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BSI Market Outlook 3° Trimestre 2014

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Banchieri svizzeri dal 1873
BSI Market Outlook
III Quarter 2014
Quarterly market and economic view
By BSI Strategy and Research
www.bsibank.com
BSI Market Outlook
Riuscirà la BCE a scacciare lo spettro della deflazione?
Scenario economico globale
Il punto sulle diverse Asset Class
Focus Mercato Svizzera
Focus Mercato LatAm
Focus Mercato CEE Focus Mercato Asia (Giappone escluso)
Idee di investimento
2
3
4
5
6
7
8
9
1
BSI Market Outlook
Tassi di interesse sui finanziamenti bancari alle imprese
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
Rates on bank loans,
< Euro 1bn, 1-5Y maturity
EMU
Germany
France
2014
2013
2012
2011
2010
2009
3.0
2008
All’attesa riunione di giugno, la BCE ha superato le previsioni della vigilia, dando il “la” ad una favorevole reazione dei
mercati. La fiducia manifestata dagli investitori sull’efficacia
delle nuove iniziative del Presidente Draghi e dei suoi colleghi, ricalca quanto avvenuto in occasione di precedenti innovazioni quali l’Outright Monetary Transaction nel settembre 2012 e le prime operazioni di rifinanziamento a tre anni
a fine 2011. Tuttavia, bisognerà aspettare fino a fine anno
prima di osservare le reazioni concrete da parte delle banche per quanto riguarda la concessione di finanziamenti al
settore privato non finanziario dell’area euro.
La BCE ha varato, all’unanimità, un articolato pacchetto di
misure ed è determinata “ad usare anche strumenti non convenzionali” per far fronte ai “rischi di un’inflazione bassa per
un periodo troppo lungo”. I principali provvedimenti sono:
– Riduzione di 10 centesimi del tasso di rifinanziamento
principale, o tasso refi, e del tasso sui depositi marginali che scendono, rispettivamente, a 0.15% ed a -0.10%,
mentre il tasso sui prestiti marginali è stato limato di 35
centesimi a 0.40%;
– Operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (Targeted Long Term Refinancing Operations, TLTRO), da tenersi a settembre e dicembre con scadenza a settembre
2018. Le banche potranno ottenere finanziamenti ad un
tasso pari al tasso refi più 10 centesimi fino ad un ammontare pari al 7% dello stock al 30 aprile dei prestiti erogati
al settore privato dell’area euro esclusi i mutui residenziali. Il target iniziale è pari a €400mld, cioè il 4% del PIL UEM,
ma potrà aumentare tra marzo 2015 e giugno 2016 quando le banche avranno il diritto di prendere in prestito a
cadenza trimestrale fino a tre volte i prestiti netti concessi
nel frattempo al settore privato non finanziario in eccesso
rispetto quanto prestato nei dodici mesi fino allo scorso
aprile. Le banche che non soddisferanno le condizioni stabilite in termini di volumi di nuovi crediti concessi dovranno restituire i fondi alla BCE a settembre 2016;
– Estensione delle operazioni di rifinanziamento principale
(MRO) a tasso fisso e ammontare illimitato fino a dicembre 2016 dalla precedente scadenza di giugno 2015;
– Sospensione della sterilizzazione dei titoli di stato acquistati nell’ambito del Securities Market Program (SMP)
nel 2010 e 2011, attualmente pari a €163mld;
– Intensificazione del lavoro di preparazione per un piano
di acquisti di Asset Backed Securities (ABS), in particolare quelle i cui sottostanti sono prestiti al settore privato non finanziario dell’area euro.
Con l’introduzione di un tasso negativo sui depositi, una
mossa con pochissimi precedenti storici, la BCE impone
alle banche commerciali una penalità ed in questo modo
cerca di indurle ad impiegare attivamente la liquidità disponibile, preferibilmente nella concessione di credito.
Inoltre, un livello di tassi a brevissimo termine sempre più
vicino allo zero assoluto dovrebbe facilitare il deprezzamento dell’euro, stimolando le esportazioni dell’area euro e,
quindi, la crescita economica.
Questa dovrebbe anche beneficiare del più generale calo
del servizio del debito, sia per il settore privato sia per quello pubblico, coerente con la “promessa” BCE di mantenere i tassi ufficiali al livello corrente almeno fino a fine 2016
implicita nell’estensione fino a quella data delle MRO a tasso fisso ed ammontare illimitato. Un orizzonte di quasi tre
anni di tassi ufficiali prossimi allo zero non era scontato dai
mercati e dovrebbe ancorare i rendimenti dei titoli di stato,
sia dei paesi core sia di quelli della periferia dell’UEM.
A ciò dovrebbe contribuire anche un’altra decisione storica,
la sospensione della sterilizzazione dell’SMP: l’aumento
della liquidità disponibile dovrebbe risultare particolarmente rilevante proprio in connessione all’introduzione di un
tasso negativo sui depositi presso la banca centrale. Si tratta di una misura dallo spirito equivalente al Quantitative
Easing della Fed, e ciò rappresenta un precedente nel caso
l’area euro richieda nuovi interventi espansivi.
In effetti, Draghi ha chiarito che la BCE non ha comunque
ancora esaurito il ventaglio di misure espansive non convenzionali a sua disposizione, lasciando aperta la porta a
nuove iniziative, la più probabile delle quali dovrebbe essere un programma di acquisti di ABS finalizzato a migliorare le condizioni di erogazione del credito bancario. Importante, in quest’ottica, che le nuove misure siano state
prese con il pieno consenso di tutti i membri del Consiglio
Direttivo, Bundesbank compresa.
