La Community RicercaeFinanza.it si confronta Minute della Tavola Rotonda Virtuale del 24 settembre 2014 La BCE prepara la ABSPP, ma i rendimenti … - Macro Economics - Mercati obbligazionari governativi e Politiche monetarie - IG, HY, Corporate e EM Debts - Alternativi - Borse azionarie - Asset Allocation: indicazioni strategiche per il 4Q14 Partecipanti CC - Corrado Caironi KS HP PF DP MPT FS MDV - Kurt Schappelwein Head of Multi Asset Strategies di Raiffeisen CM - Herbert Perus Head of Global Equities di Raiffeisen CM - Paolo Federici MD Southern Europe & Latin America Fidelity Worldwide Investment - Donatella Principe Head of Istitutional Business di Schroders Italy SIM - Maria Paola Toschi Market Strategist di J.P.Morgan Asset Management - Francesco Spadaccia Senior Fixed Income Portfolio Manager di Credit Suisse Asset Management - Massimo Dalla Vedova Director Financial Institutions Italy di Alliance Bernstein Strategist di R&CA - Ricercaefinanza.it Benvenuto e apertura della Tavola Rotonda Virtuale CC Cari professionisti e colleghi, ben ritrovati alla Tavola Rotonda Virtuale della Community Ricercaefinanza.it. L’autunno è iniziato con i mercati azionari che, dopo aver testato nuovi massimi, si riaffidano alle “cure” delle Banche Centrali. BCE e BoJ continuano la loro politica monetaria espansiva con strumenti non convenzionali, mentre si attendono i dettagli delle operazioni di acquisto di ABS e Covered Bond nell’Eurozona. Lo sguardo degli operatori è comunque rivolto alla conclusione del Quantitative Easing statunitense e agli obiettivi restrittivi della FED per il 2015. E’ continuato nel frattempo il flusso di investimento nei paesi emergenti, anche se l’indice di ‘sorprese positive’ sembra in stand by, mentre la liquidità nei fondi comuni è ridiscesa a livelli normali: i gestori hanno approfittato degli storni estivi per rimettere i portafogli a benchmark. I temi in discussione sono come sempre numerosi: bond governativi, ABSPP della BCE, Europeriferia, HY, Corporate Bonds, situazione geopolitica ancora confusa. Nella Tavola Rotonda di oggi, con il prezioso contributo dei nostri ospiti, cercheremo di offrire i dettagli delle prospettive macroeconomiche e finanziarie per la parte finale dell’anno e alcune utili indicazioni di Asset Allocation per i portafogli di investimento. 1 Macro Economics Dati macroeconomici incerti in Cina, Giappone e Area Euro, mentre gli USA vedono consolidarsi positivamente le stime per i prossimi trimestri. Qual è la vostra proiezione sui dati di crescita economica e i trend che vedete più incerti? KS Attese economiche positive sono state confermate principalmente per gli USA. In Europa la performance economica è stata recentemente deludente. Nei mercati emergenti gli indicatori economici sono migliorati. Rischi geopolitici (Ucraina, Iraq, Israele) vengono al momento ignorati dai mercati. La domanda sarà: i dati (economici e sull’inflazione) finiranno per mettere la FED sotto pressione? PF Dai trend in atto emerge la solidità della ripresa negli USA che riteniamo sia destinata a proseguire nei prossimi trimestri e a offrire supporto alla crescita globale trainando le altre economie tra cui i Mercati Emergenti. Questi ultimi offrono un quadro variegato ma complessivamente incoraggiante, con opportunità di investimento molto interessanti. La Cina ad esempio sta registrando tassi di crescita sostenuti e un miglioramento del mix delle componenti di crescita. In Europa e Giappone il trend macroeconomico appare più incerto, ma qui si può contare su Politiche Monetarie espansive. DP Il 2014 si conferma a livello globale (così come le previsioni 2015) l’ennesimo anno di crescita sotto trend. Il ciclo economico mondiale continua a essere guidato dagli Usa. Il contributo dell’Eurozona si conferma purtroppo trascurabile, ove non negativo. I paesi emergenti, sebbene in recupero, danno un minor contributo rispetto al passato alla crescita globale (premio di crescita inferiore a quello medio storico del 3,4%), a causa del passaggio a una stagione di riforme strutturali che premia lo sviluppo di lungo periodo rispetto alla semplice crescita di breve. Il Giappone risulta penalizzato da una politica fiscale restrittiva che ha prodotto un effetto sui prezzi non bilanciato da un proporzionale incremento dei salari, finendo col penalizzare i consumi. Questo contesto porta come conseguenza uno degli elementi centrali e caratterizzanti dei prossimi mesi: ci stiamo muovend0 verso un mondo di politiche monetarie divergenti, con conseguente ampia possibilità di diversificazione tra mercati e asset class. MPT Il contesto di crescita globale non è stato interrotto. La nostra mappa degli indicatori PMI ci dice che a fine luglio quasi l’80% dei paesi sono in espansione. Tuttavia la debolezza dell’Europa nel secondo trimestre ha preoccupato i mercati, anche perchè ha coinvolto non solo i paesi della periferia, tra cui l’Italia, ma anche la Germania. Alcuni fattori geopolitici possono aver contribuito (la Germania e la Russia hanno delle forti relazioni commerciali), ma la debolezza dei partner europei della Germania è anche un fattore di fragilità. Questi dati ci hanno ricordato che l’Europa ha fatto dei progressi, ma che i prossimi passi saranno legati alla capacità