US Economics Analyst

US Economics Analyst
Issue No: 10/52
2011 年 1 月 6 日（原文：12 月 31 日）
GSグローバルECS調査部
WEBサイトGoldman 360
https://360.gs.com
2011年の10の問題

ヤン・ハチウス
[email protected]
+1 (212) 902 0394

エド・マッケルビー
[email protected]
+1 (212) 902 3393
アレック・フィリップス
[email protected]
+1 (202) 637 3746
アンドリュー・ティルトン
[email protected]
+1 (212) 357 2619

スヴェン・ヤリ・ステン
[email protected]
+1 (212) 357 6224
デービッド・ケリー
[email protected]
+1 (212) 902 6726

マリア・アコスタクルス
[email protected]
+1 (212) 902 6709
今号では2011年の見通しにとって最も重要と
思われる10の問題について考察する。
過去5年ではじめて、当社の向こう1年の実質
GDP成長率の予想が公表されているコンセン
サス予想を大きく上回った。その主な理由
は、民間セクターのレバレッジ引き下げ速度
が鈍っていることにある。財政政策や在庫サ
イクルからの成長支援要因がなくなったに
もかかわらず、経済データが急激に改善して
いるのが、その証拠だ。財政面で両党の歩み
寄りが成立したこともプラス要因だ。
その中で、まだ改善が遠そうなのが住宅セク
ターだ。住宅価格はさらに下落し、建設活動
は徐々にしか回復しないだろう。米国の需要
の高い伸びが原因ではあるが、純輸出も成長
率をほとんど押し上げないだろう。
コンセンサス予想と違って、当社はコア・イ
ンフレ率が、少なくともここ半世紀で最も低
い現在の水準から上昇することはないと予
想している。むしろ、中心予想として、コア・
インフレ率は0.5％へと、若干だがさらに低
下するとみている。米国経済は大きな需給ギ
ャップを抱えているので、引き続き、テー
ル・リスクはインフレよりデフレの方向に大
きいだろう。
有機的成長が急加速
Percent change, annual rate
Percent change, annual rate
6
6
*
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
Dec
2009
Real GDP
Dec
2010
-6
Real GDP Ex. Fiscal & Inv Ef f ects
-8
-8
2007
2008
2009
2010
2011
* 2010年第4四半期はGDPの部分データに基づく推定。
出所：商務省、GSグローバルECS調査部
利上げはまだずっと先
Percentage points
Percentage points
6
6
4
4
2
2
2013Q1
0


当社は現時点では2011年6月、つまり量的緩和
第2弾の当初予定6,000億ドルが全て投じられ
た時点で、Fed首脳陣はバランスシートの拡大
を停止するとみている。ただし、当社の予想
以上にインフレ率が低下したり経済成長率が
低下する場合は、さらに量的緩和が続行され
る可能性がある。いずれにしろ、2011年は(そ
して恐らくは2012年も)利上げはないだろう。
長期金利の方は徐々に上昇しそうだが、広く
ささかれている連邦政府の債務危機のリス
クは小さいだろう。州と地方自治体の財政危
機は長引きそうだが、それによって景気回復
が阻まれるほどのことはないと考えられる。
本資料の裏表紙に重要なディスクロージャーを記載している。
1
0
2014Q4
-2
-2
-4
-4
Federal Funds Rate:
Actual
GS Taylor Rule
GS Taylor Rule, adj. f or Fiscal Policy & QE
-6
-8
02
04
06
08
10
12
出所：米国連銀、GSグローバルECS調査部
-6
-8
14
2011年の10の問題
今号では2011年の見通しにとって最も重要と思われる
10の問題について考察する。
図表 2：有機的成長が急加速
Percent change, annual rate
Percent change, annual rate
6
する。過去5年ではじめて、当社の向こう1年の実質GDP
成長率の予想は、公表されているコンセンサス予想を
大きく上回った（図表1）。推定2.75％の潜在成長率も
また大きく上回っている。
当社が楽観的な理由は何か？最大の理由は経済デー
タの急激な回復だ。図表2のとおり、2010年第4四半期
の‘有機的’GDP成長率―在庫や財政政策の影響を除去
した実質GDPの伸び―は5％（年率）を上回る勢いだっ
た。有機的成長率としては、少なくとも2006年以降で
最も高い数字だ。実質GDPが主に一時的な要因によって
急拡大していた1年前の状況とは大違いと言える。こう
した改善の主な背景は、民間セクターのレバレッジ引
き下げ速度の鈍化だと考えられる。民間セクターの金
融バランス―家計と企業の総収入と総支出の差―は、
リセッション末期の異常に高かった水準からかなり低
下している。
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
Dec
2009
Real GDP
Dec
2010
-6