Il pallino del gioco è ora in mano alle banche private, e la
speranza è che esse, anche in virtù del rafforzamento del
capitale degli ultimi anni, accompagnino i segnali di miglioramento del quadro macroeconomico europeo concedendo credito a condizioni più accessibili rispetto al recente
passato.
2007
Riuscirà la BCE a scacciare lo spettro della
deflazione?
Italy
Spain
2
BSI Market Outlook
World: GDP Grow TH
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
USA
(% CHG 1Y)
EMU
(% CHG 1Y)
Japan
(% CHG 1Y)
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
-10
2006
Lo scenario economico globale continua ad essere caratterizzato da una forte disomogeneità e da una crescita media inferiore al potenziale. Questo fatto è in linea con quanto osservato nel recente passato ed era contemplato nelle
nostre previsioni di inizio anno. Da questo punto di vista
non ci sono state grosse sorprese, né si intravvedono elementi in grado di cambiare significativamente tale scenario
nella seconda parte dell’anno.
L’elemento che più di altri contraddistingue lo scenario
economico è la tendenziale perdita di velocità dei paesi
emergenti. Non si può affermare che vi sia una causa comune dietro questa perdita di dinamismo economico. Limitandoci ai paesi denominati con l’acronimo BRIC (Brasile, Russia, India e Cina), ognuno di essi è confrontato con
problemi specifici: la stagflazione in Brasile, le ripercussioni della crisi ucraina in Russia, i disavanzi gemelli in India e
un eccesso di investimenti e debiti in Cina (senza dimenticare i problemi legati all’inquinamento). Anche se si è già
cominciato a cercare delle soluzioni a tali problemi, difficilmente i paesi emergenti potranno giocare il ruolo di locomotiva che hanno giocato nel recente passato, pur mantenendo un livello di crescita superiore a quello dei paesi
sviluppati.
Di conseguenza, tocca a quest’ultimi trovare al loro interno
le risorse necessarie per garantirsi quella crescita necessaria ad assorbire, con il tempo, gli strascichi strutturali tuttora presenti della crisi finanziaria del 2008, sotto forma di
bilanci pubblici e privati ancora parecchio sotto stress e
capacità produttive sottoutilizzate (in particolare sotto forma di alta disoccupazione) . In quest’ottica, il paese che sta
meglio (o meno peggio, a seconda del punto di vista) sono
gli Stati Uniti.
Tuttavia, malgrado il deciso supporto da parte della FED,
addirittura eccessivo per alcuni osservatori, anche l’America non riesce a ritrovare il dinamismo economico andato
perso durante la crisi. Addirittura, nel primo trimestre di
quest’anno il PIL ha registrato una crescita reale annualizzata del -1% che è da considerare uno scivolone temporaneo dovuto a fattori contingenti (elementi climatici e di
calendario, ciclo delle scorte), ma è tuttavia sintomatico
della fragilità di fondo di quello che resta il paese di riferimento del mondo.
Le prospettive per il secondo trimestre e la seconda metà
dell’anno sono per un rimbalzo del PIL e successivo ritorno
su una crescita tra il 2.5%-3%. Decisiva in questo senso sarà
l’evoluzione dei salari e del reddito disponibile, che fino ad
adesso si è rivelato uno dei maggiori impedimenti ad uno
sviluppo economico più forte, ma soprattutto più equilibrato.
In Europa la situazione rimane ben più complicata, sotto
molti punti di vista. L’aspetto più preoccupante è rappresentato dalle spinte deflazionistiche che hanno portato i
prezzi al consumo a toccare lo 0.5% nel mese di maggio.
Ciò evidenzia la mancanza di domanda interna dell’Eurozona, un fatto che ha spinto la BCE ha prendere nuove
misure per cercare di rilanciare l’anemica ripresa congiun-
turale e compensare il problematico calo nella concessione di nuovi crediti ad imprese e consumatori. Vedremo se
queste misure riusciranno ad attecchire e consolidare la
ripresa nella seconda metà dell’anno. In tutti i casi, ribadiamo il concetto che con la sola politica monetaria (comunque importante, non da ultimo per cercare di rendere meno penalizzante la componente valutaria), l’Eurozona non
riuscirà a risolvere i suoi problemi. Per questo, ulteriori misure strutturali sono assolutamente necessarie, soprattutto
in paesi come la Francia e l’Italia che, non a caso, faticano più
di altri a ritrovare il sentiero della crescita.
Al momento attuale, è difficile credere che l’Eurozona possa
raggiungere una crescita dell’1% per quest’anno. Inutile aggiungere che una tale crescita è assolutamente insufficiente
per garantire nel tempo la sostenibilità del debito pubblico.
Infine, due parole in merito ad un altro paese che sta cercando una via d’uscita ai suoi problemi strutturali tramite un
esperimento di politica economica alquanto controverso, e
cioè il Giappone. A prima vista, i risultati quantitativi sembrano andare nella giusta direzione, visto che il Giappone
ha addirittura superato gli USA in termini di crescita del PIL
durante i primi tre mesi di quest’anno. Tale situazione è
però destinata a cambiare già a partire dal secondo trime-stre a seguito dell’aumento di tre punti percentuali
dell’IVA, che provocherà un calo del PIL. Come nel caso
dell’Euro-pa, il futuro andamento della congiuntura sarà
condizionato dall’introduzione di profonde e coraggiose
misure strut-turali, che ancora stentano a trovare il necessario accordo politico. Senza di esse, il paese del sol levante rischia di andare incontro ad una inevitabile crisi del debito, visti gli insostenibili livelli del rapporto tra debito
pubblico e PIL.
