rakibi olan Michelin’in %16 pazar payı bulunmaktadır.
Brisa 900’e yakın yaygın satış ağı ve her tür ihtiyaca karşılık verebilen ürün çeşitliliği ile sektördeki büyümenin en büyük temsilcisidir.
Kış lastiği ile ilgili yönetmeliğin sektörü olumlu etkilemesini bekliyoruz.
1 Aralık ile 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği kullanma zorunluluğu getiren yönetmelikle birlikte, Türkiye’de kış lastiği kullanım oranı %15-20 aralığından %30-35
seviyelerine yükselmiştir. Yönetmelik ile ilgili olarak bazı yeni düzenlemeler yapılması ve önümüzdeki yıl kapsama binek araçların da dahil edilmesi gündemdedir.
Bu durum şirketlerin hem satış hacmi hem de karlılığına çok ciddi katkı sağlayacaktır.
BRISA
BRISA BRIDGESTONE
İhracat satışları “Lassa” ile artmaya devam ediyor.
<BRISA>
Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60’ı ihraç edilirken, Brisa’nın satış hacminin %
40’ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone’un payı %7 civarında. Avrupa’ya yakın 60’ın üzerinde ülkeye ihracat yapan Brisa’nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini
artırmasını öngörüyoruz.
7.74TL hedef fiyat ile TUT tavsiyesi vermeye devam ediyoruz.
Brisa, Türkiye lastik pazarı büyüme potansiyeline paralel olarak, ileride doğacak
artan lastik talebini karşılamak amacıyla, Aksaray’da ikinci fabrika yatırımına başladı. Şirket, İzmit’te yer alan 10 milyon adetlik tesiste tam kapasite ile çalışıyordu.
Kapasitenin 2009’daki 9 milyon adetten 2015’te 11.5 milyon adete artırılması için
daha önce 170 milyon dolarlık bir yatırım kararı alınmıştı. 2015’te başlanacak ikinci
fabrika yatırımı için toplam 300 milyon dolar bütçe ayrılırken, tesisin 2018’de üretime başlaması hedefleniyor. Fabrikanın toplam üretim kapasitesi ise 4.2 milyon adet
olacak. Şirket ayrıca 5.bölgede yatırım teşviklerinden de faydalanacak.
Bu yatırımı dahil ettiğimiz değerleme neticesinde BRISA için 7.74TL hedef fiyata
ulaştık. Hedef fiyatımızın sadece %7 artış potansiyeli olmasından dolayı TUT tavsiyesi veriyoruz.
79
Sektör Görünümü : Nötr
Perakende
Kodu
BIMAS
BIZIM
MGROS
TKNSA
Öneri
SAT
AL
TUT
TUT
Kapanış TL
Cari
50.15
18.65
18.95
11.95
Hedef
54.27
23.58
23.68
13.56
Pot. PD (mn$)
%
8%
26%
25%
14%
7,087
347
1,570
612
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
11.8 69.19 -6
4.0 45.7 -17
10.7 19.27 -12
0.6 11.15 -12
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
1Y
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
2
-4 32.4 27.0
1.1
0.9 21.4 17.8
-41 -34 39.7 23.2
0.3
0.3 10.3
7.7
-17
-2
a.d
a.d
0.7
0.6 10.6
9.7
-15 -20 25.2 20.8
0.4
0.3
9.1
7.6
Perakende
32.4
23.2
0.5
0.5
10.5
8.7
Türk Gıda Perakende sektörü güçlü büyüme oranlarının keyfini sürüyor
Düşük penetrasyon, yüksek tüketim ve elverişli nüfus yapısı Türk perakende sektörünün büyümesindeki anahtar faktörlerdir. Nielsen verilerine göre, organize perakendeciler 2014’ün birinci çeyreğinde, indirim marketlerin güçlü büyümesi ile, %13.2
ortalama yıllık büyüme elde ettiler.
Geleneksel kanallardan modern kanallara doğru devam eden bir değişim var
Euromonitor raporuna göre, tüketicilerin alışveriş alışkanlıklarındaki değişimlere
paralel olarak, zincir gıda perakendecilerinin toplam gıda perakende pazarındaki
payı, 2012 itibari ile 2003’teki %23 oranından, 49% oranına yükselmiştir. Deloitte
raporuna göre perakende sektöründe modern kanalların payı %55’e ulaşmıştır. Bu
trendin sebepleri, ülke çapında açılan mağazalar ve modern kanalların müşterilerine
promosyonlar sunabilmesini sağlayan finansal güç olarak açıklanabilir
Organize perakendecilerde istikrarlı büyüme devam edecek
2014 yılı için %3.5 GSYİH ve %12 kredi büyümesi beklemekteyiz. Bununla beraber,
organize gıda perakende sektörü 2014 yılında da yaklaşık %10 oranında büyümeye
devam edecek. Deloitte’e göre, perakende pazarının en büyük segmenti olan gıda
perakende sektörü (44%) yıllık bileşik büyüme oranı %5 olacak şekilde önümüzdeki
beş yıl büyümeye devam edecek. İndirim marketlerin bu büyümede büyük rol oynaması öngörülüyor.
Büyüyen Tüketici Elektroniği Pazarı
Türkiye tüketici elektroniği son üç yıl içerisinde ortalama yıllık %28 oranında büyüdü. GfK araştırma şirketinin rakamlarına göre 2013 yılında %29 oranında büyüyen
pazarın 2014 yılında %10 oranına büyümesi bekleniyor. Tüketici Elektroniği pazarı
Türkiye’de hala klasik satış kanallarının (%50 Pazar payı) hâkimiyeti altında bulunurken, Teknosa’nın da içinde bulunda Büyük Mağazalar kanalı her geçen gün Pazar payını arttırıyor.
80
Bim Birleşik Mağazaları A.Ş.
Daha agresif büyüme
<BIMAS>
BİM 2014 yılında, 2013’de açılan 345 mağazadan %45 yüksek olarak, 500 mağaza
ve 3 depoyu bünyesine ekleyecektir. Mağaza açılışlarındaki hızlanma kararını şirket, yatırımları hızlandırmak için şirkete gereken bütçeyi ve insan kaynaklarını
sağlayan hali hazırda 2013 yılında erişilmiş 4000 mağaza sayısı ile açıklamaktadır.
Ocak ayından beri gösterdiği performansa göre şirket yıllık tahminleriyle parallel
gitmektedir.
Gelir artışı bazı mağazaların birbirlerinden gelir çalması sebebiyle daha yavaş
artacak
BİM 2014 yılında gelirlerinin, yeni açılan mağazalara rağmen bazı mağazaların
birbirinden gelir çalması sebebi ile, 2013’te açıklanan %20’lik büyümeden biraz daha az olarak, 15%-20% arasında artmasını beklemektedir. Biz modelimizde 2014
mali yıl için %18 satış büyümesi öngördük. Unutulmamalıdır ki, BİM yılın ilk
çeyreğinde gelirlerinde %21 artış sağlamıştır.
FAVÖK marji 2014 yılında biraz azalacak
BİM brut kar marjı ve VAFÖK marjı için sırasıyla %15.5-%16 ve %5 öngörüsü
paylaşıyor. Bizim 2014 brut kar marjı beklentimiz 15.7%, ancak VAFÖK marjının
yükselen faaliyet giderleri sebebiyle %4,9’a düşeceğini öngörüyoruz. Bu, 2014 yılı
içinde %14’lük bir artışla net karın 471milyon TL’e ulaşmasına sebep olacaktır. .
SAT önerisini koruyoruz
Hedef fiyatımız %8’lik bir yükselme potansiyelini işaret ediyor. Bu sebeple, bu
hisseler için SAT önerimizi koruyoruz. Tavsiyemizin riskleri olarak beklenenden
