“B+/stabile” - CRIF Rating Agency

VALUTAZIONE DI RATING SOLLECITATO
Il rating è stato sollecitato dalla controparte, o da suoi intermediari, e pertanto CRIF Rating Agency
ha percepito un compenso a fronte dell’esercizio analitico effettuato.
Rating Summary: GFM S.r.l.
29 Maggio 2014
“B+/stabile”
ELEMENTI CHIAVE DEL
RATING
Analista principale:
Chloé Ehrhardt, Associate Corporate
Ratings
Tel.: +39-051.417 6112
Email: [email protected]
Analista secondario:
Giuseppe Giambuzzi, Rating Analyst
Tel.: +39-051.417 5878
Email: [email protected]
Approvazione:
Armando Guermandi,
Presidente Comitato di Rating
CRIF Rating Agency ha assegnato in data odierna il rating sollecitato “B+” a GFM S.r.l.
(di seguito “GFM”), società specializzata nella fornitura di componenti meccaniche a
operatori del settore della produzione di energia, i cosiddetti “OEM” (Original Equipment
Manufacturer), con un fatturato di €24,5 milioni nel 2013.
Il rating riflette il profilo finanziario equilibrato, il trend di progressiva crescita dei ricavi
(CAGR +4% nell’ultimo triennio) e il modello di business flessibile, che ha permesso alla
società di conseguire un vantaggio competitivo distintivo rispetto ai concorrenti. CRIF Rating
Agency stima per il prossimo triennio il mantenimento degli attuali livelli di Ebidta margin e
la generazione di flussi di cassa operativi (CFO) positivi. Il rating fattorizza l’elevato grado di
concentrazione del fatturato su pochi clienti, in particolare verso Ansaldo Energia S.p.A., e la
ridotta diversificazione delle attività, sebbene tenga conto dell’avvio del processo di
accreditamento nel segmento aerospace, che potrà contribuire al giro d’affari a partire
dal 2015-2016. Il rating assegnato non incorpora eventuali investimenti in tecnologie in
via di sviluppo, subordinati all’ottenimento di nuova finanza (possibile emissione
obbligazionaria fino a €3,3 milioni e ottenimento di un finanziamento agevolato per
circa €2 milioni).
L’outlook stabile riflette l’andamento del mercato energetico italiano, riferimento di
GFM, così come il permanere delle sanzioni internazionali all’Iran, principale mercato di
sbocco estero, che hanno progressivamente limitato l’operatività della società in quel
Paese (12% del fatturato nel 2013).
Punti di forza
1.
Modello di business flessibile. Grazie al know-how acquisito nel settore di
riferimento e alle partnership con i clienti (in particolare Ansaldo Energia S.p.A.),
GFM ha sviluppato un modello di business flessibile e integrato con quello del
committente, offrendo una vasta gamma di componenti meccanici per la
costruzione o il ricondizionamento di impianti per centrali elettriche.
2.
Struttura patrimoniale e finanziaria equilibrata. GFM ha evidenziato nel 2013 un
riequilibrio della propria struttura d’indebitamento, grazie anche all’accensione di
mutui chirografari, portando i rapporti PFN/Ebitda e PFN/PN su valori rispettivamente
pari a 2,6x e 0,9x . Per il biennio 2014-15, CRIF Rating Agency si attende un ulteriore
miglioramento degli indicatori finanziari, grazie a flussi di cassa operativi (CFO)
positivi; ritiene, tuttavia, che il ricorso a nuova finanza a sostegno di progetti
d’investimento dai ritorni economici a medio termine, possa determinare un
progressivo deterioramento della struttura finanziaria e patrimoniale a partire dal
2015.
Data di prima pubblicazione del
Rating: 29/05/2014
Data di pubblicazione
dell’ultima revisione del rating:
---Metodologia utilizzata:
CRIF Rating Methodology: Emittenti
Corporate;
Validazione del rating CRIF;
(http://www.creditrating.crif.com).
È vietata la riproduzione.
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Rating Sollecitato
Criticità
PROFILO DELL’EMITTENTE
1.
Elevata concentrazione di fatturato. L’80% del giro d’affari di GFM nel 2013 è
concentrato su tre clienti, con Ansaldo Energia S.p.A. al 59%. CRIF Rating Agency
ritiene che l’elevata dipendenza da pochi clienti esponga la società alle fluttuazioni dei
loro volumi d’attività e alle possibilità d’integrazione verticale da parte degli stessi,
sebbene tipico del settore di riferimento e mitigati dall’elevata fidelizzazione e dalla
durata pluriennale dei rapporti.