2005
Scenario economico globale
Bric Real GDP
(% CHG 1Y)
Fonte:
Thomson Reuters Datastream
3
BSI Market Outlook
Materie prime
Questa classe di attivi sta dando particolari soddisfazioni agli
investitori. Durante il semestre i comparti agricolo e dei metalli preziosi hanno messo a segno rallies anche significativi,
che però hanno perso molto del loro vigore nel corso del
secondo trimestre. Specialmente del lato della domanda,
non vediamo all’orizzonte stimoli tali da far pensare in un
cambiamento in meglio delle prospettive nella seconda
metà dell’anno
Asset classes year to date
106
104
102
100
98
96
Equities
(MSCI)
Commodities
(GSCI SPOT)
Gov Bonds
(CITI)
Corp Bonds
Barclays us corp high Yield
JUN
MAY
APR
94
MAR
Mercato azionario
Nel periodo in rassegna le borse sono tendenzialmente salite nonostante vi siano state delle fasi di debolezza. In particolare, abbiamo assistito a una presa di profitti a metà Aprile,
innescata dalla decisione degli istituzionali di uscire dai titoli
a bassa capitalizzazione e da quelli tecnologici ad alta crescita e elevata valutazione e dal riacutizzarsi delle tensioni riguardanti l’Ucraina. I mercati azionari hanno poi risalito la
china, grazie al buon andamento delle trimestrali, all’accelerazione osservata nelle attività societarie di fusioni e acquisizioni e alla pubblicazione di alcuni dati macroeconomici migliori delle attese, a conferma della ripresa della congiuntura
americana. L’ascesa è continuata, sostenuta dall’atteggiamento da colomba della Federal Reserve e dalle attese di
nuove misure espansive da parte della BCE. In questa situazione, la borsa di Wall Street si issava su nuovi massimi storici, mentre in Europa continentale e Svizzera venivano raggiunti nuovi massimi di periodo. Per terminare, degno di
nota il recupero dei mercati emergenti, che beneficiavano
della riduzione generale delle volatilità e del movimento al
ribasso dei tassi a medio-lungo termine americani. Guardan-
Mercato valutario
È difficile trovare spunti di riferimento di una certa importanza sul mercato valutario. Forse, l’aspetto più interessante, ed
anche inatteso, è stato l’indebolimento della valuta cinese.
Quasi tutti gli osservatori hanno interpretato tale movimento
come una manovra orchestrata dalle autorità cinesi, volte a
stroncare l’eccessivo afflusso di fondi speculativi verso la Cina. Sicuramente c’è del vero in tale lettura, ma forse c’è qualcosa di più, legato alle difficoltà del paese a gestire l’eccesso
di credito delle aziende che ora cozza contro una sovracapacità produttiva in taluni settori e un rallentamento dei prezzi
sul mercato immobiliare. L’altra sorpresa concerne invece
qualcosa che non è avvenuto. In effetti, tutto il mondo o quasi, noi compresi, prevedeva un rialzo del dollaro che, almeno
fino ad adesso, non si è materializzato. La tesi a monte di tale previsione era molto convincente e, anzi, dopo sei mesi si
è ulteriormente rafforzata, e si basa sull’allargamento del differenziale d’interesse, ma non solo. Siamo quindi dell’opinione che, una almeno parziale discesa della parità euro/dollaro,
rimane uno dei pilastri della nostra politica d’investimento.
FEB
Mercato obbligazionario
Il mercato obbligazionario ha continuato a dare ottimi risultati anche negli ultimi mesi ed i rendimenti sono scesi ai minimi
da inizio anno un po’ in tutte le principali aree valutarie. I fattori guida, tuttavia, sono stati diversi e potrebbero cambiare
nel prossimo futuro: ci aspettiamo un’evoluzione di mercato
più favorevole alle obbligazioni denominate in euro rispetto
a quelle in dollari americani.
Ciò dovrebbe essere la conseguenza della differente fase del
ciclo economico prevalente nelle due aree e, conseguentemente, nel differente atteggiamento della BCE rispetto a
quello della Federal Reserve. In effetti, il calo dei rendimenti
americani degli ultimi mesi è parso piuttosto sorprendente a
fronte di informazioni, tutto sommato, rassicuranti sulla ripresa economica e sulla dinamica dell’inflazione, avendo anche
quest’ultima ripreso un po’ di tono. Se, come ci aspettiamo,
anche i prossimi trimestri vedranno questo scenario consolidarsi, la Federal Reserve dovrebbe progressivamente modificare il tono della sua comunicazione per accompagnare i
mercati verso l’inizio della fase di normalizzazione dei tassi
ufficiali, atteso verso metà 2015.
Al contrario, in Europa le banche centrali mantengono un
atteggiamento estremamente espansivo, prova ne sia l’ultima batteria di misure introdotte dalla BCE ad inizio giugno.
Tra esse anche l’indicazione, indiretta, che i tassi ufficiali non
verranno alzati prima del 2017, un elemento che dovrebbe
contribuire a mantenere ai livelli correnti, se non marginalmente inferiori, i rendimenti obbligazionari dei paesi core e,
per contagio, anche quelli della Confederazione. Per quanto
riguarda la periferia UEM, se le iniziative della BCE avranno
successo e la faticosa ripresa economica proseguirà, la sostenibilità dei conti pubblici dovrebbe migliorare e con essa
dovrebbe ridursi il premio al rischio richiesto dagli investitori.
do avanti, continuiamo a essere positivamente orientati nei
confronti dei mercati azionari, che continueranno a beneficiare dell’ampia liquidità generata dalle principali banche centrali e di una moderata crescita dei benefici.