Real GDP Ex. Fiscal & Inv Ef f ects
-8
-8
2007
2008
2009
2010
2011
注）2010年第4四半期はGDPの部分データに基づく推定。
出所：商務省、GSグローバルECS調査部
ており、当社は2011年に住宅価格はさらに5％下落する
とみるようになっている。まだ大量の過剰供給が残っ
ていることがその理由で、持ち家における空室率はバ
ブル前の上昇のうち、これまでに約3分の1しか解消さ
れていない（図表3）。
2．住宅市場の本格的な回復はあるか？
ない。主要セクターの中で、過去数ヶ月のニュースに
おいて、唯一、大幅な改善が伝えられなかったのが住
宅市場だ。実のところ、住宅セクターは若干、悪化し
住宅価格とは対照的に、住宅着工件数は2011年に‘か
なり’の増加とは言えないまでも、増加するだろう。
図表 1：過去数年ではじめて、コンセンサスを
かなり上回る
Percent change
6
*
1．実体経済が回復するか？
図表 3：空室率はまだ高水準
Percent
3.0
Percent change
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
Percent
3.0
Homeowner Vacancy Rate*:
Current
2.5
2.5
Projected
2.0
2.0
2013 Q4
-1
-1
4-Quarter Average
Projected Growth:
Average Consensus
-2
1.0
08
09
10
0.5
65
-3
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
注）住宅（持ち家）のストックのうちの空き家の比率。
出所：商務省、GSグローバルECS調査部
11
出所：ブルーチップ・エコノミクス、GSグローバルECS調査部
US Economics Analyst
1.0
0.5
-3
07
1.5
-2
GS Forecast
06
1.5
2
2011 年 1 月 6 日
米国でも過剰供給が最も激しかった地域では住宅建設
がほとんど停止しており、これ以上、落ち込みようが
ない。一方、過剰供給がそれほど極端でなかった地域
は、労働市場および景気全体の回復に連れて住宅建設
も徐々に回復に向かうとみられる。
図表 5：成長率と失業率のつながりは強い―オークン
の法則は生きている！
Percent change, year ago
10.0
Dif f erence, year ago
-4
Real GDP (lef t)
Unemployment Rate (right, inverted)
7.5
3．貿易赤字は大幅に縮小するか？
-2
しない。在庫投資の鈍化を受け、今後数ヶ月で貿易赤
字はさらに少し縮小するだろう。石油輸入データの季
節的な歪の軽減も、貿易赤字縮小の方向に作用するだ
ろう。しかし、年間を通してみると、大幅な縮小の可
能性は小さい。図表4は、国内需要の伸びが高いと、ほ
ぼ必ず貿易赤字が拡大することを示している。近年で
唯一の例外は、Fedの実質実効レート指数が30％近くも
低下した80年代後半だけだ。当社の為替ストラテジス
トは2011年にドルがほとんどの主要通貨に対して下げ
ると予想しているものの、実効ベースでの下げ幅の予
想は約5％に過ぎない。それでは、需要が拡大している
中で貿易赤字を大きく縮小させるには力不足だろう。
5.0
2.5
0
0.0
2
-2.5
-5.0
4
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
出所：商務省、労働省
5．インフレ率は2％水準へ回復するか？
4．失業率は低下するか？
する。当社は2011年末までに9％へ、2012年末にはさら
に8.25％へ低下すると予想している。図表5のとおり、
実質GDPの変化と失業率の強い相関―オークンの法則
として知られる―はこれまでどおり続いている。同図
に従えば、当社の成長予想が正しい場合、失業率は水
準としては高い状態が何年も続くだろうが、徐々に低
下するのは必至だ。
しない。Fedの予想ともコンセンサス予想とも異なり、
当社はコア・インフレ率が長く1％未満の水準にとどま
って、むしろ0.5％へ接近していくと予想している。そ
う見る主な理由は、米国経済が引き続き大きな需給ギ
ャップを抱えていることにある。図表6のとおり、米国
では少なくともここ半世紀の間、失業率が8％を上回っ
ているのにコア・インフレ率が上昇したことは一度も
ない。もちろん自然法則というわけではないけれど
図表 4：米国の需要の強さはたいてい貿易赤字の拡大
につながってきた
図表 6：失業率が高いと
インフレ率は低下する
Percent
8
5
Change in Core PCE Inf lation Over Next 2 Years
(percentage points)
Percent change, year ago
12
-3
Real Broad Dollar
Depreciation of ~30%
-2
-1
4
0
0
1
-4
Real Domestic Demand (left)
2
Net Export Contrib. to Real GDP Growth* (right, inverted)
-8
Annual Data,
1960-2007
Unemployment >
8% has meant
declining inflation
for at least the
next 2 years.