2.
Bassa diversificazione delle attività. GFM presenta un’attività focalizzata su
uno specifico segmento del settore energetico, la cui domanda ha subìto un calo
negli anni, con riflessi negativi sull’andamento del fatturato. Pur beneficiando
indirettamente della diversificazione geografica della clientela finale, GFM opera
prevalentemente nel mercato domestico. Il percorso di diversificazione intrapreso
nel segmento aerospace potrebbe, secondo CRIF Rating Agency, mitigare tale
rischio, ma solo nel medio termine.
GFM, basata a Mapello (BG), è una società di consolidata esperienza, specializzata nella
fornitura di componenti meccanici per la costruzione di turbine (a gas e a vapore),
generatori e attrezzature speciali a servizio delle aziende produttrici di energia elettrica.
GFM punta a porsi quale unico interlocutore nella gestione e ottimizzazione del processo
di approvvigionamento e logistico dei propri clienti, facendo leva sul risparmio derivante
dalla riduzione del numero di fornitori.
GFM, costituita nel 1992 su iniziativa di Giovanni Gandini, è interamente controllata da
Gandini Holding S.p.A. con socio unico e a capo dell’omonimo gruppo. Nel 2012, il
gruppo è stato oggetto di riorganizzazione, conseguente al passaggio generazionale,
con il subentro nella gestione del figlio Andrea.
Gandini Holding, in cui sono state accentrate tutte le funzioni di tesoreria e le attività di
amministrazione e controllo, detiene in via totalitaria, oltre a GFM, principale società
operativa, anche:



GHP S.r.l., officina meccanica di precisione, utilizzata anche per le attività di
prototipazione per nuovi progetti, rilevata dal gruppo nel 2010 mediante
acquisizione di ramo d’azienda;
GFM Re S.r.l., società immobiliare costituita nel 2009;
GH Yapi, società di diritto turco detenuta al 95%, costituita nel 2011 con lo
scopo di svolgere promozione commerciale nell’area balcanica (mostrando fino
a oggi un’operatività marginale).
La gestione di GFM e delle società facenti parte del gruppo è accentrata nell’azionista di
riferimento, il quale risulta essere determinante nella definizione delle strategie
aziendali e dei principali ruoli manageriali. CRIF Rating Agency ritiene che l’attuale
processo di ridefinizione di ruoli e responsabilità della prima linea manageriale e
l’implementazione di una più accurata pianificazione possano condurre, nel medio
periodo, a processi decisionali più chiari e strutturati.
BUSINESS RISK
Con un fatturato pari a €24,5 milioni nel 2013, GFM presenta un business mix poco
diversificato, incentrato interamente sull’intermediazione di parti meccaniche destinate
al settore energetico (principalmente turbine a vapore e a gas). Dal punto di vista
geografico, la società risulta concentrata sul mercato italiano, in quanto i rapporti
commerciali con uno dei primari operatori nazionali iraniani nel settore energico si sono
considerevolmente ridotti nell’ultimo triennio a causa dell’acuirsi delle tensioni
socio–economiche nel Paese (perdita di fatturato nel periodo 2010-2013 dell’80%).
L’eventuale recupero del giro d’affari verso committenti iraniani risulta quindi vincolato
allo sblocco delle sanzioni internazionali comminate al Paese.
CRIF Rating Agency ritiene che il profilo di rischio di GFM possa considerarsi elevato sulla
base della sua forte dipendenza economica dal principale cliente, Ansaldo Energia S.p.A,
la cui quota di fatturato si è progressivamente consolidata nel corso dell’ultimo triennio
(58% nel 2013). Tale rapporto, regolato da convenzioni della durata massima di 18 mesi
periodicamente rinnovate, garantisce a GFM un lotto minimo di fornitura (circa il 30% del
fatturato complessivo), ma impone il mantenimento di un elevato stock di magazzino. Nel
caso in cui tale relazione commerciale, sebbene assimilabile a una partnership strategica,
si interrompesse, CRIF Rating Agency reputa che GFM potrebbe riposizionarsi nel
segmento del “service” (fornitura di componenti meccanici a centrali elettriche per la loro
attività manutentiva sugli impianti) con un possibile parziale recupero del fatturato perso
nel medio periodo.