JAN
Il punto sulle diverse Asset Class
Fonte:
Thomson
Reuters
Datastream
4
BSI Market Outlook
CH: rendimento dei titoli della Confederazione
2%
1.5%
1%
0.5%
JUN 2014
FEB 2014
OCT 2013
JUN 2013
FEB 2013
OCT 2012
JUN 2012
FEB 2012
0%
OCT 2011
L’economia svizzera ha continuato a dimostrare una tenuta
apprezzabile nello scorso trimestre grazie a una discreta crescita economica, ora intorno al 2%, e a un’inflazione molto
contenuta. Il problema della sopravvalutazione monetaria
sembra essere stato “metabolizzato” dal sistema economico
(ossia dagli esportatori) anche se la banca centrale appare
tuttora determinata a difendere il “floor” di 1,20 sul tasso di
cambio EUR/CHF.
Nel T1 2014, il PIL reale della Svizzera è cresciuto dello 0,5%
t/t. Sul fronte delle spese, apporti positivi al PIL sono giunti
in particolare dalla bilancia commerciale nel settore beni e
servizi nonché da investimenti nel settore edile. Sul piano
della produzione (creazione di valore aggiunto per settore),
a contribuire maggiormente alla crescita del PIL reale sono
stati industria, commercio all’ingrosso e servizi finanziari, con
un incremento del PIL del 2% rispetto al T1 2013. Negli ultimi tempi la performance economica generale è stata opaca
e ad aprile gli indicatori PMI, Kof, ZEW hanno disatteso le
aspettative. Si sono contratti anche i volumi degli scambi
esteri: se nel T1 le importazioni sono calate mese dopo mese,
a febbraio e marzo la stessa sorte è toccata alle esportazioni.
Le vendite al dettaglio reali sono avanzate a marzo, ma ad
aprile il sentiment dei consumatori ha accusato una flessione.
Le vendite di autoveicoli sono rimaste in territorio di crescita
negativo. A giudicare dall’UBS consumer proxy, l’indebolimento sembra essersi concentrato sul consumo di beni durevoli. Il tasso di crescita economica atteso per quest’anno
dovrebbe essere vicino allo 0,2% (2013: 2%). La disoccupazione dovrebbe restare stabilmente a un livello appena sopra
il 3%.
I conti con l’estero mantengono una forte eccedenza, con un
saldo delle partite correnti pari al 13% del PIL nel 2013 e una
previsione di circa il 12,3% per l’anno in corso. Ciò non è dovuto tanto a un enorme surplus derivante dallo scambio di
beni, quanto piuttosto al massiccio rimpatrio di redditi esteri, in primis quelli di grandi società svizzere. La portata eccezionale degli avanzi con l’estero è l’esito di un lungo periodo
di risparmio interno “eccedente” imputabile alla portata limitata dell’economia svizzera, che non offre alle grandi (o
molto grandi) società elvetiche interessanti opportunità d’investimento nel loro paese. Pertanto l’esportazione annua di
capitali, tradottasi in un conto capitale negativo, ha controbilanciato le partite correnti positive (e/o l’accumulo di riserve ufficiali).
In Svizzera l’inflazione resta del tutto assente. Gli ultimi dati
hanno indicato una crescita dell’IPC ferma allo 0% a/a, sia in
termini di inflazione complessiva che di inflazione core. L’inflazione zero è stata mantenuta ormai da diversi mesi, il che
induce a ritenere che non sussistano gravi rischi di scivolare
in zona deflazione. L’inflazione dei prezzi alla produzione e
le aspettative dei prezzi in generale indicano che l’inflazione
“zero” rimarrà la norma almeno per il prosieguo del 2014. Il
fatto che attualmente l’economia svizzera stia crescendo a
un ritmo non più rapido del suo (tasso) “potenziale” è un altro argomento importante che consente di escludere l’inflazione (trainata dalla domanda). Come risulta dai dati sui mu-
tui residenziali e anche dalla UBS bubble proxy, negli ultimi
tempi la domanda di immobili a scopo abitativo si è alquanto raffreddata. Al contempo, l’aumento dei prezzi (medi) degli alloggi è rallentato al 3-3,5% a/a. I costi abitativi rappresentano al momento l’unico parametro determinante per
l’inflazione, in quanto le altre componenti dell’IPC restano in
territorio piatto o negativo. Nel complesso, ci aspettiamo un
leggero incremento dell’inflazione, che dovrebbe salire in
media allo 0,2% per il 2014.
Come in altri paesi, la politica monetaria continua a seguire
schemi del tutto atipici. La politica monetaria della BNS è
diventata sensibilmente più accomodante in due tappe ben
distinte, ovvero dopo la grande recessione (2009-10) e in
concomitanza con l’introduzione del “floor” EUR/CHF. Le
due tornate di allentamento hanno accresciuto enormemente il volume della base monetaria; l’eccesso di liquidità ha
mantenuto il cosiddetto costo del denaro costantemente
prossimo a quota zero. Detto ciò, di recente non si è avvertita la necessità di un intervento della BNS inteso a rafforzare
la soglia dell’euro. Il processo di creazione della base monetaria svizzera è pertanto rallentato e, a dispetto della forte
sottovalutazione del credito, la domanda di prestiti delle famiglie è andata scemando.