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
3
3
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
4
5
6
7
8
9
10
11
Unemployment Rate
注）4四半期移動平均
出所：商務省、GSグローバルECS調査部
US Economics Analyst
4
出所：商務省、労働省
3
2011 年 1 月 6 日
も、需要／供給バランスが物価に影響を与えること
は、ちょっと考えれば誰にでも分かることだ。そして
需給バランスと物価との関係は、リスクがインフレ加
速よりはデフレの方向に大きいことを示唆している―
ただし、強いデフレも当社のベースライン予想ではな
い。
図表 8：穏やかなインフレ＋労働コスト低下
＝高利益率
Percent change, year ago
Percent change, year ago
6
6
4
4
2
2
0
0
6．企業利益率はさらに上昇するか？
する。確かに、利益率は長期的にみて既に非常に高い
水準にある。図表7は、名目GDPに対する税後企業利益
の比率が5.6％と、長期平均を上回っていることを示し
ている。恐らくやがては、労働コストの上昇、税負担
の増大、売り上げの鈍化などで、利益率は長期平均へ
収束していく‘だろう’1。
-2
Unit Labor Costs*
90
7
6
6
5
5
4
4
3
3
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
00
02
04
06
08
10
もちろん、QE2延長の可能性が完全に消えたわけではな
い。コア・インフレ率が当社の予想以上に低下―つま
り、0.5％よりも0％に接近―するようなことがあれ
ば、バーナンキ議長等は6月の期限が過ぎた後もデフレ
阻止の保険をかけるために資産買い上げを継続しよう
とするだろう。このため、少なくとも次のミーティン
グでFOMCが量的緩和継続の‘道を閉ざす’ことはない
だろう。
10
注）減価償却や在庫評価からの歪を調整した税後企業利益。
出所：商務省
1
‘だろう’である点に注意されたい。なぜならBRICsの台頭、より
一般的な言い方をすると安価な労働コストの世界的供給の効率改善
によって、利益率の‘均衡’水準が上昇した可能性があるからだ。
その場合は、長期的に見ても、企業利益率は平均に回帰しないこと
になる。
US Economics Analyst
98
以前、当社はQE2の最終規模が2兆ドルにのぼると予想
していた。しかし、その予想は早々に取り下げた。2011
年前半の実質GDPが3.5～4％のペースで拡大すれば、最
初からQE2に乗り気でなかった何人かの地区連銀理事
の主張をバーナンキ議長をはじめとするFOMC首脳陣が
押さえ込むことは難しくなる。現在の当社の2011年前
半の成長予想は、FOMCが一段の金融緩和を考えもせ
ず、むしろ‘出口戦略’の実施時期を探っていた頃の
Fedの予想に近い。
2
2
96
する。FedはQE2の資産買い上げプログラムを定期的に
見直していくと約束しているが、景気の強さやインフ
レ率がよほど予想を上回らないかぎり、早期打ち切り
の可能性は小さい。では、延長の可能性はどうか？
8
7
94
7．量的緩和の第2弾（QE2）は予定どおり2011年6月に
総額6,000億ドルで終了するか？
Percent of GDP
Economic Prof its*
92
注）非農業企業部門
出所：商務省、労働省
図表 7：企業利益率が急回復
8
-4
-4
しかし、2011年に限って言えば、売り上げの伸びの加
速と高失業を背景とする労働コストの低い伸びによっ
て、企業利益率の伸びは約15％と、名目GDP成長率の3
倍以上にのぼることが予想される。企業利益率の変化
の最も優れた先行指標は、物価インフレ率と単位労働
コストの上昇率とのギャップだ。図表8のとおり、この
ギャップはまだ企業利益率に高い伸びが見込めること
を示唆している。いずれギャップは縮小していくだろ
うが、完全に解消されるのはずっと先のことだろう。
Percent of GDP
-2
GDP Price Index
4
2011 年 1 月 6 日
8．Fedが金融政策スタンスを転換させ、FFレートの誘
導目標を引き上げたりバランスシートを縮小させるな
どの‘出口戦略’に着手することは？
近い時期の利上げ（および資産売却）を疑わせる、よ
り実際的な理由もある。利上げにはいくつかの先行条
件があると考えられる。第1に、Fedのバランスシート