di varare delle riforme strutturali più convincenti. E’ su questo tema che gli investitori concentreranno l’attenzione. Il Giappone sta subendo i contraccolpi dell’aumento della tassa sui consumi, mentre la Cina continua a mostrare dati misti ma che confermano un trend sottostante di solidità. Gli Stati Uniti e il Regno Unito, sono i principali motori della crescita cosa che alimenta le aspettative di un inizio di ciclo monetario meno accomodante FS Mentre l’economia USA si è ripresa dalla debolezza invernale e la crescita nel Regno Unito registra risultati migliori delle previsioni, l’attività nell’Eurozona e, in misura minore, in Giappone, è stata deludente. Per il futuro, prevediamo che la crescita del PIL USA resterà nel range del 3% con un’occupazione che dovrebbe andare a crescere così come i salari. Allo stesso tempo le società Americane dovrebbero incrementare le spese per gli investimenti in risposta al miglioramento della domanda. Per quanto riguarda l’area Euro la crescita dovrebbe rimanere al di sotto dell’1% quest’anno e solo leggermente al di sopra di tale soglia nel 2015. Il carico fiscale resta molto elevato in parecchie economie, sebbene alcuni governi abbiano di recente abbassato le tasse in misura molto marginale. Il nuovo programma di operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate della Banca centrale europea (BCE) dovrebbe fornire una leggera spinta alla creazione di credito. Tuttavia in assenza di riforme strutturali mirate l’effetto sulla crescita economica è atteso essere limitato. Da ultimo la Germania, il motore della crescita dell’Eurozona, è stata di recente frenata dal rallentamento della domanda in Italia, Francia e Cina. La crisi in Ucraina e il rischio associato di una flessione delle esportazioni verso la Russia e altre economie dell’Europa dell’Est potrebbero rendere più marcato il rallentamento. Per quanto riguarda il Giappone le proiezioni di crescita dovrebbero essere simili a quelle dell’Europa con un livello di inflazione atteso al di sotto del target pari al 2% fissato dalla Bank of Japan. Nel contempo, con ogni probabilità l’economia cinese registrerà un lieve rallentamento nel 2015 per via dell’eccesso di offerta sul mercato residenziale, mentre le prospettive per gli altri mercati emergenti restano eterogenee. MDV I nostri economisti prevedono una moderata crescita globale del prodotto interno lordo del 2,7% per il 2014, come conseguenza del maggiore slancio nella ripresa degli Stati Uniti, che però è compensato dalla debolezza dell’Europa e del Giappone. In Cina, le recenti oscillazioni della politica del credito - dall’allentamento nel mese di giugno al brusco inasprimento in luglio - sottolineano la difficoltà di raggiungere il duplice obiettivo di sostenere la 2 crescita pur contenendo il rischio di leva per l'economia. Nel resto dell’Asia, la crescita economica rimane moderata, ma pare sempre più chiaro che le ripercussioni della forte crescita degli Stati Uniti non si siano fatte molto sentire in Asia, questa volta. A nostro avviso, questi schemi irregolari rischiano di innescare cambiamenti nella politica monetaria in diverse economie chiave. Da un punto di vista fondamentale e politico, lo scollamento tra la crescita statunitense ed i cicli di politica monetaria sosterrà un dollaro forte nei confronti delle altre principali valute. CC E’ nella realtà dei dati macroeconomici il proseguo di un anno deludente e sotto le aspettative di sviluppo; anche recentemente le Banche Centrali hanno abbassato le stime di crescita e questo potrebbe essere un segnale equivoco visto che BCE e BoJ stanno lavorando sull’espansione (pensano sia poco efficace? o si lamentano della politica fiscale restrittiva!) e ancor più preoccupante la FED che ha abbassato le stime di crescita del GDP statunitense per il 2015 in un range 2,1% - 3,2% (precedente 2,2% - 3,6%), annunciando allo stesso modo un restringimento monetario. Una buona mano arriverà ancora dal mondo emergente che nel 2014 e 2015 vede una stima di aumento del GDP rispettivamente del 4,5% e 4,9% portando la crescita globale comunque sopra il 3%. Non sarei infatti preoccupato del leggero calo della Cina che probabilmente rimarrà sopra il 7%, quanto dell’area Euro ancora troppo vincolata alla sua politica fiscale austera: +1,3% il dato atteso sul GDP nel 2015, mentre quest’anno ci si potrebbe fermare ad un anemico +0,8%. Mercati obbligazionari governativi e Politiche monetarie La BCE ha indicato la linea con la quale vuole riportare l’espansione del credito nell’area Euro; i primi effetti sono stati un indebolimento dell’Euro e uno rialzo dai minimi dei rendimenti del Bund; anche la Fed è pronta a chiudere il QE mentre il Treasury 10y torna sopra il 2,5%. Come vedete i mercati obbligazionari governativi da qui a fine anno? KS I titoli di Stato tedeschi rimarranno piuttosto non interessanti; i titoli di Stato europei (ex Germania) permangono invece attraenti rispetto alle obbligazioni societarie. I rendimenti decennali dei titoli di Stato USA sono calati nei mesi scorsi, sebbene non allo stesso ritmo delle controparti della zona euro. Ha colpito ancora di più l’appiattimento della curva dei rendimenti, con obbligazioni a due anni che oggi mostrano rendimenti più elevati