Mensile Obbligazioni
Quadro macroeconomico e titoli di stato
Negli USA positivi i segnali dai dati macro con consumi e investimenti che, al netto di fattori
straordinari e una certa variabilità, mostrano una crescita solida nei mesi estivi. Omogeneamente
positivo e ampio è il miglioramento sul mercato del lavoro in agosto, mentre la Fed si preoccupa
del rallentamento della crescita globale e degli effetti del dollaro su esportazioni e inflazione. In
Europa il rallentamento più ampio e duraturo delle attese per l’economia tedesca condiziona le
prospettive di ripresa del ciclo e induce governi e autorità internazionali a una nuova revisione al
ribasso delle stime. L’inflazione su nuovi minimi e la disoccupazione ancora elevata riducono il
potenziale di crescita per la zona euro, mentre la BCE rimane pronta a intervenire.
Nonostante la volatilità sui mercati e i focolai di tensione riaffiorati nelle ultime sedute, riteniamo
che – a maggior ragione dopo l’ultimo storno – ci siano ancora alcuni fattori che possano
supportare un restringimento degli spread sui periferici dai livelli attuali. Pertanto, confermiamo
la view Neutrale in chiave tattica e Moderatamente Negativa in chiave strategica sul debito core.
La view sui periferici resta sia in chiave tattica che in chiave strategica Moderatamente Positiva.
L’ultimo mese si chiude con un andamento divergente tra IG e HY. Gli IG, soprattutto quelli in
dollari, segnano un ritorno totale positivo grazie alla discesa dei tassi core, mentre sugli HY la
performance risulta negativa, con un allargamento del premio al rischio piuttosto ampio e
veloce. A ridosso di metà ottobre le preoccupazioni sulla crescita, unite a fattori (negativi)
contingenti, hanno indotto un repentino movimento di fly-to-quality, rendendo più incerte le
prospettive per l’ultimo trimestre. In tale contesto manteniamo invariata la view Moderatamente
Positiva sugli IG mentre modifichiamo a Neutrale quella sugli High Yield, anche considerando
che nelle fasi di correzione e/o di accresciuta volatilità il mercato della carta a spread europeo
paga lo scotto di una liquidità non ottimale che fa allargare molto gli spread tra denaro e lettera.
E’ probabile che la fase attuale di mercato possa far emergere buone opportunità per
riaccumulare carta, anche e soprattutto speculativa, ma per ora consigliamo un posizionamento
Neutrale, in attesa di sviluppi più chiari.
Obbligazioni Paesi Emergenti
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
R icerca per investitori
privati e PMI
Paolo Guida
Responsabile
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Cecilia Barazzetta
Research Assistant
Indice
Scenario Macro
2
Titoli di Stato
6
Obbligazioni Corporate
9
Obbligazioni Paesi Emergenti 14
L’ultimo mese è stato caratterizzato – considerando la performance convertita in euro – da
ritorni totali moderatamente positivi. L’andamento della valuta di emissione nei confronti
dell’euro resta un fattore cruciale per gli investitori basati in euro. L’incremento dell’avversione al
rischio e l’aumento della volatilità sui mercati si sono riflessi in una performance migliore per i
titoli a rating più elevato. Il FMI certifica un ulteriore ampliamento della divergenza di
performance tra i paesi.
Tassi e obbligazioni
17.
17.10.2014
10.2014 Var. 1M
Tasso Refi BCE (%)
0,05
-0,10
Tasso Fed funds (%)
0,25
0,00
Rendimento BTP 2 anni (%)
0,63
0,29
Rendimento BTP 10 anni (%)
3,73
0,10
Spread Corp IG
76
+1
Crossover (pb)
400
+150
Spread Emergenti (pb)
152
+7
Performance totali (Total return, %)
Performance titoli di Stato
0,26
Performance Corporate IG
0,15
Performance Corporate HY
-1,95
Performance Emergenti
0,52
Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte:
Bloomberg
N ota mensile
Analista Finanziario
Obbligazioni Corporate
Performance obbligazioni da inizio anno
17 ottobre 2014
Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro. Fonte: JP
Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index,
Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo
I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 16.10.2014 (salvo
diversa indicazione).
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
Strategie, portafogli e idee di
investimento
19
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Stati Uniti: ritmo di crescita solido, mentre la Fed guarda al dollaro
Positivi i segnali dai dati macro con consumi e investimenti che, al netto di fattori straordinari e
una certa variabilità, mostrano una crescita solida nei mesi estivi. Omogeneamente positivo e
ampio è il miglioramento sul mercato del lavoro in agosto, mentre la Fed si preoccupa del
rallentamento della crescita globale e degli effetti del dollaro su esportazioni e inflazione.
I dati più recenti hanno mostrato una stabilizzazione su livelli più contenuti ma comunque solidi
per fiducia, attività e consumi. Sul fronte della domanda interna, la spesa per consumi e il
reddito delle famiglie continuano a mostrare tassi di crescita positivi ma piuttosto volatili. Con
riferimento ai dati sulle vendite al dettaglio, rimane positivo il contributo della misura al netto
della componente auto in settembre, mentre le indagini di fiducia per i consumatori in ottobre
registrano modeste correzioni lasciando comunque gli indici sui massimi di periodo.
Ritmi di crescita solidi ma in
rallentamento per fiducia e
consumi
Anche dal lato dei settori produttivi, i mesi estivi hanno visto un aggiustamento del trend con
flessioni ampie per la fiducia rilevata sia dalle indagini ISM che a livello regionale. Il mese di
agosto ha segnato una contrazione per la produzione industriale ma le prospettive rimangono
favorevoli in attesa di una più solida ripresa degli investimenti. L’importante correzione registrata
dagli ordini di beni durevoli in agosto è infatti legata all’impatto di alcuni fattori straordinari,
mentre rimane positiva la dinamica attesa per gli investimenti non residenziali nel 2° semestre.
Positivo anche il contributo dei
settori produttivi
Appare omogeneamente positivo e in forte miglioramento il mercato del lavoro, che non solo
registra un incremento superiore alle attese per gli occupati in settembre, ma beneficia anche di
una revisione al rialzo dei precedenti. La media di payrolls nel 3° trimestre si attesta a quota 224
mila unità al mese, mentre il quadro delineato dall’indagine presso le famiglie vede una nuova e
inattesa flessione del tasso di disoccupazione, al 5,9% in settembre sul minimo da luglio 2008.
Gli unici elementi non positivi sono il calo della partecipazione e la stabilità dei salari, ma nel
complesso il mercato del lavoro appare in forte miglioramento con progressi diffusi.
È forte il miglioramento sul
mercato del lavoro
I progressi compiuti sul mercato del lavoro sono attentamente monitorati dalla Fed, che invita a
considerare misure più ampie e l’effettivo grado di risorse inutilizzate che ancora rimangono. A
queste considerazioni, i verbali della riunione del FOMC di settembre aggiungono due novità: il
timore relativo ai possibili effetti delle deboli prospettive di crescita globale e il rafforzamento del
dollaro, con possibili effetti negativi sul volume delle esportazioni e sull'inflazione. A fronte di tali
elementi di incertezza, il FOMC ha deciso di non modificare la propria forward guidance e non
cambiare l'indicazione che i tassi resteranno bassi per un “considerevole periodo di tempo”
dopo il termine del programma di acquisto di titoli. La preoccupazione principale in questa fase
rimane quella di chiarire che il futuro sentiero di rialzo dei tassi dipenderà dal tono dei dati
macroeconomici e dall'evoluzione dello scenario. Per il momento il mercato proietta ancora nel
1° semestre 2015 la svolta sui tassi, anche se il rialzo potrebbe essere posticipato.
La Fed riconosce i progressi ma
guarda a crescita globale e
livello del cambio
Fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Produzione industriale e indici di fiducia ISM
Fonte: Bloomberg
2
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Zona euro: nuove revisioni al ribasso per la crescita dopo la frenata tedesca
In Europa il rallentamento più ampio e duraturo delle attese per l’economia tedesca condiziona
le prospettive di ripresa del ciclo e induce governi e autorità internazionali a una nuova revisione
al ribasso delle stime. L’inflazione su nuovi minimi e la disoccupazione ancora elevata riducono il
potenziale di crescita per la zona euro, mentre la BCE rimane pronta a intervenire.
Le ultime settimane hanno visto una nuova svolta in negativo per i dati macro europei, a partire
dalle statistiche tedesche. Alla debolezza delle indagini di fiducia, si sono aggiunti i rallentamenti
di produzione industriale, ordini all’industria ed esportazioni, che hanno spinto il Governo
tedesco a tagliare le stime di crescita per l’anno in corso e il successivo. Anche se i dati sono stati
penalizzati dall’impatto di fattori stagionali ed effetti di calendario negativi, il rallentamento
tedesco, unito alla debolezza di Francia e Italia, ha contribuito a deteriorare ulteriormente le
aspettative di ripresa per il ciclo europeo, sia in termini di consumi che per l’attività produttiva.