拡大が終わっていなければならないだろう。第2に、MBS
証券の回収代金の再投資も終わっていなければならな
いだろう。第3に、FOMCの声明から‘かなりの期間’と
いう文言が消えている必要もあるだろう3。第4に、必
ずしも必要条件ではないが、Fedは利上げに先立って銀
行システムから過剰な準備預金の一部を吸い上げてお
こうとするかもしれない。
ない。コンセンサス予想でなぜ‘利上げが近い’とさ
れているのかは理解に苦しむ。直近の Blue Chip
Financial Indicatorsの調査の結果は当社にとって意
外だった。2012年第1四半期の予想を回答した40以上の
機関のうち、0.2％かそれ以下のFFレートを予想したの
はわずか9機関だった。つまり、4分の3以上の機関はFF
レートが今より高くなるという回答だった2。
以上すべてが、2011年や2012年初めの利上げに間に合
うタイミングで起こり得るだろうか？不可能ではな
い。インフレ圧力が急速に強まれば、金融市場は政策
引き締めの観測に揺れ、Fedが迅速なアクションをとる
だろう。だが、少なくとも当社にとっては、それほど
の急旋回は予想の外だ。
当社は、2012年初めまでに利上げが実施される可能性
はきわめて小さいとみている。標準的なモデルに基づ
くFFレートの適正水準が、何年も先までマイナスにと
どまるとみられなのが一つの根拠だ。図表9のとおり、
当社版の先読み型の‘テーラー・ルール’は、最初の
利上げが2014年第1四半期以降であることを示唆して
いる。非伝統的な金融緩和措置や極めて拡張的な財政
政策スタンスの影響を考慮していない点で、この予想
が極端すぎることは認めなければならない。その点を
‘総合的マクロ経済政策スタンス’経由で反映させる
と、最初の利上げ時期は2013年初めになる。これらは
大雑把な推定に過ぎないが、それにしても2012年初め
の利上げは想像しにくい。
9．2011年末の10年物Tノートの利回りは現在の3.4％を
上回るか？
上回る。当社は2011年末で3.75％、2012年末で4.25％
という穏やかな上昇を予想している。当社の金利スト
ラテジー・チームが開発した‘Sudoku’モデルは、コ
ア・インフレ率のわずかな低下の影響よりも新興市場
の高成長が続く中で米国の成長率が再びトレンドを上
回るようになることの影響が大きい結果、債券利回り
が徐々に上昇することを示唆している。これもあっ
て、当社ストラテジストは10年物Tノートの利回りは昨
年10月で底を打ったとしている。
図表 9：利上げはずーっと先
Percentage points
Percentage points
6
6
4
4
2
ただ、最近の下落が激しかったので、財務省証券の今
後に関する見解はそれほどベアリッシュでない。利回
りは上昇するだろうがフォワードほどではなく、現物
投資よりも事後的投資の方が少しだけ有利だろう。
2
2013Q1
0
0
2014Q4
-2
なぜ、小幅な利回り上昇しか見込んでいないか？多く
の市場参加者が考えているより、インフレと信用のフ
ァンダメンタルズが穏やかと見ているのが主な理由
だ。特に、連邦財政危機に対する懸念が大きく強まる
ことはないとみている。赤字は大幅なので、信頼でき
る長期改善計画が生まれれば米国経済にとって大きな
プラスだろう。しかし、15兆ドル規模にのぼる米国経
済の債務返済（利払い・償還費）負担はまだGDPの1.5％
に過ぎず、政府には税金を吸い上げる道がまだいろい
ろ残されている。
-2
-4
-4
Federal Funds Rate:
Actual
GS Taylor Rule
GS Taylor Rule, adj. for Fiscal Policy & QE
-6
-8
02
04
06
08
10
12
-6
-8
14
出所：米国連銀、GSグローバルECS調査部
3
よほど大きく予想を上に裏切るデータが現れた場合は別として、こ
の文言に重要性があるならば、最初の利上げの数ヶ月前には消えて
いる必要があるだろう。
2
当社の 2012 年の予想発表がこの調査の終わった後だったため、当
社は回答機関に含まれない。
US Economics Analyst
5
2011 年 1 月 6 日
10．州と地方自治体の財政危機が回復の妨害になるこ
とは？
ない。確かに、すぐに状況が良くなることはないだろ
う。州政府は連邦政府の刺激措置打ち切りの影響を相
殺するため歳出を削減し増税する必要があるだろう
し、都市は住宅値下がりの遅延影響で財産税の課税ベ
ース縮小に見舞われるだろう―その結果、多くの地方