daha yüksek gelir büyümesi ve marjlarda beklenenden daha hızlı iyileşme olarak
sıralanabilir. BİM Rus perakendecilere ve uluslararası benzerlerine kıyasla primli
işlem görmektedir.
Bizim Toptan
Yılın ikinci yarısında iyileşme gerçekleşecek.
<BIZIM>
Bizim Toptan hisseleri geçtiğimiz 12 ay boyunca, yönetimin tahminlerinin de altına
düşen operasyonel sonuçların bir yansıması olarak, düşük performans gösterdiler.
3Ç13’te indirim marketlerin karşısındaki pazar payı kaybı, BDDK’nın Şubat 2014
itibari ile yiyecek alımlarında kredi kartı taksitlerini kaldırmasıyla kötüleşen pazar
koşulları ile daha da derinleşti. Buna göre, Bizim Toptan 2014 birinci çeyreğinde
satış gelirleri ve FAVÖK’te sırasıyla %1 ve %21 yıllık gerileme yaşadı.
Karlılığa odaklanma
İyi haber olarak, şirketin tasarruf ve verimlilik arttırma çabaları sayesinde yılın ilk
çeyreğinde faaliyet karında iyileşme gösterdiğini söyleyebiliriz. Bu bağlamda,
VAFÖK marjı 1Ç14’te bir önceki çeyrekteki %2,8’den, %3,3’e yükseldi. Bizim
Toptan operasyonel iyileşme hedefleri doğrultusunda tütün dışı ürünlerin brut kar
marjını 2014 yılında daha da yükseltmek istiyor. Horeca segmentinin katkıları ve
daha karlı musteri/ürün karışımına yoğunlaşılması ile 2014 ana kategori brüt marjında 0,40 puan artış öngörüyoruz. Şirket aynı zamanda personel giderleri hususuna
yoğunlaşıyor ve yeni mağazalara rağmen çalışan sayısında bir arttırıma gitmeyi
planlamıyor.
Üçüncü çeyrek gelirleri mevzuat değişiminden olumlu yönde etkilenecek.
Neredeyse 3 ay geçerli kaldıktan sonra, 13 Mayıs 2014 itibariyle kurumsal kredi kart
kullanıcıları için taksitli satış yasağı kaldırıldı. Mevzuatta yapılan düzenlemeyle,
kurumsal kredi kartı sahiplerinin yiyecek ve mücevherat için taksitli alışveriş yapmalarına izin verildi. Bunu takiben Bizim Toptan müşterilerine kredi kartıyla taksitli
alışveriş imkanı sunmaya devam etti. 2013 yılında toplam satışlarda %30-40 paya
sahip taksitli alışverişlerin yeniden başlamasının pozitif etkisi 2014’ün ikinci
çeyreğinde değil, ancak üçüncü çeyreğinde görülecektir.
81
AL önerisi devam ediyor.
Makro öngörülerimizdeki değişimi modelimizle birleştirdik. Bu revizyonlar, BIZIM
hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 23.6TL’ye taşıdı. Bu bağlamda, bu hisseler
için AL önerimizi sürdürüyoruz. 2014 2. çeyreğinde erken bir iyileşme beklemesek
de, yılın ikinci yarısının birinci yarısının sönük performansını dengeleyeceğine
inanıyoruz. Tavsiyemizin riskleri olarak tüketici harcamasında ani düşüş ve gelirlerde tahminlerin ötesinde yavaş iyileşmeleri sıralayabiliriz.
Migros
<Migros>
Organize perakendecilik segmentinde pazar payı kazanmaya devam etti.
Migros 1Ç14 için, yıl bazında %11lik büyümeye rağmen mevsimsel sebeplerden
ötürü 2013 son çeyreğinden %2 daha düşük olacak şekilde, 1.8 milyar TL satış geliri açıkladı. Şirket, organize perakende pazarındaki payını da 2013 1. çeyreğindeki
%13.2’den 2014 birinci çeyreğinde 13.9%’a çıkarmıştır. 2014’ün ikinci çeyreği için
de güçlü bir satış performansı beklemekteyiz. 2014 birinci çeyreği için açıklanan
102 milyon TLlik VAFÖK, gelirlere kıyasla %9 oranında daha yavaş bir yıl içi
büyümeyi temsil ederken, VAFÖK marjı personel, kira ve reklam masrafları sebebiyle 0.1 puan düşerek %5.8’e geriledi. Migros, reklam giderlerindeki %66’lık artışın
online alışveriş sitesinin yeniden lansmanı için gerçekleştirilen bir reklam kampanyasından kaynaklandığını ve gelecek çeyreklerde böyle devam etmeyeceğini
açıkladı. Yine de, 2014 ikinci çeyreği için FAVÖK marjının, yükselen personel giderleri sebebiyle yıl bazında düşük olması beklenmektedir.
Açık Euro pozisyonu sonucu etkiliyor.
Faaliyet performansındaki gelişme, yüksek kur farkı zararı sebebiyle net kara yansıtılmamıştır ve Migros çeyreği 61 milyon TL net zararla kapatmıştır. 2014’ün birinci
çeyreği itibari ile Migros, TL’nin Euro karşısında değer kaybetmesi ve şirketin 2014
birinci çeyreğinde 883 milyon Euro açık pozisyonu bulundurması sebebiyle 2013 yıl
sonundan biraz fazla olarak 1.88 milyar TL net borca sahiptir.
Yönetim tahminlerini rasyonel buluyoruz.
Şirketin iki rakamlı gelir artışı ve VAFÖK marjının %6-6.5 aralığında olmasını öngören tahminine katılıyoruz (2014 birinci çeyreğine ait diğer faaliyet gelirleri ve işten
çıkarılma provizyonları dahil, şirketin hesapladığı gibi %6-%6,5 civarında gelmiştir).
Aynı zamanda, modelimizde 115 yeni mağaza açılışı tahminimizi, 2014 ikinci çeyreği sonrası artırma ihtimaliyle koruyoruz.
Migros yakın zamanda OMV-Petrol Ofisi ile belirli bölgelerdeki benzin istasyonlarında Migros Jet mağaza konseptinde (ortalama 50-60 metrekare satış alanı ile) marketler açmak için anlaşmaya vardı. Böylelikle Migros, ilk bir kaç mağazan denemesinden sonra bunun karlı bir yatırım olduğu anlaşılırsa, yeni mağaza açma hedefini
tahminin üst sınırına taşıyabilir(~150).
Öneri TUT seviyesine yükseltilmiştir.
Revize edilmiş makro-ekonomik öngörülerimiz ile Migros değerlendirmemizin üzerinden geçtik. Buna göre, hedef fiyatımız hisse başı 23.7TL oldu. Migros için SAT
olan önerimizi TUT olarak yükseltiyoruz. Başlıca hissedarlardan BC Partners bir
süredir kendi payını satmayı düşündüğünden, muhtemel bir M&A haberi kısa vadeli
bir tetikleyici olabilir,
82
Teknosa
<TKNSA>
En çok mağaza sayısıyla pazarın lideri
Türkiye’nin ilk Büyük Elektronik Perakendecisi olan Teknosa, pazara ilk giren olmanın verdiği avantajı kullanarak 2013 yılı itibariyle %37 pazar payıyla Büyük Mağazalar kanalında lider konumunu koruyor. Teknosa’nın gelirleri kendisine en yakın 2
rakibinin gelirlerinin üzerinde bulunuyor.
300’den fazla mağazası bulunan Teknosa Türkiye’nin 77 şehrinde hizmet veriyor.
Üç adet değişik mağaza formatı sayesinde Teknosa pazarda en yüksek penetrasyon hızına sahip. Nüfusun yüksek olduğu alanlarda ana caddelerin üzerine daha
küçük olan Standard mağaza formatlarıyla hizmet verilirken, daha çok ürünün sergilenebildiği Extra ve Exxtra mağaza formatları genellikle AVM’lerde hizmet veriyor.