La frenata dell’economia
tedesca condiziona le
prospettive di ripresa
Se sul fronte della domanda interna le indicazioni rimangono negative, anche dal lato della
politica fiscale difficilmente giungerà nuovo stimolo alla crescita, considerati gli scarsi margini di
manovra a disposizione di Francia e Italia e la poca disponibilità a intervenire per la Germania. A
questi fattori si aggiungono forti elementi di freno strutturale legati alle condizioni di mercato
del lavoro e inflazione. Il mese di settembre per l’indice dei prezzi al consumo ha visto un
minimo dal 2008 per il CPI headline (sceso a +0,3% a/a) e soprattutto una nuova e inattesa
frenata per l’indice core (calato a +0,7% a/a). Per il mercato del lavoro si confermano in
settembre tassi di disoccupazione vicini ai massimi storici per i paesi periferici e un’inaspettata
pausa nella crescita dell’occupazione per la Germania. Alla luce di questi dati si spiega il monito
lanciato dal FMI, che si è detto particolarmente preoccupato delle prospettive di crescita della
zona euro e ha rivisto nuovamente verso il basso i target di crescita strutturale.
Inflazione e disoccupazione
frenano la crescita potenziale
A fronte di uno scenario macro che segna dunque un improvviso e netto deterioramento, la BCE
continua a garantire un approccio espansivo ribadendo “l’impegno unanime del Consiglio a
ricorrere a ulteriori misure non convenzionali, nel caso in cui la ripresa dovesse rivelarsi più
debole” rispetto a quanto ipotizzato nello scenario 2014-16. Il meeting di ottobre ha visto la
pubblicazione dei dettagli del piano di acquisto di ABS e covered bond, che ha però
parzialmente deluso gli operatori. L’assenza di target quantitativi specifici e la mancanza di
alcuni dettagli tecnici hanno messo in dubbio l’efficacia e la portata dell’intervento. Una
precisazione è invece giunta nel corso della conferenza stampa di Draghi, che ha chiarito come il
target di espansione del bilancio indicato dalla BCE non rappresenta un obiettivo di per sé ma
piuttosto un mezzo. A fronte dunque di un quadro macro di riferimento ancora estremamente
debole, la BCE vorrà osservare l’evoluzione dei dati macro e gli effetti delle misure finora
annunciate prima di annunciare eventuali nuove mosse. Continuiamo ad assegnare una
probabilità inferiore al 50% all’annuncio di un QE europeo, ma la probabilità sta crescendo.
BCE ancora attendista,
deludono le attese i dettagli
del programma di acquisto
titoli
Indici di fiducia per consumatori e imprese
Note: la linea rossa fa riferimento alla soglia di 50 per i PMI, distinzione tra fasi di
espansione e contrazione del ciclo di produzione. Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Inflazione e disoccupazione nella zona euro
Fonte: Bloomberg
3
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
World Economic Outlook: l’aggiornamento di ottobre porta nuove
revisioni al ribasso per la crescita
L’aggiornamento di ottobre al World Economic Outlook a cura del Fondo Monetario
Internazionale (FMI) ha introdotto una serie di revisioni al ribasso per la crescita sia per l’anno in
corso che per il successivo. In particolare, con riferimento al 2014, il 1° semestre ha visto una
dinamica peggiore delle previsioni sia per il PIL statunitense che per quello della zona euro e del
Giappone. Se però per l’economia statunitense il FMI stima un deciso recupero nella seconda
metà dell’anno, con una revisione al rialzo del dato sul PIL pari a mezzo punto percentuale
rispetto alle previsioni di aprile, sono invece piuttosto consistenti le limature verso il basso per le
stime di crescita su area euro e Giappone. Al complessivo rallentamento delle economie
avanzate, si aggiunge anche un deterioramento delle prospettive per molti Paesi emergenti.
Secondo l’analisi condotta dagli economisti del Fondo, sono due le principali forze che hanno
pesato sul ciclo mondiale: da un lato incidono elementi specifici, con le economie avanzate che
ancora sperimentano elevati livelli di debito (privato e pubblico) ereditati dalla crisi e un alto
tasso di disoccupazione; dall’altra parte vi è anche un fattore comune denominatore tra Paesi
avanzati ed emergenti che è la revisione verso il basso della crescita potenziale. Tra le economie
avanzate, l’eredità della crisi non solo ha portato a una sostanziale riduzione delle prospettive di
crescita per la zona euro, ma anche per i paesi in ripresa (Stati Uniti e Regno Unito in primis) le
previsioni sono quelle di un ritorno a ritmi di espansione decisamente inferiori a quelli pre-crisi,
segno quindi di una drastica riduzione del potenziale di crescita. Analogamente anche la
dinamica attesa per i Paesi emergenti vede come fattore dominante quello di un abbassamento
del potenziale di espansione nel medio periodo. Se quindi, a livello puntuale, la debolezza della
congiuntura europea viene almeno parzialmente compensata dalla revisione al rialzo per il PIL
statunitense (si veda tabella), comunque il bilancio rimane negativo per il PIL globale nel suo
complesso, con una revisione al ribasso della crescita nei numeri del FMI rispetto alle stime di
aprile. È negativo anche il segno di correzione sulle previsioni per il PIL dei Paesi emergenti, con
una crescita attesa al +4,4% a/a quest’anno e al 5% l’anno prossimo alla luce di un’evoluzione
debole della domanda interna e del rallentamento indotto dalle crescenti tensioni geopolitiche a
livello internazionale. L’analisi del Fondo approfondisce, inoltre, quelli che potrebbero rivelarsi i
principali elementi d’incertezza sullo scenario futuro. I rischi appaiono per il momento ancora
sbilanciati verso il basso per le prospettive di crescita e possono riassumersi in tre categorie:
- il primo fattore di rischio è quello legato agli effetti delle politiche monetarie e delle condizioni
finanziarie particolarmente accomodanti che hanno caratterizzato gli ultimi anni. Se da un lato
queste condizioni possono aver dato origine a eccessi di tipo finanziario, il Fondo invita ad
assumere un approccio cauto nel processo di normalizzazione della politica monetaria con la
preoccupazione di garantire l’opportuno grado di sostegno alla ripresa del ciclo economico. Il
compito di contenere gli eccessi finanziari dovrebbe così essere demandato a un corretto utilizzo
delle politiche macroprudenziali;
- il secondo fattore di rischio è collegato alla possibilità che le tensioni geopolitiche in atto
assumano una maggior rilevanza nello scenario internazionale, generando ulteriore incertezza e
instabilità. Se per il momento gli effetti sull’economia delle tensioni in Russia e nel Medio
Oriente appaiono piuttosto contenuti, non è possibile escludere nuove escalation con eventuali
ricadute sulle prospettive di crescita globali;
- il terzo fattore di rischio è legato alle prospettive di un progressivo abbassamento della crescita
potenziale, tanto per le economie avanzate che per quelle emergenti. La condizione di
persistente stagnazione e bassa crescita per l’Europa potrebbe contribuire a mantenere bassa
l’inflazione ancora per lungo tempo o addirittura potrebbe determinare uno scenario di
deflazione. La minor forza delle economie avanzate del resto potrebbe indurre una riduzione del
livello di crescita potenziale anche per i Paesi emergenti. In questo senso, non è facile individuare
il miglior mix di politiche per risolvere il problema in atto: aumentare il livello di crescita
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
4
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
potenziale o anche solo produzione potenziale prevede la definizione e attuazione di complesse
e ambiziose riforme strutturali. È questo tipicamente un processo dai tempi lunghi, pertanto
difficilmente l’impatto di tali interventi, per quanto necessario, produrrà i propri frutti nel breve
periodo.
Rimangono dunque ancora deboli le prospettive di crescita nell’immediato per la congiuntura
globale, anche se l’annuncio di piani di riforme strutturali credibili potrebbe determinare un
ritorno della fiducia e della domanda interna tanto per i Paesi avanzati quanto per gli emergenti.
Nelle raccomandazioni del Fondo si legge anche una timida apertura verso la possibilità di nuovi
interventi di stimolo fiscale: per quei paesi che hanno beneficiato negli ultimi anni di un
restringimento degli spread sul debito, è possibile qualche intervento mirato di stimolo agli
investimenti nelle infrastrutture.
Aggiornamento delle stime di crescita pubblicato nel World Economic Outlook di ottobre 2014
2012
2013
2014 Revisione
2015 Revisione
PIL globale
3,4
3,3
3,3
-0,1
3,8
-0,2
Economie avanzate
1,2
1,4
1,8
2,3
-0,1
USA
2,3
2,2
2,2
0,5
3,1
Giappone
1,5
1,5
0,9
-0,7
0,8
-0,2
Zona euro
-0,7
-0,4
0,8
-0,3
1,3
-0,2
Germania
0,9
0,5
1,4
-0,5
1,5
-0,2
Francia
0,3
0,3
0,4
-0,4
1,0
-0,5
Italia
-2,4
-1,9
-0,2
-0,5
0,8
-0,3
Regno Unito
0,3
1,7
3,2
2,7
Economie emergenti
5,1
4,7
4,4
-0,1
5,0
-0,2
Cina
7,7
7,7
7,4
7,1
India
4,7
5,0
5,6
0,2
6,4
Russia
3,4
1,3
0,2
0,5
-0,5
Brasile
1,0
2,5
0,3
-1,0
1,4
-0,6
Sud Africa
2,5
1,9
1,4
-0,3
2,3
-0,4
Fonte: Fondo Monetario Internazionale
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
5
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Titoli di stato: periferici, ancora valore grazie alla BCE
Nonostante la volatilità sui mercati e i focolai di tensione riaffiorati nelle ultime sedute, riteniamo
che – a maggior ragione dopo l’ultimo storno – ci siano ancora alcuni fattori che possano
supportare un restringimento degli spread sui periferici dai livelli attuali. Pertanto, confermiamo
la view Neutrale in chiave tattica e Moderatamente Negativa in chiave strategica sul debito core.