自治体で財産税その他の税率が引き上げられるだろ
う。結局、州・地方自治体の歳出削減で、2011年の米
成長率は2010年同様、約0.5％押し下げられると推定さ
れる4。
しかし、一方では明るいニュースもある。図表10のと
おり、不動産税と地方税の税収はかなりのスピードで
伸びている。2011～12年の景気が当社の予想どおり回
復するなら、伸びはさらに加速していくだろう。いく
つかの州や都市で財政危機が起こる可能性は排除でき
ないが、そのために米国全体の金融環境が引き締まっ
たり、景気回復が頓挫することはないとみられる。
図表 10：州と地方自治体の歳入は増加に転じている
Percent change, year ago
Percent change, year ago
12
12
Real State and Local Tax Receipts*
(4-quarter moving average)
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8
70
75
80
85
90
95
00
05
10
注）足元の税収を州と地方自治体のGDPのデフレータで除した数字。
出所：商務省
ヤン・ハチウス
4
詳しくは 2010 年 12 月 7 日のUS Economics Analyst 10/50、Andrew
Tiltonによる‘Amid Stronger Growth, State and Local Drag
Persists’を参照されたい。
US Economics Analyst
6
2011 年 1 月 6 日
Ⅱ.当社予測のハイライト
6.10年国債利回りは2011年末までに3.75％、2012年末
までに4.25％に到達。世界経済の力強い成長によりコ
モディティ価格に引き続き上昇圧力がかかっているた
め、多くの金融市場参加者は米国の（コア)インフレ率
が当社もしくは連銀の経済予測に見合う水準まで早期
に上昇すると予想するだろう。ドルが(当社の予想通
り)下落するか、もしくは銀行貸出が増加に転じれば、
その可能性は特に高いと思われる。そうなれば、この
インフレ懸念が金融引き締めは近いとの観測を生むこ
とになろう。当社はこうした見方に同意しないが、市
場金利はこれを受けて上昇するとみており、金融政策
に対する市場の期待の変化がより大きな影響を及ぼす
短期ゾーンで特に上昇しやすいと考えている。
1. 今後2年間の実質GDP成長率は潜在成長率を大きく
上回る3～4％。当社は2010年第4四半期の実質成長率を
年率3％とみており、これが2011年第2四半期末には同
4％に加速すると予想する。2012年第2～第4四半期には
給与税減税の期限切れに伴い3.5％へと緩やかに減速
しよう(緊急失業保険給付の延長は再更新されると想
定)。年平均ベースの実質GDP成長率予測は2011年が
3.4％、2012年が3.8％。
2.失業率は2011年末までに9％、2012年末までに8.25％
へと徐々に低下。今後2年間にわたり潜在成長率を上回
る成長が持続するとみられることもあり、失業率は同
期間に顕著な低下を見せよう。失業率低下を見込む当
社予測のリスクはやや上方に傾いており、仮に職探し
の見通し改善を受けて労働力人口予備軍(marginally
attached workers) が労働力人口に復帰するような
ら、そのリスクが高まる可能性がある。
景気データは概ね堅調
先週の景気データは、数は少なかったものの概して堅
調であった。そのうち、失業保険申請件数とシカゴ購
買部協会指数が最も注目を集めた。
3.コア･インフレ率は年0.5％で安定。過剰能力は、今
後2～3年に減少が見込まれるとはいえ、過去の水準と
の比較では依然として高水準にある。これに関して、
資源の利用可能性を測るほとんどの指標(公式失業率
およびその他の失業率、製造業の設備稼働率、住宅お
よび住宅以外の不動産の空室率など)は、米国経済が現
在、かつてないほど大量の過剰能力を抱えていること
を示している。失業率が8％を超えている限り、コア･
インフレ率が今後2年間持続的に上昇する見込みは、あ
るとしてもごく小さい。その一方で、インフレ期待が
十分安定していることから、コア･インフレ率がこれ以
上低下することもないだろう。
失業保険新規申請件数はクリスマスの週に 38 万 8,000
人に減少し、2008 年 7 月以来の低水準となった。労働
省はデータに明らかな歪みはないとしているが、ホリ
デーの週の大きな変動は一般に信頼性が低い。東海岸
の暴風雪と年末年始の休暇の影響を考慮すると、新規
申請件数に関する｢クリーンな｣データが得られるのは