Güçlü Ocak ayı satışları birinci çeyrek sonuçlarını şişirdi
Şubat 2014 tarihinden itibaren yürürlüğe giren kredi kartı ile yapılan cep telefonu
satışlarından taksitin kaldırılması ve elektronik harcamalarında da taksit sayısının
9’la sınırlandırılmasından dolayı tüketiciler Ocak ayında 12 taksitle cep telefonu ve
elektronik eşya alabilmek için mağazalara koştu. Bu da yılın ilk çeyreğinde satış
rakamlarını olumlu etkiledi. Bunun en büyük kanıtını Telekom ürünlerinin satışlar
içerisindeki %29’luk payının değişmemesinden görebiliyoruz. Önümüzdeki dönemlerde ise Telekom ürünlerinin payında ciddi oranda bir azalma bekliyoruz. 2014 yılsonun satışların %13,7 oranında artarak 3,36 milyar TL’ye yükselmesini bekliyoruz.
Marjların yılın ilk çeyreğinde tedarikçi ikramiyeleriyle yükselmesi sebebiyle
önümüzdeki dönemde düşeceğine inanıyoruz
Teknosa tedarikçiler üzerindeki pazarlık gücü sayesinde ürün maliyetlerinin bir kısmını tedarikçilerin üstlenmesini sağlayarak yılın ilk çeyreğinde marjları yüksek seviyelerde tutmayı başardı. Ancak bu sistemin sürdürebilir olmadığını düşünüyoruz ve
önümüzdeki dönemde marjların aşağı geleceğine inanıyoruz.
Yılsonu beklentileri aşağı yönlü revize edildi
Teknosa 2014 yılsonu beklentilerinde aşağı yönlü revizyona gitti. Buna göre şirket
yıl sonu sonu ciro beklentisini 4 milyar TL’den 3,5-3,8 milyar TL’ye (%20-30 büyüme
oranı) çekerken FAVÖK marjı beklentisini de %4,2-4,7 aralığından %4,0-4,5 aralığına indirdi. Ancak Teknosa’nın yeni hedeflerini de agresif buluyoruz ve 2Ç14 sonuçlarının ardından tekrar aşağı yönlü bir revizyon yapılmasını bekliyoruz.
TUT tavsiyemizi 13,56TL hedef fiyatımız ile koruyoruz
Teknosa için 12 aylık hedef değerimiz 13,56TL, bu da %14 yükselme potansiyeline
işaret ediyor. Şirketin 2015B FD/Satış çarpanı %26 oranında primli işlem görüyor.
Teknosa’nın Pazar lideri ve finansal yapısının güçlü olmasından dolayı emsallerine
göre bir miktar primli işlem görmesi gerektiğine inanıyoruz.
83
Sektör Görünümü : Nötr
Petrol ve Enerji
Kodu
Öneri
AYGAZ
TRCAS
TUPRS
AL
AL
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
9.44 11.19
2.49 3.78
52.70 60.73
Pot. PD (mn$)
%
19%
52%
15%
1,318
261
6,142
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
3A
0.7 24.13 -4
1.8 24.83 -12
14.6 48.85 -3
Petrol & Enerji
1Y
0
-25
18
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
2 15.2
8.7
0.4
0.4 11.1 10.2
-16 11.6 10.9 19.2 19.2
5
7.8 11.0
0.4
0.3 12.5
7.3
11.6
10.9
0.4
0.4
11.8
8.7
Tüpraş hala tek oyuncu olma pozisyonunu koruyor
Türkiye coğrafi konumu açısından petrol üreten ülkeler ile (ağırlıklı olarak OrtaDoğu ve Hazar Denizi civarı) Avrupa’daki tüketiciler arasında doğal bir bağlantı noktası olma özelliği taşıyor. Önemli seviyede petrol üretimi olmayan Türkiye, ham petrol ihtiyacını özellikle İran, Rusya, Suudi Arabistan ve Kazakistan’dan karşılıyor.
Aldığı ham petrolün hepsini ülke içindeki bütün rafinelerin sahibi olan ve yıllık 28,1
milyon ton ham petrol işleme kapasitesine sahip Tüpraş’ta işliyor. SOCAR & SOFAZ JV Petkim’in sahip olduğu araziye yıllık 10 milyon ton kapasiteye sahip hammadde rafinerisi kurmayı planlıyor. Yeni rafineri Petkim’in ihtiyacına yönelik dizayn
edilecek ve 2017 yılında faaliyete geçecek. Böylece Tüpraş 2017 yılına kadar tekel
pozisyonunu korumaya devam edecek.
Kuzey Irak’tan petrol akmaya başlamasına rağmen Irak’taki belirsizlik petrol
fiyatları üzerinde baskı yaratabilir
Türkiye’nin güneyinde Ceyhan üzerinden dünya pazarlarına Kuzey Irak’ta üretilen
petrol getirecek boru hattının inşaatı tamamlandı. Sene başından beri petrol depolarda birikmeye başladı. 2.5 milyon varil depolandıktan sonra 1 milyon varil 22 Mayıs tarihinde uluslararası piyasalara satıldı. İkinci ve üçüncü tanker de Haziran’da
satışa çıktı ama alıcı hakkında herhangi bir detay yok. Son zamanda çıkan haberlere göre ilk satıştan elde edilen 93 milyon dolar Halkbank’a yattı. Irak’ta yaşanan
gerginliğin Kuzey Irak bölgesine sıçraması veya petrol satışının aksaması petrol
fiyatlarını olumsuz etkiyebileceğini düşünüyoruz.
Beş oyuncu piyasadaki benzin ve dizel satışlarının %77’sini gerçekleştiriyor
Tüpraş rafine ettiği petrolü dağıtım şirketlerine satarken, üretim fazlasını ihraç ediyor. Dağıtım şirketleri arasında en büyük ilk beşi (Shell&Turcas, BP, Opet, Total ve
OMV-Petrol Ofisi) pazardaki benzin ve dizel satışının büyük kısmını elinde bulunduruyor.
Benzindeki yüksek vergi LPG & Dizel tüketiminin artmasına neden oldu
Özel tüketim vergisi benzin ve motorin fiyatlarının büyük kısmını oluşturuyor. Özel
tüketim vergisi hükümet için büyük bir gelir kaynağı olduğu için ve hiçbir tahsilat riski
taşımadığı için akaryakıt ürünleri üzerindeki yüksek vergilerin önümüzdeki yıllarda
da devam edeceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, Türkiye’de transit araç sayısında
önemli bir artış olmasına rağmen otomotiv yakıtlarında aynı düzeyde artış olmamasının nedenini otomotiv yakıtları yerine geçen yasa dışı ürünlerin kullanılması olarak
açıklayabiliriz.
84
Doğalgaz işinde büyümeyi hedefliyor
Aygaz
<AYGAZ>
Aygaz 2014 yılında doğalgaz işinden 800 milyon TL ciro elde etmeyi hedefliyor.
BOTAŞ %80 pazar payını azaltmayı planlıyor. Aynı zamanda Türkiye doğalgaz
depolama tesisleri oldukça sınırlı. Aygaz hem doğalgaz depolamada hem de doğalgaz iletimde aktif rol oynamak istiyor.
LPG işi doyum noktasına ulaştı
Aygaz istikrarlı dağıtım marjları ve %24’lük pazar payı ile lider konumu sayesinde
öngörülebilir nakit akımları yaratmaya devam ediyor. Biz piyasada herhangi bir rekabet ya da önemli bir büyüme görmeyi beklemiyoruz. 2014 yılında LPG tüketiminin
yıllık bazda %1 artarak 3.8 milyon tona ulaşmasını ve bunun içinde oto-gazın %74
ile en büyük paya sahip olmasını bekliyoruz.
Şirketin yapısı holding yapısına benziyor
Oto-gaz dışında LPG tarafında herhangi bir büyüme beklemiyoruz. Oto-gaz bölümünde de yılık bazda %3 oranında bir büyüme bekliyoruz. Hem şirketin yapısının