La view sui periferici resta sia in chiave tattica che in chiave strategica Moderatamente Positiva.
Le ultime settimane sul settore dei titoli di stato dell’area euro sono state caratterizzate da un
aumento della volatilità e dei flussi in vendita sul comparto dei periferici, con una decisa
accelerazione nel corso delle sedute più recenti. I paesi più colpiti risultano essere Italia,
Portogallo, Spagna e soprattutto Grecia, con rialzi dei rendimenti di 50 e più punti base sul
segmento breve della curva delle scadenze e di oltre 20pb su quello lungo.
Vendite pesanti sui periferici
nelle ultime sedute
Il quadro di riferimento complessivo non appare significativamente cambiato ma da alcune
settimane aleggiava sui mercati un clima meno disteso con movimenti in range per le principali
asset class e un aumento della volatilità anche intragiornaliera. A cambiare il mood di fondo dei
mercati è stato probabilmente l’esito della riunione della BCE di inizio ottobre.
ottobre Gli operatori si
aspettavano maggiore chiarezza sulla potenza di fuoco dei due strumenti che la BCE si appresta
a utilizzare per sostenere le aspettative d’inflazione, ossia il programma di acquisti di covered
bond, che dovrebbe iniziare a giorni, e quello di ABS, per la cui partenza la Banca Centrale si è
data tempo fino alla fine dell’anno. L’assenza di un timing ben definito per questa seconda
classe di titoli, e soprattutto di un target quantitativo, è stata interpretata come un riflesso del
disaccordo che ancora probabilmente prevale all’interno del Consiglio Direttivo sull’acquisto di
titoli sul mercato secondario come strumento di politica monetaria. Questa scarsa chiarezza
sembra pertanto aver affievolito la probabilità assegnata dal mercato a un avvio di un QE diretto
anche ai titoli di stato in tempi non troppo lunghi. Da qui probabilmente, considerando anche il
periodo dell’anno in cui gli investitori istituzionali iniziano ad avere una gestione di portafoglio
meno attiva in vista della fine dell’anno, sono arrivati i primi impulsi di vendita. Impulsi a loro
volta supportati da una stringa di dati macroeconomici deludenti che – se unita a una BCE
percepita come meno presente – potrebbe aver aumentato il timore di un nuovo avvitamento
economico e finanziario dell’area euro. E da qui, in una sorta di circolo vizioso, hanno tratto
maggior peso alcune notizie negative provenienti dalla Grecia, il cui debito sovrano risulta essere
di gran lunga quello maggiormente sotto pressione, con i rendimenti sulla scadenza decennale
che sono tornati a scambiare poco sotto il 9%, oltre 300pb sopra l’area del 5,5% prevalente
negli scambi di settembre.
La volatilità degli ultimi giorni
testimonia che i focolai di
rischio sono ancora accesi
Monitor titoli di stato
Note: indici total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
6
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Proprio sulla penisola ellenica si sono riaccesi prepotentemente i riflettori. Già da giorni circolano
sul Governo greco indiscrezioni relative alle prospettive che si aprono per il Paese a fine anno,
quando scadrà il piano di aiuti internazionale ricevuto dalla Troika. Se infatti in un primo
momento l’Esecutivo di Atene aveva manifestato l’intenzione di chiudere il piano di salvataggio
e tornare a finanziarsi autonomamente sul mercato dei capitali, le ultime indicazioni riportano la
possibilità che il Governo scelga una via più soft – e molto più benvista dai mercati – ossia la
richiesta di aprire una nuova linea di credito che sostituisca i fondi che arrivano dal FMI. Questa
incertezza si innesta in una situazione difficile per l’Esecutivo, che si regge su una maggioranza
risicata: nonostante il primo ministro Samaras abbia cercato di rassicurare i mercati sulla solidità
del Governo e il rispetto degli accordi con la Troika, cresce la prospettiva di possibili elezioni
anticipate la prossima primavera, da cui i mercati temono che possa uscire un Governo meno
impegnato dell’attuale a rispettare gli impegni presi con le istituzioni europee. Ad aggiungersi a
questo quadro, che già ha pesato sugli asset del Paese da metà settembre, con i rendimenti sulle
scadenze più lunghe dei titoli di Stato in netto rialzo, è arrivato a metà ottobre un rapporto
dell’agenzia di rating Fitch in cui si segnala l’elevato livello di crediti deteriorati nei portafogli
delle banche elleniche. Secondo Fitch, i crediti problematici ammonterebbero a una percentuale
tra il 30% e il 45% di tutti i crediti del sistema bancario greco, reso particolarmente vulnerabile
considerando le riserve ritenute troppo basse e un mercato immobiliare ancora in calo. Il
rapporto dell’agenzia di rating ha un peso ancora più elevato sui mercati, considerando
l’avvicinarsi dei risultati di Asset Quality Review e stress test da parte della BCE. Un tentativo di
calmierare le tensioni emerse a metà ottobre sugli asset greci è arrivato dalla BCE che ha ridotto
l'haircut applicato ai bond che le banche greche presentano come collaterale per prendere in
prestito fondi per permettere un migliore accesso alla liquidità.
I riflettori tornano sulla Grecia
Riteniamo che la volatilità delle ultime sedute sia la combinazione di una serie di fattori negativi
ma apparentemente temporanei. La BCE, nonostante i contrasti interni, si è comunque detta
unanime nella decisione di adottare ulteriori misure non convenzionali se la situazione –
soprattutto in termini di aspettative di inflazione – dovesse ulteriormente peggiorare. Questa è
probabilmente la chiave di lettura per interpretare lo scenario di lungo periodo e che ci lascia
pensare che probabilmente l’istituto centrale non permetterà un duraturo avvitamento dei
mercati finanziari.
La BCE “unanime
“unanime nell’adottare
nell’adottare
ulteriori misure non
convenzionali”
convenzionali” dovrebbe
essere una sorta di garanzia
sullo scenario di lungo periodo
Pertanto, nonostante il sell-off degli ultimi giorni riteniamo che il quadro di fondo resti poco
variato e pertanto confermiamo la nostra view Neutrale in chiave tattica e Moderatamente
Negativa in chiave strategica sul debito core. La view sui periferici resta sia in chiave tattica che
in chiave strategica Moderatamente Positiva.
View
Rendimenti a due e dieci anni: variazioni nell’ultimo mese per i principali paesi dell’area euro
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Previsioni Intesa Sanpaolo
Treasury
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Bund
16.10.14
0,30
1,27
2,03
2,82
dicdic-14
0,50
1,60
2,30
3,22
marmar-15
0,80
1,80
2,50
3,42
giugiu-15
1,30
2,20
2,80
3,72
setset-15
1,50
2,40
3,00
3,92
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
dicdic-14
0,40
1,00
2,30
3,37
16.10.14
-0,07
0,12
0,75
1,62
dicdic-14
0,00
0,20
0,90
1,67
marmar-15
0,10
0,33
1,00
1,77
giugiu-15
0,20
0,60
1,30
2,07
setset-15
0,30
0,70
1,40
2,17
marmar-15
40
80
140
165
giugiu-15
30
60
120
140
setset-15
30
40
100
120
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP
16.10.14
0,80
1,39
2,64
3,91
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
marmar-15
0,50
1,13
2,40
3,42
giugiu-15
0,50
1,20
2,50
3,47
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
setset-15
0,60
1,10
2,40
3,37
Spread BTP-Bund
16.10.14
2 anni
87
5 anni
128
10 anni
189
30 anni
229
dicdic-14
40
80
140
170
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Obbligazioni Corporate: l’avversione al rischio penalizza gli HY
L’ultimo mese si chiude con un andamento divergente tra IG e HY. Gli IG, soprattutto quelli in
dollari, segnano un ritorno totale positivo grazie alla discesa dei tassi core, mentre sugli HY la
performance risulta negativa, con un allargamento del premio al rischio piuttosto ampio e
veloce. A ridosso di metà ottobre le preoccupazioni sulla crescita, unite a fattori (negativi)
contingenti, hanno indotto un repentino movimento di fly-to-quality, rendendo più incerte le
prospettive per l’ultimo trimestre. In tale contesto manteniamo invariata la view Moderatamente
Positiva sugli IG mentre modifichiamo a Neutrale quella sugli High Yield.