rispetto a quelli di inizio anno. In questo segmento comunque le prospettive di aumento dei tassi d’interesse sono stati già lentamente scontati. PF Negli USA i rendimenti potrebbero risalire gradualmente in anticipazione di quelle che potrebbero essere le prossime mosse della Fed all’insegna della normalizzazione della Politica Monetaria. In Eurozona crescita ed inflazione hanno meno slancio e la BCE sta adottando al contrario politiche monetarie più accomodanti nel tentativo di far ripartire credito ed economia (aiutata quest’ultima anche dalla crescente debolezza dell’Euro). Questo dovrebbe rendere difficile la risalita dei rendimenti dei governativi dell’Eurozona dai livelli attuali per un periodo di tempo significativo. DP Se la BCE e la BoJ saranno costrette ad un rilancio dell’azione espansiva di politica monetaria, il vero rischio negli Usa è che l’accelerazione economica e dell’inflazione costringa la Fed ad alzare i tassi prima e in misura maggiore di quanto previsto. Ciò è aggravato dal fatto che già oggi i mercati scontano un rialzo dei tassi inferiore a quello “dichiarato” dalla Fed stessa (“dots”) e la curva dei rendimenti di conseguenza prezza una politica monetaria meno aggressiva di quella dichiarata dal FOMC stesso. Vi sono quindi rischi per la stabilità della curva e una posizione corta di duration negli Usa è coerente. In questa fase nella quale il costo di questa posizione è elevato, può essere bilanciata con un flattening lungo della curva; tenuto conto che la parte lunga continuerà a essere oggetto d’acquisto degli investitori istituzionali (fondi pensione ed assicurazioni in testa). In Europa la situazione è diametralmente opposta: se la parte lunga della curva mantiene, infatti, una elevata correlazione con i tassi globali, la parte breve è ancorata dalla BCE: ci si attende un suo irripidimento. Nonostante i bassi rendimenti dei govies tedeschi, resta valido un posizionamento lungo di Bund e corto di Treasury. I periferici sono giunti a livelli estremamente compressi di spread: la prosecuzione del trend di chiusura è legata interamente al sostegno della BCE. MPT Inizia una fase di divergenza monetaria tra Fed e BCE. La prima ha confermato la fine del QE a ottobre, dopo oltre tre anni di politica di crescita della liquidità. Nel recente meeting di settembre la Fed ha anche rivisto al rialzo le stime sui tassi dei Fed Funds nei prossimi anni. Il primo rialzo dei tassi arriverà forse prima delle attese e comunque non prima del secondo trimestre del 2015. La BCE ha iniziato la manovra di TLTRO che ha avuto una accoglienza tiepida a testimoniare che le banche europee sono ancora caute nel processo di ripresa del credito. A ottobre partirà anche ABSPP. Inoltre la BCE ha lasciato aperta la porta a nuove misure. Riteniamo poco probabile che un vero QE possa partire, tuttavia la gestione delle aspettative e la forward guidance potrà continuare a svolgere 3 un ruolo di stabilizzazione importante, come avvenuto in passato. I tassi USA sono attesi accelerare il percorso di crescita, creando un aumento della volatilità sui mercati obbligazionari e imponendo la ricerca di strategie di protezione dal ciclo di rialzo dei tassi USA. L’Europa dovrebbe restare un’area relativamente più stabile anche se le valutazioni dei governativi europei anche periferici sono elevate. Tuttavia questa asset class può ancora giocare un ruolo nel processo di diversificazione dei portafogli obbligazionari. FS I rendimenti dei titoli di stato core sono ulteriormente diminuiti con l’acuirsi delle tensioni geopolitiche ed il riemergere dei timori sull’economia dell’Eurozona. Tuttavia, poiché il quadro macro risulta essere tutt’altro che omogeneo tra le varie aree economiche, la strategia dovrebbe concentrarsi su un approccio di relative value. A questo riguardo, i Treasury statunitensi dovrebbero continuare a non tenere il passo dei Bund tedeschi e ancora meno delle obbligazioni sovrane dei paesi periferici d’Europa. Questo parere è corroborato dalla forte divergenza delle politiche monetarie tra la Fed statunitense e la BCE, oltre che da indicazioni di un miglioramento della crescita economica USA. CC Il differenziale di crescita economica tra Area Euro e Usa dovrebbe ulteriormente riflettersi sui rispettivi rendimenti dei governativi decennali; un fattore chiave sarà inoltre il potenziale movimento del tasso di inflazione. Seguendo le logiche FED dell’ultima riunione del FOMC, il rialzo dei rendimenti in USA nel 2015 sembra confermato anche se il mercato non sembra completamente di questo parere; il cambiamento di trend potrebbe quindi essere anticipato da un’impennata della volatilità dei mercati con gli operatori che cercheranno un nuovo punto di equilibrio. Maggiore prudenza sui governativi potrebbe essere quindi utile in vista di una normalizzazione della curva statunitense. Difficile invece la previsione sull’area Euro dove la periferia sta già scontando le mosse ultra espansive della BCE. Investment Grade, High Yield, Corporate e Emerging Market Debts Dopo uno storno ‘estivo’ è sembrato tornare l’appetito per le obbligazioni ‘a spread’. Quali sono le vostre preferenze alla luce degli interventi delle banche centrali? Rimane ancora utile la diversificazione valutaria dopo la discesa