2～3 週間後になると思われる。
シカゴ購買部協会指数は予想外の上昇を見せて 22 年
ぶりの高水準を記録した。その他地区の製造業調査か
らも概ね楽観的なメッセージが読み取れることから、
当社は 12 月のISM製造業景況指数を 57.5 と予想する。
中古住宅の販売保留指数は 10 月の 10％以上の上昇に
続き、11 月も 3.5％とまずまずの上昇を示した。
4.2013年までFF金利引き上げはない。この予測は2012
年については微妙である。しかし、失業率がFOMCの使
命に整合的な5～6％のレンジを大きく上回ると同時
に、コア･インフレ率が、同じく使命に整合的な｢2％も
しくはこれを僅かに下回る水準｣を大きく下回り、上昇
の気配もないため、ほとんどのFOMCメンバーは利上げ
は時期尚早と考えるだろう。
とはいえ、やや期待はずれなデータもいくつか見受け
られた。コンファレンス･ボードの消費者信頼感指数は
若干低下し、雇用に関する見方は依然として悲観的で
あった。住宅価格の下落は予想以上で、ケースシラー
の指数は 9 月、10 月とも約 1％低下した。
5.その一方で、長期資産買い入れプログラム(LSAP)が
拡充される可能性もまた低い。実質GDP成長率が潜在成
長率2.5～3％を明らかに上回る見通しとなったことか
ら、FOMCは再開に反対の多かった同プログラムを、完
了はするが拡充はしないと考える。
US Economics Analyst
7
2011 年 1 月 6 日
米国経済予測
THE US ECONOMIC AND FINANCIAL OUTLOOK
(% change on previous period, annualized, except where noted)
2009
2010
(f)
2011
(f)
2010
Q3
Q4
Q1
-2.6
-1.2
-22.9
-17.1
5.7
-0.9
-363.0
-113.1
-11.1
2.8
1.7
-2.9
5.3
5.0
-1.2
-441.4
79.1
5.9
3.4
3.5
5.1
6.4
3.7
0.4
-471.5
81.5
4.6
-0.3
1.7
1.5
-1.6
1.7
1.0
1.3
-1.4
9.3
2011
Q2
Q3
2.6
2.4
-27.3
10.0
8.8
0.7
-505.0
121.4
4.1
3.0
4.0
5.0
1.5
2.5
0.0
-473.4
82.0
2.5
3.5
3.5
7.5
5.0
2.5
0.0
-452.5
67.0
4.0
4.0
4.0
12.5
5.0
2.5
0.5
-458.1
77.0
5.5
4.0
4.0
15.0
7.5
2.5
1.0
-475.3
86.0
5.5
4.0
3.5
15.0
12.5
2.5
1.5
-500.2
96.0
5.5
4.0
3.5
15.0
7.5
2.5
1.5
-515.3
112.0
5.5
3.5
3.5
15.0
10.0
2.5
1.5
-536.4
108.0
4.5
1.7
0.7
0.6
0.2
1.2
0.9
1.2
-1.1
1.2
0.6
0.8
0.5
1.6
0.9
0.7
1.5
2.0
0.8
0.6
0.1
1.9
0.6
0.5
-0.1
1.5
0.5
0.6
-0.7
1.1
0.5
0.5
-0.6
1.0
0.5
0.5
-0.2
9.7
9.3
9.6
9.7
9.6
9.4
9.2
9.0
8.8
8.6
0.12
0.25
0.15
0.30
0.15
0.45
0.19
0.29
0.15
0.30
0.15
0.30
0.15
0.35
0.15
0.35
0.15
0.45
0.15
0.45
0.15
0.50
0.87
2.34
3.59
4.49
5.1
-1,416
0.65
2.00
3.40
4.50
20.5
-1,294
1.00
2.25
3.75
4.70
15.5
-1,300
0.48
1.41
2.65
3.77
16.2
0.65
2.00
3.40
4.50
14.0
0.60
1.75
3.25
4.40
15.0
0.60
1.75
3.50
4.50
15.5
0.75
2.00
3.75
4.60
16.0
1.00
2.25
3.75
4.70
15.5
1.25
2.50
4.00
4.80
11.0
1.50
2.75
4.00
4.90
10.5
_
_
_
_
_
_
_
_
-2.7
1.46
90
-3.3
1.30
84
-3.2
1.50
90
-3.5
1.31
84
-3.2
1.30
84
-3.0
1.40
84