Tutto ciò (inclusa la distensione del mercato degli immobili
residenziali) implica che non occorre inasprire l’orientamento
di politica monetaria per ragioni interne. Pertanto, l’ancoramento del tasso di cambio (strategia volta a impedire che il
tasso di cambio EUR/CHF ricada al disotto della soglia di
1,20) può essere mantenuto.
Nell’anno in corso, i mercati finanziari elvetici hanno finora
registrato una performance piuttosto soddisfacente. Attualmente siamo dell’avviso che sia le obbligazioni della Confederazione svizzera sia l’indice azionario SMI presentino
valutazioni decisamente elevate alla luce dei rispettivi fondamentali. Pertanto, pur in vista di sviluppi economici accettabili, i rendimenti cumulati nella seconda metà dell’anno
dovrebbero essere più contenuti di quelli dei primi cinque
mesi del 2014, in particolare per quanto concerne le obbligazioni.
JUN 2011
Focus Mercato Svizzera
5
BSI Market Outlook
LatAm: rendimenti azioni e obligazioni (in USD)
114
110
106
102
98
94
90
86
82
78
74
MAY 2014
JAN 2014
SEP 2013
MAY 2013
JAN 2013
70
SEP 2012
In termini di economia reale, le notizie provenienti dall’America Latina nell’ultimo trimestre sono state nel complesso negative, in particolare se “filtrate” attraverso la ponderazione
dei singoli paesi. Gli sviluppi negativi hanno interessato in
particolare Brasile e Argentina e, in misura minore, il Messico. L’area resta peraltro afflitta da un problema d’inflazione,
con tassi d’interesse conseguentemente elevati.
La perdurante debolezza del ciclo economico emerge chiaramente dalle previsioni di consenso degli operatori sulla
crescita economica per il 2014, che hanno segnato un’ulteriore flessione fino a toccare un minimo del 2,2% a fine maggio. Le GDP proxy per le due maggiori economie hanno
subito una decelerazione a marzo, in linea con i dati relativi
al PIL reale per il T1 e, di rimando, con gli indici PMI. A maggio si è altresì verificato un secondo, inatteso, calo del PMI
brasiliano di sotto di quota 50, il valore più basso in 10 mesi.
Il deludente PIL brasiliano non è disgiunto dalla fiducia dei
consumatori, che secondo il relativo indicatore è diminuita
ad aprile/maggio e permane in trend ribassista. Analoga è la
situazione sul fronte della fiducia delle imprese, riconducibile alle difficoltà degli esportatori locali alla luce della debole
domanda argentina. Anche in Messico, nel T1 l’attività è stata più fiacca del previsto sulla scia di una marcata contrazione delle vendite al dettaglio. Il Cile, la cui economia aveva
sinora retto bene, è apparso sottotono nel T1 e ad aprile.
L’economia nazionale che evidenzia la migliore tenuta resta
la Colombia, grazie soprattutto alla spesa pubblica, mentre
il Perù ha archiviato una performance inferiore alle attese nel
T1, fermandosi al 4,8% a/a. Detto ciò, la crescita dell’economia latinoamericana si aggira intorno al 2,2% a/a tra il T1 e
(verosimilmente) il T2. Le nostre previsioni per l’intero 2014
indicano un valore del 2,1%, inferiore alla norma e in discesa
rispetto al 2,5% del 2013. Più “rosei” sono stati i dati relativi
agli utili societari; gli utili per azione (EPS) sono scesi su base
annua (del 5,3%) ma hanno ripreso nuovamente a crescere,
a parità di condizioni, dallo scorso febbraio.
L’inflazione resta una spina nel fianco, e segnatamente in
Brasile, Argentina e Venezuela. Perfino in Cile e Perù, nonostante le sorprese negative sul fronte della crescita, il rincaro
dei generi alimentari induce a interrogarsi sull’opportunità di
controllare l’inflazione. Fortunatamente, se è vero che la crescita dell’IPC in America Latina resta elevata, è altrettanto
ben osservabile che la tendenza (al rialzo) si sta ora attenuando, e lo stesso vale anche per le aspettative d’inflazione. Il
panorama dell’inflazione si presenta comunque molto eterogeneo: si va da “roccaforti dell’inflazione” quali Argentina e
Venezuela (ora oltre il 60%) a “isole di controllo dei prezzi”
come Perù, Messico e Colombia, dove l’inflazione IPC è compresa tra il 3% e il 4%. Anche in Cile l’inflazione è bassa, benché di recente abbia ceduto (anche qui) dinanzi all’incremento dei prezzi dei prodotti alimentari, raggiungendo quota
4,3%. In Brasile, l’inflazione resta piuttosto alta (6,3%), oltre
il target, e dovrebbe mantenersi a quei livelli fino a fine anno
(stime della BC). Il rincaro messicano, invece, ha recentemente sorpreso al ribasso (3,5%) se si tiene conto dei recenti aumenti dell’imposta di consumo.
Mentre gli sviluppi di politica fiscale sono motivo di crescente preoccupazione per gli investitori (internazionali), in particolare nei confronti di Argentina, Brasile e Venezuela, la politica monetaria ha finalmente assunto un orientamento
neutrale anche se il tasso di riferimento resta alquanto elevato. Sono decisamente volatili anche i tassi d’interesse delle
banche centrali dell’America Latina, il che riflette in particolare i picchi registrati dai tassi argentini, a loro volta riconducibili alla recente “consapevolezza” in fatto di inflazione. Dopo un’attenta analisi dei dati, infatti, Buenos Aires ha preso
atto del fatto che l’IPC cresce di almeno il 35% a/a (alla luce
di ciò, il tasso di riferimento al 19% è ancora troppo basso).