dell’Euro/Usd sotto il rapporto di cambio 1,30? KS Le obbligazioni societarie rimangono piuttosto care, mentre i titoli obbligazionari dei mercati emergenti in valuta forte, in valuta locale e i titoli obbligazionari corporate emergenti permangono tuttora interessanti: i mercati emergenti offrono spreads più interessanti rispetto ai mercati europei. I premi al rischio delle obbligazioni high yield (europee) sono leggermente aumentati nel frattempo. Se consideriamo il raffronto delle performances, questa classe di attivo soffre a causa di una duration relativamente più corta. PF La nostra preferenza va alle obbligazioni dei Paesi emergenti, che offrono in questa fase rendimenti mediamente più interessanti delle altre obbligazioni a spread e, considerando che il rating medio di tali obbligazioni è investment grade, anche una qualità elevata. Per gli investitori che preferiscono costruire l’esposizione al debito emergente senza la possibile maggior volatilità rappresentata dalle valute dei Paesi emergenti, può essere consigliabile investire in fondi prevalentemente investiti in emissioni in valuta forte (USD). Nell’ambito delle obbligazioni ad alto rendimento vediamo opportunità crescenti nell’HY asiatico, specialmente se offerte per il tramite di fondi dedicati di massa significativa in grado di cogliere le migliori opportunità. Per quanto riguarda il cambio Euro/USD, l’invito alla diversificazione valutaria è ancora attuale perché le mosse della FED potrebbero spingere al rialzo i rendimenti dell’obbligazionario US aumentando l’appetito per il biglietto verde. DP Nonostante la recente stabilizzazione dello spread del debito emergente, preferiamo mantenere una posizione neutrale sul settore. La correlazione con la curva Treasury rischia di portare volatilità nel settore anche nei prossimi mesi. La predilezione deve andare a emissioni di paesi con miglioramento delle partite correnti, stabilizzazione del tasso di cambio e completamento di un’azione restrittiva di politica monetaria per riportare sotto controllo l’inflazione (come il front-end del Sud Africa o il 10 anni coreano). Nel corporate IG abbiamo una predilezione per la componente europea rispetto a quella americana: quest’ultima rischia di essere penalizzata non solo dalla politica della Fed, ma anche dalla prosecuzione del trend di rotazione dal credito all’azionario. Sebbene gli HY abbiano recuperato parte dell’apertura degli spread registrata a metà anno, riteniamo che in particolare le emissioni americane siano vulnerabili a ulteriori flessioni; situazione aggravata dall’effetto liquidità, che appare sempre più un problema nelle fasi di vendita. La normalizzazione della politica monetaria è un ulteriore fattore di rischio per queste emissioni. In Europa siamo invece neutrali, in quanto la debolezza dell’economia (crescita e inflazione) appare bilanciata dall’0rientamento espansivo della BCE. In ogni caso negli HY il mercato europeo e quello Usa continueranno a essere molto integrati. L’Euro-Dollaro ha spazio per indebolirsi ulteriormente: la bilancia delle partite correnti in America è in costante miglioramento, il carry gioca a favore del Dollaro; la fine del QE della Fed 4 coinciderà con il lancio del piano di acquisto di ABS della BCE. Soprattutto, però, Draghi ha indirettamente confermato che l’Euro diventa strumento di politica monetaria e che il suo deprezzamento è funzionale alla rimozione di una delle maggiori forze deflazionistiche per l’economia dell’Eurozona. MPT Le obbligazioni europee anche corporate e high yield possono rivestire un ruolo importante nei portafogli. Le obbligazioni dei mercati emergenti, sia corporate che governativi, soprattutto in valuta forte ma anche in valuta locale possono anche avere un buon posizionamento di portafoglio. Se il trend di debolezza dell’Euro continuasse, cosa probabile, ciò potrebbe diventare un elemento di svolta per l’Europa. FS Manteniamo la preferenza per le obbligazioni IG della periferia europea sia governative che corporate giustificata in larga misura alle misure di sostegno della BCE, compresa la possibilità di acquisti diretti di titoli sovrani nel caso di un ulteriore peggioramento del quadro economico e dell’inflazione. Nel resto dell’universo del credito, le valutazioni sono generalmente migliorate, soprattutto per le obbligazioni ad alto rendimento. In ogni caso, gli spread del segmento high yield non offrono ancora un premio sufficiente a indurci ad aumentare consistentemente l’esposizione, soprattutto per le obbligazioni con rating inferiore alla B. Tra i mercati emergenti, la situazione in Ucraina resta un fattore di rischio, soprattutto per gli emittenti dell’Europa dell’Est. Lato valute, ci aspettiamo un ulteriore indebolimento dell’Euro nei confronti di USD che di GBP coerentemente a uno scenario macroeconomico evidentemente a favore di US e UK. CC In una fase in cui le attese di normalizzazione dei tassi statunitensi potrebbe ripercuotersi anche nelle altre aree, l’atteggiamento per il portafoglio obbligazionario rimane difensivo. Vista la possibilità di un ulteriore debolezza dell’Euro la classe di attivo del credito ‘a spread’ rimarrebbe comunque da sfruttare come diversificatore valutario, anche se la conclusione della AQR delle