holding yapısına benzemesinden dolayı hem de Entek’te, Enerji Yatırımları’nda ve
KFS’de azınlık paya sahip olmasından dolayı piyasa tarafından iskonto uygulanıyor.
Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz
Aygaz hissesi için LPG işini ve Entek, Enerji Yatırımları A.Ş ve KFS’deki payını göz
önünde bulundurarak bileşenleri toplamı yöntemi kullandık. Bu yöntemle ulaştığımız
değere ise %20 iskonto uyguladık. Hisse için %19 yukarı yönlü potansiyel ile AL
tavsiyemize koruyoruz.
Turcas STAR Rafinerisi’ndeki %18.5 oranındaki payını sattı
Turcas
<TRCAS>
Turcas SOCAR Turkey Yatırım’daki %18.5’lik payını 59.39 milyon dolar (123 milyon
TL)’a Rafineri Holding’e sattı. Turcas bugüne kadar toplamda 60 milyon dolar (vergi
finansallarında 116 milyon TL olarak gözüküyor) sermaye koymuştu. Şirket vergi
finansallarında 7 milyon TL tutarında bir defaya mahsus gelir kaydetmesi bekleniyor. UFRS finansallarında ise 194 milyon TL’den kaydedilmişti. Dolayısıyla, UFRS
finansallarında 71 milyon TL bir defaya mahsus zarar kaydetmesini bekliyoruz. Fakat, şirket koyduğu paranın neredeyse tamamını geri aldığı için değerleme üzerinde
bir etkisi olmayacak.
Shell & Turcas Ortaklığı nakit yaratmaya devam ediyor
Shell & Turcas Ortaklığı akaryakıt piyasasında istasyon başına satış miktarında
lider konumunu sürdürüyor. 2007 senesinden beri Turcas Petrol’a bu ortaklıktan
toplam 234 milyon dolar nakit girişi oldu. Turcas Petrol buradan geleni nakdi yatırımlarda kullanmayı planlıyor.
Yenilenebilir enerji için alternatifler değerlendiriliyor
Şirket Türkiye’nin batısında bir çok jeotermal projeleri geliştiriyor. Bunun yanı sıra
şirket yenilenebilir enerjinin payını bütün portföyün içinde %30’a çıkartmak için yenilenebilir enerjide 70MW kurulu güce ulaşmayı hedefliyor. Bunun için rüzgar ve hidro
elektrik santralleri ile ilgililer.
850 milyon TL hedef PD ile AL tavsiyemizi koruyoruz
Turcas için değer hesaplarken Shell & Turcas Ortak Girişim’den, RWE & Turcas
Güney Ortak Girişim’den, ATAŞ Petrol Ürünleri Terminal’inden çıkan değerlemeleri
ve Shell’den gelen telif ücretlerini göz önünde bulundurduk. Şirketin yapısı holding
yapısı gibi olduğundan dolayı %25’lik bir iskonto uyguladık.
85
İkinci çeyrek marjları zayıf talep dolasıyla geriledi
Tüpraş
<TUPRS>
2. ve 3. çeyrekler mevsimsellikten ötürü rafineri sektörü için iyi geçen dönemdir.
Fakat, 2Ç14 görümü bir önceki çeyreğe ve 2Ç13’e kıyasla biraz karamsar gözüküyor. Bunun arkasındaki nedenler olarak Orta Doğu’da ve Asya’daki kapasite artışları, Amerika’daki rafinerilerinin yüksek KKO ile çalışması, ve gelişmekte olan ülkelerdeki talep büyümesinin yavaş olmasını sayabiliriz. Tüpraş Türkiye’de tek rafineri
olması sayesinde yurtiçi tüketiminin büyük bir bölümünü karşılıyor. 2014 yılında
şirketin net rafineri marjının 3 dolar/varil olmasını bekliyoruz.
Fuel Oil Dönüşüm projesi planlandığı gibi devam ediyor
Proje için Mart ayı itibariyle 2.3 milyar dolar tutarında yatırım yapıldı ve projenin %
942’ü tamamlandı. Projenin Kasım ayı sonunda devreye girmesi bekleniyor. Projenin yıllık bazda 569 milyon dolar ek FVAÖK yaratmasını bekliyoruz.
2015 yılında temettünün cazip olmasını beklemiyoruz
2014 yılında ertelenmiş vergi geliri net karı olumlu yönde etkileyecektir. Fakat, şirket
temettüyü vergi finansallarından dağıttığı için ertelenmiş vergi geliri 2015 temettüsü
üzerinde bir etki yaratmayacaktır. Şirketin 2015 yılında 435 milyon TL temettü dağıtmasını bekliyoruz.
%15 yukarı yönlü potansiyeli bulunuyor
Tüpraş için dolar bazla İndirgenmiş Nakit Akımı yönetimi kullandık. Tüpraş Opet’i
özkaynak yöntemine göre konsolide ettiğinden beri Opet için çarpan analizi kullanıyoruz. Tüpraş hissesi için AL tavsiyemizi koruyoruz.
86
Sektör Görünümü: Nötr
Sağlık ve İlaç
Kodu
Öneri
SELEC
SAT
Kapanış TL
Cari
Hedef
2.25 2.40
Pot. PD (mn$)
%
7%
650
3A Ort.
Hac.(mn$)
0.2
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
15
3A
1
Sağlık
1Y
8
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
3
8.4
7.5
0.2
0.2
6.6
6.2
8.4
7.5
0.2
0.2
6.6
6.2
Zor zamanlar geride kaldı
2009-2012 yılları arasında ilaç fiyatlarında yapılan indirimler ve iskontoların arttırılmasıyla zor zamanlar geçiren ilaç sektörü için bunların geride kaldığını bundan sonrasında ilaç fiyatlarını ciddi oranda düşürücü önlemlerin alınmasını beklemiyoruz.
Halihazırda fiyatlar halen 1.95 Avro/TL paritesinden belirleniyor. Cari seviyeler ise
bu oranın çok üstünde. Bu da fiyat indirimi beklemememizin ana nedenlerinden bir
tanesi.
Türkiye dünyanın en büyük ilaç pazarlarından bir tanesi
Türkiye dünyanın 16. büyük ilaç pazarı. Avrupa’daki sıralaması ise 6. Pazarın büyüklüğüne rağmen kişi başı ilaç harcamaları hala 121 dolar seviyesinde. Bu da
OECD ortalaması olan 495 dolar seviyelerinin çok altında. Diğer yandan toplam
sağlık harcamaları Türkiye’de GSMH’den %6 pay alırken bu oran OECD ülkelerinde
%9 seviyesinde.
İlaç harcamaları son 10 yılda hızlı artış gösterdi
Türkiye’de ilaç sektörü 2003 ve 2013 yılları arasında yıllık ortalama %9 büyüyerek
2013 itibariyle 15.4 milyar TL seviyesine yükseldi. 2009 yılında fiyatlarda yapılan
büyük indirimin öncesinde 2003-2009 yılları arasındaki büyüme çok daha hızlı yıllık
%15 seviyesindeydi.
Makroekonomik ve demografik faktörler sektörde büyümeyi destekliyor
Kişi başı gelirlerin artması, nüfusun artması ve aynı zamanda yaşlanması Türkiye’de önümüzdeki yıllarda ilaç harcamalarını destekleyecek unsurlar arasında yer
alıyor. 2014 yılında sektörün %6 büyüyerek 16 milyar TL seviyesinin üzerine çıkacağını düşünüyoruz. Sonraki 10 yıllık dönemdeki yıllık ortalama büyüme beklentimiz
ekonomik büyümenin çok üzerinde %8 seviyesinde.
87
Selçuk Ecza Deposu
Türkiye’nin en büyük iki ilaç deposu şirketinden biri
<SELEC>
Selçuk Ecza Türkiye’nin en büyük iki ilaç dağıtıcısından bir tanesi. Şirketin 2014 ilk
çeyrek itibariyle pazar payı %38 civarında. İkinci oyuncu Selçuk Ecza’ya paralel bir