I dati macroeconomici dell’ultimo mese hanno restituito segnali molto deboli sull’andamento
dell’economia dell’Eurozona, con alcuni numeri ampiamente sotto le attese anche per
l’economia tedesca. La ripresa globale per ora prosegue, ma in un contesto caratterizzato da
forte incertezza, plurimi focolai di crisi internazionale e crescenti rischi al ribasso. Il FMI ha
recentemente limato le stime di crescita globale. La politica monetaria europea non potrà quindi
che restare estremamente accomodante, ma gli ostacoli politici all’introduzione di un vero
programma di acquisto di titoli restano forti, mentre non è scontata l’efficacia della politica
monetaria nell’attivare una ripresa che per ora non si vede. Dal fronte USA i verbali dell’ultimo
FOMC e molte dichiarazioni di vari esponenti della Fed hanno evidenziato una certa
preoccupazione per i possibili effetti restrittivi (su crescita e inflazione) di un apprezzamento del
dollaro e per gli impatti della minore crescita globale sul sistema economico domestico. In attesa
del FOMC in calendario a fine ottobre, l’impressione è che per la Fed l’ago della bilancia si vada
spostando in direzione della massima cautela.
Quadro macro: dati molto
deboli in area euro, Germania
compresa
A ridosso di metà ottobre, alle preoccupazioni sulla dinamica della crescita, si sono aggiunti
fattori (negativi) contingenti legati all’evoluzione della situazione politica in Grecia: l’avversione
al rischio è repentinamente aumentata, innescando un deciso movimento di fly-to-quality che ha
premiato i beni rifugio (in primis Bund e Treasury), a sfavore di listini azionari e titoli periferici.
Negli ultimi giorni lievita
l’avversione al rischio e…
In tale contesto il mese si chiude con un ritorno totale positivo sugli IG sia in euro che
soprattutto in dollari, con questi ultimi che hanno beneficiato di un robusto movimento di
discesa dei tassi su tutte le scadenze della curva americana. Si sono invece mossi in
controtendenza i titoli speculativi, che archiviano il mese con una perdita dell’1,5-2%, a seconda
della valuta. La dinamica dei bond HY è probabilmente il fattore più rilevante emerso nelle
ultime settimane. Dopo una lunga fase in cui la ricerca di rendimento aveva indirizzato gli
investitori versoi i titoli speculativi con scarsa differenziazione del credit risk, tale asset class ha
…sulla carta a spread si assiste
a un decoupling tra IG e HY,
con il premio al rischio in forte
crescita per i titoli speculativi
Obbligazioni in euro e in dollari: la performance dell'ultimo
mese e quella da inizio anno (ritorno totale, dati in %)
La dinamica del premio al rischio sulle obbligazioni con rating
IG e HY (dati espressi in pb)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati alle chiusure del
15.10.2014
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters, aggiornati alle chiusure
del 15.10.2014
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
9
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
visto un riprezzamento consistente che ha portato il premio al rischio sui massimi da inizio anno.
Considerazioni di natura valutativa, unite a timori sulla crescita globale e sulle prospettive degli
utili aziendali, hanno creato le condizioni per questa correzione.
Con riferimento al mercato primario, le ultime sedute hanno chiaramente portato a un marcato
rallentamento delle nuove emissioni. E’ però interessante segnalare che nel corso dell’ultimo
anno il mercato Corporate europeo ha visto una netta crescita dei titoli lunghi ed extra-lunghi.
Storicamente il mercato europeo prediligeva i titoli con scadenza breve e media, ma nel corso
del 2013-2014 la ricerca di rendimento da parte degli investitori e l’interesse degli emittenti a
“bloccare” costi di funding molto interessanti hanno congiuntamente contribuito ad accrescere
il peso percentuale dei titoli a maggiore duration (23% delle emissioni totali di titoli con vita
residua pari o maggiore di 11 anni, secondo le stime di Dealogic, 18% nel 2013, solo il 4% nel
2010). Anche se in ambito europeo non esiste una domanda significativa di bond extra-lunghi
da parte di investitori istituzionali, come i fondi pensione inglesi e americani, la direzione del
mercato europeo appare incoraggiante.
Sul mercato primario recente
battuta d’arresto, ma il
bilancio (provvisorio) dell’anno
segnala che il mercato
europeo sta “maturando”
Le prospettive di breve termine del settore dipenderanno in larga misura dall’evoluzione
generale dei mercati: in particolare la durata e l’intensità di questa fase di avversione al rischio
potrebbero condizionare in modo significativo le valutazioni nei prossimi mesi.
Crescono le incertezze sulle
prospettive dei prossimi mesi
Un altro appuntamento importante è rappresentato nel breve dall’esito della valutazione
complessiva (Comprehensive Assesment) condotta dalla BCE e dalle Autorità nazionali, con la
supervisione dell’EBA (European Banking Authority). Il campione analizzato comprende 123
banche dell’eurozona operanti in 22 giurisdizioni differenti. La diffusione pubblica dei risultati
finali sarà domenica 26 ottobre.
ottobre. Nella prima metà di ottobre vi sono stati gli incontri (supervisory
dialogue) tra i vertici delle banche, le autorità nazionali e la BCE su alcuni aspetti dell'analisi.
L’obiettivo è stato quello di mettere a punto le valutazioni finali e di fornire ai manager dei
singoli istituti un’anticipazione informale e parziale delle valutazioni con lo scopo di aiutare le
banche ad approntare eventuali piani di “emergenza”. L’impatto degli stress test sarà misurato
in termini di Common Equity Tier 1 (CET1). I livelli minimi stabiliti sono di un CET1 all’8% in caso
di scenario centrale (baseline scenario) e al 5,5% in caso di scenario avverso (adverse scenario).
Le banche che, alla luce dei risultati della valutazione complessiva (comprehensive assessment),
dovessero risultare non sufficientemente solide avranno 6-9 mesi di tempo per colmare i deficit
di capitale (capital shortfall). Eventuali carenze di capitale emerse attraverso l’asset quality review
o lo scenario di base degli stress test potranno essere colmate solo attraverso strumenti di
capitale primario classe 1 (come utili non distribuiti, aumenti di capitale, cessione di attivi a
prezzi di mercato), mentre nel caso le carenze emergessero dallo scenario avverso sono ammessi
(in misura limitata) anche i bond convertibili.
La diffusione dei risultati del
Comprehensive Assesment a
fine ottobre sarà un
appuntamento da monitorare
In conclusione, la ripresa dell’avversione al rischio, indotta da un mix di elementi negativi più che
da un singolo fattore scatenante, ha reso molto più incerte le prospettive di breve termine. Ci
attendevamo che l’ultimo trimestre non avrebbe rivoluzionato le carte in tavola ma la fase
laterale di fine estate si è bruscamente interrotta. Manteniamo invariata la view Moderatamente
Positiva sugli IG, mentre modifichiamo a Neutrale quella sugli High Yield anche considerando
che nelle fasi di correzione e/o di accresciuta volatilità il mercato della carta a spread europeo
paga lo scotto di una liquidità non ottimale che fa allargare molto gli spread tra denaro e lettera.
E’ probabile che la fase attuale di mercato possa far emergere buone opportunità per
riaccumulare carta ma per ora consigliamo un posizionamento Neutrale, in attesa di sviluppi più
chiari.
View Moderatamente Positiva
su IG, sugli HY la recente
volatilità ci induce a divenire
Neutrali, ma potranno
emergere nuove opportunità
per riri-accumulare carta a
spread
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
10
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Aggiornamento emittenti
Barclays (S&P’s: A-/Negativo;
A/Stabile); CDS 5 anni: 62,5pb
Moody’s:
A3/Negativo;
Fitch:
Barclays è uno tra i principali gruppi finanziari a livello mondiale. Oltre ad avere una posizione
competitiva molto forte sul mercato britannico, sia retail che corporate, il Gruppo è presente in
oltre 50 paesi. La performance dell’ultimo semestre ha risentito della flessione dei ricavi (-12%),
su cui ha pesato il drastico ridimensionamento della divisione di Investment Banking. I risultati
reddituali hanno però beneficiato del miglioramento della qualità del credito e della riduzione
dei costi operativi prevista dal Transformation Plan, avviato nel 2013 in risposta allo scandalo
sulle manipolazioni del tasso Libor. Sotto il profilo patrimoniale, il Gruppo ha registrato
nell’ultimo anno un progressivo rafforzamento
Con una capitalizzazione di mercato di circa 38 miliardi di sterline (dati aggiornati al 10
ottobre; fonte Bloomberg) e attivi pari a 1.315 miliardi di sterline al 30.06.2014, Barclays è
uno tra i principali gruppi finanziari a livello mondiale. Oltre ad avere una posizione
competitiva molto forte sul mercato britannico, sia retail che corporate, il Gruppo è presente
in oltre 50 paesi e vanta quote di mercato rilevanti in diversi paesi europei (tra cui l’Italia) e in
Sud Africa (ove Barclays ha una partecipazione del 62% nella seconda più importante banca
sudafricana).
Overview del Gruppo
Barclays segue un modello di banca universale, con un’operatività a 360 gradi. Le attività di
Investment Banking sono però in fase di ridimensionamento, con l’obiettivo di portare il peso
degli attivi ponderati per il rischio al 30% degli attivi consolidati entro il 2016. Alla fine del
2013 tale rapporto era intorno al 50%. La ristrutturazione del Gruppo in direzione di una
maggiore contribuzione delle attività diverse dalI’Investment Bank ha lo scopo di adeguare il
modello di business alle mutate condizioni competitive e regolamentari, rendendo il Gruppo
più stabile ed efficiente. Il Transformation Plan, avviato nel 2013 in risposta allo scandalo sulle
manipolazioni del tasso Libor che aveva colpito la banca, è stato aggiornato nel 2014. I rischi
di esecuzione (execution risk) delle misure annunciate non sono trascurabili e il management
ha asserito che il 2014 è ancora da considerare come un esercizio di transizione.