banche dell’Eurozona potrebbe, assieme agli acquisti di ABS e Covered Bonds della BCE, mantenere un interesse sui Corporate Bonds area Euro; attendiamo su questo punto le indicazioni di Draghi a inizio ottobre. Dopo l’assestamento dello spread, l’Emerging Market Debt è da valutare con l’aiuto di un gestore specializzato. Alternativi La fase interlocutoria per i mercati finanziari in genere sposta l’attenzione da azioni e obbligazioni verso investimenti alternativi. Eppure le commodities sembrano non rispondere alla chiamata, così come le diverse visioni sul settore immobiliare e ancora sui metalli preziosi. Pensate che proprio in questa situazione ci sia una classe di attività interessante e alternativa da suggerire per diversificare il portafoglio di investimento? KS Le commodities hanno avuto un inizio 2014 molto forte ma da allora hanno fatto registrare delle performance alquanto monotone. Da un punto di vista strategico abbiamo di recente aumentato la nostra esposizione negli asset reali (con le commodities che formano una parte di questa categoria). Pensiamo quindi che in un orizzonte di medio termine le attuali valutazioni delle commodities costituiscano un interessante punto d’entrata. PF La diversificazione del portafoglio tra numerose asset class, anche alternative, è sempre consigliabile come regola generale. Tra le classi di attività più interessanti rientrano a nostro avvio le infrastrutture e i prestiti (loans), che contribuiscono al profilo di rischio-rendimento complessivo di portafoglio grazie ad una minore correlazione con le asset class tradizionali e una minore sensibilità ad eventuali rialzi dei tassi di interesse. Considerato che si tratta di attività generalmente meno conosciute al grande pubblico, è preferibile affidarsi a gestori professionali, magari investendo in soluzioni globali multi asset che includono nel proprio portafoglio queste tipologie di attività. DP Il vero tema da qui in avanti è sì quello della diversificazione, ma esso deve puntare su 3 elementi in particolare: primo la diversificazione geografica/attività, favorita dalle politiche monetaria non coordinate; in secondo luogo la predilezione per il rischio idiosincratico rispetto a quello di mercato, con forte attenzione allo stock picking; terzo l’inserimento di strategie che siano sempre meno orientate al mercato (inteso come Beta) e sempre più decorrelate da esso (long-short, market neutral). A oggi le materie prime non rappresentano da sole lo strumento sufficiente a completare la diversificazione di portafoglio, non solo in ragione di motivazioni strutturali, come la forte correlazione negativa con il Dollaro; ma anche per elementi specifici: se nell’agricoltura pesa l’eccesso di offerta legato all’abbondanza dei raccolti, il segmento dei metalli industriali risente del minor dinamismo della Cina e della debolezza europea. Il petrolio è penalizzato da una produzione che resta abbondante nonostante le crisi mediorientali e che non riesce a essere assorbita a pieno dalla domanda. 5 MPT L’approccio di diversificazione è una regola che non va mai abbandonata, tuttavia queste asset class possono essere considerate solo in maniera satellitare e non possono costituire la parte core del portafoglio. In particolare le commodity soffrono ancora di attese di una crescita economica in rafforzamento ma con un tenore inferiore alle medie storiche, la domanda dalla Cina è ancora un punto interrogativo. L’oro è una asset class volatile e in questo contesto di bassa inflazione può ancora essere poco strategico. Il Real Estate è un’area di forte ripresa in molti paesi, ma stiamo parlando di mercati molto frammentati e poco liquidi. FS Lo scenario corrente, caratterizzato da una ripresa economica lenta, da un’inflazione modesta e da tassi d’inflazione ridotti, non è univocamente positivo per gli investimenti alternativi. Il rischio di un aumento dei rendimenti è negativo per il mercato immobiliare e per l’oro, mentre il livello della crescita non è ancora abbastanza elevato da giustificare prospettive positive sulle commodity. In considerazione delle ridotte correlazioni tra i mercati e della volatilità contenuta, riteniamo che gli hedge fund si trovino nella posizione migliore. CC Difficile trovare una “buona” classe di attivo alternativa in questo periodo abbastanza criptico. Gli investitori hanno abbandonato il mercato delle commodities e dei metalli preziosi (l’oro ad esempio sta soffrendo la rivalutazione del US$) perché non necessari a controbilanciare rischi deflattivi, ma la sorpresa è stata il petrolio che sembra aver perso la sua funzione di ‘copertura’ da eventi geopolitici seppur insistenti nel medioriente (l’offerta si è dimostrata finora abbondante - l’unica regione in buona ripresa cioè gli Usa stanno sfruttando la produzione locale di Shale Oil&Gas). L’attuale disinteresse sulle commodities potrebbe comunque fornire l’idea di un prossimo ritorno di attrattiva nel caso di prospettive di crescita economica sopra trend soprattutto in Asia. Anche sull’immobiliare potrebbe pesare la normalizzazione dei tassi di interesse e il percorso di recupero già da tempo avviato dal settore, soprattutto in Usa e UK. Borse Azionarie Dopo le buone performance ottenute da tutte le borse azionarie quali