D’altro canto, la banca centrale fatica a sterilizzare gli effetti
monetari dell’incessante “monetizzazione” del deficit di bilancio – un altro fattore che contribuisce a far lievitare i tassi
a breve termine del paese. Considerato ciò, il ciclo dei tassi
della regione è diventato più accomodante dopo la battuta
d’arresto del Brasile nel suo percorso di rialzo dei tassi.
A livello politico, le notizie dall’America Latina sono state “fosche”. In Colombia, il primo turno di elezioni presidenziali ha
visto la vittoria a sorpresa di Zuluaga (Partito Democratico)
sul presidente uscente Manuel Santos (NUP); per l’esito, bisognerà attendere il secondo ballottaggio a metà giugno. In
Venezuela, i disordini sociali sembrano attenuarsi ma permane la mancanza di dialogo tra Maduro (il risoluto leader chavista) e l’opposizione politica (scissa tra i contendenti Capriles
e Lopez). In Brasile, sono in programma a ottobre le elezioni
presidenziali e politiche a vario livello. A livello di mercati, gli
attivi finanziari dell’America Latina hanno di recente esibito
risultati relativamente soddisfacenti, in particolare obbligazioni e valute quali COP e CLP. Le azioni hanno risentito di
una spiccata volatilità, pur mostrando segni di ripresa grazie
all’ingente liquidità globale e agli utili meno anemici delle
società latinoamericane. A nostro avviso, sul breve termine
gli investimenti a reddito fisso restano una scelta più sicura
rispetto alle azioni. Infine, le valute preferite dell’area LatAm
sono COP, MXN, CLP e, in second’ordine, il BRL.
MAY 2012
Focus Mercato LatAm
6
BSI Market Outlook
CEE: Dinamica del PIL
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2011
2012
2013
CEE
Turkey
Poland
Russia
-2%
Hungary
Le prospettive di breve termine delle economie CEE continuano ad essere dominate dagli sviluppi a livello di diplomazia internazionale della crisi ucraina e dalle ricadute economiche che essa sta già avendo, in particolare sulla Russia.
Nonostante la tensione sui mercati sia calata nelle ultime settimane, sul campo non pare vi siano stati analoghi miglioramenti, prova ne sia che la minaccia di più pesanti sanzioni
economiche ai danni delle aziende russe è sempre in cima
all’agenda dei paesi occidentali, USA in primis. Il quadro, ci
pare, rimane troppo incerto per prevederne gli sviluppi, ma
temiamo che i mercati finanziari siano stati di recente eccessivamente compiacenti rispetto al dipanarsi degli eventi.
Dal punto di vista strettamente economico, il flusso di dati
macroeconomici russi è stato particolarmente negativo: il PIL
nel 2014T1 ha rallentato dello 0.9% a/a dal 2% a/a a fine
2013, un dato coerente con una contrazione su base trimestrale intorno allo 0.9% t/t. Inoltre, gli indici PMI del bimestre
aprile-maggio sono risultati i più bassi da inizio 2009 e sarebbero coerenti con una contrazione del PIL di circa il 2% su
base annua, indicazione che sancirebbe la caduta dell’economia russa in recessione tecnica, ovvero due trimestri di
contrazione consecutivi. Per la media del 2014, appare a
questo punto molto probabile una contrazione, la prima dal
2009, ma tale risultato negativo è solo parzialmente da ascrivere alla crisi ucraina che è semmai andata ad esporre le
inefficienze strutturali accumulate negli ultimi anni. Di fatto,
l’economia russa è precipitata in stagflazione, constatato che
il tasso di inflazione ha superato il 7.5% e benché dovrebbe
iniziare a rallentare nei prossimi mesi i rischi sono spostati
verso l’alto. Tale fattore è stato citato anche da Moody’s come un elemento di rischio per le prospettive del rating sovrano russo.
Un altro paese alle prese con le proprie inefficienze strutturali è la Turchia. Dopo qualche anno di benevolenza da parte dei mercati e dei capitali internazionali, le lievitazione del
passivo con l’estero, sintetizzato da un deficit di parte corrente pari all’8% del PIL nel 2013, e l’aumento della instabilità sociale ha provocato l’uscita dal paese dei capitali. Ciò si
è tradotto in un’elevata volatilità su azioni ed obbligazioni
turche, ed ha dato il la all’aggiustamento del tasso di cambio,
che si è deprezzato di circa il 17% negli ultimi 12 mesi.
Quest’ultimo ha influenzato pesantemente al rialzo la dinamica dei prezzi, costringendo la banca centrale ad un intervento di emergenza lo scorso gennaio che ha avuto successo nello stabilizzare la situazione. Tuttavia, i dati dell’economia
reale devono ancora mostrare pienamente gli effetti combinati di questi shock negativi, e pensiamo che ciò si tradurrà
in un sensibile rallentamento della crescita a circa l’1.5% nel
2014 dal 4.2% del 2013. Anche per la Turchia si può parlare
di stagflazione, alla luce di un tasso di inflazione che sfiora la
doppia cifra: la banca centrale è fiduciosa che il profilo da
ora in avanti sia discendente, ma il recente taglio dei tassi
potrebbe rivelarsi troppo anticipato e rischioso per la credibilità della banca centrale stessa.
Un ulteriore fattore di rischio per la Turchia deriva da una
quadro sociale sempre più frammentato e instabile: la campagna elettorale per le elezioni presidenziali il prossimo me-
se di agosto potrebbero portare ad un ulteriore aumento
della tensione.