Ridimensionamento delle
attività di Investment Banking
Utile ante imposte per unità di business: 1° semestre 2014
rispetto 1° semestre 2013 (dati in milioni di sterline)
Nota: PCB= acronimo per Personal and Corporate Banking. Fonte: elaborazioni Intesa
Sanpaolo su dati societari
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Indici patrimoniali e leva finanziaria: dati storici e target (dati
in %)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati societari
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Barclays ha archiviato il 1° semestre 2014 con un utile rettificato (Adjusted Profit) in calo del
7% annuo, a 3,3 miliardi di sterline. I risultati consolidati hanno risentito della flessione dei
ricavi (-12% rispetto al 1° semestre del 2013), su cui ha pesato il drastico ridimensionamento
della divisione di Investment Banking. Le altre attività core della banca nel segmento retail e
nel comparto delle carte di credito hanno registrato un buon incremento dei profitti (superiore
al 20%); anche le attività in Africa, valutate a cambi costanti, hanno registrato una
performance positiva. I risultati reddituali hanno beneficiato del miglioramento della qualità
del credito e della riduzione dei costi operativi prevista dal Transformation Plan.
Risultati semestrali influenzati
dal piano di ristrutturazione
ancora in corso
Sotto il profilo patrimoniale, il Gruppo ha registrato nell’ultimo anno un progressivo
rafforzamento (si confronti grafico). Ipotizzando la piena adozione della direttiva europea sui
requisiti patrimoniali (cosiddetta CRD IV che recepisce le disposizioni del Comitato di Basilea),
il Common Equity Tier 1 (CET1) risulta pari al 30 giugno 2014 al 9,9% (dal 9,1% di fine
2013), avvicinandosi ai target previsti per il 2015 e per il 2016. Barclays è attualmente in linea
con la richiesta dall’Autorità di vigilanza inglese (PRA) di portare il leverage ratio sopra il 3%.
Al 30 giugno tale indice era al 3,4%, vicino ai target fissati per il 2015 (3,5%) e per il 2016
(4%).
Prosegue il rafforzamento
patrimoniale
Anche gli indici di liquidità appaiono robusti e in progressivo miglioramento, evidenziando che
il Gruppo sta ponendo crescente attenzione al tema della solidità patrimoniale e della
flessibilità finanziaria. Il rapporto prestiti su depositi è sceso al 100% al 30.06.2014 (dal 110%
del 31.12.2012), gli indici di liquidità previsti da Basilea 3 sono in prossimità o al di sopra dei
livelli che la normativa prevede vengano rispettati a partire dal 1° gennaio 2018. Il Gruppo
può contare su una diversificazione delle fonti di finanziamento, grazie a un buon accesso al
mercato dei capitali e a un debito differenziato per valuta e duration.
Liquidità soddisfacente
Danske (S&P’s: A/Negativo;
A/Stabile); CDS 5 anni: 72pb
Moody’s:
Baa1/Positivo;
Fitch:
Danske Bank è un gruppo bancario danese di media dimensione, con una posizione dominante
sul mercato domestico. Nel 1° semestre del 2014, i risultati della banca sono stati nel complesso
positivi, con un utile netto in deciso aumento. I numeri semestrali hanno beneficiato del
continuo processo di riduzione dei costi e dei minori accantonamenti per perdite su crediti.
Nell’aprile del 2014 S&P ha aumentato di un gradino da A- ad A il rating a lungo termine di
Danske, grazie a un miglioramento della posizione di rischio, collegata alla riduzione
dell’esposizione nei confronti dell’Irlanda.
Danske Bank è un gruppo bancario danese di media dimensione, con una posizione
dominante sul mercato domestico (quote di mercato non inferiori al 30% nel segmento
depositi, prestiti e mutui ipotecari). Inoltre, Danske ha market share non trascurabili (comprese
nella forchetta 5-15%) in altri mercati del nord Europa (Finlandia, Svezia, Norvegia), dell’est
Europa (Estonia, Lituania) e in Irlanda. Complessivamente il Gruppo ha quasi 3 milioni di clienti
ed è presente in 15 paesi. Danske segue un modello di banca universale, con le attività
organizzate in tre principali unità di business: Personal Banking, Business Banking e
Corporates & Institutions (C&I). Dal 1° gennaio 2014 l’operatività in Irlanda rientra nell’area
delle attività non-core. Al 30 giugno 2014, l’Irlanda ha un peso del 2,2% sul totale del
portafoglio prestiti del Gruppo.
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Overview del Gruppo
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Nel 1° semestre del 2014, i risultati della banca danese sono stati nel complesso positivi, con
un utile netto di 6,9 miliardi di corone danesi, in netta crescita rispetto al 1° semestre del 2013
grazie anche a una posta una tantum (1 miliardo di corone danesi legato alla cessione di Nest
Holding nel luglio del 2014). Il ROE è significativamente migliorato, passando dal 5,2% a
9,2% annualizzato (7,8% escludendo la vendita di Nets): la redditività della banca resta
ancora modesta rispetto alla media delle banche nordiche e inferiore al target di lungo
periodo (ROE al 12%). I numeri semestrali hanno beneficiato del continuo processo di
riduzione dei costi e dei minori accantonamenti per perdite su crediti. Tutte le aree di business
hanno contribuito alla performance semestrale, in particolare l’area Personal Banking (+88%
l’utile ante-tasse) La qualità del credito ha mostrato dei significativi miglioramenti (-44% su
base semestrale). A livello di intero gruppo il costo del rischio di credito annualizzato è di
0,17% (0,14% escludendo le attività non-core che ancora oggi presentano maggiori criticità).
Risultati semestrali
soddisfacenti, ma la reddittività
resta bassa
Per quanto riguarda i coefficienti patrimoniali, al 30 giugno 2014 il Common Equity Tier 1
ratio risulta pari al 14,4% (14,7% al 31 dicembre 2013), al di sopra del target stabilito
internamente dalla banca del 13%, con un ampio cuscinetto rispetto ai valori minimi fissati da
Basilea 3. A partire dal 1° gennaio 2014 il Gruppo ha implementato la direttiva europea sui
requisiti patrimoniali (cosiddetta CRD IV). Il Gruppo presenta un liquidity coverage ratio del
133% evidenziando che non vi sono problemi di flessibilità finanziaria.
Coefficienti patrimoniali
soddisfacenti
Nell’aprile del 2014 S&P ha aumentato di un gradino da A- ad A il rating a lungo termine di
S&P migliora il rating grazie
alla minore
minore esposizione vs.
l’Irlanda
Danske, grazie a un miglioramento della posizione di rischio (da “moderata” ad “adeguata”
nella scala di valutazione dell’agenzia), collegata alla riduzione dell’esposizione nei confronti
dell’Irlanda. S&P ha però assegnato al rating un Outlook Negativo poiché ritiene che, in
prospettiva (a partire da fine 2015), la rimozione del supporto governativo (attualmente 2
notch) potrebbe essere solo parzialmente controbilanciata dal miglioramento del profilo di
credito autonomo della banca.
I dati economici chiave
Mln corone danesi
Ricavi totali (Total Income)
Spese
Perdite su crediti
Utile operativo ante tasse
Utile netto
Asset totali
Core Tier 1 Capital Ratio (%)
ROE (%)
Cost/income ratio (%)
La diversificazione delle fonti di finanziamento
1° sem. '14 1° sem. '13
21.712
19.907
11.021
11.747
1.267
2.251
8.630
4.893
6.859
3.656
3.273.485 3.317.104
14,4
15,6
9,2
5,2
50,8
59
Var. %
9,1
-6,2
-43,7
76,4
87,6
-1,3
-1,2
4,0
-8,2
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati societari
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati societari
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13
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Titoli emergenti: cala la crescita potenziale, aumenta la divergenza tra paesi
L’ultimo mese è stato caratterizzato – considerando la performance convertita in euro – da
ritorni moderatamente positivi. L’andamento della valuta di emissione resta un fattore cruciale
per gli investitori basati in euro. L’incremento dell’avversione al rischio e l’aumento della volatilità
sui mercati si sono riflessi in una performance migliore per i titoli a rating più elevato. Il FMI
certifica un ulteriore ampliamento della divergenza di performance tra i paesi.
L’ultimo mese è stato caratterizzato da un ritorno totale moderatamente positivo per i principali
titoli di stato emessi dai Paesi emergenti in euro, con l’indice EuroEmbi Global che registra una
performance di circa lo 0,8% grazie soprattutto alla performance dei titoli di riferimento (Bund),
mentre lo spread è rimasto sostanzialmente invariato. Più complessa l’analisi dei risultati per i
titoli emessi in dollari, condizionati dall’andamento del cambio. L’EmbiGlobal in dollari registra
una performance negativa dovuta a un ampio aumento del premio per il rischio, solo in parte
compensato dal ritorno positivo dei sottostanti (Treasury). Grazie al contestuale apprezzamento
del dollaro, la conversione in euro, non coprendo il rischio di cambio, porta a un ritorno totale
positivo. In media invece è nullo l’impatto della valuta per i titoli emessi in valuta locale, con
l’indice che sintetizza i principali titoli in circolazione, il GBI Global, che ha offerto un ritorno di
circa l’1% mensile in local currency e più modesto se convertito in euro.