-3.1
1.45
84
-3.2
1.48
87
-3.4
1.50
90
-3.6
1.50
90
-3.8
1.50
90
Q4
2012
Q1
Q2
OUTPUT AND SPENDING
Real GDP
Consumer Expenditure
Residential Fixed Investment
Business Fixed Investment
Federal Government
State and Local Government
Net Exports ($bn, '05)
Inventory Investment ($bn, '05)
Industrial Production, Mfg
INFLATION (% ch, yr/yr)
Consumer Price Index (CPI)
Core CPI
Core PCE*
Unit Labor Costs
LABOR MARKET
Unemployment Rate (%)
FINANCIAL SECTOR
Federal Funds** (%)
3-Month LIBOR (%)
Treasury Yield Curve** (%)
2-Year Note
5-Year Note
10-Year Note
30-Year Bond
Profits*** (% chg, yr/yr)
Federal Budget (FY, $ bn)
FOREIGN SECTOR
Current Account (% of GDP)
Euro ($/€)**
Yen (¥/$)**
* PCE = Personal consumption expenditures. ** Denotes end of period. *** Profits are after taxes as reported in the national income
and product accounts (NIPA), adjusted to remove inventory profits and depreciation distortions.
NOTE: Published figures are in bold
US Economics Analyst
8
2011 年 1 月 6 日
今週の注目経済指標・イベント

地区製造業調査の結果は総じて堅調で12月のISM製造業指数がさらに上昇することを示唆している（1月3
日）。非製造業指数も、製造セクターの堅調な拡大に沿った良好な内容が続く公算が大きい（1月5日）。

12月の非農業雇用者数は、恐らく季節的な歪が原因で低調だった11月と違って、10万人増とかなりの増加が
見込まれる。多くの予想家はもう少し大幅な反発を予想している（1月7日）。

今週は12月のFOMCのミーティングの議事録に加え、バーナンキ議長の議会証言をはじめとして何人かのFed
首脳陣の発言が予定されている（1月4日、5日、7日、8日）。
日付
時間経済指標
月
1/3
火
1/4
水
1/5
木
1/6
金
1/7
土
1/8
前回
+0.7%
57.5
-0.5%
+0.2%
57.0
-0.2%
+0.7%
56.6
-0.9%
12.4M
9.0M
n.a.
56.0
12.3M
9.2M
+100,000
55.5
12.3M
9.3M
+93,000
55.0
n.a.
n.a.
n.a.
400,000
4,080,000
n.a.
388,000
4,128,000
+6.6%
9.7%
+135,000
+0.2%
9.8%
+39,000
Flat
当社
10:00
10:00
10:00
14:00
建築支出 (11 月)
ISM製造業指数 (12 月)
製造業受注 (11 月)
12 月 14 日分FOMC議事録
自動車販売台数（12 月）
国内自動車販売台数 (12 月)
8:15 ADP雇用統計 (12 月)
10:00 ISM非製造業 (12 月)
13:00 ホーニングカンサス地区連銀総裁講演
8:30 新規失業保険申請件数
8:30 継続受給者数
9:15 GS 小売売上 (12 月)
11:00 財務省 3、10、30 年債発行条件発表
8:30 民間失業率 (12 月)
8:30 非農業雇用者数 (12 月)
8:30 平均時間当たり賃金(12 月)
9:30 バーナンキ連銀議長上院予算委員会で証言
15:00 消費者信用残高 (11 月)
16:30 エバンズシカゴ連銀総裁講演
16:30 イェレン連銀副議長講演
US Economics Analyst
予測
市場
9
9.7%
+100,000
+0.1%
n.a.