Al contrario, il quadro economico ed istituzionale delle economie del Centro-Europa (CE), Polonia, Repubblica Ceca ed
Ungheria, si è confermato migliore negli ultimi mesi. Il PIL nel
2014T1 ha accelerato visibilmente ad una media, per i tre
paesi, di oltre il 3% a/a e le indicazioni preliminari sul T2 suggeriscono un ulteriore aumento del ritmo di crescita. Oltre
alla solidità della domanda domestica, grazie a finanze pubbliche complessivamente in ordine e ad un buon andamento
del mercato del lavoro, le economie CE beneficiano della
ripresa dell’economia UEM, loro principale partner commerciale e la cui domanda rappresenta circa il 50% del loro PIL.
Le prospettive rimangono favorevoli, anche potendo contare
su una politica monetaria che rimarrà espansiva, e potrebbe
diventarlo ancor più di quanto già non sia: il tasso di inflazione nei paese CE è in media di poco superiore allo 0% mentre
i tassi ufficiali in Polonia ed Ungheria sono attualmente intorno al 2.50%.
All’interno dello scenario delineato, oltre alla preferenza geo­
grafica per i mercati e le valute della CE a scapito di Russia e
Turchia, ci pare che il comparto obbligazionario possa offrire
i ritorni, pesati per il rischio, più interessanti. I mercati azionari, a prescindere dall’ovvio impatto negativo che avrebbero
nuove sanzioni contro la Russia, da un lato potrebbero beneficiare da un generale aumento dell’appetito per il rischio, ma
dall’altro dovrebbero essere penalizzati, almeno relativamente ad altre aree geografiche, dalla debolezza dei profitti
aziendali.
Czech Republic
Focus Mercato CEE
2014
7
BSI Market Outlook
Annual GDP (YoY, %)
10%
8%
6%
4%
2%
2013
2014 Forecast
Emerging Asia
Thailand
Taiwan
Singapore
Philippines
Malaysia
Korea
Indonesia
India
0%
Hong Konk
L’Asia (Giappone escluso) dovrebbe crescere di circa il 6,1% nel
2014, un valore lievemente inferiore alle stime di inizio anno. In
Cina, la crescita ha continuato ad affievolirsi e dovrebbe attestarsi intorno al 7,3% nell’anno in corso. Negli ultimi mesi, le
autorità cinesi hanno annunciato il varo di un pacchetto di misure di “mini-stimolo” fiscali e monetarie mirate per sostenere
l’economia. Se è vero che la crescita delle esportazioni dalla
Cina e da altri paesi dell’Asia settentrionale è finora stata deludente, il graduale miglioramento delle prospettive per le economie avanzate è però di buon auspicio per l’export di questa
regione. L’economia indiana è pronta per una ripresa sia ciclica
che strutturale nel medio termine, mentre per la maggior parte
dei paesi ASEAN, fatta eccezione per la Tailandia, si prevedono
tassi di crescita sostenuti nel 2014.
In Giappone, il PIL è progredito notevolmente nel T1 prima
dell’aumento dell’imposta sui consumi (in vigore dal 1° aprile
2014). Benché sia probabile che l’incremento fiscale possa incidere sfavorevolmente sui dati futuri, dai primi segnali sembra
che la tenuta dell’economia sia migliore del previsto. Per il 2014
nel suo insieme, l’evoluzione attesa del PIL giapponese è pari
all’1,4%. Si attende un annuncio dettagliato da parte del governo giapponese circa una riduzione delle imposte societarie,
con possibili ricadute positive sul sentiment nel 2° semestre
2014. Alla luce del rialzo dell’inflazione generale seguito all’aumento dell’imposta sui consumi, la Banca del Giappone (BoJ)
dovrebbe verosimilmente posticipare l’annuncio di eventuali
ulteriori misure di allentamento. Se nei prossimi mesi l’economia continua a reagire bene all’imposta sui consumi di aprile,
la BoJ potrebbe anche astenersi dall’intervenire per il resto
dell’anno.
In Cina, la spesa infrastrutturale per la promozione dell’urbanizzazione dovrebbe essere destinata principalmente a investimenti in infrastrutture ferroviarie e alla costruzione di alloggi per
famiglie a basso reddito. Resta tuttavia da affrontare in maniera adeguata il nodo finora insoluto dei prestiti in sofferenza (non
performing loan, NPL). Una delle possibili soluzioni potrebbe
consistere nella loro cessione a una delle quattro società di gestione patrimoniale (asset managament company, AMC) istituite nel 1999 appositamente per rilevare i crediti inesigibili dalle
principali banche.
In India, le elezioni generali del 2014 si sono rivelate le più decisive degli ultimi trent’anni. I mercati interpretano infatti la netta vittoria della coalizione National Democratic Alliance capeggiata dal Bharatiya Janata Party (BJP) quale probabile garanzia
di un quinquennio di stabilità. Il neoeletto esecutivo indiano è
chiamato ad accelerare progetti infrastrutturali rimasti in sospeso per incentivare la crescita del PIL complessivo. Tra le priorità
del nuovo governo figurano inoltre il consolidamento fiscale e
la lotta all’inflazione. Con un’inflazione tuttora superiore
all’8,0%, la Reserve Bank of India dovrebbe mantenere i tassi invariati per qualche tempo.