sono le vostre attese? Pensate che l’atteggiamento espansivo della BCE possa fare da trigger per un rally di fine anno? Quali sono le vostre preferenze a livello globale? HP I prezzi delle azioni sono saliti significativamente da inizio anno. Questo tuttavia non è indice di surriscaldamento. Ciò è probabilmente ancor più vero poiché ci si aspetta che gli utili aziendali cresceranno intorno al 7% nel 2014. Ciò significa che l’aumento dei prezzi delle azioni è totalmente coperto dagli utili societari, il che rappresenta una situazione salutare. Infine, un altro argomento forte contro i timori di surriscaldamento azionario è rappresentato dal fatto che molti mercati chiave - come la Germania, l’Olanda, il Regno Unito, il Giappone, la Corea, ecc… - non hanno ancora registrato alcun guadagno, c’è quindi ancora spazio per il recupero di questi mercati. PF Il contesto attuale, grazie alla solidità della ripresa negli Stati Uniti e alle politiche monetarie espansive adottate dalle principali Banche Centrali resta è favorevole dell’azionario. La selezione dei titoli è tuttavia sempre più importante rispetto ai settori e alle geografie. A livello geografico riteniamo che le migliori opportunità si possano trovare a questo punto nei mercati emergenti, che sono supportati da trend secolari positivi (ad esempio popolazione e risorse naturali), da ambiziosi piani di riforma (a partire da India e Cina), da flussi positivi (specialmente in Asia), e da valutazioni molto favorevoli. L’azionario emergente è infatti ai minimi degli ultimi 10 anni in termini di price-to-book ratio ed offre il 30% di sconto rispetto ai Paesi sviluppati. DP La correzione estiva nel prezzo delle azioni consente un approccio maggiormente positivo verso l’equity. Sebbene il premio per il rischio sia sceso e le valutazioni siano salite di molto, riteniamo vi siano ancora spazi. Il nostro mercato preferito resta quello Usa, supportato dalla sua natura difensiva e da un positivo trend di crescita degli utili. In Europa abbiamo aumentato il peso in UK portandolo a neutrale, grazie al rafforzamento dei bilanci delle imprese, favorite adesso anche dal deprezzamento della Sterlina. Restiamo neutrali in Europa, dove la BCE da sola non basta a risolvere tutte le problematiche dell’area. Il rilancio del QE da parte della BoJ e il deprezzamento dello Yen continuano a sostenere la borsa nipponica, sebbene non si sia ancora concretizzato un suo vero re-flation trade, con crescita del settore bancario e immobiliare. La revisione dell’asset allocation del fondo pensione nazionale nipponico e la prosecuzione del NISA sono fattori tecnici che continuano a sostenere il mercato giapponese. I paesi emergenti sono entrati in una fase di stabilizzazione, favoriti sia dal proseguire delle riforme strutturali sia dalle ricadute positive del recupero del ciclo globale. Ciò dovrebbe sostenere la ripresa degli utili e con essa la salita dei corsi azionari da valori storicamente molto bassi. MPT I mercati azionari sono ancora interessanti grazie alle attese di rafforzamento del ciclo economico globale e grazie anche al fatto che gli investitori le vedono come un hedge ai rischi e alle sfide dei mercati obbligazionari. In molti casi le valutazioni sono salite ma restano eque. Il mercato azionario USA ha assorbito con facilità 6 un’operazione come Alibaba cosa che conferma ancora il buon tenore della domanda. L’Europa ha perso appeal rispetto a inizio anno a causa dei segnali economici deludenti del secondo trimestre. I flussi verso i mercati europei sono rallentati. Tuttavia in quest’area ci sono aspettative positive legate a vari fattori. La politica della BCE potrebbe alla fine riattivare il credito. I tassi restano bassi. L’euro debole crea un contesto più favorevole alle esportazioni. Inoltre la fine del processo di AQR potrebbe agire come catalizzatore rafforzando l’azione della BCE sul credito e rendendo le banche più coraggiose nel concedere credito. Inoltre pensiamo che un tema molto convincente sia legato alla ripresa di interesse verso i Mercati Emergenti, soprattutto area asiatica che tra l’altro, sono tra i più interessanti in termini di livelli di valutazione. Un approccio diversificato e di stock picking ovvero di ricerca di azioni di qualità in maniera trasversale sulle diverse aree geografiche potrebbe essere l’opzione preferibile. FS Pensiamo che il trend positivo sui mercati azionari possa continuare da qui a fine anno, seppur l’upside dagli attuali livelli sia relativamente contenuto. L’atteggiamento delle banche centrali è stato uno dei principali driver del rally che ha caratterizzato i mercati azionari dal 2009 in avanti ed ha influenzato da vicino la performance di tutte le principali asset class e valute. Pensiamo quindi che l’atteggiamento sempre più espansivo della BCE possa rivelarsi come uno dei principali elementi di discriminazione della performance dei mercati, attraverso numerosi canali: indebolimento dell’euro, miglioramento delle aspettative di crescita del credito e dell’inflazione, maggiore liquidità nel sistema. Pertanto l’area Euro è una delle aree che pensiamo possano sovraperformare nei prossimi mesi. Anche il Giappone presenta una serie di elementi che ne rendono particolarmente attraente il profilo