Flat
+$3.4bn
2011 年 1 月 6 日
私達、ヤン・ハチウス、エド・マッケルビー、アレック・フィリップス、アンドリュー・ティルトン、スヴェン・ヤリ・ステンは、ここに本リポートで表明された全ての見解が、私達の見
解を正確に反映したものであり、当社の業務や顧客との関係への配慮により影響を受けていないことを証明します。
グローバル調査資料：配布機関
ゴールドマン･サックスのグローバル･インベストメント･リサーチ部門は、一定の契約に従い、全世界で、ゴールドマン･サックスのお客様向けに調査資料の発行と配布を行っています。世
界各地のゴールドマン･サックスのオフィスに勤務するアナリストは、業界および企業の株式、マクロ経済、為替、市況商品、ポートフォリオ戦略に関する調査資料を発行しています。本資
料の配布については、オーストラリアではゴールドマン･サックスに代わりゴールドマン･サックス･アンド･パートナーズ･オーストラリアPtyリミテッド(ABN 21 006 797 897)が、カナダで
はカナダ株関連の調査資料をゴールドマン・サックス・アンド・カンパニーが、その他調査資料をゴールドマン・サックス・アンド・カンパニーが、香港ではゴールドマン･サックス(アジ
ア)LLCが、インドではゴールドマン･サックス(インド)セキュリティーズ･プライベート･リミテッドが、日本ではゴールドマン･サックス証券株式会社が、韓国ではゴールドマン･サックス(ア
ジア)LLC ソウル支社が、ニュージーランドではゴールドマン･サックスに代わってゴールドマン･サックス･アンド･パートナーズ･ニュージーランド･リミテッドが、ロシアではOOO ゴールド
マン･サックスが、シンガポールではゴールドマン･サックス(シンガポール)Pte(Company Number: 198602165W)が、米国ではゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーが、これを行います。
ゴールドマン･サックス･インターナショナルは英国および欧州連合内での本資料の配布を承認しています。
欧州委員会：英国金融庁により認可され規制されているゴールドマン･サックス･インターナショナルは、欧州連合域内および英国国内における本資料の配布を承認しております。ドイツ国
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一般的な開示事項
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社はその正確性、完全性に関する責任を負いません。当社は本資料中の情報を合理的な範囲で更新するようにしていますが、法令上の理由などにより、これができない場合があります。定
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ゴールドマン･サックスは、投資銀行業務、投資顧問業務および証券業務を全世界で提供する総合金融会社です。当社はグローバル･インベストメント･リサーチ部門が調査対象としている企
業の大部分と投資銀行その他の業務上の関係を持っています。 SIPC: 米国のブローカー･ディーラーであるゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーは証券投資家保護公社
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門に提供することがあります。当社の資産運用部門、自己勘定取引部門、投資部門は、本資料で示された投資見解や意見と整合しない投資決定を下すことがあります。
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に当てはまるか否かを考慮に入れるべきであり、必要とあれば税務アドバイスも含めて専門家に助言を求めて下さい。本資料に記載されている投資対象の価格と価値、およびそれらがもた
らす収益は変動することがあります。過去の実績は将来のパフォーマンスを約束するものではありません。将来の収益は保証されているわけではなく、投資元本割れが生じることはあり得
ます。為替変動は特定の投資の価格と価値、およびそれがもたらす収益にマイナスの影響を与えることがあります。
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組み合わせるスプレッドなどのオプション戦略では取引コストがかなり高くなることがあります。関連資料をご希望の方はお申しつけください。
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定された販売手数料および信託報酬等の諸経費、等)をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品
には、関連する特殊リスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準
等の市場情勢、発行体等の信用力、その他指標とされた原資産の変動により、多額の損失または支払い義務が生
じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保
証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうし
た取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があります(お取引の額の保証金等の額に対する比
率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません)。また、上記の指標とされた原資産の変動に
より、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、
金融商品取引法施行令第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合が
あります。なお、商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見
書またはお客様向け資料をよくお読みください。
権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。
期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了す
る可能性があります。
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US Economics Analyst
10
2011 年 1 月 6 日