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Rating Sollecitato
La predisposizione di un “kit system”, costituito da intere liste di fornitura realizzate su
specifica del cliente, suddivise, imballate e consegnate ove richiesto, funzionali alla
costruzione o al ricondizionamento delle turbine a gas o a vapore rappresenta un
vantaggio competitivo della società. GFM si differenzia rispetto ai competitor,
rappresentati principalmente da operatori di piccole dimensioni, offrendo un’ampia
gamma di componenti meccanici grazie a un modello di business flessibile, basato
sull’esternalizzazione della fase produttiva a officine selezionate.
GFM ha intrapreso un percorso di diversificazione delle attività nel segmento aerospace, che
presenta forti similitudini con il core business dal punto di vista tecnico, sebbene legato al
potenziamento dell’attuale struttura commerciale. La società ha avviato ad aprile 2014 il
processo di certificazione EN 9100, propedeutico all’accreditamento presso i principali
operatori, che potrebbe portare a un aumento del fatturato a partire dal 2015-16.
Il settore di riferimento della società, sebbene maturo, risulta strettamente correlato
all’andamento della domanda del mercato energetico. Secondo il management, la
congiuntura economica ha portato allo slittamento temporale di investimenti programmati
da parte degli OEM, in termini di sostituzione di turbine in impianti ormai obsoleti,
ritenendo tale fattore un’opportunità per GFM nel breve e medio termine.
Fattore critico di successo per operare nel settore di riferimento e qualificarsi come
fornitore, è il superamento di un fase di accreditamento da parte delle principali aziende
OEM, mediante un audit sui processi interni e sulla qualità dei prodotti offerti. A oggi, GFM
risulta essere qualificata presso i principali operatori di mercato (Siemens, Mitsubishi e
General Eletric).
FINANCIAL RISK
CRIF Rating Agency prevede per il biennio 2014-2015 una crescita del fatturato del 3%
annuo nel segmento tradizionale dell’energy a fronte di una tendenziale stabilità
dell’Ebitda margin, compreso tra il 9-10%. Tale scenario riflette le prospettive di
intensificazione dei rapporti con alcuni clienti OEM, con cui la società si è recentemente
accreditata, e il raggiungimento di risultati positivi dall’avvio delle attività nel segmento
aerospace, seppur marginale in quanto si fattorizzano le elevate barriere all’entrata.
Principali dati finanziari
(€ mln)
2013
2012
2011
VdP
25,1
24,3
23,3
Ricavi
24,5
23,1
22,6
Utile/Perdita
0,1
0,1
0,2
CIN
13,6
13,7
13,0
PN
7,2
7,1
7,7
PFN
6,4
6,6
5,3
Fonte: Bilancio Individuale 2013, 2012 e 2011
2013
2012
2011
Ebitda margin
9,9%
9,1%
10,3%
Ebit margin
3,8%
3,0%
4,0%
PFN/ Ebitda
2,6
3,0
2,2
PFN/PN
0,9
0,9
0,7
Fonte: Bilancio Individuale 2013, 2012 e 2011
CRIF Rating Agency ipotizza inoltre nel 2014 un Free Cash Flow (FCF) positivo,
tendenzialmente sufficiente alla copertura del debito in scadenza, nonostante
l’assorbimento di risorse finanziarie dal Capitale Circolante Netto (CCN), recependo le
oscillazioni di prezzo della materie prime a cui GFM è soggetta. Sulla base delle predette
assunzioni, CRIF Rating Agency ritiene che per il 2014-2015 la principale fonte di liquidità
derivi dalla gestione reddituale (FFO) pari a circa 0,4x della Posizione Finanziaria Netta
(PFN) e stima un lieve miglioramento degli indici PFN/Ebitda e PFN/PN di alcuni b.p..
Nell’ultimo triennio 2011-2013 il Valore della Produzione (VdP) di GFM ha registrato
una crescita in termini di CAGR pari al 4%, consolidando la partnership con Ansaldo
Energia S.p.A. (quota del VdP passata dal 34% al 59%), nonostante la progressiva
riduzione delle commesse in Iran.
L’acquisizione nel 2012 di una commessa a bassa marginalità, per il minor prezzo
unitario di vendita e l’utilizzo di materie prime più onerose (superleghe), ha
determinato un impatto negativo sull’Ebitda margin, (ridottosi dell’1,25% rispetto al
2011) e sui flussi di cassa, in quanto GFM non ha potuto avvalersi del factor per
l’incasso dei crediti commerciali. Già dal 2013, seppure ancora influenzato dalla coda di
lavorazione della predetta commessa, GFM è stata in grado di conseguire un recupero
in termini di Ebitda margin dello 0,8%. CRIF Rating Agency ritiene che nel biennio
2014-2015 la marginalità operativa assumerà valori compresi tra il 9% e il 10%
fattorizzando le eventuali inefficienze derivanti dall’entrata nel segmento aerospace.