rischio/rendimento: valutazioni interessanti, momentum degli utili solido, miglioramento del contesto generale di corporate governance che si traduce in una crescente attenzione alla redditività da parte del management delle aziende nipponiche e dinamiche positive dei flussi di domanda da parte degli investitori domestici, sostenute sia da incentivi fiscali per gli investitori retail, che da un probabile cambiamento delle politiche d’investimento del principale fondo pensione giapponese verso una crescente allocazione verso il mercato azionario domestico. MDV Mentre le valutazioni azionarie sono chiaramente aumentate, soprattutto negli Stati Uniti, al momento non vediamo segni per una imminente correzione nei mercati: la volatilità è molto più bassa rispetto ai valori registrati prima di passate importanti correzioni, le revisioni degli utili degli Stati Uniti non si stanno deteriorando e non sembrano esserci gli eccessi ciclici che hanno preceduto altri crolli. Inoltre, la nostra ricerca dimostra che i mercati azionari in generale hanno performato all’inizio di periodi con i tassi in aumento e invece hanno avuto correzioni solo dopo che le politiche dei tassi sono state viste come dannose per la crescita futura. Quando i tassi risalgono da livelli molto bassi, i rendimenti azionari sono generalmente più sostenuti, secondo la nostra analisi. Se le nuove misure di politica della BCE avranno successo, crediamo vi sarà un effetto positivo sull'economia reale, il che sosterrà anche i mercati finanziari, proprio è accaduto con il QE negli Stati Uniti e in Giappone. Questa iniezione di liquidità fresca dovrebbe innescare effetti conosciuti, tra cui una valuta più debole (di supporto degli utili), ulteriore discesa degli spread e presenza di inflazione. In altre parole, dovrebbe fornire supporto per i mercati azionari europei. Il primo di questi (la valuta più debole) è già in essere. In questo contesto, stiamo trovando una vasta gamma di opportunità di investimento in società europee con bilanci sani, forti modelli di business, valutazioni interessanti e diverse fonti di reddito. CC Il contesto generale sembra mantenere una situazione favorevole all’azionario; le banche centrali, concentrate nel sostegno alle proprie economie, tengono il mercato ‘liquido’, a tassi storicamente bassi e con la promessa che così resterà per un “considerevole” lasso di tempo. I multipli di valutazione sono comunque tornati sopra trend anticipando il buon andamento degli utili; una conferma è già visibile nelle ultime earning season Usa, mentre sono ancora deboli per le società europee. Infine la volatilità segregata in un range storicamente basso non pone al momento problemi di avversione al rischio agli investitori. Il quadro generale quindi non sembra mutato e gioca ancora a favore dell’equity; il fattore di crescita dei profitti sarà però essenziale nel contrastare le previsioni di normalizzazione dei tassi che inizieranno ad essere più visibili il prossimo anno. Asset Allocation: indicazioni strategiche per il 4Q14 In questa ultima parte del 2014 quali sono le vostre strategie di portafoglio tra Bonds, Equities e Cash? In un portafoglio ben diversificato quali sono le raccomandazioni sull’obbligazionario e sull’azionario? Se doveste ‘giocarvi’ un’idea di investimento per i prossimi mesi su quale sareste più fiduciosi e perché? KS Per quanto riguarda le azioni abbiamo fiducia nell’Europa: gli utili societari sono migliorati nel secondo trimestre, i dati macroeconomici però sono stati scarsi, la politica della BCE dovrebbe fornire un supporto in questa fase. Anche i mercati emergenti globali sembrano in fase di recupero: gli indicatori guida si sono stabilizzati di recente e la tendenza verso una performance relativamente più robusta sembra proseguire. Tra i mercati emergenti abbiamo ancora una modesta sovraponderazione in Europa centro-orientale. Relativamente alle obbligazioni siamo 7 positivi sui titoli dei mercati emergenti in valuta forte, in valuta locale e sulle obbligazioni societarie dei mercati emergenti. Anche i titoli di Stato europei (ad eccezione della Germania) ci sembrano interessanti, ne abbiamo quindi aumentato la sovraponderazione. PF Nel contesto attuale i tassi fortemente ridotti spingono gli investitori a cercare fonti di reddito e dunque favoriscono le obbligazioni a spread, fra cui il debito emergente sia in valuta locale, sia in valuta forte e dunque meno esposto alla volatilità valutaria. Sono inoltre favorite le azioni, in misura compatibile con il profilo di rischio degli investitori. In particolare sono presenti nei Paesi emergenti, specialmente in Asia, opportunità selettive con potenzialità di apprezzamento particolarmente elevate. Saranno infine premianti le soluzioni di investimento globali multi-asset orientate all’income, che sappiano diversificare utilizzando anche asset class alternative, come loans e infrastrutture. In questo modo sarà infatti possibile beneficiare del contesto favorevole agli asset maggiormente dinamici, utilizzando i flussi di income sia per aumentare la stabilità dei portafogli che per ottenere flussi di reddito regolari dagli investimenti. DP La nostra predilezione continua ad andare alla componente azionaria di portafoglio, puntando