Ritorni totali positivi, ma il
driver principale
principale resta
l’andamento della valuta di
emissione nei confronti
dell’euro
La novità principale delle ultime settimane è una netta divergenza di performance tra titoli
Investment Grade e titoli High Yield. L’incremento dell’avversione al rischio e della volatilità
registrata su sostanzialmente tutte le asset class a spread si è riflessa anche sui governativi
emergenti: i titoli dei paesi con rating più elevato hanno messo a segno performance
decisamente migliori di quelli valutati come più speculativi.
L’aumento dell’avversione al
rischio premia i paesi con
rating elevato
La divergenza, sia in termini di valuta di emissione sia in termini di rating, riflette non solo le
divergenze in termini di politica monetaria delle due più importanti aree di riferimento per i Paesi
emergenti – Stati Uniti e area euro – ma probabilmente anche una crescente differenziazione in
termini di prospettive economiche tra i singoli paesi. Questo è il quadro che dipinge anche il
Fondo Monetario Internazionale nel nuovo World Economic Outlook, pubblicato a inizio ottobre.
Il mondo, secondo le valutazioni del FMI, si trova in una fase di ribilanciamento dovuta a due
fattori – l’eredità della crisi finanziaria in termini di debito e disoccupazione elevati e il calo della
crescita potenziale – la cui interazione continua a portare a revisioni verso il basso delle stime di
crescita congiunturale. In particolare, per i Paesi emergenti il fattore dominante attualmente
risulta essere proprio la revisione della crescita potenziale, ossia del tasso di crescita che queste
economie possono raggiungere nel lungo periodo senza creare squilibri.
FMI: il calo della crescita
potenziale penalizza gli
emergenti e implica divergenze
più ampie in termini di
prospettive economiche
Performance dei principali indici emergenti, dei Bund e dei Treasury
Note: per gli emergenti indici total return JPMorgan di titoli emessi in euro (EuroEmbiG), in dollari (EmbiG) e in valuta locale (GBI); il
total return è convertito in euro senza la copertura dal rischio di cambio. Fonte: Thomson Reuters-Datastream
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14
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Per il complesso delle economie emergenti, la stima del FMI della crescita potenziale è
attualmente scesa dell’1,5% rispetto a quella del 2011 e con una dispersione crescente rispetto
alla media. Queste considerazioni relative alla sostenibilità della crescita di lungo periodo si sono
riflesse in nette revisioni al ribasso delle prospettive congiunturali. In particolare, il FMI ha rivisto
al ribasso, rispetto alla pubblicazione dello scorso aprile del World Economic Outlook, anche le
previsioni sia per la seconda metà del 2014 che per il 2015. In Cina le proiezioni di crescita sono
state leggermente riviste al ribasso; in particolare, per il 2015 il PIL dovrebbe avanzare del 7,1%,
in linea con il processo di transizione verso un sentiero di crescita più sostenibile e un ulteriore
rallentamento degli investimenti residenziali. Segno opposto per le revisioni sulla vicina India,
India la
cui ripresa dovrebbe essere più forte di quanto stimato sei mesi fa grazie a esportazioni e
investimenti. L’America
America Latina dovrebbe risultare in recessione nell’anno in corso per poi mettere
a segno un buon recupero nel 2015; entrambe le previsioni subiscono una forte revisione al
ribasso, dovuta all’indebolimento del contributo del canale estero e a una serie di fattori
idiosincratici, soprattutto in Argentina e in Venezuela. Migliori delle passate previsioni invece le
prospettive per l’Europa
Europa Emergente,
Emergente che dovrebbe mettere a segno una crescita vicina al 3% sia
quest’anno che il successivo. Le revisioni al rialzo sono da imputare principalmente ai consumi
più forti delle previsioni in Ungheria e alla robusta domanda interna in Polonia. Anche in questo
caso di segno opposto la rivalutazione delle prospettive per i confinanti paesi del
Commonwealth of Independent
Independent States (CIS) a causa del deterioramento delle condizioni
economiche nella prima parte dell’anno. In particolare, in Russia, principale paese dell’area,
investimenti e clima di fiducia restano schiacciati dalle tensioni geopolitiche e dalla crisi con la
vicina Ucraina. Crescita solida, e in linea con le indicazioni di aprile, per l’Africa
Africa subsub-sahariana,
sahariana in
particolare il Sud Africa dovrebbe recuperare terreno nel 2015 dopo le tensioni che hanno
appesantito la crescita nell’anno in corso.
FMI: prospettive divergenti per
le principali aree geografiche
Nel complesso la view strategica sul settore resta Neutrale. Inoltre, le considerazioni del Fondo
Monetario Internazionale in relazione alle prospettive economiche dei singoli paesi del settore
supportano un’impostazione di portafoglio molto selettiva sui singoli paesi.
Scenario Neutrale, cruciale la
selettività tra paesi
Stime e previsioni del Fondo Monetario Internazionale
World Economic Outlook, Ottobre 2014
Crescita
2013
Mondo
Economie Avanzate
Economie Emergenti
CIS
Asia emergente
Europa Emergente
ASEAN-5
America Latina
Medio Oriente e Nord Africa
Africa sub-sahariana
3,3
1,4
4,7
2,2
6,6
2,8
5,2
2,7
2,5
5,1
Inflazione
2013
2014
2015
2016
3,3
1,8
3,8
2,3
4,0
2,4
4,4
0,8
6,5
2,7
4,7
1,3
2,7
5,1
5,0
1,6
6,6
2,9
5,4
2,2
3,9
5,8
5,2
2,5
6,5
3,3
5,5
2,8
4,5
6,0
2014
2015
2016
Mondo
Economie Avanzate
3,9
1,4
3,8
1,6
3,9
1,8
3,8
2,0
Economie Emergenti
CIS
Asia emergente
Europa Emergente
ASEAN-5
America Latina
Medio Oriente e Nord Africa
Africa sub-sahariana
5,9
6,4
4,7
4,2
4,6
7,1
9,0
6,6
5,5
7,9
4,1
4,0
4,6
ND
7,6
6,7
5,6
7,9
4,2
3,8
5,0
ND
8,0
7,0
5,2
6,5
4,2
4,1
4,6
ND
7,3
6,5
Note: ND= non disponibile; CIS: Comunità degli Stati Indipendenti, confederazione attualmente composta da 10 delle 15 repubbliche
dell'ex Unione Sovietica; ASEAN5: Indonesia, Malesia, Filippine, Singapore, Tailandia. Fonte: FMI, World Economic Outlook, Ottobre
2014
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15
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Argentina: continua la saga dei tango Bond
La saga sui Tango bond continua a colpi di iniziative legali e legislative che nel complesso
sembrerebbero avere l’obiettivo – da parte del governo di Buenos Aires – di posticipare il più
possibile la soluzione definitiva.
definitiva Nonostante l’Argentina sia in default tecnico da fine luglio, la
reazione dei mercati a questa strategia non sembra essere drammatica
drammatica.
matica Le quotazioni dei titoli
obbligazionari più liquidi derivanti dagli swap del 2005 e del 2010, dopo un forte storno a inizio
anno, hanno messo a segno un buon recupero e non appaiono particolarmente influenzate dalle
novità delle ultime settimane. Tuttavia, è necessario rilevare che nello stesso periodo la volatilità
sugli asset argentini è certamente aumentata e la liquidità nettamente ridotta (fonte dati:
Bloomberg). Con la nuova legge approvata dal Parlamento Argentino a inizio settembre (Ley
26.984. Pago Soberano. Reestructuración de Deuda. Sancionada: septiembre 10 de 2014.
Promulgada: septiembre 11 de 2014) Buenos Aires, in questa disputa legale intricatissima,
potrebbe in teoria riuscire a superare i due scogli più evidenti, tra l’altro strettamente
interconnessi tra loro: l’impossibilità di pagare il flusso cedolare sui titoli in valuta estera (non
solo in dollari) che prevedono come pagatore Bank of New York Mellon, e l’impossibilità di
pagare titoli emessi sotto la legislazione dello Stato di New York (che sono un sottoinsieme dei
titoli emessi in dollari).
Si tratta in ogni caso di un equilibrio instabile,
instabile, soggetto alle oscillazioni del sentiment di
mercato. In casi estremi, gli investitori potrebbero decidere di avvalersi di un’altra clausola
inserita nei prospetti dei titoli ristrutturati, la cosiddetta clausola di accelerazione. Tale clausola
obbligherebbe Buenos Aires al pagamento immediato di interessi e capitale su tutti i titoli
ristrutturati (non solo quelli le cui cedole non sono già state pagate per effetto della sentenza).
Sulla base dei prezzi dei titoli obbligazionari (fonte Bloomberg) il mercato per ora non
sembrerebbe comunque dare una probabilità elevata a questo scenario estremo. La gestione da
parte di Buenos Aires del default si inserisce in un quadro economico e politico molto critico e
già influenzato dalle prossime elezioni presidenziali, in agenda per ottobre 2015.