La Posizione Finanziaria Netta (PFN) nel 2013, pari a €6,4 milioni, ha beneficiato del
consolidamento di parte delle linee bancarie a breve, mediante l’accensione di mutui
chirografari e di flussi finanziari positivi, generati dal FFO (0,4x la PFN) e dal minor peso
del CCN, che nel 2012 ha assorbito risorse finanziarie per €2,3 milioni. In generale,
CRIF Rating Agency considera accettabile l’indebitamento finanziario netto della società,
in linea con il tipo di attività svolta, sostenibile dalla gestione operativa (Interest cover
ratio nel 2013 pari 1,6x) ed equilibrato rispetto ai mezzi propri.
La strategia di diversificazione dell’attività in investimenti in tecnologie in via di sviluppo,
attualmente in fase di progettazione e/o di prototipizzazione, sono subordinate all’emissione
obbligazionaria e all’ottenimento di un finanziamento a tasso agevolato, per complessivi
€5,3 milioni. CRIF Rating Agency ritiene che in tale scenario la struttura finanziaria e
patrimoniale della società potrebbe subire un deterioramento, a causa dell’incremento della
PFN a fronte di ritorni economici positivi degli investimenti previsti dal management solo a
partire dal 2017 (PFN/Ebitda fino a 6x e PFN/PN superiore a 2x nel 2016).
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Rating Sollecitato
DETTAGLIO RATING
Denominazione:
Codice fiscale:
Tipologia di Rating:
Classe di Rating:
Outlook/Credit Watch:
Descrizione Rating:
Data di prima pubblicazione del Rating
Data di pubblicazione dell’ultima revisione
del Rating
Metodologia utilizzata:
Modificato a seguito della comunicazione:
GFM S.r.l.
03620110167
Rating Solicited sottoposto a monitoraggio
B+
Outlook stabile
Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio
di default è significativamente influenzato da avverse condizioni
economiche e finanziarie.
29/05/2014
--CRIF Rating Methodology: Emittenti Corporate
(http://www.creditrating.crif.com)
No
FONTI INFORMATIVE CONSULTATE al 26/05/2014
Visura Camerale ordinaria
Procedure concorsuali
Archivio protesti
Informazioni da Tribunali e da Uffici di Pubblicità immobiliare
Bilanci Individuale al 31/12/2013
Documentazione societaria di natura privata fornita dall’impresa
Altre informazioni pubbliche e proprietarie
CLASSE DI
RATING
AAA
AA
A
BBB
BB
B
AAA
AA +
AA
AA A+
A
ABBB +
BBB
BBB BB +
BB
BB B+
B
B-
CCC
CCC
D
D1
D2
RISK ASSESSMENT
Impresa stabile caratterizzata da un'eccellente situazione di equilibrio finanziario. Il rischio di default è estremamente basso
Impresa caratterizzata da una solida capacità di rimborso. Il rischio di default è molto basso
Impresa caratterizzata da un'elevata capacità di rimborso del debito, ma influenzabile da avverse situazioni economiche e
finanziarie. Il rischio di default è basso
Impresa caratterizzata da un'adeguata capacità di rimborsare il debito. Il rischio di default è contenuto benché legato agli
andamenti di mercato
Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato
maggiormente avverse rispetto all'investment grade. Il rischio di default rimane comunque accettabile
Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio di default è significativamente influenzato da avverse condizioni
economiche e finanziarie
Impresa caratterizzata da carenze rilevanti sotto il profilo finanziario, molto vulnerabile e dipendente prevalentemente dalle
condizioni del contesto economico finanziario. Il rischio di default è significativo
Presenza di informazioni pubbliche che evidenziano insolvenze e/o crediti allo stato inadempiuti
Presenza di proceduta concorsuale o pregiudizievole per uno stato di insolvenza conclamato o temporaneo del soggetto
Il default D1 può essere di natura selettiva qualora l’inadempimento riguardi solo specifiche obbligazioni e CRIF non ritenga che tale situazione si estenda alla
maggioranza/totalità delle obbligazioni. In questo caso il rating è indicato con D1S.
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Rating Sollecitato
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