In Indonesia i riflettori sono puntati sulle elezioni presidenziali
del 9 luglio. I listini indonesiani sono esposti al rischio di volatilità a breve termine in quanto le valutazioni stanno scontando
il clima di ottimismo. I fondamentali economici dell’Indonesia
sono in forma relativamente migliore rispetto al 2013, quando
regnava la tensione per i timori di un tapering da parte della
Fed. Tuttavia, a causa del bando all’esportazione di minerali
non lavorati introdotto a gennaio 2014, la crescita dell’export
è rimasta debole e negli ultimi tempi si sono riacutizzati i timori circa la futura evoluzione del disavanzo delle partite correnti.
La fiducia dei consumatori è rimasta robusta nonostante il livello tuttora elevato dell’inflazione, e la Bank Indonesia dovrebbe
mantenere i tassi stabili al 7,50% nel prossimo futuro.
In Tailandia, il golpe militare ha gettato il paese in una situazione di stallo politico, facendo emergere in tutta la sua portata il
malfunzionamento del governo. Dal momento che il governo
militare non prevede di indire elezioni nel prossimo anno, la
Tailandia appare destinata a restare confinata in un limbo politico per un periodo di tempo prolungato.
Mentre le condizioni di liquidità globali e il recente annuncio di
misure in Cina dovrebbero favorire il sentiment per le attività
asiatiche, la situazione di crisi in Ucraina e Iraq rappresenta un
rischio per i mercati finanziari asiatici. Alcuni fattori interni in
paesi come India e Indonesia resteranno veicoli importanti per
i rispettivi mercati azionari e obbligazionari. Per i titoli di credito dell’Asia (Giappone escluso) denominati in USD, ribadiamo
la nostra predilezione per le obbligazioni investment grade con
duration più breve. A livello valutario, nel 1° semestre 2014 la
maggior parte delle monete asiatiche, fatta eccezione per lo
yuan cinese, si è rivalutata rispetto al dollaro statunitense. A
fronte del saldo delle partite correnti tuttora positivo in Cina,
continuiamo ad aspettarci che la People’s Bank of China consentirà al CNY di apprezzarsi sull’USD nel prossimo anno, quando sarà sicura di aver smaltito posizioni speculative lunghe in
CNY. Le altre valute asiatiche sono destinate a restare vulnerabili in futuro in un contesto di riorientamento del mercato, non
più concentrato sul tapering della Fed bensì sulla tempistica di
un eventuale inasprimento della politica monetaria negli USA.
China
Focus mercato Asia (Giappone escluso)
Fonte:
CEIC, IMF World Economic Outlook
April 2014. BSI Bank
8
BSI Market Outlook
Idee di investimento
Mercato azionario: settore tecnologico
Il comparto tecnologico americano rappresenta un’opportunità d’investimento attrattiva. Il settore è valutato moderatamente, pur presentando una solida crescita prospettica
degli utili. Inoltre, la sua qualità finanziaria è irreprensibile:
le società tecnologiche in aggregato presentano un elevato livello di cash, un grado d’indebitamento minimo, un
elevato flusso di cassa operazionale e una modesta volatilità degli utili. Questa situazione permette alle società di
ricompensare i propri azionisti tramite aumenti dei dividendi versati e/o riacquisto di titoli propri. Da ultimo, il settore
tecnologico è quello che ha la più alta esposizione alla congiuntura mondiale e può beneficiare sia della crescita ciclica (ripresa degli investimenti), sia di quella secolare (internet of things, mobility, cloud computing, online advertising,
e-commerce, ecc.).
Mercato obbligazionario: finanziari area euro
Il recente miglioramento congiunturale dell’area euro dovrebbe beneficiare anche il settore finanziario, penalizzato
negli ultimi anni dal calo dell’attività creditizia e dall’aumento dei crediti in sofferenza che ne hanno indebolito sia il
profilo reddituale sia la solidità patrimoniale. Tuttavia, il rientro degli spread sovrani dei paesi periferici e gli aumenti di
capitale messi in atto negli ultimi mesi, anche in vista dell’approfondita analisi dei bilanci bancari attualmente in corso da
parte della BCE in vista dell’inizio dell’inizio del Sistema Unico di Supervisione, hanno significativamente migliorato la
salute dei bilanci dei finanziari dell’area euro. In prospettiva,
anche in virtù delle recenti misure di sostegno al credito introdotte dalla BCE, ci aspettiamo che anche la redditività
delle aziende finanziarie possa migliorare, giustificando un
calo degli spread di mercato rispetto al benchmark. Abbiamo selezionato un paniere di obbligazioni, sia senior sia subordinate, di emittenti finanziari appartenenti sia a paesi core sia a paesi periferici all’interno dell’UEM con una scadenza
media intorno ai 4 anni che, al momento in cui scriviamo
rende mediamente il 2.0% circa con uno spread intorno ai
170 punti base.
EMU Financials Basket
MSCI Tech US REL FWD P/E
1.5
9.8
2.40
200
2.30
192
2.20
184
2.10
176
2.00
168
1.90
160
1.4
8.8
1.3
7.8
1.2
6.8
1.1
5.8
1
4.8
MSCI Tech
Relative EPS
MSCI Tech
Relative
FWD P/E
Fonte:
Bloomberg
BSI Bank
EMU
Financials
Bonds Basket,
average
yield (Ihs)
04.06.2014
21.05.2014
07.05.2014
23.04.2014
OCT 2014
OCT 2013
OCT 2012
OCT 2011
OCT 2010
OCT 2009
OCT 2008
OCT 2007
OCT 2006
0.8
09.04.2014
3.8
26.03.2014
0.9
EMU
Financials
Bonds Basket,
average
spread
9
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come un’offerta, un invito o una raccomandazione (né generica né personale) all’acquisto o alla vendita di alcun
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I Quarter 2014
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