pazar payı ile Hedef Grubu ve Alliance Unichem’in ortaklığı Hedef iken, üçüncü
oyuncu yaklaşık %5 pazar payı eczacı kooperatifleri. Toplamda pazarda 300’ün
üzerinde oyuncu bulunuyor. Bunlardan sadece 15 tanesinin ekonomik anlamda
anlamlı bir büyüklüğü var.
İlk çeyrekte gelirlerde ciddi bir artış görüldü
2014 ilk çeyreğinde Selçuk Ecza’nın gelirleri %23 artarak 1.538 milyon TL’ye yükseldi. Bunda hem ilaç pazarının %9’luk büyümesinin hem de şirketin Pazar payını 4
puan arttırmasının katkısı var. Brüt kar marjı ise geçen yılki %8’lik seviyesinin bir
miktar altında %7,6 oldu. FAVÖK ise operasyonel giderlerin gelire oranının düşmesi
ile %52 arttı ve 49 milyon TL oldu. FAVÖK marjı geçen yılki %2,5’in üzerinde %3,1
olarak gerçekleşti.
2014’te gelirlerde çift haneli büyüme
2014 yılında şirketin gelirlerinin %11 artarak 5.797 milyon TL olmasını bekliyoruz.
Brüt kar marjının ise 2013 yılı ile hemen hemen aynı seviyede %7,9 olacağını öngörüyoruz. FAVÖK’teki artış beklentimiz %8, marj beklentimiz ise %3.
Getiri potansiyeli sınırlı olduğu için önerimiz SAT
Selçuk Ecza hisseleri hedef değerimize göre sadece %7’lİk bir getiri potansiyeli
taşıyor. Bu nedenle hisse için önerimiz SAT yönünde.
88
Sektör Görünümü: Olumlu
Savunma
Kodu
Öneri
Kapanış TL
Cari
ASELS
AL
Savunma
9.39
Hedef
11.1
Pot. PD (mn$)
%
18%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
2,185
3A
2.3 15.11 -10
1Y
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
-4
-10
10.3
9.0
2.0
1.7
9.7
8.4
10.3
9.0
2.0
1.7
9.7
8.4
Türkiye’nin savunma sanayisini dünyada ilk on içinde olması hedefi
NATO üyesi olan Türkiye coğrafi lokasyonundan dolayı yıllardır bütçesinde önemli
bir kısmı savunma harcamalarına ayırıyor. Türkiye’de 2013 sonu itibariyle havacılık
ve savunma sanayiinin cirosu 5.1 milyar dolara ulaşmıştır. SIPRI verilerine göre
2013 yılında Türkiye’nin askeri harcamaları 18.7 milyar doları bulurken GSMH’ının
%2.3’üne tekabül etmektedir. Türkiye 5 yıllık planında sanayinin toplam cirosunu 8
milyar dolara, ihracatın ise 2 milyar dolara çıkartmayı hedeflemektedir. Ayrıca, 2011
yılında %54 olan yerli katkı payının ise %70’e çıkması hedeflenmektedir. Öncelik
yerli sanayinin gelişmesine verilmektedir.
Savunma bütçelerindeki düşüşler global sektörde rekabeti arttırarak marjları
aşağı çekiyor
Avrupa ve ABD’deki savunma bütçelerindeki son yıllardaki düşüşler bu bölgelerdeki
savunma sanayi şirketlerinin daha uzak pazarlar arayışı içinde olmalarına sebep
olurken, bu durum gelişen pazarlar tarafından oldukça olumlu bir fırsat olarak karşılanmaktadır. Gelişen pazarlara girme arayışın içinde olan Avrupa’lı ve ABD’li şirketler o pazarlardaki yerel şirketlerle işbirliği içine girip tekonoloji transferi yapmadan
oldukça rekabetçi fiyatlar sunmaktadırlar. Devam eden sosyal kargaşadan dolayı
Ortadoğudaki ülkelerin askeri harcamalarındaki artışlar göz önünde bulundurulduğunda, bu bölgelerdeki rekabetin artma potansiyeli savunma sanayinin kar marjlarında bir erozyona neden olabilir.
1Ç14 itibariyla toplam 4.2 milyar dolar bakiye sipariş
Aselsan
<ASELS>
İlk 10 proje içerisinde bulunan Genel Maksat Helikopteri (US$491mn), Uzun Menzilli
Hava Savunma Füze Sistemi (US$374mn), Atak Helikopteri (US$372mn), Helikopter Elektronik Harp Koruma (US$282mn) ve Orta Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi (US$286mn) projeleri Aselsan’ın toplam proje büyüklüğünün %59’unu oluşturmaktadır. Şirketin halihazırdaki bakiye siparişlerinde bulunmayan ancak gelecekte
değer kazandıracak muhtemel kontratları MİLGEM, HAVASOS, Uzun Menzilli Hava
Savunma Füze Sistemi ve ALTAY tankı seri üretimi olarak sıralayabiliriz.
Büyüme 2014’de de devam edecek
2014 yılında Aselsan’ın %17 ciro büyümesi elde etmesini bekliyoruz. Artan ölçek
ekomosi sayesinde FAVÖK’ün ciro artışının üzerinde %20 büyümesini öngörüyoruz.
Şirket 2014 yılı için büyük ölçüde Gölbaşı tesisinin son fazında harcanacak olan
toplamda 175 milyon TL yatırım harcaması bütçeliyor.
Devam eden ikincil halka arz süreci 4Ç14’de finalize olabilir.
Türkiye’nin uzun zamandır bekleyen uzun menzilli hava füze savunma sistemi ihalesinin kararını 30 Ağustos’dan sonrasına ötelemesine bağlı olarak Aselsan’ın sürüncemede kalan ikincil halka arz süreci 4Ç14’de finalize olabilir.
AL tavsiyemizi koruyoruz
Aselsan için hisse başına 11.05 TL olan hedef fiyatımız %18 yukarı potansiyele işaret ediyor. Hisse 2014T uluslararası benzerlerinin 9.2x Firma Değeri/FAVÖK ve
15.6x F/K çarpanlarına kıyasla 9.7x Firma Değeri / FAVÖK çarpanı ile primli işlem
görürken, 10.3x F/K çarpanıyla iskontolu işlem görüyor.
89
Sektör Görünümü : Nötr
Sigorta
Kodu
Öneri
AKGRT
ANHYT
ANSGR
TUT
TUT
AL
Kapanış TL Pot.
Cari
Hedef %
2.70 3.60 33%
5.00 5.82 16%
1.48 1.75 19%
3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf.
F/K
PD/DD
Özkaynak Karlılığı
PD
3A
1Y Yıliçi 2014T2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
(mn$) Hac.(mn$)
385
0.2 20.3 -17
-2 -16 8.9
8.0
1.5
1.4 17%
18%
884
0.6
17
8
36 -12 19.6 15.4
3.3
3.0 17%
20%
344
0.7 36.6
-9
2
-8 9.7
8.0
0.8
0.7
8%
9%
Sigorta
9.7
8.0
1.5
1.4
17%
18%
Hayat sigortaları ve bireysel emeklilik:
Bireysel emeklilik sistemine katılım hız kesiyor
Türkiye, bireysel emeklilik sisteminde zorunlu katılım esasının yer almadığı dünya
üzerinde az sayıda ülkeden biri. Kamu emeklilik sistemi bunun yerine bireylerin isteğe bağlı olarak tercih edebilecekleri belirlenmiş fayda esasına dayalı bir sistemle
desteklenmektedir. Türkiye son bir yılda yeni devlet katkılı bireysel emeklilik sistemini tecrübe ediyor. Yeni sisteme göre 56 yaşına kadar katılımcılar belirli bir tavanla
sınırlı olmak kaydıyla katkı tutarlarının dörtte biri kadar devlet katkısı elde ediyor.
Katılımcıların sistemde geçirdikleri süreyi uzatmak amacıyla bir diğer düzenleme de
şirketlerin katkı payı ve toplanan fon üzerinden yaptıkları kesintilerin azaltılması
oldu. Yeni sistemle bir yılda bireysel emeklilik katılımcıları üçte bir oranında artarken