La soluzione delle pendenze aventi a oggetto le obbligazioni non ristrutturate rappresenta
probabilmente una condizione necessaria per il ritorno dell’Argentina sui mercati di
finanziamento internazionali. Tale ritorno, che il Governo sembrava voler preparare grazie
all’accordo raggiunto con il club di Parigi per ripianare il proprio debito verso altri stati sovrani,
sembrerebbe così essere posticipato al prossimo anno, forse a dopo le elezioni presidenziali (si
veda anche il commento flash “Argentina: continua la saga dei tango bond” del 10.10.2014).
Andamento dei titoli in dollari: inclusi nell’Embi Global
Note: indice total return e spread della componente Embi Global relativa al paese.
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
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Spread tra bond sotto legislazione estera e bond sotto
legislazione domestica e CDS
Note: indice total return e spread della componente Embi Global relativa al paese.
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
16
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Monitor Emergenti
Debito in valuta estera, performance e spread
Performance (in %)
un mese
Euro Embi Global
0,81
Inv Grade
0,88
HY
0,23
Embi Global, in euro non coperto
0,32
Inv Grade
2,29
HY
-4,86
Embi Global in dollari
-0,50
Inv Grade
1,48
HY
-5,67
Bund
1,41
Treasury, in euro non coperto
3,16
Treasury in dollari
2,35
Euro/dollaro (*)
0,81
Spread (in pb)
livello
un mese
Euro Embi Global
147
1
Embi Global
372
61
Inv Grade
228
34
HY
828
171
tre mesi da inizio anno
2,21
7,84
2,34
8,02
1,09
6,63
4,00
14,63
7,27
16,79
-4,18
9,13
-1,73
7,55
1,55
9,71
-9,91
2,05
3,42
11,03
7,74
10,45
2,01
3,37
5,73
7,08
tre mesi da inizio anno
-2
-8
91
45
39
18
274
156
un anno
9,71
9,78
9,15
12,44
14,30
7,69
7,09
8,95
2,34
12,30
7,67
2,32
5,35
un anno
-29
41
18
146
Note: dati aggiornati alle chiusure del 15.10.2014; (*) una variazione positiva indica un rafforzamento del dollaro e viceversa. Fonte:
Thomson Reuters-Datastream
Indice Euro Embi Global: performance dei principali paesi
Note: dati aggiornati alle chiusure del 15.10.2014. Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
17
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Indice Embi Global: performance dei principali paesi, convertita in euro, non coperta dal rischio
cambio
Note: dati aggiornati alle chiusure del 15.10.2014. Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Indice GBI Global: performance dei principali paesi, convertita in euro, non coperta dal rischio
cambio
Note: dati aggiornati alle chiusure del 15.10.2014. Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
18
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2014, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime,
disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Scenario precedente
Mercati
Monetario euro
Monetario Italia
Obbligazionario euro
Obbligazionario Germania
Obbligazionario Italia
Obbligazionario dollaro
Obbligazionario Corporate
Obbligazionario Emergenti
Azionario Europa
Azionario Italia
Azionario Stati Uniti
Azionario Giappone
Azionario Emergenti
Negativo
Neutrale
Neutrale
Negativo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Negativo
Neutrale
Neutrale
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Moderatamente Positivo
Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Negativo
0,70,7-1,0
Neutrale
nd
Neutrale
0,60,6-1,5
Negativo
nd
Moderatamente Positivo
nd
Moderatamente Negativo
-0,20,2-0,7 (0,6(0,6-1,5 in euro)
Neutrale
0,70,7-1,4
Neutrale
1,01,0-2,6
Positivo
3,13,1-6,9
Positivo
3,63,6-8,6
Positivo
3,23,2-6,7 (4,0(4,0-7,5 in euro)
Positivo
1,91,9-6,2 (3,1(3,1-7,4 in euro)
Moderatamente Positivo
1,71,7-4,9 (2,5(2,5-5,7 in euro)
Nota: si veda il documento Scenario 2014 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 01.10.2014
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria
Monetario euro
Obbligazioni euro
Obbligazioni dollaro
Obbligazioni yen
Obbligazioni paesi Emergenti
Obbligazioni Corporate UEM
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
Azioni Italia
Azioni Europa
Azioni America
Azioni Giappone
Azioni Pacifico escl. Giappone
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
R
Esposizione valutaria
Dollaro
Yen
Sterlina
Prudente
19
20
0
2
8
25
5
60
5
4
9
0
0
3
21
5
Moderato
8
13
0
2
12
7
6
40
13
11
20
0
2
6
52
10
Dinamico
5
2
0
0
7
0
3
12
17
26
29
2
2
7
83
15
Attivo
0
0
0
0
0
0
0
0
20
34
33
2
3
8
100
16
12
1,3
2
28
3,6
2
38
8,5
2
44
11,1
2
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio
compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo
Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti
finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte
temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale
di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è
del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon
Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
19
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
DJ Euro Stoxx
Auto
Banche
Risorse di base
Chimici
Costruzioni e Materiali
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Beni e servizi Industriali
Assicurazioni
Media
Energia
Beni personali e per la casa
Real Estate
Retail
Tecnologici
Telecom
Turismo e Tempo libero
Utility
Obbligazionario
Governativi area euro
Governativi area euro breve termine
Governativi area euro medio termine
Governativi area euro lungo termine
Governativi area euro - core
Governativi area euro - periferici
Governativi Italia
Governativi Italia breve termine
Governativi Italia medio termine
Governativi Italia lungo termine
Valute
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/ZAR
EUR/AUD
EUR/NZD
3m
12m
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. NEGATIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEGATIVO
POSITIVO
M. NEGATIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
3m
12m
Stoxx 600
Eurostoxx 300
FTSE-MIB
CAC 40
DAX
FTSE 100
S&P 500
M. POSITIVO M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO M. POSITIVO
Obbligazioni Corporate
Obbligazioni Corporate Investment Grade
Obbligazioni Corporate High Yield
Obbligazioni Bancarie
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti USD
M. POSITIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti EUR
M. NEGATIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina
M. NEGATIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
Commodity
WTI
NEUTRALE
NEUTRALE
Brent
NEUTRALE
NEUTRALE
Gas naturale
NEUTRALE
NEUTRALE
Oro
NEUTRALE
NEUTRALE
Argento
NEGATIVO
NEUTRALE
Rame
NEUTRALE
NEUTRALE
Alluminio
M. POSITIVO
NEUTRALE
Zinco
NEUTRALE
NEUTRALE
Nikel
M. POSITIVO M. POSITIVO
Mais
NEUTRALE
NEUTRALE
Frumento
NEUTRALE
NEUTRALE
Soia
NEGATIVO
NEUTRALE
Cotone
NEUTRALE
NEUTRALE
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; I giudizi si basano sull’analisi del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, attraverso
l’utilizzo di modelli econometrici e analisi economico-finanziarie sulle principali attività finanziarie. Ulteriori approfondimenti sulle motivazioni alla base dei giudizi sono disponibili
nei documenti Scenario, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito di Intesa Sanpaolo. I giudizi a 3 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi. I giudizi a 12 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) alla redditività di lungo periodo della classe di attività finanziaria. I settori si riferiscono alla
composizione dell’Eurostoxx 300. Gli indici obbligazionari sono di fonte JPMorgan EMU, Iboxx e JPMorgan EMBI. Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
20
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Portafogli tattici
Attività finanziaria
Prudente
Dinamico
Moderato
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Strategico
Monetario
18
13 -5
7
2 -5
4
0
Monetario Euro
18
13 -5
7
2 -5
4
0
Totale Obbligazionario
57
62
5
37
42
5
12
16
Obbligazionario Euro BT
4
6
2
2
4
2
1
3
Obbligazionario Euro MT
3
4
1
2
3
1
0
0
Obbligazionario Euro LT
10
12
2
6
8
2
1
3
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
5
5
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
8
8
0
11
11
0
7
7
Obbligazionario Corporate EMU
24
24
0
6
6
0
0
0
Obbligazionario High Yield
5
5
0
5
5
0
3
3
Totale Azionario
20
20
0
51
51
0
79
79
Azionario Italia
4
4
0
13
13
0
17
17
Azionario Europa
3
3
0
8
8
0
22
22
Azionario America
5
5
0
15
15
0
22
22
Azionario Giappone
0
0
0
0
0
0
0
0
Azionario Internazionale/Settoriale
5
5
0
8
8
0
10
10
Azionario Pacifico AC ex Giappone
0
0
0
4
4
0
4
4
Azionario Economie Emergenti
3
3
0
3
3
0
4
4
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-4
0
0
-4
0
0
4
0
0
2
0
0
0
0
0
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
100
100
0
19
19
0
30
30
0
24
24
0
2
2
0
15
15
0
5
5
0
5
5
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella precedente. Aggiornamento al
16.10.2014
Idee di investimento
Titoli di Stato e Sovranazionali
Sulla base dello scenario descritto nella sezione Titoli di Stato, forniamo una breve panoramica
sui titoli – all’interno del settore dei governativi area euro e sovranazionali – che riteniamo
possano avere nei prossimi mesi prospettive favorevoli, altri che potrebbero invece avere
prospettive meno favorevoli.