soprattutto su Usa, Giappone e paesi emergenti. Nell’obbligazionario la strada è dettata dalla divergenza delle politiche monetarie: sottopeso dei Treasury, accompagnato da un flattening trade; sovrappeso dei Bund, accompagnato da uno steepening trade. Selettività e prudenza guidano invece l’allocazione nei segmenti bond a spread, come il debito emergente. Nel corporate, sia IG che HY, l’Europa resta da preferire agli Usa, sebbene i due mercati mantengano un’elevata correlazione. MPT Le nostre idee di investimento si articolano su due filoni: 1) ricerca di rendimento e di protezione dal rischio di rialzo dei tassi; 2) ricerca di strategie bilanciate e opportunistiche. Stiamo puntando su strumenti che abbiamo una elevata flessibilità proprio per evitare di essere condizionati da benchmark e mercati a rischio e siamo orientati ad aumentare il grado di diversificazione e bilanciamento dei portafogli. Ci piace l’idea dell’elevato rendimento da ricercare trasversalmente sui mercati obbligazionari e azionari; ci piace anche l’idea di approcciare i mercati emergenti con un’ottica di bilanciamento stock / bond e con un’ottica di massimizzazione del rendimento. FS I nostri principali giudizi sono rimasti invariati, ma l’incertezza geopolitica è aumentata. Nel complesso ci aspettiamo che il mercato azionario globale possa offrire ancora buone opportunità assumendo però un atteggiamento maggiormente conservativo. Rispetto alla prima parte dell’anno rimaniamo più cauti sull’area Euro sulla quale pesano sia uno scenario macro poco e brillante sia le tensioni tra Russia e Occidente che dovrebbero far sentire i propri effetti maggiormente su tali mercati. Lato obbligazionario ci aspettiamo tassi in salita in US e quindi rimaniamo corti in termini di duration; viceversa per l’area Euro sul breve riteniamo che possano essere limitati i catalist che possano portare a un incremento consistente dei tassi di interesse. Di conseguenza rimaniamo sostanzialmente neutrali sulla duration, con la preferenza dei governativi periferici e dei titoli corporate IG. MDV Nei nostri portafogli multi-asset, pensiamo che le azioni siano un investimento interessante, abbiamo altresì ridotto l'esposizione ai titoli azionari small-cap. Anche se continuiamo a pensare che le small-caps siano attraenti, i rischi nell’investirvi sono aumentati e siamo rimasti delusi dai recenti risultati sulle vendite e sugli utili riportati da Russell 2000. Gli investimenti high yield sembrano un po' meno attraenti, anche se non ci aspettiamo una accelerazione delle perdite sui crediti. Crediamo invece che ci siano ancora molte opportunità se si selezionano gli investimenti ad alto rendimento disponibili sul mercato del reddito fisso. In generale, consigliamo portafogli investiti in maniera positivamente correlata con i tassi di interesse, come ad esempio le opportunità nel private credit, così dette “illiquide” e strategie azionarie concentrate, guidate principalmente dalla selezione dei titoli. Correlazione positiva con tassi a breve termine si può trovare anche nelle strategie azionarie market neutral e nelle commodity. CC Portafoglio strategico che non vede stravolgimenti se non una duration negativa sul Traesury US e la ricerca di beneficio dall’esposizione valutaria. La rotazione azionaria già in corso, sia settoriale che per area, riconferma i paesi emergenti ed i settori a più alto dividend yield; oltre alla preferenza d’investimento sui mercati emergenti attraverso fondi specializzati, rimane ancora l’interesse per la borsa giapponese nonostante il buon andamento delle ultime settimane. Sebbene permangano ancora incertezze sulla crescita economica le valutazioni nell’area asiatica rimangono interessanti. 8 Si conclude qui la nostra Tavola Rotonda Virtuale, una sessione come sempre intensa e ricca di idee per la gestione dei nostri portafogli di investimento. Molte ed interessanti le riflessioni dei nostri ospiti che ringrazio di cuore per la partecipazione. Grazie della vostra attenzione. Enjoy your Business! Corrado Caironi – Chief Investment Strategist di R&CA Il presente documento è stato redatto per uso esclusivo interno alla community Ricercaefinanza.it Tutti i dati in esso contenuti sono riservati e come tali non possono in nessun caso essere pubblicati o comunicati a fonti esterne (vedi dettagli nel disclaimer di seguito). 24 settembre 2014 Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, distribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di consulenza, né intende sollecitare la compravendita di titoli o attività finanziarie di qualsiasi tipo. Si certifica che le opinioni espresse nel presente documento sono personali dell’autore e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta a seguito delle suddette opinioni espresse. Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite dalle società citate e/o da altra documentazione di pubblico dominio. L’autore non risponde dell’accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni in italiano o altra lingua estera del presente articolo sono distribuite tramite posta elettronica ad investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito www.ricercaefinanza.it, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 9
© Copyright 2024 Paperzz