toplanan fonların GSYİH’ya oranında 20 baz puan artış kaydedildi. Sistemdeki
oyuncuların gelecek öngörüleri zorunlu bireysel emeklilik sistemine sahip ülkelerle
kıyaslanırken bizim çalışmalarımız daha sınırlı oranda büyümeye işaret ediyor.
Özetle, bizce bireysel emeklilik sistemindeki yeni düzenlemeler önümüzdeki dönemde yeni katılımları teşvik etmekten ziyade sistemden çıkışları yavaşlatacak. Bizce
Türkiye’de tasarruf edebilen kesimin önemli bir kısmı halihazırda bireysel emeklilik
sistemine ilk yılda girdi. Detaylı veriler incelendiğinde sisteme yeni girişler yıllık %20
artarken sistemden çıkışların %30 gerilediğini görüyoruz. Tahminlerimize göre bireysel emeklilik sistemimiz 2015 yılında 5,5 milyon katılımcı ile 45 milyar TL fon
büyüklüğüne (GSYİH’nın %2,5’i) ulaşacak. Bizce hanehalkı tasarruflarının artırılması amacı çerçevesinde bireysel emeklilik sisteminin anlamlı ve sürdürülebilir büyümeyi yakalayabilmesine yönelik şirket karlılıklarını olumlu ve olumsuz etkileyecek
yeni uygulamalar gündeme gelecek.
Sistem yeniden gözden geçirilmesi gündemde
Türkiye sigorta Birliği, bireysel emeklilik sisteminin yeniden gözden geçirilmesi talebiyle temmuzda Hazine’ye bir rapor sunacak. Kısa dönemde maliyetleri aşağı çekebilecek, satışları kolaylaştıracak öneriler ve sisteme otomatik katılım ile kıdem tazminatlarının devri gibi konuların değerlendirilmesi talep edilecek. Orta vadede ise
sistemin yarı zorunlu hale getirilmesi önerilecek. Bireysel emeklilik şirketleri yılın ilk
çeyreğinde 32 milyon TL teknik zarar açıkladı. Geçen yılın aynı döneminde teknik
zarar 46 milyon TL idi. Kesintilerin düşürülmesi ve sisteme yüksek katılım nedeniyle
acente ve diğer faaliyet giderleri şirketlerin karlılığa geçişini öteliyor. Hazine Şubat
ayında sisteme zorunlu katılımın bu yıl içinde pilot uygulama olarak başlayacağını
söylemişti. Ancak sisteme devam katılımcının inisiyatifi olacak. Ayrıca faaliyet giderleri yükünü hafifletecek tedbirler/düzenlemeler de gündeme gelebilir. Ancak yakın
vadede bireysel emeklilik şirketlerinin kesintilerinde yeniden aşağı yönlü bir revizyon
söz konusu olabilir.
Hazine kurumsal emeklilik planları için çalışma hazırlıyor
Hazine Müsteşarlığı, işyerlerinin Bireysel Emeklilik Sistemi’ne katılması için yeni
düzenleme üzerinde çalışıyor. Sistemin yüksek oranlı büyümesini devamlı kılmak
için kurumsal bazlı katılımların artırılması yönünde sektörle işbirliği içinde bazı çalışmalar yürütülürken bu konudaki gelişmelerin yılsonunda duyurulması bekleniyor.
Grup emeklilik planları toplam sektördeki 5,25 milyon kontratın ve yatırıma yönlendirilen tutarın %27’sini oluştururken katılımcıların yalnızca dörtte biri işveren katkılı
programlara dahil. Kurumlar, çalışanları için katkı payı ödemesinde bulunabilecekleri gibi kurum katkısı olmadan da kurum çalışanlarının bir araya gelmesiyle grup
kapsamı oluşturulabiliyor.
90
emeklilik planı oluşturulmasını sağlayabiliyor. Bu kuruluşlara sunulan emeklilik planları, yönetim gideri ve giriş aidatı kesintilerinde sağlanan avantajlarla, bireysel katılımcılara sunulan planlardan daha cazip koşullar içeriyor.
SPK fon yönetimi kesintilerini yeniden aşağı çekebilir
Bireysel emeklilik şirketlerinin en önemli gelir kalemi olan fon yönetim gider kesintilerinde bir kez daha indirim gündemde. SPK, performansa dayalı kesinti sistemini
hayata geçirmek istiyor. Böylece sistemin katılımcılar açısından cazibesini artırmayı
hedefliyor. Bu konu ve özellikle kesintilerin yüksekliği sistemdeki katılımcıların en
büyük rahatsızlıkları arasında yer alıyor. İlave kesintiler şirket karlarını kısa vadede
olumsuz etkileyecektir ancak sisteme katılımda belirgin bir artış yaşanması uzun
vadede karlılığa katkı sağlar.
Hayat dışı sigortalar:
Büyüme yavaşlarken karlılık iyileşiyor
Türkiye’de hayat dışı sigortacılık branşı çok sayıda oyuncunun yer aldığı bir sektör
olsa da konsantrasyon yüksek. Tüketicilerin gözünde sigorta primi halen masraf ya
da boşa yapılan harcama gibi görülmekte. Bu nedenle ülkede sigortalılık bilinci,
penetrasyon ve çapraz satış imkanı çok sınırlı düzeyde kalıyor. Otomotive bağlı
sigortalar toplam prim üretiminin yarısını oluştururken son on yılda prim üretimi büyümesi yıllık ortalama %15 düzeyinde kaldı. Hayat dışı primler toplamının GSYİH’ya
oranı ancak %1,2 düzeyinde. Ülkenin demografik yapısı dikkate alındığında prim
üretimindeki büyüme hızının önemli ölçüde değişmeyeceğini düşünüyoruz. Yüksek
faiz ortamının geride kaldığı günlerde sürdürülebilir bir iş modeli ancak teknik karlılıkla sağlanabilir. Zarar eden alanlarda özellikle de trafik ve kasko branşlarında yukarı yönde yeniden fiyatlamalar sayesinde hayat dışı sigortacılık sektörünün teknik
karlılığında son bir yılda belirgin iyileşme görülmekte.
Fiyat rekabeti yeniden sahneye çıkabilir
Yukarı yönde fiyat ayarlamalarının yanı sıra hasar frekansındaki belirgin düşüş de
motor branşının teknik karlılığındaki iyileşmeye katkıda bulundu. Yangın ve doğal
afet branşları iyi bir yıl geçirirken sağlık branşında poliçe karlılığı kötüleşen bir tablo
çiziyor. Bu alandaki rekabet riskin doğru fiyatlanmasına engel olurken hasar frekansındaki artış da karlılığı tehdit ediyor. Sağlık alanında bireysel çözümler sunan şirketlerin karlılıkta öne çıkacağını düşünüyoruz. Bu branşta halka açık olmayan şirketlerin zararı kabul ederek hızlı büyümesi devam ederken kısa vadede fiyatlama
alışkanlıklarında iyileşme öngörmüyoruz. Ayrıca kredi kartlarında taksitli ödeme
imkanının sınırlanması, konut ve otomobil satışlarındaki düşüş sigortacılık sektörünün kısa vadede büyüme görünümünü olumsuz etkiliyor. Diğer yandan konutlarda
elektrik, su ve doğalgaz gibi hizmetlerin alınabilmesi için zorunlu deprem sigortası
şartının aranması, önemli giderler gerektirmeyen komisyon geliri üreten bir alanda
büyümeyi ve çapraz satış imkanını destekliyor.
Riskler ve fırsatlar
Önümüzdeki dönemde sektörün karlılığında artışla birlikte özellikle orta ölçekli