Titoli con prospettive favorevoli.
favorevoli Confermiamo come preferibile il posizionamento su titoli di
stato di Paesi dell’area euro non-core, come l’Italia e il Portogallo, ma anche la Grecia,
nonostante le turbolenze degli ultimi giorni. Tra le diverse scadenze, riteniamo che lo spazio
maggiore di riduzione dello spread sia presente su quelle medio-lunghe e che tale riduzione sia
in grado di compensare l’atteso moderato rialzo dei tassi core.
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive favorevoli
Cedola Scadenza
ISIN Tipo Rating
Titolo
Scadenze 55-10 anni
Grecia
2% 24.02.2024 GR0128011682 TF
B
Scadenze oltre 10 anni
Portogallo
3,875% 15.02.2030 PTOTEROE0014 TF
BB
BTP
2,5% 01.12.2024 IT0005045270 TF BBB
CDS Prezzo Rend.
725 66,50 8,17
220 98,26 3,53
137 100,17 2,18
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10:30 del 17.10.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Titoli con prospettive non favorevoli. Parallelamente, all’interno del nostro scenario centrale,
sconsigliamo un investimento in Bund, nonostante il recente movimento favorevole giustificato
dalla volatilità nei mercati. L’ampia liquidità offerta dalle Banche centrali potrebbe supportare
ancora la valutazione dei titoli core ma con rendimenti molto compressi che, in termini di ritorno
totale, non appaiono particolarmente attraenti.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
21
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive non favorevoli
Cedola
Scadenza
ISIN Tipo Rating CDS
Titolo
Scadenze 22-5 anni
BEI
2,50 15.10.2018
XS0692728511
TF
AAA ND
Bund
4,00 04.01.2018
DE0001135341
TF
AAA
22
Scadenze 55-10 anni
Bund
3,25 04.01.2020
DE0001135390
TF
AAA
22
OAT
3,75 25.10.2019
FR0010776161
TF
AA
60
Scadenze oltre 10 anni
Bund
2,50 04.07.2044
DE0001135481
TF
AAA
22
OAT
3,50 25.04.2026
FR0010916924
TF
AA
60
BEI
2,75 13.09.2030
XS0960306578
TF
AAA ND
Prezzo Rend.
109,28
112,90
-0,14
-0,50
115,90
116,71
-0,20
-0,06
117,62
120,99
115,22
1,45
1,11
1,34
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10:30 del 17.10.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Obbligazioni Corporate ed Emergenti
La politica monetaria della BCE è divenuta ulteriormente accomodante e il rischio di un
significativo rialzo dei tassi di mercato si è ancor più ridimensionato nel breve termine, anche alla
luce delle recenti turbolenze di mercato. Tuttavia, per scadenze dal 2015 in poi e con spread più
elevati, il tasso variabile può rappresentare una buona alternativa al tasso fisso, che ha raggiunto
livelli di prezzo/rendimento in molti casi eccessivi. Con riferimento agli emittenti, resta
preferibile, in una logica più conservativa, la scelta di un’elevata qualità del credito, come nel
caso di General Electric e Morgan Stanley. In Italia, Mediobanca offre la consueta buona qualità
creditizia, mentre MPS presenta un maggior grado di rischio ma compensato da una maggiore
redditività. Sul fronte dei paesi Emergenti, l’Ungheria offre una buona protezione dalle
turbolenze recenti, sebbene la redditività resti molto contenuta.
Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive favorevoli
ISIN Prezzo
Titolo
Scadenze 00-2 anni
MPS TV 19.11.2015 (Euribor 6M+3%)
IT0004854615 101,52
Scadenze oltre 2 anni
ISIN Prezzo
Morgan Stanley TV 31.05.2017 (Euribor 3Mx2)
XS0775206351 99,35
General Electric TV 15.06.2017 (Euribor 6M+0,84%) XS0626808223 101,73
Ungheria 3,875% 2020
XS0212993678 108,00
Mediobanca 3,2% 22.01.2022
XS0993892735 104,30
Rend.
Rating
CDS
0,95 BBB (Fitch)
Rating
Rend,
0,38
A0,12
AA+
1,80
BB
1,73
BBB
305
CDS
93
63
181
125
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10:30 del 17.10.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
I livelli minimi di rendimento raggiunti da alcune banche americane o europee possono renderne
opportuno un alleggerimento, approfittando di prezzi che scontano ampiamente la cedola
elevata. Anche diversi paesi Emergenti come la Slovacchia, il Messico e il Sud Africa, indicati di
seguito, presentano una redditività oramai scarsa.
Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive non favorevoli
ISIN
Prezzo Rend.
Titolo
Scadenze 00-2 anni
Sud Africa 4,5% 05.04.2016
XS0250007498 104,78
0,61
Morgan Stanley 4,375% 12.10.2016
XS0270800815 107,47 -0,53
Barclays 4,4% 29.12.2015
IT0006707159 104,45 -0,47
Scadenze oltre 2 anni
Messico 5,5% 10.02.2020
Slovacchia 4,625% 19.01.2017
XS0206170390
SK4120008301
120,45
109,84
0,86
-0,32
Rating
CDS
BBBAA
202
93
77
BBB+
93
53
A
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10:30 del 17.10.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
22
Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Obbligazioni in Valuta estera
Tra le valute destinate a rafforzarsi nei prossimi due anni, secondo le nostre previsioni, ci sono il
dollaro canadese, la corona norvegese, la corona svedese, la sterlina inglese e il dollaro
americano (si veda il Mensile Valute del 09.10.2014 e il Focus Trimestrale Emergenti del
02.10.2014). Trattandosi di investimenti che intendono trarre vantaggio dal movimento della
valuta, l’emittente dovrebbe essere di buona qualità, come nel caso delle BEI e dell’Italia, mentre
nel caso si fosse interessati a un maggior rendimento (e dunque maggior rischio) la Croazia, di
seguito indicata, rappresenta una buona opportunità per l’investimento in dollari americani.
Selezione di titoli in valuta estera con prospettive favorevoli
ISIN Valuta
Titolo
BEI 1% 24.04.2018
XS0921767116 CAD
BEI 2,5% 17.01.2018
XS0875329848 NOK
BEI 2,75% 13.11.2023
XS0852107266
SEK
BEI 1,5% 01.02.2019
XS0881488430
GBP
Croazia 6,375% 24.03.2021
XS0607904264
USD
Italy 5,375% 12.06.2017
US465410BS63
USD
Prezzo Rend.
101,75
1,02
103,26
1,16
109,69
1,27
100,10
1,28
109,50
3,91
110,15
0,81
Rating
AAA
AAA
AAA
AAA
BB
BBB
CDS
ND
ND
ND
ND
290
137
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10:30 del 17.10.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli analisti finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 22.09.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com)
e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Titoli di Stato
I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg
e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite
modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle
prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di
conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni Corporate
I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici
dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito
degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni di Paesi
Paesi Emergenti
Emergenti
I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli
econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili
di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul
merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Gli interessi e i conflitti di interesse – come disciplinati dagli artt. 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Consob n° 11971/99 e successive
modificazioni ed integrazioni (di seguito “Regolamento Emittenti”), dall’art. 24 del “Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli
intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio” emesso da Consob e Banca d’Italia, dalla NASD Rule 2711
e dalla NYSE Rule 472 di FINRA, nonché dalle FSA Conduct of Business Sourcebook rules COBS 12.4.9R (3) e COBS 12.4.10R (5) – presenti tra il
Gruppo Intesa Sanpaolo e gli emittenti di strumenti finanziari e i relativi gruppi di appartenenza citati nel presente documento sono disponibili, in
ottemperanza a quanto previsto dall’art. 69-septies del Regolamento Emittenti, dalle suddette Rules di FINRA e FSA, unitamente alla “Policy per
studi e ricerche” e all’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse”, sul sito internet di
Intesa Sanpaolo http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti.jsp
Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (quali, tra gli altri, Information Barriers, Crossing
Procedures, Watch e Restricted List) atti a gestire i conflitti di interesse derivanti dalle molteplici attività del Gruppo Intesa Sanpaolo in rapporto
alle raccomandazioni prodotte.
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
3.
Tre degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso, Serena Marchesi, Paolo Guida) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
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Mensile Obbligazioni
17 ottobre 2014
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing:
Editing Cristina Baiardi
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Mensile Obbligazioni 13062014_ISP

Mensile Obbligazioni 22092014_ISP

UniCredit S.p.A. co n. 0057714/14 il Document il Primo Sup e/o

AVVISO n.5850 - Borsa Italiana

Focus Lira Turca

Focus Valute EMG_RUB 11022015_ISP

Focus Valute EMG_AUD 17062014_ISP

AVVISO n.1817 - Borsa Italiana

€.1790,00+IVA per ordini entro il 30.09.2014

10 novembre 2014 - 2016 1.25% TF

BCC Carate 01.10.2014 - 2019 s.u. - Banca di Credito Cooperativo

2019 step up - Banca di Credito Cooperativo di Carate Brianza