oyuncuların yeniden fiyat rekabeti ile prim üretiminde pazar payı kazanmak isteyen
oyuncuların ortaya çıkacağını düşünüyoruz. Bizce tamamlayıcı sağlık sigortası alanında öne çıkacak oyuncular dikkatle izlenmeli. Yılın ilk yarısındaki yüksek faiz ortamı sigorta şirketlerinin yatırım gelirlerini olumlu etkilerken TL’deki değerlenme ile
motor branşların hasar giderlerinde de iyileşme görülecektir.
91
Aksigorta
<AKGRT>
Anadolu Hayat
<ANYHT>
Anadolu Sigorta
<ANSGR>
Teknik karlılık güçlenmeyi sürdürüyor. Aksigorta, prim üretimini otomotiv kaynaklı branşlardan sağlık ve diğer alanlara kaydırırken dağıtım kanalları arasında bankanın etkinliğini de yükseltmek istiyor. Şirketin son iki yılda elde ettiği başarı geleceğe
dair ortaya önemli hedefler koyuyor. Biz bu gelişime temkinli yaklaşıyoruz zira sağlık branşında teknik karlılık bozulma gösterirken şirketin son dönemde hızlı büyüme
kaydettiği otomotiv branşları yüksek hasar frekansı ve TL’deki değer kaybının maliyetlere etkisi açısından dikkatle izlenmeli. Sonuç olarak şirketin uzun vadede sürdürülebilir hasar prim oranını %95 olarak dikkate alıyoruz. Genel müdürlük binasının
satışıyla elde edilen gelirler zaten güçlü olan sermayeyi desteklerken şirketin döviz
uzun pozisyonu ve faiz gelirleri net kardaki büyümeye yardımcı olacak. Aksigorta,
sürdürülebilir karlılık görünümü ve güçlü sermaye yapısıyla yüksek temettü ödeme
kapasitesine sahip bir şirket. Şirketin uzun dönemde sürdürülebilir özsermaye karlılığını %16 olarak hesaplıyoruz. 2014 tahminlerimize göre 8,9x F/K ve 1,5x F/DD
çarpanları ile işlem gören Aksigorta hisseleri için önerimiz TUT yönünde.
Bireysel emeklilik başa baş noktasını yakalıyor. Anadolu Hayat bu yıl bireysel
emeklilik sisteminde yeni katılıcılar tarafında pazar payı kaybederken özellikle kamu
sermayeli şirketler ve önemli rakiplerin agresif büyüdükleri görüldü. Yeni katılımcılarda şirketin pazar payı %11 düzeyinde ve toplam katılımcılarda 2 puanın üzerinde
pazar payı kaybı görüldü. Bardağın dolu tarafından bakarsak katılımcı artışındaki
yavaşlama ile bireysel emeklilik branşının karlılığa geçişi daha erken olacak. Mevcut durumda katılımcı sayısında %18 ve toplam fon büyüklüğünde %20 pazar payına sahip olan şirketin uzun dönemde sırasıyla %14 ve %15 pazar payına gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Yönetilen fon tutarındaki büyüme ve sisteme yeni girişlerin
ağırlıklı olarak ilk yılda gerçekleşmesi sayesinde bireysel emeklilik branşının teknik
karlılığında gelişme görülecek. Bizce bireysel emeklilik branşı 2014 yılın ilk yarısı
itibarıyla teknik karlılığı yakalarken şirketin toplam karlılığına katkısı 2016 yılında
hayat branşını geçecek. Tüketici kredilerindeki yavaşlama ve yeni düzenlemeler
hayat branşının teknik karlılığını olumsuz etkiliyor. Ancak yılın ikinci yarısında beklenen toparlanma ile birlikte hayat branşının gelirlerinde artış görülebilir. Yatırım gelirleri yüksek faiz ortamından olumlu etkileniyor ve bu yıl karlılığın en önemli katkı
sağlayan bileşeni olacak. Düzenleyici kurumlar tarafında olumlu bir gelişme olarak
faaliyet giderleri (özellikle acente komisyon giderleri) belli bir oranda sınırlara tabi
olabilir. Bu durum şirketlerin karlılığını olumlu etkileyecektir. Ancak kısa vadede
bireysel emeklilik şirketleri yeniden düşürülen kesintiler riskiyle karsı karsıya. Anadolu Hayat değerlememiz şirketin kısa vadeli karlılık performansı yerine uzun vadeli
iş modeline ilişkin beklentilerimizi fiyatlıyor. Hisse için TUT önerimizi koruyoruz.
Karlılıktaki iyileşme devam edecek. Son yıllarda güçlü sermayesini prim üretimi
tarafında büyüme ve sektör liderliği için kullanan Anadolu Sigorta’da yeni dönemle
birlikte düşünce değişiminin karlılıkta iyileşme olarak meyvelerini vermeye başladığını görüyoruz. Bizce tüm bu kazanımlar çok düşük bazdan gelen özsermaye karlılığını yukarı taşıyacak. Yılın ilk yarısında şirketin brüt prim üretimi büyümesi sektörün
gerisinde kaldı. Bu durum şirketin karlılık açısından en ideal portföyü oluşturmak
amacıyla seçici büyüdüğünü gösteriyor. İlk çeyrekte kombine hasar prim oranı %
101,6 düzeyinde yatay kalırken şirket yönetiminin hedefleriyle de uyumluydu. Bu yıl
faizlerdeki artış yatırım gelirlerini olumlu etkileyecek. Ayrıca Anadolu Hayat’tan elde
edilen temettü geliri de karlılığı destekliyor. İş Yatırım Menkul Değerler bünyesinde
değer eksenli serbest yatırım fonu 35,6 milyon TL yatırım ile Anadolu Sigorta’nın %
5,13 payına sahip oldu. Bizce bu yatırım hisse performansını ve yatırımcıların şirkete bakışını olumlu etkileyecek. Anadolu Sigorta hisseleri için 1,75 TL 12 aylık hedef
değerimiz bulunuyor. Karlılık performansındaki iyileşmeyle birlikte 2014 beklentilerimize göre 9,7x F/K ve 0,8x F/DD çarpanlarıyla işlem gören Anadolu Sigorta hisselerini ucuz buluyor ve önerimizi AL’a yükseltiyoruz.
92
Sektör Görünümü: Nötr
Telekom
Kodu
Öneri
TCELL
TTKOM
TUT
AL
Kapanış TL
Cari
Hedef
13.90 14.47
6.69 7.63
Pot. PD (mn$)
%
4%
14%
3A Ort.
HAO IMKB'ye Gör. Perf.
Hac.(mn$)
14,233
10,898
3A
43.0 27.06
11.7 12.52
0
-3
1Y
10
-10
İletişim
F/K
FD/Satışlar
FD/FAVÖK
Yıliçi 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T
1
-3
14.6
11.6
13.5
10.9
2.1
2.3
2.0
2.2
6.8
6.2
6.4
6.0
13.1
12.2
2.2
2.1
6.5
6.2
Sektörde gelir artışı enflasyonun altında kaldı.
2013 yılında telekom sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin gelirleri %6,5 yükselerek 32,2 milyar TL seviyesine geldi. Telekom sektörünün toplam gelirlerinin GSMH
içindeki payı %2,1 seviyesinde. Mobil operatörlerin toplam gelirler içindeki payı bir
önceki yıla gore yaklaşık 3 puanlık bir artış göstererek %72 seviyesine geldi.
Turkcell pazarın lideri
Turkcell abone kayıplarına rağmen 2013 yılında da sektörün lideri olarak kaldı. Şirketin pazar payı 1 puan gerileyerek %28 oldu. Vodafone pazar payını 4 puan arttırarak %18’e çıkarırken, Avea’nın pazar payı 1 puan arttı ve %12 oldu. Türk Telekom düşen sabit ses gelirleri nedeniyle 2 puanlık bir kayıp yaşadı ve pazar payı %
22’ye geriledi.
Sabit hatta kan kaybı devam ediyor.
Global trende de paralel olarak sabit hat tarafında son yıllarda yaşanan abone kayıpları devam ediyor. 2013 sonu itibariyle sabit hat abone sayısı 13,6 milyon adede
geriledi ve penetrasyon oranı da %17,7 oldu.
Mobil tarafta büyüme devam ediyor.
2013 sonu itibariyle toplam mobil abone sayısı 2 milyon adetlik yıllık artışla 69,7
milyon adede yükseldi. Nüfus penetrasyonu da buna bağlı olarak %91 seviyesine
geldi. Son yıllarda sektörde görülen büyümeye rağmen penetrasyon oranı hala pek
çok ülkenin altında. Avrupa Birliği penetrasyon ortalaması 2013 sonu itibariyle %
140 seviyelerinde.
Internet en hızlı büyüyen işkolu.
Internet abone sayısı 3G’nin gelmesiyle birlikte son yıllarda ciddi bir artış gösterdi.
2013 yılında toplam internet abone sayısı %18’lik bir yıllık artışla 32,6 milyon adede
ulaştı. Nüfusa göre penetrasyon ise OECD ortalaması olan %95’in çok altında %43
seviyelerinde.
Beklentiler
2014 yılında mobil pazarda abone sayısında 930 bin adetlik bir artış bekliyoruz.
Bununla birlikte nüfusa göre penetrasyonun 1 puanlık artışla %92 seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Pazara gelecek olan yeni abonelerden %45’inin Avea, %
35’inin Vodafone ve kalan %20’sinin Turkcell tarafından alınacağını düşünüyoruz.
Sabit seste ise abone kaybının devam edeceğini düşünüyoruz. 2014 senesinde
sabit hat abone sayısında %6’lık bir gerileme olmasını ve toplam abone sayısının
13 milyon adede düşmesini bekliyoruz. Sabit internet abone sayısının ise 2014 yılında %7 büyüyerek 9 milyon adede ulaşacağını öngörüyoruz.
Kısa vadede TCELL uzun vadede TTKOM’u beğeniyoruz.
Türk Telekom hem Turkcell’e hem de benzerlerine göre daha ucuz olmasına rağmen, haber akışının Turkcell lehine olması nedeniyle kısa vadede Turkcell’in getirisinin Türk Telekom’un getirisinden daha iyi olabileceğini düşünüyoruz. Ancak değerleme olarak baktığımızda Türk Telekom’un getiri potansiyeli daha yüksek. Dolayısıyla Türk Telekom için önerimiz AL, Turkcell için ise önerimiz TUT yönünde.
93
Turkcell
Çukurova Holding Alfa’ya ödeme yaptı
<TCELL>
Çukurova Holding Alfa’ya olan 1,6 milyar dolarlık borcunu ödedi ve Turkcell’deki %
13,8 hissesini geri aldı. Ödeme ile birlikte Alfa ve Çukurova Holding arasındaki davanın sonu gelmiş oldu. Bunun sonucunda artık Genel Kurul’un toplanmasının
önünde bir sıkıntı kalmadığını ve temettünün 2014 yılı sonuna kadar dağıtılabileceğini düşünüyoruz.
Son 4 yıldır temettü ödenemiyor
Turkcell Genel Kurul’unda çoğunluk sağlanamadığı için son dört yıldır temettü ödenemiyor. Eğer Çukurova ödemeyi yaparsa ve buna paralel olarak Genel Kurul toplanabilirse bizim hesaplarımıza göre (%50 kar dağıtım oranı yaklaşımı ile) toplam
dağıtılacak temettü miktarı 4,1 milyar TL seviyesinde olabilir. Bu da cari piyasa değerine göre %14’lük bir temettü verimine denk geliyor.
2014 yılında gelirlerde %7 artış bekliyoruz
Turkcell’in konsolide gelirlerinin 2014 yılında %7 artarak 12,2 milyar TL seviyesine
gelmesini bekliyoruz. Gelirlerdeki büyümenin ana etkenlerinin Ukrayna ve Superonline’daki gelirlerin artışından kaynaklanacağını düşünüyoruz. Turkcell Türkiye’nin
gelirlerindeki artışın ise %4 ile sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Pazardaki rekabetin
abone başına gelirler üzerinde baskı yaratması gelirlerdeki artışı sınırlı tutacaktır
diye düşünüyoruz. FAVÖK’ün de gelirlere paralel olarak %8 artacağını öngörüyoruz. 3,8 milyar TL olarak gerçekleşmesini beklediğimiz FAVÖK’ün yaratacağı marj
ise geçen yıla paralel %31,2.
Türk Telekom
<TTKOM>
2014’te net karın artmasını bekliyoruz
Türk Telekom 2013 yılında açık pozisyonu nedeniyle yaklaşık 1,3 milyar TL’lik kambiyo zararı yazdı. 2014 yılı yıl sonu kur beklentilerimize göre şirketin bu seneki kambiyo zararlarının yaklaşık 54 milyon TL seviyesinde olacağını düşünüyoruz. Bu da
2014 yılında net karda %60 oranında bit yıllık büyümeye işaret ediyor. 2014 yılı net
kar tahminimiz yılı cari kur seviyelerinden kapatırsak daha da artabilir.
İnternette abone başına gelirler artıyor
2014 yılı ilk çeyreğinde sabit internet abone başına gelirleri 2013 yıl sonuna göre %
4 arttı ve 40,8 TL’ye yükseldi. ADSL’den fiber’e geçiş arttıkça ve toplam içindeki
fiber abone sayısının ağırlığı yükseldikçe sabit internet abone başına gelirleri de
artıyor bu da şirketin karlılığına olumlu yansıyor.
2014 yılında gelirlerde %5’lik artış bekliyoruz.
2014 yılında Türk Telekom’un konsolide gelirlerinin %5 artışla 13,9 milyar TL olarak
gerçekleşmesini bekliyoruz. Konsolide gelirlerdeki artışın %8 sabit internet gelirlerindeki artıştan ve %14 mobil gelirlerindeki artıştan kaynaklanacağını düşünüyoruz.
Sabit ses gelirlerinin ise abone kayıpları nedeniyle %3 seviyesinde daralacağını
öngörüyoruz.
Daha yüksek bir temettü öngörüyoruz
Türk Telekom 2013 yılı karından 912 milyon TL temettü dağıttı. Bu da %70’lik bir
kar dağıtım oranına denk geliyor. Geçmiş yıllara baktığımız zaman şirketin karının
%90’ının üzerinde bir kısmını dağıttığını görüyoruz. 2014 yılında net kardaki artışın
da etkisiyle şirketin daha önceki yıllardaki gibi karının daha yüksek bir miktarını dağıtacağını düşünüyoruz. Bizim 2014 yılı kar dağıtım oranı beklentimiz %90. Buna
göre 2015 yılında temettü verimi %9’a denk geliyor.
94

Rapora ulaşmak için tıklayınız.

AYLIK BÜLTEN Mayıs 2014 Sayı:200 www

Piyasalarda Bugün

araştırma - Garanti Yatırım

Zabıt katipliği nihai başarı listesi

26/09/2014 - İş Yatırım

AVRUPA ĠNSAN HAKLARI MAHKEMESĠ ĠKĠNCĠ BÖLÜM T. VE

08.10.2014 meclis karar özeti

Doğuş Otomotiv (Not Yok)

AYLIK BÜLTEN Ocak 2014 Sayı:196 www

972 - İstanbul Teknik Üniversitesi

29/09/2014 - İş Yatırım

ASELSAN

BIL 108E

Genel Kurul Bilgilendirme Dokümanı

GÜNLÜK BÜLTEN 30 Haziran 2014 Pazartesi

Malezya, Pakistan, Tayland ve Vietnam menşeli Sentetik ve Suni

Koza Altin SPK 0914